Mr. RJ. Botter 1 Derivaten in de publieke sector 43 Instellingen in de publieke sector (zorg, onderwijs, sociale woningbouw en decentrale overheden) nemen meer en meer leningen met een variabele rente op. De reden hiervoor is erin gelegen dat banken vaak niet in staat zijn langlopende leningen met een vaste rente te verstrekken, althans deze niet tegen concurrerende tarieven kunnen aanbieden. De instelling zal het renterisico op de variabele rente met rentederivaten willen (en meestal moeten) afdekken. Dit artikel beschrijft een aantal mogelijke problemen waaronder 'margin calls', 'break clauses' en 'open posities'. Daarnaast wordt ingegaan op de publiekrechtelijke regelgeving, de verschillende inventarisaties naar het gebruik van derivaten in de publieke sector en de naar aanleiding daarvan voorgestelde aanpassingen in de publiekrechtelijke regelgeving om excessen te voorkomen. De voorgestelde aanpassingen leiden tot een aantal knelpunten en de vraag kan worden gesteld of het wel wenselijk is om het gebruik van derivaten In de publieke sector te reguleren. Als wordt gekozen voor marktwerking in de publieke sector, valt daar moeilijk mee te verenigen dat vervolgens de markt wordt verstoord door dwingend voor te schrijven wat een instelling wel en niet mag. De kwaliteit van de interne besluitvorming van de instelling moet dan wel in orde zijn. Daarnaast veronderstelt het dat een instelling failliet moet kunnen gaan. Hiervoor is nodig dat het systeem met borgen en achterborgen (met name de zorgsector en de corporatiesector) wordt ontmanteld. 1. Inleiding Er bestaat veel aandacht voor het gebruik van derivaten in de publieke sector. Het is daarom zinvol enige juridische aspecten te belichten. Ik richt mij hierbij met name op de publiekrechtelijke regelgeving en de hierin voorgestelde aanpassingen om excessen te voorkomen. Voor dit artikel definieer ik de publieke sector als 1. zorg; 2. onderwijs; 3. sociale woningbouw; en 4. decentrale overheden. In deze sectoren hebben zich de meeste problemen voorgedaan en vallen deze mogelijk nog te verwachten. Pensioenfondsen beschouw ik niet als onderdeel van de publieke sector. De problematiek van het gebruik van derivaten door pensioenfondsen is ook van een andere orde. Het publieke debat over het gebruik van derivaten in de publieke sector wordt in veel gevallen gevoerd op basis van onjuiste en onvolledige informatie. Er is sprake van grote verontwaardiging dat publieke gelden worden ingezet voor speculatieve transacties. In enkele gevallen zal dat zo zijn, maar in de meeste gevallen 1 R.J. Botter is advocaat te Amsterdam. naar mijn waarneming zeker niet. Er moet voor worden gewaakt dat de verontwaardiging niet gaat overheersen. Het publieke debat zal op zijn merites moeten worden gevoerd. In dit artikel zal ik eerst kort en in algemene zin de werking van derivaten beschrijven. Ik beperk mij hierbij tot rentederivaten die worden ingezet om renterisico's af te dekken althans dit beogen. Vervolgens zal ik de publiekrechtelijke regelgeving beschrijven, de verschillende inventarisaties van het gebruik van rentederivaten in de publieke sector zoals die de afgelopen tijd door verschillende ministeries zijn gehouden en de voorgestelde aanpassingen in de publiekrechtelijke regelgeving. Daarna beschrijf ik enige knelpunten waaronder de samenhang met de zorgplicht en sluit af met enkele aanbevelingen. Die aanbevelingen zien enerzijds op verbetering van de kwaliteit van de besluitvorming door instellingen bij het aangaan van derivatentransacties. Anderzijds pleit ik ervoor dat - voordat aanpassingen in de publiekrechtelijke regelgeving worden doorgevoerd - allereerst een fundamentele keuze moet worden gemaakt of het gebruik van derivaten door instellingen wel moet worden gereguleerd. Ik twijfel daar sterk aan en zal dit hieronder nader toelichten. 2. Rentederivateis Het gaat bij het afdekken van renterisico's in de publieke sector om de situatie waarin een instelling een lening met een variabele rente opneemt. Dergelijke leningen worden ook wel 'roll-over-leningen' genoemd. Hierbij staat de marge (bestaande uit een debiteurenopslag en tegenwoordig ook een liquiditeitsopslag) voor een langere periode en soms de hele looptijd vast, maar is de rentebasis variabel. Die rentebasis bestaat over het algemeen uit zogeheten driemaands- EURIBOR zoals die van tijd tot tijd geldt. De rentebasis en daarmee de door de instelling te betalen rente waar de rentebasis onderdeel van uitmaakt, wordt elk kwartaal al naargelang de marktomstandigheden aangepast. Op dit moment staat driemaands-euribor laag. Juist om zich tegen een mogelijke verhoging van de rentebasis in te dekken, zullen instellingen rentederivaten willen afsluiten. In bancaire financieringen is dit geen vrijwillige keuze. Om ervoor te zorgen dat een instelling ook bij een oplopende rentebasis in staat zal zijn aan de verplichtingen te blijven voldoen, zullen banken over het algemeen eisen dat een bepaald gedeelte (normaal gesproken tussen 50% en 75%) van het renterisico wordt afgedekt door middel van rentederivaten. De reden dat leningen met een variabele rente worden opgenomen is erin gelegen dat banken vaak niet in staat zijn langlopende leningen met een vaste rente te verstrekken, althans deze niet tegen concurrerende tarieven kunnen aanbieden. De combinatie van een roll-over-lening met een rentederivaat is dan voor een instelling voordeliger. Rentederivaten zijn er in vele soorten en maten. Ik bespreek hier de meest voorkomende, te weten 1. renteswaps; 2. caps, floors en collars; en 3. swaptions. Bij een renteswap wordt 230 Afl.6-mei2013 Ondernemingsrecht
