aandelen voor een nieuwe start Blij met Biotech Sweder van Wijnbergen Verdienen aan inflatie magazine

Transcriptie

1 IEX magazine jaargang 5 nummer 6 september/oktober AEX 406,32 3 september 2008 Blij met Biotech Waarom de reageerbuisaandelen weer komen bovendrijven magazine 30 aandelen voor een Sweder van Wijnbergen Bankbestuurders hebben vaak geen idee wat er gebeurt Verdienen aan inflatie Wie is er bang voor stijgende prijzen en Zimbabwaanse toestanden? jaargang 5 nummer 6 september/oktober ,95 nieuwe start

2 36 Startklaar Tips voor elke markt Het gevaar op de beurzen is nog niet geweken, maar iex presenteert drie ronkende portefeuilles die u nu met een gerust hart kunt kopen en wegleggen. Klaar voor de start! 44 Verdienen aan inflatie Zelfs een goed gespreide portefeuille kan enorme averij oplopen door inflatie. Beleggers hebben voldoende opties om het gevaar van geldontwaarding af te wenden of er zelfs van te profiteren. 38 Biotechnologie Buy-O-Tech Beleggers zijn steeds risicoschuwer, maar het speculatieve biotech is juist erg in trek. Vooral Amerikaanse biotechs, want op het Damrak blijft het een drama. Vijf redenen om biotech te kopen. 52 Crisis, kolder en Conjunctuur Kredietcrisis? Hysterie. Olieprijs? Veel te hoog. Aandelen? Kopen! Een snelle, intensieve reis rond de wereld met econoom Sweder van Wijnbergen. Rubrieken inhoud van beleggers 30 Jacques Potuijt Uitzenders: vroege indicatoren? 66 Warrum Buffet rechtdoor op de rotonde voor beleggers 10 Manhattan volgens IEX 12 Inside Carmignac Gestion 17 Bedrijfsbezoek Holland Colours 22 Aandeel van de maand ING, Roche en Innococepts 28 Fonds van de maand JP Morgan Middle East 32 Strategie Cijferseizoen met voorkennis Plus 4 Snapshots 26 Beleggingsfondsen 49 IEX Community 50 IEXipedia over trackers 55 IEX Top IEX Service Aandelen in dit nummer 33 Aegon 37 Akzo Nobel 39 Arcadis 37 ASML 40 Amgen 39 Ballast Nedam 37 BAM 40 Bayer 37 Beter Bed 38 Boskalis 39 BP 40 Bristol- Myers Squibb 30, 37 Brunel 37 Corio 36 DSM 36 Eon 39 Fugro 40 Genmab 39 Grontmij 36 HAL 17 Holland Colours 39 Imtech 22, 37 ING 24 Innoconcepts 36 KPN 36 National Grid 36 Novartis 36 Nutreco 30, 37 Randstad 36 Reckitt Benckiser 33 Reed Elsevier 23, 40 Roche 33 Tom Tom 36 Total 37 Twentsche Kabel 30, 37 USG People Fondsen in dit nummer 39 ABN Amro Oil & Gas Services Certificaat 39 Blackrock GF New Energy 13 Carmignac Commodities 14 Carmignac Euro-Entrepeneurs 27 Credit Suisse Global Resources 27 Fortis Energy World Fund 36 Highbridge Statistical Market Neutral Fund 39 Ohra New Energy Fund september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 3

3 HOTS snapshots snapshots snapshots snapshots snapshots snap Vijf vette bets In dit nummer van iex magazine introduceren we drie portefeuilles waarmee u turbulente tijden overleeft. Maar iex zou iex niet zijn als we u niet ook vijf kansrijke, licht suïcidale trades zouden tippen voor het snelle geld. Volledig voor eigen risico, natuurlijk. 1Smog mag weer in Beijing nu de Olympische vlam gedoofd is. De economie mag weer op volle toeren draaien. Dat is slecht voor het milieu, maar goed voor de groeicijfers. De Chinese overheid heeft miljarden dollars geparkeerd staan, die Grafiek van de maand Kleurrijk vastgoed ingezet kunnen worden om weer dubbelcijferige groei te bewerkstelligen. Intereffekt China Warrants bieden een hefboom van rond de 3,5 op een mandje Chinese indices en sectoren. Bij hervatting van de bullmarkt zit u hier gebakken. Maar ook naar beneden kan het hard gaan. Heel hard. 2Biotechnologie zit wereldwijd in de lift, maar op het Damrak wil het nog niet vlotten. Toch lijkt één aandeel binnen de sector wel heel erg afgestraft. Octoplus werd gevild op de beurs na een publicatie van de Vereniging van Effectenbezitters (veb) die stelde dat Octoplus in direct levensgevaar verkeerde. Het biotechbedrijf ontkende dat nieuws een dag later, maar stelde wel de publicatie van de halfjaarcijfers uit. Sindsdien kwam Octoplus al twee keer met een nieuw overbruggingskrediet op de proppen. Als het bedrijf zichzelf weet te redden, zit er een mooie koersspurt in. 3Aan alle goede dingen komt een eind en als dat ook voor alle slechte dingen Wie in het huidige beursklimaat een vastgoedportefeuille gaat samenstellen, kan wel wat steun gebruiken. Zakenbank Schroders publiceerde recent een handig en vooral kleurrijk hulpmiddel. Aan de linkerkant is de opbouw te zien van een goed gespreide portefeuille met weinig risico, die ongeveer 7% per jaar moet opleveren. Directe beleggingen in Duitse winkelketens (lichtblauw) vormen met een aandeel van 15% veruit de grootste positie in de portefeuille. Andere sectoren wegen voor maximaal 10% mee. Samenstelling ideale vastgoedportefeuille volgens Schroders geldt, is er nog hoop voor het Amerikaanse Toll Brothers. Het aandeel staat op 25 dollar en dat is de helft van de piek van drie jaar geleden. Maar dit jaar doet het aandeel het goed. Het aandeel is sinds de nieuwjaarsdip 50% gestegen. Dat is opvallend omdat de berichten die bij Toll Brothers vandaan komen onverminderd negatief zijn. De Amerikaanse huizenbouwer presenteerde vorige maand zijn vierde kwartaalverlies op rij (29,3 miljoen dollar) terwijl het orderboek met 52% afnam. Voor het eerst sijpelde er ook voorzichtig positivisme door in het kwartaalverslag. De uitgestelde aankopen kunnen op den duur leiden tot een stijgende vraag. 