Het monetaire beleid van het Eurosysteem

Het monetaire beleid van het Eurosysteem

Het monetaire Het monetaire beleid beleid van het van Eurosysteem het Eurosysteem 2. 2.1 Overzicht De spanningen die in de loop van de zomer 27 op de financiële markten tot uiting kwamen, deden grote uitdagingen rijzen voor het monetaire beleid. Tot begin augustus bevestigden de meeste indicatoren dat de opleving van de economische activiteit in het eurogebied, die in 25 inzette en versnelde in 26, ook in 27 zou aanhouden. Bovendien werd verwacht dat de economische groei voor 28 eveneens in de buurt zou liggen of zelfs licht zou uitstijgen boven zijn potentiële niveau. Er was dan ook geen reden meer waarom de monetairebeleidskoers accommoderend diende te blijven. De Raad van Bestuur besloot dan ook de in december 25 ingezette verhoging van de leidinggevende tarieven van het Eurosysteem voort te zetten. De minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties werd in twee fasen verhoogd van 3,5 pct. aan het begin van het verslagjaar tot pct. in de maand juni 27. Bovendien bleef de Raad van Bestuur aan het begin van de zomer van oordeel dat de monetaire-beleidskoers nog accommoderend was, waardoor de verwachting ontstond dat de opwaartse rentecyclus zou aanhouden. De Raad vreesde vooral dat de kracht van de economische activiteit, samen met een zeer hoge bezettingsgraad van het productievermogen en de verbetering van de arbeidsmarktsituatie, in een context van sterke groei van de geldhoeveelheid en van het krediet, de prijsstabiliteit in het gedrang zou brengen. Gelet op de toekomstgerichte oriëntatie van het monetaire beleid, waren de toenemende risico s voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn, die zowel door de economische als door de monetaire analyse werden aangegeven, belangrijker dan de eenvoudige vaststelling dat de inflatie tijdens die periode iets onder de drempel van 2 pct. lag. Het handhaven van de prijsstabiliteit op de middellange termijn is immers de hoofddoelstelling van het monetaire beleid van het Eurosysteem, overeenkomstig het verdrag tot oprichting van de Europese Gemeenschap. Aldus draagt het monetaire beleid bij tot een economische omgeving die bevorderlijk is voor een duurzame groei en voor de creatie van werkgelegenheid. In de loop van de maand augustus diende de Raad van Bestuur evenwel de inwerking van de financiële turbulenties en de gevolgen ervan voor de monetaire-beleidsvoering te beoordelen. Twee afzonderlijke uitdagingen dienden zich aan. In de eerste plaats zag het Eurosysteem zich, als gevolg van de verstoringen van de financiële markten en met name van de spanningen op de geldmarkt, al snel verplicht op een uitzonderlijke wijze liquiditeiten te injecteren in het financiële systeem, zoals trouwens het geval was voor een aantal centrale banken van geavanceerde economieën. Die ingrepen beoogden te zorgen voor de goede werking van de geldmarkt en de zeer korte rente te stabiliseren op een niveau in de buurt van de minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties. Het Eurosysteem bleef derhalve de facto een rentebeleid voeren. Aangezien de liquiditeitsverstrekking in het kader van een dergelijk beleid endogeen wordt ze wordt gestuurd naar gelang van de vraag naar liquiditeit, teneinde de daggeldrente te stabiliseren geeft ze geen enkele indicatie met betrekking tot de monetaire-beleidskoers. De soms ruime liquiditeitsinjecties door het Eurosysteem wezen dan ook geenszins op een versoepeling van de monetaire-beleidskoers. De laatstgenoemde wordt duidelijk bepaald door het niveau van de leidinggevende tarieven, met name door het peil van de minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties. De tweede uitdaging waarmee de Raad van Bestuur af te rekenen kreeg, bestond erin af te wegen in welke mate de turbulenties op de financiële markten gevolgen hadden voor het verloop van de leidinggevende tarieven. Terwijl de opwaartse risico s voor de prijsstabiliteit die in het eerste deel van het jaar werden aangegeven, na de zomer werden versterkt wegens de fikse stijging van de noteringen van de olieproducten en de doorwerking van de stijging van de prijzen voor levensmiddelen in de consumptieprijzen, bracht de beroering op de financiële markten een stijging van de risicopremies, een appreciatie van de euro en het risico voor een rantsoenering van het bankkrediet met zich. Die factoren kunnen op hun beurt de groeivooruitzichten neerwaarts beïnvloeden en, via dat kanaal, de inflatievooruitzichten, terwijl voorts 35

