Masterscriptie Ondernemingsrecht. De positie van minderheidsaandeelhouders gedurende een reorganisatie

Transcriptie

1 Masterscriptie Ondernemingsrecht De positie van minderheidsaandeelhouders Naam Marlies Wilkes ANR Begeleider dr. mr. G.J.H. van der Sangen Datum 1 augustus 2014

2 Voorwoord De positie van de minderheidsaandeelhouder. Een thema dat mij prikkelde. Na menigmaal de KLM-case tijdens de colleges besproken te hebben was mijn interesse daadwerkelijk gewekt. Wat zijn de rechten van minderheidsaandeelhouders tijdens een reorganisatie? Genieten zij voldoende bescherming naar het Nederlands recht of hebben ze weinig in de melk te brokkelen? De afgelopen maanden heb ik me intensief bezig gehouden met dit onderwerp. Nog altijd een boeiend thema, zeker met het oog op de recente invoering van de flex-bv. Ik wil met mijn scriptie een duidelijk beeld schetsen hoe de kaarten liggen voor de minderheidsaandeelhouders. Daarbij geef ik waar nodig commentaar op de huidige situatie en indien dat nodig blijkt, aanbevelingen over de mate van bescherming van deze groep. Deze scriptie zou niet tot stand zijn gekomen zonder mijn begeleider dr. mr. G.J.H. van der Sangen. Ik dank hem in de eerste plaats hartelijk. Geduld en doorzettingsvermogen waren ook van zijn kant nodig om tot de voltooiing van dit stuk te geraken. Daarnaast dank ik Berend, mijn ouders en mijn vrienden. Gezamenlijk hebben ze altijd getracht mij te motiveren door te gaan en het beste van mezelf te verlangen. Zonder hen zou het nooit gelukt zijn. Rest mij niets anders dan u, als lezer, veel plezier te wensen met de bestudering van deze scriptie. Vriendelijke groet, Marlies Wilkes pagina 2 van 77

3 Inhoudsopgave Voorwoord...2 Inleiding Procedure Reorganisatiemogelijkheden Bedrijfsfusie Aandelenfusie Juridische fusie Juridische splitsing Omzetting Minderheid vs. meerderheid Redelijkheid en billijkheid Misbruik van recht Recht op informatie Wijsmuller Tussenconclusie Ruilverhouding De totstandkoming en invulling van de ruilverhouding De ruilverhouding in aandelen Onredelijke ruilverhouding Leyinvest/Vendex KBB Nul-ruilverhouding Tussenconclusie Schadevergoeding Artikel 2:323 lid 5 BW Schadeloosstelling Artikel 2:71/181 lid 2 BW Artikel 2:330a BW Artikel 2:333h BW Appraisal rights Duitsland Engeland Tussenconclusie...39 pagina 3 van 77

4 4 Exit Besloten Vennootschap en Naamloze Vennootschap met besloten karakter Voorbeelden uit de rechtspraktijk Voorwaardelijke uittreedrechten Artikel 2:192a BW De NV Coöperatie Onvoorwaardelijk uittreedrecht? Tussenconclusie Uitkoop Uitkoopprocedure: 2:92a/2:201a BW Versatel Shell Uitkoopprocedure: 2:359c BW Uitstootprocedure: 2:336 BW Tussenconclusie Conclusie...59 Literatuurlijst...62 pagina 4 van 77

5 Inleiding Reorganisaties in het bedrijfsleven zijn aan de orde van de dag. Ondernemingen slanken af door bedrijfsonderdelen af te stoten of trachten hun positie op de markt te verstevigen door te fuseren met een andere onderneming. Een dergelijke reorganisatie kan gevolgen hebben voor alle stakeholders van de onderneming. Zo kunnen zich wijzigingen voordoen in de positie van werknemers, crediteuren en aandeelhouders. Deze scriptie richt zich op de positie van minderheidsaandeelhouders tijdens een reorganisatie. Dit geringe aantal aandeelhouders is verbonden gebleven aan de onderneming omdat zij hun aandeel niet tegen de geboden vergoeding af hebben willen staan. Dit kan probleemsituaties opleveren wanneer de meerderheidsaandeelhouder een ander doel met de onderneming voor ogen heeft dan de minderheidsaandeelhouder. De KLM-case is hier een voorbeeld van. Emarcy heeft als minderheidsaandeelhouder van KLM een verzoek tot enquête bij de Ondernemingskamer ingediend. Door Emarcy werd betoogd dat er gegronde redenen waren om te twijfelen aan het correct in acht nemen van de zorgvuldigheidseis door KLM jegens haar minderheidsaandeelhouders, wat zich onder andere zou uiten in het dividendbeleid. 1 Later in deze scriptie zal deze zaak nader besproken worden. Dit onderzoek richt zich op de bescherming van minderheidsaandeelhouders/leden tijdens een reorganisatie. In dit onderzoek wordt nagegaan of er gedurende de reorganisatie verschillen zitten in hun positie bij de beursgenoteerde Naamloze Vennootschap (NV), de Besloten Vennootschap (BV) en de coöperatie. Zijn de rechten van deze aandeelhouders bij een NV en een BV en van de leden bij een coöperatie gewaarborgd? Hoe is de situatie indien de meerderheidsaandeelhouder meer dan 95% van de aandelen bezit? De centrale hoofdvraag in deze scriptie luidt: Hoe kenmerkt zich de positie van minderheidsaandeelhouders en leden gedurende een reorganisatie? Genieten zij voldoende bescherming of lijkt hun aandeelhouder/lidmaatschap zijn waarde te verliezen? Er zijn een aantal beginselen waarin de minderheidsaandeelhouder bescherming lijkt te vinden en waarin hij de rechten en behandeling die inherent zijn aan zijn aandeelhouder/lidmaatschap gewaarborgd ziet. 2 Deze beginselen gelden als theoretische onderbouwing van het onderwerp van deze scriptie, welke in de inleiding kort besproken wordt. 1 Hof Amsterdam 9 januari 2014, nummer /01 OK. 2 L. Timmerman, Grondslagen van geldend ondernemingsrecht, Ondernemingsrecht 2009,2. pagina 5 van 77

6 De wetgever heeft in artikel 2:8 BW een zorgplicht geschapen voor de rechtspersoon. De rechtspersoon dient zich naar redelijkheid en billijkheid te gedragen jegens een ieder die bij organisatie betrokken is. Dit brengt met zich mee dat de vennootschap en degenen die krachtens de wet en de statuten bij de organisatie betrokken zijn, zorgvuldigheid moeten betrachten in de gedragingen naar al haar aandeelhouders toe. 3 Voor de invulling van de redelijkheid en billijkheid is geen kader geschetst. De invulling is afhankelijk van de omstandigheden van het geval. 4 Deze zorgplicht geldt ook voor de onderlinge verhouding tussen aandeelhouders; een meerderheidsaandeelhouder mag geen misbruik maken van zijn macht. 5 Onderdrukking van de minderheidsaandeelhouder ontstaat bij zodanig misbruik van het stemrecht van de meerderheidsaandeelhouder, dat de minderheidsaandeelhouder monddood wordt gemaakt. 6 Naast de zorgplicht die voortvloeit uit artikel 2:8 BW is er een plicht tot gelijke behandeling. Deze verplichting vloeit voort uit artikel 42 van de tweede EEG-richtlijn en is door de Nederlandse wetgever geïmplementeerd in artikel 92 lid 2 van boek 2 van het BW. De wetgever heeft hier gekozen voor een ruime toepassing van het artikel. Oorspronkelijk was de plicht tot gelijke behandeling slechts verbonden aan specifieke bepalingen, zoals de inkoop van eigen aandelen. 7 De parlementaire geschiedenis leert dat het gelijkheidsbeginsel uit artikel 42 ook van toepassing is buiten de beschreven bepalingen uit de tweede richtlijn. 8 De wettekst schept geen uitzonderingen op de regel. Toch zijn er situaties waarin de ongelijke behandeling van aandeelhouders in gelijke omstandigheden gerechtvaardigd kan worden. Dit volgt uit het arrest van de Hoge Raad aangaande de Verenigde Bootlieden, waarin duidelijk werd dat van de regeling kan worden afgeweken mits daar een redelijke en objectieve benadering voor kan worden aangewezen. 9 Ook het recht van het ongestoord genot op zijn eigendom uit artikel 1 Eerste Protocol EVRM is geldend voor de aandeelhouder. Immers, het aandeel van de aandeelhouder wordt benoemd als object van eigendom. 10 De Nederlandse wetgever heeft een aantal artikelen in de wet opgenomen die teruggevoerd worden op dit artikel. 3 Hof Amsterdam, 15 november 2011, LJN BV HR 1 maart 2002, NJ 2002/296 (Zwagerman). 5 P. Sanders en W. Westbroek, BV en NV, Deventer: Kluwer P.P. de Vries, Exit rights of minority shareholders in a private limited company, Deventer: Kluwer H.M. Vletter-van Dort, Gelijke behandeling van beleggers bij informatieverstrekking, Deventer: Kluwer 2001, p Kamerstukken II , 15304, nr. 3 (MvT). 9 HR 31 december 1993, NJ 1994, L. Timmerman, 'Mensenrechten van minderheidsaandeelhouders: voice, exit en gelijke behandeling', in: De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Uitgave vanwege het instituut voor ondernemingsrecht, nr. 57, p (2007). pagina 6 van 77

7 Een voorbeeld hiervan is het recht op een onafhankelijke vaststelling van de prijs die de aandeelhouder voor zijn aandeel dient te ontvangen in geval hij dit over dient te dragen aan een niet door hem uitgekozen gegadigde. 11 Het recht van het ongestoord genot op zijn eigendom is niet absoluut. Er zijn omstandigheden waarin de aandeelhouder gedwongen kan worden zijn aandelen in de onderneming over te dragen, zonder dat dit inbreuk maakt op zijn recht. Een voorbeeld hiervan is het ernstig blokkeren of verlammen van de besluitvorming binnen de algemene vergadering, wat een onaanvaardbare situatie oplevert. 12 Voor minderheidsaandeelhouders van een beursgenoteerde vennootschap kan ook de Nederlandse Corporate Governance Code van belang zijn. In deze code is een principe bepaling opgenomen dat aandeelhouders de verantwoordelijkheid geeft zich ten opzichte van de vennootschap, haar organen en medeaandeelhouders naar redelijkheid en billijkheid te gedragen. 13 Het beantwoorden van de hoofdvraag geschiedt aan de hand van 5 hoofdstukken. Ieder hoofdstuk wordt geschreven vanuit de positie van de minderheidsaandeelhouder/-lid, met aandacht voor de beursgenoteerde NV, de BV en de coöperatie. Deze hoofdstukken leveren gezamenlijk een conclusie op. Om een fundament voor het onderzoek te kunnen leggen wordt in hoofdstuk 1 de procedure voor een reorganisatie beschreven, met oog voor de besluitvorming en de verhouding tussen meerderheid- en minderheidsaandeelhouders. In hoofdstuk 2 wordt ingegaan op de ruilverhouding. Gekeken wordt of deze een redelijkheidstoets dient te ondergaan om te bezien of de minderheidsaandeelhouders/-leden door deze ruilverhouding niet benadeeld worden. Of de aandeelhouder onder omstandigheden aanspraak kan maken op een schadevergoeding wordt besproken in hoofdstuk 3. Hoofdstuk 4 gaat over de mogelijkheden voor aandeelhouders tot een exit. Minderheidsaandeelhouders hebben onder omstandigheden een appraisal right, oftewel een voorwaardelijk recht om uitgekocht te worden. Ten slotte wordt in hoofdstuk 5 ingegaan op de uitkoopregeling. Onder omstandigheden loopt de minderheidsaandeelhouder/lid het risico uitgekocht of uitgestoten te worden. Welke rechtvaardigingen zijn er te vinden voor deze uitkoop en hoe worden de rechten van de minderheidsaandeelhouder gewaarborgd? Na deze 5 hoofdstukken is een conclusie geformuleerd welke inzicht geeft in de positie van minderheidsaandeelhouders. Deze scriptie is geschreven aan de hand van een bronnenonderzoek. De thema s in de hoofdstukken worden besproken aan de hand van de wetgeving, parlementaire geschiedenis, vakliteratuur en jurisprudentie. Om een dimensie aan mijn onderzoek toe te voegen wordt binnen deze scriptie ook beknopt gekeken naar de positie van minderheidsaandeelhouders/-leden over de landsgrenzen heen. 11 Artikel 2:87 lid 2 en artikel 2:195 lid 6 BW. 12 HR 8 december 1993, NJ 1994, Monitoring commissie Corporate Governance Code, de Nederlandse Corporate Governance Code, p. 34. pagina 7 van 77

8 Deze vergelijking kan dienen als onderbouwing bij de beantwoording van de hoofdvraag. Om rechtsvergelijking toe te kunnen passen is de Europese wetgeving bestudeerd. pagina 8 van 77

9 1 Procedure Om de positie van minderheidsaandeelhouders te kunnen bepalen is het van belang om de rol van aandeelhouders tijdens een reorganisatie in kaart te brengen. In hoeverre zijn ze betrokken bij de besluitvorming? Is de aandeelhouder vrij in het uitoefenen van zijn stemrecht of is hij hierin gebonden aan wet- en regelgeving? Bestaan er regels voor de gedragingen tussen meerderheids- en minderheidsaandeelhouders? In dit hoofdstuk komen deze thema s aan de orde en wordt getracht een duidelijk beeld te schetsen over de procedure. 1.1 Reorganisatiemogelijkheden Een reorganisatie kan op verschillende manieren plaatsvinden. Om de positie van aandeelhouders duidelijk te kunnen weergeven worden in deze paragraaf de verschillende reorganisatievormen kort en bondig besproken. De nadruk hierbij ligt op de rol die de aandeelhouder vervult gedurende dit proces Bedrijfsfusie Een bedrijfsfusie laat zich omschrijven als de overdracht van de zeggenschap over en het risico van de gehele onderneming of een zelfstandig onderdeel daarvan. 14 Wordt de gehele onderneming overgedragen, dan spreekt men van een activa/passiva-transactie. Beperkt de overdracht zich tot een gedeelte dan wordt dit een activa-transactie genoemd. Het selectieve karakter van een bedrijfsfusie kan voor de koper aantrekkelijk zijn, omdat hij vrij is zijn koop te beperken tot de activa van de onderneming. Een bedrijfsfusie is niet specifiek in de wet geregeld, maar vindt zijn fundamenten in het contractenrecht. Aandeelhouders staan bij een bedrijfsfusie op enige afstand, de rechtspersoon is de overdrager van de activa en passiva. De koopsom wordt voldaan aan het bestuur, daar zij optreedt namens de rechtspersoon. De aandeelhouders kunnen geen aanspraak maken op de verkoopsom. Het bestuur ontvangt de tegenprestatie in contanten dan wel in aandelen in de verkrijgende vennootschap. 15 De Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AvA) heeft bij de NV een goedkeuringsrecht ten aanzien van besluiten waarvan de uitvoering leidt tot sterke veranderingen in de identiteit of het karakter van de vennootschap. 16 Men spreekt in dit geval van een kernbesluit, naar artikel 2:107a BW. Dit artikel geeft drie omstandigheden waarin een besluit van de AvA vereist is. 14 M.J.C.G. Raaijmakers, Pitlo deel 2 Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p G. van Solinge / M.P. Nieuwe Weme, Assers handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk Recht, Rechtspersonenrecht deel II, Deventer: Kluwer 2009 p Kamerstukken II 2001/02, , nr. 3, p. 10. pagina 9 van 77

10 Dit is geen limitatieve opsomming. Uit de parlementaire geschiedenis blijkt dat het bestuursbesluit alleen ter goedkeuring aan de AvA dient te worden voorgelegd indien gezegd kan worden dat het de aard van het aandeelhouderschap wijzigt. 17 Onrust ontstond er na het oordeel van de Ondernemingskamer (OK) in de zaak van ABN AMRO aangaande de verkoop van LaSalle. Hierin oordeelde zij dat artikel 2:107a BW zich voor analoge toepassing leende. 18 De verkoop van LaSalle werd in deze zaak geweigerd daar het besluit tot verkoop niet aan de AvA was voorgelegd. Echter, de verkoop was niet te plaatsen onder een van de drie genoemde omstandigheden uit artikel 2:107a BW. Volgens de OK zou de gewraakte transactie in strijd zijn met de aan artikel 2:107a BW ten grondslag liggende gedachte, waardoor goedkeuring van de AvA wel een vereiste was. Deze beslissing, welke summier onderbouwd werd in de uitspraak, leidde tot kritische geluiden in de literatuur. 19 Een transactie die zich mede afspeelt in de sfeer van artikel 2:107a BW, was dat voldoende om tot consultatie van de AvA te verplichten? De Hoge Raad (HR) heeft de uitspraak van de OK vernietigd. 20 De beslissing tot de verkoop van LaSalle was in beginsel een aangelegenheid van het bestuur. In dit geval leende artikel 2:107a BW zich niet voor een analoge toepassing, aldus de Hoge Raad. Anders zou dit zijn wanneer er sprake was van een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap of de onderneming. Daar gaven de omstandigheden geen blijk van. Zodoende bestaat er geen wettelijke of statutaire verplichting tot een goedkeuringsrecht voor de AvA. Evenmin had het bestuur de plicht om de AvA te consulteren. Daarnaast zou een analoge toepassing van artikel 2:107a BW volgens de HR kunnen leiden tot een onaanvaardbare rechtsonzekerheid. Derden moeten in beginsel kunnen vertrouwen op de onaantastbaarheid van rechtshandelingen die door het bestuur in overeenstemming met de wettelijke en statutaire voorschriften zijn genomen. Ook bij een BV zijn er besluiten welke goedkeuring van de AvA vereisen. 21 Een analoge toepassing van artikel 2:107a BW voor de BV is door de voorzieningenrechter afgewezen. 22 De rechter onderbouwde zijn betoog met een verwijzing naar de wetsgeschiedenis 23 van het artikel. 17 Kamerstukken II ,28 179, nr. 3 p OK 3 mei 2007, JOR 2007/ M.J. van Vliet, Ondernemingskamer: verkoop LaSalle in de sfeer van artikel 2:107a BW. Is dat voldoende?, NJB en P. van Schilfgaarde, de HR, ABN AMRO en LaSalle, NJB 2007, HR 13 juli 2007, JOR 2007/178 (m. nt. M.J. van Ginneken). 21 Artikel 2: BW, 2:210 lid 4 BW, 2:231 BW, 2:204 BW, 2:325 BW, 2:344 ev. BW, 2:246 BW en 2:19 onder a BW. 22 Rb. Leeuwarden 17 september 2008, LJN BF Kamerstukken II ,28 179, nr. 3, p pagina 10 van 77

11 Hieruit bleek dat er bewust werd gekozen om voor de BV geen vergelijkbare bepaling of schakelbepaling op te nemen. Zodoende zou een analoge toepassing van het artikel niet in overeenstemming zijn met de bedoeling van de wetgever. De wetgever was van mening dat een regeling voor de BV zou leiden tot overregulering. De aandeelhouders van een BV zijn doorgaans dicht bij het management betrokken, aldus de wetgever. Door Klaassen wordt het betoog van de rechter bestreden. 24 Zij pleit voor een analoge toepassing van het artikel zolang er geen vervangende bepaling is. Onder de huidige wetgeving geldt voor de besloten vennootschap de bevoegdheidsverdeling van 2:217 en 2:239 BW. Volgens Klaassen gaat de wetgever door het ontbreken van aan dergelijke regel voorbij aan besluiten die betrekking hebben op de structuur van de vennootschap. Deze behoren volgens haar tot de taken en verantwoordelijkheden van de AvA. Om die reden is voor besluiten die op de grens liggen tussen bestuur en structuur een goedkeuringsrecht voor de AvA bij de NV. Nu deze voor de BV ontbreekt, is volgens haar een analoge toepassing van artikel 2:107a BW terecht. De wetgever heeft door de invoering van de flex-bv de mogelijkheid geschapen om de AvA een ruimere instructiebevoegdheid te geven. Uit artikel 2:239 lid 4 BW volgt dat de statuten kunnen bepalen dat het bestuur zich dient te gedragen naar de aanwijzingen van een ander orgaan. De statuten kunnen daardoor bepalen dat de aandeelhouders instructies mogen geven aangaande besluiten die de structuur van de vennootschap aangaan. Nadeel hiervan is dat er betrekkelijk weinig beleidsvrijheid voor het bestuur blijft, indien de instructieregeling leidend is Deze instructieregeling kan met zich meebrengen dat het bestuur zich laat leiden door een deelbelang, bijvoorbeeld het belang van de meerderheidsaandeelhouder. De verplichting voor het bestuur om zich te richten naar het belang van de vennootschap moet de belangen van minderheidsaandeelhouders beschermen, aldus de Memorie van Antwoord. 27 Een analoge toepassing van 2:107a BW voor de BV is terecht, tot een wettelijke regeling wordt ingevoerd. Een basisregeling geeft aandeelhouders zekerheid. Een nadeel kan zijn dat het bestuur minder flexibel kan handelen bij een wettelijk goedkeuringsrecht. Dit weegt echter niet op tegen de bescherming die aandeelhouders door deze regeling verkrijgen. Door het invoeren van artikel 2:236 lid 4 BW komt de wetgever de AvA tegemoet. Indien het gaat om dermate ingrijpende besluiten, is de mogelijkheid tot het geven van instructies naar artikel 2:236 lid 4 zwak. 24 A.G.H. Klaassen, Geldt het goedkeuringsrecht van art. 2:107a BW ook voor de AVA van een BV?, Ondernemingsrecht 2009, p R.G.M. Dahmen, De aanwijzingsbevoegdheid van het gewijzigde artikel 2:239 lid 4 BW: toepassing, toetsing, afdwingbaarheid en aspecten van aansprakelijkheid in concernperspectief, TvOB 2014, nr. 2, p N. van Dijk, Aanwijzingsbevoegdheid bij de flex-bv, Bb 2012/ Kamerstukken I 2011/12, , E, p. 15. pagina 11 van 77

12 Een wettelijk goedkeuringsrecht voor de AvA voor besluiten die betrekking hebben op besluiten die de structuur van de vennootschap aantasten is daarom wenselijk. Het bestuur van de coöperatie is bevoegd tot het nemen van een besluit aangaande een bedrijfsfusie. Op grond van artikel 2:53 jo. 2:44 BW is het bestuur aangewezen tot het besturen van de vennootschap. Het besluit tot een bedrijfsfusie kan onder dit besturen geschaard worden. Op grond van artikel 2:40 BW kan in de statuten worden vastgesteld dat bepaalde besluiten door de algemene vergadering genomen dienen te worden. Het is mogelijk om in de statuten een bepaling op te nemen waardoor de algemene vergadering bevoegd is ten aanzien van het nemen van kernbesluiten. 28 Een wettelijke bevoegdheid hiervoor bestaat niet Aandelenfusie Het karakter van de aandelenfusie verschilt van de bedrijfsfusie en de nog te bespreken juridische fusie. Bij een bedrijfs- of juridische fusie verwerft de koper directe zeggenschap over de onderneming. Bij een aandelenfusie verwerft hij de aandelen en hiermee de indirecte zeggenschap over de onderneming. Voor de koper is het van belang dat hij een zodanig aantal aandelen verwerft dat hij in staat is de wils- en besluitvorming van de AvA doorslaggevend te beïnvloeden. 29 Een geringer aantal aandelen zal voor hem niet interessant zijn, daar hij in dat geval niet in staat is zelfstandig besluiten binnen de onderneming te nemen. De aandelenfusie kent een individueel karakter; een aanbod tot overname van het aandeel wordt aan iedere aandeelhouder afzonderlijk gedaan. Aandeelhouders kunnen individueel besluiten tot aanvaarding dan wel tot afwijzing van het aanbod. Binnen de aandelenfusie vervult de aandeelhouder een sleutelrol in de aanvaarding van de verkoop van zijn aandeel. Een aandelenfusie kan onderscheiden worden in twee varianten: de onderhandse aandelenfusie en het openbaar bod. Van een onderhandse aandelenfusie is sprake indien de koper in staat is rechtstreeks contact te hebben met aandeelhouders, omdat zij bekend zijn bij de vennootschap. In geval van een beursgenoteerde NV ligt dit anders. Aangezien de identiteit van aandeelhouders bij een NV niet bekend is, dienen zij bereikt te worden middels een openbaar bod. De coöperatie kent geen aandelen, maar lidmaatschapsrechten. Dit blijkt uit de definitie van een coöperatie, in artikel 2:53 lid 1 BW. Indien een koper alle lidmaatschapsrechten bezit, staat hem de mogelijkheid ter beschikking om door middel van een juridische fusie met de coöperatie te fuseren. 28 R.W.A. van Thiel, 'De algemene vergadering bij de coöperatie en de Flex-BV', V&O 2010, nr. 3, p M.J.C.G. Raaijmakers, Pitlo deel 2 Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p pagina 12 van 77