de door de instelling te betalen variabele rente (de variabele rentebasis plus de vaste marge) geruild tegen een vaste rente. Op basis van de ruil betaalt de instelling een vaste rente aan de bank en de bank de variabele rente aan de instelling (wanneer de bank als tegenpartij bij de renteswap dezelfde is als de financierende bank valt deze weg tegen de variabele rente die de instelling aan de bank moet betalen). Over het algemeen zal de lange vaste rente hoger zijn dan de korte variabele rente. Een instelling zal echter graag bereid zijn (en mogelijk verplicht) de hogere vaste rente te betalen omdat op deze wijze het toekomstige renteniveau zeker wordt gesteld. Bij een cap wordt de variabele rente niet geruild tegen een vaste rente, maar wordt afgesproken dat de door de instelling te betalen variabele rente nimmer een vooraf vastgesteld niveau (de cap) te boven gaat. Het niveau van de cap zal daarbij worden vastgesteld boven de actuele variabele rente, maar niet hoger dan de rente die op grond van de businesscase voor de instelling 'draagbaar' is. Een instelling die een cap afsluit moet voor de verkregen zekerheid een premie betalen aan de tegenpartij (de bank). Dit leidt tot een daadwerkelijke betaling en wordt om deze reden vaak gezien als een onwenselijk beroep op de beschikbare kasmiddelen. In tegenstelling tot een cap beschermt een floor juist tegen het risico dat de variabele rente onder een vooraf vastgesteld niveau (de floor) komt te liggen. Een instelling heeft hier dus niets aan. Een collar is een combinatie van een cap en een floor. In feite wordt bij een collar een bandbreedte afgesproken waartussen de door de instelling te betalen variabele rente zich zal bewegen. Daarbij is de cap het maximum en de floor het minimum. Het voordeel voor de instelling hierbij is dat per saldo geen premie is verschuldigd. De voor de cap te betalen premie wordt in feite verrekend met de voor de floor te ontvangen premie. Een swaption is een optie op een renteswap en geeft een instelling het recht op een bepaald moment in de toekomst tegen vooraf vastgestelde voorwaarden een renteswap af te sluiten. Er bestaat geen verplichting de renteswap aan te gaan en de instelling heeft de vrijheid dit al dan niet te doen. Aldus bestaat maximale flexibiliteit en kan van de renteswap worden afgezien indien bijvoorbeeld de renteontwikkeling daar aanleiding toe geeft (in dat geval zal de variabele rente nog steeds moeten worden afgedekt en zal dit op een andere manier alsnog moeten gebeuren) of de voorziene leningen niet of niet-geheel worden opgenomen. Tegenover de flexibiliteit staat dan wel dat de instelling een premie aan de tegenpartij is verschuldigd. Het gebruik van derivaten en meer in het bijzonder renteswaps leidt tot een aantal mogelijke problemen. Ik behandel achtereenvolgens 1. de waardeontwikkeling door de tijd heen en de hiermee verbonden mogelijke 'margin calls'; 2. tussentijdse beëindiging van een renteswap op basis van 'break clauses' of anderszins terwijl de lening nog doorloopt; en 3. 'open posities' waarbij tegenover de afgesloten renteswap geen lening is opgenomen. Al naargelang de ontwikkeling van de marktrente zal de waarde van een renteswap toenemen of afnemen. Indien de variabele rente (i.e. driemaands-euribor als basis daarvoor) daalt ten opzichte van de variabele rente op het moment van het afsluiten, zal een renteswap een negatieve waarde krijgen. De renteswap komt dan voor de instelling 'onder water te staan'. Indien de variabele rente daarentegen stijgt, zal de renteswap een positieve waarde krijgen. Afhankelijk van de renteontwikkeling, kunnen de uitslagen zeer groot zijn. De fluctuaties in de waarde zijn op zich geen probleem. Bij een renteswap betaalt de instelling gedurende de looptijd van de financiering de vaste rente en de bank de variabele rente. Hiermee werkt de renteswap precies zoals die is bedoeld. Dat achteraf mogelijk kan worden vastgesteld dat de renteswap op een later moment tegen een lagere vaste rente had kunnen worden afgesloten, is niet relevant. Het gaat immers om zekerheid op het moment van het afsluiten van de financiering. Indien met het afsluiten van een renteswap wordt gewacht tot een later moment, zou juist worden gespeculeerd op een daling van de variabele rente. Als gevolg van de positieve of negatieve waardeontwikkeling van een renteswap, lopen