de appreciatie van de euro een directer effect op de inflatie kan sorteren via de invoerprijzen. De toenemende onzekerheid ingevolge de turbulenties op de financiële markten heeft de Raad van Bestuur ertoe genoopt met omzichtigheid op te treden en eerst alle relevante informatie te verzamelen. De Raad besloot derhalve tijdens de vergaderingen van de laatste vier maanden van het jaar de leidinggevende tarieven ongewijzigd te laten, maar bleef evenwel het bestaan van een opwaarts risico voor de prijsstabiliteit beklemtonen. In de praktijk impliceerde zulks dat de verwachtingen van een renteverhoging niet geconcretiseerd zijn en dat de markt voorts haar verwachtingen ten aanzien van de toekomstige rentetarieven neerwaarts heeft herzien. 2.2 Het functioneren van de geldmarkt Het liquiditeitsbeheer van het Eurosysteem Het bankwezen in zijn geheel vertoont een structureel liquiditeitstekort dat in de eerste plaats resulteert uit «autonome factoren», dat zijn factoren die losstaan van het monetaire beleid (voor meer details zie Kader ). Bovendien wordt dat tekort in het eurogebied nog vergroot door de aan de kredietinstellingen opgelegde verplichting om reserves aan te leggen in de vorm van deposito s op de bij de NCB s geopende rekeningen. Het Eurosysteem vergoedt die reserves tegen de marginale rente voor de basis-herfinancieringstransacties, zodat die verplichting het bankwezen niet belast. Door het bestaan van een structurele liquiditeitsbehoefte, zijn de kredietinstellingen op het Eurosysteem aangewezen, wat het liquiditeitsbeheer en het sturen van de daggeldrente vergemakkelijkt. Aangezien aan de reserveverplichtingen gemiddeld over een zogenoemde reserve-aanhoudingsperiode van ongeveer één maand moet worden voldaan, kunnen de kredietinstellingen schommelingen van hun tegoeden op rekeningen-courant dulden. Die eigenschap biedt hun de mogelijkheid onverwachte liquiditeitsschokken op te vangen, waardoor de geldmarktrente mede wordt gestabiliseerd tijdens de reserve-aanhoudingsperiode, maar dat stabiliserend effect verdwijnt aan het einde van deze periode. Hoewel de reserves het mogelijk maken de liquiditeitsschokken symmetrisch op te vangen tijdens de aanhoudingsperiode kunnen de tegoeden op rekeningencourant zowel naar boven als naar beneden afwijken van het bedrag van de reserveverplichtingen, zolang aan de reserveverplichtingen gemiddeld is voldaan zorgen de kredietinstellingen er over het algemeen voor hun reserves relatief vroeg in de aanhoudingsperiode aan te leggen. Om dit tijdspatroon van de vraag naar reserves te accommoderen en derhalve de daggeldrente in de buurt van de minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties te handhaven, voert het Eurosysteem sinds januari 25 een relatief gul toewijzingsbeleid bij de wekelijkse basis-herfinancieringstransacties. De door de ECB toegewezen bedragen overschrijden dus lichtjes de referentiebedragen die ze vóór de basis-herfinancieringstransacties bekendmaakt. Die bedragen worden zo berekend dat ze de kredietinstellingen de mogelijkheid bieden op evenwichtige wijze aan hun reserveverplichtingen te voldoen tot de verrekening van de volgende basisherfinancieringstransactie (zie Kader ). Die weliswaar beperkte afwijkingen impliceren dat de door de kredietinstellingen op hun rekeningen-courant aangehouden tegoeden aan het begin van de reserveaanhoudingsperiode de reserveverplichting overstijgen. Het aldus aan het begin van de aanhoudingsperiode opgebouwde cumulatieve overschot op de rekeningencourant, dat in totaal 2 tot 5 pct. van de reserveverplichtingen beliep tijdens de periode van januari tot juli 27, wordt vervolgens gaandeweg afgebouwd, teneinde een neerwaartse druk op de daggeldrente te vermijden. Dit voorkomt dat het liquiditeitsoverschot, dat aan het begin van de reserve-aanhoudingsperiode werd toegekend, aan het einde ervan op de interbankenmarkt zou worden geplaatst. Dat zou aan het einde van een reserve-aanhoudingsperiode telkens een neerwaarts effect sorteren op de geldmarktrente, wat zou indruisen tegen de doelstelling de laatstgenoemde te stabiliseren op een niveau rond de minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties. Aangezien de stabiliserende rol van de reserveverplichtingen aan het einde van een reserveaanhoudingsperiode is uitgespeeld, wordt dan doorgaans een fine-tuning-transactie uitgevoerd, teneinde de geldmarktrente beter te kunnen stabiliseren. Tijdens de eerste zeven reserve-aanhoudingsperiodes van 27 werden zes dergelijke transacties verricht met een gemiddeld volume van 6,3 miljard euro in absolute waarde. Door het voeren van een dergelijk beleid slaagt het Eurosysteem er doorgaans in de daggeldrente te handhaven op een niveau dat in de buurt ligt van de minimale inschrijvingsrente. Zo beliep het gemiddelde verschil tussen de Eonia en de minimale inschrijvingsrente, die aan het begin van het verslagjaar 3,5 pct. bedroeg, maar vervolgens werd verhoogd tot 3,75 pct. in maart en tot pct. in juni, tijdens de periode van 1 januari tot 7 augustus 6 basispunten. Bovendien was de volatiliteit van dat verschil tijdens die periode beperkt, daar de standaardafwijking ervan maar 5,8 basispunten beliep. Ook de marginale en de gewogen gemiddelde rente die betaald worden bij de wekelijkse basis-herfinancieringstransacties, vertoonden 36

Het monetaire beleid van het Eurosysteem GRAFIEK 12 OPERATIONELE MONETAIRE-BELEIDSVOERING VAN HET EUROSYSTEEM IN 27 (1) (daggegevens, miljarden euro s, tenzij anders vermeld) GECUMULEERD OVERSCHOT OF TEKORT ( ) VAN DE TEGOEDEN OP REKENINGEN-COURANT (procenten van de reserveverplichtingen) 3 3 2 2 1 1 1 1 16/1 13/2 13/3 17/ 1/5 12/6 1/7 7/8 11/9 9/1 13/11 11/12 15/1 27 28 7 LIQUIDITEITSBEHOEFTE EN OPEN-MARKTTRANSACTIES 7 6 6 5 5 3 3 2 2 1 1 1 1 2 2 16/1 13/2 13/3 17/ 1/5 12/6 1/7 7/8 11/9 9/1 13/11 11/12 15/1 27 28 Door de reserveverplichting opgevoerde liquiditeitsbehoefte Fine-tuning-transacties Open-markttransacties van het Eurosysteem waarvan : Basis-herfinancieringstransacties Langerlopende herfinancieringstransacties 25 BASIS-HERFINANCIERINGSTRANSACTIES : AFWIJKINGEN VAN DE TOEGEWEZEN BEDRAGEN T.O.V. DE REFERENTIEBEDRAGEN 25 2 2 15 15 1 1 5 5 16/1 13/2 13/3 17/ 1/5 12/6 1/7 7/8 11/9 9/1 13/11 11/12 15/1 27 28 Bron : ECB. (1) De verticale grijze lijnen geven de laatste dag van de reserve-aanhoudingsperiodes aan. 37

een licht positief, zij het stabiel, ecart ten opzichte van de minimale inschrijvingsrente : ze bedroegen gemiddeld respectievelijk 6 en 7 basispunten. Door de rente in het kortste segment van de geldmarkt te stabiliseren op een niveau dat in de buurt ligt van de minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties, wordt de signaalfunctie omtrent de monetaire-beleidskoers maximaal gevrijwaard. Op 9 augustus kwamen zeer scherpe spanningen tot uiting op de geldmarkt, vooral wegens de aankondiging, door een grote Franse financiële instelling, dat ze tijdelijk twee van haar geldmarktfondsen zou sluiten, gelet op de moeilijkheden bij de raming van de waarde van de onderliggende activa. Die problemen volgden met name op de verslechtering van de situatie op de Amerikaanse hypotheekmarkt met een hoog risico (subprime) tijdens het eerste deel van het jaar, die ratingbureaus ertoe genoopt had in de loop van juni de rating te verlagen van een aantal effectenportefeuilles afkomstig van effectiseringsoperaties (collateralised loan obligations) waarvan de onderliggende activa subprime Amerikaanse hypothecaire kredieten vertegenwoordigden. In het kielzog van die turbulenties werd op de financiële markten een belangrijke correctie van de inschatting van de marktrisico s waargenomen. Die spanningen breidden zich overigens zeer snel uit tot andere marktsegmenten en met name tot het segment van de gestructureerde producten in de ruime zin, waarvan de waardering zeer complex geworden was. In die context was het bijzonder moeilijk de mogelijke blootstelling van de financiële instellingen aan de verschillende aan grote spanningen onderworpen marktsegmenten te evalueren. Net als hun Amerikaanse tegenhangers, toonden de op de Europese markten actieve banken zich dus zeer vlug terughoudend om middelen uit te lenen op de interbancaire markt, in afwachting dat er meer duidelijkheid kwam omtrent hun eigen liquiditeitssituatie en omtrent de blootstelling van hun tegenpartijen. Het gebrek aan transparantie inzake de laatstgenoemde factor heeft een aanzienlijke weerslag gehad op de activiteit op de interbancaire markt van de niet-gewaarborgde leningen. Het opdrogen van de liquiditeit dat eruit resulteerde heeft de ECB ertoe genoopt in aanzienlijke mate liquiditeiten in de geldmarkt te injecteren, teneinde haar goede werking te verzekeren en de zeer korte rente te stabiliseren. Er ontstond dan bij het bankwezen een bijzonder sterke vraag naar tegoeden op rekeningen-courant bij het Eurosysteem, om aan liquiditeitsschokken het hoofd te kunnen bieden zonder een beroep te moeten doen op de interbancaire markt. Dat impliceerde overigens dat de banken relatief vroeg in de reserve-aanhoudingsperiode de mogelijkheid hadden aan de reserveverplichting te voldoen. Het Eurosysteem beantwoordde die gestegen vraag naar frontloading via zijn open-markttransacties, teneinde de daggeldmarktrente zo veel mogelijk te stabiliseren. Daardoor ging het gecumuleerde overschot dat de rekeningen-courant aan het begin van de reserveaanhoudingsperiode vertoonden, fors de hoogte in. Tijdens de reserve-aanhoudingsperiode van 8 augustus tot 11 september bereikte het gecumuleerde overschot op 12 augustus een piek van zowat 3 pct. Tijdens de daaropvolgende reserve-aanhoudingsperiode, die liep van 12 september tot 9 oktober, liep het gecumuleerde overschot op 16 september zelfs op tot 37 pct. Hoewel de vraag naar frontloading ietwat daalde vanaf oktober, bleef die daarna aanzienlijk. Kader Liquiditeitsbehoefte van het bankwezen en referentiebedragen voor de basis-herfinancieringstransacties De geconsolideerde balans van het Eurosysteem biedt een overzicht van het aanbod van en de vraag naar liquiditeiten. Op de actiefzijde van de balans staan de posten waarvan de toename een positieve weerslag heeft op de liquiditeiten waarover de banksector beschikt, terwijl op de passiefzijde de posten voorkomen waarvan de toename een liquiditeitsverkrapping met zich brengt. De banksector wordt geconfronteerd met een structurele liquiditeitsbehoefte, die de kredietinstellingen afhankelijk maakt van het Eurosysteem. Precies door het bepalen van de voorwaarden waarop zij zich kunnen herfinancieren, is het Eurosysteem in staat de daggeldrente te sturen. Het geheel van de herfinancieringsbehoefte van de kredietinstellingen bestaat uit de zogenoemde «autonome factoren», de aan de kredietinstellingen opgelegde reserveverplichtingen en de overreserves die de kredietinstellingen op hun rekeningen-courant bij het Eurosysteem aanhouden. Tijdens het verslagjaar beliep die liquiditeitsbehoefte gemiddeld 1 miljard euro, dat is een stijging met, pct. ten opzichte van het voorgaande jaar. 38

