Flashinfo 22/07/2013 Algemene beursindexen Index Koers W/W YTD Index/Item Koers W/W YTD BEL 20 2650,16 0,76% 7,04% Belgian All Shares Return 28718,50 0,53% 8,20% FTSE 100 6630,67 1,31% 12,43% Euronext Top 150 1656,95 1,95% 8,47% S&P 500 1692,09 0,71% 18,64% Eurostoxx 50 2716,17 1,54% 3,04% Dow Jones Ind. 15543,74 0,51% 18,62% MSCI World in euro 1151,40 0,44% 13,46% Nasdaq Comp. 3587,62-0,35% 18,81% JP Morgan EMU Gov Bond 305,84 0,31% 1,05% Shanghai Comp. 1992,65-2,30% -12,18% VSquare Fund Eq W C 148,54-0,29% 4,21% Nikkei 225 14589,91 0,58% 40,35% % Koopwaardig (abs.) 46,22% 2,52% -2,09% Hang Seng 21362,42 0,40% -5,71% % Koerspotentieel (abs.) 42,26% -0,35% 11,39% Wisselkoersen Munt Koers W/W YTD Grondstof/Item Koers W/W YTD EUR-US$ 1,314-0,58% 0,38% Olie (Brent $/vat) 108,07-0,68% -2,74% EUR-GBP 0,861 0,47% -5,69% Gas (Nymex $/mmbtu) 3,79 3,98% 13,07% EUR-JPY 132,260-1,97% -13,46% Goud ($/ons) 1296,10 0,81% -22,64% EUR-CHF 1,237 0,00% -2,35% Goud (euro/ons) 986,15 0,23% -22,34% EUR-AUD 1,433 0,79% -11,42% Koper ($/ton) 6908,50-0,45% -12,63% EUR-CAD 1,363-0,31% -3,90% Palmolie ($/ton) 787,50-1,25% -2,78% EUR-HKD 10,194-0,51% 0,31% Tarwe ($/bu.) 705,25-1,05% -15,13% EUR-NOK 7,842 1,02% -6,37% Rubber ($/ton) 255,00 0,00% -21,30% EUR-BRL 2,964 0,00% -8,64% Zink ($/ton) 1829,25-2,11% -10,75% EUR-SGD 1,664-0,89% -3,19% VIX-Index (CBOE FT) 12,54-9,06% -30,41% EUR-IDR 13293,200-2,01% -2,79% Baltic Dry-index 1138,00-1,13% 62,80% Macro-economische parameters Value Square benchmarks Grondstoffen + andere Rentemarkten 2012 2013 2014 Rente (abs.) Rente W/W YTD EU (OESO-gebied) LT-rente Groei BNP -0,40% -0,10% 1,30% 10 Y OLO 2,51% -0,03% 0,42% Inflatie 2,40% 1,60% 1,20% 10 Y BUND 1,52% -0,06% 0,14% Werkloosheid 11,10% 11,90% 12,00% 10 Y TREASURY 2,47% -0,08% 0,67% Begrotingstekort -3,30% -2,80% -2,60% 10 Y GILT 2,29% -0,05% 0,46% Basisrente VS Eurozone 0,50% 0,00% -0,25% Groei BNP 2,20% 2,00% 2,80% VS 0,25% 0,00% 0,00% Inflatie 1,80% 1,80% 2,00% VK 0,50% 0,00% 0,00% Werkloosheid 8,10% 7,80% 7,50% China 6,00% 0,00% 0,00% Begrotingstekort -8,50% -6,80% -5,20% Interbancaire rente 3 M EURIBOR 0,22% 0,00% 0,03% Bron : OESO Economic Outlook (nov '12) 3 M LIBOR US$ 0,26% 0,00% -0,04% Dividendkalender Aandeel Bruto cp Ex cp Betaaldat CRCAM Morbihan 2,47 EUR 29/05/2013 3/06/2013 CRCAM Normandie-Seine4,97 EUR 29/05/2013 3/06/2013 Petroleo Brasileiro 0,2934 USD 30/04/2013 4/06/2013 Delhaize 1,05 EUR 28/05/2013 5/06/2013 CRCAM Loire Haute Loire2,65 EUR 4/06/2013 7/06/2013 MP Evans 0,0575 GDP 24/04/2013 20/06/2013 First Pacific 0,13 HKD 7/06/2013 24/06/2013 Ganger Rolf 8,40 NOK 31/05/2013 25/06/2013 Bonheur 7,00 NOK 31/05/2013 25/06/2013 Anglo East. Plantations 0,045 GBP 5/06/2013 5/07/2013 Tessenderlo 1,00 EUR 6/06/2013 15/07/2013 Koersen van : 19/07/2013 Zinkprijs Flashinfo 22/07/2013 Pagina 1/5
MICROSOFT (31,40 USD) Microsoft kwam op 18 juli met vierde kwartaal resultaten (einde boekjaar 30 juni 2013). De softwaregigant zag zijn omzet dalen tot 19,2 miljard USD. De winst per aandeel bedroeg 0,59 USD, -19% in vergelijking met dezelfde periode vorig jaar. De resultaten van Microsoft waren minder dan verwacht en het aandeel (-11,4%) verloor vrijdag dan ook flink terrein. Het is moeilijk om een juiste weergave te geven van de onderliggende achteruitgang bij Microsoft omdat men veel uitzonderlijke lasten heeft geboekt (boete aan Europese commissie van 730 miljoen USD in derde kwartaal, afschrijving van 900 miljoen USD op Surface tablets in vierde