Crowdfunding binnen het financieel toezichtrecht

25 juni 2015 Crowdfunding binnen het financieel toezichtrecht Danny Aarts Welke toezichtrechtelijke blokkades werpt de huidige wetgeving op voor het opzetten van de verschillende gedaantes van crowdfunding platformen? Masterscriptie Privaatrecht: Commerciële Rechtspraktijken Vak: Financieel Recht Universiteit van Amsterdam Student: Danny Aarts, nr.: 6150047 Begeleiding: dhr. mr. A.A. Pasaribu

Inhoudsopgave 1. Inleiding... 3 2. Crowdfunding in haar verschillende gedaantes... 4 2.1 Het concept crowdfunding... 5 2.2 Varianten... 6 2.3 Initiatieven... 7 3. Ontstaansgeschiedenis financieel toezicht... 8 3.1 Een nieuw financieel toezicht... 12 3.2 Van toen naar nu in vogelvlucht... 14 4. Huidige regelgeving... 16 4.1 Het verlenen van betaaldiensten... 16 4.2 Het optreden als bank... 18 4.3 Het aanbieden van krediet... 21 4.4 Het optreden als beleggingsinstelling... 22 4.5 Het verbod op adviseren... 26 4.6 Het optreden als bemiddelaar... 26 4.7 Het voeren van een beleggingsonderneming... 27 4.8 Het aantrekken van opvorderbare gelden... 31 4.9 Het optreden als tussenpersoon... 33 4.10 Het provisieverbod voor kredietbemiddelaars... 35 4.11 Het provisieverbod voor beleggingsondernemingen... 35 5. Crowdfunding binnen het toezichtrecht... 37 5.1 Donaties en sponsoring... 37 5.1.1 Het verlenen van betaaldiensten (2:3a Wft)... 38 5.1.2 Niet- crowdfinance binnen de Wft... 41 5.2 Vreemd vermogen... 41 5.2.1 Het aantrekken van opvorderbare gelden (3:5 Wft)... 42 5.2.2 Het verlenen van betaaldiensten (2:3a Wft)... 44 5.2.3 Het optreden als bank (2:11 Wft)... 46 5.2.4 Het aanbieden van krediet (2:60 Wft)... 47 5.2.5 Het verbod op adviseren (2:75 Wft)... 47 5.2.6 Het optreden als bemiddelaar (2:80 Wft)... 48 5.2.7 Het optreden als tussenpersoon (4:3 Wft)... 50 5.2.8 Het provisieverbod voor kredietbemiddelaars (4:74 Wft)... 52 5.2.9 Het voeren van een beleggingsonderneming (2:96 Wft)... 53 5.3 Eigen vermogen... 54 5.3.1 Prospectusplicht (5:2 Wft)... 55 5.3.2 Het optreden als beleggingsinstelling (2:65 Wft)... 58 5.3.3 Het voeren van een beleggingsonderneming (2:96 Wft)... 59 5.3.4 Het provisieverbod voor beleggingsondernemingen (168a BGfo)... 64 6. Kritiek en aanbevelingen... 65 6.1 Privaatrecht vs. publiekrecht... 68 6.2 Aanbevelingen... 71 7. Conclusie... 74 Literatuurlijst... 79 2

1. Inleiding Er zijn fenomenen of transacties die reeds langer bestaan, maar die vragen oproepen indien er een nieuwe naam opgeplakt wordt of indien er gebruik wordt gemaakt van een nieuwe communicatievorm. 1 Dit lijkt zich met het nieuwe fenomeen crowdfunding te hebben voorgedaan. Met crowdfunding wordt ondernemers een internetplatform aangeboden waarop zij een aan het platform gelinkt netwerk kunnen bereiken voor hun financieringsvraag. De vorm die deze financieringsovereenkomst tussen de partijen aan kan nemen bestaat uit reeds bestaande vormen van financiering, zoals kredietverstrekking en de uitgifte van aandelen. In zekere zin kan je zeggen dat de enkele toegevoegde waarde van het platform het faciliteren van een netwerk voor de geldvrager (en de geldgever) is. De Autoriteit Financiële Markten (AFM) lijkt zich echter geen raad te weten met deze nieuwe vorm van financieren binnen het bestaande wettelijke kader. 2 Er bestaan ook tegengeluiden tegen de kwalificatie die de AFM en De Nederlandse Bank (DNB) geven aan bepaalde vormen van het inrichten van een crowdfunding platform. 3 In deze scriptie zal ik analyseren hoe de verschillende vormen van crowdfunding passen binnen het bestaand financieel toezichtrecht. De onderzoeksvraag voor deze scriptie luidt dan ook als volgt: Welke toezichtrechtelijke blokkades werpt de huidige wetgeving op voor het opzetten van de verschillende gedaantes van crowdfunding platformen? Ik begin mijn analyse in hoofdstuk twee met het geven van een uitleg over wat het fenomeen crowdfunding inhoudt en met het beschrijven van welke varianten er bestaan. Om een goed inzicht te krijgen van de bedoeling van de wetgever bij de 1 C.M. Grundmann van de Krol, Crowdfunding, Ondernemingsrecht 2012/27. 2 AFM, Crowdfunding Naar een duurzame sector, december 2014. 3 Zie bijvoorbeeld: P.J. van Zaal, Tussen droom en daad staat de Wft in de weg, Lustrumbundel 2012 Vereniging voor Effectenrecht. 3

verschillende onderdelen van het financieel toezicht sta ik in hoofdstuk drie stil bij de ontstaansgeschiedenis van het financieel toezicht. Vervolgens zal ik in hoofdstuk vier de specifieke artikelen afgaan die een blokkade kunnen opwerpen voor een van de vormen van crowdfunding. In hoofdstuk vijf volgt een toetsing van de verschillende varianten van crowdfunding platformen aan de artikelen uit hoofdstuk vier. In hoofdstuk vijf zal tevens duidelijk worden of de uitkomsten van de analyse stroken met de uitgangspunten die de AFM en DNB hanteren in de behandeling van de verschillende crowdfunding platformen. Ik zal in hoofdstuk zes hier verder over uitweiden, waar ik het in hoofdstuk drie te behandelen doel van de wetgever achter het financieel toezicht, kort bij zal aanhalen. Als sluitstuk op deze analyse zal ik een korte aanbeveling aan de wetgever doen. Tot slot volgt een conclusie. 2. Crowdfunding in haar verschillende gedaantes Bij het opstarten van een onderneming zullen er over het algemeen eerst de nodige kosten gemaakt worden, voordat er omzet gegenereerd kan worden. Een onderneming heeft naast het benodigde startkapitaal tevens liquide middelen nodig (werkkapitaal) en de ondernemer zal enige reserves achter de hand willen houden voor onverwachte tegenvallers. Deze investering is meestal te groot voor de ondernemer om dit zelf te dragen. Tot voor kort werd voor de financiering van een beginnende onderneming over het algemeen een grote som geld bij een kleine groep personen of entiteiten gevraagd. Als iemand een onderneming wilde opzetten werd er vaak een beroep gedaan op vrienden, familie, angel investors (vermogend individu die vaak een converteerbare lening of aandelenkapitaal voor zijn financiering bedingt), angel groups (angel investors georganiseerd in een groep) of op de conservatieve commerciële kredietverstrekkers zoals kredietinstellingen en banken. De reden voor veel start- ups om hun heil te zoeken bij particulieren was en is nog steeds dat de commerciële kredietverstrekkers niet snel medewerking zullen verlenen aan de financiering van een start- up. Banken mogen beslissingen op kredietaanvragen 4

