Hamon: interessant, maar nu niet instappen In België is 70% van de bedrijven in handen van een controlerende familie. Wie de kleinere beursgenoteerde bedrijven onderzoekt stuit soms onverwacht op opmerkelijke beleggingentitels. Hamon Cie is een typisch overblijfsel van de vergane glorie uit de hoogtijdagen van de oude Waalse industrie. Het heeft zich in meer dan 100 jaren ontwikkeld tot een belangrijke speler in de markt voor grote industriële koelsystemen en rookzuiveringsinstallaties. Na een aantal crisisjaren was er in 2014 eindelijk weer winst en een record orderinname. Een fout in de boekhouding dwong het bedrijf echter tot een emissie om het eigen vermogen te versterken. Beleggers zijn sceptisch waardoor de koers diep wegzakte. Familiebedrijf naar de beurs De basis van de onderneming ligt bij broers Hamon uit het Franse Bretagne. Deze ingenieurs ontwierpen en produceerden aan het begin van de twintigste eeuw koeltorens die nodig waren voor nieuwe machines die de industrialisatie had voortgebracht. De broers hadden beiden hun eigen bedrijf, de ene in Frankrijk, en de andere in België. Het kwam uiteindelijk tot een fusie, waarna de nieuwe combinaite zich vestigde in Wallonië. Daar richtte het zich op de ontwikkeling van koeltorens voor elektriciteitscentrales, wat toen een snel groeiende markt was. Via erfopvolging kwam het bedrijf in handen van de familie Lambilliote, die nu nog steeds in alle geledingen van de onderneming de dienst uitmaakt. Na de tweede wereldoorlog volgde de internationale expansie, die uiteindelijk in 1997 bekroond werd met de beursgang in Brussel. Sindsdien versneldde de groei, met name door acquisities die zowel de geografische spreiding alsook het produktenpallet aanzienlijk verbreedden.
De huidige activiteiten Hamon heeft 2000 werknemers in alle delen van de wereld, die jaarlijkse een omzet van ruim 600 miljoen realiseren. Het huidige Hamon is niet alleen productiebedrijf, maar ook ingenieursbureau dat op contractbasis projecten managet. Het ontwerpen en bouwen van grote koeltorens is nog steeds de dominante activiteit. De nutsbedrijven, die allerlei verschillende soorten koeltorens nodig hebben voor hun gas- of kolengestookte elektriciteitscentrales of voor hun kerncentrales, zijn daarom de belangrijkste klantengroep. Daarnaast heeft Hamon ook aanvullende activiteiten voor andere klantengroepen. Zo is er een divisie voor ontwerp en constructie van industriële schoorstenen, een divisie voor luchtkwaliteit en rookzuivering en een divisie voor hergebruik van restwarmte die vrijkomt bij industriële processen. Door al deze nieuwe activiteiten is ook de klantenbasis veranderd. De nutsbedrijven zijn nog wel dominant, maar Hamon levert tegenwoordig ook aan de olie-industrie, aan de petrochemische industrie en de staalindustrie. Na de koeltorens, is de divisie die industriële warmtewisselaars produceert nu de grootste. Daarvoor werd de basis gelegd in 1986, toen Hamon de Franse onderneming Francois d Hondt acquireerde. Gemengde resultaten 2014 De jaren na de economische crisis van 2009 waren moeilijk. Volgens het management zou 2014 het jaar van langverwacht winstherstel worden. Het werd uiteindelijk een jaar met gemengde resultaten. De resultatenrekening gaf onder aan de streep inderdaad een winstje, maar de problemen zaten in de balans. Ten positieve moet met name de indrukwekkende groei van het orderboek vermeld worden. Dankzij inname van nieuwe orders ter waarde van 614 miljoen, steeg het totale orderboek naar een recordniveau van bijna 800 miljoen. Genoeg voor anderhalf jaar werk. Ook de omzet ontwikkelde zich sterk met een stijging 17% naar 606 miljoen. Dat resulteerde op EBITDA-niveau in een verdrievoudiging van het