13 1.1.3 Juridische fusie De juridische fusie is als fusiemogelijkheid wettelijk geregeld in artikel 2:309 BW. In dit artikel staat de juridische fusie omschreven als een rechtshandeling van twee of meer rechtspersonen. Hierbij verkrijgt de ene rechtspersoon het vermogen van de andere rechtspersoon onder algemene titel of neemt een nieuw op te richten rechtspersoon hun vermogen onder algemene titel over. De juridische fusie kent één verkrijgende rechtspersoon, die al bestaat of gedurende de fusie wordt opgericht. De overige rechtspersonen houden, door het van kracht worden van de fusie, op te bestaan. 30 Naar artikel 2:310 BW is een juridische fusie enkel mogelijk tussen rechtspersonen met dezelfde rechtsvorm. Een algemene regel van nationaal recht mag een grensoverschrijdende juridische fusie niet beperken. Dit volgt uit het Sevic-arrest. 31 Sinds dit arrest en de Eufusierichtlijn behoort re-incorporatie door middel van een rechtstreekse grensoverschrijdende juridische fusie ook tot de mogelijkheden. 32 Indien rechtspersonen voornemens zijn juridisch met elkaar te fuseren, is het bestuur genoodzaakt een fusievoorstel op te stellen. Nadat dit fusievoorstel is ontvangen heeft de AvA zes maanden de tijd om bij meerderheid van stemmen goedkeuring te verlenen, wat volgt uit artikel 2:317 BW. In de statuten kunnen aanvullende eisen worden gesteld aan het besluit tot goedkeuring. Indien daar sprake van is, dienen deze in acht te worden genomen. Voor een coöperatie is naast de fusie met een rechtspersoon met dezelfde rechtsvorm, ook een fusie met een NV of een BV mogelijk. Dit vindt plaats op grond van artikel 2:310 lid 4 BW en op voorwaarde dat de coöperatie alle aandelen reeds in bezit had of de BV enig lid van de coöperatie was Juridische splitsing De juridische splitsing kent twee varianten, te weten de zuivere splitsing en de afsplitsing. Deze staan beschreven in artikel 2:334a BW. Bij zuivere splitsing verdwijnt de splitsende rechtspersoon en wordt het vermogen verkregen door ten minste twee rechtspersonen. Tijdens de afsplitsing blijft de splitsende rechtspersoon wel bestaan en wordt het vermogen verkregen door één of meer nieuw op te richten rechtspersonen. Gelijk aan de juridische fusie gaat het vermogen bij een juridische splitsing mee onder algemene titel. De besturen van de bij de splitsing betrokken ondernemingen stellen een voorstel op. Het besluit tot splitsing wordt naar artikel 2:334m BW genomen door de AvA. Of de splitsing doorgang zal vinden is afhankelijk van de stem van de aandeelhouders. 30 A.F.M. Dorresteijn en R.H. van het Kaar, De juridische organisatie van de onderneming, Deventer: Kluwer 2012, p HvJ EG 13 december 2005, JOR 2006/33 (Sevic) m.nt. G-J Vossestein. 32 Richtlijn 2005, 56 EG, 26 oktober pagina 13 van 77

14 1.1.5 Omzetting Alvorens er gefuseerd kan worden kan het nodig zijn om de rechtsvorm van de onderneming om te zetten. Dit is het geval indien de te fuseren ondernemingen van rechtsvorm verschillen. Ook andere motieven kunnen reden zijn om een onderneming om te zetten in een andere rechtsvorm. Te denken valt aan het aantrekken van risicodragend kapitaal of de conclusie dat de organisatiestructuur niet langer past bij de activiteiten van de onderneming. 33 De mogelijkheid tot omzetting is wettelijk geregeld in artikel 2:18 BW. Een rechtspersoon kan in een rechtspersoon met andere rechtsvorm worden omgezet zonder dat het bestaan van de rechtspersoon wordt beëindigd, zoals beschreven staat in artikel 2:18 lid 8 BW. Het gaat als het ware om een gedaantewisseling van de rechtspersoon, zonder dat de continuïteit van de onderneming in gevaar komt en haar identiteit verloren gaat. Er behoeven bij de omzetting geen activa te worden overdragen of schulden te worden overgenomen. Om de omzetting daadwerkelijk plaats te laten vinden moet een procedure worden doorlopen. Allereerst dient een besluit tot omzetting te worden genomen, met het oog op de eisen voor een besluit tot wijziging van de statuten. Daarnaast dient dit te geschieden met een meerderheid van 90% van de uitgebrachte stemmen. Volgens artikel 2:18 lid 3 BW is deze meerderheid niet vereist bij omzetting van een NV naar een BV en vice versa. Daarnaast is er een besluit vereist tot statutenwijziging en een notariële akte van omzetting die de nieuwe statuten bevat. Bij een omzetting van een NV of een BV naar een vereniging is naast de meerderheid van 90% van de uitgebrachte stemmen ook een rechterlijke machtiging vereist, wat volgt uit artikel 2:18 lid 4 BW. De omzetting van een BV in een vereniging of coöperatie heeft tot gevolg dat alle aandeelhouders van de BV van rechtswege lid worden. Op grond van artikel 2:181 BW gebeurt dit niet indien de aandeelhouder schadeloosstelling aanvraagt. De aandeelhouder kan dit aanvragen voor het verlies van zijn aandelen. 34 Als aandeelhouders geen verzoek indienen tot schadeloosstelling is de nieuwe rechtspersoon niet verplicht hen een andere positie te geven. Bij een NV kan dit inhouden dat de statuten bepalen dat de betreffende aandelen slechts recht geven op geringe winst of een gering stemrecht. In geval van omzetting van een BV in een NV is het uittredingsrecht alleen beschikbaar voor houders van winstrechtloze en stemrechtloze aandelen, daar de NV deze aandelen niet kent. 35 Het ontbreken van winstrechtloze en stemrechtloze aandelen in de NV volgt uit de artikelen 2:105 lid 9 en 2:118 BW. 33 M.J.C.G. Raaijmakers, Pitlo deel 2 Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p E.R. Roelofs, De omzetting van de Flex-BV, JBN 2012/ P. de Vries, Besloten Vennootschap en omzetting, Bb 2012/46. pagina 14 van 77

15 Een coöperatie kan worden omgezet in een andere rechtsvorm. Hiervoor is een besluit van de ledenvergadering vereist. Ieder lid heeft de mogelijkheid om binnen een maand zijn lidmaatschap op te zeggen, op grond van artikel 2:36 lid 4 BW. De wet verplicht niet tot schadeloosstelling. De omzetting kan niet plaatsvinden zolang de mogelijkheid tot opzegging bestaat. Indien leden geen gebruik maken van het recht tot opzegging worden zij bij de omzetting van rechtswege aandeelhouder in de nieuwe BV of NV. De verkrijging van aandelen is een rechtstreeks gevolg van de juridische omzetting. 36 Sinds het Cartesio-arrest zijn ook grensoverschrijdende omzettingen binnen de EU toegestaan. 37 Het recht van de andere EU-lidstaat wordt van toepassing op de betreffende vennootschap, mits daarmee de vestigingsvrijheid niet belemmerd wordt. Indien de omzetting van de vennootschap plaatsvindt naar een lidstaat welke een andere zetelleer toepast, dan blijft het recht van het emigratieland op de vennootschap van toepassing. In het Vale-arrest is later wel bepaald dat er met twee nationale rechtsstelsels rekening moet worden gehouden Ook het gelijkwaardigheids- en doeltreffendheidsbeginsel worden bij grensoverschrijdende omzettingen door het Hof van toepassing verklaard. Het gelijkwaardigheidsbeginsel vereist dat een vordering die ingesteld is enkel naar nationaal recht niet ongunstiger mag zijn dan een vordering die gebaseerd is op Europees recht. Het doeltreffendheidsbeginsel zegt dat de rechtsregels van het nationale recht de uitoefening van rechten die gebaseerd zijn op het EU-recht niet uiterst moeilijk of praktisch onmogelijk mag maken. Hieruit blijkt het belang dat het Hof hecht aan het bieden van de mogelijkheid tot grensoverschrijdende reorganisaties. 1.2 Minderheid vs. meerderheid Het aandeelhouderschap brengt rechten met zich mee, te weten financiële rechten en zeggenschapsrechten. Het voornaamste zeggenschapsrecht is het stemrecht binnen de algemene vergadering. Op grond van artikel 2:118/228 BW is er aan een aandeel in een NV of BV ten minste één stemrecht verbonden. Sinds de invoering van de flex-bv kan hier in de statuten van worden afgeweken. De Hoge Raad heeft zich in een aantal oude arresten uitgelaten over dit stemrecht. 40 Uit deze arresten komt het stemrecht van de aandeelhouder naar voren als een persoonlijk recht om zijn belang in de vennootschap te dienen. 36 HR 11 januari 2008, LJN BC HvJ EU 16 december 2008, nr. C-210/ HvJ EU 12 juli 20012, nr. C-378/ H. Koster, Vale en grensoverschrijdende omzettingen, Bb 2012/ HR 30 juni 1944, NJ 1944/45, 465 (Wennex), HR 13 november 1959, NJ 1960, 472 (Melchers), HR 19 februari 1960, NJ 1960, 473 (Aurora). pagina 15 van 77

16 In de uitoefening van zijn recht is de aandeelhouder binnen besloten verhoudingen niet vrij, zo blijkt uit het PCM-arrest. 41 Een partij die zich aandient als toekomstig aandeelhouder in een vennootschap zal in haar handelen ook de onderscheiden vennootschappelijke belangen dienen te betrekken. Het dienen van het vennootschappelijk belang komt voort uit de zorgplicht welke aandeelhouders hebben op grond van artikel 2:8 BW. Van Barneveld betoogt in zijn artikel dat de mate waarin de aandeelhouder rekening dient te houden met het belang van de vennootschap, mede afhangt van de inhoud en omvang die men toedicht aan artikel 2:8 BW. 42 De mate van deze zorgplicht kan beïnvloed worden door de soort onderneming die de vennootschap drijft, de invloed van de aandeelhouder op het beleid van de vennootschap en door eventuele invloed van de aandeelhouder op de strategie van de vennootschap. De aandeelhouder is in beginsel vrij in de uitoefening van zijn recht, mits hij zich naar redelijkheid gedraagt. Daarbij dient hij het belang van de vennootschap in acht te nemen als hij weet dat dat belang rechtstreeks geraakt wordt. In beginsel worden besluiten binnen de algemene vergadering genomen met een gewone meerderheid van stemmen. Bij enkele bijzondere besluiten geldt een verzwaarde meerderheid van stemmen oftewel een gekwalificeerde meerderheid, zoals bijvoorbeeld in artikel 2:18 lid 2 sub a BW. Binnen de algemene vergadering zijn aandeelhouders nauw bij elkaar betrokken. Indien minderheidsaandeelhouders onjuist behandeld worden en er met hun belangen onzorgvuldig wordt omgegaan, kan dit effect hebben op de besluitvorming. Het stellen van voorwaarden aan het gedrag van aandeelhouders kan transparantie binnen de algemene vergadering bevorderen Redelijkheid en billijkheid De redelijkheid en billijkheid uit artikel 2:8 BW kunnen worden beschouwd als uitdrukking van een algemene grondnorm van het Nederlands recht. Deze norm zegt dat iedere rechtspersoon en degene die betrokken zijn bij de organisatie zich jegens elkaar naar redelijkheid en billijkheid dienen te gedragen. Ook aandeelhouders moeten zich jegens elkaar en de vennootschap gedragen naar wat hen door redelijkheid en billijkheid gevorderd wordt. Het betreft hier een open norm. Voor de invulling van deze norm moet rekening worden gehouden met de algemeen erkende rechtsbeginselen en de belangen van degenen die in de gegeven omstandigheid betrokken zijn. Zodoende dient de meerderheidsaandeelhouder in zijn gedrag rekening te houden met de belangen van minderheidsaandeelhouders Hof Amsterdam 10 januari 2008, JOR 2008/ J. Barneveld, PCM en private equity Over de rol van het vennootschappelijk belang bij.vermogensontrekkingen, WPNR 2009/ Hof Amsterdam 15 november 2011, JOR 2012/6 en S.M. Bartman e.a., Concernverhoudingen, Nijmegen: Kluwer 2002, HR 1 maart 2002, NJ 2002, 296 ( Zwagerman Beheer). pagina 16 van 77

17 Het beginsel van de redelijkheid en billijkheid staat op gespannen voet met het autonomiebeginsel. Het autonomiebeginsel zegt dat de aandeelhouder naar eigen inzicht zijn belangen moet kunnen behartigen. In het geval van een besloten verhouding is dit niet het geval. Hier dient het vennootschappelijk belang te worden afgewogen wanneer dit belang door een beslissing geraakt zou kunnen worden. 44 Welk beginsel prevaleert, is afhankelijk van de omstandigheden van het geval. 45 Duidelijk is wel dat aan de zorgplicht van de meerderheidsaandeelhouder jegens de minderheidsaandeelhouder grote waarde wordt gehecht. Bij twijfels rond de correcte toepassing van redelijkheid en billijkheid is de centrale vraag of de aandeelhouder in de gegeven omstandigheden in redelijkheid tot een bepaald gedrag of besluit mocht komen. Mocht dit tot een rechtszaak leiden, dan toetst de rechter deze vraag marginaal. 46 Recent is dit door de Hoge Raad bevestigd in de KLM zaak: de rechter past terughoudendheid bij de beoordeling of een orgaan van een rechtspersoon bij het nemen van een besluit alle in aanmerking komende belangen heeft afgewogen en daarbij de nodige zorgvuldigheid in acht heeft genomen. 47 De rechtspraak laat in meer arresten zien dat er onder omstandigheden een zorgplicht kan ontstaan. In het bijzonder van de vennootschap naar de minderheidsaandeelhouder maar ook van de meerderheidsaandeelhouder naar de minderheidsaandeelhouder. 48 Deze zorgplicht houdt in dat (meerderheids)aandeelhouders en bestuurders rekening moeten houden met de gerechtvaardigde belangen van de minderheidsaandeelhouder. De omvang van de redelijkheid en billijkheid is niet met één maat te meten. De mate van invloed van de aandeelhouder speelt hier een rol. Zodoende dient de zorgplicht een flexibel instrument te zijn voor de bescherming van minderheidsaandeelhouders. 49 Des te groter de macht en het belang van de aandeelhouder in de vennootschap, des te meer verantwoordelijkheid hij draagt jegens minderheidsaandeelhouders en andere belanghebbenden. Doch, dit gaat niet zover dat hij zijn eigen belang moet opofferen. In dat geval zou een moedermaatschappij geen concernbeleid meer kunnen voeren. Wel dient de moedermaatschappij alert te zijn, haar verantwoordelijkheid reikt ver. 50 De redelijkheid en billijkheid schept een zorgplicht, juist jegens minderheidsaandeelhouders. Of deze zorgplicht voldoende bescherming voor minderheidsaandeelhouders biedt valt te betwijfelen, voornamelijk vanwege het flexibele karakter van deze zorgplicht. 44 Hof Amsterdam 10 januari 2008, JOR 2008/39 (PCM). 45 Van der Heijden/Van der Grinten, P.J. Dortmond, Handboek voor de naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2013, p. 460 ev. 46 Hof Den Haag 1 oktober 1982, NJ 1983, 393 (Van Rees); Hof Arnhem 26 mei 1992, NJ 1993,182 m.nt. Maeijer (Uniwest), Rb. Leeuwarden 25 augustus 2010, RO 2010,75 47 HR 12 juli 2013, NJ 2013/461 (m.nt.pvs) 48 OK Hof Amsterdam 27 maart 2009, LJN BI4581, HR 1 maart 2002, NJ 2002, 296 (Zwagerman Beheer). 49 L. Timmerman, De zwakke partij in het venootschapsrecht, Ondernemingsrecht J.B. Huizink, Zorgplichten in het concern, Onderneming& Financiering pagina 17 van 77

18 Om bescherming van minderheidsaandeelhouders te kunnen garanderen lijken aanvullende bepalingen noodzakelijk Misbruik van recht In de literatuur wordt getwist over de vraag of het misbruik van recht dan wel de misbruik van bevoegdheid uit artikel 3:13 BW voor aandeelhouders kan bestaan naast artikel 2:8 BW. Dit laat het artikel van Kemp zien. Kemp betoogt in zijn artikel dat in een door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding misbruik van recht niet snel zal worden aangenomen, omdat bij misbruik van recht een strenger criterium geldt. 51 Toch blijkt dat ook de aandeelhouder misbruik van recht kan maken 52 en wordt dit misbruik als species gezien van het genus redelijkheid en billijkheid. De Hoge Raad noemt in het Wennex-arrest de vrijheid van de aandeelhouder om van stemrecht gebruik te maken binnen de AvA. Deze ruimte wordt de aandeelhouder gegeven mits het niet ontaardt in misbruik van recht en er geen sprake is van een besloten verhouding, waarop de beperking uit OK PCM van toepassing is. 53 De toetsing aan misbruik van recht is zwaarder dan de marginale toetsing aan redelijkheid en billijkheid. Zodoende kan een handeling wel in strijd zijn met artikel 2:8 BW en niet met artikel 3:13 BW. Indien een aandeelhouder meent in zijn recht te zijn geschonden heeft hij naast artikel 2:8 BW de mogelijkheid om een beroep te doen op artikel 3:13 BW. De toets door de rechter lijkt in het geval van artikel 3:13 BW zwaarder te zijn, wat een beroep op artikel 2:8 BW kansrijker maakt Recht op informatie De wet verschaft de algemene vergadering een belangrijk instrument ter uitvoering van de zeggenschapsfunctie en de toezichthoudende taak: het recht op informatie. Dit staat wettelijk beschreven in artikel 2:107/2:217 BW. Zoals blijkt uit de wetsgeschiedenis komt dit recht voort uit de verplichting van het bestuur en de Raad van commissarissen (RvC) tot verantwoording aan de AvA over het gevoerde beleid. 54 In de rechtspraak en literatuur is terug te vinden dat rechters en onderzoekers zich hebben gebogen over het recht op informatie van aandeelhouders. Het knelpunt van dit recht zit in het collectieve karakter. De vraag is of ook individuele aandeelhouders een beroep op dit recht kunnen doen. Indien een algemene vergadering van aandeelhouders gedomineerd wordt door een machtige meerderheidsaandeelhouder, zou dit immers problemen op kunnen leveren. Deze meerderheidsaandeelhouder kan informatie van het bestuur verlangen. Het bestuur en/of de RvC is verplicht de gewenste informatie te verschaffen, tenzij een zwaarwichtig belang van de vennootschap zich hiertegen verzet. Het bestuur is verplicht om juiste informatie te geven. 51 B.Kemp, Normering van aandeelhouders, Nederlands Juristenblad, , afl Rb. Amsterdam 6 februari 2002, JOR 2002/61 (Vendex/KBB) en HR 29 september 2006, NJ 2006,639 (The Mill Resort). 53 HR 30 juni 1944, NJ 1944, 465 (Wennex), Hof Amsterdam 10 januari 2008, JOR 2008/39 (PCM). 54 Kamerstukkken II 1969/70, , nr. 3. ( MvT). pagina 18 van 77

19 Gebeurt dit niet, dan kan dat een onrechtmatige daad van de vennootschap opleveren. 55 De situatie wringt indien een minderheidsaandeelhouder zich niet kan verenigen met de bedrijfsvoering of het gevoerde beleid en hieromtrent buiten de AvA om informatie verlangt. Onderstaand zal ik hier nader op ingaan. In beginsel is het recht op informatie een recht dat toekomt aan de AvA als geheel. Ook de ASMI-beschikking leert dat de individuele aandeelhouder slechts binnen de algemene vergadering van aandeelhouders het recht heeft om vragen te stellen, het bestuur is echter niet verplicht om antwoorden op die vragen te geven Het gaat hier om de wettelijke bevoegdheid om inlichtingen te verschaffen. Bij een BV is dit anders, hier hangt het af van de afspraken die in de statuten of aandeelhoudersovereenkomst zijn gemaakt. Er kunnen zich situaties voordoen waarin het moeten wachten op de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering onwenselijk is. Daarom is het verstandig om hierover afspraken in de statuten hier afspraken op te nemen. Bijvoorbeeld als het gaat om besloten vennootschappen die werken in een samenwerkingsverband. Ook wanneer men aandeelhouder is in een joint venture, is het onwenselijk dat aandeelhouders moeten wachten op de jaarvergaring of een buitengewone aandeelhoudersvergadering bijeen moeten roepen. Van der Grinten, Sanders en Westbroek zijn van mening dat aandeelhouders ook buiten de algemene vergadering informatie van het bestuur mogen verlangen. 58 Voor de minderheidsaandeelhouder zou het verzoeken tot informatie buiten de AvA om in bepaalde gevallen uitkomst kunnen bieden. Toch zal het bestuur waakzaam moeten zijn. Immers, de gelijke behandeling van aandeelhouders uit artikel 2:92 lid 2 en artikel 2:201 lid 2 BW kan onder druk komen te staan. 59 De Groot en Bakker betogen dat indien een aandeelhouder aantoonbare schade heeft geleden door schending van zijn recht op informatie hij zich kan beroepen op de onrechtmatige daad. In elk geval staat voor de aandeelhouder de weg naar de Ondernemingskamer open. Een enkele gedraging, zoals het verstrekken van onvoldoende informatie aan aandeelhouders, kan volgens de Hoge Raad binnen een enquêteprocedure leiden tot wanbeleid HR 7 november 1997, NJ 1998, HR 9 juli 2010, NJ 2010/544( m.nt. PvS). 57 De plicht tot beantwoording van de gestelde vragen volgt ook uit art. 9 lid 1 en 2 van EG-richtlijn nr. 2006/37 van 11 juli W.C.L. van der Grinten, Handboek voor de naamloze en besloten vennootschap, Zwolle: Tjeenk Willink 1976, nr ; P. Sanders en W. Westbroek, NV en BV, Deventer: Kluwer 2005, nr P.G. Deraedt, De verstrekking van inlichtingen aan een individuele aandeelhouder, V&O , HR 21 februari 2003, NJ 2003, 181. pagina 19 van 77