4Pure Circle is een Maleisische maker van natuurlijke suikers met een notering aan de London Stock Stemlokaal Inflatiegevaar! Wat nu? moestuintje beginnen (195 stemmen) 57% 11% 12% 21% Exchange. Het bedrijf heeft goede testresultaten geboekt en heeft samenwerkingsverbanden met Pepsico. Het aandeel loopt al maanden geleidelijk op. Het bedrijf maakt gebruik van planten uit Peru en Paraguay om tot haar product te komen. De grote vraag is of Pure Circle genoeg schaalgrootte weet te bereiken om écht een grote speler te worden. Als dat lukt, loopt u met dit aandeel binnen ondanks dat u de eerste wilde rit naar boven gemist hebt. 5Koop de nieuwe Volvo xc60. Uit onderzoek van sns Fundcoach is gebleken dat Volvo-rijders in 2008, net als een jaar eerder, het hoogste rendement behalen. Met een rendement van zo n 7% verdient u uw vierwieler in een paar jaar weer terug. Tenminste, als u een beetje stevige portefeuille hebt. grondstoftrackers kopen (39 stemmen) inflation-linked bonds kopen (40 stemmen) goud kopen (71 stemmen) Editorial is te weinig De boefjes achter Golden Sun en Palm Invest waren nog maar net met de M.S. Noorderzon vertrokken, toen het vehikel Easy Life in handen van de Fiod viel. Directeur John Wolbers verklaarde blijmoedig dat er waarschijnlijk niet veel van het geïnvesteerde geld meer over was. Net als Palm Invest hanteerde Easy Life dat belegde in levensverzekeringen een minimale inleg van euro. De afm houdt alleen toezicht op beleggingen die voor minder over de toonbank gaan. De redenering is dat bij een minimale inleg van euro je er vanuit mag gaan dat het gaat om professionele beleggers of vermogende personen die professioneel advies kunnen inwinnen. Misschien mag je daar wel vanuit gaan, maar ik betwijfel of het ook zo is. Zo n reusachtig bedrag is euro nu ook weer niet. Vorig jaar liet Wouter Bos de Tweede Kamer weten niet te willen tornen aan de euro-regel. Hij voegde toe: verder geldt ook hier dat iedere vorm van toezicht uiteindelijk niet is opgewassen tegen puur bedrog noch tegen domheid. Daar heeft-ie gelijk in. Mensen laten zich met liefde belazeren. Maar dat geldt voor zowel arme als rijke mensen. Op de iex-redactie meldde zich een Easy Life-gedupeerde die vreesde zijn huis te moeten verkopen. Of de afm dit soort mensen tegen zichzelf kan beschermen is de vraag, maar door die arbitraire toezichtsdrempel te laten vallen kunnen louche aanbieders in ieder geval niet meer zo vrij tekeergaan als nu. Waarschijnlijk werkt dat al zo afschrikwekkend dat veel aspirant-boefjes het niet eens meer proberen. Pieter Kort, hoofdredacteur iex 4 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 5

4 HOTS snapshots snapshots snapshots snapshots snapshots snap IEX Funds of Fonz Klaar voor eindsprint Snor van de maand Turkse snor Oliecrash! Koersdoel 32 dollar Column Rauw kapitalisme Funds of Fonz ligt in 2008 voor het eerst op achterstand op de wereldindex. De beheerders van Funds of Fonz zijn te lang bullish gebleven in een markt die krakend en piepend keerde. Die conclusie lijkt gerechtvaardigd nu de modelportefeuille eind augustus een achterstad van exact 4% heeft opgelopen ten opzichte van de msci World. In de eerste acht maanden van het jaar verloor Fonz 20,05%, de msci World (in euro s) verloor in dezelfde periode 16,05%. Volatiliteit Funds of Fonz heeft daarmee een deel van de voorsprong op de index ingeleverd, maar staat sinds de lancering in juli 2006 nog altijd ruim boven de index: +1,42% tegen -10,68%. Die voorsprong werd vooral verkregen in stijgende markten, waarin fondsen met een hoge bèta als Fortis Obam hun steentje bijdroegen. De positie in het fonds van Rolf Stout werd deze zomer in twee fases afgebouwd, onder andere ten gunste van het marktneutrale jp Morgan Highbridge Statistical Market Neutral Fund. Dat laatste fonds profiteert vooral van volatiliteit en daarvan hebben we volgens Fonz het einde nog niet gezien. Ontkoppeling Ook de afschminking die de bric-landen ondergingen heeft sporen nagelaten in de performance van Fonz. Zowel East Capital Russian Fund als Magna India Fund behoren tot de underperformers in de portefeuille. De flinke correcties in de grondstoffensector zorgde ook voor een scherpe daling van het Blackrock World Mining Fund. Deze fondsen maken nog wel deel uit van de langetermijnstrategie van Funds of Fonz. India en Rusland werden na de zwaarste dalingen dan ook bijgekocht. Hoewel de portefeuille zich enerzijds schoorvoetend overgeeft aan de bearmarkt en aanhoudende De Turkse beurs is na een waanzinnig slechte start van het jaar bezig met een al net zo waanzinnig herstel. En dat is te danken aan één man, Hasim Kiliç. Het Constitutionele Hof dat door Kiliç wordt voorgezeten, bepaalde deze zomer dat de regeringpartij akp (van president Gül en premier Erdogan) niet verboden mag worden. Grote steens des aanstoots was de opheffing van het verbod op hoofddoeken in onder meer universiteitsgebouwen, dat de partij nastreeft. De moslimfundamentalisten staken na de uitspraak de vlag uit het raam en de Turkse beurs spoot omhoog. De ise-100 bodemde begin juli op punten om binnen een maand naar te stijgen (bijna 20% omhoog). Doordat de Turkse munt bijna net zo hard opliep, zagen Turkijebeleggingsfondsen op de Nederlandse markt hun performance in een maand tijd met ruim 35% toenemen. De hoofddoekjes en andere moslimfundamentalistische bijwerkingen nemen beleggers voor lief. De felbegeerde Snor van de Maand gaat per luchtpost naar meneer Hasim Kiliç. volatiliteit, wordt met het andere deel van de portefeuille toch nog steeds ingezet op het ontkoppelingsscenario, waarbij op de lange termijn de groeilanden zich steeds verder ontworstelen aan hun afhankelijkheid van de westerse economieën. De 4% achterstand op de msci World kan dit jaar nog weggepoetst worden als grondstoffen en emerging markets zich in het laatste kwartaal weten te herpakken. Fonz is klaar voor de eindsprint. Lukt dat niet, dan moet de eerste nederlaag geslikt worden. Tussen februari en juni 2011 is de vrije val van de olieprijs pas aan zijn eind gekomen. Een vat olie kost over een kleine drie jaar nog maar een slordige 32 dollar Peak Oil of niet. Dat is de conclusie van de onvolprezen Amerikaanse website Bespoke Invest. Zij legden de grafiek van de bubbelende Amerikaanse huizenmarkt (begin deze eeuw), de bubbelende Nasdaq (eind vorige eeuw) en de bubbelende olieprijs (afgelopen drie jaar) over elkaar en zagen een meer dan frappante gelijkenis. In een slordige 1500 handelsdagen van het begin van de rally tot de piek stegen de huizenbouwers 839%, de Nasdaq 640% en de olieprijs 770%. Snel bergaf Na de 1500 handelsdagen, zeg maar zeven vette beursjaren, volgde een even scherpe daling in precies de helft