namelijk niet baseren op enkel een enthousiast verhaal van de ondernemer. De Basel II normen (en de nog strengere normen uit Basel III ) stellen hoge kapitaalseisen aan de banken. Dit houdt in dat door het doen van blanco financieringen (zonder hiervoor zekerheden te stellen), de banken extra eigen vermogen achter de hand dienen te houden als buffer. 2.1 Het concept crowdfunding Voor dergelijke risicovolle kredietaanvragen staat sinds kort voor ondernemers tevens de mogelijkheid open om een financiering via crowdfunding te realiseren. Het concept crowdfunding bestaat uit het in contact brengen van particuliere potentiële geldgevers met geldnemers via een online platform. Het crowdfunding werd oorspronkelijk gebruikt voor de fondsenwerving voor liefdadigheidsprojecten of voor het financieren van publieke goederen. Thans wordt deze manier van fondsenwerven voornamelijk gebruikt door start- ups. Er wordt door de platformen gebruik gemaakt van een zogenaamde treshold 4. De treshold geeft de grens aan waarop er voldoende geld is geworven om het gestelde doel te kunnen verwezenlijken. Het behalen van de treshold vormt een opschortende voorwaarde voor de financiering. De geldgevers zijn bij het niet behalen van de, door de onderneming ingestelde treshold, dan ook geen geld kwijt aan het mislukte project. Het nieuwe fenomeen crowdfunding formaliseert als het ware de hiervoor al bestaande praktijk van onderhandse kredietverlening en maakt het mogelijk om door een grote groep personen gefinancierd te worden. Dit maakt de investering per individu in de start- up kleiner en daarmee toegankelijker. Hoewel crowdfunding een vernieuwende manier van financieren lijkt te zijn, kenden we de financieringen die op deze manier tot stand komen al ver voor de 4 Er bestaan uitzonderingen op deze regel. Het flexible funding van Indiegogo (https://go.indiegogo.com/pricing- fees) is hier een voorbeeld van. 5

totstandkoming van het eerste crowdfunding platform. Ter illustratie: Denk aan een scholengemeenschap die ter financiering van het plaatsen van zonnepanelen de ouders van haar leerlingen vraagt om een bijdrage hiervoor te doen. De scholengemeenschap geeft als tegenprestatie obligaties uit aan de bijdragende ouders. In dit voorbeeld worden evenals bij crowdfunding, kleine bijdragen van een grote groep (potentiële) geldgevers gevraagd. Het verschil met crowdfunding is dat de scholengemeenschap reeds over een netwerk beschikt van potentiële geldgevers. De meeste start- ups/mkb ers hebben deze mogelijkheid niet en betalen als het ware een internetplatform voor de mogelijkheid om een grote groep potentiële geldgevers aan te spreken. 2.2 Varianten Crowdfunding kan op verschillende manieren vorm gegeven worden, waarbij het juridisch kader afhankelijk is van de opzet van het platform. Hier zal in hoofdstuk vijf nader op in worden gegaan. Hieronder worden de meest voorkomende opzetten van crowdfunding platforms genoemd en kort toegelicht. 5 1. Geld wordt geworven door middel van donaties. Hier staat voor de donateur niks tegenover. 2. Geld wordt geworven door middel van sponsoring. De sponsor krijgt voor zijn donatie een niet- financiële beloning. Dit betreft vaak de eerste producten die de onderneming zal produceren. 3. Geld wordt verworven als vreemd vermogen. Dit doet zich voor in de vorm van kortlopende leningen of obligatieleningen. 4. Geld wordt verworven als eigen vermogen. Dit doet zich voor in de vorm van aandelenuitgifte. 5 Onder anderen door de AFM gehanteerd in: AFM, Crowdfunding Naar een duurzame sector, december 2014. 6

Bovenstaande varianten zijn de meest gebruikelijke opzetten en deze lijst is daarmee zeker niet limitatief. Er zijn nog constructies te bedenken waar winstbewijzen worden gebruikt als beloning voor de donatie of waar een lening converteerbaar is in aandelen in de onderneming. De constructie waarbij gebruik wordt gemaakt van winstbewijzen wordt op het moment van schrijven van deze scriptie in Nederland nog niet toegepast. Bij de bovengenoemde benamingen van de verschillende categorieën valt wel een kritische kanttekening te plaatsen. Bij sponsoring zal de geldgever namelijk in de meeste gevallen worden beloond met een van de eerste producten die de onderneming zal produceren. In dergelijke gevallen kan derhalve beter gesproken worden van koop onder opschortende voorwaarde. Er bestaan daarentegen tevens gevallen waarin de ondernemer een persoonlijk bedankje in de vorm van een brief, een etentje of een rondleiding door het bedrijf aanbiedt in ruil voor de donatie. Vaak gebruikt de geldvrager de persoonlijke bedankjes en de koop onder opschortende voorwaarde door elkaar om donaties van verschillende omvang verschillend te belonen. Deze opzet dient derhalve onder één noemer geplaatst te worden. De door de AFM gehanteerde benaming sponsoring dekt de lading mijns inziens afdoende. 2.3 Initiatieven Op dit moment zijn er tientallen crowdfunding platformen in Nederland actief. Ik zal enkele van de grotere platformen die zich op ondernemingen (voornamelijk start- ups) richten kort belichten. Geldvoorelkaar 6 heeft een opzet waarin geld wordt verworven als vreemd vermogen en is veruit het grootste crowdfunding platform van Nederlandse bodem. Geldvoorelkaar heeft een vergunning voor het bemiddelen in krediettransacties op grond van artikel 2:83 Wft en staat daarmee onder toezicht van de AFM. 6 Geldvoorelkaar, Algemene voorwaarden, http://www.geldvoorelkaar.nl/geldvoorelkaar/algemene- voorwaarden.aspx. 7