20 In de loop der jaren is regelmatig door individuele aandeelhouders een beroep gedaan op artikel 2:8 BW, bijvoorbeeld indien zij zich onheus behandeld voelden door een geweigerde afgifte van informatie. Deze verschillende gerechtelijke uitspraken 61 hebben geleid tot een zorgplicht voor bestuurders en meerderheidsaandeelhouders jegens de individuele aandeelhouder. Steeds blijkt het belang van de minderheidsaandeelhouder zwaarder te wegen dan die van de meerderheidsaandeelhouder. De zorgplicht wordt dan ook naar voren geschoven als flexibel instrument ter bescherming van minderheidsaandeelhouders. Deze zorgplicht laat zich onder omstandigheden vertalen in een spontane informatieplicht. 62 Te denken valt aan geruchten over een op handen zijnde overname of fusie of het sterk verminderen van de waarde van aandelen binnen korte tijd. 63 Naast deze informatieplicht geldt voor de beursgenoteerde NV nog een andere regeling. Een beursgenoteerde NV heeft doorlopende disclosure verplichtingen, zoals beschreven staat in artikel 5:25i Wft. De voorzieningenrechter in Leeuwarden heeft zich uitgesproken over de afdwingbaarheid van het informatierecht voor individuele aandeelhouders binnen de besloten BV. De individuele aandeelhouder heeft op grond van de artikelen 2:107 en 2:217 BW in beginsel geen recht op informatie. Wel heeft de individuele aandeelhouder op grond van artikel 2:8 BW het recht om deugdelijk geïnformeerd te worden, onder bijzondere omstandigheden ook buiten de algemene vergadering om. Over het recht op antwoord laat de rechtbank zich niet met zoveel woorden uit. Zodoende bestaat er nog steeds geen duidelijkheid over de afdwingbaarheid van dit recht. 64 Voor de beursgenoteerde vennootschap bestaat er wel duidelijkheid over de afdwingbaarheid van dit recht op grond van 5:25i Wft, waarin de schending van de disclosure verplichting is geregeld. Doch deze wetgeving is enkel van toepassing op een beursgenoteerde vennootschap. Bij de besloten BV kunnen afspraken worden gemaakt in de statuten aangaande de informatieverstrekking buiten de algemene vergadering om. Het enkel kunnen afdwingen van informatie binnen de jaarvergadering kan onwenselijke situaties opleveren. Afspraken in de statuten zijn in dit geval bepalend voor de mogelijkheid tot het afdwingen van informatie buiten de vergadering om. 61 HR 1 maart 2002, NJ 2002, 296, OK Hof Amsterdam 27 maart 2009, LJN BI4581, HR 12 juli 2013, NJ 2013/461 (m.nt.pvs). 62 Maeijer, De corrigerende werking van de goeder trouw, in het bijzonder binnen rechtspersonen, Verspreide Geschriften, Deventer 2009, p OK Gerechtshof Amsterdam, 14 juli 2003, JOR 2003/ Voorzieningenrechter Rechtbank Leeuwarden, 15 april 2009, LJN BI3631. pagina 20 van 77

21 De enquêteprocedure kan een instrument zijn voor een aandeelhouder om de gevraagde informatie alsnog te verkrijgen. Het is mogelijk dat een vennootschap voorwerp wordt van een enquêteprocedure indien de schending van het recht op informatie van dien aard is, dat deze gegronde redenen oplevert om aan juist beleid te twijfelen. 65 De oorzaak van dit wanbeleid kan gevonden worden in het achterhouden van informatie jegens de minderheidsaandeelhouder. In de doctrine wordt aangenomen dat de mogelijkheid bestaat tot het verzoeken van een voorlopige voorziening bij de Ondernemingskamer, 66 om zo de gewenste informatie alsnog te verkrijgen. 67 Een ander aspect dat wringt aan artikel 2:107/217 lid 2 BW is het ogenschijnlijk reactieve karakter ervan. Door Van den Ingh en Novak is in het verleden al betoogd dat het lastig vragen is naar iets waar men geen weet van heeft. 68 Tussen het bestuur en de aandeelhouders kan informatieasymmetrie heersen. 69 De Hoge Raad brengt in de ASMI-beschikking een nuance aan in het reactieve karakter van artikel 2:107/217 lid 2 BW. De Hoge Raad geeft aan dat het recht op nadere inlichtingen een recht is van de AvA als orgaan van de vennootschap, verleend met het oog op de vennootschappelijke rekening en verantwoording. Uit de toevoeging van het woord nadere lijkt te volgen dat het bestuur en de RvC tot meer gehouden zijn dan alleen het beantwoorden van vragen. Zodoende is er sprake van een spontane informatieplicht van het bestuur en de RvC. Expliciet is deze plicht wettelijk geregeld aangaande de jaarrekening en het jaarverslag 70, impliciet kan een spontane informatieplicht worden afgeleid uit artikel 2:8 BW. Voor beursvennootschappen volgt naast dit artikel een informatieverplichting uit de voor hen toepasselijke Best Practices IV.3.5 en IV.3.8 Nederlandse Corporate Governance Code. Concluderend kan gesteld worden dat er geen individueel recht op informatie voor de minderheidsaandeelhouder bestaat. De mogelijkheid bestaat dat bij de besloten BV hieromtrent afspraken worden gemaakt in de statuten. Op grond van HR ASMI geldt dat het bestuur van een beursvennootschap de discretionaire bevoegdheid heeft om te besluiten al dan niet op de vragen van aandeelhouders in te gaan. Onzekerheid bestaat er omtrent de spontane informatieplicht van het bestuur en de RvC. Ook is er geen duidelijkheid tot hoever het recht op informatie voor de individuele aandeelhouder buiten de AvA bestaat. Wel kan worden gesteld dat binnen de AvA iedere aandeelhouder vragen mag stellen, waaraan het bestuur in beginsel gehoor dient te geven HR 21 februari 2003, JOR 2003/ G. van Solinge, Onmiddellijke voorzieningen in enquête: wordt de Ondernemingskamer een 'echte' kortgedingrechter?, WPNR 2002/6476, p Artikel 349a lid 2 BW en HR 19 oktober 2001, JOR 2002/5 (m.nt. Van den Ingh). 68 F. van den Ingh & R. Nowak, Corporate Governance-perikelen bij Ahold, Ondernemingsrecht 2003, p M.L.S.W.E. de Lange & P. van der Veld, Shareholders vs. Stakeholders; wie wint?, V&O2010-5, p Artikel 2:101/210 en 2:102/212 BW. 71 Richtlijn Aandeelhoudersrechten 2007, 36 EC, 11 juli pagina 21 van 77

22 Aangaande de bescherming van minderheidsaandeelhouders aangaande artikel 2:107/217 lid 2 BW is er ruimte voor verbetering, zeker in geval van de beursvennootschap Wijsmuller Het Wijsmuller-arrest bevestigt het belang van het stemrecht, het recht op bijwonen van de algemene vergadering en het voeren van het woord daarin. 72 Het voornaamste punt dat de Hoge Raad heeft gemaakt in dit arrest is dat het besluit tot stand komt als vrucht van onderling overleg van alle leden van dat orgaan die, na daartoe in de gelegenheid te zijn gesteld, aan dat overleg wensen deel te nemen. Het staat de vennootschap niet vrij om een willekeurig aantal aandeelhouders uit te nodigen. Alle aandeelhouders dienen voor de algemene vergadering te worden opgeroepen en zo in de gelegenheid te worden gesteld, indien zij wensen, aan de gedachtewisseling en de besluitvorming deel te nemen. Zelfs zwaarwegende redenen om personen buiten te sluiten wegen niet op tegen het belang van gewichtige besluitvorming. 73 De wet maakt mogelijk dat in de statuten het stemrecht wordt beperkt. Dit volgt uit artikel 2:228 lid 4 en 5 BW. Het vierde lid biedt de mogelijkheid om gebruik te maken van het degressieve stemrecht. Volgens dit stelsel mag men het stemrecht zo beperken, dat bij een groter bedrag aan aandelen het aantal stemmen niet in dezelfde mate stijgt. 74 Meerderheidsaandeelhouders mogen echter niet bevoordeeld worden boven de minderheid. Onder de flex-bv is dit niet meer het geval, hier worden minderheidsaandeelhouders beschermd. Zo wordt in sommige gevallen voor de wijziging van de statuten unanimiteit vereist. 75 Het niet tijdig oproepen van aandeelhouders kan een besluit ongeldig maken, daar niet wordt voldaan aan de eisen van redelijkheid en billijkheid. 1.3 Tussenconclusie Binnen de AvA is voor de besluitvorming van belang dat minderheids- en meerderheidsaandeelhouders zich op een waardige manier jegens elkaar gedragen. Een correcte verstandhouding komt de besluitvorming ten goede en zal een juiste afspiegeling geven van de mening van de algemene vergadering. De wetgever heeft ingezien dat de positie tussen meerderheids- en minderheidsaandeelhouders niet gelijkwaardig is en heeft daarom regels op gesteld ten behoeve van de individuele aandeelhouder. Door middel van artikel 2:8 BW is een zorgplicht voor de meerderheidsaandeelhouder gecreëerd. Deze grote aandeelhouder dient zich naar redelijkheid en billijkheid jegens een kleine aandeelhouder te gedragen. Lastig aan dit artikel is dat het een open norm betreft. De uiteindelijke mate van zorg die in acht genomen moet worden zal afhankelijk zijn van de omstandigheden van 72 HR 15 juli 1968, NJ 1969, Hof Amsterdam, 7 februari 2012, LJN BV IJ.C. van Straten, De bindende voordracht van artikel 2:228, V&O G.J.H. van der Sangen, Bescherming van minderheidsaandeelhouders bij de flex-bv, TvOB 2008, 1. pagina 22 van 77

23 het geval. Een individuele aandeelhouder kan een beroep doen op artikel 2:8 BW, doch de rechter zal deze slechts marginaal toetsen. Enerzijds is de aanwezigheid van een zorgplicht jegens minderheidsaandeelhouders positief te noemen, anderzijds kan betoogd worden dat deze zorgplicht nog steeds de daadkracht mist om kleine aandeelhouders de nodige bescherming te bieden. Deze bescherming blijkt ook niet uit het recht op informatie dat de AvA heeft, deze is enkel afdwingbaar door de vergadering en niet door individuele aandeelhouders. Het verzoek tot informatie kan zodoende geblokkeerd worden door een meerderheidsaandeelhouder. Concluderend kan gesteld worden dat de verhouding tussen meerderheids- en minderheidsaandeelhouders binnen de algemene vergadering slechts voor een klein deel gereguleerd wordt door wet- en regelgeving. De bescherming van minderheidsaandeelhouders binnen de procedure van reorganisatie lijkt gezien deze geringheid, vatbaar voor verbetering. pagina 23 van 77

24 2 Ruilverhouding Voor aandeelhouders is de ruilverhouding een belangrijk onderdeel uit het fusievoorstel. De ruilverhouding informeert betrokken aandeelhouders over het aantal aandelen dat zij zullen verkrijgen in de verkrijgende vennootschap als tegenprestatie voor het aantal aandelen dat zij inleveren. 76 Aandeelhouders kunnen door de verstrekte informatie aangaande de ruilverhouding bepalen of zij de te verkrijgen tegenprestatie acceptabel vinden. Dit hoofdstuk gaat in op de totstandkoming en invulling van de ruilverhouding bij een juridische fusie, de ruilverhouding in aandelen in de verkrijgende vennootschap, de onredelijke ruilverhouding en de nul ruilverhouding. Dit alles wordt beschreven vanuit de positie van de minderheidsaandeelhouder. 2.1 De totstandkoming en invulling van de ruilverhouding Op grond van artikel 2:312 BW dienen besturen van rechtspersonen die wensen te fuseren een voorstel tot fusie op te stellen. Dit fusievoorstel dient naast algemene gegevens ook informatie te bevatten aangaande de ruilverhouding. 77 Het bestuur dient in een toelichting op het fusievoorstel uitleg te geven over de methode welke toegepast is om de ruilverhouding vast te stellen. 78 Op grond van artikel 2:328 dient een accountant aangewezen te worden, welke vervolgens onderzoek doet naar het fusievoorstel en de redelijkheid van de voorgestelde ruilverhouding. Hieruit blijkt dat de belangen van minderheidsaandeelhouders door de wetgever in ogenschouw worden genomen. Het accountantsverslag heeft tot doel aandeelhouders nadere informatie te geven over de (vaststelling van de) ruilverhouding. 79 De accountant dient te onderzoeken of de voorgestelde ruilverhouding redelijk is. Dit is een flexibel criterium daar de accountant dit toetst aan de omstandigheden van het geval. De ruimte die de wetgever hier heeft gelaten houdt verband met het feit dat het lastig is om de precieze waarde van de fuserende vennootschappen te bepalen. Daarnaast kan men niet enkel afgaan op de cijfers op e balans. 80 De accountant toetst de vermelde activa en opbrengsten op juistheid en de verplichtingen en kosten op volledigheid. Het verkrijgen van de redelijkheidsverklaring is geen noodzaak voor de doorgang van de fusie. Ondanks een eventueel negatief oordeel aangaande de ruilverhouding staat het aandeelhouders vrij in te stemmen met de fusie. In dit geval is echter het instemmen met de ruilverhouding door aandeelhouders niet aannemelijk. 76 H. Koster, Juridische afsplitsing ABN AMRO, Ondernemingsrecht 2010, Artikel 2:326 BW. 78 Artikel 2:327 BW. 79 S. Parijs, De ruilverhouding van aandelen, in P.M. van der Zanden et all., Vereniging Jaarrekeningenrecht bundel , Den Haag: BJu 2011, p P.F. van den Berg, Ondernemingsrecht, de weg naar volledige fusie, Ondernemingsrecht pagina 24 van 77

25 Als gevolg daarvan zullen besturen van betrokken vennootschappen geneigd zijn het fusievoorstel te wijzigen of hun voornemen te gaan fuseren intrekken. Naast de redelijkheidsverklaring dient de accountant een inbrengverklaring af te geven. Deze verklaring houdt in dat de som van de eigen vermogens van de verdwijnende vennootschap ten minste overeenkomt met het nominaal gestorte bedrag op de gezamenlijke aandelen waarop de aandeelhouders van de verkrijger recht hebben. Hierbij dient het bedrag aan betalingen waarop zij krachtens de ruilverhouding recht hebben te worden opgeteld. Het onderzoek door een accountant kan achterwege blijven indien alle aandeelhouders hiermee instemmen. 81 Ook bij de aandelenfusie en de bedrijfsfusie kan een accountant worden gevraagd om onafhankelijk onderzoek te verrichten, maar hiervoor ontbreekt de wettelijke grondslag. Ondanks het ontbreken van een wettelijke verplichting voor een accountantsonderzoek kan een due diligence toch bepalend zijn bij de onderhandse aandelenfusie en de bedrijfsfusie. Contractueel kunnen afspraken worden gemaakt over de waardering van aandelen op basis van dit onderzoek. Wettelijke voorschriften zijn er wel voor de beursgenoteerde vennootschap indien zij een openbaar bod wensen uit te brengen. Het openbaar bod kent echter wel wettelijke voorschriften. De Autoriteit Financiële Markten (AFM) gaat volgens artikel 8 van het Besluit openbare biedingen (BOB) na of het biedingsbericht alle informatie bevat die nodig zijn voor het vormen van een verantwoord oordeel aangaande het openbaar bod. Inhoudelijk geeft de AFM geen oordeel over het bod. Zodoende krijgen de aandeelhouders van de AFM geen informatie over de redelijkheid van het bod. Het bestuur is verantwoordelijk voor de keuze van de toe te passen waarderingsmethoden en de juistheid van de ruilverhouding. Bij het bepalen van de ruilverhouding is het aannemelijk dat de intrinsieke waarde, zoals deze uit de balans blijkt, als uitgangspunt wordt genomen. 82 De Hoge Raad heeft zich uitgesproken over een waarderingsmethode in geval van een beursgenoteerde vennootschap. De beurskoers wordt in dit geval als objectieve waarderingsmethode gezien. 83 Naast de ruilverhouding kan een bijbetaling plaatsvinden. Een bijbetaling maakt het mogelijk om een afronding aan te brengen op de ruilverhouding van aandelen. Het gaat om een afronding indien de waarde van de uit te geven aandelen niet geheel overeenkomt met de waarde van de ingebrachte aandelen. Deze bijbetaling mag op grond van artikel 2:325 lid 2 BW niet meer zijn dan 10% van de nominale waarde van de uitgereikte aandelen. 81 Artikel 2:328 lid 6 BW. 82 G.C. van Eck, Sdu Commentaar Ondernemingsrecht, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, artikel 2:327 BW, C HR 11 september 1996, LJN ZC2131, NJ 1997/176. pagina 25 van 77

26 2.2 De ruilverhouding in aandelen In de praktijk geschiedt de betaling bij een aandelen- of bedrijfsfusie vaak in uit te reiken aandelen in de overnemende vennootschap. Hiervoor is van belang dat zowel de waarde van de in te brengen vermogensbestanddelen (aandelen dan wel activa) wordt bepaald, als de waarde van de uit te geven aandelen. De waarde van de in te brengen en uit te reiken vermogensbestanddelen dient gelijk te zijn. Bij een bedrijfsfusie vereist dit nauwkeurigheid, daar in dit geval regelmatig niet alle bestanddelen mee over gaan. Voor het bepalen van de ruilverhouding kan een onafhankelijke accountant worden ingeschakeld. In beginsel zijn het de besturen die tot overeenstemming dienen te komen aangaande de ruilverhouding. Een bedrijfsfusie vindt plaats door levering van vermogensbestanddelen gevolgd door de uitgifte van aandelen. 2.3 Onredelijke ruilverhouding In het verleden is meerdere malen geschreven over de mogelijkheid tot het vernietigen van een fusie wegens een onredelijke ruilverhouding. 84 Postma heeft betoogd dat een beroep op een onredelijke ruilverhouding mogelijk is. Daarentegen achtten Raaijmakers en Van der Sangen de kans van slagen van een dergelijk beroep klein. Zij betogen dat een verplichte accountantsverklaring een waarborg dient te geven aan aandeelhouders welke zegt dat de ruilverhouding redelijk is. Als gevolg hiervan moet er sprake zijn van bijzondere omstandigheden, om met succes een beroep te doen op de vernietiging van een fusie. De mogelijkheid tot het vernietigen van een fusie door de rechter staat beschreven in artikel 2:323 BW. In dit artikel staat een onredelijke ruilverhouding niet als grond beschreven. Een volstrekt onredelijke ruilverhouding levert een vernietigbaar besluit op in de zin van artikel 2:15 lid 1 sub b BW. Dit kan vervolgens geschaard worden onder artikel 2:323 lid 1 sub c. Een volstrekt onredelijke ruilverhouding is strijdig met de redelijkheid en billijkheid en zodoende vernietigbaar. In de rechtspraak is deze kwestie eenmaal aan de orde geweest en wel in de zaak tussen Leyinvest en Vendex KBB G.J.S. Postma, Fusies, Vademecum ondernemingsrecht, 1989, p P.F. van den Berg, De weg naar volledige fusie, Ondernemingsrecht , p M.J.C.G. Raaijmakers en G.J.H. van der Sangen, De Groene Serie 2009, Rechtspersonen, Titel 7 afdeling 2. Fusie en splitsing. Artikel 323 onder 4 sub a. W.J. Slageter, Compendium Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer Rb. Amsterdam 11 juni 1999, JOR 1999/174, m.nt. Van Solinge, Rb. Amsterdam 6 februari 2002, JOR 2002, 61 (Leyinvest/Vendex KBB). pagina 26 van 77

27 2.3.1 Leyinvest/Vendex KBB Op 6 februari 2002 heeft de Rechtbank Amsterdam in de zaak tussen Leyinvest/Vendex KBB vonnis gewezen. In deze zaak is voor het eerst door een minderheidsaandeelhouder een vordering tot vernietiging van een juridische fusie op grond van 2:323 BW ingesteld. 86 Vendex bracht een openbaar bod uit op alle aandelen in KBB. Na gestanddoening van het bod hield Vendex 92,8% van de aandelen in KBB. Leyinvest hield 6,8% van de aandelen in KBB. Omdat Vendex niet de benodigde 95% van de aandelen bezat voor de wettelijke uitkoopprocedure deden de besturen van Vendex en KBB een voorstel tot juridische fusie. De ruilverhouding werd gebaseerd op de waardering van de aandelen in KBB en de gemiddelde koers van het aandeel Vendex. Een accountant heeft na onderzoek geoordeeld dat de ruilverhouding zoals voorgesteld, redelijk te noemen was. In een kort geding wat door Leyinvest aangespannen werd, vorderde zij dat het fusievoorstel zou worden ingetrokken, daar de informatie verschaffing ontoereikend was en de ruilverhouding onbehoorlijk bleek. De kortgedingrechter heeft deze vordering afgewezen. Het fusiebesluit kwam tot stand en de fusie vond doorgang. Daarop besloot Leyinvest om Vendex KBB te dagvaarden. Leyinvest was van mening dat er gebreken kleefden aan de totstandkoming van het besluit van de algemene vergadering om akkoord te gaan met een fusie. Leyinvest betoogde dat het fusiebesluit was genomen op basis van een onredelijke ruilverhouding. Zij heeft de rechter primair verzocht tot vernietiging van de fusie en subsidiair tot vergoeding van de schade die zij heeft geleden als gevolg van de onredelijke ruilverhouding, op grond van artikel 2:323 lid 5 BW. De rechter oordeelt dat Vendex als meerderheidsaandeelhouder de bezwaren van Leyinvest tegen de ruilverhouding niet had mogen negeren en op die manier niet enkel haar eigen belang voorrang had mogen geven. Vendex had Leyinvest de mogelijkheid dienen te geven om zich te laten adviseren door een onafhankelijk accountant die inzage zou hebben verkregen in de voor Vendex bekende gegevens. Een alternatief zou een door KBB zelf ingesteld onderzoek zijn geweest naar de bezwaren van Leyinvest jegens de voorgestelde ruilverhouding. De termijn van 6 maanden die staat voor een verzoek tot vernietiging van de fusie was reeds verlopen. De mogelijkheid tot het ontvangen van een schadevergoeding bestond nog wel, daar volgens de rechter de overschrijding van de termijn hiervoor niet afdeed aan de rechtszekerheid. Om de daadwerkelijke schade te bepalen werd door de rechter een onafhankelijke deskundige aangewezen om te oordelen wat een naar gangbare maatstaven verdedigbare ruilverhouding zou zijn geweest. 86 M.E.W.K.A. van der Put, Schadevergoeding wegens onredelijke ruilverhouding bij een juridische fusie?, V&O /8. pagina 27 van 77