van de tijd. Wielrenners weten het: je legt dezelfde afstand bergaf sneller af dan bergop. De huizenbouwers en de Nasdaq kwamen na een slordige 750 dagen weer beneden aan en als we de inmiddels ingezette daling van de olieprijs volgens hun tijdschema doortrekken, dan bodemt olie in de eerste helft van 2011 op een prijsniveau dat tussen de 31,40 en 32,06 dollar ligt. Voorbeeldfunctie De huizenbouwsector gaat nu door zware tijden. Toll Brothers herstelt zich langzamerhand, maar sectorgenoot Lennar Corp is nog lang niet aan opkrabbelen toe, net als de markt zelf trouwens. De grafiek van Lennar Corp spreekt boekdelen en mag als afschrikwekkend voorbeeld voor de oliebubbelaars gelden. Het is zeer de vraag of olie ook de scherpe downturn van de Nasdaq en Homebuildersindex volgt, maar what goes up, must come down lijkt vooral bij excessieve stijgingen telkens weer op te gaan. Prettige glijvlucht gewenst! Koers Lennar Corp Toch is het naar om te zien hoe zo n bedrijf helemaal wordt uitgehold, vertelt een bevriende accountant. Durfkapitaal bemoeit zich met bedrijven die ondermaats presteren door veranderingen af te dwingen of door ondernemingen helemaal op te kopen, uit te kleden, op te splitsen en door te verkopen. Ik ben jarenlang fan geweest van dit soort opkoopfondsen. Ze dwingen beursgenoteerde bedrijven om scherp en gezond te blijven. Onlangs werd bekend dat kabelbedrijf Ziggo, dat in handen is van investeringsmaatschappijen Warburg Pincus en Cinven, een verlies heeft geleden van 265 miljoen euro in Afvalbedrijf Van Gansewinkel Groep en warenhuis Hema schrijven ook rode cijfers sinds ze zijn overgenomen door opkoopfondsen. Stuk voor stuk leeggezogen bedrijven die er puur op gericht zijn om voldoende cashflow te genereren voor het betalen van de rentelasten. Als de rente stijgt, is het waarschijnlijk einde oefening voor een aantal van dit soort ondernemingen. Ondernemingen die een veel grotere overlevingskans zouden hebben als ze niet waren opgekocht. Voor private equity is dit het risico van het vak, maar ik ben het steeds meer eens met de accountant dat kapitalisme in zijn meest rauwe vorm toch wel iets heel naars heeft. Het is waar dat sommige bedrijven minder strak geleid worden dan andere, maar het is voor beleggers wel zo prettig als ze zelf de keuze kunnen maken of ze hun geld daar wel of niet insteken. Michiel Pekelharing, redacteur iex 6 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 7

5 HOTS snapshots snapshots snap Bescherming nodig? Nu ik het toch over risicoverhouding en upsite (kansen) heb, is het maar een klein stapje naar hedgefunds. Al jaren zijn er discussies met de Autoriteit Financiële Markten (afm) over de positie van hedgefunds in beleggingsportefeuilles van particulieren. Hoewel veel van deze fondsen een stabieler en dus beter rendement hebben laten zien dan de meeste gewone beleggingsfondsen wordt er steeds maar weer gewezen op de risico s. Ook het feit dat je vaak bij instap rekening moet houden met een bedrag van boven de euro per participatie. Dat u dus in kleinere portefeuilles moet poolen (opknippen van één grote) wordt door de toezichthouder als een risico gezien. Het risico is in hun optiek dat je als individuele belegger niet gemakkegoeroe@iex.nl Een nieuw effect Hoe toevallig is toeval, de rare beschermingsconstructie van de AFM en een belegger met 560% rendement in één jaar. Er zijn momenten dat je toch gaat twijfelen aan toeval. Want hoeveel toeval kan een mens hebben? Zo krijg ik de laatste tijd relatief veel klanten over van een concurrent-beheerder die het voor elkaar heeft gekregen om meer dan de helft van de door hem geselecteerd obligaties (dus in een zeer rustige en defensieve portefeuille) extreem hard in waarde te zien dalen. Hij heeft bedrijven gekozen die stuk voor stuk extreem last hebben van de kredietcrisis, onder andere IJslandse banken, Amerikaanse automobielbedrijven en zakenbanken. Maar omdat hij veel reclame maakt en veel op televisie is, denken beleggers dat hij er verstand van heeft. Het moet dus wel toeval zijn. Ik laat mijn mening achterwege, maar ik vind wel dat een defensieve portefeuille niet zulk soort gokjes moet bevatten. Een gokje van dit kaliber doe je naar mijn mening met een call op die bedrijven die toch al tijden onder vuur lagen. Met een optie heb je minder risico en meer upsite dan met een bedrijfsobligatie. Wat zegt u? If I had better foresight, maybe I could have improved things a little bit. But frankly, if I had perfect foresight, I would never have taken this job in the first place. lijk uit kunt stappen. Nu zou dat dus in collectief beheer geen probleem moeten zijn. Ook is dit risico wel te overzien omdat het uitstapbedrag vaak niet geminimaliseerd is zoals het instapbedrag. En anders zorgt een goede beheerder of broker er wel voor dat u er wel uit kunt stappen omwille van de service. Deze bezorgdheid is er overigens niet voor participaties boven de , want beleggers met zo veel geld hoeven niet beschermd te worden? Klopt niet Een laatste punt van zorg zijn de websites die honderden procenten rendement beloven. Een mooi voorbeeld is de index-analist die claimt dat hij dit jaar een rendement van 560% heeft gemaakt en over de afgelopen jaren gemiddeld Ruim twintig medewerkers en experts hebben Richard Syron, voormalig topman van het noodlijdende Freddie Mac ruim op tijd voor alle kredietproblemen gewaarschuwd. Chief risk officer David Andrukonis wees zijn chef er half 2004 in een memo al op dat Freddie Mac dubieuze leningen zou financieren. Syron verwierp al deze interne waarschuwingen en de rest is geschiedenis. Volgens Syron waren zijn mogelijkheden beperkt. 423% heeft gescoord. Mensen die hiernaar kijken, weten instinctief vaak wel dat het allemaal niet kan kloppen zeker niet omdat nergens staat hoe het rendement behaald is en op deze site ook geen concrete strategieën voorgesteld worden om dit te behalen. Maar juist omdat mensen weten dat het niet klopt doen ze iets menselijks en dat werkt in de beurswereld niet. Namelijk het rendement halveren met het idee dat het dan wél zou kloppen. Maar dat is nog steeds 240% en dus ruim boven wat u krijgt op een deposito. Als ik dit nu weer ironisch uitleg, hoop ik dat er bij u een lampje gaat branden? Of wilt u graag bedot worden als speculant? U kunt uw reactie mailen naar goeroe@iex.nl 8 IEX MAGAZINE september/oktober 2008