partijen (de instelling en de bank) risico op elkaar, het zogeheten tegenpartijrisico. In geval van een positieve waardeontwikkeling voor de instelling, loopt de instelling een risico op de bank. Als de bank immers failliet zou gaan, zal de bank de hogere variabele rente niet meer betalen en staat de instelling hier zelf voor in. Andersom loopt de bank een risico op de instelling in geval van een negatieve waardeontwikkeling. Bij een faillissement zal de instelling niet langer de hogere vaste rente betalen wat in feite voor de bank tot een verlies leidt. Om deze onderlinge risico's af te dekken, kunnen partijen afspreken dat zij tot zekerheid van het verschil in de waarde zogeheten 'collateral' storten (bezien vanuit de bank een 'margin call' voor het geval de instelling collateral moet storten). Dat collateral bestaat dan meestal uit liquide middelen of eenvoudig verhandelbare effecten. Tussen financiële instellingen, pensioenfondsen, enz. is het storten van collateral zeer gebruikelijk. Deze partijen willen geen omvangrijke risico's op elkaar lopen en beschikken ook over voldoende liquide middelen/effecten. Bij financieringen in de publieke sector en overigens ook bedrijfsfinancieringen, ligt dit anders. Zo zal een instelling de beschikbare kasmiddelen voor de bedrijfsuitoefening nodig hebben en niet over effecten beschikken en dus geen collateral kunnen storten. De instelling zal het tegenpartijrisico in geval van een positieve waardeontwikkeling voor de instelling kunnen afdekken door verplichtingen in het kader van de financiering te verrekenen met vorderingen onder de renteswap in geval van de beëindiging daarvan als gevolg van het faillissement van de bank. Hiervoor moet dan wel in de kredietdocumentatie de verrekeningsbevoegdheid niet zijn uitgesloten. Banken zijn over het algemeen terughoudend renteswaps met een lange looptijd (zeg meer dan 10 jaar) aan te gaan, althans willen zich het recht voorbehouden renteswaps na verloop van die tijd tussentijds te beëindigen (zogeheten 'break clauses'). Met name in de publieke sector waar leningen met een looptijd van 15 of 20 jaar niet ongebruikelijk zijn, is dat bezwaarlijk. Immers, als de renteswap na verloop van 10 jaar afloopt of door de bank wordt beëindigd, ontstaat een renterisico voor de resterende looptijd wat de instelling nu juist wenst te voorkomen. Daarom zal de Ondernemingsrecht Afl.6-mei2013 231
instelling op zoek moeten gaan naar een bank die niet alleen bereid is leningen met een lange looptijd te verstrekken maar ook als tegenpartij renteswaps aan te gaan met een corresponderende looptijd. Ook zullen de beëindigingsgronden onder een renteswap moeten zijn afgestemd op de opeisingsgronden onder de financiering. Als de renteswap door de bank zou kunnen worden beëindigd terwijl (nog) geen sprake is van een opeisingsgrond onder de financiering, ontstaat weer een renterisico. Vaak wordt aangenomen dat de beëindigingsgronden en de opeisingsgronden gelijklopen. In de praktijk is dat echter niet het geval. De beëindigingsgronden onder derivatendocumentatie zijn over het algemeen ruimer dan de opeisingsgronden onder de financiering. Over de opeisingsgronden wordt vaak uitvoerig onderhandeld, maar de beëindigingsgronden onder de derivatendocumentatie zijn veelal 'ononderhandelbaar'. Open posities kunnen meerdere oorzaken hebben. In de publieke sector zijn kredietarrangementen waaronder leningen in de toekomst worden opgenomen niet ongebruikelijk. Het kredietarrangement beoogt de financiering zeker te stellen voor toekomstige investeringen en bestaat veelal uit een investeringsfaciliteit en een consolidatiefaciliteit. Trekkingen onder de investeringsfaciliteit worden dan van tijd tot tijd omgezet in langlopende consolidatieleningen. Onder een dergelijk kredietarrangement zijn de banken verplicht onder de daarin vermelde voorwaarden de financiering ter beschikking te stellen. Het is echter mogelijk dat de instelling niet de gehele financiering opneemt bijvoorbeeld als gevolg van het terugbrengen van de investeringsplannen, een hogere eigen kasstroom dan voorzien waaruit investeringen kunnen worden betaald of het niet langer voldoen aan de voorwaarden van het kredietarrangement. Als een dergelijke situatie zich voordoet, is er sprake van de 'mismatch' en zal de instelling veelal zijn gehouden de negatieve waardeontwikkeling van de renteswap als verlies in de jaarrekening te verantwoorden (of de positieve waardeontwikkeling als winst). Achteraf kan dan worden geconcludeerd dat het sluiten van de renteswap niet goed uitpakt, maar het niet-indekken van de toekomstige variabele rente zou mogelijk evenzeer onverantwoord zijn geweest omdat dan vol risico zou zijn gelopen op een mogelijke stijging van de variabele rente. Daarbij komt dat instellingen vaak verplicht zijn op het moment van het afsluiten van het kredietarrangement het renterisico voor een bepaald gedeelte in te dekken zoals hierboven aangegeven. In dat geval is er dus geen sprake van een vrijwillige