Flashinfo Algemene beursindexen 22/02/2016 Index Koers W/W YTD Index/Item Koers W/W YTD BEL 20 3330,16 3,95% -10,00% Belgian All Shares Return 38583,99 3,96% -9,28% FTSE 100 5950,23 4,25% -4,68% Euronext Top 150 2146 6,74% -10,70% S&P 500 1917,78 2,84% -6,17% Eurostoxx 50 2871,05 4,17% -12,13% Dow Jones Ind. 16391,99 2,62% -5,93% MSCI World in euro 1381,38 4,65% -9,78% Nasdaq Comp. 4504,429 3,85% -10,04% JP Morgan EMU Gov Bond 364,95 0,52% 2,00% Shanghai Comp. 2860,021 3,49% -19,19% VSquare Fund Eq W C 140,53 3,54% -6,38% Nikkei 225 15967,17 6,79% -16,11% % Koopwaardig (abs.) 53,01% -6,02% 6,86% Hang Seng 19285,5 5,27% -12,00% % Koerspotentieel (abs.) 63,51% -3,75% 18,26% Wisselkoersen Munt Koers W/W YTD Grondstof/Item Koers W/W YTD EUR-US$ 1,113 1,13% -2,41% Olie (Brent $/vat) 33,01-1,05% -11,45% EUR-GBP 0,773 0,43% -4,64% Gas (Nymex $/mmbtu) 1,80-8,24% -22,81% EUR-JPY 125,31 1,72% 4,25% Goud ($/ons) 1226,30-0,94% 15,53% EUR-CHF 1,102-0,12% -1,24% Goud (euro/ons) 1101,80 0,18% 12,75% EUR-AUD 1,557 1,72% -4,19% Koper ($/ton) 4624,25 2,61% -1,73% EUR-CAD 1,532 1,75% -1,88% Palmolie ($/ton) 652,50-1,88% 2,35% EUR-HKD 8,651 1,31% -2,78% Tarwe ($/bu.) 457,00 2,87% -2,45% EUR-NOK 9,524 1,67% 0,88% Rubber ($/ton) 1270,00 2,17% 8,09% EUR-BRL 4,480 0,56% -4,01% Zink ($/ton) 1748,25 2,21% 9,76% EUR-SGD 1,564 0,60% -1,46% VIX-Index (CBOE FT) 20,53-19,17% 12,74% EUR-IDR 14998,4 1,44% 0,42% Baltic Dry-index 315,00 8,25% -34,10% Macro-economische parameters 2015 2016 2017 Rente (abs.) Rente W/W YTD EU (OESO-gebied) LT-rente Groei reëel BNP 1,50% 1,80% 1,90% 10 Y OLO 0,69% -0,07% -0,23% Inflatie 0,10% 0,90% 1,30% 10 Y BUND 0,20% -0,05% -0,37% Werkloosheid 10,90% 10,40% 9,80% 10 Y TREASURY 1,74% 0,00% -0,49% Begrotingstekort -3,30% -2,80% -2,30% 10 Y GILT 1,41% -0,04% -0,49% Basisrente VS Eurozone 0,05% 0,00% 0,00% Groei reëel BNP 2,40% 2,50% 2,40% VS 0,50% 0,00% 0,00% Inflatie 0,10% 1,00% 1,80% VK 0,50% 0,00% 0,00% Werkloosheid 5,30% 4,70% 4,70% China 4,35% 0,00% 0,00% Begrotingstekort -4,60% -4,50% -4,00% Interbancaire rente 3 M EURIBOR -0,20% -0,02% -0,07% Bron : OESO Economic Outlook (nov 2015) 3 M LIBOR US$ 0,62% 0,00% 0,01% Dividendkalender Aandeel Bruto cp Ex cp Betaaldat Camellia 37,78 GBp 10/09/2015 2/10/2015 Melexis 1,30 EUR 20/10/2015 22/10/2015 Van de Velde 1,35 EUR 17/11/2015 19/11/2015 Solvac 2,185 EUR 11/11/2015 24/11/2015 EVS 0,50 EUR 23/11/2015 25/11/2015 Anhui Tianda 0,144 HKD 14/12/2015 15/01/2016 Solvay 1,36 EUR 19/01/2016 21/01/2016 Vivendi 1,00 EUR 1/02/2016 3/02/2016 Apple 0,52 USD 4/02/2016 11/02/2016 Vivendi 1,00 EUR 26/04/2016 26/04/2016 Umicore 0,70 EUR 28/04/2016 2/05/2016 Value Square benchmarks Grondstoffen + andere Rentemarkten MSCI World in EUR Koersen van : 19/02/2016 Flashinfo Pagina 1/13
REGIONALE SPAARKASSEN VAN CREDIT AGRICOLE Nieuws Afgelopen week publiceerde de Franse grootbank Crédit Agricole S.A. (CASA) haar jaarresultaten over boekjaar 2015. De geconsolideerde winst (aandeel van de groep) steeg met 50% tot 3,516 miljard euro. Het dividend wordt met 71% verhoogd tot 0,60 EUR per aandeel. Maar veel belangrijker dan de resultaten was de aankondiging van een groots project om de groepsstructuur te vereenvoudigen. Dit was trouwens al eerder uitgelekt op 19 januari maar nu werden de volledige details vroeger dan gedacht - bekendgemaakt. De regionale spaarkassen zijn conservatief geleid en zijn zeer solide. Het zijn spaarbanken die geld onder de vorm van zichtrekeningen en spaardeposito s uitlenen aan andere klanten onder de vorm van hypotheek- en autoleningen en kredieten aan overheden, particulieren en bedrijven. Hun inkomsten bestaan voor het overgrote deel uit de intermediatiemarge én uit commissies op de verkoop van beleggingen en verzekeringen. Ze deden in tegenstelling tot vele grootbanken - geen verkeerde investeringen het afgelopen decennium en hebben een zeer hoge solvabiliteit. Het eigen vermogen op hun balanstotaal situeert zich tussen de 11 en 14%. Op 31 december 2015 stond er op de balans van Crédit Agricole SA (CASA) 53,8 miljard euro eigen vermogen tegenover een balanstotaal van 1.529,3 miljard euro. Met een solvabiliteitsratio van 3,52% is CASA één van de minst gekapitaliseerde grootbanken (op basis van deze enge definitie). Eén van de belangrijkste redenen van de aangekondigde reorganisatie van de groepsstructuur is de versterking van de solvabiliteit van CASA. De regionale spaarkassen waren overgekapitaliseerd en CASA ondergekapitaliseerd. Er werd dus een mechanisme opgezet waarbij de spaarkassen met hun kapitaal garant stonden voor bepaalde risico s bij CASA. Eén van die mechanismes was Switch 1. Hierbij stelden de regionale spaarkassen 5 miljard euro ter beschikking van CASA. In ruil kregen de regionale spaarbanken hierop een rente van 9,5%. De toezichthouder