6 downtown manhattan... Verliezers Winnaars Lehman Brothers Adres: 745 7th Avenue Afschrijvingen & verlies: $8,2 miljard Kapitaal opgehaald: $13,9 miljard Medewerkers ontslagen: 6400 Zondebok: Ex-COO Joseph Gregory Morgan Stanley Adres: 1585 Broadway Afschrijvingen & verlies: $14,4 miljard Kapitaal opgehaald: $5,6 miljard Medewerkers ontslagen: 4400 Zondebok: Ex-topmanager Zoe Cruz Merrill Lynch Adres: 4 World Financial Center, 250 Vesey Street Afschrijvingen & verlies: $51,8 miljard Kapitaal opgehaald: $29,9 miljard Medewerkers ontslagen: 5200 Zondebok: Ex- topman Sandy O Neill JP Morgan Chase Adres: 270 Park Ave. Afschrijvingen & verlies: $14,3 miljard Kapitaal opgehaald: $7,9 miljard Medewerkers ontslagen: 4100 Zondebok: Nog geen Goldman Sachs Adres: 85 Broad Street Afschrijvingen & verlies: $3,8 miljard Kapitaal opgehaald: $0,6 miljard Medewerkers ontslagen: 1500 Zondebok: Niet nodig, vooral profijt van crisis....volgens iex Citigroup Adres: 399 Park Avenue Afschrijvingen & verlies: $55,1 miljard Kapitaal opgehaald: $49,1 miljard Medewerkers ontslagen: Zondebok: Ex-topman Charles Prince Bear Stearns Adres: 383 Madison Avenue Afschrijvingen & verlies: $3,2 miljard Kapitaal opgehaald: niets, overgenomen door JP Morgan Chase Medewerkers ontslagen: 9200 Zondebokken: Matthew Tannin and Ralph R. Cioffi, voormalig BS hedgefund-managers en de eerste subprimers voor de rechter I NY Geen stad die harder getroffen is door de kredietcrisis dan New York. Het begon allemaal met de problemen bij Bear Stearns. Van alle ontslagen bij deze door JP Morgan Chase opgekochte bank, viel het merendeel in New York. Experts schatten dat minder New Yorkers in en rond de beroemdste beursstraat ter wereld werken. Maar omdat met het verslechterende beursklimaat het aantal ipo s (-70%) en de overnameactiviteiten (-40%) ook afnemen, verwacht het Independent Budget Office dat volgend jaar Wall Street-banen weg zijn, 17% van het totaal. Het werkelijke cijfer ligt hoger, aangezien de staat de bankiers met een dikke oprotpremie (nog) niet meetelt. Het gaat echter veel verder dan Wall Street. De staat die de loonbelastingen int wordt ook getroffen. Minder bankiers betekent minder salarissen en aan het eind van het jaar zal het totaalbedrag aan bonussen ook lager liggen. Verwacht wordt dat er 10 miljard dollar minder bonus wordt gegeven, dat is meer dan de daling van 6,5 miljard dollar na de aanslagen van 11 september Dit betekent minimaal 10 miljard minder belastinginkomsten. Om over de gemiste belasting op luxe goederen en dure appartementen nog maar te zwijgen. De nieuwste kredietcrisiswerklozen zijn de nannies en ander ondersteunend personeel. Een werkloze vader of moeder hoeft geen dure oppas of schoonmaker meer in te huren. De enige die van alle ellende kunnen profiteren, zijn de scheidingsadvocaten. Veel echtgenotes vragen nu alvast een scheiding aan. Als de bankier in kwestie zijn baan verliest, dan valt er van een kale kip immers niets meer te plukken. 10 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 11

7 iex inside Chinees Carmignac Op de place Vêndome in Parijs zijn de fondsen van Carmignac Gestion gepositioneerd voor een nieuwe groeispurt van China. door Peter van Kleef, fotografie JF Mousseau Frédéric Leroux Hoofd macro-economische analyse en hedging-beleid Carmignac Gestion China wil én kan verdere groei stimuleren Inflatie is over de top heen Mijnbouwers (BHP Billiton, Rio Tinto) zijn fors ondergewaardeerd Long dollar zien we een forse vertraging in Europa. In de Natuurlijk Verenigde Staten is die in het tweede kwartaal iets afgeremd door fiscale douceurtjes, maar de consumentenbestedingen zullen in het tweede 12 IEX MAGAZINE juli/augustus september/oktober halfjaar verder wegzakken waardoor de economische groei dichtbij nul komt te liggen. Japan ligt er ook zwak bij. Maar wat telt is: wat doet China? Frédéric Leroux is verantwoordelijk voor de macroeconomische analyse die de basis vormt voor alle portefeuilles van Carmignac Gestion. En de groei van China is dan ook een thema dat in alle portefeuilles nadrukkelijk meetelt. De laatste macrocijfers uit China wijzen op een afzwakkende groei. Maar de vraag is of we na de Olympische Spelen verrast worden met hogere groeicijfers. Leroux denkt van wel. China beschikt immers over immense reserves en balansoverschotten en heeft daarmee alle troefkaarten in handen. De export zakt misschien wel wat weg door groeivertraging in het Westen, maar de binnenlandse consumptie kan de groei verder aanwakkeren. Een ander belangrijk thema is inflatie. Leroux: dankzij de dalende commodityprijzen is inflatie wereldwijd al over de top heen, of in elk geval dichtbij de piek. De obligatiemarkt anticipeert daar al op. En dan is er natuurlijk de krakende huizenmarkt in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Spanje. Dáár is een bodem pas over één of twee jaar in zicht, denkt Leroux. En ook de banken zullen nog de nodige miljarden moeten afschrijven. De visie van Leroux op deze macro-economische ontwikkelingen kleurt nadrukkelijk het fondsbeleid van Carmignac Gestion en bepaalt ook mede het hedge-beleid waarvoor Leroux ook verantwoordelijk is. Met name de vlaggenschepen Carmignac Investissement (wereldwijd) en Patrimoine (mixfonds) maken daar veelvuldig gebruik van. Hoe beleggen deze fondsen in dit klimaat? Allereerst willen we niet 100% belegd zijn, vanwege alle onzekerheden. Daarnaast zijn we heel positief over de commoditysector. Bedrijven als bhp Billiton en Rio Tinto zijn gewaardeerd op 6 à 7 keer de verwachte winst voor 2009 en laten een groei van 15 tot 20% zien. Circa 40% van het fondsvermogen van deze fondsen zit in olie, grondstoffen en landbouw. Die weging heeft gezorgd voor een mooie