Het monetaire beleid van het Eurosysteem De autonome factoren worden bepaald door het gedrag van het publiek en door institutionele regelingen en staan los van de monetaire-beleidsvoering. De vraag naar bankbiljetten vanwege het publiek vertegenwoordigt een belangrijke liquiditeitsbehoefte, ook al was de groei ervan in 27 minder uitgesproken dan in 26. De schommelingen op de korte termijn van de liquiditeitsbehoefte komen vooral door de deposito s die de overheden bij de NCB s aanhouden. De nettotegoeden in goud en deviezen en het geheel van de andere autonome factoren die, naast de portefeuillebeleggingen van het Eurosysteem, met name de herwaarderingsrekeningen, de vorderingen op de overheid en het kapitaal van het Eurosysteem omvatten zijn dan weer een liquiditeitsverruimende factor. De andere autonome factoren zijn tijdens het verslagjaar fors gestegen, als gevolg van de verhoging, door het Eurosysteem, van zijn portefeuillebeleggingen. Dat de som van de autonome liquiditeitsverkrappende factoren op de passiefzijde groter is dan die van de autonome liquiditeitsverruimende factoren op de actiefzijde betekent dat de banksector met een structureel liquiditeitstekort te kampen heeft. GECONSOLIDEERDE EN VEREENVOUDIGDE BALANS VAN HET EUROSYSTEEM (gemiddelde van de dagelijks uitstaande bedragen, miljarden euro s) Activa Passiva 26 27 26 27 Autonome liquiditeitsfactoren Nettotegoeden in goud en deviezen 329,1 323,7 Overige autonome factoren (netto) 6,6 16,5 Autonome liquiditeitsfactoren Bankbiljetten in omloop... 578, 629,6 Overheidsdeposito s... 55,6 52,5 Rekeningen-courant Reserveverplichtingen... 163,7 187, Overreserves...,7 1,9 Monetaire-beleidsinstrumenten Monetaire-beleidsinstrumenten Basis-herfinancieringstransacties... 37, 263,6 Langerlopende herfinancieringstransacties... 115,5 183,3 Marginale beleningsfaciliteit...,1,2 Totaal... 798,3 877,3 Fine-tuning-transacties (netto)..., 5, Depositofaciliteit...,2,5 Totaal... 798,3 877,3 Bron : ECB. De structurele liquiditeitsbehoefte wordt vergroot door de aan de kredietinstellingen opgelegde reserveverplichtingen. De laatstgenoemde worden berekend door de reservebasis te weten de meeste kortlopende verplichtingen van de kredietinstellingen te vermenigvuldigen met een op 2 pct. vastgelegde reserveratio. Tijdens het verslagjaar namen de gemiddelde reserveverplichtingen, parallel met de balans van de kredietinstellingen, toe tot 187, miljard euro. De eventuele, vaak zeer beperkte, overreserves vertegenwoordigen de derde component van de liquiditeitsbehoefte van de kredietinstellingen. Zo hielden deze gemiddeld zowat 1,9 miljard euro bovenop hun reserveverplichtingen aan op hun rekeningen-courant. 39

De liquiditeitsbehoefte van de banksector wordt geherfinancierd bij het Eurosysteem, voornamelijk door middel van de open-markttransacties, d.w.z. de wekelijkse basis-herfinancieringstransacties, de langerlopende herfinancieringstransacties en de fine-tuning-transacties. Het beroep op de marginale beleningsfaciliteit of de depositofaciliteit is in het algemeen dan ook zeer beperkt. Teneinde de tegenpartijen voldoende te informeren over de liquiditeitsbehoefte van de banksector en bij zijn wekelijkse basis-herfinancieringstransacties te voorzien in een passend liquiditeitsaanbod, maakt het Eurosysteem systematisch een raming van de liquiditeitsbehoefte op basis waarvan een referentiebedrag voor de toewijzing kan worden berekend. Dat referentiebedrag wordt zodanig vastgesteld dat de kredietinstellingen hun reserveverplichtingen op evenwichtige wijze kunnen nakomen tot de volgende basis-herfinancieringstransactie. Daartoe wordt, naast de raming van de toekomstige liquiditeitsbehoefte, rekening gehouden met de liquiditeitsonevenwichtigheden die al werden opgebouwd sinds het begin van de reserve-aanhoudingsperiode. Een hoog (laag) niveau van aan het begin van de reserve-aanhoudingsperiode aangehouden tegoeden op rekeningencourant brengt dus, ceteris paribus, later in de aanhoudingsperiode lagere (hogere) referentiebedragen met zich. Voorts wordt, bij de berekening van het referentiebedrag, ook rekening gehouden met de reeds in het kader van de langerlopende herfinancieringstransacties en andere open-markttransacties toegekende liquiditeiten. BEREKENING VAN DE REFERENTIEBEDRAGEN VOOR DE BASIS-HERFINANCIERINGSTRANSACTIES RAMING VAN DE AUTONOME FACTOREN RESERVEVERPLICHTINGEN RAMING VAN DE OVERRESERVES AANGEHOUDEN TEGOEDEN OP DE REKENINGEN-COURANT TOEKOMSTIGE LIQUIDITEITSBEHOEFTE _ REEDS OPGEBOUWDE LIQUIDITEITSONEVENWICHTIGHEID REFERENTIEBEDRAG RESERVEVERPLICHTINGEN _ LANGERLOPENDE HERFINANCIERINGS- TRANSACTIES ANDERE OPEN-MARKTTRANSACTIES REEDS TOEGEKENDE LIQUIDITEIT Om de tegenpartijen te helpen het bedrag van hun offertes te bepalen, publiceert het Eurosysteem sinds maart 2, op de dag waarop de toewijzing van de basis-herfinancieringstransactie plaatsvindt, een bijwerking van het daags voordien bij de aankondiging van de basis-herfinancieringstransactie gepubliceerde referentiebedrag. De referentiebedragen berusten uitsluitend op voor de geconsolideerde banksector relevante parameters, met dien verstande dat, in een normale marktsituatie, kredietinstellingen met een overschot en die met een tekort aan liquiditeiten elkaar gemakkelijk kunnen vinden op de interbankenmarkt. Wanneer de marktomstandigheden echter gespannen zijn en de afzonderlijke kredietinstellingen hun overschot niet meer op de interbankenmarkt willen plaatsen, overschrijdt de totale liquiditeitsvraag bij het Eurosysteem evenwel beduidend de gebruikelijke referentiebedragen. In het licht van de gestegen vraag naar centrale-bankreserves, is het op dat ogenblik wenselijk het liquiditeitsaanbod te verhogen door af te wijken van de referentiebedragen, zodat de daggeldrente kan worden gestabiliseerd.