28 Dit vonnis benadrukt het belang van redelijkheid en billijkheid bij het gedrag van aandeelhouders jegens elkaar. Een meerderheidsaandeelhouder mag de belangen van een minderheidsaandeelhouder niet negeren door met het fusiebesluit in te stemmen, indien de ruilverhouding onredelijk blijkt te zijn. Van der Put 87 is van mening dat de rechtbank terecht geoordeeld heeft over het aanwezig zijn van bijzondere omstandigheden waar eerder over geschreven is. 88 Een meerderheidsaandeelhouder kan een besluit tot fusie nemen zonder medewerking van minderheidsaandeelhouders. Dit kan leiden tot een machtsoverwicht dat invloed kan hebben op het fusievoorstel en de daarin opgenomen ruilverhouding. Het raadplegen van een onafhankelijke accountant dient op grond van 2:328 BW plaats te vinden. Indien de ruilverhouding door de minderheidsaandeelhouder betwist wordt, dan zal men er verstandig aan doen twee afzonderlijke accountants aan te wijzen. Een andere mogelijkheid is het geven van gelegenheid aan minderheidsaandeelhouders om zelf een onderzoek naar de ruilverhouding in te stellen en daarin dezelfde gegevens ter beschikking te stellen als welke aan de eerder geraadpleegde accountant ter beschikking zijn gesteld. Mocht een meerderheidsaandeelhouder instemmen met een ruilverhouding die door de accountant als niet redelijk beoordeeld wordt, dan is er sprake van handelen in strijd met de redelijkheid en billijkheid aldus de rechtbank. Dit lijkt een juist oordeel. De wetgever heeft dit verplichte accountantsonderzoek juist ingesteld ter bescherming van minderheidsaandeelhouders. Het negeren van de uitkomsten hiervan lijkt in strijd met handelen in redelijkheid en billijkheid jegens de minderheidsaandeelhouders. Zodoende heeft de rechter hier een terecht vonnis gewezen. Bij een tijdige gang naar de rechter zou dit zelfs kunnen leiden tot vernietiging van het fusievoorstel en/of de fusie. 2.4 Nul-ruilverhouding Zoals eerder beschreven geeft de ruilverhouding aan hoeveel aandelen een aandeelhouder van een verdwijnende vennootschap ontvangt in het kapitaal van de verkrijgende vennootschap in ruil voor de aandelen die hij kwijt raakt. De ruilverhouding zal daarbij afhankelijk zijn van de werkelijke waarde van de aandelen in de verdwijnende vennootschap ten opzichte van de aandelen van de verkrijgende vennootschap. 89 In de doctrine heeft men zich de vraag gesteld of een nulruilverhouding wettelijk gezien toegestaan is. 90 Bij een nul-ruilverhouding, oftewel 87 M.E.W.K.A. van der Put, Schadevergoeding wegens onredelijke ruilverhouding bij een juridische fusie?, V&O /8. 88 Zie paragraaf J.D.M. Schoonbrood & G. Ruardij, 'Een zero exchange ratio bij juridische splitsing en fusie? Enige beschouwingen rondom toekenning van aandelen', WPNR J.D.M. Schoonbrood & G. Ruardij, 'Een zero exchange ratio bij juridische splitsing en fusie? Enige beschouwingen rondom toekenning van aandelen', WPNR , M. van Olffen De fusie- en splitsingswetgeving verdient op sommige punten een nul(verklaring)', WPNR en H.J.M.M. van Boxel, 'Reactie op 'Is een omgekeerde rolluikfusie mogelijk?' van prof. mr. M. van Olffen, WPNR pagina 28 van 77

29 een zero exchange ratio, heeft de aandeelhouder van de verdwijnende vennootschap geen recht op een enkel aandeel. De vraag is of dit wettelijk gezien toegestaan is. In de Derde en Zesde Richtlijn 91, die naast de NV, voor de BV van overeenkomstige toepassing zijn, worden fusies besproken. 92 Naar artikel 3 van de Derde Richtlijn wordt onder fusie door overneming verstaan de rechtshandeling, waarbij het vermogen van een of meer vennootschappen, zowel rechten als verplichtingen, als gevolg van ontbinding zonder vereffening in zijn geheel op een andere vennootschap overgaat tegen uitreiking van aandelen in de overnemende vennootschap aan de aandeelhouders van de overgenomen vennootschap(pen), eventueel met een bijbetaling in geld welke niet meer mag bedragen dan 10% van de nominale waarde. De zinsnede tegen uitreiking van aandelen is duidelijk. De toekenning van aandelen is een kenmerk van een juridische fusie. De Nederlandse wet beschrijft de juridische fusie in artikel 2:309 BW. Hierin staat de toekenning van aandelen als onderdeel van de fusie niet beschreven. Dit volgt uit artikel 2:311 BW. Hoofdregel is dat de aandeelhouders van de verdwijnende rechtspersoon van rechtswege aandeelhouder worden in de verkrijgende rechtspersoon. 93 De wet voorziet in een aantal uitzonderingen waarin de aanspraak van aandeelhouders op een aandeel in de verkrijgende vennootschap niet gehonoreerd hoeft te worden, zoals artikel 2:310 lid 4, 2:311 lid 2, 2:333, 2:333a, en 2:333h lid 3 BW. De situatie kan zich voordoen dat aandeelhouders vanwege hun kleine aandelenbezit krachtens de ruilverhouding geen aandeel krijgen toegekend. 94 Kleine aandeelhouders die door deze hoofdregel niet in aanmerking komen voor aandeelhouderschap in de verkrijgende vennootschap kunnen aanspraak maken op compensatie in een andere vorm. Het gaat hier om schadeloosstelling, welke in het volgende hoofdstuk besproken wordt. Van Boxel betoogt in zijn artikel 95 dat het voor het bestuur mogelijk is om in het fusievoorstel te komen tot een ruilverhouding van nul. Hij stelt dat de wetgever in artikel 2:311 zelf de mogelijkheid heeft geschapen, door een uitzondering op te nemen in het tweede lid. Ook het accountantsonderzoek hoeft geen problemen te 91 De Derde Richtlijn nr. 78/855/EEG van de Raad van de Europese Gemeenschappen van 9 oktober 1978 betreffende fusies van naamloze vennootschappen (PbEG 1978, L 295/36) en Zesde Richtlijn nr. 82/891/EEG van de Raad van de Europese Gemeenschappen van 17 december 1982 betreffende splitsing van naamloze vennootschappen (PbEG 1982, L 378, 47). 92 G. van Solinge, Grensoverschrijdende juridische fusie, deel 44, Monografieën vanwege het Van der Heijden Instituut 1994, p Kamerstukken II 1995/96, , nr. 3, p J.D.M. Schoonbrood & G. Ruardij, 'Een zero exchange ratio bij juridische splitsing en fusie? Enige beschouwingen rondom toekenning van aandelen', WPNR H.J.M.M. van Boxel, 'Reactie op 'Is een omgekeerde rolluikfusie mogelijk?' van prof. mr. M. van Olffen, WPNR pagina 29 van 77

30 geven. Indien hij oordeelt dat een ruilverhouding onredelijk zou zijn, is het nog altijd aan de AvA om te besluiten of zij al dan niet akkoord gaat met het fusievoorstel. Vervolgens onderschrijft hij een ruime uitleg van artikel 2:325 lid 4 BW. In dit artikel is vermeld dat de aandelen van de verdwijnende vennootschappen die worden gehouden door de fuserende vennootschappen, komen te vervallen. De formaliteit die er is voor het toekennen van aandelen kan volgens hem ondervangen worden door de ruilverhouding vast te stellen op nul. Schoonbrood kiest een andere invalshoek. 96 Hij schrijft over de toekenning van aandelen als wezenskenmerk van een fusie, een ruilverhouding die op nul gesteld wordt is zodoende niet toegestaan. Ook hij gaat in op artikel 2:325 lid 4, waarin hij zich aansluit bij Van Olffen 97, die in de context van de Derde Richtlijn en in samenhang met de art. 2:333 en 311 lid 2 BW buiten de gevallen van een vereenvoudigde fusie zonder ruilverhouding geen mogelijkheid ziet om bij een omgekeerde rolluikfusie geen aandelen toe te kennen. Hij is van mening dat het hanteren van een nul-ruilverhouding niet correct te noemen is, daar de toekenning van aandelen in de wet is opgenomen als wezenskenmerk. Dit wezenskenmerk kan niet worden doorbroken door de ruilverhouding te stellen op nul. De visie van Schoonbrood lijkt overtuigender te zijn. Het hanteren van een nulruilverhouding bij een fusie is niet correct, tenzij de ruilverhouding daadwerkelijk op nul uitkomt. Het druist in tegen de redelijkheid en billijkheid dat men een aandeel afgeeft en daar vervolgens geen vergelijkbare tegenprestatie voor kan ontvangen. Minderheidsaandeelhouders zouden hier absoluut geen baat bij hebben. Het bestuur dient zich redelijk jegens haar aandeelhouders te gedragen, het opstellen van een fusievoorstel met een nul-ruilverhouding geeft hier geen blijk van. Het bestuur zou via de nul-verhouding de mogelijkheid hebben om kleine aandeelhouders weg te werken uit de vennootschap. Door hen het aandeelhouderschap te ontnemen en hen een vergoeding in geld of vordering op de vennootschap aan te bieden verdwijnt de nuisance value die deze aandeelhouders met zich mee kunnen brengen. Deze gang van zaken is niet correct, op deze manier wordt minderheidsaandeelhouders de mogelijkheid ontnomen om hun aandeelhouderschap voort te zetten in de verkrijgende vennootschap. 2.5 Tussenconclusie Een belangrijk onderdeel van de fusie voor aandeelhouders is de ruilverhouding. Deze bepaalt immers hoeveel aandelen of contanten de minderheidsaandeelhouder ontvangt indien hij besluit zijn aandeel op te geven. Hij heeft dus belang bij de vaststelling van een redelijke ruilverhouding. Om dit enigszins te bewerkstelligen 96 J.D.M. Schoonbrood & G. Ruardij, 'Een zero exchange ratio bij juridische splitsing en fusie? Enige beschouwingen rondom toekenning van aandelen', WPNR M. van Olffen De fusie- en splitsingswetgeving verdient op sommige punten een nul(verklaring)', WPNR pagina 30 van 77

31 dient een accountant onderzoek te doen naar de redelijkheid van deze ruilverhouding. De conclusie van de accountant is niet bindend. Dit valt te betreuren, omdat op deze manier het bestuur het rapport van de accountant naast zich neer kan leggen en alsnog het fusievoorstel in de huidige vorm neer kan leggen bij de aandeelhouders. Het vonnis Leyinvest/Vendex KBB laat zien dat een minderheidsaandeelhouder een beroep kan doen op artikel 2:323 BW indien de ruilverhouding op onbillijke wijze tot stand is gekomen. 98 In dit geval heeft dit slechts geleid tot een schadevergoeding, daar de termijn van 6 maanden voor vernietiging van de fusie reeds verstreken was. Vanuit het oogpunt van minderheidsaandeelhouders is het toestaan van een nul-ruilverhouding onwenselijk te noemen. De kans bestaat dat zij hierdoor het recht verliezen om aandeelhouder te worden in de verkrijgende vennootschap. Het is hoogst onwaarschijnlijk dat de wetgever dit heeft willen bereiken met de invoering van artikel 2:325 lid 4 BW. 98 Rb. Amsterdam 11 juni 1999, JOR 1999/174, m.nt. Van Solinge, Rb. Amsterdam 6 februari 2002, JOR 2002, 61 (Leyinvest/Vendex KBB). pagina 31 van 77

32 3 Schadevergoeding Dit hoofdstuk zal ingaan op de mogelijkheid tot het verkrijgen van schadevergoeding op grond van artikel 2:323 lid 5 BW. Ook wordt in dit hoofdstuk de schadeloosstelling besproken, welke ook in grensoverschrijdende fusies een rol speelt. Kort zullen appraisal rights aan bod komen, in een vergelijking tussen Duitsland, Engeland en Nederland. 3.1 Artikel 2:323 lid 5 BW Naar artikel 2:323 lid 2 BW kan een aandeelhouder of lid van een rechtspersoon een vordering instellen jegens de rechtspersoon tot vernietiging van de fusie door de rechter. Dit artikel is van toepassing op de juridische fusie. De rechter kan een fusie enkel vernietigen op de gronden zoals genoemd in het eerste lid van dit artikel. Deze beperking is opgenomen ten behoeve van de rechtszekerheid. Een open norm zou het fusieproces onnodig kunnen vertragen door de onzekerheid die deze norm met zich meebrengt. 99 Zoals reeds in het vorige hoofdstuk besproken is, werd in het vonnis Leyinvest/Vendex KBB geen grond gevonden tot vernietiging van een juridische fusie. 100 Het ging in dit arrest om een onredelijk vastgestelde ruilverhouding. In dit geval besloot de rechter wel tot toekenning van schadevergoeding. De termijn die in het derde lid van het artikel staat voor het instellen van het verzoek tot vernietiging van de fusie werd door de rechter op het 5 e lid niet van toepassing verklaard, daar volgens de rechter de rechtszekerheid hierdoor niet in het geding kwam. Het 5e lid van artikel 2:323 BW laat zien dat de rechter de rechtspersoon kan veroordelen tot vergoeding van schade indien hij de fusie niet vernietigt. De eiser dient schade te hebben geleden door een verzuim dat tot vernietiging van de fusie had kunnen leiden. Zonder vernietigingsgrond is er ook geen ruimte om een schadevergoedingsmaatregel op te leggen. 101 Blijkens de wetsgeschiedenis 102 mogen de belangen van de minderheidsaandeelhouders niet prevaleren boven de belangen van de meerderheidsaandeelhouders, maar dienen ze tegen elkaar te worden afgewogen. Dit is tevens het geval bij de vaststelling van de schade. Ook hier dient gekeken te worden naar de gerechtvaardigde belangen van zowel minderheidsaandeelhouders als meerderheidsaandeelhouders om tot een correcte vaststelling van schade te kunnen komen. 99 W.J. Slagter, Compendium van het ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer Rb. Amsterdam 6 februari 2002, JOR 2002,61 ( Leyinvest/Vendex KBB), waarover ook M.E.W.K.A. van der Put, Schadevergoeding wegens onredelijke ruilverhouding bij een juridische fusie?, V&O juli/augustus 2002, p Hof Amsterdam, 10 mei 2007, LJN BA6394; HR 25 september 2007, JOR 2010/3 met annotatie door mr. R.G.J. de Haan. 102 Kamerstukken II 1987/1988, nr. 3 p pagina 32 van 77

33 Dit onderzoek richt zich op de bescherming van minderheidsaandeelhouders. Het wetsartikel lijkt hen een matige vorm van bescherming te bieden. Het onvoldoende in acht nemen van de gerechtvaardigde belangen van de minderheidsaandeelhouders zal de meest aannemelijke grond zijn, waarop een fusie wordt vernietigd. Er zal een beroep worden gedaan op strijd van het fusiebesluit met de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW. Ik acht de kans niet groot dat de rechter in een dergelijke situatie het fusiebesluit zal vernietigen. Er zal altijd een afweging worden gemaakt of er rechtmatige andere belangen zijn, die worden gediend. 103 Is de mate van bescherming voor minderheidsaandeelhouders op deze manier niet te gering? Waarschijnlijk wel. Er moet sprake zijn van een wezenlijk en aantoonbaar verzuim, om schadevergoeding te kunnen vorderen. Daarnaast zal altijd een belangenafweging gemaakt moeten worden, welke in een fusie waar meerdere belangen spelen ongunstig kan uitvallen voor de minderheidsaandeelhouder. De bedrijfs- en aandelenfusie staan niet in het wetboek vermeld. Voor aandeelhouders die in een dergelijke fusie betrokken zijn is er geen wettelijke mogelijkheid om tot schadevergoeding te verzoeken. Partijen kunnen in het fusievoorstel bepalingen opnemen die de minderheidsaandeelhouder pogen te beschermen bij een fusie. Het opnemen van warrants in het voorstel kan voor aandeelhouders doorslaggevend zijn in hun beslissing tot het verkopen van hun aandeel. Als bijvoorbeeld bij een bedrijfsfusie de waarde van de onderneming in een later stadium minder blijkt te zijn dan aanvankelijk gedacht werd, kan de vooraf afgesproken prijs bij de verkoop van een aandeel gehanteerd worden. 3.2 Schadeloosstelling De schadeloosstelling is op diverse plaatsen in Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek terug te vinden. Artikel 2:71 en 2:181 BW gaan over de schadeloosstelling bij de omzetting van een NV of een BV in een vereniging, coöperatie of onderlinge waarborgmaatschappij. De schadeloosstelling komt ook aan bod in artikel 2:330a, waarin het gaat om stemrechtloze en winstrechtloze aandelen. Op 1 oktober 2012 is de zogenaamde flex-bv wetgeving ingegaan, met het uiteindelijke doel om de BV als rechtsvorm aantrekkelijker te maken. Artikel 2:333h BW gaat over een schadeloosstelling bij een grensoverschrijdende fusie. In deze paragraaf worden de verschillende vormen van schadeloosstelling behandeld. 103 H.J. de Kluiver, Overname van ondernemingen en bescherming van minderheidsaandeelhouders, in: H. Pasman e.a. (red.), Overnemen een hele onderneming (Wijn & Stael-bundel), 2e druk, Deventer 1999, p pagina 33 van 77

34 Volgens de Memorie van Toelichting 104 is de schadeloosstelling uit artikel 2:333h BW geen schadevergoeding Artikel 2:71/181 lid 2 BW Indien een NV of een BV zich omzet in een vereniging, coöperatie of onderlinge waarborgmaatschappij is er mogelijkheid tot schadeloosstelling. Iedere aandeelhouder die niet met het omzettingsbesluit heeft ingestemd, kan schadeloosstelling voor het verlies van zijn aandelen aanvragen. Immers, van aandeelhouderschap is geen sprake meer bij de genoemde rechtsvormen. Zelfs aandeelhouders die blanco hebben gestemd of zich hebben onthouden van stemming hebben hiertoe de mogelijkheid. In eerste instantie leek het enkel te gaan om aandeelhouders die tegen het omzettingsbesluit hebben gestemd. 105 De vaste commissie voor Justitie vond deze categorie te beperkt en was van oordeel dat eveneens blanco stemmers en afwezigen recht hebben op schadeloosstelling. Dit heeft er toe geleid 106 dat ook aandeelhouders die (I) niet op de vergadering aanwezig waren, (II) zich hebben onthouden van stemming, (III) een blanco stem hebben uitgebracht, (IV) een ongeldige stem hebben uitgebracht, dan wel (V) een tegenstem ingediend hebben op de vergadering, recht hebben op schadeloosstelling. 107 Vraagt de aandeelhouder geen schadeloosstelling aan, dan wordt hij van rechtswege lid. In de literatuur wordt betoogd dat het voorgaande ook van toepassing is bij de omzetting in een stichting. 108 Dit eenzijdige uittreedrecht kan worden gezien als een appraisal right. 109 De aandeelhouder kan verschillende redenen hebben om afstand van zijn aandeel te doen. Hij hoeft hieromtrent niets te verklaren. 110 Artikel 2:71/181 lid 2 geeft de minderheidsaandeelhouder voldoende bescherming. Mochten ze zich niet kunnen vinden in de omzetting, dan ontvangen zij via deze schadeloosstelling een vergoeding voor de teloorgang van hun aandelen. Het bedrag dat verbonden wordt aan de schadeloosstelling dient in beginsel in onderling overleg vastgesteld te worden. 104 Kamerstukken II 2006/07, , nr. 3, p Kamerstukken II 1982/83, , nr. 3, p Kamerstukken II 1984/85, , nr. 7, p B. Snijder-Kuipers, Omzetting als rechtsvormwijziging, Deventer; Kluwer A.F.J.A. Leijten, Het uittreedrecht voor aandeelhouders volgens het wetsvoorstel grensoverschrijdende Fusies, Ondernemingsrecht 2007,96, Asser/Maeijer 2-III, Vertegenwoordiging en Rechtspersoon. De naamloze en de besloten vennootschap, Deventer: Tjeenk Willink P.P. de Vries, Exit rights of minority shareholders in a private limited company, Deventer: Kluwer L. Timmerman, 'Bescherming van minderheidsaandeelhouders in rechtsvergelijkend perspectief', in: Nederlands ondernemingsrecht in grensoverschrijdend perspectief, Instituut voor Ondernemingsrecht, 2003 deel 40, p pagina 34 van 77

35 Mocht dit niet lukken, dan dient een deskundige te worden aangesteld die op grond van boeken en bescheiden de hoogte van de schadeloosstelling zal vaststellen. 111 Een schadeloosstelling is niet mogelijk indien een NV zich omzet in een BV (artikel 2:72/183 BW) en andersom, omdat er na de omzetting nog steeds sprake is van een kapitaalvennootschap en zodoende geen sprake is van verlies van aandelen. 112 Enkel staat de aandeelhouder de weg tot verzoek van vernietiging van de fusie en de schadevergoeding open, artikel 2:323 lid 2 en 5 BW. Kroeze heeft een punt. Wanneer hij spreekt over een fusie tussen de NV en de BV. 113 Door de invoering van de flex-bv zijn de verschillen tussen beide rechtsvormen wezenlijker. Het nieuwe BV-recht heeft een vereenvoudiging doorgevoerd. Het minimumkapitaal dat benodigd was voor een oprichting van de BV is afgeschaft. De regels voor de uitgifte van aandelen en transacties met aandeelhouders zijn versoepeld. Zo zijn bankverklaringen voor de storting op aandelen afgeschaft. Bij een NV geldt een verzetstermijn van twee maanden bij kapitaalvermindering, dit is bij de flex-bv niet het geval. De voorschriften zijn voor de flex-bv minder zwaar. Zoals eerder al besproken kent het nieuwe BV-recht flexibele regels voor aandelen. Een voorbeeld hiervan is de mogelijkheid van winstrechtloze en stemrechtloze aandelen. 114 Deze vereenvoudigingen kent de NV niet. De verschillen tussen de BV en de NV zijn hierdoor groter geworden. Dit zou een rechtvaardiging kunnen zijn om in de toekomst bij een fusie tussen een NV en een BV appraisal rights toe te kennen aan aandeelhouders die tegen hebben gestemd. Uiteraard is men na de fusie nog steeds aandeelhouder in een kapitaalvennootschap, maar van een vergelijkbare kapitaalvennootschap is naar mijn mening geen sprake mee Artikel 2:330a BW In artikel 2:330a BW wordt het uittreedrecht van aandeelhouders welke winstrechtloze of stemrechtloze aandelen bezitten beschreven. Zij kunnen een verzoek tot schadeloosstelling indienen. Dit verzoek zal enkel ingewilligd worden in geval de verkrijgende vennootschap een naamloze vennootschap is. In het wetsvoorstel 115 wordt ook geschreven over de juridische fusie. Hierbij wordt gekeken naar de vennootschap die de aandelen toekent. Deze vennootschap dient een NV te zijn. Op het moment dat de aandelen vervallen, dient de schadeloosstelling te zijn voldaan. Dit volgt ook uit artikel 2:333i lid 4 BW. 111 Boschma & Schutte-Veenstra, Tekst & Commentaar Burgerlijk Wetboek, Omzetting NV in andere rechtsvormen bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 71 [Omzetting NV in vereniging e.d.], A.F.J.A Leijten, Het uittreedrecht voor aandeelhouders volgens het wetsvoorstel grensoverschrijdende fusies, Ondernemingsrecht 2007, M.J. Kroeze, 'Ontklonen', Ondernemingsrecht , Wetsvoorstel Vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht 31 mei 2007, , Invoeringswet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht 22 juni 2010, Wetsvoorstel Vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht 31 mei 2007, , Kamerstukken II 2011/12, , nr. 25. pagina 35 van 77