kijkt vooral naar de CET1 ratio. Deze ratio zet het eigen vermogen af tegenover de risicogewogen activa. Door deze deal stijgt de CET1 ratio van CASA boven de 11% uit. De genoteerde spaarkassen hebben gemiddeld een CET1 ratio van 20,3%. Na de operatie zou de gemiddelde CET1 ratio dalen naar 17,3%. Reorganisatie van de groepsstructuur Het plan voorziet nu dat de 39 spaarkassen de CCA/CCI-aandelen van Crédit Agricole SA (CASA) terugkopen voor 18 miljard euro. Deze aandelen worden ondergebracht in een nieuw op te richten holding, genaamd Sacam Mutualisation, die 100% in handen van de regionale spaarkassen zal zijn. Het Switch1 mechanisme zal worden teruggedraaid, waarbij CASA die 5 miljard euro zal terugbetalen aan de regionale spaarkassen. De nieuwe structuur zal er dan als volgt uitzien: de regionale spaarkassen blijven 100% eigendom van tussenholding Rue la Boétie, maar worden Flashinfo 22/02/2016 Pagina 2/13
nu ook voor 25% eigenaar van àlle spaarkassen. CASA verliest zijn 25% belang in de regionale spaarkassen en zal dus ook de winsten niet meer kunnen consolideren en de dividenden hierop niet meer innen. Analyse De CCI -aandelen van 13 regionale spaarbanken (genoteerd op Euronext Parijs) staan momenteel allen hoger genoteerd dan eind 2015, in tegenstelling tot de meeste andere bankaandelen die fors lager noteren. Beleggers anticipeerden op een gunstige deal de laatste weken nadat er op 19 januari bepaalde details van het plan werden gelekt door een anonieme bron aan een journalist van het persbureau Bloomberg. Deze vroegtijdige aankondiging van het volledige plan tegelijkertijd met de publicatie van de jaarresultaten was een verrassing. De meeste waarnemers verwachtten dat dit plan pas op 9 maart 2016 zou bekendgemaakt worden. Op die dag zal Crédit Agricole immers haar middellange termijn strategie toelichten tijdens haar investor day. Er was terecht een zekere teleurstelling bij vele CCI-aandeelhouders toen bleek dat de deal enkel betrekking had op de interne transfer van CCA/CCI aandelen van CASA naar de regionale spaarkassen en dus niet op de beursgenoteerde CCI-aandelen. Verkoopprijs = 1,05 keer het Eigen Vermogen De regionale spaarkassen zullen dus maar liefst 18 miljard euro neertellen voor het belang van CASA in de regionale spaarbanken. Het eigen vermogen hiervan bedroeg op 31 december 2015 17,2 miljard euro. Er wordt dus 1,05 keer de geconsolideerde boekwaarde betaald. CCI en CCA aandelen zijn juridisch dezelfde soort aandelen. In een paar spaarkassen heeft CASA ook CCI-aandelen die ook zullen getransfereerd worden, zoals van CRCAM Paris et Ile de France, van CRCAM Ille-et-Vilaine, van CRCAM Morbihan en van CRCAM Touraine Poitou. Het is frappant dat deze CCI-aandelen ook op de beurs noteren aan respectievelijk 48,4%; 27,2%; 29,1% en 32,1% van hun geconsolideerde boekwaarde. Met andere woorden: CASA verkoopt 25% van de aandelen van de regionale spaarbanken aan henzelf voor 1,05 keer de boekwaarde en op de beurs noteren deze gemiddeld aan 0,34 keer de boekwaarde. Maar liefst dus drie keer zoveel! Verzet van minderheidsaandeelhouders Value Square heeft samen met andere Franse en buitenlandse (Amerikaanse) aandeelhouders en vermogensbeheerders de koppen bij elkaar gestoken om de belangen van de aandeelhouders van de CCI-aandelen optimaal te bewaken. Het is de taak van de regelgever om na te gaan of aandeelhouders op dezelfde manier worden behandeld. We menen dat het hier om een schending van de rechten van de minderheidsaandeelhouders gaat. In 2009 werden twee spaarbanken van de beurs gehaald (CRCAM Aquitaine en CRCAM Centre Loire). Toen werd een andere zakenbank aangesteld die een onafhankelijke expertise deed om de waarde te bepalen van de CCI s die deze twee spaarbanken terugkochten. Toen kwam men tot de vaststelling dat er een discount van 20% moest toegepast worden op deze CCI-aandelen omdat ze illiquide waren en omdat ze geen stemrecht hadden. Totaal tegenstrijdig met de huidige analyse. http://investir.lesechos.fr/actions/actualites/fronde-des-actionnaires-minoritaires-des-caisses-regionales-1527197.php Deep Value Uiteraard wordt door deze deal de intrinsieke waarde van deze CCI-aandelen bevestigd. Twee onafhankelijke specialisten hebben berekend dat de CCIs en CCA s 1,05 keer de boekwaarde waard zijn. Tevens wordt de margin of safety bevestigd. Met een gemiddelde onderwaardering van 68% is Flashinfo 22/02/2016 Pagina 3/13