kwartaal, speciale kortingen op nieuwe Office en Windows 8 pakketen). Onderliggend zien we dat Microsoft last heeft van een dalende PC markt en het beperkte succes van Windows 8. De verkoop van software aan OEM s (merknaam PC fabrikanten zoals Dell, HP, Acer, etc) daalde het afgelopen kwartaal met 15%. Consumenten kopen meer tablets (vooral van Apple en Google) en Microsoft s eigen tablet, Surface, is voorlopig geen succes. In het laatste kwartaal van dit jaar verwacht men dat er voor het eerst meer tablets zullen verkocht worden dan PC s. Indien dit zou bevestigd worden, zou dit een duidelijke trendbreuk betekenen. Recent verlaagde Microsoft de prijzen van de Surface RT naar 349 USD maar men moest toch een afschrijving nemen van 900 miljoen USD op de voorraden van deze tablet. Men hoopt zo meer kopers te lokken. De Surface-tablet is nu beschikbaar in 29 landen. De zakensoftware afdeling van Microsoft zag een omzetstijging van 7% tot 7,21 miljard USD na de lancering van Office 2013. Men lanceerde eerder dit jaar ook Office 365, waarbij alle documenten in de cloud zitten en waar men een lidmaatschapsmodel aan koppelde. Gebruikers betalen hierbij een kleiner bedrag per maand, maar dit is recurrent gedurende een aantal jaar, waarbij men dan recht heeft op de laatste versies en upgrades. De Server & Tools-afdeling zag zijn omzet stijgen met 9% tot 5,5 miljard USD. Windows Entertainment en Devices steeg met 8% tot 1,92 miljard USD en Xbox Kinect bleef de best verkopende spelconsole voor de 23 ste maand op rij. Vandaag zijn er wereldwijd meer dan 75 miljoen Xbox-gebruikers en 20 miljoen Kinect-gebruikers. Je hebt een Xbox nodig om Kinect te kunnen spelen dus er is een zekere overlap. Microsoft komt later dit jaar uit met de gloednieuwe Xbox One. De internet zoekafdeling, Bing, kon zijn marktaandeel vergroten tot 17,9% van alle online zoekopdrachten. Google blijft wel veruit de dominante speler. Skype behandelde 162 miljard minuten aan telefoonoproepen (stijging van 41% in vergelijking met vorig jaar). Windows 8 werd reeds gelanceerd en de eerste gebruikerscommentaren zijn gemengd. Zo haalde men de START knop weg en vele gebruikers vinden dit maar niks. Microsoft zal volgende maand dan ook een gratis update ter beschikking stellen, Windows 8.1, die huidige Windows 8 gebruikers gratis kunnen downloaden. De komende kwartalen verwacht men een trage switch van Windows 7 naar Windows 8. Vooral op de zakelijke markt moeten er nog heel wat bedrijven de switch maken aangezien 75% van alle wereldwijde PC s op Windows 7 draait. De telefoons die een Microsoft-besturingssysteem gebruiken blijken maar een beperkt succes. De resultaten van Nokia vorige week bevestigen dit. Microsoft zelf is erg karig met zijn commentaar over zijn mobiele software. Men kan nu reeds meerdere maanden de toestellen van Nokia/Microsoft kopen maar de eerste signalen geven weer dat het moeilijk is om op te boksen tegen Apple, Android en Blackberry als besturingssystemen van smartphones. Een probleem voor Microsoft zijn tablets en smartphones is dat de online applicatie winkel die men heeft (vergelijkbaar met itunes bij Apple) maar zeer mager is en slechts 1/3 van de applicaties bevat van Apple. Microsoft is een gigantisch bedrijf dat enorme cashflow genereert maar toch moet men voortdurend vernieuwen. Op 11 juli kondigde CEO Steve Ballmer een grote reorganisatie aan onder de titel: One Microsoft. Men kan deze lezen op http://www.microsoft.com/en-us/news/press/2013/jul13/07-11memo.aspx. Op