outperformance van de fondsen in de eerste zes maanden van het jaar. De correctie in deze markten in juli en augustus deed wel pijn. Toch waren er ook positieve factoren. Zo werd de dollarhedge in juni na vijf jaar opgedoekt en zit Carmignac Gestion long in de dollar. De fondsen zitten nog wel short in Amerikaanse retail en zaten tot voor kort ook short Amerikaanse banken. Omdat onze aandelen een hoge bèta hebben, is het van groot belang de posities goed te hedgen. Maar als we bullish zijn, zijn we bullish en kunnen deze fondsen harder dan de markt omhoog. Het wachten is voorlopig op de eerste post-olympische groeicijfers uit China. De vraag of die cijfers überhaupt betrouwbaar zijn, lacht Leroux weg. Het is de vraag of ze minder betrouwbaar zijn dan de Amerikaanse cijfers. Maar hoe dan ook, het zijn de enige cijfers die we krijgen, dus we moeten het er mee doen. Carmignac Investissement David Field Fondsbeheerder Carmignac Commodities Liever olieservicebedrijven dan oliemaatschappijen Favorieten: kool, fertilizer en koper Russische olieproductie piekt Chinese groei betekent mogelijk supercyclus David Field had het zichzelf een stuk makkelijker kunnen maken, als hij gewoon 20% van zijn portefeuille in de grote mijnbouwconglomeraten bhp Billiton, Rio Tinto en cvrd (Companhia Vale do Rio Doce) had gestopt. Maar de Australiër heeft de grootste weging van zijn portefeuille weggelegd voor Fording Canadian Coal. Fording keert 90% van de winst uit aan aandeelhouders. Een koerswinstverhouding van 6, 10% dividendrendement en prijsstijgingen van 150% voor kool. Dit aandeel was gewoon te goedkoop. In het tweede kwartaal steeg Fording dan ook met 80%. En ook tijdens de zomercorrectie is het aandeel goed blijven liggen. Maar ook Freeport McMoran (koper en goud) en Xstrata (mijnbouw) zijn goede vervangers voor de grote drie. Bedrijven die laag gewaardeerd zijn en een slim management hebben. Dat de grondstoffensector zware zomermaanden achter de rug heeft, wijt Field aan sectorrotatie. Vooral hedgefunds die hun winsten veilig stelden, hebben grondstoffen verkocht. Field: de angst voor een wereldwijde groeivertraging heeft commodities lager gezet. De Chinese groei koelde af vanwege alle anti-smog maatregelen rond de Spelen. Maar nu zal China weer naar groei gaan streven. Dat geeft de commodities weer de rugwind die de afgelopen zes jaar voor de grondstofrally zorgde. En als China onverhoopt met een groeivertraging blijft kampen? Dan hebben we een probleem. De grote uitdaging van veel basismaterialen is de geringe prijs per ton. Er zijn lage transportkosten nodig, om de exploitatie rendabel te houden, maar juist in infrastructuur is tussen 1988 en 2003 nauwelijks iets geïnvesteerd in landen als Rusland, Zuid-Afrika en Australië. De wachtlijsten voor kool en ijzererts lopen op tot veertig schepen. Field heeft het niet op de grote oliemaatschappijen, september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 13

8 maar wel op olieservicebedrijven. Overal waar olievelden liggen, worden de maatschappijen en de reserves voor een steeds groter gedeelte genationaliseerd. Mexico deed dat in de jaren zeventig. In Rusland gebeurt het nu. De staat melkt die projecten uit voor de staatskas en er wordt nauwelijks geïnvesteerd. Dat gaat ten koste van de productie. In Rusland zie je nu al een productieafname. Uiteindelijk moeten de olieservicebedrijven worden ingehuurd om de productie op peil te houden. Het langetermijnplaatje van de grondstoffensector is na zes mooie jaren deze zomer niet wreed beëindigd, denkt Field. Met name de industrialisatie van China moet nog voor een jarenlange groei zorgen. Tijdens de industrialisatie van Japan zag je gedurende vijftien jaar een bovengemiddelde groei van commodities, met name nikkel. En dat was een land van 120 miljoen mensen. De huidige cyclus duurt pas zes jaar en wordt aangewakkerd door een land met tien keer zoveel inwoners. Betekent dat een supercyclus? Field: in potentie, ja. En dan, bijna filosofisch: China denkt veel verder vooruit dan de vierjaarsregeringstermijn die het Westen hanteert. China weet hoeveel ton staal en koper ze over tien jaar nodig hebben en vragen zich nu af hoe ze zich daarvan kunnen verzekeren. Vandaar de mega-investeringen in Afrika en de poging om het belang in Rio Tinto uit te breiden naar 14%. Of Afrika, wat mensenrechten betreft, blij moet zijn met China is een andere vraag. Alles heeft zijn prijs. Carmignac Commodities Jordan Cvetanovski Fondsbeheerder Carmignac Euro-Entrepreneurs Midcaps zijn redelijk gewaardeerd, smallcaps spotgoedkoop Familiebedrijven hebben de voorkeur Outperformance in dalende markten Kocht na de correctie Imtech, Aalberts en Sligro Jordan Cvetanovski is het type dat met de deur in huis komt vallen. Ik geef je drie redenen waarom je in smallcaps moet beleggen. Er zijn er in Europa drieduizend, tegen honderd largecaps. Meer keus betekent dat je bedrijven kunt vinden die in verschillende marktcondities goed presteren. Het bedrijf is voor het management zelf ook beter te doorgronden. En voor ons is een uur praten met de ceo voldoende om zijn business te begrijpen. Probeer dat maar eens bij Siemens. En ten derde worden ze nauwelijks gevolgd door analisten. Je kunt makkelijk een kennisvoorsprong opbouwen. Dat blijkt uit recente prestaties van het fonds, want Cvetanovski verkocht in 2006 al zijn Spaanse posities en begin 2007 werden vastgoed en banken uit de portefeuille gewipt. In de rampzalige januarimaand van dit jaar verloor zijn Euro-Entrepreneurs slechts 5%. Cvetanovski zoekt bedrijven met een hoge free cashflow en een hoog dividendrendement. Zijn verleden bij een hedgefund, maakt hem scherp. Ik ben een short-seller geweest en zo kijk ik nog steeds naar bedrijven. Ik ga er kritisch heen. Als ik optimistisch terugkom, koop ik. Cvetanovski heeft een voorkeur voor familiebedrijven of ondernemingen waar het management zelf een groot belang houdt. Liever dat nog dan familiebedrijven, tenzij het om de eerste generatie gaat. Na de sell-off zijn midcaps over het algemeen