het neerwaarts risico beperkt. De deep value van deze 13 genoteerde CCI-aandelen wordt verder onderbouwd door volgende ratio s : een gemiddelde koerswinstverhouding van 6 keer de winst en een gemiddeld brutodividendrendement van 4,7%. In de huidige rente-omgeving van superlage of zelfs negatieve rentevoeten is dit sowieso een relatief veilige belegging. Volgens het management van CASA is de deal goed voor zowel de aandeelhouders van Crédit Agricole als voor de aandeelhouders van de regionale spaarkassen. Bij CASA wordt de solvabiliteit opgekrikt en zal de deal de winst per aandeel in 2016 met circa 9% doen dalen. Ook bij de regionale spaarkassen zal de winst door het wegvallen van Switch1 dalen met gemiddeld 9%. Maar door de toename van het dividend van Crédit Agricole zal die daling geneutraliseerd worden. Rue la Boétie zal ook geen 300 miljoen euro dividenden meer uitkeren aan CASA. Of Sacam Mutualisation ook dividenden zal uitkeren is niet duidelijk. In elk geval zal voortaan 25% van de winst van de regionale spaarkassen behouden blijven en niet meer toekomen aan CASA. Idem dito voor de dividenden. Hierdoor zal de waarde van de CCI-aandelen voortaan elk jaar sterker toenemen. Advies De CCI-aandelen zijn aan de huidige koersen nog steeds zeer interessant. Ondanks het feit dat deze aandelen niet of weinig daalden na de aankondiging van de deal, is het neerwaarts risico beperkt. Inmiddels worden acties ondernomen om meer uit de brand te slepen. Wordt vervolgd. Het potentieel bij een eventuele uitkoop (die nu niet op tafel ligt) is de volgende (op basis van 1,05 keer de boekwaarde) : Beurskoers Boekwaarde Beurskoers/ Potentieel Bruto Div. Dividend per 19/2/2016 per aandeel 1,05 keer de bij uitkoop à per rend '15 Caisse Régionale 2015 (E) boekwaarde 1,05 x BW aandeel % CRCAM Alpes Provence 74,0 275,9 25,6% 291,3% 3,3 4,5% CRCAM Atlantique Vendee 90,0 321,3 26,7% 274,8% 4,5 5,0% CRCAM Brie Picardie 23,1 54,1 40,7% 146,0% 1,5 6,5% CRCAM Ille et Vilaine 67,3 247,6 25,9% 286,5% 3,0 4,5% CRCAM Languedoc 52,0 148,0 33,5% 198,9% 2,3 4,5% CRCAM Loire-Haute-Loire 68,5 200,5 32,5% 207,4% 2,9 4,2% CRCAM Morbihan 62,2 213,8 27,7% 261,0% 1,9 3,0% CRCAM Nord de France 16,3 58,6 26,4% 278,2% 0,9 5,2% CRCAM Normandie Seine 105,4 284,6 35,3% 183,5% 5,5 5,2% CRCAM Paris et Ile de France 82,9 171,3 46,1% 116,9% 3,7 4,5% CRCAM Sud Rhone Alpes 160,2 434,0 35,2% 184,4% 7,3 4,5% CRCAM Toulouse 87,0 267,3 31,0% 222,6% 4,6 5,3% CRCAM Touraine Poitou 83,4 259,7 30,6% 226,9% 3,2 3,8% Gemiddelde => 32,1% 221,4% 4,7% bron : Value Square Asset Management AGEAS ( 33,92) Nieuws Als indicatie voor nerveuze financiële markten zou het als een mooie proxy kunnen dienen: bij bekendmaking van de cijfers voor het volledige jaar daalde de koers van Ageas met bijna 4% om daarna tijdens de conference call van het management met 3% te stijgen. Uiteindelijk sloot de koers op +4,5%. Voor financials moet een belegger tegenwoordig dus over een stevige maag beschikken. In het geval van Ageas valt dit gelukkig mee: geen kapitaalsverhogingen of twijfels omtrent solvabiliteitsissues zoals dit bij sommige concurrenten wel het geval is. Dat wil overigens niet zeggen dat de cijfers geen enigszins gemengd beeld tonen. Zo waren de cijfers over het afgelopen kwartaal duidelijk wat minder dan verwacht. Het netto verzekeringsresultaat bedroeg 142,1 miljoen ruim onder de 157,9 miljoen van hetzelfde kwartaal in 2014 (-10%). Dit was vooral te wijten aan het slechte resultaat bij de niet-levensverzekeringen waar een verlies werd opgetekend van 6,1 Flashinfo 22/02/2016 Pagina 4/13
miljoen (was een winst van 42,7 miljoen in Q4 2014). Bij de levensverzekeringen was het resultaat 61% beter tot 147,1 miljoen. Ook de combined ratio (claims en operationele kosten uitgedrukt in de premie-inkomsten) lag een stuk hoger dan de gewenste 97%, namelijk 102,1% (Q4 2014 was 99,8%). Voor het gehele jaar kwam het netto verzekeringsresultaat uit op 755,1 miljoen een lichte stijging van 2%. De levensverzekeringen leveren daarbij altijd nog de belangrijkste bijdrage met 572,7 miljoen (stijging van 7% jaar op jaar). De niet-levensverzekeringen leverden 187,2 miljoen op een sterke stijging van 21%. Daarmee komt de verhouding leven/niet-leven op 68/32% te staan. Nog altijd onder gewenste 60/40 verhouding. Pro forma de verkoop van de Hong Kong activiteiten zou dit uitkomen op 66/34%. Samen met het resultaat van de Algemene Rekening, waar de restanten van het Fortisverleden zijn ondergebracht, wordt het totale resultaat verkregen. Op die Algemene Rekening werd dit jaar een positief resultaat geboekt van 15 miljoen in tegenstelling tot 2014 toen daar nog een fors verlies van 261 miljoen werd geleden. Grootste oorzaak was de positieve evolutie van de Relative Performance Note (RPN i). De CASHES (converteerbare effecten) daalden sinds juni van 81,2% tot 75,7% (en staan nu inmiddels op 68,6%). Daarnaast liet het aandeel Ageas in 2015 een sterke stijging zien wat beide een positief effect heeft op referentiebedrag. Het totale resultaat komt daarmee dus uit op 770,2 miljoen oftewel een stijging van 62%. De nettokaspositie blijft onverminderd