36 3.2.3 Artikel 2:333h BW Tenslotte wordt in deze paragraaf de grensoverschrijdende fusie besproken. Artikel 2:333h BW betreft een implementatie van de 10 e Richtlijn betreffende grensoverschrijdende fusies van kapitaalvennootschappen. 116 In artikel 2:333h BW wordt de mogelijkheid gegeven aan de aandeelhouder die niet ingestemd heeft met het fusiebesluit, schadeloosstelling te verzoeken bij de verdwijnende vennootschap. Dit artikel werd door de wetgever in de wet opgenomen na advies van de commissie vennootschapsrecht. 117 Deze heeft erop gewezen dat bij een fusie tussen Nederlandse rechtspersonen diverse algemene rechtsmiddelen ter beschikking staan. Gedacht kan worden aan het enquêterecht, de uitkoopregeling en het recht een vordering tot vernietiging in te stellen ex. Artikel 2:15 BW. Bij een grensoverschrijdende fusie missen deze artikelen hun werking. Een vorm van bescherming voor minderheidsaandeelhouders is wenselijk. 118 Daarop werd een uittreedrecht geïntroduceerd. Dit uittreedrecht is enkel van toepassing indien het aandeelhouderschap na de fusie resulteert in een aandeelhouderschap in een buitenlandse vennootschap. 119 In de Memorie van Toelichting (MvT) wordt nadrukkelijk genoemd dat van aandeelhouders die aanspraak willen maken op de schadeloosstelling mag worden verwacht dat zij hun stem hebben laten horen in het fusiebesluit. 120 In tegenstelling tot artikel 2:71/181 lid 2 BW is een tegenstem hier vereist. De regeling is niet bedoeld als keuze voor de aandeelhouder; om te fuseren of om uitgekocht worden. Bij rechtsomzetting strekt de regeling juist wel tot een keuze voor de aandeelhouder; rechtsvormwijziging of uittreding. De regeling bij de grensoverschrijdende fusie is bedoeld voor gevallen waar de aandeelhouder bezwaren heeft tegen de fusie maar gelet op de stemverhouding niet gehoord zal worden. 121 Deze maatregel is gebaseerd op de gedachte dat een minderheidsaandeelhouder niet onder alle omstandigheden gedwongen moet worden om kapitaal te verschaffen aan een rechtspersoon in een andere juridische omgeving dan die waaraan hij tot de fusie kapitaal verschaft. 122 De hoogte van de schadeloosstelling zal een tegenwaarde vormen voor de aandelen die de aandeelhouder bezit. Voor de bepaling van de waarden wordt gekeken naar de waarde op het moment dat de ruilverhouding bekend wordt. Artikel 2:333h BW is in het wetboek opgenomen om de positie van minderheidsaandeelhouders in een grensoverschrijdende fusie te beschermen. 116 Richtlijn 2005/56/EG 117 Kamerstukken II 2006/07, , nr. 3 p H.J.M.M. van Boxel, Grensoverschrijdende fusies van kapitaalvennootschappen naar Nederlands recht, Deventer: Kluwer H.J. Portengen & L. Kelkensberg, 'Grensoverschrijdende fusie na het Sevic-arrest', V&O 2006, nr. 3, p Kamerstukken II 2006 /07, , nr. 3, p Kamerstukken II 2006/07, , nr. 7, p Kamerstukken II 2006 /07, , nr. 7, p.17. pagina 36 van 77

37 Imma Zandbergen laat een kritische noot horen aangaande het bereiken van deze doelstelling. 123 Zij vindt het vreemd dat de aandeelhouders bij de grensoverschrijdende fusie wel recht op schadeloosstelling hebben en bij een fusie op nationaal niveau niet. Van belang is dat er een uittreedregel voor minderheidsaandeelhouders is, als ze bij een grensoverschrijdende fusie met een ander rechtssysteem worden geconfronteerd. 124 Exacte overeenstemming van artikel 2:333h met de regeling voor fusies van Nederlandse vennootschappen is niet noodzakelijk. Juist omdat er een groot verschil is tussen het zijn van aandeelhouder in een Nederlandse kapitaalvennootschap en het worden van aandeelhouder in een buitenlandse kapitaalvennootschap, welke beheerst kan worden door regels die een aandeelhouder vooraf volledig onbekend zijn. Zandbergen schrijft in haar stuk ook over het prisoners dilemma. Ze beschrijft haar angst dat aandeelhouders zich bij hun stemgedrag zouden kunnen laten leiden door andere motieven dan het economische. Om zekerheid te behouden zullen de aandeelhouders tegen de fusie stemmen, om zo in ieder geval het uittreedrecht te behouden. Dit risico is er zeker, maar naar mijn mening hoeft er daarom nog niets veranderd te worden aan het uittreedrecht. Ook richt Zandbergen haar pijlen op het vergroten van het bereik van artikel 2:333h BW, door de verplichte tegenstem af te schaffen. Het afschaffen van de tegenstem vergroot de reikwijdte van het artikel, nu alle aandeelhouders hier gebruik van kunnen maken. De (minderheids)aandeelhouder kan in dit geval afwachten hoe wordt gereageerd op het voorstel, alvorens hij een definitieve beslissing neemt. De richtlijn GOF lijkt zich niet te verzetten in een ruime toepassingssfeer, ze gebruikt zelf het woord members. Onder de huidige omstandigheden kunnen certificaathouders en aandeelhouders zonder stemrecht niet tegenstemmen en zodoende niet uittreden. 125 Uitbreiding van het artikel maakt dit mogelijk. Hierdoor genieten certificaathouders en houders van stemrechtloze aandelen betere bescherming en hoeven minderheidsaandeelhouders geen tegenstem in te dienen, enkel om het uittreedrecht te behouden. 3.3 Appraisal rights Leijten 126 spreekt zich in zijn artikel uit over de wenselijkheid om appraisal rights een voornamere plaats te geven binnen het Nederlands recht. Hij zegt in zijn artikel dat Duitsland en Engeland een ruim uittreedregime kennen bij nationale fusies. Beide landen worden kort besproken om vervolgens een vergelijking te maken met Nederland. In dit hoofdstuk wordt niet ingegaan op de wenselijkheid om het regime uit te breiden, dit komt in het volgende hoofdstuk aan de orde. 123 Imma Zandbergen, 'Leave it, or take it' Het uittreedrecht voor aandeelhouders bij een grensoverschrijdende fusie, Ondernemingsrecht 2008, H.J.M.M. van Boxel, Ondernemingsrecht, (in)flexibiliteit over de grens, Ondernemingsrecht H.J.M.M. van Boxel, Ondernemingsrecht, (in)flexibiliteit over de grens, Ondernemingsrecht A.F.J.A Leijten, Het uittreedrecht voor aandeelhouders volgens het wetsvoorstel grensoverschrijdende fusies, Ondernemingsrecht 2007, 96. pagina 37 van 77

38 3.3.1 Duitsland Het Duitse recht geeft appraisal rights voor de GmbH 127. Bijna alle appraisal rights zijn opgenomen in het Umwandlungsgesetz (UmwG) uit Binnen dit UmwG zijn er appraisal rights voor aandeelhouders bij een juridische fusie, juridische splitsing, bedrijfsfusie en omzetting. 128 De aandeelhouders wordt de mogelijkheid geboden om hun aandelen te verkopen en een tegenprestatie daarvoor te ontvangen. De wetgever heeft deze uittreedregeling ingesteld om de minderheidsaandeelhouder te beschermen. Juist ingeval zijn positie, rechten en plichten als aandeelhouder tegen zijn wil verdwijnen. 129 Deze appraisal rights dienen als tegenwicht voor de macht van de grote aandeelhouders. De uittredingsprocedure mag ook gevolgd worden op grond van persoonlijke omstandigheden als ziekte, emigratie of dreigende insolventie. Het causale verband tussen het gedrag van de aandeelhouder en de onhoudbare situatie hoeft niet aanwezig te zijn. Bij een grensoverschrijdende fusie is er een appraisal right voor de aandeelhouder, indien de Duitse GmbH verdwijnt in een vennootschap naar het recht van een andere lidstaat. 130 Dit recht wordt gevonden in 122i UmwG. Volgens Krause en Kulpa is dit gerechtvaardigd, daar een aandeelhouder niet gedwongen mag worden een wezenlijke verandering in hun rechten en plichten te aanvaarden. 131 Hierbij is van belang dat de aandeelhouder een tegenstem uitbrengt binnen de algemene vergadering. Duitsland kent geen exit at will, oftewel een onvoorwaardelijk uittreedrecht. De mogelijke negatieve beïnvloeding van de verhouding tussen minderheids- en meerderheidsaandeelhouders wordt als voornaamste reden genoemd. 132 Voor nationale fusies kent Duitsland een ruimer uittreedrecht in vergelijking tot Nederland Engeland In Engeland zijn er slechts twee appraisal rights beschikbaar. Een reden voor het zeldzame gebruik van appraisal rights geeft Davies 133. De reden zit volgens hem in het effect van appraisal rights: it places a potentially substantial financial hurdle in the way of the decision which triggers the valuation right, 127 Vergelijkbaar met de Nederlandse BV. 128 Deze zijn te vinden in respectievelijk 29 I UmwG, 125 UmwG, 175 UmwG, 207 UmwG. 129 M. Lutter en B. Grunewald, Umwandlunggesetz, Köln: Schmidt A.F.J.A. Leijten, Het uittreedrecht voor aandeelhouders volgens het wetsvoorstel grensoverschrijdende fusies, Ondernemingsrecht 2007, N. Krause en N. Kulpa, Grenzüberschreitende Verschmelzungen, Vor dem Hingergrund der Sevic - Entscheidung und der Reform des deutschen Umwandlungsrechts, ZHR , p M. Lutter en P. Hommelhof, et al, GmbH-Gesetz, Kommentar, Köln: Verlag Dr. Otto Schmidt 2009, H.Boschma, L. Lennarts en H. Schutte-Veens, Lessen uit het Duitse AG-recht voor de modernisering van het Nederlandse NV-recht?, Ondernemingsrecht L.C.B.Gower en P.L. Davies, Gower and Davies principles of modern company law, 8 th ediotion, London: Sweet & Maxwell pagina 38 van 77

39 Er is een uittreedrecht in S III IA 1986, bij vrijwillige verkoop van de onderneming of bezittingen van de onderneming aan een andere vennootschap. Een lid welke niet stemt voor de liquidatie van de onderneming kan een beroep doen op zijn appraisal right. Deze vorm van bescherming van minderheidsaandeelhouders dient de onderneming ook daadwerkelijk mogelijk te maken. 134 Een ander appraisal right is te vinden in S Companies Act. Het gaat hier om een mogelijkheid om uitgekocht te worden indien de meerderheidsaandeelhouder meer dan 90% van de aandelen bezit na een overnamebod. Voor grensoverschrijdende fusies is er geen appraisal right beschikbaar. In Nederland en Duitsland is dit wel het geval. Er is geen specifieke regeling opgesteld om minderheidsaandeelhouders te beschermen bij een grensoverschrijdende fusie. Zij hebben ook niet het recht om uit te treden. 3.4 Tussenconclusie Er is nog voldoende ruimte voor verbetering als het gaat om de bescherming van de aandeelhouder ingeval hij schade heeft geleden of zijn aandeel wenst op te geven wegens een te lage tegenprestatie. De eisen om schadevergoeding te kunnen ontvangen zijn vrij zwaar. Er is slechts één vonnis waarin de rechter schadevergoeding op grond van dit artikel toekent. 135 Door de gronden in artikel 2:323 lid 1 te verruimen kunnen aandeelhouders in meer gevallen aanspraak maken op deze schadevergoeding. Ook zijn binnen dit hoofdstuk appraisal rights besproken. De situatie in Duitsland en Engeland is kort geschetst. Gebleken is dat Nederland een minder ruim uittreedregime kent dan Duitsland, maar minderheidsaandeelhouders meer bescherming biedt dan de Engelse wetgever. Het Duitse recht gaat mijns inziens te ver in de mogelijkheid tot uittreden binnen de vennootschap. Niet iedere persoonlijke omstandigheid behoeft een rechtvaardiging op te leveren voor een exit. Met de invoering van de flex-bv komt de wetgever tegemoet aan de wens om de minderheidsaandeelhouder betere bescherming te kunnen bieden. De vraag of een onvoorwaardelijk uittreedrecht wenselijk is, komt in het volgende hoofdstuk aan bod. 134 B. Hanningan, Company Law, Oxford: Oxford University Press Rb. Amsterdam 6 februari 2002, JOR 2002, 61 (Leyinvest-Vendex KBB). pagina 39 van 77

40 4 Exit Er zijn omstandigheden denkbaar waarin mogelijkheid tot uittreding, oftewel het recht op een exit, voor minderheidsaandeelhouders rechtvaardig zou zijn. In Nederland bestaat hiervoor de uittreedregeling en voorwaardelijke uittreedrechten. Indien een aandeelhouder een beroep wil doen op de uittreedregeling, dient hij een gerechtelijke procedure te starten. De uittreedregeling staat beschreven in artikel 2:343 BW en geeft een open norm. Diverse scenario s zijn denkbaar waarbij de aandeelhouder een beroep op dit artikel kan doen. De voorwaardelijke uittreedrechten zijn, zoals de naam doet vermoeden, aan voorwaarden gebonden. In dit hoofdstuk worden de voorwaardelijke uittreedrechten uit de artikelen 2:181, 2:333h en 2:330a BW besproken. Ook het sell-out recht uit artikel 2:359d BW komt aan bod. Dit hoofdstuk bevat de exit mogelijkheden waarbij het initiatief bij de aandeelhouder ligt. In hoofdstuk 5 worden de uitstoot- en uitkoopprocedure besproken. De uitstootprocedure behoort samen met de uittreedregeling tot de wettelijke geschillenregeling. Doch door het verschillende karakter van beide worden deze afzonderlijk behandeld. Dit hoofdstuk bespreekt de exit mogelijkheden voor de BV, de beursgenoteerde NV en de coöperatie, welke mogelijkheden de wet biedt om als aandeelhouder/lid op eigen verzoek het aandeelhouder-/lidmaatschap te beëindigen en hiervoor een billijke prijs te ontvangen. 4.1 Besloten Vennootschap en Naamloze Vennootschap met besloten karakter De wettelijke uittreedregeling voor de BV en de NV met een besloten karakter is te vinden in artikel 2:343 BW. Dit artikel is niet op de beursgenoteerde vennootschap van toepassing wat blijkt uit artikel 2:335 BW. In artikel 2:343 BW staat het volgende geschreven: De aandeelhouder die door gedragingen van één of meer mede-aandeelhouders zodanig in zijn rechten of belangen is geschaad dat het voortduren van zijn aandeelhouderschap in redelijkheid niet meer van hem kan worden gevergd, kan tegen die mede-aandeelhouders een vordering tot uittreding instellen, inhoudende dat zijn aandelen overeenkomstig de leden 1, 2 en 3 van artikel 343a worden overgenomen. Een vordering tot uittreding kan ook worden ingesteld tegen de vennootschap op grond van gedragingen van één of meer mede-aandeelhouders of van de vennootschap zelf. Dit artikel refereert niet aan het schaden van het belang van de vennootschap, maar aan de eigen rechten en belangen van de aandeelhouder C.D.J. Bulten, De geschillenregeling ten gronde, Deventer: Kluwer pagina 40 van 77

41 Er zijn twee mogelijke situaties te onderscheiden in dit artikel. Enerzijds is het van toepassing indien de aandeelhouder in zijn rechten wordt geschaad door gedragingen van mede-aandeelhouders. Anderzijds kan de aandeelhouder zich op dit artikel beroepen indien het gedrag afkomstig is van de vennootschap zelf. De wetgever heeft in dit artikel heel bewust de minderheidsaandeelhouder willen beschermen. Door te kiezen voor het woord gedraging in plaats van misdraging wordt het bereik van dit artikel ruimer. Het gedrag van overige aandeelhouders of de vennootschap dient door deze woordkeus niet strikt genomen onrechtmatig te zijn, om met succes een uittreedprocedure te volgen. 137 In de rechtspraak is dit terug te zien. Zo werd in OK Van Eyk/Nootebos 138 de oprichting van een concurrerende nevenvennootschap gezien als gedraging zoals bedoeld in artikel 2:343 BW. In OK Ramp/Lensen 139 werd geoordeeld dat het beconcurreren van de gezamenlijke vennootschap ook als gedraging onder dit artikel geschaard kan worden. Indien de aandeelhouder een procedure start jegens mede-aandeelhouders kan hij enkel het gedrag van de betreffende aandeelhouders hierin betrekken. Mocht hij een procedure starten jegens de vennootschap, dan kan hij naast het gedrag van de vennootschap ook de gedragingen van mede-aandeelhouders noemen in zijn vordering. 140 Evident is dat er een causaal verband dient te zijn tussen het onredelijke gedrag van mede-aandeelhouders en de ontstane onhoudbare situatie voor de minderheidsaandeelhouder. Een exit kan hierdoor dus niet plaatsvinden op grond van enkel persoonlijke omstandigheden van de aandeelhouder, zoals een langdurig ziekbed. Indien de aandeelhouder in het proces zijn vordering krijgt toegewezen, dient daarna de waarde van de aandelen te worden vastgesteld. Door de rechter wordt een deskundige aangesteld die een rapport opmaakt over de waarde van de aandelen. Uiteindelijk is het aan de rechter om hieromtrent een beslissing te nemen. Op grond van artikel 2:339 lid 2 BW moet de deskundige in zijn beoordeling rekening houden met de afspraken die tussen aandeelhouders zijn gemaakt. De rechter kan afspraken naast zich neerleggen, indien hierin naar zijn mening een onjuiste of onredelijke waardebepaling is opgenomen. 141 Indien partijen zelf afspraken hebben gemaakt over de prijs, kan het benoemen van een deskundige achterwege blijven. 142 Algemeen wordt aangenomen dat de prijs die gehanteerd zal worden voor de aandelen, overeen moet stemmen met de prijs die het aandeel op dat moment in de markt waard zou zijn. Voor de NV hoeft dit geen problemen op te leveren. In de praktijk blijkt het vaststellen van de prijs op grond van de marktwaarde voor de BV wel moeilijk te zijn. Aandelen worden hier niet op een platform verhandeld en het aantal gegadigden is over het algemeen klein. 137 OK Hof Amsterdam 24 februari 1994, NJ 1995, 354 (Peeters). 138 OK Hof Amsterdam 4 december 1993, NJ 1994, OK Hof Amsterdam 16 maart 1995, JOR 1996/ Kamerstukken II 2006/07, , no. 3 (MvT),p. 108, P. de Vries, Exit rights of minority shareholders in a private limited company, Deventer: Kluwer J. Roest, Geschillenregeling, WPNR 2007/6731, p Artikel 2:339 lid 2 en 3 BW jo. 2:343 lid 2 BW. pagina 41 van 77

42 Aannemelijk is dat slechts andere aandeelhouders of mogelijk een concurrent interesse hebben in de aandelen. Zodoende is er aan de groep aan potentiele kopers beperkt waardoor het vaststellen van de prijs voor het aandeel niet mogelijk op grond van de marktwaarde. De deskundige bepaalt in dit geval welke prijs naar redelijkheid voor de aandelen betaald dient te worden Voorbeelden uit de rechtspraktijk In de zaak Hooymans 143 heeft de Ondernemingskamer zich uitgelaten over de vraag hoe de waardebepaling plaats dient te vinden gedurende een uittredingsprocedure. De broers Hooymans namen van hun vader diens bedrijf over en worden ieder bestuurder en aandeelhouder voor gelijke delen. De AvA ontsloeg vervolgens de derde broer, op gronde van onbekwaamheid en potentieel concurrentiegevaar voor de onderneming. De derde broer vorderde met succes op grond van artikel 2:343 BW de overname van zijn aandelen door de twee broers. Van misdraging was in dit geval niet direct sprake 144, doch door het ontslag werd zijn positie als aandeelhouder onhoudbaar. Om de waarde van de aandelen te bepalen heeft de OK een derde deskundigenbericht bevolen. De voorgaande deskundigenberichten bleken onvoldoende inzichtelijk en toetsbaar te zijn. De OK heeft daarnaast bepaald dat bij de bepaling van de waarde van de aandelen in het economisch verkeer dient te worden uitgegaan van de fictie dat er sprake is van een willige koper, een willige verkoper en een competitieve markt. Wanneer de OK hier niet toe besloten zou hebben, zou dit een prijs opleveren welke geen juiste en goede afspiegeling had gegeven van de waarde in het economisch verkeer op dat moment. In de literatuur wordt aangenomen dat er geen minderheidskorting dient te worden toegepast bij de waardebepaling. 145 De minderheidskorting geeft een korting op de waarde van het aandeel, daar het een minderheidsaandeel betreft. Deze korting wordt slechts toegepast indien partijen hier zelf afspraken over hebben gemaakt. In een situatie waarin de positie van de minderheidsaandeelhouder dermate gewijzigd is door externe invloeden lijkt dit gerechtvaardigd. De aandeelhouder wenst zijn aandeel te verkopen in verband met de onhoudbare situatie. Indien een korting toegepast zou worden bij de waardebepaling van zijn aandeel, zou hij dubbel geraakt worden. Dit levert een onwenselijke situatie op. 143 OK Hof Amsterdam 20 november 1997, JOR 1998/26 (Hooymans). 144 OK Hof Amsterdam 24 februari 1994, NJ 1995, 354 (Peeters). 145 HR 21 februari 2005, NJ 2005/126 ( Hoffmann Beheer), J.M.M. Maeijer, G. van Solinge en M.P. Nieuwe Weme, Asser 2-II De naamloze en besloten vennootschap, nr. 717: waardering van aandelen; F. de Kam, 'Uitkoop van waardering van aandelen', De Naamloze Vennootschap, nr. 72, 3 maart 1994; P.P. de Vries, 'Prijsbepalingsregels voor aandelen in een BV naar huidig en komend recht', Ondernemingsrecht 2012/19 ; S.W. van den Berg, Ondernemingsrecht, De blokkeringsregeling, prijsbepalingsregels en waarderingsdilemma's voor waarderingsdeskundigen, Ondernemingsrecht 2013/113. pagina 42 van 77

43 Een andere zaak waarin een beroep op artikel 2:343 BW succesvol was, over de vraag in hoeverre men zich dient te houden aan afspraken uit de aandeelhoudersovereenkomst. 146 In deze zaak werden afspraken uit de overeenkomst stelselmatig genegeerd door de grootaandeelhouder. Hierop werd door de minderheidsaandeelhouder echter geen actie ondernomen. Door het stelselmatig negeren van afspraken verslechterde de verstandhouding. De aandeelhouder verzocht tot naleving van de afspraken uit de overeenkomst maar kreeg nul op het rekest. Dit zorgde ervoor dat de relatie tussen beiden nog meer onder druk kwam te staan. Daarom wenste de minderheidsaandeelhouder afstand te doen van zijn aandelen. De rechtbank gaat mee in dat verzoek en acht de positie van de minderheidsaandeelhouder zo benard dat de verplichte overname van zijn aandelen door de meerderheidsaandeelhouder gerechtvaardigd wordt geacht. Voortzetting van het aandeelhouderschap kan in redelijkheid niet meer van hem gevorderd worden. Artikel 2:343 BW zet de belangen van (minderheids)aandeelhouders voorop. Bij een beroep op dit artikel dient steeds naar zijn positie en naar zijn belangen gekeken te worden. Andere gerechtvaardigde belangen, zoals dat van de vennootschap, spelen hier een ondergeschikte rol Voorwaardelijke uittreedrechten In boek 2 van het BW zijn verschillende voorwaardelijke uittreedrechten opgenomen. Deze voorwaardelijke uittreedrechten zullen in deze paragraaf besproken worden. In hoofdstuk 3 zijn deze artikelen ook aan bod gekomen, daar lag de focus op de schadeloosstelling. In dit hoofdstuk ligt de nadruk op het bestaan van het uittreedrecht en de mate van bescherming die het voorwaardelijke uittreedrecht biedt. Artikel 2:181 BW betreft de positie van de aandeelhouder na omzetting van de vennootschap. Artikel 2:181 BW is door de wetgever ingevoerd omdat het dwingen van een aandeelhouder als aandeelhouder te blijven, of zonder schadeloosstelling het aandeelhouderschap voort te zetten, strijdig zou zijn met een grondbeginsel van het vennootschapsrecht. Dit is het geval omdat men na de omzetting in principe kapitaal investeert in een andere vennootschap. Dit artikel is dan ook in het leven geroepen om de minderheidsaandeelhouder te beschermen. Zoals in hoofdstuk drie beschreven is dit artikel enkel van toepassing bij omzetting in een vereniging, coöperatie of onderlinge waarborgmaatschappij. De NV wordt hier niet genoemd, daar deze vennootschap hetzelfde karakter heeft en de omzetting voor de aandeelhouder daarom minder ingrijpend is. Gepleit wordt voor herziening van dit artikel. 146 Rb. Amsterdam, 3 juni 2009, zaaknummer / rolnummer: / HA ZA G.C. van Eck, Een eigen geschillenregeling, Bb pagina 43 van 77

