ANALYSE AANDELEN HICL (in miljoen GBP) Investeringsinkomsten Waarde-aanpassingen 14 juni 2016 Totale opbrengsten Operationeel resultaat Financieel resultaat Koers in GBPp 163,90 Netto resultaat Aantal aandelen (m) 1388,40 Marktkapitalisatie (m) 2.275,59 in GBPp Winst per aandeel Eigen vermogen FY15/16 m 1.973,90 Bruto dividend Netto fin. schuld FY15/16 m -52,70 Intrinsieke waarde Premie/discount * Rendement eigen vermogen 8,0% Koers/winstverhouding * Bruto dividendrendement * Koersgrafiek afgelopen 12 maand FY11/12 FY12/13 FY13/14 FY14/15 FY15/16 FY16/17E 327,7 67,7 89,8 77,4 80,3 n.b. 50,1 45,0 79,5 165,6 111,2 n.b. 377,8 112,7 169,3 243 191,5 n.b. 365,0 97,9 149,7 222,6 168,2 n.b. -146,2-4,8 4,1 8,4-10,8 n.b. 82,8 93,0 153,6 230,8 157,2 n.b. FY11/12 FY12/13 FY13/14 FY14/15 FY15/16 FY16/17E 13,10 10,35 13,12 18,60 11,90 n.b. 6,85 7,00 7,10 7,30 7,45 7,65 116,30 120,00 126,70 136,70 142,20 n.b. 4,0% 5,4% 7,6% 19,9% 15,3% n.b. 9,23 12,22 10,39 8,81 13,77 n.b. 5,7% 5,5% 5,2% 4,5% 4,5% 4,7% *: op basis van koersen eind maart, 2014/15, 2015/16 en 2016/17E de huidige koers 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 6,10% 2006/07% 6,25% 2007/08% Evolutie (bruto)dividend 6,40% 2008/09% 6,55% 2009/10% 6,70% 6,85% 7,00% 7,10% 7,30% 7,45% 7,65% Evolu&e(dividend(in(GBPp( Bedrijfsomschrijving HICL Infrastructure Company Ltd is een gesloten fonds opgericht naar Guernsey recht. De oorspronkelijke naam was HSBC Infrastructure Company Ltd. Het was in 2006 het eerste infrastructuurfonds dat de stap zette naar de London Stock Exchange. Het had toen een omvang van 250 miljoen GBP verdeeld over 15 projecten. Eind maart 2016 kwam de portefeuillewaarde uit op 2,030 miljard GBP, bestaande uit 104 investeringen. Het betreft voornamelijk PPSprojecten, de gemiddelde resterende looptijd van de concessies bedraagt 21,5 jaar. 84% van de projecten bevindt zich in Groot-Brittannië, 10% in Europa, 3% in Australië en 3% in Canada. Naar sectoren toe is de verdeling als volgt: 40% hospitalen, 21% scholen, 17% huisvesting, 14% transport/wegen en 8% gerecht/gevangenissen/politie/brandweer. Vandaag richt de groep zich meer naar sociale projecten (scholen, hospitalen, overheidsgebouwen,...) en verkeersinfrastructuur (wegen en spoorwegen) en minder op economische infrastructuur (vliegvelden, havens,...). Op geografisch vlak is er vandaag minder aanbod in Groot-Brittannië (nieuwe regering, heel competitieve markt), in Frankrijk en Canada zijn er meer mogelijkheden. De portefeuille kent een goede spreiding, de 10 grootste projecten staan voor 38% van het totaal. De 2 grootste projecten zijn elk goed voor 6% van het totaal. Enkele voorbeelden van projecten zijn: - Highland Schools, 143 miljoen GBP, 100% - Queen Alexandra Hospital, ziekenhuis in Portsmouth, 225 miljoen GBP, 100% - Aquasure: ontziltingsfabriek in Australië, 9,3% van 3,5 miljard AUD - Nederlandse hogesnelheidslijn, 43% van 625 miljoen GBP - Gloucester Fire and Rescue: brandweerkazerne, 75% van 23 miljoen GBP 2010/11% 2011/12% 2012/13% 2013/14% 2014/15% 2015/16% 2016/17E% 7,85% 2017/18E%