groot met 1,3 miljard aan kasmiddelen en nog eens 300 miljoen aan liquide middelen met een looptijd van meer dan 1 jaar. Hiermee beschikt Ageas dus over 1,6 miljard aan liquide middelen ondanks de investering in de interne herverzekeraar Intreas (voor 100 miljoen), de nieuwe joint venture in de Filipijnen en het inkoop van eigen aandelen programma. Er wordt dan ook een verhoging van 6,5% van het dividend voorgesteld tot 1,65 per aandeel. Dit lag iets onder de consensusverwachting van 1,68 en komt overeen met dezelfde payout ratio als vorig jaar namelijk 45% van het verzekeringsresultaat. Dit is tevens voor het 4e jaar op rij dat men het dividend substantieel verhoogd. Analyse De resultaten van het vierde kwartaal worden sterk negatief beïnvloed door het heftige noodweer in de UK afgelopen december. De impact hiervan beloopt zo n 64 miljoen (feitelijk een provisie die genomen werd in Q4). Eventuele extra kosten zijn afgedekt via een herverzekering en mochten er nog meevallers zijn in de schadedossiers kan de provisie worden verlaagd. Daarnaast is men er niet in geslaagd om de verwachte vastgoedtransactie (verkoop Ellips-gebouw aan het Taiwanese Fubon Life Insurance) nog in het afgelopen kwartaal te laten plaatsvinden. De meerwaarde (ongeveer 45 miljoen) is inmiddels wel al geboekt. Op de conference call werd nog aangegeven dat dit een uitloper was van de activiteiten in 2015 en we ook voor 2016 nog een dergelijke transactie mogen verwachten. Onderliggend stijgen de totale premie-inkomsten (deel Ageas) nog altijd: van 12,5 miljard in 2014 tot 13,7 miljard het afgelopen jaar (+10%), met een positieve wisselkoersimpact van 7%. De opkomende markten en dan met name China en Thailand blijven verantwoordelijk voor dit resultaat. In België (-3%) daalt de verkoop van spaarproducten nog steeds verder door lage rentes en in de UK (+2%) heeft men nog altijd last van een zeer competitieve markt. Belangrijke veranderingen in het verzekeringslandschap is de overstap van Solvency I naar het stringentere regime Solvency II. Waar bijvoorbeeld Delta Lloyd en Aegon problemen hebben om aan de gewenste ratio s te komen kan Ageas met een verzekeringssolvabiliteit van 182% (7% boven de doelstelling van 175%) redelijke cijfers voorleggen. De groepssolvabiliteit kwam uit op 212% (incl. transactie in Hong Kong). De ratio s lagen iets onder de verwachting maar dit heeft te maken met enkele regelgevende veranderingen op het vlak van de behandeling van uitgestelde belastingactiva, obligaties/gegarandeerde leningen door regionale overheden en ondersteunende diensten Flashinfo 22/02/2016 Pagina 5/13
(Interparking). Het management had deze zaken al correct aangeduid als onzekerheden op de Investors Day van afgelopen september. Deze hadden samen met de overstromingen in de UK een 9% impact op de ratio s. De combined ratio voor 2015 kwam wel uit onder de gewenste 97% namelijk op 96,8% (99,8% FY14). Advies De volatiliteit op de Chinese markt blijft een punt van zorg en kunnen opnieuw tot afwaarderingen leiden, maar dit is te vroeg om daar halverwege het eerste kwartaal iets van te kunnen zeggen. Zowel de CFO als de CRO voelen zich goed bij de kapitaalpositie in China (via Taiping Life). Een kapitaalsinjectie ziet men dan ook niet snel gebeuren. Daarnaast keerde deze entiteit ook voor het eerst cash uit aan de moederholding ( 14 miljoen). Het dividend van Ageas plus de holdingskosten worden dan ook ruim gedekt door de kasbijdrages van alle operationele activiteiten (enkel de bijdrage van AG Insurance dekt het geheel al bijna). We vinden de voorzichtige toon van het management omtrent fusies en overnames prettig: dit vergroot de kans dat de ruime liquide middelen (incl. de meerwaarde op de verkoop van de Hong Kong activiteiten die volgens schema verloopt) terug zullen worden gegeven aan de aandeelhouders. Ter herinnering: in de eerste jaarhelft van 2013 heeft Ageas ook een dergelijke actie uitgevoerd en kregen de aandeelhouders 1 per aandeel uit de verkoop van Royal Park Investment aan Lone Star en Crédit Suisse. De waardering blijft attractief. Met een eigen vermogen per aandeel van 53,59 noteert het aandeel aan nog geen 0,7x de boekwaarde. Onze intrinsieke waarde bedraagt 41,55. TESSENDERLO ( 30,90) Nieuws Tessenderlo kwam met sterke resultaten over het laatste kwartaal die zowel ruim boven de consensusverwachtingen als boven de eerder in het jaar uitgesproken verwachtingen van het management lagen. Bij vergelijkbare consolidatiekring steeg de omzet in dat kwartaal met 17,7% of 13,1% zonder wisselkoerseffect ten opzichte van het zelfde kwartaal in 2014. De omzet voor het hele jaar kwam daarmee uit op 1,6 miljard een stijging van 13,5%. Voor de recurrente bedrijfskasstroom (REBITDA) ging het management eerder in het jaar uit van