keuze. Er wordt wel gesuggereerd dat het probleem uitsluitend is gelegen in roll-over-leningen en dat het daarom beter zou zijn alleen maar leningen met een vaste rente aan te gaan en ook typische sectorbanken lijken zich van roll-over-leningen af te keren. Dat klinkt logisch, maar is het minder. Immers, de vaste rente van een toekomstige lening zal pas op het moment van opname daarvan worden vastgesteld. Als gevolg daarvan loopt de instelling een renterisico omdat niet duidelijk is hoe hoog die vaste rente in de toekomst zal zijn. Om deze onzekerheid weg te nemen, is het mogelijk zogeheten 'forward starting'- leningen aan te gaan. Dit zijn leningen die op een bepaald moment in de toekomst worden opgenomen, maar waarvan de rente nu al wordt vastgesteld. Ook dat lijkt mooi, maar is het niet. Indien de lening op het afgesproken tijdstip niet wordt opgenomen om één van de hierboven vermelde redenen, is evenzeer sprake van een open positie en zal de instelling zijn gehouden de bank schadeloos te stellen. Naar mag worden aangenomen zal die schadeloosstelling min of meer gelijk zijn aan de negatieve waardeontwikkeling van een renteswap over dezelfde periode; andersom is niet waarschijnlijk dat de bank de instelling schadeloos zal stellen in geval van een positieve waardeontwikkeling. Afgezien van de hierboven beschreven situaties, is sprake geweest van de inzet van rentederivaten ter afdekking van het renterisico op de financiering van toekomstige investeringen zonder dat hiervoor een kredietarrangement beschikbaar was of duidelijk was dat dit op korte termijn zou kunnen worden afgesloten. Alhoewel de gedachte hierachter nog wel begrijpelijk is (het vastklikken van de rente voor de toekomst), zijn het gezien de onzekerheden over de toekomstige investeringen en de financiering daarvan in dat geval toch vooral speculatieve transacties. Als de investeringen niet doorgaan en/of de financiering niet beschikbaar komt, leidt dit voor de instelling tot een groot risico. 3. Regelgeving 3.1 Zorg Er is geen publiekrechtelijke regelgeving die het gebruik door zorginstellingen van rentederivaten reguleert of beperkt. Afgezien van beperkingen die voortvloeien uit het doel van een instelling en het voor de instelling geldende 'treasury statuut', zijn zorginstellingen in feite vrij in het gebruik van rentederivaten. Wel heeft het Waarborgfonds voor de Zorgsector (Wfz) een sturende rol op zich genomen. Het Wfz is een onderling garantie-instituut dat door toegelaten deelnemers opgenomen leningen (gedeeltelijk) garandeert. Met een garantie van het Wfz kunnen zorginstellingen tegen gunstiger condities leningen aantrekken dan het geval is zonder garantie. Traditioneel garandeerde het Wfz uitsluitend leningen met een vaste rente. Na het uitbreken van de kredietcrisis waren dergelijke leningen met een vaste rente minder beschikbaar en stond het Wfz voor de vraag of het ook roll-over-leningen met variabele rente in combinatie met een renteswap zou willen garanderen. Het Wfz is daartoe bereid gebleken onder de volgende voorwaarden 1. roll-over-lening en de renteswap moeten als één geheel worden behandeld en bij dezelfde bank worden betrokken; 2. geen bijstortverplichtingen ('margin call'); en 3. geen eenzijdige opeisingsclausule voor de bank ('break clause'). 2 Daarnaast benadrukt het Wfz dat op grond van het deelnemersreglement instellingen de voorafgaande toestemming van het Wfz nodig hebben voor het aangaan van individuele derivatentransacties. Ook heeft het Wfz een toets uitgevoerd op de derivatendocumentatie van Nederlandse banken om te bezien of deze aan de door Wfz gestelde voorwaarden voldoen. Hieruit is een variant op de door de NVB opgestelde Raamovereenkomst Financiële Deriva- Wfz nieuws nr. 4, mei 2009 en Wfz nieuws nr. 16, juni 2012. 232 Afl. 6 - mei 2013 Ondernemingsrecht
ten (RFD) voortgekomen die in de praktijk voor zorginstellingen wordt gebruikt. Aldus heeft een Wfz een belangrijke rol vervuld bij de regulering van het gebruik van derivaten in de zorgsector. Daarbij moet worden aangetekend dat niet meer dan 75% van de ziekenhuizen en de helft van de AWBZinstellingen zijn aangesloten bij het Wfz. Zorginstellingen die niet bij het Wfz zijn aangesloten, zijn dus niet beperkt in het gebruik van rentederivaten. Die zorginstellingen vallen te verdelen in instellingen die een bewuste keuze hebben gemaakt geen deelnemer van het Wfz te worden en financieel zwakkere instellingen die niet door het Wfz worden toegelaten. 3.2 Onderwijs Onderwijsinstellingen zijn onderworpen aan de Regeling beleggen en belenen door instellingen voor onderwijs en onderzoek 2010. 