Voorwoord Deze masterproef vormt de bekroning van vijf jaar rechtenstudies. De boeiende weg doorheen de wereld van het recht heb ik uiteraard niet alleen afgelegd. Vooreerst zou ik dit alles nooit bereikt hebben zonder de steun van mijn ouders. Ik wel hen dan ook hartelijk bedanken voor de kansen die ik van hen gekregen heb en voor de warme aanmoedigingen doorheen de jaren. Wanneer ik onderweg al eens de moed was verloren, stonden ook vrienden klaar met een luisterend oor en een welgemeende pep talk. Ook hen wil ik van harte bedanken. In het bijzonder wil ik ook Prof. Dr. De Wulf mijn oprechte dank betuigen. Vooreerst voor het aanreiken van het thema dat mij voortdurend is blijven boeien. Verder ook dank voor de vriendelijke hulp en begeleiding gedurende dit academiejaar. Ook mijn commissaris, mevrouw Ravelingien, wil ik graag vermelden. In laatste instantie kreeg ik ook van haar nog enkele tips over de inhoud en structuur van mijn thesis. 1
Abstract Deze masterproef behandelt het begrip marktmanipulatie. Dit is lange tijd een zeer vaag begrip gebleven. De Europese wetgever was de eerste om marktmanipulatie nauwkeurig te omschrijven. Binnen de definitie van de Richtlijn Marktmisbruik kunnen drie grote groepen marktmanipulatie onderscheiden worden. Het gaat hierbij om information based manipulations, manipulations based on artificial transactions en price manipulations. Verder is ook in twee safe harbours voorzien. Wanneer aan de voorwaarden uit de Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie is voldaan, zullen inkoopprogramma s en koersstabilisatie niet als marktmanipulatie beschouwd worden. De wetgever, de rechtsleer en ook de toezichthouders hebben een hele reeks concrete toepassingsgevallen uitgewerkt. Vele ervan kregen een specifieke naam. In de rechtspraak zijn reeds verscheidene bestraffingen van manipulatie te vinden. Deze kunnen vaak gelinkt worden aan zo een theoretische omschrijving. De toezichthouders hebben de taak gekregen om manipulaties op de gereglementeerde markten van hun grondgebied op te sporen en te bestraffen. Bij de opsporing maken ze onder andere gebruik van de signalen die de Richtlijn en CESR opstelden en welke kunnen wijzen op marktmanipulatie. Bij het onderzoek dienen ze na te gaan dat de gewraakte handeling geen gebruikelijke marktpraktijk is op de desbetreffende markt. Indien de toezichthouders besluiten dat de betrokken transactie marktmanipulatie uitmaakt, kan zij zelf overgaan tot administratieve sanctionering of doorverwijzen naar de strafrechter. Hedge funds worden veelal beschuldigd zich in te laten met manipulatieve praktijken. Veel gebruikte technieken als empty voting, hidden ownership en short selling zullen echter in de meeste gevallen niet als marktmanipulatie kunnen bestraft worden. Er dient dus een andere regelgeving voorhanden te zijn om dergelijke strategieën te beteugelen. 2
Inhoudstafel Voorwoord... 1 Abstract... 2 Inleiding... 6 Hoofdstuk I: Wetgeving, begrip en economische noodzaak... 8 A. Regelgeving en begrip... 8 1.Europese wetgeving... 8 1.1. Toepassingsgebied 13 1.2. Artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik 15 1.3. Artikel 1, punt 2 (b) Richtlijn Marktmisbruik 18 1.4. Artikel 1, punt 2(c) Richtlijn Marktmisbruik 19 1.5 Artikel 1, punt 2 in fine Richtlijn Marktmisbruik 19 2.Nationale wetgeving in de lidstaten van de EU... 20 2.1. België 21 2.2. Nederland 24 2.3. Duitsland 25 2.4. Frankrijk 25 2.5. Verenigd Koninkrijk 26 2.6. Besluit 27 3.Regelgeving in de Verenigde Staten... 28 4.Euronext reglementering... 31 5. Besluit... 34 6.Het begrip marktmanipulatie in de literatuur... 35 6.1. Definitie 35 6.2. Traditionele driedeling van marktmanipulatie 39 B. Regulering van marktmanipulatie: (g)een economische noodzaak?... 47 1.De werking van de financiële markten... 47 2.Doelstellingen van de financiële regulering... 49 3.Een economische noodzaak?... 51 3