een stijging van 20 tot 25% jaar op jaar. Bij een vergelijkbare consolidatiekring steeg deze echter met 34,2% tot 180,4 miljoen. Vooral de REBITDA toename in het laatste kwartaal was indrukwekkend, toen er bijna een verdubbeling werd gerealiseerd (+99,7%) tot 38,4 miljoen. De nettowinst steeg met 55,2% tot 81,9 miljoen. Tenslotte werd er nog besloten om geen dividend uit te keren. De reden hiervoor ligt verscholen in de ratio achter de eerder voorgestelde fusie met Picanol (zie ook flashinfo van 21-12- 2015). Cashflows van Picanol zouden gebruikt worden om te profiteren van opportuniteiten in de agrosector (men kijkt met name naar fabrikanten van gewasbeschermingsproducten). Daarnaast zullen ook operationele investeringen in de fabrieken noodzakelijk zijn. Nu het voorstel tot een combinatie van Picanol en Tessenderlo voorlopig is uitgesteld (maar verwacht niet dat van uitstel afstel komt!), begrijpen we de beslissing om geen dividend uit te keren. Ook het feit dat Tack haast allergisch is aan schulden draagt hier toe bij. Analyse De goede resultaten zijn met name te danken aan de prestaties van het Agro- en Industrial Solutions segment. Flashinfo 22/02/2016 Pagina 6/13
Bij Agro steeg de omzet voor het jaar met 121,6 miljoen tot 645 miljoen of een stijging van 23,2%. De REBITDA steeg hier met 39,7% (of 23,8% zonder wisselkoerseffect). Alle activiteiten (Kerley Inc, Kerley International, BU Inorganics en NovaSource) droegen bij tot de REBITDA groei van het segment, enkel Kerley Inc daalde licht als abstractie wordt gemaakt voor het wisselkoerseffect. De resultaten van BU Inorganics, waar hoofdzakelijk kaliumsulfaat (SOP) wordt vervaardigd, kunnen we volgen door de evolutie van de SOP en MOP (kaliumchloride dat dient als input voor SOP) prijzen op te volgen. In onderstaande grafiek kunt u zien dat de SOP-marges zich nog altijd gunstig ontwikkelen ruim boven het gemiddelde (blauwe lijn). Bij die SOP activiteiten die de belangrijkste driver zijn van de resultaten, werden hogere volumes gerealiseerd tegen hogere prijzen. Voor 2016 anticipeert Tack op licht betere volumes, maar lagere marges. Dit door verhoogde concurrentie van Chinese spelers en orderuitstel van klanten in de hoop op prijsverlagingen. Industrial Solutions (Plastic Pipe Systems, Water Treatment, Mining & Industrial, MPR en ECS) zag de omzet en REBITDA met 13,8% en 48,7% stijgen (of respectievelijk 9,5% en 37% zonder wisselkoerseffect). Volgens het management droeg hier met name het Mining & Industrial onderdeel bij tot de goede resultaten (in 2014 werd thiosulfaat fabriek gebouwd voor Barrick Gold; dit product wordt gebruikt voor de ontginning van goud). Ook de Plastic Pipe Systems dragen bij aan de sterke resultaten. Bij die laatste speelt vooral een verbetering van de Belgische en Nederlandse bouwmarkt een belangrijke rol (en in mindere mate ook de Britse markt). Tenslotte nog de resultaten bij het Bio-valorization segment (Gelatine en Akiolis). Deze waren duidelijk het zwakke punt van de groep. De omzet steeg er nipt met 2,6% maar liet exclusief wisselkoerseffecten een daling zien van 2,1% tot 488,5 miljoen. Het was wel het segment dat het meest te lijden had onder de gewijzigde boekhoudkundige schattingen omtrent verouderde voorraden (ongeveer 90% van totaalbedrag van 11,8 miljoen). Daarnaast hebben er ook onderhoudsprojecten plaatsgevonden die hun impact hadden. De REBITDA voor dit segment was Flashinfo 22/02/2016 Pagina 7/13
dan ook negatief: - 1,2 miljoen tegenover 6,3 miljoen vorig jaar (positief). De operationele winst daalde door bovenstaande effecten verder tot - 29,9 miljoen (was nog - 22,7 miljoen in 2014). Voor Akiolis zullen nog veel bijkomende investeringen nodig zijn om tot stabiele volumes en verbeterde winstgevendheid te komen. Advies Uit de meer recente documenten van de eerder aangekondigde fusie met Picanol konden we de meest recente verwachtingen van het management lezen. Voor 2015 verwachtte men toen een genormaliseerde REBITDA van 160,8 miljoen. Dit was echter wel inclusief een aanpassing voor de SOP business aangezien deze zich in uitzonderlijke positieve omstandigheden manifesteert. Exclusief deze aanpassing komen we uit op 180,8 wat uiteindelijk sterk lijkt op de gerealiseerde 180,4 miljoen. Voor 2016 verwacht het management een stijging van 15 tot 20% van REBITDA in lijn met wat ze in overnamerapport projecteerden. Gezien de goede resultaten en vooruitzichten en de waarschijnlijk positievere herziening van de Tessenderlo/Picanol deal (waarde van het Tessenderlo gedeelte zal wellicht hoger ingeschat worden) verhogen we onze intrinsieke waarde naar 34,18. EVS ( 29,53) Nieuws EVS rapporteerde vierde kwartaalcijfers die beter waren dan verwacht. In het laatste kwartaal van 2015 steeg de omzet met 40,4% tot 42,9 