Het monetaire beleid van het Eurosysteem Aangezien de plotse vraag naar tegoeden op rekeningencourant die werd opgetekend in de reserve-aanhoudingsperiode van 8 augustus tot 11 september, volledig onverwacht kwam, voldeed het Eurosysteem daaraan eerst via vier opeenvolgende fine-tuning-transacties, die telkens een looptijd hadden tot de volgende werkdag. Door die operaties konden liquiditeiten ten belope van achtereenvolgens 9, 61, 7 en 7,7 miljard euro worden geïnjecteerd. Na die additionele ad hoc liquiditeitsinjecties, werd in de behoefte aan frontloading voorzien door vanaf de volgende wekelijkse basis-herfinancieringstransactie bedragen toe te wijzen die, vooral aan het begin van de reserve-aanhoudingsperiode, fors hoger lagen dan het vooraf bekendgemaakte referentiebedrag. Vervolgens werd tijdens de reserve-aanhoudingsperiode getracht die afwijkingen geleidelijk te verminderen, voor zover zulks geen afbreuk deed aan de doelstelling van rentestabilisering. Al met al kende het Eurosysteem, bij de basis- herfinancieringstransacties die tussen 15 augustus 27 en 8 januari 28 werden gehouden, gemiddeld 38,7 miljard euro meer toe dan de berekende referentiebedragen, terwijl die positieve afwijking telkens 1 miljard euro bedroeg gedurende de eerste zeven reserveaanhoudingsperiodes van het jaar. Vooral bij de basis-herfinancieringstransacties van 18 en 28 december kende het Eurosysteem een aanzienlijk hoger bedrag dan het referentiebedrag toe, teneinde de intensivering van de spanningen op de geldmarkt te temperen. Zelfs bij normale marktomstandigheden brengt het jaareinde traditioneel enige zenuwachtigheid teweeg omdat kredietinstellingen dan hun jaarrekeningen afsluiten, maar die spanningen dienden zich op veel meer uitgesproken wijze aan voor het verslagjaar. Het Eurosysteem had dan ook op 3 november al aangekondigd dat de duur van de transactie van 18 december uitzonderlijk met een week zou worden verlengd tot twee weken, teneinde de banken vóór de kerstvakantie gerust te stellen met betrekking tot de beschikbaarheid van financiering waarvan de vervaldag na nieuwjaar zou vallen. Tegelijkertijd werd gepreciseerd dat die transactie niet in de plaats zou komen van die van 28 december, waardoor de banken een extra kans werd geboden om aan hun liquiditeitsbehoeften van het einde van het jaar te voldoen. Bovendien werd vlak vóór de transactie van 18 december aangekondigd dat aan alle biedingen vanaf,21 pct. het gemiddelde tarief van de voorgaande basis-herfinancieringstransactie volledig zou worden voldaan. Dat resulteerde in een omvangrijke toewijzing : bij die transactie kende het Eurosysteem 38,6 miljard euro toe, zodat het verschil ten opzichte van het referentiebedrag 168,1 miljard euro bedroeg. Die ruime toewijzing resulteerde in een negatief referentiebedrag voor de transactie van 28 december. Ingaand op een vraag van de banken, werd op die datum echter 2 miljard euro toegekend, dat is 217 miljard meer dan het referentiebedrag. Op 12 december kondigden vijf centrale banken de Bank of Canada, de Bank of England, de ECB, de Zwitserse nationale bank en de Amerikaanse Federal Reserve extra maatregelen aan om het hoofd te bieden aan de oplopende spanningen op de geldmarkten aan het einde van het jaar. In overleg met de Federal Reserve, heeft het Eurosysteem zo twee transacties van liquiditeitsverstrekking in dollar verricht, tegen het in onderpand geven van door het Eurosysteem beleenbaar geachte activa, dat wil zeggen in euro luidende activa. De dollars werden ter beschikking gesteld van het Eurosysteem door middel van een deviezenswap met de Federal Reserve en de toegepaste tarieven waren die welke de Federal Reserve vaststelt voor haar overeenstemmende transacties met haar Amerikaanse tegenpartijen. Bij elk van die transacties, welke op 2 en 27 december werden verrekend, werd het voorziene maximumbedrag van 1 miljard dollar voor een periode van respectievelijk 28 en 35 dagen toegekend. Die transacties hadden ten doel de financiering van de Europese banken in dollar te vergemakkelijken en bleven zonder gevolg voor het liquiditeitsbeheer op de geldmarkt in euro. Op de geldmarkt in euro diende het Eurosysteem eveneens een systematischer beroep te doen op soms omvangrijke fine-tuning-transacties, en niet enkel tijdens de eerste dagen van de spanningen op de geldmarkt in de maand augustus. Die transacties bleven tevens niet beperkt tot de laatste dag van de reserve-aanhoudingsperiode. Zo werd op 6 september een liquiditeitsverruimende fine-tuning-transactie ten belope van 2,2 miljard euro verricht, teneinde de opwaartse spanningen die op de daggeldrente wogen, te milderen. De dag voordien bedroeg die rente immers,7 pct. Voorts was het, wegens de massale frontloading van de banken, herhaaldelijk nodig liquiditeitsoverschotten te absorberen om de neerwaartse druk op de daggeldrente op te vangen. Met die transacties waren bovendien aanzienlijke bedragen gemoeid. Dat was systematisch het geval op de laatste dag van de reserve-aanhoudingsperiode. Op 11 september, 9 oktober, 13 november, 11 december 27 en 15 januari 28 absorbeerde het Eurosysteem zo respectievelijk 6, 2,5, 27,75, 21 en 2 miljard euro aan liquiditeiten. Bovendien werden af en toe liquiditeiten aan de markt onttrokken voor het einde van de reserve-aanhoudingsperiodes. Op 12 oktober werd 3 miljard geabsorbeerd voor de periode van vijf dagen voorafgaand aan de verrekening van de volgende basis-herfinancieringstransactie, en zulks omdat de daggeldrente dezelfde morgen gedaald was tot 3,66 pct. Van 7 tot 12 december en van 17 tot 19 december werden liquiditeiten ten belope van 1