Crowdaboutnow 7 geeft obligatieleningen uit van de deelnemende ondernemingen, maar houdt voor de geldvragers ook de optie open om voor sponsoring te kiezen. Crowdaboutnow heeft een vergunning voor het voeren van een beleggingsonderneming ex. artikel 2:99 Wft. Via Symbid 8 kunnen beleggers aandelen van start- ups verkrijgen. Sinds mei 2015 is het tevens mogelijk om via dit platform leningen aan start- ups te verstrekken. Symbid valt niet onder het toezicht recht en bezit derhalve geen vergunning voor het verlenen van haar diensten. In paragraaf 5.2.1 zal ik dit kort toelichten. Leapfunder 9 gebruikt een constructie waarbij converteerbare obligaties worden aangeboden. Leapfunder heeft geen vergunning voor deze constructie. In paragraaf 5.2.1 zal ik dit eveneens kort toelichten. s Werelds grootste crowdfunding platform Kickstarter 10 is sinds 2014 tevens actief op de Nederlandse markt. Kickstarter werkt op basis van donaties en sponsoring. Kickstarter is opgericht in de Verenigde Staten van Amerika (USA) en heeft te maken met de Securities and Exchange Commission (SEC). In de USA is op dit moment het uitgeven van aandelen niet mogelijk via een crowdfunding platform. Het lijkt er wel op dat dit mogelijk gaat worden, echter pas vanaf het inwerking treden van deel III van de JOB s act zoals is voorgenomen plaats te vinden in oktober 2015. 11 3. Ontstaansgeschiedenis financieel toezicht Het gaat het doel en de reikwijdte van dit betoog te buiten om een sluitende beschrijving te geven van de gehele oorsprong en ontwikkeling van het financieel toezicht, aangezien er tevens tussentijdse wijzigingen van de verschillende regelingen zijn doorgevoerd waarbij de achtergrond van de wijziging ons geen 7 Crowdaboutnow, Over ons, https://www.crowdaboutnow.nl/info/over. 8 Symbid, Terms of use, https://www.symbid.com/pages/terms_of_use. 9 Leapfunder, What is leapfunder?, https://www.leapfunder.com/what- is- leapfunder/en. 10 Kickstarter, Terms of use, https://www.kickstarter.com/terms- of- use?ref=footer. 11 SEC, Rules Governing the Offer and Sale of Securities Through Crowdfunding Under Section 4(a)(6) of the Securities Act, http://www.reginfo.gov/public/do/eagendaviewrule?pubid=201410&rin=3235- AL37. 8

inzicht geeft in het doel van de regeling en de gedachte van de wetgever hierbij. Ik zal mij richten op de evenementen in de ontstaansgeschiedenis die een licht kunnen werpen op de basisgedachte achter het financieel toezicht. Verderop in deze scriptie gebruik ik de basisgedachte achter het financieel toezicht om dit tegenover de verschillende uitwerkingen van het systeem van financieel toezicht te zetten en te zien of de basisgedachte hierin nog wel voldoende naar voren komt. Ik vind het belangrijk om de doelen van de regulering van de financiële markt precies te kennen, anders kan namelijk niet worden getoetst of alle in de wetgeving neergelegde regels wel nodig en wenselijk zijn. Bovenal zijn deze doelen belangrijk om de gewenste reikwijdte van de artikelen te bepalen in het geval dat een nieuw fenomeen zich voordoet, zoals het in deze scriptie onderzochte fenomeen crowdfunding. De oorsprong van het financieel toezicht reikt terug tot de vijftiende eeuw, waar de regering van Holland besefte dat het ambt van wisselaars 12 zodanig belangrijk werd dat er voorschriften werden opgemaakt die deze ambtenaren dienden na te leven in de uitoefening van hun ambt. 13 Hiervoor was het ambt van wisselaar echter ook geen vrij beroep. Al in het begin van de veertiende eeuw werden de wisselaars aangesteld door de vorsten. De wisselaars dienden te handelen volgens de instructies van de vorst, op straffe van het verliezen van niet alleen hun ambt, maar ook hun burgerrecht. 14 Deze instructies zijn dus in de vijftiende eeuw geharmoniseerd en op schrift gesteld. In 1609 werd vervolgens een stedelijke wisselbank ingesteld door de staat, waarbij de stad optrad als borg voor de gedeponeerde gelden. 12 Wisselaars waren de voorgangers van bankiers. Naast het daadwerkelijk wisselen van verschillende valuta s, verstrekten zij obligatiebewijzen (later tevens aan toonder) gefinancierd door deposito s en familiekapitaal. Voor een uitgebreide beschouwing van deze ontwikkeling zie: C.M. Grundmann van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Boom juridische uitgevers 2012, p. 2 en W.C. Mees, Proeve eener geschiedenis van het bankwezen in Nederland: gedurende den tijd der republiek, Messchert 1838. 13 A.W.de Iongh, Gedenkboek 1876-1926 Vereeniging voor den Effectenhandel, 1926, p. 20. 14 W.C. Mees, Proeve eener geschiedenis van het bankwezen in Nederland: gedurende den tijd der republiek, Messchert 1838. 9

De voorschriften voor het kredietwezen komen voort uit het feit dat vanouds men het recht op geldwissel reeds beschouwde als uitsluitend een herenrecht. Hiernaast speelde mee dat een uniforme aanpak in de relatieve waarde en het gebruik van de gemeenschappelijke munt in de vijftiende eeuw nodig bleek om de in die tijd veel voorkomende muntverzwakkingen tegen te gaan. 15 Rond deze zelfde tijd (1602) werd de VOC ingesteld, welk tevens een door de staat ingesteld vehikel betrof die gelden aantrok van het publiek ter financiering van de activiteiten van de onderneming. Het verschil met de wisselbank was echter dat de VOC de financiers door het uitgeven van aandelen liet meedelen in de winst van de onderneming. De aandelen in de onderneming waren vrij verhandelbaar. De extensieve handel in deze aandelen resulteerde in het instellen van de eerste effectenmarkt van Nederland. 16 De VOC werd een speculatieobject door de onzekerheid over het veilig wederkeren van de schepen die naar Indië uitvoeren. Geruchten over de staat van de schepen deden de koers fluctueren. De eerste koersmanipulatie was een feit. De eerste wettelijke maatregelen voor de effectenhandel werden ingesteld om de investeerders hiertegen te beschermen. 17 Tot de twintigste eeuw werd nog voornamelijk vertrouwd op zelfregulering. De wetgever merkte bij het opmaken van artikel 335 Wetboek van Strafrecht in 1886 nog op dat Geene reden bestaat om aan het publiek tegen eigen lichtgeloovigheid of speelzucht bescherming te verleenen. 18 In 1914 (ten tijde van het uitbreken van de Eerste Wereldoorlog) werd de Beurswet als tijdelijke 19 noodwet ingevoerd die een beperkte regeling bevatte van de Minister van Financiën voor het toezicht op de beurzen (de Amsterdamse Effectenbeurs, de 15 Idem. 16 L.J. Silverentand, Hoofdlijnen Wft, Kluwer Deventer 2013, p. 2. 17 W.H.C. Schukkung, Wettelijke regeling van de effectenhandel, beurs-, en emissiewezen, 1947, p. 66. 18 Geciteerd door S.B. van Baalen, Zorgplichten in de effectenhandel, Kluwer, Deventer 2006. 19 De Beurswet is uiteindelijk in stand gehouden tot en met 1992. 10