Hoofdstuk II: Inkoop van eigen aandelen en koersstabilisatie...57 A. Terugkoopprogramma s... 58 1.Wat is een terugkoopprogramma?... 58 2.Voorwaarden... 59 2.1. Algemeen 59 2.2. Openbaarmakingsplicht 60 2.3. Handelsvoorwaarden 60 2.4. Beperking 60 B. Koersstabilisatie... 61 1.Wat is koersstabilisatie?... 61 2.Voorwaarden... 62 2.1. Termijn 62 2.2. Openbaarmakings en rapportageverplichting 62 2.3. Bijzondere prijsvoorwaarden 63 Hoofdstuk III: Toepassingen van marktmanipulatie... 64 A. Toepassingen van information based manipulations... 66 B. Toepassingen van manipulations based on artificial transactions. 70 C. Toepassingen van price manipulations... 83 1. Trade based price manipulations... 83 2. Contract based manipulations... 93 3. Market power pricemanipulations... 98 4. Besluit... 100 Hoofdstuk IV: Opsporing, onderzoek en bestraffing.....101 A. Voorkoming... 102 B. Opsporing... 103 1.Signalen... 103 1.1. Richtlijn Marktmisbruik 103 1.2. Guidance CESR 105 4
C. Onderzoek... 107 1.Algemeen... 107 2.Gebruikelijke marktpraktijken... 108 D. Bestraffing... 111 Hoofdstuk V: De activiteiten van hedge funds en marktmanipulatie...... 113 A. Hedge funds: wat zijn ze, wat doen ze?... 114 1.Begrip... 114 1.1. Definitie 114 1.2. Kenmerken 115 2.Strategie... 116 B. De activiteiten van hedge funds en marktmanipulatie.... 119 1. Decoupling... 119 1.1. Wat is 'decoupling'? 119 1.2. Marktmanipulatie? 122 1.3. De oplossing? 125 2. Short selling... 126 2.1. Wat is 'short selling'? 126 2.2. Marktmanipulatie? 126 2.3. De oplossing? 131 Besluit... 136 Bibliografie... 137 5
Inleiding 1. De voorbije decennia werden de financiële markten geteisterd door verscheidene crisissen: de crisis van 1987, de LTCM crisis, de internet bubble van de jaren 90 en zeer recentelijk de subprime crisis. Aangezien de werking en het bestaan van de financiële markten afhankelijk zijn van het vertrouwen van de beleggers, werd stelselmatig gezocht naar een oplossing om dat geschonden vertrouwen te herstellen. Vaak werd een antwoord gevonden in het ex post uitvaardigen van regelgeving. Zo zagen op Europees vlak heel wat Richtlijnen het levenslicht: richtlijnen met betrekking tot transparantie, overnamebod, insider dealing, enzovoort Het meest recente initiatief van de Europese wetgever ter bescherming van de marktintegriteit resulteerde in de Richtlijn Marktmisbruik 1. De Europese richtlijn van 1989 met betrekking tot misbruik van voorkennis was toe aan vernieuwing. De Europese Commissie wou daarenboven ook de bestrijding van marktmanipulatie harmoniseren. Nieuwe financiële en technische ontwikkelingen, toenemende grensoverschrijdende activiteiten en internet, brengen namelijk meer prikkels, middelen en gelegenheden voor marktmisbruik met zich mee. 2 3 In 2001 voltooide de Commissie haar ontwerp van richtlijn. Op 28 januari 2003 was de Richtlijn Marktmisbruik een feit. Deze richtlijn heeft dus als doel de investeerders én de markt zelf te beschermen tegen ongewenste praktijken als handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (samen betiteld als marktmisbruik). 2. Marktmanipulatie is echter geenszins nieuw. Het is daarentegen een eeuwenoud begrip. De oudste bekende zaak dateert vanuit de tijd van Napoleon. Toch is men het tot op de dag van vandaag niet eens over de invulling van het begrip marktmanipulatie. Het is echter duidelijk dat sanctionering is gewenst. Marktmanipulatie heeft immers een onbetwistbaar negatief effect op de markt. Het vertrouwen van de beleggers wordt hierdoor geschaad en de werking van de financiële markten komt in gevaar. 1 Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie, Pb. L 96, 12 april 2003, p. 16 (verder: Richtlijn Marktmisbruik ). 2 Overweging 10 Richtlijn Marktmisbruik. 3 De bestaande nationale reguleringen vertonen bovendien grote onderlinge verschillen. Door deze verschillen wordt de concurrentie tussen de financiële markten vervalst. Daarenboven zorgen zij voor rechtsonzekerheid. Overweging 11 Richtlijn Marktmisbruik. 6
3. Aangezien marktmanipulatie lange tijd een relatief vaag concept was, wordt in de eerste plaats nagegaan wat de huidige regeling met betrekking tot marktmanipulatie juist inhoudt (I) en welke uitzonderingen op deze wetgeving voorzien zijn (II). Via voorbeelden uit rechtsleer en rechtspraak wordt geïllustreerd welke praktijken concreet worden geviseerd (III). Daarna volgt een korte bespreking van het toezicht en de controle door de nationale toezichthouders (IV). Ten slotte wordt nagegaan of bepaalde handelingen, die veelal met hedge funds worden geassocieerd, als marktmanipulatie worden gekwalificeerd. Het zal blijken dat dit doorgaans niet het geval is en daarom wordt nagedacht over de noodzaak aan bijkomende regulering (V). 7