resultaat naar 23 miljoen. Onder de streep bleef daar een nettowinst van 1 miljoen, ofwel 0,11 per aandeel, van over. Dat is aan de magere kant is, maar wel veel beter dan het verlies van 18,4 miljoen van 2013. De tegenvaller van 2014 was bijna geheel te wijten aan een fout in de boekhouding bij de Franse dochter Hamon d Hondt. Een grondig onderzoek wees uit dat weliswaar geen sprake was van fraude, maar dat het locale management teveel vrijheid had om zaken op zijn eigen manier te administreren. Inmiddels is het management vervangen, en is een dubbele controle ingesteld op de boekhouding. De fout had gelukkig geen gevolgen voor de winst of cashflow, maar wel voor de balans die herzien werd. Het eigen vermogen kromp met 45 miljoen, waardoor de banken hun zekerheden zagen wegsmelten. Zij dwongen Hamon om zijn eigen vermogen te versterken via een aandelenuitgifte. Emissie In oktober vond de emissie ter waarde van 20 miljoen. Alleen de familie Lambilliotte en de Waalse overheid konden deelnemen. De Waalse overheidsmaatschappij Société de Gestion et de Participations (Sogepa) nam een bedrag van 10 miljoen voor zijn rekening waardoor zijn belang vertienvoudigde naar 11,2%. De andere 10 miljoen kwam voor rekening van Sopal, de vennootschap van de familie Lambilliotte. Desondanks verwaterde het aandelenbelang van de familie Lambilliotte van 64% naar 61%. Conclusie De strategie van het management was de afgelopen jaren gericht op expansie in groeimarkten buiten Europa en Amerika. Die strategie is in zoverre succesvol gebleken dat vorig jaar al bijna 60% van de nieuwe orders uit die groeimarkten afkomstig was. De keerzijde is dat Hamon scherp moest bieden om marktaandeel te veroveren in die nieuwe regio s. De marges op alle nieuwe orders zijn daarom lager. Dat verklaart deels waarom de winstgevendheid achterblijft bij de omzetontwikkeling. In de komende jaren zal op zeker ogenblik een omgekeerde beweging zichtbaar zijn. Dan zal het management weer selectiever (moeten) worden in het aannemen van orders en meer focussen op marges. Er is geen reden waarom de operationele marges daarna niet zouden herstellen naar 7% en de nettowinstmarge naar 3%. Dat is ongeveer het gemiddelde van de huidige marges en die van 2009, toen de omzet nog grotendeels uit Europa en Amerika kwam. Op de huidige koers zou dat een koerswinstverhouding impliceren van ongeveer 4x, wat erg goedkoop is.
Niettemin is het juiste moment om in te stappen nu nog niet aangebroken. Ook al is de beurswaarde nog maar 80 miljoen, en ook al is op lange termijn de koerswinstverhouding laag, toch is het bedrijf op basis van geschatte winsten van de komende twee jaren nog niet goedkoop genoeg. De koerswinstverhouding is rond de 10x, terwijl de risico s nog navenant zijn. Het bedrijf is immers zeer cyclisch en de winst is uiterst volatiel. Bovendien is beurswaarde nog ongeveer 50% hoger dan de boekwaarde van het eigen vermogen.
Bij de laatste kwartaalupdate gaf het management geen omzetcijfers en geen prognose. De orderinname werd wel gerapporteerd, maar die veel tegen. De kans dat in de komende kwartalen eerst meer tegenvallers komen, voordat de weg omhoog ingeslagen gaat worden, is groot. De winst komt merendeels uit omvangrijke meerjarige projecten. Het verloop daarvan is altijd moeilijk in te schatten, en valt vaak onverwacht tegen. Gezien het koersverloop in voorgaande jaren zou het niet ongewoon zijn als de koers vanaf dit niveau nog een keer halveert. Hamon is een interessant bedrijf om te volgen, omdat een goede kans bestaat dat zich de komende kwartalen een goed instapmoment voordoet. Einde Isincode BE0003700144 Auteur heeft geen positie