Optiebeurs en de Financiële Termijnmarkt Amsterdam) 20. Verder werd de markt nog privaatrechtelijk gereguleerd. In de loop der jaren kwamen er vele sectorale toezichtrechtelijke regels bij. 21 Deze verschuiving van een privaatrechtelijke- naar een publiekrechtelijke regulering is mede te danken aan de implementatie van Europese richtlijnen, zoals de richtlijn inzake de toelatingseisen van effecten tot een effectenbeurs 22 en de richtlijn inzake de eisen waaraan een beursprospectus moet voldoen 23. De insteek van de wetgever veranderde omstreeks 1986 met deze ontwikkelingen mee. De gedachtegang van de wetgever wordt door Grundmann als volgt verwoord: De gedachte hierbij was (en is nog steeds) dat een goed functionerende effectenmarkt voor een groot deel afhankelijk is van het vertrouwen dat (potentiële) beleggers in die markt stellen en dat dit vertrouwen onder meer berust op de aan hen te bieden waarborg dat zij worden beschermd ( ). 24 De Wet effectenhandel 1985 (Weh) die de buitenbeurshandel diende te reguleren werd met een vergelijkbaar streven ingesteld: ( ) het beleggend publiek erop moet kunnen vertrouwen dat diegenen die effecten aanbieden, hetzij bij uitgifte, hetzij nadien en als uitgever of verkoper ofwel als bemiddelaar, aan redelijke eisen voldoen van o.m. informatieverstrekking, betrouwbaarheid en bedrijfsvoering. 25 De bescherming van de (potentiële) belegger werd indertijd nog gedeeltelijk door de Vereeniging voor de Effectenhandel (VvdE) en grotendeels door de Minister van 20 S.B. van Baalen, Zorgplichten in de effectenhandel, Kluwer, Deventer 2006, p. 32. 21 Zie voor een overzicht: C.M. Grundmann- van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Boom juridische uitgevers 2012, p. 3-7. 22 Richtlijn 79/279/EEG van 5 maart 1979 (PbEG L66). 23 Richtlijn 80/390/EEG van 17 maart 1980 (PbEG L100). 24 C.M. Grundmann- van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Boom juridische uitgevers 2012. 25 Kamerstukken II 1984/85, 18750, nr. 1-3, p.7. 11

Financiën bewerkstelligd. Na overleg door beide partijen is in 1988 de Stichting Toezicht Effectenverkeer (thans Autoriteit Financiële Markten) in het leven geroepen om deze taak uit te voeren. Het idee hierachter was dat het als wenselijk werd ervaren dat een onafhankelijke partij het toezicht op het effectenwezen zou houden. 26 De eerdergenoemde Weh formuleerde twee doelstellingen, welk tevens werden gehandhaafd in de later haar intrede doende Wet toezicht effectenverkeer (Wte): 1. De overheid heeft een verantwoordelijkheid voor een adequate functionering van de effectenmarkten vanwege de sleutelrol die de effectenmarkten in het economisch proces vervullen. 27 2. ( ) de bescherming van de belegger bovenal wordt vormgegeven door het bevorderen van de doorzichtigheid van de financiële markten door het stellen van regels inzake informatieverschaffing. 28 3.1 Een nieuw financieel toezicht Door de opkomende hoeveelheid nieuwe toezichtrechtelijke regelgeving ontstond een groot scala aan wetten waarvan elk (een gedeelte van) een sector van het financieel toezicht beslaat. De opkomst van conglomeraten (een cluster onderneming die zowel een bank, verzekeraar of beleggingsonderneming heeft opgenomen) en nieuwe financiële instrumenten die in meerdere sectoren te plaatsen vallen (bijvoorbeeld de beleggingsverzekering) gaven reden tot heroverwegen van deze sterk sectoraal georiënteerde wetgeving. Gekeken werd naar de mogelijkheid van een sector- overstijgende wet. 29 26 Kamerstukken II 1988/89, 21038, nr. 3, p. 12-13. 27 Kamerstukken II 1988/89, 21038, nr. 3, p. 2-4. 28 Idem. 29 Kamerstukken II 1998/99, 26676, nr. 1. 12

In de Nota Hervorming toezicht 30 uit 2001 zijn de contouren beschreven hoe het financieel toezicht in Nederland vormgegeven diende te worden. De doeltreffendheid van het toezicht, waarin gekeken wordt hoe publieke doelen van het toezicht het beste verwezenlijkt kunnen worden, stond hierin centraal. Tevens was de marktgerichtheid van het toezicht een centraal staande invalshoek van waaruit de vormgeving plaats diende te vinden. De marktgerichtheid ziet voornamelijk op de accommodatie van innovatie en concurrentiekracht in een vrije markt. Als derde uitgangspunt werd de efficiëntie van het toezicht genomen. Hierbij wordt de vormgeving met de minst bijkomende administratieve en financiële lasten gekozen. 31 Uit deze Nota Hervorming Toezicht volgt het Twin Peaks model (ook bekend als het functionele toezichtmodel) 32 : DNB: toezicht op de naleving van prudentiële regels ( richt zich op het bevorderen van de financiële soliditeit van financiële instellingen 33 ). AFM: toezicht op de naleving van gedragsregels ( richt zich op het bevorderen van een ordelijk en transparant marktproces, zuivere verhoudingen tussen marktpartijen en in dat verband bescherming van de consument (transparantie, voorlichting) 34 ). Bovenstaande is terug te vinden in artikelen 1:24 en 1:25 Wft. Na toepassing van de Wijzigingswet financiële markten van 2014 dient de AFM in haar gedragstoezicht echter mede te letten op de stabiliteit van het financiële stelsel. 35 Aan de strenge scheiding tussen beide vormen van toezicht is hiermee een einde gekomen, aangezien onderkend wordt dat het gedragstoezicht een belangrijke rol vervult in de stabiliteit van het financieel stelsel. 36 30 Kamerstukken II 2001/02, 28122, nr. 2. 31 Kamerstukken II 2001/02, 28122, nr. 2, p. 3. 32 Kamerstukken II 2001/02, 28122, nr. 2, p. 20. 33 Kamerstukken II 2001/02, 28122, nr. 2, p. 10. 34 Idem. 35 Wijzigingswet financiële markten 2014, Staatsblad 2013, 487. 36 Kamerstukken II 2012/13, 33632, nr. 3, p. 18. 13

Het eerste wetsvoorstel ter invoering van de Wet financieel toezicht (Wft) werd gedaan in 2004, welk op 1 januari 2007 in werking trad. De Wft consolideerde de volgende zeven sectorale wetten in één sector- overstijgende wet: Wtk 1992 (Wet toezicht kredietwezen) Wtv 1993 (Wet toezicht verzekeringsbedrijf) Wte 1995 (Wet toezicht effectenverkeer) Wtn (Wet toezicht natura- uitvaartverzekeringsbedrijf) Wtb (Wet toezicht beleggingsinstellingen) Wfd (Wet financiële dienstverlening) Wmz 1996 (Wet melding zeggenschap en kapitaalbelang in effectenuitgevende instellingen) Het doel van de Wft volgt uit de artikelen 1:24, 1:25 Wft en de parlementaire geschiedenis. Dit doel is onder te verdelen in de volgende onderdelen: 37 1. Ervoor zorgen dat de financiële sector gezond blijft door een oog te houden op de solvabiliteit en liquiditeit van financiële ondernemingen. 2. Realiseren van goed gedrag, transparantie en zuivere verhoudingen (bijvoorbeeld de regels omtrent voorwetenschap) op de financiële markt. 3. Beschermen van de afnemers van de diensten. 38 3.2 Van toen naar nu in vogelvlucht Het toezicht op het kredietwezen kent grotendeels zijn oorsprong in de bescherming van de muntsoort en daarmee het (betalings)systeem. Het feit dat het beroep van de wisselaars beschermd werd om de reden dat het een herenrecht vertegenwoordigde is thans niet meer relevant in de vaststelling van de basisgedachte van het financieel toezicht. Het toezicht op het effectenrecht kent van oorsprong een geheel andere motivatie, namelijk de bescherming van de belegger (tegen marktmisbruik). Het toezichtrecht liet aanvankelijk de markt nog redelijk vrij 37 L.J. Silverentand, Hoofdlijnen Wft, Kluwer Deventer 2013, p. 6. 38 Kamerstukken II 2002/03, 29708, nr. 3, p. 28-29. 14