Resultaten boekjaar 2015/16 In het boekjaar 2015/16 realiseerde het fonds opbrengsten ten bedrage van 191,5 miljoen GBP, een daling tegenover het vorige jaar. Toen werd er geprofiteerd van de meerwaarde op een verkoop en van een uitzonderlijk dividend. In de opbrengsten zit ook een meerwaarde van 13,9 miljoen GBP op wisselkoersen, deels teniet gedaan door voor 8,7 miljoen GBP lagere muntwaarden in het financieel resultaat. Een lagere discontovoet zorgde voor hogere waarderingen (zie verder). (in$miljoen$gbp) 14/15 15/16& Rente%van%investeringen 74,4 80,3 Dividenden 79,4 28,3 Commissies%e.a. 11,8 7,8 Meerwaarden 77,4 75,1 Totale$opbrengsten 243,0 191,5 Operationeel$resultaat 222,6 168,2 Financieel$resultaat 8,4 E10,8 Netto$resultaat 230,8 157,2 Winst$per$aandeel$in$GBPp 18,6 11,9 Het lopend kostenpercentage kwam uit op 1,12%, HICL claimt dat het een van de laagste ratio s heeft in de sector. In het boekjaar verrichtte het voor 240,1 miljoen GBP investeringen in 3 nieuwe operaties, terwijl het in 6 dossiers haar investering verhoogde. Bij de aankopen gaat het om een ziekenhuis in Groot-Brittannië en om 2 gebouwen voor politie/brandweer in Canada en in Noord-Europa. Tevens is er nog een voorwaardelijke aankoop, deze heeft betrekking op de Zuid-Franse autoweg A63. Daarnaast werden er 2 kleinere participaties verkocht voor 8,9 miljoen GBP en dit aan de intrinsieke waarde. De aankopen werden deels gefinancierd door de uitgifte van nieuwe aandelen voor een bedrag van 178,2 miljoen GBP. De intrinsieke waarde steeg van 136,7 GBPp eind maart 2015 naar 142,2 GBPp eind maart 2016, vooral dankzij een daling van de discontovoet van 7,9% naar 7,5%. De lagere discontovoet wordt verklaard door de hogere waarderingen in de sector en de daling van de marktrente. De return op jaarbasis op basis van de evolutie van de intrinsieke waarde bedroeg 9,6% (sinds oprichting 9,7% per jaar), op basis van de koersevolutie is dat 6,8% (sinds oprichting 10,7% per jaar). De jaardoelstelling ligt tussen 7% en 8%. Op het vlak van cash, realiseerde het een netto operationele cash flow van 107,3 miljoen GBP, het dividend kostte 93 miljoen GBP. Brandweerkazerne in Gloucester Ziekenhuis in Glasgow
Infrastructuurfondsen (herhaling van fiche van augustus 2015) Sinds een aantal jaren winnen infrastructuurinvesteringen aan belang in de beleggingsportefeuilles van institutionele beleggers zoals pensioenfondsen. Infrastructuur wordt zelfs als een aparte activaklasse beschouwd, naast aandelen, obligaties, vastgoed en grondstoffen. Het heeft de volgende specifieke eigenschappen: - sterke marktpositie (contracten op lange termijn, lokaal monopolie) die de inkomsten ondersteunt; - lage volatiliteit doorheen economische cycli - kapitaalintensief - inflatiebestendig in zekere mate - voorspelbare returns - potentieel op een kapitaalmeerwaarde. In de voorbije jaren werden er in Groot-Brittannië diverse initiatieven genomen, waardoor infrastructuurinvesteringen ook beschikbaar zijn voor de particuliere belegger. Zo zijn er 6 beursgenoteerde infrastructuurfondsen, naast HICL zijn dat 3i Infrastructure Fund, International Public Partnership, GCP Infrastructure, John Laing Infrastructure en Bilfinger Berger Global Infrastructure. Ze hebben een totale beurswaarde van 6,7 miljard GBP. Bestanddelen portefeuille Het ene infrastructuurfonds is duidelijk niet het andere. Zo zien we substantiële verschillen tussen de portefeuillesamenstelling van 3i Infrastructure Fund en van HICL. Bij 3i Infrastructure Fund bevinden zich diverse industriële activiteiten in de portefeuille die door hun aard weinig risicovol en relatief stabiel zijn (bv. water- electriciteitsdistributie, leasing van spoormaterieel, olie-opslag, ), aangevuld met een aantal PPS-projecten. HICL heeft bijna uitsluitend PPS-projecten in portefeuille die een soort van vastgoedfinanciering inhouden. De enige uitzondering hierop is het belang dat HICL heeft in een Australische waterontziltingsinstallatie. Een overzicht van de