redelijk gewaardeerd, maar smallcaps spotgoedkoop vindt Cvetanovski, die flink heeft geshopt in augustus. Zo werden Sligro, Aalberts en Imtech opgepikt. Met zijn fonds bespeelt Cvetanovski thema s als vergrijzing en gezondheidszorg (20% van de portefeuille) en grondstoffen en energie (ook 20%). Daarnaast zijn er ook kleinere bets op spoorwegen of de Indiase filmindustrie Bollywood via het aandeel Eros. Dat bedrijf wordt helemaal genegeerd, maar groeit wel 20 tot 30% per jaar. Het fonds heeft vooral sinds de daling van de markten een outperformance ten opzichte van de smallcap-index gerealiseerd, deels door cash, deels door goede hedgeposities. En natuurlijk omdat Cvetanovski op enkele cruciale momenten net uit de markt was. Zo had het fonds 16% cash in januari. Dit jaar staat de teller op -7% (25 augustus) tegen -20% voor de index. Cvetanovksi is een actief aandeelhouder. Ik heb zestig aandelen in portefeuille, bedrijven die ik regelmatig bezoek. Met tien tot vijftien bedrijven onderhoud ik heel intensief contact. Als smallcapmanager moet je dat doen. Carmignac Euro-Entrepreneurs 14 IEX MAGAZINE september/oktober 2008

9 IEX MAGAZINE SEPTEMBER/OKTOBER 2008 Omzet 2007/2008: 60,2 miljoen euro Nettowinst 2007/2008 (uit voortgezette activiteiten): 1,4 miljoen euro Beurswaarde (augustus 2008): ruim 29 miljoen Aantal medewerkers: 445 Grootste aandeelhouders: Holland Pigments bv 47,55%, OtterBrabant Beheer (11,61%) ASZ Holding bv, (6,74%) P. Schoemaker (6,30%) De Kolk Beheer (6,28%) Monolith (5,20%) Janivo Beleggingen (5,08%) SEPTEMBER/OKTOBER 2008 IEX MAGAZINE BEDRIJFSBEZOEK Holland Colours Sociaal gekleurd CEO Bernard van Schaik over dure grondstoffen, de groeistrategie en de sociale bedrijfsfilosofie van Holland Colours. door Fleur van Dalsem, fotografie Sophie van Schouwen Bijna twee jaar staat Bernard van Schaik aan het roer van het kleine, maar multinationale beursfonds Holland Colours. Na vijftien jaar in dienst van dsm betekende de overstap naar de kleurenmaker uit Apeldoorn voor hem vooral een veel kleiner team om het bedrijf mee te runnen dat was even wennen maar ook veel minder bureaucratie en post op zijn bureau na de vakantie. Toen ik hier net zat, belde onze directeur in Azië. Zij kon een stuk grond aangrenzend aan ons bedrijfsterrein daar kopen. Mijn eerste reactie was, schrijf maar een rapport, dan denk ik erover na, maar zo werkt het hier gelukkig niet. Zulke deals moeten snel gesloten kunnen worden. Inmiddels is Van Schaik (lievelingskleur groen) helemaal thuis bij Holland Colours én in de open bedrijfscultuur. Dat blijkt ook als hij voor de fotoshoot tussendoor zelf even wat gekleurde petflessen haalt in plaats van dat aan een ondergeschikte te vragen. Open cultuur Tot dertig jaar geleden werden pigmenten ruw toegevoegd aan alles wat kleur moest krijgen. Dit zorgde voor een ongezond bedrijfsproces, want pigment stuift en de droge stof was lastig te doseren. De oprichters van Holland Colours bedachten een product op basis van een natuurlijke grondstof waaraan pigment werd toegevoegd. Op deze manier liepen de werknemers geen gezondheidsrisico s 18 Holland Colours Bernard van Schaik Op research besparen we dus niet. Open innovatie is heel belangrijk; samen met onze klanten en hun toeleveranciers systemen bedenken die het productieproces efficiënter maken. meer en werd het eenvoudig om precies de juiste hoeveelheid pigment aan een product toe te voegen. Holland Colours heeft van oudsher een hele sociale bedrijfscultuur. De locatie Apeldoorn is destijds gekozen om werkgelegenheid in die streek te behouden. Kapitaal én arbeid, daar draait het om. Deze filosofie blijkt ook uit de oplossing die is gekozen bij het sluiten van een verouderde fabriek in Hongarije. De productie voor Europa is in Nederland tijdelijk opgevangen met overwerk en uitzendkrachten. Van de vijftig betrokken medewerkers in Hongarije zijn er een aantal een paar maanden in Nederland geweest om bij te leren. Daarna kon de nieuwe fabriek in Hongarije open en bijna alle Hongaarse medewerkers konden weer aan het werk. Dit was misschien niet de goedkoopste, maar op de lange termijn wel de beste oplossing. We hadden ook iedereen daar kunnen ontslaan en later weer nieuwe mensen aannemen. Maar dan verlies je kwaliteit. Ik 19 denk dat de aandeelhouders daar begrip voor hebben. Bescherming Dat het grote belang van de medewerkers werkt als een ouderwetse beschermingswal tegen vijandige overnames én het fonds minder aantrekkelijk maakt op de beurs, daar is Van Schaik het niet mee eens. Ruim 50% van de aandelen is vrij verhandelbaar. Mede vanwege de fiscale aantrekkelijkheid van 5%-plus belangen, is het merendeel daarvan ook in vaste handen. De meeste aandeelhouders zitten met een langetermijnvisie in Holland Colours. Dat geeft het voordeel dat we elkaar kennen. Er wordt regelmatig met elkaar over het beleid gesproken en we luisteren goed. Theoretisch zouden we het medewerkersbelang kunnen afbouwen, maar ik denk dat het grootste deel dan weer naar 5%-belang aandeelhouders gaat. Daar schieten we free float-technisch gezien dan weinig mee op. Een goed dividendbeleid bindt aandeelhouders aan ons, meer dan onze verhandelbaarheid. Holland Colours maakt geen gebruik van grondstoftermijncontracten. Hoe zorgen jullie ervoor dat de prijsstijgingen geen negatief effect hebben op het resultaat? Onze basis is een natuurlijke grondstof, geen oliederivaat. Dus van de olieprijsstijging hebben we wat dat betreft geen last. Van de gestegen voedselprijzen september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 17

10 Holland Colours Bernard van Schaik Omzet 2007/2008: 60,2 miljoen euro Nettowinst 2007/2008 (uit voortgezette activiteiten): 1,4 miljoen euro Beurswaarde (augustus 2008): ruim 29 miljoen Aantal medewerkers: 445 Grootste aandeelhouders: Holland Pigments bv 47,55%, OtterBrabant Beheer (11,61%) ASZ Holding bv, (6,74%) P. Schoemaker (6,30%) De Kolk Beheer (6,28%) Monolith (5,20%) Janivo Beleggingen (5,08%) Op research besparen we dus niet. Open innovatie is heel belangrijk; samen met onze klanten en hun toeleveranciers systemen bedenken die het productieproces efficiënter maken. 18 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 19