Hoofdstuk I: Wetgeving, begrip en economische noodzaak 4. In dit deel wordt de invulling van de term marktmanipulatie besproken. Dit zal voornamelijk gebeuren vanuit wetgevende hoek. Hiertoe wordt vooreerst de Europese wetgeving en de omzetting ervan in België en in de ons omringende lidstaten opgesomd en toegelicht (A.1 en 2). Verscheidene lidstaten hadden reeds vóór de Richtlijn wetgevende initiatieven genomen. De Richtlijn Marktmisbruik zorgde voor harmonisering. Ook in de Verenigde Staten (A.3) en op Euronext (A.4) wordt marktmanipulatie bestraft. Ook deze regelingen komen kort aan bod. Nadien gaan we in op de verschillende omschrijvingen van marktmanipulatie die in de literatuur te vinden zijn (A.5). Tenslotte stellen we de economische noodzaak van een beteugeling van marktmanipulatie in vraag. Het zal duidelijk blijken dat deze wetgeving niet zonder reden is (B.). A. Regelgeving en begrip 1. Europese wetgeving 5. Marktmanipulatie wordt samen met misbruik van voorkennis, betiteld als marktmisbruik. Wat precies onder marktmanipulatie moet worden begrepen is niet helemaal duidelijk. Het is een vage term en tot dusver is geen enkele wetgever of jurist er in geslaagd het concept duidelijk te definiëren 4. Tot vóór de Richtlijn Marktmisbruik noemde zelfs geen enkele regelgever het beestje bij zijn naam. De wettekst omschreef welke handelingen bestraft zouden worden zonder deze handelingen expliciet als marktmisbruik te betitelen 5. De Richtlijn Marktmisbruik was de eerste om hierin verandering te brengen. 6. De Richtlijn Marktmisbruik voerde een verbod op marktmanipulatie in op de gereglementeerde markten van de Europese Unie. Deze Richtlijn kwam tot stand via het 4 D.R. FISCHEL en D.J. ROSS, Should the Law Prohibit Manipulation in Financial Markets?, HARV. L. REV. 105, 1991, p. 506. 5 E. AVGOULEAS, The mechanics and regulation of market abuse: a legal and economic analysis, Oxford, Oxford University Press, 2005, p. 105. 8
vernieuwde besluitvormingsproces, de zogenaamde Lamfalussy Besluitvorming 6. Deze zorgde voor een hervorming in de beslissingsprocedures om een hogere graad van efficiëntie en integratie op de markt te bereiken. Het rapport dat deze vernieuwing doorvoerde 7 voorzag in vier verschillende niveaus van regelgeving. Niveau 1 omvat de Richtlijnen en Verordeningen van de EU. De Richtlijn Markmisbruik is dan ook een niveau 1 maatregel. Niveau 2 is nieuw en voorziet in Uitvoeringsrichtlijnen en verordeningen. Deze zullen hetzelfde niveau hebben als de Richtlijnen uit niveau 1, maar zijn gedetailleerder qua inhoud 8. Bij de Richtlijn Marktmisbruik horen twee dergelijke Uitvoeringsrichtlijnen 9. De Uitvoeringsrichtlijn van 2003 geeft bijkomende verduidelijking bij de definities van voorwetenschap en marktmanipulatie en bevat regelen betreffende de openbaarmaking van voorwetenschap. Zo vermelden de artikelen 4 en 5 bijvoorbeeld enkele signalen die zouden kunnen wijzen op marktmanipulatie, hoewel de signalen op zich geen inbreuk op de Richtlijn vormen. De tweede Uitvoeringsrichtlijn vermeldt vooreerst bepaalde elementen waarmee de nationale toezichthouders rekening moeten houden indien ze een marktpraktijk als gebruikelijk willen aanvaarden. Verder geeft deze Richtlijn toelichting bij het begrip misbruik van voorwetenschap in bepaalde omstandigheden, en bevat ze instructies voor de nationale toezichthoudende overheden. Er is bovendien ook een verordening ter uitvoering van de Richtlijn Marktmisbruik, namelijk de Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie 10. Deze verordening omschrijft twee 6 Overweging 4 en 5 en artikel 17 Richtlijn Marktmisbruik. 7 COMMITTEE OF WISE MEN ON THE REGULATION OF EUROPEAN SECURITIES MARKETS, Final Report, Brussel, 15 februari 2001, te raadplegen op: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/lamfalussy/wisemen/final report wise men_en.pdf (verder: Lamfalussy Rapport ). 8 Deze Uitvoeringsrichtlijnen zijn dan ook goed vergelijkbaar met onze Belgische Koninklijke Besluiten. 9 Richtlijn 2003/124/EG van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft, Pb. L 339, 24 december 2003, p. 70 72 (verder: Uitvoeringsrichtlijn 2003 ) en Richtlijn 2004/72/EG van het Europees Parlement en de Raad wat gebruikelijk marktpraktijken, de definitie van voorwetenschap met betrekking tot van grondstoffen afgeleide instrumenten, het opstellen van lijsten van personen met voorwetenschap, de melding van transacties van leidinggevende personen en de melding van verdachte transacties betreft, Pb. L 162, 30 april 2004, p. 70 75 (verder: Uitvoeringsrichtlijn 2004 ). 9