3 Ten aanzien van derivatentransacties bepaalt de regeling dat de tegenpartij ten minste een AAminusrating moet hebben die is afgegeven door ten minste twee ratingbureaus. De Staatssecretaris van SZW suggereert dat de regeling mede inhoudt dat onderwijsinstellingen alleen gebruik mogen maken van derivaten ter beperking van financiële risico's. 4 De staatssecretaris voegt daaraan toe dat dit betekent dat geen open posities mogen worden ingenomen. Alhoewel de definitie 'derivaten' zoals opgenomen in de regeling vermeldt dat een derivatencontract is gericht op het beperken van financiële risico's, is nergens bepaald dat toekomstige financiële risico's hiervan zijn uitgesloten en dat dus geen derivaten mogen worden aangegaan om het renterisico op toekomstige leningen af te dekken. De kern van de regeling is het tegenpartijrisico. De Minister van OCW lijkt overigens een iets beperktere opvatting van de reikwijdte van de regeling te hebben. Zij stelt dat de regeling vereist dat derivaten 'risicomijdend' worden ingezet. 5 Wat dat precies inhoudt, geeft de minister niet aan. Overigens gelden natuurlijk wel beperkingen die voortvloeien uit het doel van een instelling en het voor de instelling geldende 'treasury statuut'. 3.3 Sociale woningbouw Woningcorporaties waren nauwelijks aan regelgeving gebonden ter zake van het gebruik van derivaten. Toegelaten instellingen in de zin van de Woningwet (woningcorporaties) zijn onderworpen aan het Besluit beheer sociale-huursector. Daarin is opgenomen dat een zodanig financieel beleid en beheer moet worden gevoerd dat het voortbestaan van de toegelaten instelling in financieel opzicht is gewaarborgd. Naar aanleiding van onder meer de Vestia-affaire stelt de Minister van BZK dat is gebleken dat het basisprincipe van financiële continuïteit kan worden bedreigd door het gebruik van financiële derivaten. Om die reden zijn be- 3 Start. 2009,14404. Deze regeling is afgeleid van de Regeling uitzettingen en derivaten decentrale overheden (Ruddo). 4 Antwoord van staatssecretaris De Krom d.d. 27 september 2012, Kamerstukken Il 2012/13, Aanhangsel van de Handelingen, 108. 5 Antwoorden van minister Van Bijsterveldt-Vliegenhart d.d. 28 september 2012, Kamerstukken 112012/13, Aanhangsel van de Handelingen, 125,132 en 133. leidsregels opgesteld inzake het gebruik van financiële derivaten door toegelaten instellingen die op 1 oktober 2012 in werking zijn getreden. 6 Afgezien van organisatorische eisen die worden gesteld aan woningcorporaties die financiële derivaten willen gebruiken, gelden regels met betrekking tot het type financiële derivaten dat mag worden aangetrokken. Dit zijn zogeheten 'rentecaps' en 'payer swaps' die worden ingezet ter beperking van opwaartse renterisico's van aangetrokken leningen. Daarnaast worden volumebegrenzingen gesteld aan de door een woningcorporatie aan te trekken derivaten die zijn gerelateerd aan het volume en de looptijd van variabele leningen en voor wat betreft payer swaps zijn gemaximeerd in looptijd. Door woningcorporaties aan te trekken derivaten moeten - na publicatie daarvan - voldoen aan een nog op te stellen modelovereenkomst gebaseerd op de ISDA overeenkomst (zoals opgesteld door de International Swap Dealers Association). Financiële instellingen moeten een woningcorporatie in het kader van de zorgplicht beschouwen als niet-professionele belegger in de zin van de Wft. Tegenpartijen moeten minimaal een single-a-rating hebben afgegeven door ten minste twee ratingbureaus. 3.4 Decentrale overheden Decentrale overheden zijn gebonden aan de Regeling uitzettingen en derivaten decentrale overheden (Ruddo). 7 De Ruddo is gebaseerd op de Wet financiering decentrale overheden (Wet Fido). De Ruddo is laatstelijk in 2009 gewijzigd naar aanleiding van de uitzetting door decentrale overheden van tegoeden bij IJslandse banken. Op basis van de Wet Fido en de Ruddo mogen openbare lichamen (provincies, gemeenten, waterschappen, lichamen ingesteld met toepassing van de Wet gemeenschappelijke regelingen en andere door de minister aangewezen bij wet ingestelde lichamen en organen) uitsluitend derivatentransacties aangaan met financiële ondernemingen die 1. zijn gevestigd in een lidstaat die ten minste beschikt over een AA-rating; en 2. voor henzelf of voor de door hen uitgegeven waardepapieren kunnen aantonen dat zij ten minste over een AA-minusrating beschikken, in beide gevallen afgegeven door ten minste twee ratingbureaus. Daarnaast bepaalt de Ruddo dat derivaten alleen mogen worden gebruikt ter beperking van financiële risico's en dat geen 'open posities' mogen worden ingenomen. Het is deze laatste bepaling die in de Regeling beleggen en belenen door instellingen voor onderwijs en onderzoek 2010 ontbreekt. 4. Inventarisaties 4.1 Zorg Bij brief van 12 december 2012 heeft de Minister van VWS de Tweede Kamer geïnformeerd over een onderzoek van het Wfz naar het gebruik van derivaten in de zorgsector. Het onderzoek zelf is niet openbaar gemaakt. Wel heeft het Wfz 6 Beleidsregels gebruik financiële derivaten door toegelaten instellingen van de Ministervan BZK van 5 september 2012, Stcrt. 2012,18416. 7 Stcrt, 2009,65 en 82. Ondernemingsrecht Afl. 6 - mei 2013 233