miljoen EUR, EBIT was 103% hoger en de EBIT marge bedroeg 42,1%. In het vierde kwartaal bedroeg de winst per aandeel exact 1 EUR. Voor heel 2015 was de winst per aandeel slechts 1,76 EUR wat een indicatie geeft van de sterkte van het laatste kwartaal. De omzet in heel 2015 kwam ook boven de verwachtingen uit op 118,5 miljoen EUR. Nog steeds een daling van net geen 10% ten opzichte van 2014 maar wel beter dan de eigen prognoses. De nettowinst daalde met 33% tot 23,7 miljoen EUR. Oneven jaren zijn wel vaker slechter voor het Luikse bedrijf omdat er geen grote sportevenementen plaatsvinden. Als we kijken per regio zagen we sterke cijfers in Azië (+20%) en Noord-Amerika (+4,5%) voor heel 2015. Europa deed het minder met een daling van 21% maar zag in het laatste kwartaal een sterke vooruitgang. Het orderboek bedroeg 50,4 miljoen EUR. Dit is het beste orderboek sinds 2012. EVS maakt pas later dit jaar bekend welk finaal dividend aandeelhouders mogen verwachten. De balans blijft zeer gezond met 22,6 miljoen EUR cash. Flashinfo 22/02/2016 Pagina 8/13
Analyse 2015 was zoals verwacht geen grand-cru jaar voor EVS. Er waren geen grote sportevenementen en klanten blijven investeringen uitstellen omdat de implementatie van de nieuwe technologische standaard (4K) nog steeds onduidelijk is. Dit jaar zijn er twee grote sportevenementen (Euro 2016 en Olympische Spelen in Rio) die de implementatie van 4K zouden kunnen versnellen. Dit gebeurde in het verleden nog en is niet uniek. EVS gaf het voorbeeld van HD. De eerste HD voetbalwedstrijden werden uitgezonden in 2004 maar in 2014 zijn nog steeds niet alle programma s in HD. Hetzelfde zal gebeuren met 4K. De Olympische spelen in Japan in 2020 zullen volledig uitgezonden worden in 4K, wat dus de deadline lijkt voor sterke implementatie. Eventueel kan de wereldbeker voetbal in 2018 ook de investeringscyclus versnellen. Om de kosten onder controle te houden sluit men zijn ontwikkelingscentrum in Chengdu, China. Op de conference call waren de CEO en CFO eerder optimistisch voor 2016. Zoals steeds heeft EVS maar weinig visibiliteit want 2/3de van het order boek zal geboekt worden in het eerste kwartaal. In tegenstelling tot de periode 2010-2014 waarin de operationele kosten fors tegen hebben de nieuwe CEO en CFO een betere grip op het bedrijf. Dit moet er ook voor zorgen dat de marges kunnen herstellen. In het vierde kwartaal bedroegen ze al terug meer dan 42% wat hoopgevend is voor 2016. De vraag bij bedrijven zoals EVS blijft steeds of ze relevant blijven. Vooral in sportevenementen blijft EVS cruciaal. Op een van de meest bekeken sportevenementen in Noord-Amerika, de Super Bowl, speelde EVS opnieuw een cruciale rol. EVS blijft sterk geloven in de groei van live evenementen (sport, muziek, TV programma s) waar EVS een marktleider is en verder innovatie naar de markt brengt. Men wil mensen in het stadium snel replay s kunnen laten zien op hun eigen smartphone, of van andere hoeken in een stadium, etc. EVS maakt dit technologisch mogelijk. De vraag naar dit soort diensten stijgt voortdurend. Advies De sterke stijging van de koers (+14%) na de resultaten is geen uitzondering bij EVS. EVS is op korte termijn heel volatiel maar was het afgelopen decennium bij de 3 grootste Value Creators en dividend-betalers van België. De gemiddelde payout ratio bedraagt 84% sinds 2004. In 2015 zal het finaal dividend allicht verlaagd worden (schatting 1,2 EUR per aandeel). Onze intrinsieke waarde blijft ongewijzigd op 40 EUR. VIVENDI ( 18,02) Nieuws De omzet van Vivendi steeg met 6,7% tot 10,76 miljard EUR en de netto winst steeg met 11,3% tot 697 miljoen EUR. 42% van de omzet kwam uit Frankrijk, 24% uit de rest van Europa, 22% uit Noord- Amerika en 12% rest van de wereld. Vivendi s netto cash positie bedroeg eind december 2015 6,4 miljard EUR (was 4,6 miljard EUR eind december 2014). Men kondigde aan om nog eens 1 EUR aan dividend te betalen. De betaling zal gebeuren op 28 april 2016. Voorts kocht men 73 miljoen eigen aandelen voor 1,38 miljard EUR (gemeten tot 17 februari 2016). Tegen midden 2017 zal men nog eens 1,3 miljard EUR extra aan zijn aandeelhouders uitkeren via dividenden of inkoop eigen aandelen naar gelang de marktomstandigheden. Flashinfo 22/02/2016 Pagina 9/13