specifieke uitzonderingen op het verbod tot marktmanipulatie. Zo zullen gedragingen die senso strictu als marktmanipulatie zouden worden gekwalificeerd, onder bepaalde omstandigheden toch toegelaten worden wanneer zij aangegaan zijn in het kader van inkoop van eigen aandelen of ter stabilisatie van de aandelenkoers. De voorwaarden hiervoor worden uitdrukkelijk in de verordening vastgelegd. 11 Niveau 3 moet instaan voor de uitvoering van de Richtlijn. Het blijft eerder vaag wat daaronder moet worden verstaan. Het staat wel vast dat het Committee of European Securities Regulators (CESR), het netwerk van de 27 nationale toezichthouders, maatregelen kan uitvaardigen die onder niveau 3 zullen vallen. CESR heeft voor de Richtlijn Marktmisbruik voorzien in dergelijke begeleidende maatregelen en in informatie betreffende gemeenschappelijke toepassing van de Richtlijn 12. Hierin wordt onder andere besproken wat onder gebruikelijke marktpraktijken kan worden verstaan en welke regels de nationale toezichthouders in acht moeten nemen wanneer zij zelf een lijst met aanvaardbare marktpraktijken opstellen. Verder worden er enkele voorbeelden van marktmanipulatie gegeven en tenslotte worden signalen opgesomd die op marktmanipulatie kunnen wijzen en wordt voorgesteld op welke wijze manipulatieve transacties moeten worden gerapporteerd. Het laatste niveau, niveau 4, ten slotte omvat de handhaving door de Commissie. 7. De Europese wetgever reguleert marktmanipulatie bijgevolg op complexe wijze: vooreerst geeft de Richtlijn Marktmanipulatie een omschrijving 13, op de tweede plaats zijn 10 Verordening nr. 2273/2003 van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de uitzonderingsregeling voor terugkoopprogramma s en voor de stabilisatie van financiële instrumenten betreft, Pb. L 336, 23 december 2003, p. 33 38 (verder: Uitvoeringsverordening terugkoop en stabilisatie ). 11 Zie infra, Hoofdstuk II. 12 CESR, Market Abuse Directive, Level 3 first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive, Parijs, 2004, te raadplegen op: http://www.cesr eu.org/popup2.php?id=3282, (verder: CESR/04 505b Guidance ). In juli 2007 kwam er een second set of CESR guidance bij de Richtlijn Marktmisbruik. Deze heeft echter enkel betrekking op insider dealing en wordt daarom niet besproken. 13 Artikel 1, punt 2 Richtlijn Marktmisbruik. 10
er twee Level 2 Uitvoeringsrichtlijnen 14 en ten derde is er de zogenaamde guidance van CESR. 15 8. De Richtlijn Marktmisbruik formuleert het concept marktmanipulatie in zijn artikel 1, punt 2 als volgt: a) transacties of handelsorders die onjuiste of misleidende signalen geven of waarschijnlijk zullen geven met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, of waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of kunstmatig niveau te houden, tenzij de persoon die de transacties aangegaan is of de handelsorders geplaatst heeft, aantoont dat zijn beweegredenen om de transacties aan te gaan of de orders te plaatsen, gerechtvaardigd zijn en dat de transacties en handelsorders in overeenstemming zijn met de gebruikelijke marktpraktijken op de desbetreffende gereglementeerde markt; b) transacties of handelsorders waarbij gebruik wordt gemaakt van oneigenlijke constructies of enigerlei andere vorm van bedrog of misleiding; c) de verspreiding van informatie, via de media, met inbegrip van internet, of via andere kanalen, die onjuiste of misleidende signalen geeft of waarschijnlijk zal geven met betrekking tot financiële instrumenten, met inbegrip van de verspreiding van geruchten en valse of misleidende berichten, waarvan de persoon die de informatie verspreid heeft, wist of had moeten weten dat de informatie onjuist of misleidend was. Ten aanzien van journalisten die in hun beroepshoedanigheid handelen, moet deze verspreiding van informatie, onverminderd artikel 11, worden beoordeeld met inachtneming van de gedragsregels die voor hun beroepsgroep gelden, tenzij deze personen rechtstreeks of middellijk voordeel of winst behalen uit de verspreiding van deze informatie. 14 Artikel 4 en 5 Uitvoeringsrichtlijn 2003 en artikel 2 Uitvoeringsrichtlijn 2004. 15 M. SIEMS, The EU Market Abuse Directive: A Case Based Analysis, te raadplegen op: http://ssrn.com/abstract=1066603, p. 15. 11