de conference call verwees men ook herhaaldelijk naar deze reorganisatie en de impact op het bedrijf. In september organiseert men traditiegetrouw zijn analisten dag waarbij men prognoses zal geven voor het boekjaar 2014. Microsoft wil evolueren naar een abonnementenmodel (voorbeeld: Office 365) waarbij consumenten elke maand een bedrag betalen in plaats van eenmalig een softwareproduct te kopen. Microsoft heeft ook steeds stijgende unearned revenues, of software waarvoor men al lange termijn contracten sloot maar boekhoudkundig gezien nog niet mag inbrengen. Deze nog-te-boeken omzet komt vooral uit de zakensoftware divisie en server/tools afdeling. In onderstaande grafiek wordt duidelijk dat deze omzet sterk gestegen is sinds 2004. De X-as moet u vermenigvuldigen met 1 miljoen. Flashinfo 22/07/2013 Pagina 2/5
Microsoft blijft eigen aandelen inkopen (1 miljard USD in laatste kwartaal) en elk kwartaal is er een dividend. In september 2012 verhoogde men het dividend tot 0,2 USD per kwartaal, ofwel 0,8 USD op jaarbasis. In september verwachten we ons opnieuw aan een dividendverhoging. Microsoft is een cash-machine (cash op balans 77 miljard USD, eind juni 2012 was dit 63 miljard) en zou zijn dividend beter nog meer verhogen. 80% van de cash is echter aangehouden buiten Amerika en men wil deze niet repatriëren naar Amerika omdat men dan dubbel belast zal worden. Microsoft is niet het enige bedrijf in deze situatie en verschillende bedrijven vragen de overheid al enige tijd voor een taks amnesty om zo het geld, waarop reeds in het buitenland belastingen werden geheven, aan een laag belastingtarief terug naar Amerika te brengen. De free-cash-flow yield bedraagt 10%, het dividendrendement 3% en men noteert 12 keer de verwachte winst van 2014. Indien we rekening houden met de nettocash (9 USD per aandeel) noteert het aandeel 8x de verwachte winst van 2014. Voor een bedrijf met een marktaandeel in PC software van 87%, een ROE van 30% en operationele marges van 40% lijkt de huidige waardering niet duur. Sinds begin dit jaar presteerde Microsoft sterk nadat Jeffrey Ubben van ValueAct Partners een positie nam van 2 miljard USD in Microsoft. Door de forse val van vrijdag verdampt echter veel van de beurswinst. Tijd voor ValueAct Partners om een tandje bij te steken en uitdrukkelijk te vragen voor een zitje op de raad van bestuur. Volgens Bloomberg zou Microsoft bereid zijn om Ubben te overwegen als kandidaat bestuurder http://www.bloomberg.com/news/2013-07-19/microsoft-valueact-said-to-discuss-directorappointment.html. Ubben is een succesvolle investeerder die zeer geconcentreerde posities neemt. Ubben beheert 10 miljard USD en dit wil zeggen dat hij 25% van zijn portefeuille in Microsoft investeerde. Ubben maakte de positie in Microsoft bekend op een conferentie in New York en zei toen het volgende: In three to five years, which is our time horizon, we ll stop talking about PC cycles and instead talk about Microsoft as the largest cloud-computing company in the world. ValueAct was in het verleden vaak een actieve aandeelhouder die bedrijven aanstuurde om meer kapitaal aan hun aandeelhouders te geven, benieuwd of dit bij een marktkapitalisatie van 260 miljard USD ook lukt. Microsoft is koopwaardig en scoort zeer goed op Value Square s kwaliteitsindex. Het grootste risico bij Microsoft blijft dat men een domme overname doet, een verdere inzinking van de wereldwijde PC-verkoop of dat Windows 8 een flop zou worden. De intrinsieke waarde bedraagt 39 USD. Flashinfo 22/07/2013 Pagina 3/5