Analyse Vivendi is een regelmatige koper/verkoper van activa waardoor de resultaten sterk positief/negatief beïnvloed worden door eenmalige winsten/verliezen. Vivendi was opnieuw erg actief in 2015 en verhoogde o.a. zijn positie in Telecom Italia tot 22,8% (gemiddelde geschatte kostprijs van 1,05 EUR per aandeel) en heeft 4 mensen op de raad van bestuur. Het kocht participaties in twee Franse producenten van computerspelletjes Ubisoft (14,9%) en Gameloft (29,8%). Op dit laatste bedrijf doet men nu een overnamebod van 6 EUR per aandeel. Zowel Gameloft als Ubisoft worden gecontroleerd door de familie Guillemot. De familie verzet zich tegen de avances van Bolloré. Vivendi deed ook heel wat activa van de hand: participaties in Activision, GVT en Numericable werden volledig verkocht. Niet alles loopt zoals men wil bij Vivendi. Canal+ in Frankrijk is een zorgenkind. Canal+ had wereldwijd 15,75 miljoen betalende klanten (+400.000). Frankrijk zag een daling van de omzet met 2,1% maar in Afrika en Vietnam zag men stijging van respectievelijk 28,2% en 29,3%. Canal+ verliest in Frankrijk al jaren klanten. In 2012 had men 9.56 miljoen betalende klanten in 2015 was dit nog 8.45 miljoen (exclusief CanalPlay). Een van de redenen was dat men belangrijke content verloor (vooral sportevenementen). bein sports verkreeg de rechten voor Franse en Engelse voetbalmatchen. Canal+ zal nu een overeenkomst sluiten met bein sports tot 2021 waardoor Canal+ klanten ook deze content kunnen ontvangen. De overeenkomst moet nog wel worden goedgekeurd door de Franse regulator en hier zien veel analisten een potentieel probleem want de Franse concurrentie autoriteiten hebben vaak een stugge houding. Canal+ blijft globaal gezien nog steeds een groeiende business maar de toekomstige waarde zit vooral in Universal Music Group. De omzet van streaming diensten steeg met 43,2% in 2015 en is nu goed voor 52% van digitale muziek omzet bij UMG. De totale omzet van UMG steeg met 12,1% tot 5,1 miljard EUR. De belangrijkste artiesten voor UMG in 2015 waren Taylor Swift, Justin Bieber, Sam Smith en The Weeknd. In 2016 staan er nieuwe albums van Rihanna, Drake, Elton John en Ariana Grande op de planning. 75% van de UMG s omzet komt uit 5 landen: VS, VK, Japan, Duitsland en Frankrijk. De BRIC landen zijn maar goed voor 3% van de omzet. Op de conference call werden de meeste vragen gesteld over de evoluties bij UMG, de switch naar streaming en de problemen bij Canal+. Zo daalden de operationele marges bij UMG van 13.3% naar 12.3% omdat Apple Music hun klanten de eerste drie maanden gratis liet luisteren maar UMG de artiesten wel moest betalen en Apple dit niet volledig compenseerde. De komende kwartalen moet de groei van UMG beter tot zijn recht komen en dit zal ook tot hogere marges leiden. Voorts baart de achteruitgang bij Canal+ Frankrijk heel wat aandeelhouders zorgen en daarom wil het Flashinfo 22/02/2016 Pagina 10/13
management ook fors investeren in content om de concurrentie aan te gaan met spelers zoals Netflix. Het vele geschuif met participaties, koop/verkopen maakt een analyse en faire waarde berekenen niet eenvoudig. Vivendi wil niet meer als holding gezien worden maar vandaag is het onmogelijk om het bedrijf enkel op zijn operationele activiteiten te beoordelen. Graag wil men aanzien worden als een triple play: media, content en distributie in muziek, TV, films en gaming. Advies De aandelenkoers van Vivendi reageerde gelaten op de resultaten. De onderliggende tendens in streaming is positief maar de cash cow van Canal+ sputtert vooral in Frankrijk. Ook de commentaar dat men in een forse investeringsfase zit de komende 24 maanden zorgt voor nervositeit bij de aandeelhouders. Een geruststellende factor zou moeten zijn dat Vincent Bolloré (voorzitter RvB) actief betrokken is bij het beheer van Vivendi en het zijn grootste investering ooit is. De upside bij Vivendi zit in het succes van streamingmuziek en de downside wordt beperkt door de grote cash positie. De intrinsieke waarde bedraagt 25 EUR. GANGER ROLF (45,20 NOK)/ BONHEUR (55,75 NOK) Nieuws De twee Noorse holdings van de familie Olsen, Bonheur en Ganger Rolf gaan fusioneren. Bonheur controleert 62,7% van Ganger Rolf; Ganger Rolf heeft op zijn beurt 20,7% van Bonheur. We schrijven al vele jaren dat het logischer zou zijn indien deze structuur zou verdwijnen en er één holding overbleef. De familie Olsen besliste nu eindelijk dat de tijd rijp was en fusioneert de twee groepen via een aandelenruil. Bonheur zal Ganger Rolf overnemen. Voor elk aandeel Ganger Rolf zal men 0,8174 aandelen Bonheur krijgen. De ruilverhouding werd berekend door PWC en BDO. Er werd een fairness opinie geschreven door ABG Sundal Collier die de deal eerlijk acht voor alle aandeelhouders. Er wordt een buitengewone algemene vergadering gehouden op 16 maart om de transactie goed te keuren. Het aandeel Ganger Rolf zal verdwijnen, enkel Bonheur zal blijven noteren op de beurs van Olso. Bonheur zal de controle hebben over volgende activa: Bekijken we nu de cijfers van Bonheur voor 2015. De omzet steeg met 18.6% tot 14,6 miljard NOK. EBITDA van de groep steeg met 44% tot 6.25 miljard NOK. Bonheur rapporteerde echter wel een nettoverlies van 2.7 miljard NOK in vergelijking met een winst van 497 miljoen NOK in 2014. De voornaamste reden zijn de grote (non-cash) afschrijvingen bij Fred Olsen Energy. Over heel 2015 Flashinfo 22/02/2016 Pagina 11/13