9. In deze definitie kunnen duidelijk drie verschillende gedragingen worden ontleed 16 : 1. (a) via transacties onjuiste of misleidende signalen geven met betrekking tot vraag en aanbod van een financieel instrument of met betrekking tot de prijs van dat financieel instrument of (b) via transacties de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau houden 2. manipulatie door bedrog of misleiding 3. manipulatie door het verspreiden van valse informatie. Deze gedragingen hebben als gemeenschappelijk kenmerk dat foutieve informatie de markt wordt ingestuurd en/of de vrijheid van keuze van de spelers op de markt in gevaar wordt gebracht. Poging tot en deelname aan marktmanipulatie worden door de Richtlijn Marktmisbruik niet bestraft. Ook het aanzetten tot manipulatie wordt niet door de Richtlijn geviseerd. Vooraleer de drie verschillende gedragingen kort toe te lichten, zal eerst het toepassinggebied worden besproken. 16 D.R. DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p.132 136; K. GEENS en M.WAUTERS, Insider trading en andere vormen van marktmisbruik in H.COUSY, K.GEENS, D.NAPOLITANO e.a., Financiële Wetgeving, De Tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, p. 435 443. 12
1.1. Toepassingsgebied 10. Bij de bespreking van het toepassingsgebied van een bepaalde regelgeving wordt traditioneel onderscheid gemaakt tussen het personeel, het territoriaal en het materiële toepassingsgebied. 11. Het personeel toepassingsgebied van de Richtlijn Marktmisbruik is duidelijk. De regelen uit de Richtlijn zijn namelijk van toepassing op alle natuurlijke en rechtspersonen, vennootschappen of instellingen 17. Het is met andere woorden aan iedereen verboden om zich met marktmanipulatie in te laten. 12. Het territoriaal toepassingsgebied vraagt meer uitleg. Het verbod op marktmanipulatie geldt op alle gereglementeerde markten in de Europese Unie. Richtlijn 93/22/EEG bepaalt wat onder een gereglementeerde markt verstaan wordt 18. De Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreft het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten 19. Volgens deze Richtlijn is een gereglementeerde markt een markt die door de lidstaten in een lijst is opgenomen en waarop effecten, rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging, geldmarktinstrumenten, financiële futures, rentetermijncontracten, equity swaps en/of opties verhandeld worden. Deze markt moet bovendien regelmatig werken. De voorwaarden voor de werking van en de toegang tot de markt moeten door de bevoegde autoriteiten zijn vastgelegd. Ook dienen de financiële instrumenten die op de markt verhandeld worden, aan bepaalde voorwaarden voor toelating en notering te voldoen. Ten slotte moeten op de markt verplichtingen inzake melding en doorzichtigheid in acht worden genomen. 20 17 Artikel 1, punt 6 Richtlijn Marktmisbruik. 18 Artikel 1, punt 4 Richtlijn Marktmisbruik. 19 Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, Pb. L 141, 11 juni 1993, p. 27 46 (verder: Richtlijn Beleggingsdiensten ). 20 Artikel 1, punt 13 Richtlijn Beleggingsdiensten. Dit artikel luidt als volgt: markt van de in deel B van de bijlage genoemde financiële instrumenten, opgenomen in de in artikel 16 bedoelde lijst, opgesteld door de Lid Staat die de Lid Staat van herkomst is in de zin van artikel 1, punt 6, onder c); regelmatig werkend; gekenmerkt door het feit dat in door de bevoegde autoriteiten opgestelde of goedgekeurde bepalingen de voorwaarden voor de werking van en de toegang tot de markt zijn vastgelegd, alsmede, wanneer Richtlijn 79/279/EEG van toepassing is, de bij die richtlijn vastgestelde voorwaarden voor toelating tot de notering, en 13