een samenvatting gepubliceerd. 8 Uit het onderzoek blijkt dat een kleine 20% van de zorginstellingen gebruikmaakt van derivaten. In het overgrote deel van de gevallen zou sprake zijn van rechttoe rechtaan-renteswaps, maar soms ook van ingewikkelder derivaten zoals swaptions and collars. In enkele gevallen is ook sprake van een margin call. De minister tekent bij het onderzoek van het Wfz aan dat dit beperkt is tot Wfz-deelnemers en is gebaseerd op in april 2012 verzonden herbeoordelingsformulieren met een beperkte vraagstelling. Zo is de zorginstellingen niet gevraagd naar open posities. Daarnaast zijn academische ziekenhuizen niet meegenomen omdat deze geen deelnemer zijn van het Wfz. Eigen onderzoek van de minister zou uitwijzen dat de helft van de academische ziekenhuizen gebruikmaakt van derivaten. Ondanks de kanttekeningen komt de minister tot de conclusie dat instellingen 'in een groot deel van de gevallen' verstandig omgaan met derivaten en de daaraan verbonden risico's. Dat lijkt wat kort door de bocht en de minister zegt dat eigenlijk ook door in dezelfde conclusie aan te geven dat zij voornemens is het risicovol gebruik van derivaten te verbieden waarbij te denken valt aan het verbod op margin calls en open posities. De minister overweegt eveneens een eenzijdige opeisingsmogelijkheid (naar mag worden aangenomen door banken als tegenpartijen) te verbieden. 4.2 Onderwijs Bij brief van 20 november 2012 heeft de Minister van OCW een onderzoek van de Inspectie van het Onderwijs aan de Tweede Kamer aangeboden. 9 Uit het onderzoek blijkt dat 1. ongeveer een derde van de onderwijsinstellingen in het mbo, hbo en wo gebruikmaakt van derivaten; 2. er in totaal zes instellingen zijn die een derivaat met een margin call hebben afgesloten; en 3. er drie universiteiten en drie mboinstellingen zijn die een open positie hebben. De conclusie van de minister is dat verliezen op derivaten voor onderwijsinstellingen aanzienlijk lijken, maar dat deze virtueel zijn zolang de onderwijsinstelling het derivaat niet tussentijds afstoot, er geen margin calls worden ingeroepen en de instelling de looptijd van het derivaat uitzit. Om ongewenste effecten van het gebruik van derivaten te voorkomen, geeft de minister aan de Regeling beleggen en belenen door instellingen voor onderwijs en onderzoek 2010 te willen aanpassen en het aangaan van derivaten voor open posities te willen verbieden. Daarbij wil de minister bezien hoe kan worden vastgelegd dat onderwijsinstellingen als niet-professionele belegger worden gekwalificeerd. Dit zou inhouden dat de banken een extra zorgplicht hebben. 4.3 Sociale woningbouw Bij brief van 11 juni 2012 heeft de Minister van BZK een onderzoek van het Centraal Fonds Volkshuisvesting (CFV) over het gebruik van derivaten bij woningcorporaties aan Wfz nieuws nr. 17, november 2012. Inspectie van het Onderwijs, Inventarisatie Derivaten bij Onderwijsinstellingen in het MBO en HO, herziene versie, november 2012. de Tweede Kamer aangeboden. 10 Daaruit en uit een eerdere analyse blijkt dat woningcorporaties in zeer grote mate gebruik hebben gemaakt van derivaten. In veel gevallen is sprake van margin calls en open posities en in acht gevallen is sprake van onmiddellijke liquiditeitsrisico's. Bij het voorstel voor de Herzieningswet toegelaten instellingen volkshuisvesting wordt voorgesteld het financiële toezicht op woningcorporaties te versterken." Onderdeel daarvan is de omvorming van het CFV tot een Financiële Autoriteit woningcorporaties (FAw). De Commissie Hoekstra sluit zich daarbij aan. 12 Daarnaast pleit de Commissie Hoekstra voor de instelling van een nieuw saneringsinstituut dat zich zou moeten bezighouden met de sanering van woningcorporaties. 13 4.4 Decentrale overheden Bij brief van 5 februari 2013 heeft de Minister van BZK een inventarisatie van derivatenposities van decentrale overheden aan de Tweede Kamer toegezonden. Op basis van de inventarisatie komt de minister tot de conclusie dat decentrale overheden (gemeenten, provincies, waterschappen en gemeenschappelijke regelingen) relatief weinig gebruikmaken van derivaten en dat de risico's verbonden aan derivatenposities van decentrale overheden gering zijn. De minister kondigt aan de komende periode wel te willen bezien of de regelgeving (de Ruddo) moet worden verduidelijkt of aangepast. 5. Knelpunten Op basis van de inventarisaties kan worden vastgesteld dat het gebruik van derivaten in de publieke sector de afgelopen jaren uit de hand is gelopen met name bij woningcorporaties. Door instellingen zijn behoorlijk wat fouten gemaakt. In de meeste gevallen vallen die fouten te verklaren uit een al te optimistische inschatting van de eigen investeringsprogramma's. Om fouten in de toekomst te voorkomen, ontwikkelen de verschillende ministeries aanvullend beleid en regelgeving of hebben dat al gedaan. Naar mijn idee zijn dat echter vooral paniekreacties om de buitenwereld te laten zien dat actie wordt ondernomen. Er wordt niet fundamenteel nagedacht wat moet worden gereguleerd en hoe dat dan het beste kan. Het gevolg is dat het aanvullend beleid/ regelgeving verre van geharmoniseerd is. De verschillende maatregelen vallen uiteen in de volgende categorieën 1. geen open posities; 2. geen margin call; 3. geen break clauses; 4. soort derivaten/volumebeperkingen; 5. kwalificatie als niet-professionele belegger; 6. specifieke documentatie; 7. minimumrating tegenpartijen; en 8. versterkt toezicht. In de zorgsector bestaat aandacht voor categorieën 1., 2. en 3., 10 Centraal Fonds Volkshuisvesting, Renterisico's beheerst of financiële risico's vergroot? Derivaten bij woningcorporaties, 31 mei 2012. 