van (publiekrechtelijke) regulatie. Over de jaren heen heeft zich een beweging voorgedaan van privaatrechtelijke regulering naar publiekrechtelijke regulering. De belangrijkste reden voor de bredere regulering is in al die tijd het beschermen van de (potentiële) belegger geweest. De wetgever is afgestapt van het idee dat de belegger niet tegen zijn eigen speelzucht en/of lichtgelovigheid beschermd hoeft te worden. De neiging van de wetgever ter bescherming van de belegger heeft tevens te maken met het functioneren van de markt. Indien de belegger aan zijn lot wordt overgelaten in een markt zonder zuivere verhoudingen, zal menig belegger zich terugtrekken van deze markt. Dit wordt op haar beurt weer als onwenselijk ervaren door de sleutelrol die de effectenmarkten in het economisch proces vervullen. Met dit in het achterhoofd is de keuze van de wetgever om de focus van de AFM tevens op de stabiliteit van het financiële stelsel te plaatsen, niet onverwacht. De informatie- asymmetrie tussen de particulier en de financiële dienstverlener en het lange- termijn karakter van financiële producten worden tegenwoordig genoemd als de voornaamste redenen voor de behoefte aan bescherming van de particulier. 39 De wetgever geeft in de parlementaire geschiedenis aan dat de particulier wel een eigen verantwoordelijkheid heeft in de aanschaf van financiële producten en dat de regelgeving er op is gericht om hem een weloverwogen oordeel te kunnen laten vellen over een bepaald product en een bepaalde vorm van dienstverlening. 40 Ik ben dan ook van mening dat indien zelfregulering een adequate bescherming zou bieden aan de particulier, de wetgever publiekrechtelijke regulering achterwege kan laten, gezien de doelstellingen en de ontstaansgeschiedenis van het financieel toezicht. Het doel van het financieel toezicht, wat gedestilleerd kan worden uit de ontstaansgeschiedenis, is nog redelijk breed geformuleerd en biedt nog weinig handvaten in de beoordeling van het doel en de reikwijdte van het financieel 39 Kamerstukken II 2012/13, 33632, nr. 3, p. 15. 40 Kamerstukken II 2005/06, 29708, nr. 19, p. 321. 15

toezicht in het licht van het classificeren van het fenomeen crowdfunding. Om een goed beeld van de zienswijze van de wetgever te krijgen, zal een onderzoek naar de oorsprong en reikwijdte van de specifieke bepalingen die (kunnen) spelen bij de classificatie van crowdfunding, meer handvaten opleveren. 4. Huidige regelgeving Om een goed oordeel te kunnen vellen over het vraagstuk onder welke toezichtrechtelijke regels een fenomeen dient te vallen is het niet enkel belangrijk om de algemene doelen van de wetgever in acht te nemen, ook is het belangrijk dat de reikwijdte en de achterliggende gedachte van de specifieke wetten doorgrond worden. 4.1 Het verlenen van betaaldiensten Artikel 2:3a Wft stelt het hebben van een door DNB verleende vergunning, verplicht voor het uitoefenen van het bedrijf van betaaldienstverlener. Een betaaldienstverlener is degene die zijn bedrijf maakt van het verlenen van betaaldiensten. 41 In artikel 1:1 Wft wordt bij de definitie van betaaldienst verwezen naar de bijlage bij de richtlijn betaaldiensten. 42 Er wordt door een crowdfunding platform in beginsel geen betaalrekening beheerd voor de geldgevers die bij het platform zijn aangesloten. Hoewel het mogelijk is dat een platform haar gebruikers rekeningen verschaft waar zij hun te investeren geld op kunnen stallen, zal dit geen enkele waarde toevoegen voor de betrokken partijen. Dit zal zich in de praktijk derhalve niet voordoen. De meeste punten in de bijlage van de richtlijn zullen voor een crowdfunding platform derhalve niet van toepassing zijn. Punt zes van deze bijlage geeft dat een onderneming die zijn bedrijf maakt van het doen van geldtransfers, onder de reikwijdte van artikel 2:3a Wft valt. Het doen van geldtransfers laat zich als volgt omschrijven: het geval waarin zonder dat een 41 Artikel 1:1 Wft, betaaldienstverlener. 42 Richtlijn 2007/64/EG van 13 november 2007 (PbEU L319/1). 16

rekening wordt geopend, van een betaler geld wordt ontvangen met als enig doel het daarmee corresponderende bedrag over te maken aan een begunstigde. 43 Punt zeven van de bijlage geeft dat een onderneming die aan de volgende beschrijving voldoet, een betaaldienst uitvoert: Uitvoering van betalingstransacties waarbij de instemming van de betaler met een betalingstransactie wordt doorgegeven met behulp van een telecommunicatie-, digitaal of IT- instrument en de betaling rechtstreeks geschiedt aan de exploitant van de telecommunicatiediensten, het IT- systeem of het netwerk, die louter optreedt als intermediair tussen de betalingsdienstgebruiker en de persoon die de goederen levert of de diensten verricht. Er wordt in artikel 1:5a Wft een lijst met uitzonderingen gegeven. De activiteiten in deze lijst vallen niet onder de definitie betaaldienst. Het betreft een lijst van betaaldiensten zonder directe girale component. Aangezien geen crowdfunding platform zich met chartaal geld zal bezighoudt, kan het gros van deze uitzonderingen buiten beschouwing gelaten worden in de rest van deze scriptie. Lid 2 sub i van het artikel zondert betalingstransacties in verband met de dienstverlening op effecten uit en kan voor bepaalde vormen van crowdfunding platformen wel relevant zijn. Verder wordt in artikel 1:5a lid 2 sub l Wft een specifieke uitzondering gegeven op het in punt zeven van de bijlage beschrevene. Om een beroep te doen op deze uitzondering dient er aan de volgende twee voorwaarden voldaan te zijn: De onderneming gaat verder dan het enkel optreden als intermediair voor de betaling, bijvoorbeeld door het toevoegen van waarde aan de diensten of goederen. Gedacht kan worden aan waarde in de vorm van toegankelijkheid of vindbaarheid van de producten 44 ; De afgenomen dienst of het product dient tevens via dezelfde elektronische weg gebruikt te worden. 43 Idem. 44 DNB, Open boek toezicht, betaaldiensten die zijn uitgezonderd van de Wft, www.toezicht.dnb.nl. 17