13. Het materieel toepassingsgebied wordt verduidelijkt in artikel 1, punt 3 Richtlijn Marktmisbruik. De regeling heeft volgens deze bepaling betrekking op: effecten zoals omschreven in de definitie van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten; rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging; geldmarktinstrumenten; financiële futures, met inbegrip van gelijkwaardige instrumenten die aanleiding geven tot afwikkeling in contanten, rentetermijncontracten; rente en valutaswaps en swaps betreffende aan aandelen of aan aandelenindex gekoppelde cashflows ("equity swaps"); opties ter verkrijging of vervreemding van onder deze categorieën vallende instrumenten, met inbegrip van gelijkwaardige instrumenten die aanleiding geven tot afwikkeling in contanten. Deze categorie omvat met name valuta en renteopties; grondstoffenderivaten; elk ander instrument dat op een gereglementeerde markt in een lidstaat tot de handel is toegelaten of waarvoor toelating tot de handel op dergelijke gereglementeerde markt is aangevraagd. De effecten zoals in het eerste streepje bedoeld worden in artikel 1, punt 4 Richtlijn Beleggingsdiensten vermeld. Het gaat om: aandelen en andere met aandelen gelijk te stellen waardepapieren obligaties en andere schuldinstrumenten die op de kapitaalmarkt verhandelbaar zijn, en wanneer die richtlijn niet van toepassing is, de voorwaarden waaraan deze financiële instrumenten moeten voldoen om daadwerkelijk op de markt verhandeld te kunnen worden; die alle verplichtingen oplegt inzake melding en doorzichtigheid welke op grond van de artikelen 20 en 21 zijn voorgeschreven. 14
alle andere gewoonlijk verhandelde waardepapieren waarmee die effecten via inschrijving of omruiling kunnen worden verworven of die in contanten worden afgewikkeld; met uitsluiting van betaalmiddelen. 14. Het is bijgevolg aan eenieder verboden zich in te laten met marktmanipulatie op een gereglementeerde markt van een lidstaat met betrekking tot de financiële instrumenten die daarop verhandeld worden. 1.2. Artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik 15. Onder (a) kunnen twee gedragingen onderscheiden worden. Het centraal element in beide vormen van marktmanipulatie is het creëren van valse of misleidende signalen en dit via het uitvoeren van transacties. Dat het gaat om informatie die wordt verspreid door het stellen van bepaalde transacties is niet zonder belang omdat op die manier het onderscheid wordt gemaakt met de derde gedraging die het verspreiden van valse informatie as such viseert. Het uitvoeren van transacties of het plaatsen van orders is dan meteen ook het eerste constitutieve bestanddeel waaraan moet worden voldaan opdat van een inbreuk op artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik kan worden gesproken. 16. De tweede voorwaarde verschilt bij de twee gedragingen die door artikel 1, punt 2 (a) worden geviseerd. De allereerste vorm van marktmanipulatie vereist dat valse of misleidende signalen worden gegeven of kunnen worden gegeven over het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten. Zowel misleiding omtrent de prijs als inzake vraag naar of aanbod van een financieel instrument wordt dus beoogd. Deze verbreding tot andere marktgegevens dan de koers verklaart waarom nu wordt gesproken over marktmanipulatie in plaats van koersmanipulatie. Het feit dat de bepaling onderscheid maakt tussen onjuiste signalen en misleidende signalen wijst erop dat een niet onjuist signaal toch misleidend kan zijn. Dit zal het geval zijn wanneer 15
het signaal misleidt doordat het een op zichzelf niet onjuist, maar wel onvolledig beeld geeft 21. Ook de weergave van juiste feiten, kan bijgevolg misleiden. De oorzaak van het valse of misleidende signaal is, zoals eerder vermeld, het aangaan van één of meer transacties. Deze transacties moeten niet als bedoeling hebben te misleiden, het volstaat dat de misleiding er het gevolg van is. Er moet met andere woorden geen intentioneel element worden aangetoond, de causaliteit tussen de transactie en het misleidend signaal volstaat. Deze objectivering moet de vervolging van deze vorm van marktmanipulatie vergemakkelijken. Bovendien is het niet noodzakelijk dat de gestelde transacties of geplaatste orders wel degelijk misleidende signalen hebben gecreëerd. Het is namelijk voldoende dat de mogelijkheid daartoe bestond. 17. Bij de tweede vorm van marktmanipulatie moet daarentegen via transacties de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau wordt gehouden. Het gebruik van de term houden suggereert een zekere continuïteit. Indien een transactie dus slechts een eenmalig abnormaal koerseffect teweeg brengt, zal deze niet worden bestraft. De Rechtbank van Rotterdam 22 heeft echter reeds beslist dat de term houden zeer ruim moet worden ingevuld en dat het gaat om elke verrichte of bewerkstelligde transactie of handelsorder die als doel heeft de koers van die effecten op een bepaald kunstmatig niveau te brengen. Deze interpretatie is echter zeer ruim en werd in de rechtsleer onder andere door DOORENBOS streng bekritiseerd. Opnieuw is geen intentioneel element vereist 23. 