respectievelijk 8 en 36,6 miljard euro geabsorbeerd. De zeer ruime toewijzing bij de basis-herfinancieringstransactie van 18 december veroorzaakte, van bij de verrekening ervan de volgende dag, een grote neerwaartse druk op de daggeldrente, die na de toewijzing van de basis-herfinancieringstransactie van 28 december aanhield. Om die druk op te vangen, verrichtte het Eurosysteem een aantal fine-tuning- transacties, waardoor het mogelijk werd op flexibele wijze overtollige liquiditeiten te absorberen, dat wil zeggen naargelang van de marktvoorwaarden. Van 19 december tot 3 januari, de dag vóór de eerste basis-herfinancieringstransactie van 28, absorbeerde het Eurosysteem liquiditeiten voor bedragen die schommelden tussen 11,6 en 2 miljard euro. In augustus en september besloot de Raad van Bestuur ook tot twee extra langerlopende herfinancieringstransacties met een looptijd van drie maanden, aangezien de vraag om herfinanciering groot was in het langere segment van de geldmarkt. De omvang van die langerlopende herfinancieringtransacties beliep respectievelijk en 75 miljard euro. Ze kwamen bovenop de gebruikelijke maandelijkse langerlopende herfinancieringstransacties met een looptijd van drie maanden, waarvoor de Raad van Bestuur al had besloten om het bedrag vanaf 1 februari op te trekken van tot 5 miljard euro. Op 8 november besloot de Raad van Bestuur bovendien de twee additionele langerlopende herfinancieringstransacties op hun vervaldag te vernieuwen en telkens 6 miljard euro toe te kennen. Bij de vernieuwing van de eerste additionele transactie, op 23 november, steeg het uitstaande bedrag aan langerlopende financieringen tot 285 miljard euro en het liep vervolgens terug tot 27 miljard op 12 december, toen de tweede additionele transactie werd vernieuwd. Op het ogenblik van de vernieuwing, op 2 december, van een klassieke langerlopende herfinancieringstransactie, was de liquiditeitssituatie zeer overvloedig, gelet op de ruime toewijzing bij de basis-herfinancieringstransactie van 18 december. De vraag naar financiering op langere termijn was dan ook ontoereikend en het Eurosysteem kon maar 8,5 miljard van de 5 miljard die op vervaldag kwamen, toekennen. Het uitstaande bedrag aan langerlopende herfinancieringen is aan het einde van het jaar dan ook licht teruggelopen tot 268,5 miljard. Al met al vertoonde het aandeel van de langerlopende herfinancieringstransacties in de totale liquiditeitsverstrekking een forse stijging, van ongeveer 33 pct. in het eerste halfjaar tot 6 pct. omstreeks het einde van het jaar. De hiervoor geschetste flexibele aanwending van het operationele kader brengt de banksector in een relatief comfortabele positie. Bij het begin van de reserveaanhoudingsperiode kunnen vlot liquiditeiten worden verkregen, terwijl de eventuele liquiditeitsoverschotten later tijdens de periode kunnen worden afgestaan zonder zware penalisatie, aangezien liquiditeitsabsorberende fine-tuning-transacties plaatsvinden tegen de minimale inschrijvingsrente op de basis-herfinancieringstransacties. Dat betekent evenwel niet dat de afzonderlijke kredietinstellingen steeds tegen dergelijke interessante voorwaarden bij het Eurosysteem terechtkunnen. Wanneer ze zich buiten het kader van de open-markttransacties tot het Eurosysteem wenden, dienen ze immers een beroep te doen op de permanente faciliteiten. Deze bieden de kredietinstellingen de mogelijkheid om voor één dag middelen te lenen of te plaatsen bij het Eurosysteem, tegen vooraf aangekondigde tarieven die een symmetrische band van 1 basispunten aan weerszijden van de minimale inschrijvingsrente vormen. Die tarieven vertegenwoordigen eveneens de grenzen binnen welke de daggeldrente zal schommelen. De aanwending van die permanente faciliteiten is tijdens de periode van financiële turbulentie niet beduidend toegenomen ; net als tijdens de eerste zeven maanden, kan het beroep op de permanente faciliteiten verklaard worden, enerzijds, door een soms onevenwichtige verdeling van de liquiditeiten over de kredietinstellingen tijdens de reserveaanhoudingsperiode en, anderzijds, door onderbiedingen bij liquiditeitsabsorberende fine-tuning-transacties aan het einde ervan. Dit maakt dat het Eurosysteem er niet in slaagde het gewenste bedrag aan liquiditeiten aan de markt te onttrekken, zodat de kredietinstellingen verplicht waren dat bedrag aan het einde van de dag te plaatsen via de depositofaciliteit. Tijdens de periode van financiële turbulenties vertoonde de Eonia een veel volatieler verloop dan gewoonlijk. Dat toont aan hoe moeilijk het was het aanbod van liquiditeit precies op de vraag ernaar af te stemmen. Hoewel de gemiddelde afwijking van de Eonia ten opzichte van de minimale inschrijvingsrente tussen 8 augustus 27 en 15 januari 28 nagenoeg nihil was, liet de standaardafwijking ervan een forse stijging tot 17 basispunten optekenen. Het ecart van de gewogen gemiddelde rente ten opzichte van de minimale inschrijvingsrente bij de basis-herfinancieringstransacties die een indicatie geeft van de mate waarin de kredietinstellingen bereid zijn te betalen voor herfinanciering door het Eurosysteem bereikte een relatief hoog peil ten opzichte van dat welke in het verleden werd opgetekend. Gemiddeld steeg dat verschil immers tot 18 basispunten, terwijl de afwijking van de marginale rente ten opzichte van de minimale inschrijvingsrente opgelopen is tot 15 basispunten. De spreiding van de door de kredietinstellingen geboden tarieven in het kader van zowel de basis-herfinancieringstransacties als de langerlopende herfinancieringstransacties was eveneens aanzienlijk hoger tijdens de periode van financiële turbulenties. 2