11 Herzieningswet toegelaten instellingen volkshuisvesting, gewijzigd voorstel van wet, Kamerstukken 12011/12,32 769, A. 12 Commissie Kaderstelling en Toezicht Woningcorporaties, eindrapportage, 17 december 2012. 13 Aldus zouden 4 instanties toezicht houden op woningcorporaties, het Ministerie van BZK, de Financiële Autoriteit woningcorporaties, het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) en het Saneringsinstituut. 234 Afl. 6 - mei 2013 Ondernemingsrecht
in de onderwijssector voor de categorieën 1., 5. en 7. en in de corporatiesector voor de categorieën 1., 4., 5., 6., 7. en 8. en voor decentrale overheden gelden op basis van de Ruddo zoals die thans luidt de categorieën 1. en 7. Kortom, er valt weinig lijn in te herkennen. Het lijkt er daarbij op dat hoe meer problemen zich in het verleden hebben voorgedaan (zie met name de corporatiesector), des temeer maatregelen worden genomen. Daar is wat voor te zeggen, maar misschien ook niet. De problematiek is voor alle instellingen immers dezelfde. Daarbij is een aantal maatregelen praktisch onuitvoerbaar en/of leiden deze tot ongewenste gevolgen. Zo is de AA-minusrating uit de Regeling beleggen en belenen door instellingen voor onderwijs en onderzoek 2010 (onderwijssector) en de Ruddo in de praktijk niet werkbaar. Er zijn immers maar weinig banken die hier op dit moment aan kunnen voldoen. Vanwege de koppeling van derivaten aan leningen, betekent dit dan ook dat leningen alleen nog maar kunnen worden opgenomen van banken met ten minste een AA-minusrating. Met name voor de onderwijssector lijkt dat een groot probleem. Op basis van de nieuwe beleidsregels geldt in de corporatiesector voor tegenpartijen minimaal een single-a-rating. Dat is meer in overeenstemming met de huidige werkelijkheid, maar waarom de rating afwijkt van die voor de onderwijssector of decentrale overheden is niet duidelijk. In de verplichte kwalificatie van instellingen als niet-professionele belegger zoals die op basis van de nieuwe beleidsregels geldt voor de corporatiesector en wordt voorgesteld voor de onderwijssector, schuilt een groot probleem. Immers, als een bank een instelling als niet-professionele belegger beschouwt is de bank op grond van art. 86 Besluit Gedragstoezicht Wft verplicht margin te vragen voor de uitstaande posities wat voor met name onderwijsinstellingen onmogelijk is, maar mogelijk ook voor woningcorporaties. Een wetswijziging om dit te voorkomen is niet mogelijk. De verplichting margin te vragen van niet-professionele beleggers volgt rechtstreeks uit de MiFID. Daarbij lijkt de insteek er vooral op gericht om achteraf te kunnen zeggen dat de bank niet heeft voldaan aan de verdergaande zorgplicht ten opzichte van niet-professionele beleggers en daarom aansprakelijk is voor de schade. Met andere woorden, het betreft het verleggen van het probleem en niet het voorkomen. Voor een bank zal het meestal ook niet meer dan een 'check the box exercise' zijn. De bank is tegenpartij bij de derivatentransactie en in de meeste gevallen ook nog eens kredietverlener. Daarmee heeft de bank een eigen belang en ik zou menen dat de bank dit binnen de grenzen van de redelijkheid en billijkheid zou kunnen en moeten nastreven. Buiten de typische consumentenmarkt, is het irreëel te veronderstellen dat een bank uitsluitend oog moet hebben voor de belangen van de instelling. Dat doet ook weinig recht aan de vrij mondige instellingsbestuurders die in veel gevallen precies weten wat ze willen. Hoe moet het dan wel? Naar mijn idee is het aangaan van derivatentransacties niets anders dan het aangaan van andere belangrijke verplichtingen zoals bijvoorbeeld grote investeringsbeslissingen. Ik zie hier dan ook een belangrijke rol voor de raden van toezicht. Als leidraad voor raden van toezicht zou moeten gelden dat 1. de instelling het advies van een onafhankelijk financieel adviseur heeft ingewonnen; 2. dat advies beschikbaar wordt gesteld aan de raad van toezicht; en 3. de raad van toezicht (althans de auditcommissie daaruit) hierover met de financieel adviseur overlegt. Naar mijn mening heeft een instelling hier veel meer aan dan de kwalificatie als nietprofessionele belegger. Dat brengt mij bij de vraag of het wel wenselijk is om het gebruik van derivaten in de publieke sector te reguleren. Ik richt mij hierbij met name op de zorgsector, de onderwijssector en de corporatiesector en laat de decentrale overheden buiten beschouwing. In alle gevallen gaat het om private instellingen die publieke taken uitvoeren en die deels met publieke