11 wel deels, aangezien de grondstof die wij gebruiken ook een beroep doet op landbouwgrond. Onze pigmenten zijn over het algemeen op chemische basis. We gebruiken ook natuurlijke kleuren ijzeroxide voor rood bijvoorbeeld op basis van mineralen. De prijzen van dit soort grondstoffen lopen op. Ons product is echter geen commodity, maar een specialty en onze klanten zijn op de hoogte van de steeds hogere grondstofkosten. Normaliter bekijken wij onze prijzen met de klant één keer per jaar, dat doen we nu ook tussentijds. Maar het klanten en hun toeleveranciers systemen bedenken die het productieproces nog efficiënter en goedkoper maken. We hadden ook iedereen daar in Hongarije kunnen ontslaan en later weer nieuwe mensen aannemen. Maar dan verlies je kwaliteit. verhogen van onze prijzen, is niet het enige middel. Goedkopere grondstoffen kiezen werkt ook. Elk jaar verdwijnt er ongeveer 30% van de kleuren in ons aanbod. Dat betekent dat wij een derde van ons aanbod jaarlijks vernieuwen. Voor klanten die een nieuwe kleur willen laten ontwikkelen, zoeken wij dan de goedkoopst toepasbare grondstof. Deze twee oplossingen helpen mee de hogere grondstofprijzen het hoofd te kunnen bieden. Wie zijn jullie belangrijkste klanten en concurrenten? Holland Colours is actief op drie gebieden: in verpakkingen, en dan met name petflessen, op de bouwmarkt en siliconen en elastomeren. Die laatste kleuren wij voor bijvoorbeeld bakvormen en de auto-industrie. We hebben geen concurrenten die actief zijn in deze drie markten tegelijk, wel op deelgebieden. Een hele grote speler is Clariant. Zij zitten vooral in plastics, maar hebben een ander product en hanteren een ander productieproces. Grote eindgebruikers op verpakkingsgebied zijn bedrijven als Pepsi, Coca-Cola en Unilever, maar onze klanten zijn meestal de bedrijven die de flesjes voor hen maken. Bierflesjes zijn momenteel een groeimarkt. In Rusland bijvoorbeeld zit 40% van het bier in petflessen en daar, maar ook in de rest van de wereld, neemt het aantal plastic bierflesjes toe. Producenten van pvc-buizen zoals Wavin en Dijka zijn klant bij ons. We maken ook veel kleuren voor raamprofielen en dat is een hit. De Amerikaanse markt is belangrijk voor ons. Elke belegger weet inmiddels dat het daar economisch gezien enorm slecht gaat. Er is minder vraag en daardoor neemt de concurrentie fors toe. Hoe kan Holland Colours de effecten van de afzwakkende economie opvangen? We zijn al een tijd bezig met efficiënter werken via ons lean-programma. Dit betekent dat we alle verspilling willen voorkomen. Als een klant bijvoorbeeld 100 kilo van een bepaalde kleurstof vraagt, dan maken wij dat precies. Niet 150 kilo produceren en dan 50 kilo opslaan in het magazijn. Voor ons ligt de oplossing echter vooral in het ontwikkelen van nieuwe en betere producten. Dat helpt mee om de klappen op te vangen, maar maakt ons natuurlijk niet immuun. Op research besparen we dus niet, of echt als allerlaatste. Hierbij is open innovatie heel belangrijk; samen met onze Bij de presentatie van de jaarcijfers zei jullie cfo, Jeroen Straathof, dat jullie studeren op methodes om de dollar verder af te dekken? Wereldwijd zijn onze productielocaties goed gespreid en proberen we zoveel mogelijk gebruik te maken van een natuurlijke hedge. Om de negatieve effecten van de dollar op te vangen, verkopen we producten in de Verenigde Staten die we daar ook gemaakt hebben. Onze financiële man blijft verder kritisch kijken naar de balans. Misschien is het op een bepaald moment slim om het eigen vermogen in dollars in de Verenigde Staten af te bouwen en in te ruilen voor euro s. Dan doen we dat. Waar komt de groei vandaan in de toekomst? Petverpakkingen vormen een markt die, in tegenstelling tot andere verpakkingsmarkten, wel doorgroeit. Ik noemde al even de groei van bier in plastic flessen. Daar verwachten wij dus ook verder te groeien. Bij de siliconen en elastomeren is er groei, op voorwaarde dat we ons snel kunnen aanpassen. Onze klanten vragen steeds nieuwe kleuren, daar moeten wij snel op kunnen inspelen. Ook grote polymeerproducenten nemen steeds meer bijzondere kleuren op in hun assortiment. Op de meer cyclische bouw en constructiemarkt is het momenteel lastig om te groeien. Daar moeten we het vooral hebben van innovaties, zoals een nieuwe kleur voor raamprofielen waar we veel succes mee hebben. Onze focus ligt in ieder geval op autonome groei. We houden onze ogen en oren open, maar groei door acquisitie is niet een doel op zich. Een overname moet wel echt wat toevoegen. 20 IEX MAGAZINE september/0ktober 2008

12 AANDEEL VAN DE MAAND ING Overnamestop ING doet voorlopig geen overnames meer. De bank-verzekeraar speelt op zeker, maar beperkt zo wel de eigen groeikansen. door Michiel Pekelharing, illustratie Ed Oswald Michel Tilmant belooft rust. Inhaalrace De eerste twee jaar na het van Tilmant als topman van ING liep de beurskoers keurig in de pas met de Eurostoxx Financials-sectorindex. Bij de publicatie van de derdekwartaalcijfers in 2006 werd duidelijk dat de onderneming veel last had van de dalende rente en de koers ging die dag met bijna 5% onderuit. In een paar weken tijd heeft ING toen een achterstand op de Eurostoxx Financials opgelopen die de onderneming slechts heel geleidelijk weet weg te werken. ING staat 13% hoger sinds het van Tilmant tegenover een koerswinst van 31% voor de sectorindex. aard ook voor een groot deel een gevolg is van de kredietcrisis. De halfjaarcijfers die ing half augustus publiceerde maken duidelijk waarom Tilmant terughoudend is met nieuwe aankopen. De Als aandeelhouders nu één ding willen, is het wel zekerheid. De belofte van topman Michel Tilmant bij de publicatie van de halfjaarcijfers op 13 augustus dat zijn ing in het huidige beursklimaat helemaal geen overnames gaat doen, klonk beleggers dan ook als muziek in de oren. Het laatste waar ze op zitten te wachten