GANGER ROLF (131 NOK / BONHEUR (139,50 NOK) Bonheur en Ganger Rolf, de twee Noorse holdings actief in offshore drilling (boorplatformen voor oliewinning op zee), hernieuwbare energie en andere maritieme activiteiten publiceerden goede halfjaarcijfers. Bij Bonheur steeg het nettoresultaat (aandeel van de groep) van 219 miljoen NOK naar 352 miljoen NOK. De winst per aandeel steeg van 5,4 naar 8,4 NOK per aandeel. De hernieuwbare energiedivisie (Fred Olsen Renewable Energy) begint na jaren van zware investeringen in windmolenparken stilaan bij te dragen tot de resultaten. De EBITDA van deze divisie steeg (voor BONHEUR) van 35 naar 94 miljoen EBITDA in Q2 2013 en van 171 naar 206 miljoen NOK in H1 2013. FOE heeft nu een totale capaciteit van 428 Megawatt aan windmolenparken die operationeel zijn. Daarnaast is er 57 MW onder constructie in Schotland en zijn er toegezegde projecten voor 1052 MW in Schotland, Zweden en Noorwegen. Er is 500 MW aan toegezegde offshore concessies voor de kust van Ierland, 500 MW in ontwikkeling onshore in Ierland. En tenslotte is er een pijplijn van 900 tot 1600 MW onshore in Noorwegen, Zweden en het Verenigd Koninkrijk. De overgrote meerderheid van de totale bedrijfscashflow komt evenwel nog steeds van de Offshore Drilling divisie (Fred Olsen Energy), welke goed is voor 87,3% van de totale EBITDA. Het eigen vermogen (aandeel groep) van Bonheur steeg van 6,38 mld NOK naar 6,87 mld NOK (168 NOK per aandeel). Bij Ganger Rolf steeg het nettoresultaat (aandeel groep) van 159 naar 231 miljoen NOK. Het eigen vermogen steeg van 4,83 nar 5,08 mrd NOK (149,8 NOK). Fred Olsen Production kreeg een cashbod van Yinson Production. Vermits het aandeel beursgenoteerd is en opgenomen is in onze intrinsiekewaardeberekening heeft dit geen extra impact op ons model. In het geheel is dit bedrijf trouwens eerder verwaarloosbaar (klein). De intrinsieke waarde van Ganger Rolf en Bonheur bedraagt respectievelijk 313 en 310 NOK. Beide aandelen noteren dan ook nog steeds met een zeer grote discount (gemiddeld 57%) en blijven koopwaardig. BARCO (58,89 EUR) Barco publiceerde degelijke resultaten over de eerste jaarhelft in een moeilijke economische context. De omzet steeg met 12,6% en de EBITDA (Earnings before Intrest, Taxes, Depreciation and Amortization) ging er met 7% op vooruit. De EBITDA-marge daalde weliswaar van 13,5 naar 12,8%. De EBIT of bedrijfswinst daalde met 4,1%. Door het feit dat Barco nu meer en meer belastingen zal moeten betalen (omdat de fiscaal recupereerbare verliezen geleidelijk aan worden opgesoupeerd) en omdat de Defensie-divisie een herstructurering doorvoerde daalde de nettowinst met 27,3% tot 31,7 miljoen euro. Flashinfo 22/07/2013 Pagina 4/5
Het orderboek lag lager dan verwacht, maar rekening houdend met de hogere omzet valt dit enigszins te relativeren. Wel stipt het management aan dat een aantal orders die normaal in het tweede kwartaal zouden gevallen zijn, verschoven werden naar het derde kwartaal. Concreet gaat het bijv. over een order in de healthcare divisie (in het subsegment van de chirurgie). Wie Barco niet goed volgt of geen toelichting kreeg bij de cijfers, kan zich natuurlijk vragen stellen over de doelstelling van het management om winstgevende groei na te streven. Een nettowinstdaling met 27% kan nu niet direct vereenzelvigd worden met winstgevende groei. Het management mikt vooral op