middelen worden gefinancierd. Uiteraard zal er regelgeving moeten zijn die erop toeziet dat de publieke taak op een goede en verantwoorde manier wordt uitgevoerd. Het gaat dan in feite om de kwaliteit en beschikbaarheid van zorg, onderwijs en sociale woningbouw. Hiernaast zullen eisen moeten worden gesteld aan de inrichting van de instellingen (bestuur, toezicht, medezeggenschap) evenals dit overigens geldt voor instellingen en ondernemingen die geen publieke taak uitvoeren. De vraag is echter of vervolgens de manier waarop een instelling haar doel verwezenlijkt ook moet worden gereguleerd, dan wel dat dit moet worden overgelaten aan 'de tucht van de markt'. Ik zou wel voor het laatste voelen. Als wordt gekozen voor marktwerking in de publieke sector, valt daar immers moeilijk mee te verenigen dat vervolgens de markt wordt verstoord door dwingend voor te schrijven wat een instelling wel en niet mag. Een woningconporatie zou wat mij betreft derivatentransacties kunnen aangaan voor toekomstige leningen (de open posities). Daarvoor is dan wel nodig dat het bestuur en de raad van toezicht een gedegen afweging maken van de kans dat de investeringsplannen mogelijk niet doorgaan zoals voorzien en hier een scenarioanalyse op toepassen. Daarnaast moet het advies van een onafhankelijk financieel adviseur worden ingewonnen zoals hierboven aangegeven. Het gaat mij om de kwaliteit van de besluitvorming. Als die in orde is, zijn excessen minder waarschijnlijk. Als het vervolgens toch misgaat, zal de instelling failliet moeten kunnen gaan. Voor de uitvoering van de publieke taak hoeft dat helemaal niet bezwaarlijk te zijn. Als er vraag is naar de diensten van de instelling, zal een doorstart niet zo moeilijk zijn. Als die vraag er niet is, zal een doorstart niet aan de orde zijn, maar in dat geval kan de vraag worden gesteld of de publieke taak wel op deze manier moet worden voortgezet. Naar mag worden aangenomen, heeft een mogelijk faillissement een zuiverende werking op de risicobereidheid van tegenpartijen bij derivatentransacties en ook van de instelling zelf. Ten aanzien van de instelling zelf, zullen bestuurders en toezichthouders zich rekenschap moeten geven van het risico van aansprakelijkheid in geval van een kennelijke onbehoorlijke taakvervulling. Om in de praktijk ook mogelijk te maken dat een instelling failliet kan gaan, is wel nodig dat het systeem met borgen en achterborgen (met name de zorgsector en de corporatiesector) wordt ontmanteld. Dit systeem lijkt mooi en stelt instellingen in staat om voordeliger financiering aan te trekken, maar leidt tot een Ondernemingsrecht Afl. 6 - mei 2013 235
dermate verwevenheid van de verschillende instellingen dat het onmogelijk blijkt een instelling 'te laten vallen' omdat anders de betreffende sector zou worden meegesleept. Die verwevenheid zou naar mijn idee moeten worden doorbroken. 6. Aanbevelingen Mijn aanbevelingen vallen uiteen in 1. aanbevelingen aan instellingen; en 2. aanbevelingen aan de verschillende ministeries. Ik ben het graag eens dat instellingen terughoudend gebruik moeten maken van rentederivaten. Zij zullen open posities zo veel mogelijk moeten zien te voorkomen, niet akkoord moeten gaan met 'margin calls' en ook 'break clauses' moeten zien te vermijden. Wat mij betreft ligt de sleutel echter niet in regelgeving, maar in de kwaliteit van de besluitvorming. Aan een besluit om derivatentransacties aan te gaan, mogen hoge eisen worden gesteld. Het bestuur en de raad van toezicht zullen een gedegen afweging moeten maken en zich hierbij door een onafhankelijk financieel adviseur (niet zijnde de bank als tegenpartij) moeten laten adviseren. Daarbij moeten bestuurders en toezichthouders zich rekenschap geven van het risico van bestuurdersaansprakelijkheid. Zij kunnen er niet van uitgaan dat het gezien de verwevenheid van instellingen binnen een sector niet tot een faillissement zal komen. Kennelijk vindt interdepartementaal overleg plaats onder leiding van het Ministerie van Financiën over derivatengebruik in de (semi)publieke sector. 14 Ik zou dat overleg willen meegeven dat allereerst een fundamentele keuze moet worden gemaakt of het gebruik van derivaten wel moet worden gereguleerd. Zoals hierboven uiteengezet, ben ik daar geen voorstander van. Als al tot regulering zou worden besloten, moet die wat mij betreft in ieder geval voldoen aan de volgende voorwaarden 1. uniforme regels voor alle sectoren; 2. daadwerkelijke bijdrage aan vermindering risico's; 3. in de praktijk werkbaar; 4. gedragen door sectoren; en 5. een zekere mate van beleidsvrijheid voor instellingen. In ieder geval is het weinig zinvol alle voorwaarden die de verschillende ministeries inmiddels hebben bedacht en mogelijk nog zullen bedenken op elkaar te stapelen. Dat leidt voor instellingen tot een onwerkbare situatie. 14 Vgl. brief Minister van BZK aan de Tweede Kamer van 5 februari 2013 inzake inventarisatie derivatenposities decentrale overheden. 236 Afl. 6 - mei 2013 Ondernemingsrecht