Het monetaire beleid van het Eurosysteem GRAFIEK 13 RENTEVERSCHILLEN TEN OPZICHTE VAN DE MINIMALE INSCHRIJVINGSRENTE IN 27 (1) (daggegevens, basispunten) 6 6 3 3 3 3 6 6 16/1 13/2 13/3 17/ 1/5 12/6 1/7 7/8 11/9 9/1 13/11 11/12 15/1 27 28 Gewogen gemiddelde rente van de basis-herfinancieringstransacties Eonia Bron : ECB. (1) De verticale grijze lijnen geven de laatste dag van de reserve-aanhoudingsperiodes aan. Precies omdat het Eurosysteem de liquiditeitsverstrekking afstemt op de vraag, teneinde de daggeldrente te stabiliseren op een niveau rond dat van de minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties, geeft de liquiditeitsverstrekking geen indicatie over de monetaire-beleidskoers. De soms aanzienlijke liquiditeitsinjecties waartoe door het Eurosysteem werd besloten, wijzen dan ook geenszins op een versoepeling van de monetaire-beleidskoers. Die bleef onveranderd. De leidinggevende tarieven werden tijdens de door spanningen op de geldmarkt gekenmerkte periode immers niet gewijzigd en de daggeldrente werd gehandhaafd op een niveau dat vrij dicht aanleunde bij dat van de minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties. De rentestructuur op de geldmarkt De rentetarieven voor interbancaire kredieten zonder onderpand stegen begin augustus fors in de langere segmenten van de interbankenmarkt. Zo steeg de driemaands Euribor van zowat,2 pct. begin augustus tot,75 pct. op 7 september. Deels wegens nervositeit in verband met het einde van het jaar, steeg het tarief van de driemaands interbancaire kredieten zonder onderpand begin oktober tot,8 pct. Vanaf dat ogenblik valt de datum van terugbetaling van de driemaands kredieten immers na het einde van het jaar. Dezelfde factor verklaart de uitgesproken stijging van de eenmaands Euribor eind november. Vervolgens daalde de driemaands Euribor ietwat in de loop van oktober, omdat de spanningen op de geldmarkt enigszins verminderden. In november en december, daarentegen, verscherpten de spanningen opnieuw, waardoor het tarief opnieuw steeg tot een niveau dat nog hoger lag dan dat van begin oktober. De zeer overvloedige toewijzingen bij de basis-herfinancieringstransacties van 18 en 28 december, die ten doel hadden de spanningen in verband met het einde van het jaar te temperen, deden de tarieven aan het einde van de periode dalen, vooral voor de looptijden tot één maand. Voor de langere looptijden worden de rentetarieven op de interbankenmarkt beïnvloed door de verwachtingen met betrekking tot de monetaire-beleidsbeslissingen. Ze bevatten eveneens een termijnpremie die de onzekerheid omtrent het toekomstige renteverloop compenseert. Tijdens de tweede helft van het verslagjaar weerspiegelde die premie vooral een toegenomen voorkeur voor financiering op de langere termijn. Ten slotte omvatten de interbancaire rentetarieven een premie die het eventuele risico op wanbetaling dekt, want de Euribor heeft immers betrekking op interbancaire kredieten zonder onderpand. Uit het verloop van de driemaands Euribor (tarief waartegen de banken onderling kredieten verlenen zonder onderpand) en van de driemaands Eurepo (tarief waartegen de banken onderling kredieten 3

verlenen tegen onderpand) blijkt dat deze risicopremie een belangrijke rol gespeeld heeft bij de forse stijging van de niet-gewaarborgde rentetarieven. Terwijl die premie zowat 7 basispunten bedroeg tijdens de eerste helft van het jaar, steeg ze tot 7 basispunten begin oktober. Na tot medio november te zijn gedaald, liep het verschil tussen de Euribor en de driemaands Eurepo in december opnieuw op tot gemiddeld 82 basispunten. Dat verloop weerspiegelde de onzekerheid omtrent de mate van blootstelling van de kredietinstellingen aan de gestructureerde producten. De Eurepo van zijn kant daalde licht in de loop van augustus en september, na het wegebben van de verwachting van verdere renteverhogingen. Die factor verklaart ook de vermindering van het rendement op Duits schatkistpapier, welke tijdens die periode werd opgetekend. Het rendement van het laatstgenoemde werd bovendien beïnvloed door het feit dat overheidspapier, zoals vaker het geval is in tijden van spanningen op de financiële markten, als vluchtwaarde werd beschouwd. Op een markt met een relatief inelastisch aanbod kan dat effect aanzienlijk zijn. De verwachte risicopremie op een bepaald tijdstip in de toekomst kan worden berekend door de prijzen van de termijncontracten met betrekking tot driemaands gewaarborgde en niet-gewaarborgde kredieten te vergelijken. Uit die vergelijking blijkt dat de markten eind december verwachtten dat de premie ter dekking van het risico op wanbetaling in maart 28 ongeveer basispunten zou bedragen, waarna ze in juni zou teruglopen tot 25 basispunten en zich vanaf september zou stabiliseren op 2 basispunten, dat is een verdubbeling van het niveau van vóór de aanvang van de turbulenties op de financiële markten. Die stabilisatie is conform de zienswijze dat de herinschatting van de risico s een structurele beweging is, hoewel zulks eveneens impliceert dat de risicopremie fors zou moeten verminderen ten opzichte van het in de loop van de tweede helft van het verslagjaar bereikte niveau. Op de schommelingen in het langere segment van de geldmarkt, die het gevolg zijn van het gedrag van de kredietinstellingen en hun perceptie van risico, heeft het Eurosysteem geen greep. Door het liquiditeitsaanbod te sturen, kan het immers enkel een directe controle uitoefenen op de zeer korte rente. De uitgesproken bewegingen die tot uiting komen op de interbankenmarkt worden wel GRAFIEK 1 RENTESTRUCTUUR OP DE GELDMARKT (daggegevens) 5 5 3 3 2 2 1 25 26 27 25 26 27 1 Basis-herfinancieringstransacties (minimale inschrijvingsrente) Marginale beleningsfaciliteit Depositofaciliteit Eonia (gewogen gemiddelde rente) Euribor op drie maanden Eurepo op drie maanden Duitse schatkistcertificaten op drie maanden Euribor op één maand Euribor op drie maanden Euribor op twaalf maanden Bronnen : Bloomberg, ECB.