44 Door invoering van de flex-bv zijn de verschillen tussen beide kapitaalvennootschappen wezenlijker geworden, wat een uittreedregeling bij omzetting zou rechtvaardigen. 148 Een ander voorwaardelijk uittreedrecht wordt gevonden in artikel 2:333h BW, waar het gaat om de grensoverschrijdende fusie. Dit voorwaardelijke uittreedrecht kan enkel ingeroepen worden indien de verdwijnende vennootschap bestaat naar Nederlands recht en de verkrijgende vennootschap wordt opgericht naar het recht van een andere lidstaat. 149 Volgens de minister dient dit voorwaardelijke uittreedrecht er te zijn, omdat andere beschermingsmaatregelen zoals vernietiging van een fusie door de rechter niet langer ingeroepen kunnen worden. 150 Daarnaast waren verschillen te ontdekken in de mate van bescherming voor minderheidsaandeelhouders bij een nationale en grensoverschrijdende fusie. Om hieraan tegemoet te komen werd het advies van de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht (GCV) gevolgd en werd onder andere artikel 2:333h BW opgesteld. In de literatuur klinken verschillende geluiden aangaande het uittreedrecht uit artikel 2:333h BW. Van Veen 151 pleit voor afschaffing van dit recht indien er een mogelijkheid bestaat om aandeelhouders beursgenoteerde aandelen toe te kennen. In dat geval zouden aandeelhouders spoedig hun aandelen kunnen verzilveren, waardoor een uittreedrecht niet noodzakelijk lijkt om aan de belangen van minderheidsaandeelhouders recht te doen. Deze mening lijkt niet correct. Immers, een garantie voor een spoedige verkoop van de aandelen tegen een juiste prijs kan niet gegeven worden. Uiteraard is er een risico verbonden aan het aandeelhouderschap, dat bij het kopen van het aandeel bewust is aanvaard. Dit ontneemt de minderheidsaandeelhouder echter niet het recht op bescherming bij een fusie die over de landsgrenzen plaats vindt. Dit recht is in het bijzonder van belang indien de aandeelhouder voor de fusie zijn aandelen niet vrij kon verhandelen en dat na de fusie wel kan. Dit is een wezenlijk verschil, waardoor een zekere mate van bescherming gerechtvaardigd lijkt. Ook Koppenol-Laforce 152 trekt de juistheid van het bestaan van het voorwaardelijke uittreedrecht in twijfel. Ze zegt dat de minister zijn beweegredenen niet overtuigend brengt. De minister zegt dat de aandeelhouder de bescherming uit de Nederlandse wetgeving verliest, indien de aandeelhouder zijn aandelen moet inwisselen voor aandelen in een buitenlandse vennootschap. Om deze reden zou een aandeelhouder de mogelijkheid geboden moeten worden om uit de vennootschap te stappen. 148 M.J. Kroeze, 'Ontklonen', Ondernemingsrecht 2006, P. de Vries, Exit rights of minority shareholders in a private limited company, Deventer: Kluwer 2010; Imma Zandbergen, 'Leave it, or take it' Het uittreedrecht voor aandeelhouders bij een grensoverschrijdende fusie, Ondernemingsrecht 2008, Kamerstukken II 2006/07, , nr W.J.M. van Veen, Het wetsvoorstel grensoverschrijdende fusies, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur, , p M.E. Koppenol-Laforce, De uitvoeringswet grensoverschrijdende fusies, WPNR 2007/6721, p pagina 44 van 77

45 De schrijfster is het niet met de minister eens. Door bij schadeloosstelling de vennootschap te laten betalen voor het verlies van het aandeel, lijkt het aandeel volgens haar waardeloos te zijn. De vennootschap doet voorkomen dat het aandeel onverkoopbaar zal zijn, aldus Koppenol-Laforce. Haar visie lijkt correct als het gaat om de markt voor de beursgenoteerde onderneming. Doch lijkt ze in haar artikel voorbij te gaan aan de niet beursgenoteerde BV en NV. Voor minderheidsaandeelhouders bij deze vennootschappen is het bestaan van een voorwaardelijk uittreedrecht wel degelijk van belang. Bij de besloten BV en de niet beursgenoteerde NV zal er slechts beperkt sprake zijn van een markt voor deze aandelen. Een klein aantal personen zal interesse hebben in het aandeel, waarvan de grootaandeelhouder er één kan zijn. Juist voor minderheden is het bestaan van een voorwaardelijk uittreedrecht om die reden van belang. Leijten 153 zegt moeite te hebben met het voorwaardelijke uittreedrecht indien dit ongerechtvaardigde verschillen oplevert tussen de grensoverschrijdende fusie en de fusies binnen de landsgrenzen die vallen onder de regelgeving voor een Societas Europaea (SE). Gedurende de implementatie van de SE-Verordening heeft de minister een uittreedregel voor minderheidsaandeelhouders niet nodig geacht. Volgens hem zou een dergelijk uittreedrecht strijdig zijn met de vrijheid van vestiging, naar artikel 49 en 54 VWEU, omdat door het scheppen van uittreedrechten ongerechtvaardigde obstakels worden gecreëerd die de vrijheid van vestiging belemmeren. De bescherming van minderheidsaandeelhouders lijkt hier juist het belangrijkste thema te zijn. De mogelijkheid tot het instellen van appraisal rights, oftewel voorwaardelijke uittreedrechten, wordt de lidstaten expliciet geboden. 154 Een discrepantie in wetgeving lijkt ongewenst, maar het afschaffen van artikel 2:333h BW is geen optie. De bescherming die dit artikel biedt, kan door minderheidsaandeelhouders niet gemist worden. De Vries meent dat het invoeren van een appraisal rights bij de SE een oplossing kan bieden. 155 Ik volg hem hierin. Zodoende geniet de aandeelhouder binnen de SE gelijke bescherming als bij de grensoverschrijdende fusie. Hierdoor ontstaat overeenstemming in wetgeving tussen de gewone grensoverschrijdende fusie en de SE-fusie. Daarnaast zijn de NV en de SE naar Nederlands recht op grote schaal vergelijkbaar. Het invoeren van appraisal rights zou ook daarom gerechtvaardigd zijn. Concluderend is het bestaan van een voorwaardelijk uittreedrecht in artikel 2:333h BW van belang voor minderheidsaandeelhouders. Aan het bestaan en de invulling van dit artikel dienen geen wijzigingen aangebracht te worden. 153 A.F.J.A. Leijten, Het uittreedrecht voor aandeelhouders volgens het wetsvoorstel grensoverschrijdende Fusies, Ondernemingsrecht 2007, Tiende Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad van 26 oktober 2005 betreffende grensoverschrijdende fusies van kapitaalvennootschappen (PbEU 2009, L 259). 155 P. de Vries, Exit rights of minority shareholders in a private limited company, Deventer: Kluwer 2010, p pagina 45 van 77

46 Bij de invoering van de flex-bv in oktober 2012 is er een nieuwe uittreedregeling geschapen voor nationale fusies. Dit recht wordt gevonden in artikel 2:330a BW. Het gaat hier om houders van winstrechtloze en stemrechtloze aandelen. De mogelijke creatie van winstrechtloze en stemrechtloze aandelen wordt gevonden in de artikelen 2:216 lid 7 BW en 2:228 lid 5 BW. Problematisch wordt het, indien een BV fuseert met een vennootschap die krachtens de wet geen winstrechtloze of stemrechtloze aandelen kunnen toekennen. De regeling uit artikel 2:330a BW geldt wanneer bij juridische fusie de verkrijgende vennootschap, of bij juridische splitsing een van de verkrijgende vennootschappen, geen besloten vennootschap is. Als uitgangspunt wordt de continuering van het aandeelhouderschap genomen. Echter, de mogelijkheid wordt geboden om een verzoek tot schadeloosstelling in te dienen bij de vennootschap. 156 Van belang is, dat er door de aandeelhouder tegen de fusie wordt gestemd. Koster schreef in zijn artikel over een mogelijk ongewenst gevolg van de uittreedregeling. 157 Door invoering van artikel 2:330a BW is toegelaten dat bij een juridische fusie, waarbij de verkrijger een NV is, alle houders van stemrechtloze aandelen met schadeloosstelling uittreden, zelfs als er maar één aandeel met stemrecht uitstaat. Hierdoor is een bijna volledige cash-out merger mogelijk. Dit zal vermoedelijk niet de bedoeling van de wetgever geweest zijn, maar is wel een mogelijkheid na het invoeren van artikel 2:330a BW. De nationale en de grensoverschrijdende fusieregeling bevatten een eigen uittreedregeling. Bij een outbound grensoverschrijdende fusie geldt deze op grond van artikel 2:333h BW voor elke aandeelhouder van de verdwijnende vennootschap. 158 Van samenloop is dan ook geen sprake, nu artikel 2:330a BW bij de grensoverschrijdende fusie buiten toepassing blijft. 159 Het bedrag van de schadeloosstelling wordt bepaald door één of meer deskundigen. 160 Een sell-out recht voor minderheidsaandeelhouders wordt gegeven in artikel 2:359d BW. Dit recht kan van toepassing zijn indien er sprake is van een openbaar bod. Tegen een aandeelhouder die een openbaar bod heeft uitgebracht en als aandeelhouder ten minste 95% van het geplaats kapitaal en ten minste 95% van de stemrechten bezit kan een vordering worden ingesteld tot overname van de aandelen van een minderheidsaandeelhouder. Daar het hier gaat om een openbaar bod, geldt dit artikel alleen voor een NV. De minderheidsaandeelhouder dient binnen drie maanden een vordering tot overname van zijn aandelen in te dienen. Voor de minderheidsaandeelhouder is dit artikel van belang. De grootaandeelhouder kan besluiten de minderheidsaandeelhouders te laten zitten in de vennootschap, indien zij niet ingingen op het openbaar bod. 156 H. Koster, Stemrechtloze aandelen, Bb H. Koster, Over stemrechtloze aandlene en cash out (de) mergers, Ondernemingsrecht 2011, 94, p Kamerstukken II 2010 /11, , nr. 8, p G.C. van Eck, Fusie van de flex-bv, TvOB H.J.M.M. van Boxel, (In)flexibiliteit over de grens, Ondernemingsrecht , p pagina 46 van 77

47 Artikel 2:359d BW geeft minderheidsaandeelhouders die toch wensen uitgekocht te worden een ultimum remedium. Daarnaast heeft de minderheidsaandeelhouder meer invloed op de procedure die gevolgd wordt in artikel 2:359d BW dan de squeeze-out uit artikel 2:359c BW. 161 Ook dat kan hem motiveren om voor het sellout recht uit artikel 2:359d BW te kiezen. 4.2 Artikel 2:192a BW Het nieuwe artikel 2:192 BW schept de mogelijkheid om statutair verplichtingen van verbintenisrechtelijke aard te creëren, voor aandeelhouders onderling, ten opzichte van derden of ten opzichte van de vennootschap. Niet iedere aandeelhouder is verplicht deze statutaire afspraak aan te gaan. Deze niet-gebondenheid is strikt persoonlijk. Een opvolgend aandeelhouder is wel gebonden aan deze statutaire verplichtingen. 162 Artikel 2:192a BW is ingesteld voor de flex-bv tot bescherming van de minderheidsaandeelhouder. In dit geval gaat het om specifieke bescherming tegen onwelgevallige statutenwijzigingen. De regeling biedt de beklemde aandeelhouder de mogelijkheid zich te onttrekken aan de toepasselijkheid van de nieuwe bepaling. Hij kan zijn aandelen vervreemden door de vennootschap te verzoeken om gegadigden aan te wijzen. Per definitie zal die gegadigde de mede(meerderheids)aandeelhouder zijn. Dit kan problematisch zijn wanneer zij weigeren de consequenties van de door hen gecreëerde financiële beklemming van de minderheid te dragen. Een lastig artikel; de bescherming van de aandeelhouder reikt minder ver dan wenselijk zou zijn. Verschil van inzicht over de prijs tussen de meerderheids- en de minderheidsaandeelhouder kan leiden tot onzekere situaties. De rol van de rechter zal prominenter worden, met alle financiële gevolgen van dien. Om met Schwarz te spreken: Het evenwicht tussen opsluiting van de aandeelhouder in de vennootschap en het uittreden op kosten van de vennootschap wordt hier niet gevonden. 163 Volgens Schwarz lijkt het schrappen van artikel 2:192a BW de beste mogelijkheid. Beklemd rakende minderheden jegens de vennootschap door de voorgenomen statutenwijziging moet volgens hem een uittreedrecht worden geboden. Hierbij moet de prijs door deskundigen worden bepaald, zonder inachtneming van de voorgenomen statutenwijziging. In dit geval is het mogelijk voor de vennootschap op de wijziging door te voeren, maar moet dan accepteren dat het voor minderheidsaandeelhouders mogelijk is om uit te treden met vergoeding van de waarde zoals het was voor de statutenwijziging. Dit lijkt een passende oplossing, waar ook de flexibiliteit niet door verloren gaat. 161 F.M. Peters, Nut en noodzaak van art. 2:359d BW, TOP 2010, p C.A. Schwarz, Bescherming van minderheidsaandeelhouders bij beklemmende statutenwijzigingen naar komen BV-recht, TvOB C.A. Schwarz, Bescherming van minderheidsaandeelhouders bij beklemmende statutenwijzigingen naar komen BV-recht, TvOB pagina 47 van 77

48 4.3 De NV Voor de beursgenoteerde NV is geen algemeen uittredingsrecht. Dit is het geval omdat aandeelhouders vrij zijn hun aandelen aan te bieden en te verkopen op de beurs. Indien er sprake is van aandelen op naam, dan is artikel 2:87a BW van toepassing. Hierin wordt minderheidsaandeelhouders de mogelijkheid geboden hun aandelen eerst aan te bieden aan de overige aandeelhouders, alvorens zij hun aandelen aan kunnen aanbieden op de markt. Deze afspraken dienen in de statuten te worden vastgelegd. Daarnaast kunnen beperkende voorwaarden aan de rechten van de aandeelhouder worden gesteld, indien hij niet langer aan de aan hem in de statuten gestelde eisen voldoet. 164 Aandeelhouders hebben een uittreedrecht op grond van 2:333h BW. Indien zij hier gebruik van wensen te maken, dienen ze tegen te stemmen. Wanneer ze dit doen en vervolgens om schadeloosstelling verzoeken, komt bij een fusie hun aandeelhouderschap te vervallen. 165 Op grond van artikel 2:71 BW kunnen aandeelhouders hun aandeelhouderschap opzeggen en tot een schadeloosstelling verzoeken. Dit is het geval indien de NV zich omzet in een coöperatie, vereniging of onderlinge waarborgmaatschappij. Het karakter van deze rechtsvormen verschilt wezenlijk, zodoende is een mogelijkheid tot exit gerechtvaardigd. 4.4 Coöperatie Wanneer de coöperatie zich omzet in een NV of BV, wordt volgens artikel 2:72 lid 3 BW een lid van rechtswege aandeelhouder. Het lid heeft een opzeggingsrecht op grond van artikel 2:36 lid 4 BW. Dit kan als uittreedrecht worden gezien. De omzetting kan niet geschieden zolang er nog een lid is dat de mogelijkheid heeft tot opzegging. Eventuele regels die in de statuten zijn gesteld aan de uittreding behouden hun werking. Zij dienen nageleefd te worden op grond van artikel 2:36 lid 4 jo. 2:60 BW Artikel 2:87b BW. 165 Kamerstukken II 2007/07, , nr M. van Olffen, Het nieuwe art. 36 lid 4 BW 2, WPNR , G.J.H. van der Sangen, De coöperatie, een eigentijdse rechtsvorm, Den Haag: Boom Juridische uitgevers pagina 48 van 77

49 4.5 Onvoorwaardelijk uittreedrecht? Ten slotte wordt in dit hoofdstuk de vraag gesteld of een onvoorwaardelijk uittredingsrecht wenselijk is, gezien de Nederlandse wetgeving. Het gaat hier om de vraag of dit onvoorwaardelijke uittreedrecht een wettelijke grondslag moet krijgen voor de besloten vennootschap. Een dergelijk uittreedrecht kan naar huidig recht al worden opgenomen in een aandeelhoudersovereenkomst. Met de invoering van artikel 2:330a BW is er een uittreedregeling bijgekomen, al is het een uittreedregeling onder voorwaarden. In de literatuur gaan verschillende geluiden op over het invoeren van een dergelijk wetsartikel. De Kluiver is voorstander van een onvoorwaardelijk uittreedrecht. 167 Hij wil de positie van aandeelhouders gelijktrekken met die van geldverstrekkers van leningen. Deze geldverstrekkers zijn over het algemeen beschermd tegen schade en hen wordt een garantie gegeven aangaande de terugbetaling. Dit zou een algemeen uittreedrecht rechtvaardigen volgens de Kluiver, nu aandeelhouders deze garantie niet hebben. In deze redenering kan ik me niet vinden. Het vergelijk tussen aandeelhouders en een vermogensverschaffer gaat niet op. De aandeelhouder verschaft vermogen als risicodragend vermogensverschaffer. Juist het risico dat aan deze vermogensverschaffing verbonden is, is typerend voor de aandeelhouder. Vermogensverschaffers van vreemd vermogen doen dit op andere gronden. Zij lopen slechts het debiteurenrisico om hun vermogen niet terug te ontvangen. Dit is een wezenlijk verschil. Zodoende kan deze vergelijking niet gemaakt worden en is in dit vergelijk geen rechtvaardiging te vinden voor een onvoorwaardelijk uittreedrecht. De Kluiver heeft het onvoorwaardelijk uittredingsrecht niet verplicht te willen stellen, doch het advies wel te laten zijn het op te nemen in de statuten. Kluiver vindt steun in zijn visie bij Willems. 168 Ook hij is een voorstander van een onvoorwaardelijk uittreedrecht. Hij pleit voor deze mogelijkheid tot exit daar er nu geen passende oplossing is voor een conflict situatie tussen aandeelhouders. Een terechte vraag lijkt of deze mogelijkheid tot exit daar een oplossing voor biedt. Dit lijkt niet het geval. De toenemende onzekerheid zal juist een bron voor conflicten kunnen zijn, nu aandeelhouders hun exit mogelijkheid in de besluitvorming kunnen gebruiken als dreigmiddel. Zo denken McCahery en Vermeulen 169, als tegenstanders van dit onvoorwaardelijke uitreedrecht. Zij vrezen dat deze mogelijkheid tot exit opportunistisch gedrag van aandeelhouders in de hand zal werken. Een onvoorwaardelijk uittreedrecht zal de BV minder aantrekkelijk maken. Grote aandeelhouders zullen minderheidsaandeelhouders minder snel willen toelaten tot de vennootschap nu deze de mogelijkheid hebben om de vennootschap ieder moment de rug toe te keren. Zoals eerder genoemd is de toenemende kans op 167 H.J. de Kluiver en J. Roest, Private ordering and buy-out remedies within private company law: towards a new balance between fairness and welfare?, European Business Organization Law Review, J.H.M. Willems, Geschillen en exitmogelijkheden, in : J.M.M. et all, Flexibele rechtsvormen, Deventer: Kluwer 2008, p J.A. McCahery en E.P.M. Vermeulen, Corporate Governance of Non-listed Companies, Oxford: Oxford University Press 2008 ; P. de Vries, Exit rights of minority shareholders in a private limited company, Deventer: Kluwer 2010, p. 19 pagina 49 van 77

50 opportunistisch gedrag van minderheidsaandeelhouders een risico voor de onderneming. Ook wat financiële stabiliteit betreft. Het opportunistische gedrag kan de besluitvorming beïnvloeden, de meerderheid zou feitelijk gedwongen kunnen worden om een besluit niet door te voeren om een financiële aderlating te voorkomen. Dit lijkt een onwenselijke situatie. De invoering van artikel 2:192 BW biedt de mogelijkheid om contractueel afspraken te maken aangaande het aandeelhouderschap. Ook het maken van afspraken aangaande het aanbieden en overdragen van aandelen behoort tot de mogelijkheden. Artikel 2:192a BW tracht vervolgens minderheidsaandeelhouders te beschermen. Of dit artikel volledig tot haar recht komt valt te betwijfelen, zo is in een paragraaf 4.5 te lezen. Een onvoorwaardelijk uittreedrecht gaat te ver. Een aandeelhouder dient zeker bescherming te genieten, maar niet op grond van het risicodragend kapitaal dat hij verschaft. Hij dient beschermd te worden tegen de macht van de meerderheidsaandeelhouder, maar een onvoorwaardelijk uittreedrecht gaat te ver. 4.6 Tussenconclusie In dit hoofdstuk is onderscheid aangebracht tussen de uittreedregeling uit artikel 2:343 BW en de voorwaardelijke uittreedrechten die elders in Boek 2 BW beschreven staan. De uittreedregeling kent een open norm waar aandeelhouders in diverse situaties een beroep op kunnen doen. Het bestaan van een dergelijke regeling is correct. Aandeelhouders genieten door deze regeling bescherming in het geval dat zij beperkt worden in de uitoefening van hun rechten. Daar zit tevens het omslagpunt, aandeelhouders dienen binnen de vennootschap hun rechten naar behoren te kunnen genieten. Lukt dit niet, dan lijkt een beroep op de uittreedregeling gerechtvaardigd. De onvoorwaardelijke uittreedrechten komen in verschillende artikelen in Boek 2 BW terug. In dit hoofdstuk is het uittreedrecht uit artikel 2:333h BW uitvoerig besproken. Verschillende geluiden gaan op over de wenselijkheid van het bestaan van dit artikel. Voor de minderheidsaandeelhouder bij een vennootschap met een besloten karakter is dit zeker het geval. Men moet zijn aandelen op kunnen geven en hiervoor een billijke prijs ontvangen als de vennootschap verdwijnt en de verkrijgende vennootschap zich over de landsgrenzen bevindt. Ook de situatie na invoering van de flex-bv is aan bod gekomen. Met artikel 2:192a en artikel 2:330a BW heeft de wetgever oog gehad voor de minderheidsaandeelhouder. Helaas lijkt de werking van artikel 2:192a BW niet volledig tot zijn recht te komen. De regeling blijkt voornamelijk op administratief en financieel oogpunt een lastenverzwaring met zich mee te brengen. Aanbeveling is dan ook om de invulling van dit artikel te heroverwegen en wellicht te volledig te schrappen. In dat geval dient er een ander artikel te moeten worden opgesteld waardoor de minderheidsaandeelhouder goede bescherming blijft genieten. Hier zijn verschillende mogelijkheden toe. pagina 50 van 77