Een betaaldienstverlener die onder punt zeven van de bijlage valt hoeft tevens geen vergunning aan te vragen indien het gemiddelde bedrag aan transacties niet hoger is dan 3.000.000 per maand, de beleidsbepalers nooit veroordeeld zijn geweest voor financiële delicten en DNB in kennis wordt gesteld van het voornemen om de bedoelde betaaldiensten te verlenen. 45 Wel dient gelet te worden op de eis van deze vrijstelling dat de (te) ontvangen bedragen zeker worden gesteld door de betaaldienstverlener. 46 Op het moment van schrijven van deze scriptie is er een akkoord bereikt tussen de leden van de Economic and Monetary Affairs Committee van het Europees Parlement en de Raad over het voorstel voor een herziene richtlijn betaaldiensten. 47 Het Comité van permanente vertegenwoordigers heeft op 4 juni 2015 namens de Raad zijn goedkeuring aan het akkoord gehecht. 48 Op het moment dat dit voorstel wordt aangenomen zal er wat betreft de vrijstelling voor het vergunningsvereiste voor kleine betaaldienstverleners komen te gelden dat de ondergrens van 3.000.000 verlaagd wordt naar 1.000.000. Hierdoor zullen onder de herziene richtlijn naar verwachting meer kleine betaalinstellingen een vergunning moeten hebben. 4.2 Het optreden als bank Artikel 2:11 Wft bevat een algemeen verbod voor een Nederlandse entiteit om het bedrijf van bank uit te oefenen, tenzij DNB hiervoor een vergunning heeft afgegeven. De definitie van bank in de Wft 49 wordt gelijkgetrokken met de definitiebepaling van een kredietinstelling van de verordening kapitaalvereisten: 45 Artikel 1a VrWft. 46 Artikel 1a lid 2 VrWft juncto 3:29a Wft. 47 Voorstel voor een richtlijn van 24 juli 2013 (COM/2013/0547 final - 2013/0264 (COD)). 48 Raad van de EU, Elektronische betaaldiensten: Raad bevestigt akkoord met EP over geactualiseerde regels, http://www.consilium.europa.eu/nl/press/press- releases/2015/06/04- electronic- payment- services- updated- rules/. 49 Artikel 1:1 Wft, bank. 18

een onderneming waarvan de werkzaamheden bestaan in het bij het publiek aantrekken van deposito s of van andere terugbetaalbare gelden en het verlenen van kredieten voor eigen rekening 50 Hier wordt de houder van een vergunning als bedoeld in artikel 3:4 Wft in beginsel mee gelijkgesteld. In artikel 3:4 lid 1 Wft worden twee varianten van het bedrijf maken van het ter beschikking verkrijgen van opvorderbare gelden vergunningplichtig geacht. In sub a gaat het om het anders dan van het publiek verkrijgen van deze gelden en het vervolgens voor eigen rekening uitzetten van krediet. In sub b wordt het voor eigen rekening verrichten van beleggingen in combinatie met deze verkrijging van opvorderbare gelden vergunningplichtig geacht. De opvorderbare gelden waar in artikel 3:4 Wft over wordt gesproken worden gelijkgesteld met de deposito s en andere terugbetaalbare gelden uit de verordening kapitaaleisen. 51 Met de implementatiewet richtlijn en verordening kapitaalvereisten die op 1 augustus 2014 in werking is getreden zijn de voorheen geldende definitiebepalingen veranderd in een verwijzing naar de verordening. Zolang een nadere invulling op Europees niveau van de begrippen publiek, krediet en opvorderbare gelden echter nog niet is gegeven, ligt het in de rede dat de huidige nationale invulling van deze begrippen relevant zal blijven voor de toepassing en uitleg ervan. 52 Het betreft al een opvorderbare som indien een bedrag in het kader van een concrete opdracht tot doorbetaling aan een derde meer dan vijf dagen op de tussenrekening verblijft. 53 Artikel 3:29c lid 2 Wft geeft hierop wel een uitzondering voor de gelden die een betaalinstelling verkrijgt in verband met het verlenen van betaaldiensten. 50 Artikel 4 Verordening 2013/575/EU van 26 juni 2013 (PbEU L176/1). 51 Artikel 1:1 Wft, opvorderbare gelden. 52 Kamerstukken II 2013/14, 33849, nr. 3, p. 32. 53 Kamerstukken II 2004/05, 29708, nr. 10, p. 229 en 230. 19

Voor het begrip publiek is er nog geen definitiebepaling opgenomen in de Wft, noch in de Europese wetgeving. Aangezien voor de inwerkingtreding van de implementatiewet uit werd gegaan van buiten besloten kring, zal ik voor de uitleg van het begrip publiek kijken naar deze oude definitiebepaling. Een besloten kring omvat een kring die nauwkeurig omschreven dient te zijn, waarvan de toetredingscriteria vooraf bepaald dienen te zijn en waarbij de financiële situatie van de verkrijgers van de opvorderbare gelden reeds bekend dient te zijn onder de deelnemers van de besloten kring. Tevens dient de verkrijger in een reeds bestaande rechtsbetrekking te staan tot de overige deelnemers van de kring. Hiermee wordt gelegenheidsdeelname aan een besloten kring voorkomen. Groepsvennootschappen van een deelnemer vallen tevens onder de besloten kring. 54 Het ter beschikking stellen van opvorderbare gelden door één persoon of lichaam valt niet onder het verbod van artikel 2:11 Wft aangezien er geen sprake is van een kring. 55 Krediet wordt in de Wft gedefinieerd als het aan een consument ter beschikking stellen van een geldsom, ter zake waarvan de consument gehouden is een of meer betalingen te verrichten. Dit kan in plaats van een geldsom tevens gaan om het verschaffen van een dienst jegens de consument of van het verschaffen van het genot van een roerende zaak, financieel instrument of een beleggingsobject. 56 Het bedrijf uitoefenen van doet zich voor indien het bankieren niet enkel wordt aangewend ter ondersteuning van de hoofdactiviteiten, maar wel in ieder geval indien er sprake is van het geregeld en stelselmatig opvorderbare gelden ter beschikking verkrijgen. 57 Volgens Silverentand heeft de wetgever het geregeld en stelselmatig criterium verkeerd toegepast en wordt door DNB wellicht om deze reden hiervoor in de plaats het criterium van zelfstandig identificeerbare activiteit 54 Kamerstukken II 2004/05, 29708, nr. 10, p. 172. 55 Idem. 56 Artikel 1:1 Wft, krediet. 57 Kamerstukken II 2004/05, 29708, nr. 10, p. 169. 20

gehanteerd. 58 Het doel van de financieringsactiviteiten is uiteindelijk wel doorslaggevend. 59 Er moet namelijk op geld waardeerbaar voordeel mee worden beoogd. Artikel 2:11 lid 2 sub a Wft in samenhang met artikel 3:2 Wft geeft nog een aantal uitzonderingen op de bankvergunningsplicht. In de praktijk is deze bepaling echter met name van belang voor (concern)financieringsmaatschappijen. 60 Sub b geeft dat personen op wie artikel 3:5 lid 1 Wft niet van toepassing is ingevolge lid 2 van dat artikel, tevens geen bankvergunning vereisen om het bedrijf van bank uit te oefenen. Op de uitzonderingen genoemd in artikel 3:5 lid 2 Wft zal terug gekomen worden in paragraaf 4.8. 4.3 Het aanbieden van krediet Het is ingevolge artikel 2:60 Wft verboden om krediet aan te bieden voor diegene die niet in het bezit is van een door de AFM hiervoor verleende vergunning. De reikwijdte van deze bepaling reikt enkel tot leningen verstrekt aan consumenten, aangezien de bepaling zijn oorsprong vindt in de Richtlijn Consumentenkrediet 61. De bescherming van de consument staat daarmee voorop in artikel 2:60 Wft. Er bestaat geen regulering voor het aanbieden van krediet aan niet- consumenten, voor zover deze activiteit niet gepaard gaat met het aantrekken van opvorderbare gelden (verbod van artikel 2:11 Wft). Wat onder de noemer krediet verstaan wordt is reeds in paragraaf 4.2 uiteengezet. Aanbieden wordt tevens gedefinieerd in artikel 1:1 Wft als, voor zover hier relevant, het in uitoefening van een beroep of bedrijf rechtstreeks of middellijk doen van een voldoende bepaald voorstel tot het als wederpartij aangaan van een overeenkomst met een consument, inzake een financieel product niet zijnde een 58 L.J. Silverentand, Hoofdlijnen Wft, Kluwer Deventer 2013, p. 41. 59 Kamerstukken II 2004/05, 29708, nr. 10, p. 169. 60 R.A. Stegeman & F.G.B. Graaf, artikel 3:2 Wft, aant. 5.1 Waarom relevant?, Groene Serie Toezicht Financiële Markten. 61 Richtlijn 2008/48/EG van 23 april 2008 (PbEU L133/66). 21