24 21 D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p. 138. 22 Rechtbank Rotterdam, 20 december 2007, BC 07/468 NIFT, LJN: BC0861, te raadplegen op: http://zoeken.rechtspraak.nl/resultpage.aspx?snelzoeken=true&searchtype=ljn&ljn=bc0861&u_ljn=bc0861. 23 In de Nederlandse vertaling van de Richtlijn Marktmisbruik lijkt echter toch een subjectief element binnengeslopen. Er staat namelijk waarbij één of meer samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden. Ook in de Belgische en Nederlandse wet vindt men een gelijkaardige zinsnede. Bovendien kan men aannemen dat wanneer de manipulatie van twee personen uitgaat, deze zich bewust zijn van de koersimpact van hun handelen. De Rechtbank van Rotterdam bevestigt dat volgens de Nederlandse vertaling moet nagegaan worden of er gehandeld is met het oogmerk de koers op een abnormaal of kunstmatig niveau te houden (Rechtbank Rotterdam, 20 december 2007, BC 07/468 NIFT, LJN: BC0861, te raadplegen op: http://zoeken.rechtspraak.nl/resultpage.aspx?snelzoeken=true&searchtype=ljn&ljn=bc0861&u_ljn=bc0861). 24 D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p. 140. 16
Het centraal element in deze definitie is het abnormaal of kunstmatig koerspeil. De hamvraag bij de toepassing van deze bepaling is wanneer een koersniveau al dan niet kunstmatig is. Volgens de Nederlandse wetgever is hiervan onder meer sprake wanneer de koers kunstmatig tot stand is gekomen buiten de normale vraag en aanbodverhoudingen, en deze geen reële afspiegeling vormt van de daadwerkelijke financiële en economische omstandigheden van het desbetreffende effect of de uitgevende instelling 25. De volgende vraag is dan wat normale vraag en aanbodverhoudingen zijn en dus wat het normale koersniveau zou zijn. Op die manier komen we onvermijdelijk in een cirkelredenering terecht. Omdat het onmogelijk is het enige normale koersniveau te bepalen, zal deze toetsing noodgedwongen marginaal zijn 26. 18. Het derde constitutieve bestanddeel, dat opnieuw voor beide vormen van marktmanipulatie uit punt 2 (a) geldt, omvat een negatieve voorwaarde. Om als inbreuk op artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik beschouwd te worden, is het namelijk noodzakelijk dat de geviseerde gedraging niet gerechtvaardigd wordt doordat zij in overeenstemming is met gebruikelijke marktpraktijken en omwille van legitieme beweegredenen is aangegaan. Met andere woorden, wanneer de betrokkene kan aantonen dat hij handelt vanuit een legitieme beweegreden en dat zijn handelingen overeenstemmen met de gebruikelijke marktpraktijken op de desbetreffende financiële markt, zullen zijn handelingen niet als manipulatie worden beschouwd. Het is aan de nationale toezichthouders om, binnen een kader vastgesteld door de Europese Commissie, vast te stellen welke handelingen als gebruikelijk worden aangemerkt. 27 Deze derde voorwaarde formuleert bijgevolg een uitzondering. Zij werd ingevoerd omwille van de objectivering van de voornoemde omschrijvingen van marktmanipulatie 28, waardoor enkele gebruikelijke marktpraktijken als onrechtmatig zouden worden beschouwd. Deze uitzondering houdt een omkering van bewijslast in. 25 D.R.DOORENBOS e.a., Marktmisbruik, Deventer, Kluwer, 2006, p. 140. 26 K. GEENS en M.WAUTERS, Insider trading en andere vormen van marktmisbruik in H.COUSY, K.GEENS, D.NAPOLITANO e.a., Financiële Wetgeving, De Tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, p. 439. 27 Zie infra, Hoofdstuk IV nrs. 210 213. 28 Elk subjectief element werd namelijk uit de definitie geweerd. 17