51 Het geven van een uittreedrecht aan minderheidsaandeelhouders in geval van een mogelijke statutenwijziging lijkt een goede oplossing. Ten slotte is ingegaan op de wenselijkheid van een onvoorwaardelijk uittreedrecht. De toenemende onzekerheid in combinatie met het risico op opportunistisch gedrag hebben mij deze vraag ontkennend doen antwoorden. Minderheidsaandeelhouders verdienen bescherming en hieraan wordt in de flex-bv ook tegemoet gekomen. Maar de aandeelhouder blijft een risicodragend vermogensverschaffer, dit risico is inherent aan het aandeelhouderschap verbonden. Voor het verschaffen van dit vermogen krijgt de aandeelhouder in beginsel stemrecht en recht op dividend terug. Een onvoorwaardelijk uittreedrecht strookt niet met het risicovolle karakter van deze geldverstrekkers. pagina 51 van 77

52 5 Uitkoop Gedurende een reorganisatie is het niet alleen de minderheidsaandeelhouder die bescherming geniet. De meerderheidsaandeelhouder wordt onder omstandigheden de mogelijkheid geboden om de minderheidsaandeelhouders uit te kopen. In dit hoofdstuk wordt deze regeling besproken aan de hand van recente jurisprudentie. Dit hoofdstuk is ingedeeld in twee delen. Allereerst wordt de uitkoopprocedure uit artikel 2:92a/201a BW besproken, vervolgens komt de uitkoopprocedure uit artikel 2:359c BW aan bod. 5.1 Uitkoopprocedure: 2:92a/2:201a BW De uitkoop van minderheidsaandeelhouders is geregeld in artikel 2:92a BW voor de NV en 2:201a BW voor de BV. Dit uitkooprecht maakt deel uit van het vennootschapsrecht sinds 1 mei Indien de grootaandeelhouder tenminste 95% van het geplaats kapitaal verschaft, kan van de overige aandeelhouders gevorderd worden dat zij hun aandelen overdragen tegen een door de rechter vast te stellen prijs. Uitkoop is een dagvaardingsprocedure die gevoerd moet worden voor de Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam. Indien aandeelhouders het niet eens zijn met de beslissing van de Ondernemingskamer, dan kunnen zij enkel cassatie instellen bij de Hoge Raad. De wetgever heeft dit artikel ingevoerd omdat het voortdurende aandeelhouderschap van kleine minderheden, hoge kosten en bezwaren met zich meebrengen voor de meerderheidsaandeelhouder. Deze zouden zonder een gedwongen uitkoop niet verholpen kunnen worden. 170 Duidelijk is dat het belang van de meerderheidsaandeelhouder hier prevaleert boven de belangen van minderheidsaandeelhouders. De rechter hoeft geen belangenafweging te maken. De belangen van de meerderheidsaandeelhouder prevaleren altijd. De minderheidsaandeelhouder heeft door dit artikel ook geen recht om uitgekocht te worden, het is slechts een recht voor de meerderheidsaandeelhouder om uit te kopen. De wetgever onderkent dat minderheidsaandeelhouders vaak geen homogene groep zijn, maar een groep die achterblijft op grond van verschillende beweegredenen. 171 De één hoopt door zijn aanwezigheid in een later stadium een hogere prijs voor de aandelen te ontvangen terwijl een ander simpelweg gehecht is aan zijn aandelen. Zonder een mogelijkheid tot uitkoop neemt de kans op een hold up toe. Gedurende een hold up oefenen minderheidsaandeelhouders hun rechten uit om zoveel mogelijk nuisance value te creëren ten einde de meerderheidsaandeelhouder te bewegen tot het betalen van een hogere prijs Kamerstukken II 1984/85, nr. 3 (MvT). 171 Kamerstukken II 1984/85, nr. 3 p M.P. Nieuwe Weme e.a., Handboek Openbaar Bod, Deventer: Kluwer 2008, p pagina 52 van 77

53 Deze nuisance value kan in verschillende oorzaken gelegen zijn, bijvoorbeeld de verplichting tot het houden van een fysieke algemene vergadering van aandeelhouders en het handhaven van een beursnotering met daarbij het toepassen van de Corporate Governance Code. 173 Een vordering tot uitkoop moet worden ingesteld tegen de gezamenlijke andere schuldeisers. 174 Indien een aandeelhouder ten onrechte niet gedagvaard wordt, verklaard de Ondernemingskamer de eiser nietontvankelijk in zijn vordering. 175 De prijs van de aandelen wordt door de Ondernemingskamer vastgesteld, waarbij uit wordt gegaan van de waarde in het economisch verkeer. Oftewel, de waarde die door de hoogste bieder zou worden betaald op de daarvoor meest geschikte wijze. 176 Er zijn twee toonaangevende arresten waarin de uitkoopprocedure en de bescherming van minderheidsaandeelhouders een belangrijke rol spelen: Versatel en Shell. De Versatel zaak laat zien dat de belangen van meerderheidsaandeelhouder prevaleren boven die van de minderheidsaandeelhouders. Zelfs indien de benodigde 95% van de aandelen door een meerderheidsaandeelhouder niet wordt behaald, is het mogelijk om minderheidsaandeelhouder via een juridische driehoeksfusie alsnog uit te kopen. Besproken zal worden wat dit zegt over de positie van de minderheidsaandeelhouder. In de Shell zaak werd een juridische fusie aangewend om minderheidsaandeelhouders uit te stoten. Uiteraard tot ongenoegen van deze groep minderheidsaandeelhouders. De Hoge Raad heeft zich in dit arrest gebogen over de vraag of de uitstoot via een juridische fusie in dit geval toegestaan was. Uit de bestudering van deze arresten zal blijken dat de belangenafweging die de HR maakt soms ten gunste van de meerderheidsaandeelhouder zal uitvallen terwijl in de andere zaak de HR juist bewogen is met de minderheidsaandeelhouders en hen bescherming wenst te bieden Versatel Tele2 Finance heeft in 2005 een openbaar bod uitgebracht op aandelen van Versatel. In het biedingsbericht werd opgenomen dat Tele2 na gestanddoening van het bod voornemens is de beursnotering te beëindigen en een juridische driehoeksfusie te hanteren indien het openbaar bod haar geen 95% opleverde. De vraag die in Versatel I 177 werd gesteld is als volgt: Is het tegenover minderheidsaandeelhouders geoorloofd een stappenplan te volgen waarbij eerst 173 Met meer dan 95% van de stemmen mag de beursnotering worden beëindigd, aldus Euronext mededeling Enkel zolang Euronext van oordeel is dat daardoor de bescherming van beleggers en/of de goede werking van de markt niet wordt geschaad. 174 P.J. van der Korst, Dagvaarding tot uitkoop van aandeelhouders, Modellen voor de rechtspraktijk I. 2.40, Deventer: Kluwer OK Hof Amsterdam 9 maart 2010, JOR 2010/ OK Hof Amsterdam 13 april 2010, JOR 2010/ HR 14 september 2007, NJ 2007/610. pagina 53 van 77

54 een juridische driehoeksfusie wordt gerealiseerd en daarna alsnog een uitkoopprocedure zou kunnen worden gevolgd? Deze vraag werd door de Hoge Raad bevestigend beantwoord. De opvatting dat een meerderheidsaandeelhouder nooit een constructie als onderhavige zou mogen gebruiken vindt geen steun in het recht. Een meerderheidsaandeelhouder mag een minderheidsaandeelhouder eerst aandeelhouder maken op holdingniveau om hem vervolgens via de wettelijke uitkoopregeling uit te stoten. Wel dient gekeken te worden naar de omstandigheden van het geval, deze kunnen ervoor zorgen dat een constructie onrechtmatig wordt. Een belangrijk punt is hierbij de vraag of de minderheidsaandeelhouders hierdoor niet onevenredig worden benadeeld. In het geval van Versatel wordt het bod reasonable and fair geacht. Er is dus geen sprake van een onevenredige benadeling. 178 Indien een besluit tot fusie enkel de strekking heeft om minderheidsaandeelhouders uit te stoten kan dit strijdig worden bevonden met artikel 2:8 BW. De redelijkheid en billijkheid dienen jegens minderheidsaandeelhouders in acht te worden genomen. Er dient sprake te zijn van een belangenafweging, waarbij de minderheidsaandeelhouder in de praktijk altijd aan het kortste eind trekt. Volgens de rechter heeft de minderheidsaandeelhouder er rekening mee te houden dat de vennootschap een transformatie kan ondergaan door fusie, splitsing of omzetting, waardoor zijn belang tot onder de 5% daalt. Naast constructies om de uitkoopgrens te bereiken zijn ook squeeze-out constructies denkbaar waarbij de uitkoopprocedure volledig ontweken wordt. Voorbeelden hiervan zijn de activa-passiva transactie en de cash-out merger waarbij de minderheid uitsluitend is gehouden tot een bedrag in geld in plaats van in aandelen. Wat zegt de uitkoopprocedure over de positie van minderheidsaandeelhouders? Deze positie is niet benijdenswaardig te noemen. Binnen de uitkoopprocedure prevaleren duidelijk de belangen van de meerderheidsaandeelhouder. Dit lijkt gerechtvaardigd. De belangen van de meerderheidsaandeelhouder om de aandelen in bezit te krijgen zijn groter dan de belangen van de minderheidsaandeelhouder om de aandelen te behouden. Te denken valt aan het wegvallen van de verplichting tot het bijeenroepen van de AvA, delisting ingeval het gaat om een beursgenoteerde vennootschap en het ontbreken van een vrijstelling om een enkelvoudige jaarrekening. De belangen van minderheidsaandeelhouders moeten niet genegeerd worden, maar ze wegen niet op tegen de belangen van de meerderheidsaandeelhouder. Daarom is het ook terecht dat er strijd kan zijn met artikel 2:8 BW jegens de aandeelhouder, wanneer de fusie enkel tot doel heeft om de minderheidsaandeelhouder uit te stoten. De overname van een beursgenoteerde vennootschap houdt in dat de overnemende vennootschap de zeggenschap over de doelvennootschap naar zich toetrekt door een voldoende gedeelte van de aandelen te verwerven. Dit is de werking van de market for corporate control. 178 F. Eikelboom, Ondernemingsrecht, In de reprise: het definitief scheiden van aandeelhouders en de enquêteprocedure, Ondernemingsrecht 2014/47. pagina 54 van 77

55 Daarom moet de minderheidsaandeelhouder er rekening mee houden dat een gedaantewisseling van de vennootschap plaats kan vinden en met een uitkoop die daarop kan volgen. Ook een niet-beursgenoteerde vennootschap loopt het risico om doel van een overname te worden. Hierdoor loopt de aandeelhouder het risico dat hij aandeelhouder wordt in de verkrijgende vennootschap. Mogelijk heeft de overname zelfs tot gevolg dat hij uitgekocht zal worden. De aandeelhouder zal dit risico moeten accepteren, daar het verbonden is aan het risicovolle karakter van zijn aandeelhouderschap Shell Shell verkreeg na een ruilbod ongeveer 98,5% van de aandelen in de Koninklijke. 179 De resterende aandelen trachtte Shell te verkrijgen via een reverse merger tussen de Koninklijke en dochtermaatschappij SP waarbij SP de verkrijgende zou zijn. De ruilverhouding werd echter zodanig vastgesteld dat slechts Shell in aanmerking kwam voor de verkrijging van aandelen. De minderheidsaandeelhouders waren hier ongelukkig mee omdat zij in hun ogen een te laag bedrag zouden ontvangen en meenden dat er bij de besluitvorming onvoldoende rekening was gehouden met hun belangen. De rechter oordeelde dat de juridische fusie niet enkel kan dienen als methode om minderheidsaandeelhouders uit te stoten door middel van toekenning van geld in plaats van toekenning van aandelen in de verkrijgende vennootschap. In dit geval werd er op oneigenlijke wijze gebruik gemaakt van de juridische fusie, doordat alle minderheidsaandeelhouders werden uitgestoten tegen betaling van een bedrag in geld. Hierin voorziet de regeling van de juridische fusie niet. Vooral het feit dat de minderheidsaandeelhouders hun aandelen moeten afstaan zonder dat de rechter de te betalen prijs heeft vastgesteld, vormt een inbreuk op de bescherming van de belangen van minderheidsaandeelhouders. De nieuwe uitkoopprocedure uit artikel 2:359c BW had wellicht uitkomst geboden voor Shell om toch de resterende aandelen te verkrijgen, maar deze was nog niet in werking destijds. De vaststelling van de prijs die betaald dient te worden, lijkt eenvoudiger te regelen, daar aangesloten kan worden bij de bij het bod geboden tegenprestatie. Ook bij beursvennootschappen is dit het geval. Dit blijkt uit het arrest van de HR inzake Pirelli. De rechter laat hier blijken oog te hebben voor de minderheidsaandeelhouder. 180 De juridische fusie mag niet tot doel hebben om minderheidsaandeelhouders uit te stoten, het mag slechts een bijkomstigheid zijn. Zo niet, dan levert het strijd op met de redelijkheid en billijkheid uit artikel 2:8 BW en met het doel en de strekking van overige fusiebepalingen zoals neergelegd in Titel 7 van Boek 2 BW. 179 OK Hof Amsterdam 20 december 2007, LJN BC H. Koster, Driehoeksfusie en driehoekssplitsing, Bb pagina 55 van 77

56 5.2 Uitkoopprocedure: 2:359c BW Met de implementatie van de dertiende EG-richtlijn is in artikel 2:359c BW een tweede uitkoopregeling geïntroduceerd. 181 Deze richtlijn verplicht lidstaten om in hun rechtssysteem de mogelijkheid voor het uitkopen van minderheidsaandeelhouders na een openbaar bod te creëren. 182 De wetgever besloot naast de bestaande uitkoopregeling een nieuwe regeling te maken. Volgens de wetgever zou samenvoeging van beide regelingen leiden tot een slecht of moeilijk leesbare bepaling. 183 Nu de regelingen naast elkaar bestaan zal de bieder na een openbaar bod de keuze hebben uit één van beide regelingen. Toch zijn er wel verschillen tussen beide regelingen te ontdekken. Zo is toepassing van dit artikel slechts mogelijk na een openbaar bod. Het dient te gaan om een bod op aandelen van een vennootschap welke toegelaten is op de gereglementeerde markt, binnen de Europese Economische Ruimte. 184 Daarnaast dient de bieder niet slechts 95% van het geplaatste kapitaal te verschaffen, maar ook 95% van de stemrechten te vertegenwoordigen. 185 Aan de 95%-eis dient voldaan te zijn op het moment van de dagvaarding. 186 De uitkoopprocedure kan per soort aandeel worden ingesteld. In dat geval dient bij iedere soort de drempel van 95% te worden behaald. De vordering tot uitstoot dient binnen drie maanden na afloop voor aanvaarding van het bod te worden ingesteld. Deze drie maanden termijn geldt niet bij artikel 2:92a en 2:201a BW. Hier kan dus ook na verloop van deze drie maanden een beroep op worden gedaan. Ook is binnen de uitstotingsprocedure geen uitzonderingsbepaling voor prioriteitsaandelen of gevallen waarin de minderheidsaandeelhouder ernstige stoffelijke schade lijdt opgenomen. 187 De prijs die door de rechter vastgesteld wordt, dient billijk te zijn. Ten slotte wordt een certificaat dat met medewerking van de vennootschap is uitgegeven, gelijk gesteld met een aandeel. Het bewijsvermoeden springt als laatste in het oog. De waarde van de tegenprestatie geboden bij van het voorafgaande openbare bod dient billijk te zijn indien ten minste 90% van de aandelen is verworven waarop het bod betrekking had. 188 Het karakter van dit artikel komt overeen met het karakter van artikel 2:92a/201a BW. Ook dit artikel houdt in beginsel geen rekening met de belangen van de minderheidsaandeelhouder en laat de rechten van de grootaandeelhouder prevaleren. 181 Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie betreffende het openbaar overnamebod. 182 T. Salemink, Kroniek Uitkoopregeling , Ondernemingsrecht 2011/ Kamerstukken II 2005/06, nr. 8, p Ok Hof Amsterdam 19 april 2011, ARO 2012,78 (Cascal). 185 P.H. Thissen, Uitkoopprocedure na openbaar bod: de 95% en de 90%- drempel nader belicht, V&O Asser/Maeijer, Van Soling & Nieuwe Weme 2-II Rechtspersonen, Deventer: Kluwer 2009, nr Onder stoffelijke schade wordt de schade verstaan die direct in geld uit te drukken is. 188 M.G. Kuipers, Uitkopen of Uitstoten, WPNR 2009/6799. pagina 56 van 77

57 5.3 Uitstootprocedure: 2:336 BW Indien een (minderheids)aandeelhouder zich misdraagt, loopt hij het risico uitgestoten te worden uit de onderneming. Dit kan op grond van artikel 2:336 BW. Aandeelhouders die samen ten minste een derde van de aandelen houden kunnen vorderen dat een aandeelhouder zijn aandelen overdraagt. Er dient sprake te zijn van gedragingen waarmee de aandeelhouder het belang van de vennootschap zodanig schaadt, dat het voortduren van zijn aandeelhouderschap in redelijkheid niet kan worden geduld. 189 De procedure vormt hiermee een tegenhanger voor artikel 2:343 BW waarin de aandeelhouder op eigen initiatief kan vorderen dat zijn aandelen overgenomen worden. 190 Twee toetsingscriteria zijn van belang bij het toekennen van een squeeze-out: ten eerste dient de aandeelhouder het vennootschappelijk belang te hebben geschaad, ten tweede dient hij dit handelen gedaan te hebben in de hoedanigheid van aandeelhouder. Het verschil met de uitkoopprocedure is het punitieve karakter van de uitstootprocedure. Gevoelsmatig lijkt het om een sanctie te gaan. Vaak wordt de uitstootprocedure niet gevolgd, veelal wordt de weg naar de Ondernemingskamer gemaakt, welke eenvoudiger lijkt. 191 Indien men gegronde redenen vindt om te twijfelen aan een juist beleid kunnen er voorlopige voorzieningen worden getroffen. Een mogelijkheid is om de aandelen van de misdragende aandeelhouder over te dragen ten titel van beheer, waardoor de aandeelhouder niet meer over een stemrecht beschikt. De uitstootprocedure is onderdeel van de geschillenregeling en heeft ten doel om de vennootschap en de overige aandeelhouders te beschermen tegen misdragingen van dwarse aandeelhouders. 5.4 Tussenconclusie Dit hoofdstuk laat zien dat de wetgever bij de uitkoopregeling een andere invalshoek heeft dan in de hoofdstukken aangaande de schadevergoeding en de uittreedregeling. De artikelen 2:92a/201a BW en 2:359c BW zijn geschreven om de belangen van de grootaandeelhouder te dienen. Artikelen 2:323 lid 5 BW en 2:71/181 lid 2 BW zijn juist opgesteld ter bescherming van minderheidsaandeelhouders. De grootaandeelhouder in de rol als groepshoofd die centrale leiding wil uitoefenen. Deze andere invalshoek lijkt passend te zijn. Indien een belangenafweging zou worden gemaakt, blijkt dat de belangen voor de grootaandeelhouder bij het verdwijnen van minderheidsaandeelhouders veel groter zijn dan de belangen van minderheidsaandeelhouders om hun aandeel te behouden. 189 Rb. Den Haag, 24 maart 2010, LJN BM M.J. Ubbens, De uitstoting van een aandeelhouder op grond van artikel 2:336 BW; nieuwe jurisprudentie, V&O 2010, p Hof Amsterdam 30 maart 2010, JOR 2010, 221. pagina 57 van 77

58 Ook als de aandeelhouder ernstig aan het aandeel verknocht is. Ik volg de rechter wanneer hij zegt dat de aandeelhouder bij de aanschaf van zijn aandeel in een beursvennootschap min of meer geaccepteerd heeft dat de vennootschap een gedaantewisseling zou kunnen ondergaan met een eventuele uitkoop tot gevolg. Dit moet ook gezien worden als risico dat inherent verbonden is aan het aandeelhouderschap. Mits voor dit aandeel een billijke prijs wordt betaald zoals vermeld staat in artikel 2:359c BW. Dit gedeelte behoort volgens mij ook in de andere artikelen thuis. De squeeze-out via een juridische fusie blijkt ook aanvaardbaar te zijn. Hier spelen de belangen van minderheidsaandeelhouders een grotere rol. Een juridische fusie die enkel tot doel heeft om minderheidsaandeelhouders uit te stoten is dan ook niet toegestaan. Samenvattend: het belang van de meerderheidsaandeelhouder mag prevaleren bij de uitkoopregeling, maar bij een juridische fusie met uitkoop tot gevolg moet het belang van de minderheidsaandeelhouder in acht worden genomen. pagina 58 van 77

59 6 Conclusie In deze scriptie is onderzoek gedaan naar de positie van minderheidsaandeelhouders. Meerderheids- en minderheidsaandeelhouders dienen zich op een correcte en waardige manier op te stellen jegens elkaar en jegens de vennootschap. Omdat hun positie niet gelijkwaardig is, heeft de wetgever regels gesteld om de individuele aandeelhouder te beschermen. Deze bescherming komt tot uitdrukking in artikel 2:8 BW, waar een zorgplicht is gecreëerd. De grootaandeelhouder dient zich naar redelijkheid en billijkheid te gedragen jegens de minderheidsaandeelhouder. De open norm zorgt ervoor dat deze zorgplicht een onduidelijk begrip is. De redelijkheid en billijkheid blijken afhankelijk te zijn van de omstandigheden van het geval, waardoor de aandeelhouder weinig zekerheid heeft over de correcte toepassing van deze zorgplicht. De minderheidsaandeelhouder zou meer baat hebben bij duidelijk gestelde gedragsregels welke vervolgens ook afdwingbaar dienen te zijn. Waar de bescherming van minderheidsaandeelhouders ook beter kan, is bij de vaststelling van de ruilverhouding. Tot op heden is de conclusie van de accountant niet bindend. Dit is jammer, omdat minderheidsaandeelhouders baat hebben bij een redelijke ruilverhouding. De toepassing van de nul-verhouding is onwenselijk. In dit geval wordt volledig voorbij gegaan aan de belangen van minderheidsaandeelhouders en de focus teveel gelegd op de grootaandeelhouder. Ook wanneer het gaat om schade die een minderheidsaandeel lijdt bij een reorganisatie, ligt er ruimte voor verbetering. De eisen om schadevergoeding te ontvangen, zijn vrij zwaar. Dit geeft geen blijk van voldoende bescherming jegens de minderheidsaandeelhouder. In Duitsland lijkt het beter geregeld te zijn als het gaat om uittreedrechten, omdat Duitsland een ruimer uittreedrecht kent dan Nederland als het gaat om nationale fusies. Wel komt de wetgever op sommige fronten de aandeelhouder tegemoet door de invoering van de flex-bv. Te denken valt hierbij aan de nieuwe uittreedregeling voor nationale fusies op grond van artikel 2:330a BW en de invoering van artikel 2:192a BW, om statutair verplichtingen voor onder andere aandeelhouders onderling te creëren. Hierdoor kan de minderheidsaandeelhouder zelfstandig bepalen aan welke afspraken hij gebonden wenst te zijn en aan welke afspraken niet. pagina 59 van 77