moest men 608 miljoen USD afschrijven, ofwel 4,8 miljard NOK. Bonheur zal een dividend betalen van 2 NOK voor 2015, een bruto rendement van 3.5% op de huidige beurskoers. Analyse Naast de participatie in Fred Olsen Energy heeft Bonheur een positie in hernieuwbare energie. In de Flashinfo van 29/06/2015 omschreven we reeds in detail de verkoop van 49% van de UK windmolens aan TRIG. De cijfers van de wind activiteiten verbeterden substantieel en zijn dankzij - genoeg subsidies - nu voor het eerst ook echt winstgevend. Zie tabel met cijfers en samenvatting van alle windmolen parken in Schotland, Ierland, Zweden en Noorwegen. Na de ineenstorting van het aandeel Fred Olsen Energy is dit nu de meest waardevolle tak van het bedrijf. Eind 2015 had men 582,1MW in productie (+15,4% vs 2014). De shipping en offshore windactiviteiten maakten in 2015 een nettoverlies van 105 miljoen NOK in vergelijking met een nettoverlies van 10 miljoen in 2014. De EBITDA in deze divisie daalde drastisch van 459 miljoen NOK in 2014 naar 89 miljoen NOK in 2015. Ten slotte heeft Bonheur ook nog cruiseschepen (winstgevend in 2015) en een reeks kleinere activa, maar in het geheel zijn die onbelangrijk in vergelijking met Fred Olsen Energy en de hernieuwbare energie poot. Advies Beide holdings noteerden al jaren met zeer grote kortingen (55 tot 65%) op hun intrinsieke waarde. De fusie zal het aandeel liquider maken en hopelijk de discount verkleinen. De beurskoers van beide Flashinfo 22/02/2016 Pagina 12/13
holdings is nog steeds erg gelinkt aan Fred Olsen Energy. Gelukkig komt de waarde van de hernieuwbare energie duidelijker naar boven dankzij de transactie met TRIG vorig jaar. De hernieuwbare activiteiten zijn echter niet beursgenoteerd en dus minder zichtbaar voor de markt. De afgelopen vijf jaar daalde Fred Olsen Energy met 89%, Ganger Rolf met 71% en Bonheur met 66,5%. Ter vergelijking deed de andere Noorse holding Aker Asa het een stuk beter met een daling van slechts 8.8%. Voor meer gedetailleerde berekeningen van de intrinsieke waardes van beide holdings wachten we op de fusieverslagen. INSIDERTRANSACTIES Datum Meldingsplichtige Functie Transactie in : A/V # stuks Prijs/aand. Totaal Bedrag % kapitaal 8-12/2/2016 AGEAS Eigen Aandelen AGEAS A 80.000 33,18 2.654.563 0,033% 12/02/2016 3D (Frank Donck) 3% Aandeelh. / Bestuurder BARCO A 5.000 55,05 275.228 0,041% 8-12/2/2016 BREDERODE Eigen Aandelen BREDERODE A 6.100 34,44 210.091 0,022% 8-12/2/2016 HOLDICAM Ref. aandeelhouder BREDERODE A 6.100 34,44 210.091 0,022% 8-12/2/2016 CA Atlantique Vendee Eigen Aandelen CA Atlantique Vendee A 364 90,48 32.934 0,005% 8-12/2/2016 CA Brie Picardie Eigen Aandelen CA Brie Picardie A 750 23,14 17.354 0,001% 8-12/2/2016 CA Morbihan Eigen Aandelen CA Morbihan A 823 64,87 53.385 0,016% 8-12/2/2016 CA Paris et Ile de France Eigen Aandelen CA Paris et Ile de France A 1.110 82,56 91.646 0,004% 8-12/2/2016 CA Sud Rhone Alpes Eigen Aandelen CA Sud Rhone Alpes A 295 161,04 47.507 0,006% 8-12/2/2016 EURAZEO Eigen Aandelen EURAZEO A 123.900 49,83 6.174.205 0,179% 8-9/2/2016 SANOFI Eigen Aandelen SANOFI A 1.548.527 69,76 108.027.291 0,116% 8-12/2/2016 VIVENDI Eigen Aandelen VIVENDI A 8.486.000 16,96 143.892.721 0,620% Peter Lynch: "Insiders might sell their shares for any number of reasons, but they buy them for only one: they think the price will rise" VALUE SQUARE ASSET MANAGEMENT Disclosure Deze tekst kan analyses van bedrijven, marktinformatie of financiële informatie bevatten maar mag geenszins worden gezien als een specifiek of persoonlijk beleggingsadvies. Voor een persoonlijk advies dient u altijd contact op te nemen met uw relatiebeheerder. De informatie die u langs deze weg ter beschikking wordt gesteld is niet opgesteld overeenkomstig de voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied. Eventuele aanbevelingen zijn derhalve niet onderworpen aan een verbod om al voor de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. Deze informatie geeft enkel de analyse weer van het asset management van Value Square op de daarin weergegeven datum. De accuraatheid, volledigheid en tijdigheid van dergelijke informatie kan niet worden gegarandeerd. De informatie kan ook op elk ogenblik wijzigen. Vroegere rendementen bieden geen enkele garantie op toekomstig rendement. Copyright U mag deze informatie alleen afdrukken of opslaan op een elektronische drager voor uw persoonlijk gebruik. U mag de informatie, inclusief Disclaimer en Copyright, niet wijzigen of deels verwijderen. Voor elk publiek of commercieel gebruik dient vooraf de schriftelijke toestemming van Value Square te worden bekomen. Flashinfo 22/02/2016 Pagina 13/13