Het monetaire beleid van het Eurosysteem in aanmerking genomen bij de beslissingen betreffende de monetaire-beleidskoers, aangezien ze repercussies kunnen hebben buiten de interbankenmarkt. Zo gebruiken tal van kredietinstellingen de driemaands interbankenrente (gemeten door de Euribor) als referentiepunt voor een brede waaier van rentetarieven die van toepassing zijn bij de kredietverlening aan particulieren en niet-financiële vennootschappen. Het doorberekenen van de stijging van de driemaands Euribor in de debetrentetarieven zou een feitelijke verstrakking van de financieringsvoorwaarden impliceren, ook al worden de leidinggevende tarieven van het Eurosysteem niet gewijzigd. GRAFIEK 15 1,6 1,2,8,, ECONOMISCHE ACTIVITEIT EN VERTROUWENSINDICATOREN IN HET EUROGEBIED 1 1 2 2.3 Beslissingen met betrekking tot de oriëntatie van het monetaire beleid, 1999 21 23 25 27 3 Eerste zeven maanden van 27 : verdere verhoging van de rente Bbp naar volume (1) (linkerschaal) Ondernemersvertrouwen (2) (rechterschaal) Consumentenvertrouwen (2) Nadat de economische activiteit in 26 met 2,9 pct. was toegenomen, meende de Raad van Bestuur vanaf het begin van het verslagjaar dat de groei in 27 en 28 enigszins zou vertragen, maar toch solide zou blijven, in de buurt van het potentiële groeitempo. Er bleef niettemin enige onzekerheid bestaan als gevolg van de op 1 januari 27 van kracht geworden btw-verhoging in Duitsland. Deze vrees is echter relatief snel weggeëbd naarmate de eerste conjunctuurindicatoren beschikbaar kwamen. Zo bleef, na een zekere aarzeling in januari, zowel het ondernemers- als het consumentenvertrouwen tijdens het eerste gedeelte van het jaar grotendeels opwaarts gericht, wat erop wees dat het effect van een wijziging van de indirecte fiscaliteit in het grootste land van het eurogebied geringer zou kunnen zijn dan aanvankelijk verwacht. De bemoedigende economische gegevens en de publicatie van het groeitempo van het bbp naar volume voor het laatste kwartaal van 26, namelijk een kwartaalgroei van,9 pct., hebben verschillende internationale instellingen, waaronder het Eurosysteem, ertoe aangezet de vooruitzichten voor de economische groei opwaarts te herzien voor 27 en, in mindere mate, voor 28. Daarbij werd ervan uitgegaan dat de economische expansie breed zou zijn gefundeerd. De krachtige mondiale groei zou de uitvoer van het eurogebied en dus ook de economische activiteit blijven stimuleren. Wat de binnenlandse vraag betreft, zouden de investeringen solide blijven dankzij een lange periode van zeer gunstige financieringsvoorwaarden, de duidelijke verbetering van de rentabiliteit van de ondernemingen en de herstructurering van hun balans. De particuliere consumptie zou verder profijt trekken van de aanzienlijke stijging van de werkgelegenheid. Bron : EC. (1) Voor seizoen- en kalenderinvloeden gezuiverde gegevens, veranderingspercentages t.o.v. het voorgaande kwartaal. (2) Saldo van de antwoorden op de maandelijkse enquête. De Raad van Bestuur wees er evenwel op dat er op middellange termijn neerwaartse risico s bleven bestaan voor dit referentiescenario voor de groei. De risico s, voornamelijk van buitenlandse oorsprong, hielden verband met een mogelijke nieuwe stijging van de olieprijzen, als gevolg van de aanhoudende geopolitieke spanningen in het Midden-Oosten, met de vrees voor een opstoot van protectionistische maatregelen na talrijke mislukkingen in de gesprekken van de Doha-cyclus en met de ongerustheid omtrent de gevolgen van een scherpe correctie van de mondiale onevenwichtigheden voor de lange rente en de wisselkoersen. Voorts begon de verzwakking van de Amerikaanse economische activiteit zorgwekkender te worden naarmate de indicatoren wezen op een snelle verslechtering van de toestand op de vastgoedmarkt in de Verenigde Staten. Gevreesd werd dat deze ontwikkelingen een invloed zouden uitoefenen op de consumptie van de Amerikaanse huishoudens, maar vooral dat ze gepaard zouden gaan met een excessieve volatiliteit op de financiële markten, als gevolg van het mogelijke omslaan van de stemming bij de marktpartijen. Vervolgens bleek uit de gegevens van de nationale rekeningen dat het bbp naar volume tijdens het eerste kwartaal een stijging van,6 pct. later bijgesteld tot,8 pct. had laten optekenen, een tempo dat hoger lag dan verwacht, hoofdzakelijk dankzij een erg forse bijdrage van de bruto-investeringen in vaste activa. 5

Het waren voornamelijk deze resultaten die aanleiding gaven tot een nieuwe zij het bescheiden opwaartse herziening van de groeiverwachtingen voor 27, terwijl de relatief hoge olieprijzen en de geleidelijke appreciatie van de wisselkoers van de euro een licht neerwaarts effect uitoefenden op de prognoses voor 28, onder meer in de projecties van het Eurosysteem. De inflatie bleef tijdens de eerste maanden van het verslagjaar onder de bovengrens van de definitie van prijsstabiliteit, ondanks de opwaartse invloed van de btwverhoging in Duitsland op de prijzen. De Raad van Bestuur deelde bovendien mee dat het inflatiecijfer tot het eind van de zomer naar alle waarschijnlijkheid onder de grens van 2 pct. zou blijven, onder invloed van substantiële gunstige basiseffecten ten gevolge van de snelle stijging van de prijs voor een vat Brent tijdens de eerste drie kwartalen van 26 en het feit dat hij vervolgens op een lager peil noteerde tot augustus 27. Gemiddeld beliep de inflatie tijdens de eerste zeven maanden derhalve 1,9 pct. Overigens bleef de onderliggende inflatietendens, die gedurende dezelfde periode rond hetzelfde niveau schommelde, relatief gematigd, ondanks het feit dat ze in januari was versneld, hoofdzakelijk als gevolg van de veranderingen van de indirecte fiscaliteit in het grootste land van het eurogebied. Het verloop van de uurloonkosten bleef over het algemeen immers bescheiden, wat erop wees dat de loonmatiging in het eurogebied bleef aanhouden, onder impuls van de mondialisering en de in vele lidstaten ten uitvoer gelegde structurele hervormingen op de arbeidsmarkt. Ondanks het relatief gunstige inflatieverloop in het begin van het jaar, toonde de Raad van Bestuur zich bezorgd omtrent de inflatievooruitzichten. In het tweede kwartaal hebben sommige internationale instellingen en het Eurosysteem hun vooruitzichten voor de inflatie in 27 en 28 licht naar boven bijgesteld. De Raad van Bestuur wees daarenboven op het bestaan van opwaartse risico s. De Raad vreesde voor een stijging van de olieprijzen, de indirecte belastingen en een reeks gereglementeerde prijzen. Bovendien kon niet worden uitgesloten dat de loondruk zou toenemen, in het bijzonder aangezien de krachtige economische groei en de gelijktijdige verbetering van de arbeidsmarktomstandigheden het overtollige productievermogen snel deden afbrokkelen. Voorts TABEL 12 PROGNOSES VOOR DE BBP-GROEI EN VOOR DE INFLATIE IN HET EUROGEBIED (jaarlijkse veranderingspercentages) Prognoses voor 27 Prognoses voor 28 1 e kwartaal 27 2 e kwartaal 27 3 e kwartaal 27 e kwartaal 27 1 e kwartaal 27 2 e kwartaal 27 3 e kwartaal 27 e kwartaal 27 Bbp (naar volume) EC... 2, 2,6 2,5 2,6 2,5 2,5 2,2 IMF... 2,3 2,5 2,3 2,1 OESO (1)... 2,7 2,6 2,3 1,9 Consensus Economics (2)... 2,1 2,5 2,6 2,6 2,1 2,2 2,2 2, SPF (3)... 2,1 2,5 2,7 2,6 2,1 2,3 2,3 2,1 Eurosysteem... [2,1 2,9] [2,3 2,9] [2,2 2,8] [2, 2,8] [1,9 2,9] [1,8 2,8] [1,8 2,8] [1,5 2,5] Inflatie EC... 1,8 1,9 2, 2, 1,9 1,9 2,1 IMF... 2, 2, 2, 2, OESO (1)... 2, 2,2 2, 2,2 Consensus Economics (2)... 2, 1,9 2, 2, 1,9 1,9 2, 2,1 SPF (3)... 2, 1,9 2, 2, 1,9 1,9 2, 2, Eurosysteem... [1,5 2,1] [1,8 2,2] [1,9 2,1] [2, 2,2] [1,3 2,5] [1, 2,6] [1,5 2,5] [2, 3,] Bronnen : EC, IMF, OESO, Consensus Economics, ECB. (1) Ongerekend Slovenië. (2) Gemiddelde van de prognoses van een panel van deskundigen uit de financiële sector. (3) Door de ECB gehouden enquête bij professionele voorspellers. 6