60 De uittreedregeling uit artikel 2:343 BW is van belang voor de minderheidsaandeelhouder. Hij kan overdracht van zijn aandelen vorderen indien de voorzetting van het aandeelhouderschap in redelijkheid niet meer van hem gevergd kan worden. Door dit artikel wordt de minderheidsaandeelhouder beschermd tegen macht van de meerderheidsaandeelhouder die van misbruik van zijn positie maakt. Een belangrijk artikel dat meerderheidsaandeelhouders enerzijds moet prikkelen zich naar redelijkheid te gedragen en wat minderheidsaandeelhouders anderzijds bescherming geeft indien de meerderheidsaandeelhouder hierin faalt. De aandeelhouder kan gedwongen worden afstand van zijn aandeel te doen. Dat is het geval indien de grootaandeelhouder 95% of meer van de aandelen bezit. Dit lijkt terecht te zijn. Een belangenafweging zal over het algemeen laten zien dat de grootaandeelhouder meer belang heeft bij het verkrijgen van het aandeel dan de minderheidsaandeelhouder bij het behouden van het aandeel. Hierbij wordt gedacht aan de mogelijkheid tot delisting, de vrijstelling tot het bijeenroepen van een algemene vergadering en de mogelijkheid tot het opstellen van een enkelvoudige jaarrekening indien de grootaandeelhouder alle aandelen in bezit krijgt. De mogelijke emotionele hechting van de aandeelhouder aan het aandeel wordt hier buiten beschouwing gelaten. Wanneer men naar de vennootschap kijkt is het belang van de meerderheidsaandeelhouder groter, daarom lijkt het terecht dat zijn belangen hier gediend worden. Andersom bestaat er een sell-out recht op grond van artikel 2:359d BW, voor de aandeelhouder die uitgekocht wenst te worden indien de meerderheidsaandeelhouder ten minste 95% van de aandelen bezit. Een belangrijk artikel, de minderheidsaandeelhouder kan door het overwicht van de meerderheidsaandeelhouder zijn stem verliezen. Uittreden zal in dat geval voor de minderheidsaandeelhouder de beste mogelijkheid zijn. De hoofdvraag van deze scriptie is: Hoe kenmerkt zich de positie van minderheidsaandeelhouders/leden gedurende een reorganisatie? Genieten zij voldoende bescherming of lijkt hun aandeel/lidmaatschap zijn waarde te verliezen? De positie van minderheidsaandeelhouders/leden is in geen geval waardeloos te noemen. Uit de bepalingen die in het wetboek zijn opgenomen, blijkt dat de wetgever oog heeft voor deze groep. Dat blijkt recent ook weer uit de invoering van artikelen voor de flex-bv. Wel liggen er kansen. Open normen, zoals artikel 2:8 BW, zouden concreter kunnen worden gemaakt. Hierdoor geniet de minderheidsaandeelhouder een betere bescherming. Zo zouden concrete gedragsregels ontwikkeld kunnen worden voor de AvA. De vraag die hierbij rijst, is of dit de taak van de wetgever is. Zolang deze verbeterde bescherming er niet is, zal de uitwerking van open normen op het niveau van de vennootschap plaats moeten vinden. De positie van minderheidsaandeelhouders/leden lijkt beschermd, al pagina 60 van 77

61 zijn er mogelijkheden om deze positie te verstevigen ten opzichte van de meerderheidsaandeelhouder. Ten slotte wordt benadrukt dat het aandeelhouderschap risico s met zich meebrengt. Ook minderheidsaandeelhouders zullen deze moeten aanvaarden. Daarom past naar mijn mening een onvoorwaardelijk uittreedrecht niet bij het karakter van de aandeelhouder. Het aandeelhouderschap brengt risico s met zich mee, waaronder de mogelijkheid om een reorganisatie door te maken of om uitgekocht te worden. Een onvoorwaardelijk uittreedrecht strookt niet met deze risico s. De bescherming tegen de macht van meerderheidsaandeelhouders is van belang en moet er zijn, maar hiermee mag het karakter van het aandeelhouderschap niet verloren te gaan. pagina 61 van 77

62 Literatuurlijst Artikelen Barneveld 2009 J. Barneveld, PCM & private equity- over de rol van het vennootschappelijk belang bij vermogensonttrekkingen, Weekblad voor Privaatrecht, Notariaat en Registratie , p Boogers 2011 A.M. Boogers, Wanbeleid bij PCM: over de rol van het bestuur en de raad van commissarissen bij een leveraged buy-out, Bedrijfsjuridische berichten Boschma, Lennarts & Schutte-Veens 2014 H. Boschma, L. Lennarts & H. Schutte-Veens, Lessen uit het Duitse AG-recht voor de modernisering van het Nederlandse NV-recht?, Ondernemingsrecht Dahmen 2014 R.G.M. Dahmen, De aanwijzingsbevoegdheid van het gewijzigde artikel 2:239 lid 4 BW: toepassing, toetsing, afdwingbaarheid en aspecten van aansprakelijkheid in concernperspectief, TvOB 2014, nr. 2, p De Groot & Bakker 2010 J.W. de Groot & P.S. Bakker, Remedies voor de ontoereikend geïnformeerde aandeelhouder, Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation , p. 252 ev. De Jongh 2011 J.M. de Jongh, Ondernemingsrecht, redelijkheid en billijkheid en het evenredigheidsbeginsel, in het bijzonder in de verhouding tot het bestuur, Ondernemingsrecht pagina 62 van 77

63 De Lange & Van der Veld 2010 M.L.S.W.E. de Lange & P. van der Veld, Shareholders vs. Stakeholders; wie wint?, Vennootschap & Onderneming , p. 93. De Kam 1994 F. de Kam, Uitkoop van waardering van aandelen, De Naamloze Vennootschap De Kluiver 1995 H.J. de Kluiver, 'Overname van ondernemingen en bescherming van minderheidsaandeelhouders', in: H. Pasman e.a. (red.), Overnemen een hele onderneming (Wijn & Stael-bundel), 2e druk, Deventer 1999, p De Kluiver & Roest 2007 H.J. de Kluiver en J. Roest, Private ordering and buy-out remedies within private company law: towards a new balance between fairness and welfare?, European Business Organization Law Review, De Roos 2007 P. de Roos, Grensoverschrijdende juridische fusies; een eclectische beschouwing, Vennootschap & Onderneming , p De Vries 2012 P. de Vries, Besloten vennootschap en omzetting, Bedrijfsjuridische berichten De Vries 2012 P.P. de Vries, Prijsbepalingsregels voor aandelen in een BV naar huidig en komend recht, Ondernemingsrecht pagina 63 van 77

64 Deraedt 2001 P.G. Deraedt, De verstrekking van inlichtingen aan een individuele aandeelhouder, Vennootschap & Onderneming Eikelboom 2014 F. Eikelboom, Ondernemingsrecht, In de reprise: het definitief scheiden van aandeelhouders en de enquêteprocedure, Ondernemingsrecht Huizink 2010 J.B. Huizink, Zorgplichten in het concern, Onderneming & Financiering Kemp 2013 B. Kemp, Normering van aandeelhouder, Nederlands Juristenblad Klaassen 2009 A.G.H. Klaassen, Geldt het goedkeuringsrecht van art. 2:107a BW ook voor de AVA van een BV?, Ondernemingsrecht , p Koelemeijer 2012 M. Koelemeijer, Minderheidsaandeelhouders revisited: les uit Air France-KLM, Tijdschrift voor het vennootschaps- en rechtspersonenrecht , p Koppenol-Laforce 2007 M.E. Koppenol-Laforce, De uitvoeringswet grensoverschrijdende fusies, Weekblad Privaatrecht en Notarieel Recht, , p Koster 2010 H. Koster, Driehoeksfusie en driehoekssplitsing, Bedrijfsjuridische berichten pagina 64 van 77

65 Koster 2011 H. Koster, Over stemrechtloze aandelen en cash out (de)mergers, Ondernemingsrecht , p Koster 2012 H. Koster, Juridische afsplitsing ABN AMRO, Ondernemingsrecht Koster 2012 H. Koster, Vale en grensoverschrijdende omzetting, Bedrijfsjuridische berichten Koster 2014 H. Koster, Stemrechtloze aandelen, Bedrijfsjuridische berichten Krause & Kulpa 2007 N. Krause & N. Kulpa, Grenzüberschreitende Verschmelzungen, Vor dem Hingergrund der Sevic -Entscheidung und der Reform des deutschen Umwandlungsrechts, ZHR , p Kroeze 2006 M.J. Kroeze, Ontklonen, Ondernemingsrecht Leijten 2007 A.F.J.A. Leijten, Het uittreedrecht voor aandeelhouders volgens het wetsvoorstel grensoverschrijdende Fusies, Ondernemingsrecht Maeijer 2009 J.M.M. Maeijer, De corrigerende werking van de goeder trouwe, in het bijzonder binnen rechtspersonen, Verspreide Geschriften 2009, p pagina 65 van 77

66 Postma 1989 G.J.S. Postma, Fusies, Vademecum ondernemingsrecht, 1989, p. 109 Portengen & Kelkensberg 2006 H.J. Portengen & L. Kelkensberg, Grensoverschrijdende fusie na het Sevic-arrest, Vennootschap & Onderneming Raaijmakers 2012 M.J.G.C. Raaijmakers, Tussen toen en nu: verbrokkeling en herintegratie van het ondernemingsrecht, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur, Raaijmakers & Van der Sangen 2011 M.J.G.C. Raaijmakers & G.J.H. van der Sangen, De positie van de directeurgrootaandeelhouder in het nieuwe BV-recht (Deel I), Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur Raaijmakers & Van der Sangen 2011 M.J.G.C. Raaijmakers & G.J.H. van der Sangen, De positie van de directeurgrootaandeelhouder in het nieuwe BV-recht (Deel II), Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur Roelvink 2007 B.W. Roelvink, Goedkeuring door aandeelhouders, Tijdschrijft voor de Ondernemingsrechtpraktijk , p. 71 e.v. Roelofs 2012 E.R. Roelofs, De omzetting van de flex-bv, Juridische Berichten voor het Notariaat Roest 2007 pagina 66 van 77

67 J. Roest, Geschillenregeling, Weekblad Privaatrecht en Notarieel Recht 2007/6731, p Salemink 2011 T. Salemink, Kroniek Uitkoopregeling , Ondernemingsrecht 2011/37. Schoonbrood & Ruardij 2007 J.D.M. Schoonbrood & G. Ruardij, 'Een zero exchange ratio bij juridische splitsing en fusie? Enige beschouwingen rondom toekenning van aandelen', Weekblad Privaatrecht en Notarieel Recht Schwarz 2012 C.A. Schwarz, Bescherming van minderheidsaandeelhouders bij beklemmende statutenwijzigingen naar komen BV-recht, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur Thissen 2012 P.H. Thissen, Uitkoopprocedure na openbaar bod: de 95% en de 90%- drempel nader belicht, Vennootschap & Onderneming Timmerman 2003 L. Timmerman, Bescherming van minderheidsaandeelhouders in rechtsvergelijkend perspectief, in: Nederlands ondernemingsrecht in grensoverschrijdend perspectief, Instituut voor Ondernemingsrecht, deel40, p Timmerman 2007 L. Timmerman, Mensenrechten van minderheidsaandeelhouders: voice, exit en gelijke behandeling, De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer , p Timmerman 2008 L. Timmerman, De zwakke partij in het vennootschapsrecht, Ondernemingsrecht pagina 67 van 77

68 Timmerman 2009 L. Timmerman, Grondslagen van geldend ondernemingsrecht, Ondernemingsrecht Van Boxel 2006 H.J.M.M. van Boxel, 'Reactie op 'Is een omgekeerde rolluikfusie mogelijk?' van prof. mr. M. van Olffen, Weekblad Privaatrecht en Notarieel Recht Van Boxel 2012 H.J.M.M. van Boxel, Ondernemingsrecht, (in)flexibiliteit over de grens, Ondernemingsrecht Van den Berg 2001 P.F. van den Berg, Ondernemingsrecht, de weg naar volledige fusie, Ondernemingsrecht Van den Berg 2013 S.W. van den Berg, Ondernemingsrecht, De blokkeringsregeling, prijsbepalingsregels en waarderingsdilemma's voor waarderingsdeskundigen, Ondernemingsrecht 2013/113. Van der Put 2002 M.E.W.K.A. van der Put, Schadevergoeding wegens onredelijke ruilverhouding bij een juridische fusie?, Vennootschap & Onderneming /8. Van Dijk 2012 N. van Dijk, Aanwijzingsbevoegdheid bij de flex-bv, Bedrijfsjuridische berichten 2012/64. pagina 68 van 77

69 Van Eck 2013 G.C. van Eck, Een eigen geschillenregeling, Bedrijfsjuridische berichten 2013/82. Van Eck 2013 G.C. van Eck, Fusie van de flex-bv, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur Van den Ingh & Nowak 2003 F. van den Ingh & R. Nowak, Corporate Governance- perikelen bij Ahold, Ondernemingsrecht 2003, p.639 Van der Sangen 2008 G.J.H. van der Sangen, Bescherming van minderheidsaandeelhouders bij de Flex- BV, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur Van Olffen 1991 M. van Olffen, Het nieuwe art. 36 lid 4 BW 2, Weekblad Privaatrecht en Notarieel Recht Van Olffen 2006 M. van Olffen, De fusie- en splitsingswetgeving verdient op sommige punten een nul(verklaring)', Weekblad Privaatrecht en Notarieel Recht Van Schilfgaarde 2007 P. van Schilfgaarde, de Hoge Raad, ABN en La Salle, Nederlands Juristenblad Van Solinge 2002 G. van Solinge, Onmiddellijke voorzieningen in enquête: wordt de Ondernemingskamer een 'echte' kortgedingrechter?, Weekblad voor Privaatrecht, Notariaat en Registratie 2002/6476, p pagina 69 van 77

70 Van Straten 2004 IJ.C. van Straten, De bindende voordracht van artikel 2:228, Vennootschap & Onderneming Van Veen 2007 W.J.M. van Veen, Het wetsvoorstel grensoverschrijdende fusies, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur, , p. 80. Van Thiel 2010 R.W.A. van Thiel, De algemene vergadering bij de coöperatie en de Flex-BV, Vennootschap & Onderneming , p Van Vliet 2007 M.J. van Vliet, OK: verkoop La Salle in sfeer van 2:107a, is dat voldoende?, Nederlands Juristenblad , aflevering 25. Zandbergen 2008 Imma Zandbergen, 'Leave it, or take it' Het uittreedrecht voor aandeelhouders bij een grensoverschrijdende fusie, Ondernemingsrecht pagina 70 van 77

71 Boeken Bartman e.a S.M. Bartman, Concernverhoudingen, Nijmegen: Kluwer Bartman & Dorresteijn 2009 S.M. Bartman & A.F.M. Dorresteijn, Van het concern, Deventer: Kluwer Bulten 2011 C.D.J. Bulten, De geschillenregeling ten gronde, Deventer: Kluwer 2011 Boschma & Schutte-Veenstra 2013 Boschma & Schutte-Veenstra, Tekst & Commentaar Burgerlijk Wetboek, Omzetting NV in andere rechtsvormen bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 71 [Omzetting NV in vereniging e.d.], De Vries 2010 P.P. de Vries, Exit rights of minority shareholders in a private limited company, Deventer: Kluwer Dorresteijn & Van het Kaar 2012 A.F.M. Dorresteijn & R.H. van het Kaar, De juridische organisatie van de onderneming, Deventer: Kluwer Dortmond/Van der Heijden & Van der Grinten 2013 P.J. Dortmond, E.J.J. van der Heijden & W.C.L. van der Grinten, Handboek voor de naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer pagina 71 van 77

72 Gower & Davies 2008 L.C.B.Gower & P.L. Davies, Gower and Davies principle of modern company law, 8 th edition, London: Sweet & Maxwell Hanningan 2012 B. Hanningan, Company Law, Oxford: Oxford University Press Klaassen 2009 A.G.H. Klaassen, Bevoegdheden van de algemene vergadering van aandeelhouders, Rotterdam: Kluwer Lutter & Hommelhof 2009 M. Lutter & P. Hommelhof, et al, GmbH-Gesetz, Kommentar, Köln: Verlag Dr. Otto Schmidt Lutter & Grunewald 2000 M. Lutter & B. Grunewald, Umwandlunggesetz, Köln: Schmidt Mendel & Oostwouder 2007 M.M. Mendel & W.J. Oostwouder, Hoofdzaken NV en BV, Deventer: Kluwer 2007, p 34. McCahery & Vermeulen 2008 J.A. McCahery en E.P.M. Vermeulen, Corporate Governance of Non-listed Companies, Oxford: Oxford University Press Notenboom 2011 Th. Notenboom, SRA Fusies & overnames, Deventer: Kluwer pagina 72 van 77

73 Parijs 2011 S. Parijs, De ruilverhouding van aandelen, in P.M. van der Zanden et all., Vereniging Jaarrekeningenrecht bundel , Den Haag: BJu 2011, p Prinsen 2013 L.L.M. Prinsen, Open normen, belang en actie bij geschillen in besloten ledenverhoudingen, Den Haag: Boom juridische uitgevers Raaijmakers 2006 M.J.C.G. Raaijmakers, Pitlo. Het Nederlands burgerlijk recht. Deel 2. Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer Sanders & Westbroek 2005 P. Sanders & W. Westbroek, BV en NV, Deventer: Kluwer Slagter 2005 W.J. Slagter, Compendium Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer Snijder 2010 B. Snijder-Kuipers, Omzetting als rechtsvormwijziging, Deventer; Kluwer Van Boxel 2011 H.J.M.M. van Boxel, Grensoverschrijdende fusies van kapitaalvennootschappen naar Nederlands recht, Deventer: Kluwer Van der Korst 2011 P.J. van der Korst, Dagvaarding tot uitkoop van aandeelhouders, Modellen voor de rechtspraktijk I. 2.40, Deventer: Kluwer pagina 73 van 77

74 Van Eck 2008 G.C. van Eck, Sdu Commentaar Ondernemingsrecht, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, artikel 2:327 BW, C.3. Van Solinge 1994 G. van Solinge, Grensoverschrijdende juridische fusie, deel 44, Monografieën vanwege het Van der Heijden Instituut 1994, p. 49. Van Solinge & Nieuwe Weme 2009 G. van Solinge & M.P. Nieuwe Weme, Mr. C. Asser s Handleiding tot de beoefening van het Nederlands burgerlijk recht. Rechtspersonenrecht. Deel II, Deventer: Kluwer Verburgh 2007 M.A. Verburgh, Structuurwijzigingen bij kapitaalvennootschappen en de positie van schuldeisers, Deventer: Kluwer Vletter-van Dort 2001 H.M. Vletter-van Dort, Gelijke behandeling van beleggers bij informatieverstrekking, Deventer: Kluwer Willems 2008 J.H.M. Willems, Geschillen en exitmogelijkheden, in: J.M.M. et all, Flexibele rechtsvormen, Deventer: Kluwer 2008, p pagina 74 van 77

75 Jurisprudentie Rb. Amsterdam 11 juni 1999, JOR 1999/174, m.nt. Van Solinge. Rb. Amsterdam 6 februari 2002, JOR 2002, 61 (Leyinvest/Vendex KBB). Rb. Leeuwarden 15 april 2009, LJN BI Rb. Amsterdam 3 juni 2009, zaaknummer / rolnummer: / HA ZA Rb. Leeuwarden 25 augustus 2010, RO 2010, 75. OK Hof Amsterdam 4 december 1993, NJ 1994,296. OK Hof Amsterdam 24 februari 1994, NJ 1995,354. OK Hof Amsterdam 16 maart 1995, JOR 1996/54. OK Hof Amsterdam 20 november 1997, JOR 1998/26 (Hooymans). OK Hof Amsterdam 14 juli 2003, JOR 2003, 253. OK Hof Amsterdam 3 mei 2007, JOR 2007/143. OK Hof Amsterdam 20 december 2007, LJN BC0800. OK Hof Amsterdam 10 januari 2008, JOR 2008/39. OK Hof Amsterdam 27 maart 2009, LJN BI4581. OK Hof Amsterdam 9 maart 2010, JOR 2010/154. OK Hof Amsterdam 13 april 2010, JOR 2010/184. OK Hof Amsterdam 19 april 2011, ARO 2012,78 (Cascal). OK Hof Amsterdam 15 november 2011, LJN BV1255. OK Hof Amsterdam 9 januari 2014, nummer /01. Hof den Haag 1 oktober 1982, NJ 1983, 393 (Van Rees). Hof Arnhem 26 mei 1992, NJ 1993, 182 (m.nt. Maeijer, Uniwest). Hof Amsterdam, 10 mei 2007, LJN BA6394. Hof Amsterdam 15 november 2011, JOR 2012/6. Hof Amsterdam, 7 februari 2012, LJN BV3011. pagina 75 van 77

76 HR 30 juni 1944, NJ 1944/45, 465 (Wennex). HR 13 november 1959, NJ 1960, 472 (Melchers). HR 19 februari 1960, NJ 1960, 473 (Aurora). HR 15 juli 1968, NJ 1969, 101. HR 31 december 1993, NJ 1994, 436. HR 8 december 1993, NJ 1994, 273. HR 11 september 1996, LJN ZC2131, NJ 1997/176. HR 7 november 1997, NJ 1998, 268. HR 19 oktober 2001, JOR 2002, 5 ( m. nt. Van den Ingh). HR 1 maart 2002, NJ 2002, 296 (Zwagerman). HR 21 februari 2003, JOR 2003, 57. HR 29 september 2006, NJ 2006, 630 (The Mill Resort). HR 13 juli 2007, JOR 2007/178 (m.nt. van Ginneken). HR 14 september 2007, NJ 2007/610. HR 25 september 2007, JOR 2010/3 met annotatie door mr. R.G.J. de Haan. HR 11 januari 2008, LJN BC1595. HR 9 juli 2010, NJ 2010, 544 (m.nt. PvS). HR 21 januari 2011, LJN BU8852. HR 12 juli 2013, NJ 2013/461 (m.nt. PvS). HvJ EG 13 december 2005, JOR 2006/33 (Sevic; m.nt. G-J Vossestein). HvJ EG 5 juli 2007, C-321/05 (Kofoed). HvJ EU 16 december 2008, C-210/06 (Cartesio). HvJ EU 12 juni 2012, C-378/10 (Vale). pagina 76 van 77

77 Regelgeving Kamerstukken II 1969/70, , nr. 3. Kamerstukken II 1978/79, , nr. 3. Kamerstukken II 1982/83, , nr. 3 p. 76. Kamerstukken II 1984/85, , nr. 7 p Kamerstukken II 1987/88, nr. 3 p Kamerstukken II 1995/96, , nr. 3. Kamerstukken II 2001/02, , nr. 3, p. 10. Kamerstukken II 2005/06, nr. 8. Kamerstukken II 2006 /07, , nr. 3. Kamerstukken II 2006 /07, , nr. 7. Kamerstukken II 2006/07, , nr. 3. Kamerstukken II 2011/12, , nr. 25. Wetsvoorstel Vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht 31 mei 2007, Invoeringswet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht 22 juni 2010, Richtlijn 1978, 855 EEG, 9 oktober 1978 ( Derde Richtlijn inzake fusies van naamloze vennootschappen). Richtlijn 1982, 891 EEG, 17 december 1982 ( Zesde Richtlijn inzake splitsing van naamloze vennootschappen). Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie betreffende het openbaar overnamebod. Richtlijn 2005, 56 EG, 26 oktober Richtlijn Aandeelhoudersrechten 2007, 36 EC, 11 juli Monitoring commissie Corporate Governance Code, de Nederlandse Corporate Governance Code, p. 34. pagina 77 van 77