projecten in portefeuille (zie volgende bladzijde) leert dat het gros van de projecten zich situeert in de domeinen scholen, ziekenhuizen, woningbouw, politie- en brandweerkazernes enzoverder. We zouden HICL dan bijna kunnen gaan beschouwen als een soort van vastgoedbevak. De aard van deze activiteiten is relatief veilig, maar houdt een beperkt opwaarts potentieel in. Dit is anders voor de meer industriële activiteiten van 3i Infrastructure Fund, waar af en toe belangrijkere meerwaarden gerealiseerd kunnen worden. Een groot nadeel van de infrastructuurfondsen is dat de belegger helemaal geen zicht heeft op de schuldfinanciering. De moedermaatschappij zelf heeft geen schulden, die bevindt zich op het niveau van de individuele projecten in aparte vennootschappen. Daar die vennootschappen niet geconsolideerd worden, is het voor de buitenwereld heel moeilijk om ten eerste een zicht te hebben op de hoogte van de schuld, en ten tweede om de impact van een lagere rente (-> financieringskost) op het totale resultaat in te schatten. Het is duidelijk een van de betere bewaarde geheimen in de sector. Alhoewel, het zou ons niet verbazen mochten deze bedrijven zelf geen volledig beeld hebben op het geheel, wel op het niveau van de individuele projecten, natuurlijk.
Conclusie Laag risico, aantrekkelijk rendement, hiermee kunnen we een belegging in HICL heel eenvoudig samen vatten. Dat het fonds met een premie van 17,7% noteert, is geen belet. We stellen ons wel vragen bij de toegepaste discontovoet. Die daalde van 7,9% tot 7,5%. Als we weten dat een wijziging van de discontovoet van 0,5% een waardeverschil van afgerond 7 GBPp genereert, dan is het duidelijk dat de toename van de intrinsieke waarde van 136,2 tot 142,2 GBPp bijna volledig op rekening van die lagere discontovoet geschreven mag worden. Het is in feite een evolutie die zich al enkele jaren manifesteert en die we ook zien bij de andere Britse infrastructuurfondsen. De markt is duidelijk bereid om een lagere discontovoet te aanvaarden en tegen de achtergrond van een daling van de langetermijnrente in GBP verrast ons dat niet. We herhalen dat een discontovoet van 7,5% inhoudt dat als er niets veranderd in de samenstelling van de groep, het rendement elk jaar 7,5% bedraagt. Dit is natuurlijk een niet onaangenaam vooruitzicht in een klimaat van ultralage (of zelfs negatieve) rentevoeten. Maar los van de toename van de intrinsieke waarde, is het vooral het defensief karakter en het aantrekkelijk en groeiend dividend dat ons kan bekoren. Daarenboven is dat dividend slechts onderworpen aan de Belgische roerende voorheffing, waardoor het netto dividendrendement op 3,4% uitkomt. We gaan ook nog wel uit van een geleidelijke stijging van de beurskoers, door een toename van de intrinsieke waarde, niet door een daling van de discontovoet, maar door de realisatie van projecten en dus van meerwaarden. Volledigheidshalve moeten we wel nog meegeven dat we met een spelbreker geconfronteerd worden, met name het Britse pond. In de aanloop naar het Brexit-referendum daalde deze met 8% sinds begin dit jaar. De onzekerheid m.b.t. de uitslag heeft ook geleid tot een lagere economische activiteit en een daling van de rente op lange termijn in GBP. Dit laatste was dan weer licht positief voor de koersontwikkeling van HICL. De grafiek rechts geeft de evolutie weer van de euro in GBP (stijging van euro = daling GBP). De notering is in Britse pence, wat betekent dat een aandeel 1,639 GBP kost, omgerekend in euro is dat vandaag 2,0626 euro. Gert De Mesure