Het monetaire beleid van het Eurosysteem GRAFIEK 16 INDICATOREN VAN INFLATOIRE DRUK IN HET EUROGEBIED (veranderingspercentages t.o.v. de overeenstemmende periode van het voorgaande jaar, tenzij anders vermeld), 85 3,5 8 3 3 3, 83 2 2 2,5 82 1 1 2, 81 1,5 8 1 1 1999 21 23 25 27 1999 21 23 25 27 Uurloonkosten in de industrie en in de dienstensector (linkerschaal) Bezettingsgraad van het productievermogen (1) (rechterschaal) HICP HICP, ongerekend niet-bewerkte levensmiddelen en energiedragers Industriële-producentenprijzen voor consumptiegoederen Bron : EC. (1) Gemeten op basis van de driemaandelijkse enquête bij de ondernemingen van de verwerkende nijverheid in het eurogebied. namen de inflatieverwachtingen, gemeten aan de hand van de impliciete vijfjaars break-even-inflatie vijf jaar vooruit, op basis van de geïndexeerde obligaties, licht toe, tot gemiddeld 2,29 pct. in de maand juli, tegen 2,19 pct. in januari. Het bestaan van opwaartse risico s voor de inflatie werd bevestigd door de monetaire analyse. De groei van het ruime aggregaat M3 bleef tijdens de eerste zeven maanden van 27 immers toenemen en beliep gemiddeld 1,5 pct., tegen 8, pct. in 26, wat veruit de sterkste stijging is sedert het begin van de derde fase van de EMU. De Raad van Bestuur schreef deze dynamiek voornamelijk toe aan de kracht van de economische activiteit en het lage peil van de korte rente gedurende een lange periode. De Raad onderstreepte evenwel dat de verhoging van de basisrentetarieven van de ECB, ondanks een versterking van de groei van M3, toch een effect had uitgeoefend op de monetaire ontwikkelingen, in de vorm van een substitutie tussen de verschillende componenten van M3 en een zekere matiging van de kredietverstrekking. De stijging van de korte rente vergrootte immers de aantrekkingskracht van de deposito s met een looptijd van ten hoogste twee jaar, ten nadele van de zichtdeposito s en de deposito s met een opzegtermijn tot en met drie maanden. Aangezien de vergoeding van termijndeposito s over het algemeen van zeer nabij het verloop van de korte marktrente volgt, ontstond bijgevolg een groeiend ecart tussen het rendement van deze activa naarmate de monetaire autoriteiten geleidelijk de rente verhoogden. Bovendien liet de Raad in de loop van het tweede kwartaal weten dat de monetaire ontwikkelingen op de korte termijn beïnvloed waren door specifieke factoren, meer bepaald door portefeuilleherschikkingen, waardoor hun interpretatie bemoeilijkt werd, vooral in real time (zie Kader 5 voor meer details). Zo zette het relatief vlakke profiel van de rendementscurve aan tot het aanhouden van kortlopende financiële activa die deel uitmaken van M3, ten nadele van instrumenten met langere looptijden. De groei van M3 werd eveneens gestimuleerd door het verloop van de netto externe positie van de financiële intermediairs, dat een afspiegeling was van het positieve sentiment van de beleggers ten opzichte van de financiële activa van het eurogebied. Ten grondslag hieraan lag voornamelijk de uiteenlopende ontwikkeling van de verwachtingen inzake de economische groei tussen het eurogebied en de Verenigde Staten. Ondanks deze ontwikkelingen bleef de Raad van oordeel dat het onderliggende stijgingstempo van de geldhoeveelheid nog steeds hoog was en dus opwaartse risico s met zich bracht voor de prijsstabiliteit. 7

Voorts toonde de Raad zich bijzonder bezorgd over het verloop van de kredietverstrekking aan de particuliere sector, die ondanks een lichte matiging als gevolg van de geleidelijke verhoging van de basisrentetarieven, erg krachtig bleef. De groei van de kredietverlening aan particulieren liep terug van 1,9 pct. in 26 tot 1,6 pct. tijdens de eerste zeven maanden van 27. Deze lichte vertraging is het resultaat van uiteenlopende ontwikkelingen. De groei op jaarbasis van de kredietverlening aan huishoudens zette de medio 26 ingezette neerwaartse tendens voort en daalde van 9,3 pct. in 26 tot 7,7 pct. tijdens de eerste zeven maanden van het jaar. Deze verzwakking moet vooral worden toegeschreven aan de vertraging van de prijsstijgingen voor vastgoed en van de activiteit in de vastgoedsector in vele landen van het eurogebied, alsook aan een geleidelijke verhoging van de rente op kredieten aan huishoudens. Het jaarlijkse groeitempo van de leningen aan niet-financiële ondernemingen, daarentegen, nam opnieuw toe en bereikte een extreem hoog niveau van gemiddeld 12,9 pct. tijdens de eerste zeven maanden, tegen 11,3 pct. tijdens het voorgaande jaar. De nog steeds overwegend gunstige financieringsvoorwaarden, de kracht van de economische activiteit en de investeringen, alsook de financieringsbehoefte door fusie- en overnameactiviteiten zijn de belangrijkste factoren die de forse vraag naar krediet vanwege de niet-financiële ondernemingen hebben geschraagd. Aan de aanbodzijde van het krediet bleven de toekenningsvoorwaarden over het algemeen gunstig, ten dele wegens het toenemende gebruik van effectisering door de banken en de hernieuwde belangstelling voor consortiumleningen. Als reactie op de opwaartse risico s die de economische en de monetaire analyse aan het licht brachten voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn, gaf de Raad van Bestuur de voorkeur aan een opwaartse tendens van de basisrentetarieven van het Eurosysteem tijdens de eerste zeven maanden. De Raad achtte het nodig de minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties tweemaal met 25 basispunten te verhogen, namelijk op 8 maart en 6 juni, van 3,5 pct. in het begin van het jaar tot pct. De Raad van Bestuur bleef van mening dat de monetaire-beleidsoriëntatie nog steeds accommoderend was. De exacte betekenis van deze omschrijving is echter geëvolueerd naarmate de basisrentetarieven werden verhoogd. Terwijl de omschrijving in het begin van het jaar vooral berustte op het aanvankelijk lage en later matige rentepeil, onderstreepte de Raad van Bestuur nadien vooral de gunstige algemene financieringsvoorwaarden. Met deze evolutie in de communicatie wilde de Raad geleidelijk te kennen geven dat de oriëntatie van het monetaire beleid minder accommoderend werd naarmate de basisrentetarieven GRAFIEK 17 MONETAIRE AGGREGATEN EN LENINGEN AAN DE PARTICULIERE SECTOR 1 M3 EN DE COMPONENTEN ERVAN (1) 1 15 LENINGEN AAN DE PARTICULIERE SECTOR (2) 15 12 1 12 1 12 12 8 8 9 9 6 6 6 6 2 2 3 3 2 2 1999 21 23 25 27 1999 21 23 25 27 M3 Chartaal geld en zichtdeposito s Andere kortetermijndeposito s M1 M2 M3 Leningen aan de particuliere sector Leningen aan niet-financiële vennootschappen Leningen aan particulieren Verhandelbare instrumenten Bron : ECB. (1) Voor seizoen- en kalenderinvloeden gezuiverde gegevens ; bijdrage tot de verandering van M3 t.o.v. de overeenstemmende maand van het voorgaande jaar, procentpunten. (2) Veranderingspercentages t.o.v. de overeenstemmende maand van het voorgaande jaar. 8