financieel instrument. Het in de uitoefening van een beroep aangaan, beheren of uitvoeren van een dergelijke overeenkomst valt tevens onder de noemer. De parlementaire geschiedenis geeft dat de gehele looptijd van een overeenkomst inzake een financieel product onder de noemer aanbieden valt. 62 In artikelen 2:61 en 2:62 Wft worden een aantal financiële ondernemingen uitgezonderd van het verbod zoals deze is neergelegd in artikel 2:60 Wft. Artikel 1:20 lid 1 sub e Wft geeft hiernaast de uitzondering voor krediet dat een looptijd heeft van niet langer dan drie maanden (bijvoorbeeld het zogenaamde flitskrediet ). Hiernaast geldt dat de kredietverstrekking tegen onbetekenende kosten dient te geschieden. Door schijnconstructies, waarbij bijvoorbeeld verplichte nevendiensten dienen te worden afgenomen door de consument, die indirect wel leiden tot meer dan onbetekenende kosten, wordt over het algemeen heen geprikt. 63 Ook is de constructie waarin een spv (special purpose vehicle) tijdelijk het juridisch eigendom verwerft van bijvoorbeeld het ter securitisatie afgegeven goed in een overeenkomst tussen een kredietinstelling en een consument, vrijgesteld van de werking van artikel 2:60 Wft. 64 4.4 Het optreden als beleggingsinstelling Op grond van artikel 2:65 Wft dient een beheerder van een beleggingsinstelling of de aanbieder van deelnemingsrechten in een dergelijke instelling over een vergunning te beschikken van de AFM. Indien er geen apart beheerder is aan te wijzen dient de beleggingsinstelling zelf een vergunning te bezitten. 65 Een beleggingsinstelling houdt zich bezig met het bundelen van geld of goederen (dient breed uitgelegd te worden) 66 om er vervolgens beleggingsactiviteiten mee te verrichten. Het idee achter artikel 2:65 Wft is dat beleggers het risico lopen dat zij hun inleg kwijtraken. Het artikel biedt deze beleggers bescherming tegen onder 62 Kamerstukken II 2005/06, 29708, nr. 19, p. 356. 63 Zie bijvoorbeeld: Rechtbank Rotterdam 24 januari 2014, JOR 2014/131. 64 Artikel 2:64 lid 1 Wft juncto artikel 3 VrWft. 65 Artikel 2:65 lid 2 Wft. 66 Kamerstukken II 2005/06, 29708, nr. 19, p. 361. 22

anderen ondoorzichtige praktijken door de beleggingsinstellingen onder toezicht te stellen. Een beleggingsinstelling kan bestaan in de vorm van een beleggingsfonds of een beleggingsmaatschappij 67 en wordt in artikel 4 lid 1 sub a van de richtlijn beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (AIFM- richtlijn) 68 omschreven als een instelling voor collectieve belegging, met inbegrip van beleggingscompartimenten daarvan, die: bij een reeks beleggers kapitaal ophaalt om dit overeenkomstig een bepaald beleggingsbeleid in het belang van deze beleggers te beleggen; en niet vergunningplichtig is uit hoofde van artikel 5 van de richtlijn beheerders van instellingen voor collectieve belegging (ICBE- richtlijn) 69. Een beleggingsinstelling kan bestaan met of zonder rechtspersoonlijkheid (een beleggingsmaatschappij is een rechtspersoon 70, een beleggingsfonds over het algemeen niet 71 ). Het begrip beleggen wordt in de wet noch in de parlementaire geschiedenis nader uitgewerkt. In de (thans ingetrokken) Beleidsregel Ondernemen of beleggen 72 gaf de AFM aan dat indien in de entiteit arbeid wordt verricht die direct of indirect de waardeontwikkeling van haar afzonderlijke activa beïnvloedt, de deelnemers deelnemen in een onderneming. De beleidsregel is ingetrokken met de komst van de AIFM- richtlijn. De richtlijn geeft geen nadere uitleg van het begrip beleggen. De 67 Artikel 1:1 Wft, beleggingsinstelling. 68 Richtlijn 2011/61/EU van 8 juni 2011 (PbEU 174/16). 69 Richtlijn 2009/65/EG van 13 juli 2009 (PbEU L302/32). 70 Artikel 1:1 Wft, beleggingsmaatschappij. 71 Dit is echter niet een leidend criterium ter onderscheiding van de twee soorten beleggingsinstellingen volgens de Hoge Raad. Een beleggingsfonds kán over rechtspersoonlijkheid beschikken: HR 25 juni 1991, NJ 1991, 842. 72 Beleidsregel ondernemen of beleggen, Staatscourant 2010, 11816, p. 3. 23

AFM is voornemens een nieuwe beleidsregel te ontwerpen welk de bredere reikwijdte van de richtlijn meeneemt in haar uitleg van het begrip beleggen. 73 De overige begrippen die in de definitiebepaling van de alternatieve beleggingsinstelling (abi) worden gebezigd, zijn door de European Securities and Markets Authority (ESMA) nader ingevuld in haar richtsnoer van augustus 2013. 74 Een instelling voor collectieve belegging heeft volgens deze richtsnoer de volgende cumulatieve eigenschappen: de onderneming heeft geen algemeen zakelijk of bedrijfsdoel; de onderneming haalt bij haar beleggers kapitaal op dat wordt gepoold voor beleggingsdoeleinden, met het oog op het genereren van gepoolde opbrengsten voor die beleggers; en de houders van rechten van deelneming of aandelen in de onderneming hebben als collectief geen dagelijkse beslissingsbevoegdheid of zeggenschap. Uit het feit dat aan één of meer, maar niet al deze houders van rechten van deelneming of aandelen een dagelijkse beslissingsbevoegdheid of zeggenschap is verleend, volgt niet dat de onderneming geen instelling voor collectieve belegging is. 75 Het beleggen dient wel collectief te geschieden. Dit houdt in dat de waardeontwikkeling van de beleggingen pro rata aan de beleggers toekomt via de beleggingsinstelling. Er wordt gesproken van meerdere deelnemers. De ESMA geeft in haar richtsnoer echter aan dat er bij het ophalen van kapitaal bij één belegger, onder voorwaarden, reeds sprake kan zijn van een reeks beleggers in de zin van de AIFM- richtlijn. 76 In de richtsnoer worden tevens factoren opgesomd die afzonderlijk of cumulatief kunnen wijzen op het bestaan van een bepaald beleggingsbeleid. 73 AFM, intrekking Beleidsregel Ondernemen of beleggen, oktober 2013, www.afm.nl. 74 ESMA, Richtsnoeren met betrekking tot centrale begrippen van de AIFMD, ESMA/2013/611. 75 ESMA, Richtsnoeren met betrekking tot centrale begrippen van de AIFMD, ESMA/2013/611, p. 6. 76 ESMA, Richtsnoeren met betrekking tot centrale begrippen van de AIFMD, ESMA/2013/611, p. 6-7. 24