19. Artikel 4 Uitvoeringsrichtlijn 2003 bevat een reeks signalen die erop kunnen wijzen dat van marktmanipulatie in de zin van artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik sprake is. Ook in de guidance van CESR worden enkele signalen opgesomd waarmee de toezichthouders rekening dienen te houden 29. Deze signalen hebben betrekking op alle vormen van marktmanipulatie en zijn dus niet specifiek gericht op handelingen zoals omschreven in artikel 1, punt 2 (a) Richtlijn Marktmisbruik op te sporen. Deze signalen worden verder besproken. 30 1.3. Artikel 1, punt 2 (b) Richtlijn Marktmisbruik 20. De tweede vorm van marktmanipulatie vindt eveneens plaats door het uitvoeren van transacties of het plaatsen van orders. Bovendien is vereist dat gebruik wordt gemaakt van fictieve constructies of een andere vorm van bedrog of misleiding. Het is bij deze soort gedragingen echter niet het gevolg van de transactie dat het bepalend element uitmaakt, maar wel de bereidheid van de betrokkene om zich in te laten met bedrieglijke praktijken. Ook hier is geen intentioneel element vereist. 31 21. De Commissie preciseerde niet verder wat als bedrieglijke praktijk kan worden aangemerkt. Dit diende bijgevolg te gebeuren via een Level 2 uitvoeringsmaatregel. Artikel 5 Uitvoeringsrichtlijn 2003 vermeldt dan ook een tweetal signalen die op marktmanipulatie kunnen wijzen. Ook in paragraaf 5.10 CESR/04 505b guidance worden enkele signalen vermeld waarmee rekening moet gehouden worden. 32 29 Paragraaf 5.10 CESR/04 505b guidance. 30 Zie infra, Hoofdstuk IV nrs. 200 204. 31 K. GEENS en M.WAUTERS, Insider trading en andere vormen van marktmisbruik in H.COUSY, K.GEENS, D.NAPOLITANO e.a., Financiële Wetgeving, De Tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, p. 441. 32 Zie infra, Hoofdstuk IV nr. 204. 18
1.4. Artikel 1, punt 2 (c) Richtlijn Marktmisbruik 22. De derde vorm van marktmanipulatie betreft het verspreiden van valse informatie op zich, dus niet via het plaatsen van orders. Opnieuw is het niet vereist dat de gevolgen waren gewild, maar men diende er zich wel bewust van te zijn dat valse signalen de markt werden ingestuurd 33. Om te vermijden dat de persvrijheid zou worden aangetast bij het berichten over financiële aangelegenheden, werd in een uitzonderingsbepaling ten aanzien van journalisten voorzien 34. Zolang zij zelf geen voordeel haalden uit hun handelingen, zullen ze beoordeeld worden op basis van de gedragsregels die voor hun beroepsgroep gelden. 1.5. Artikel 1, punt 2 in fine Richtlijn Marktmisbruik 23. De definitie bevat verder drie voorbeelden van marktmanipulatie. Deze worden in de literatuur betiteld als cornering, marking the close en scalping en zullen in Hoofdstuk III uitvoerig worden besproken. 35 33 Dit was geen vereiste bij de hiervoor besproken gedragingen. 34 Artikel 1, punt 2 (c) Richtlijn Marktmisbruik. 35 Zie infra, Hoofdstuk III. 19
2. Nationale wetgeving in de lidstaten van de EU 24. Sommige lidstaten hadden reeds vóór de Richtlijn Marktmisbruik een rechtsbepaling ingevoerd die marktmanipulatie verbiedt. Andere lidstaten voerden dergelijke bepaling in ter omzetting van de nieuwe Richtlijn. In elke geval moest er voor gezorgd worden dat alle elementen uit de Richtlijn Marktmisbruik ook in de nationale wetgeving aan bod kwamen. De verschillende definities van het begrip marktmanipulatie zijn dan ook sterk op elkaar gelijkend. 36 25. Aangezien de verscheidene nationale regelgevingen door de harmonisatie quasi identiek zijn, is de respectievelijke territoriale reikwijdte van minder belang. Ter volledigheid wordt zij hier toch kort vermeld. In het algemeen kan gesteld worden dat de nationale bepalingen van toepassing zullen zijn wanneer de geviseerde handelingen betrekking hebben op effecten die op de nationale gereglementeerde markten worden verhandeld 37. De nationale regelgeving zal bovendien eveneens van toepassing zijn wanneer de betrokken handelingen in die lidstaat werden verricht. Dit laatste zal zelfs het geval zijn wanneer de handelingen effecten betreffen die op een buitenlandse markt worden verkocht. Het materieel toepassingsgebied is reeds besproken bij de bepalingen uit de Richtlijn Markmisbruik 38. Wat het personeel toepassingsgebied betreft is het opnieuw aan eenieder verboden zich in te laten met manipulatieve handelingen. 36 Het dient vermeld te worden dat de Richtlijn Marktmisbruik aan de lidstaten de vrijheid gaf om ook in strafrechtelijke sanctionering van marktmisbruik te voorzien. Dit leidde in enkele lidstaten tot de invoering van een afzonderlijke bepaling. Deze worden hier echter niet verder besproken omdat de Richtlijn in de eerste plaats een administratieve beteugeling voor ogen had. Artikel 14 Richtlijn Marktmisbruik. 37 Dit houdt een universele reikwijdte in aangezien de plaats waar de betrokken handeling werd gesteld van geen belang is. 38 Zie supra, nr. 13. 20