EBITDA-groei. Ene Charlie Munger omschreef EBITDA tijdens de jaarvergadering van 2003 van Berkshire Hathaway als Bullshit earnings. Hiermee wou hij aangeven dat EBITDA quasi gelijk staat aan winst voor alle kosten. En we kunnen Charlie geen ongelijk geven. Intresten, belastingen en afschrijvingen zijn echte kosten. Wat telt is de nettowinst of de vrije kasstroom. Die laatste was trouwens negatief bij Barco met -11,6 miljoen euro. De bruto operationele cashflow was immers niet voldoende om de gestegen belastingen en het gestegen werkkapitaal te financieren. Samen met de cash voor het dividend en de acquisities (onder meer de overname van het Noorse Projectiondesign) daalde de nettocashpositie van 111,2 naar 24,2 miljoen euro. Het management blijft positief voor de toekomst en verwacht een winstgevende groei voor 2013. Een aantal orders verschuiven van Q2 naar Q3 waardoor de tweede jaarhelft beter zou moeten zijn op vlak van marges. Ook de groeimarkten worden belangrijker voor Barco. APAC is nu goed voor 27% van de omzet. Heel wat managers oefenden een deel van hun opties uit (omdat de koers merkelijk boven de strikeprijs lag) en verkochten boven de 65 euro. We verlagen ons koersdoel naar 68,25 EURO. INSIDERTRANSACTIES Datum Meldingsplichtige Functie Transactie in : A/V # stuks Prijs/aand. Totaal Bedrag % kapitaal 8-12/7/2013 ACKERMANS & VAN HAAREN Eigen Aandelen ACKERMANS & VAN HAAREN A 1.210 65,75 79.558 0,004% 15-17/7/2013 Anhui Tianda Enterprise Referentie-aandeelhouder ANHUI TIANDA OIL PIPE A 121.000 HKD 1,288 HKD 155.886 0,012% 8-9/7/2013 BREDERODE Eigen Aandelen BREDERODE A 635 25,00 15.877 0,002% 12/07/2013 Holdicam Ref. Aandeelhouder BREDERODE A 635 25,00 15.877 0,002% 8-12/7/2013 CA Brie Picardie Eigen Aandelen CA Brie Picardie A 3.269 20,19 65.998 0,006% 8-12/7/2013 CA Sud Rhone Alpes Eigen Aandelen CA Sud Rhone Alpes A 171 101,17 17.301 0,004% 8-12/7/2013 CA Toulouse Eigen Aandelen CA Toulouse A 406 55,40 22.492 0,009% 10/07/2013 CA Touraine Poitou Eigen Aandelen CA Touraine Poitou A 90 45,00 4.050 0,001% Peter Lynch: "Insiders might sell their shares for any number of reasons, but they buy them for only one: they think the price will rise" VALUE SQUARE ASSET MANAGEMENT Disclaimer Deze tekst kan analyses van bedrijven, marktinformatie of financiële informatie bevatten maar mag geenszins worden gezien als een specifiek of persoonlijk beleggingsadvies. Voor een persoonlijk advies dient u altijd contact op te nemen met uw relatiebeheerder. De informatie die u langs deze weg ter beschikking wordt gesteld is niet opgesteld overeenkomstig de voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied. Eventuele aanbevelingen zijn derhalve niet onderworpen aan een verbod om al voor de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. Deze informatie geeft enkel de analyse weer van het asset management van Value Square op de daarin weergegeven datum. De accuraatheid, volledigheid en tijdigheid van dergelijke informatie kan niet worden gegarandeerd. De informatie kan ook op elk ogenblik wijzigen. Vroegere rendementen bieden geen enkele garantie op toekomstig rendement. Copyright U mag deze informatie alleen afdrukken of opslaan op een elektronische drager voor uw persoonlijk gebruik. U mag de informatie, inclusief Disclaimer en Copyright, niet wijzigen of deels verwijderen. Voor elk publiek of commercieel gebruik dient vooraf de schriftelijke toestemming van Value Square te worden bekomen. Flashinfo 22/07/2013 Pagina 5/5