De ICBE- richtlijn 77 ziet op de instellingen voor collectieve beleggingen in effecten (icbe s). Er wordt ingevolge artikel 4 lid 1 sub a onder ii AIFM- richtlijn eerst gekeken of een onderneming als icbe aan te merken valt, vooraf bepaald wordt of er sprake is van een abi. Een beleggingsvehikel dat aan de volgende eisen voldoet wordt aangemerkt als een icbe: 1. Er wordt belegd in liquide financiële activa; 2. Er is sprake van risicospreiding; 3. Het betreft een open- end instelling 78 ; 4. De te beleggen gelden worden verkregen van het publiek. Een icbe dient op grond van artikel 5 ICBE- richtlijn haar vergunning aan te vragen bij de AFM. Indien er dus geen sprake is van een icbe zal er gekeken worden of de onderneming aan te merken valt als een abi. Er bestaan enkele uitzonderingen op het verbod van artikel 2:65 Wft, zoals deze genoemd in artikelen 1:13a en 1:13b Wft. Artikel 2:66a Wft omvat tevens een uitzondering en geeft een zogenaamde de minimis categorie op het verbod (de minimis is Latijns voor triviaal en geldt daarmee als een minimum waarop het verbod van toepassing is). Het minimum is gesteld op een beleggingsportefeuille van 100 miljoen euro. De portefeuille mag echter tot 500 miljoen euro bedragen indien geen gebruik wordt gemaakt van een zogenaamde hefboomfinanciering (dit houdt in dat vreemd vermogen wordt aangetrokken om de portefeuille aan te vullen) en er in de eerste vijf jaren geen recht van terugbetaling bestaat. Het idee achter deze regeling is dat kleine beleggingsinstellingen geen systeemrisico vormen. 79 Deze uit hoofde van dit artikel uitgezonderde beleggingsinstellingen worden ingevolge artikel 15 VrWft tevens vrijgesteld van hoofdstuk drie Wft (deel 77 Richtlijn 2009/65/EG van 13 juli 2009 (PbEU L302/32). 78 Een open- end beleggingsinstelling geeft, in tegenstelling tot een closed- end instelling, de belegger de mogelijkheid om gedurende de looptijd zijn aantal aandelen in de instelling te vermeerderen of te verminderen. 79 Richtlijn 2011/61/EU van 8 juni 2011 (PbEU 174/16). 25

Prudentieel toezicht financiële ondernemingen), met uitzondering van artikel 3:7 Wft. 4.5 Het verbod op adviseren Artikel 2:75 Wft geeft een verbod op het adviseren over andere financiële producten dan financiële instrumenten. Het adviseren wordt in artikel 1:1 Wft omschreven als het in de uitoefening van beroep of bedrijf aanbevelen van een of meer specifieke financiële producten aan een bepaalde consument. De termen specifiek en bepaald duiden er op dat het adviseren voldoende gericht dient te geschieden. In artikel 2:76 Wft worden enkele uitzonderingen genoemd. 4.6 Het optreden als bemiddelaar Als beheerder van een platform voor crowdfunding wordt in ieder geval opgetreden als tussenpersoon tussen de geldschieters en de te financieren ondernemingen. Artikel 2:80 Wft bevat een verbod op bemiddelen zonder een vergunning van de AFM. Dit verbod is beperkt in reikwijdte nu het onder anderen geen toepassing vindt op financiële instrumenten. 80 Onder de definitiebepaling van bemiddelen in artikel 1:1 Wft wordt in sub b het volgende gegeven: alle werkzaamheden in de uitoefening van een beroep of bedrijf gericht op het als tussenpersoon tot stand brengen van een overeenkomst inzake krediet tussen een consument en een aanbieder of op het assisteren bij het beheer en de uitvoering van een dergelijke overeenkomst 81 Bemiddelen laat zich omschrijven als het in uitoefening van beroep of bedrijf bij elkaar brengen van geldgevers en geldnemers. De wetsgeschiedenis zegt hierover dat het enkele doorverwijzen, waarbij de consument vervolgens zelf contact dient te leggen met de aanbieder, niet wordt aangemerkt als bemiddeling. 82 Het gaat volgens 80 Artikel 1:1 Wft, bemiddelen, sub a. 81 Artikel 1:1 Wft, bemiddelen. 82 Kamerstukken II 2003/04, 29507, nr. 9, p. 60. 26

de AFM om meer dan enkel het verstrekken van de contactgegevens van de wederpartij. 83 Er dient sprake te zijn van inhoudelijke betrokkenheid als tussenpersoon met het doel een overeenkomst tussen partijen tot stand te laten komen inzake het aanbieden en afnemen van krediet of beleggingsobjecten. Er bestaan ook op dit verbod enkele uitzonderingen die relevant kunnen zijn in het kader van crowdfunding. Artikel 2:82 Wft geeft een aantal uitzonderingen op artikel 2:80 Wft voor financiële ondernemingen met een zetel in een andere lidstaat. De uitzonderingen die geformuleerd zijn in artikel 2:81 Wft lijken niet relevant in het kader van crowdfunding, aangezien crowdfunding platformen over het algemeen geen verzekeringsdiensten zullen aanbieden of het bedrijf van bank zullen uitoefenen. Een dergelijk platform valt tevens niet onder de noemer financiële instelling. 84 In de bijlage van de richtlijn kapitaalvereisten 85, waar de definitiebepaling van financiële instelling in artikel 1:1 Wft naar verwijst, worden onder anderen bedrijven die hoofdzakelijk hun bedrijf maken van het verstrekken van bepaalde soorten leningen of betaaldiensten, genoemd als zijnde financiële instellingen. De hoofdactiviteiten die een crowdfunding platform verricht vallen niet te kwalificeren als een van de werkzaamheden die in de bijlage genoemd worden. Er bestaan tevens enkele vrijstellingen, zoals deze gesteld in artikelen 6 en 7 VrWft. Dit omvat onder anderen de vrijstelling voor incassobureaus 86 en bemiddelaars die bemiddelen in beleggingsobjecten die aan minder dan 100 consumenten worden aangeboden 87. 4.7 Het voeren van een beleggingsonderneming Het voeren van een beleggingsonderneming is tevens een vergunningplichtige activiteit ex. artikel 2:96 Wft. Artikel 1:1 Wft definieert een beleggingsonderneming 83 AFM, Publicatie bemiddelen, september 2014. 84 Artikel 2:81 lid 1 sub b Wft. 85 Richtlijn 2013/36/EU van 26 juni 2013 (PbEU L176/1). 86 Artikel 6 lid 1 sub b VrWft. 87 Artikel 6 lid 1 sub a juncto artikel 2 lid 1 sub a onder 1 VrWft. 27