is een grote aankoop met alle onzekerheden die daarbij komen kijken. Een blik op de koersontwikkeling van Fortis bezorgt iedereen rillingen als er een grote transactie in de financiële sector wordt aangekondigd. Het aandeel staat bijna 70% lager sinds het bedrijf zich mengde in de overnamestrijd rondom abn Amro, wat uiterwinst daalde met 29% tot 1,9 miljard euro als gevolg van lagere beleggingsinkomsten. Maar de echte schade van de malaise op de financiële markten is daar nog niet in terug te vinden. De ifrsboekhoudregels schrijven voor dat er op aandelenbeleggingen moet worden afgeschreven als deze significant of langdurig onder de aankoopprijs noteren. Precieze voorschriften zijn er niet. Tot nu toe is een grote afboeking bij ing achterwege gebleven. De schade is wel goed zichtbaar in het eigen vermogen, dat sinds eind 2007 is gedaald van 39,5 miljard euro naar 30,0 miljard euro. Vorig jaar werden nog mooie boekwinsten behaald op de verkoop van belangen in abn Amro en Numico. Als ing met die inkomsten opnieuw aandelen heeft gekocht, is de kans groot dat die beleggingen nu onder de aankoopprijs staan. Wanneer de beurs de komende maanden niet herstelt, moet hierop volgens de boekhoudregels worden afgeschreven, zodat de beleggingsverliezen van ing duidelijker zichtbaar worden in de winstcijfers. Een dergelijk vooruitzicht in combinatie met het woelige beursklimaat maakt het begrijpelijk dat Tilmant zijn kruit droog wil houden, zoals hij het zelf formuleerde. Subprime-winnaar Hoewel Tilmant precies doet wat beleggers nu willen zien, is het de vraag of ing geen mooie kansen laat lopen door zich voorlopig niet op het overnamepad te begeven. Hoewel het gevaar van een afschrijving op aandelenbeleggingen blijft bestaan, heeft de kredietcrisis een veel minder grote schadepost opgeleverd dan bij de meeste branchegenoten. In het tweede kwartaal schreef ing slechts 7 miljoen euro af op een portefeuille mortgage backed securities (met subprimeleningen als onderpand) van 2,2 miljard euro. In totaal kwam de subprimeschade tussen april en juli op 44 miljoen euro. Dat valt in het niet bij de miljarden die financials in met name de Verenigde Staten en ook Europa om de oren krij- gen. De beurskoers van ing is in de afgelopen twaalf maanden minder ver teruggevallen dan die van branchegenoten (-24,5% tegen 32,4% voor de Eurostoxx Financials sectorindex). Hoewel een uitgifte momenteel bepaald niet ideaal is, zou de verwatering bij een met aandelen gefinancierde overname minder groot zijn dan bij de meeste sectorgenoten. Tilmant liet half augustus weten dat ing een financiële ruimte heeft van 3,9 miljard euro en door de eventuele verkoop van de schadeverzekeringsactiviteiten in Canada kunnen ook nog enkele miljarden euro s vrijgemaakt worden. Gebrek aan geld is in ieder geval niet de reden waarom er voorlopig geen aankopen worden gedaan. Overnamemachine De afgelopen jaren waren kleine overnames een vast ingrediënt voor de groei van ing. Zelfs in de eerste helft van dit jaar was het concern nog druk bezig om de eigen organisatie met kleine aankopen te versterken. In Duitsland werd eind juli de overname van de onafhankelijke hypotheekverstrekker Interhyp officieel en in de Verenigde Staten gaven de autoriteiten half juni toestemming voor de aankoop van Citi Street; een van de grootste Amerikaanse organisaties op het vlak van pensioenen werknemersregelingen. Daarnaast versterkte ing dit jaar de positie op de pensioenmarkten van Turkije en Latijns-Amerika met acquisities. Met de overnamestop zet Tilmant een van de groeimotoren van zijn bedrijf op een vreemd moment stil. In het huidige beursklimaat is het nu juist uitverkoop De cijfers Verwachte omzet 2008: 64,0 miljard euro Verwachte wpa 2008: 3,00 euro Verwachte k/w 2008: 7,4 Beurswaarde: 46,0 miljard euro Koersdoel: 26,00 euro Advies: houden in verschillende delen van de financiële markt en als één van de sterkere partijen zou ing daar mooi van kunnen profiteren. Eigen kracht Dat neemt niet weg dat met name de bankdivisie van ing goed op eigen kracht kan groeien. Internetbank ing Direct is een van de speerpunten van die groei. Het aantal medewerkers is met maar liefst negenduizend gegroeid (+12%) en wereldwijd hebben ruim twintig miljoen mensen 317,5 miljard euro op spaarrekeningen staan bij ing Direct. Dat geld komt goed van pas. Banken maken vooral winst door geld te lenen en dat tegen een lager tarief weer uit te zetten. Door de kredietcrisis zijn financiële instellingen erg terughoudend om geld bij elkaar te stallen, maar de ruim 300 miljard euro bij ing Direct betekent dat het concern meer ruimte heeft dan andere partijen om geld uit te lenen. Wereldspeler Globalisatie is het belangrijkste thema voor het concern. ing Direct was al in veel landen populair en de onderneming De wereld als speeltuin Sommige bedrijven richten zich volledig op één product of één regio, maar ING ziet de hele wereld als haar speelterrein. Het zwaartepunt van de activiteiten ligt nog in West-Europa en de Verenigde Staten, maar het concern verkoopt ook verzekeringen aan Russen, regelt de pensioenen van Chinezen en zorgt ervoor dat mensen in Latijns-Amerika hun bankzaken kunnen regelen. Het voordeel van deze strategie is dat succesvolle innovaties en diensten overal ter wereld uitgerold kunnen worden. Internetbank ING Direct is bijvoorbeeld in een kwestie van jaren uitgegroeid tot bijna 10% van de omzet. Bovendien geeft het concern zichzelf met deze tactiek alle ruimte om snel in te haken op nieuwe groeimarkten. De keerzijde van de medaille is dat een tegenvaller uit elke uithoek van de wereld kan komen. Door de kredietcrisis valt dat momenteel niet op, maar op de lange termijn maakt dit ING lastiger te doorgronden en te voorspellen dan branchegenoten. opereerde in veel regio s onder Ewald Kist, maar Tilmant legt nog meer de nadruk op de promotie van ing als wereldspeler. Hierdoor moet bijvoorbeeld het lokale Postbank-merk in Nederland verdwijnen en om in meer landen aan naamsbekendheid te winnen sponsort ing het Formule-1 raceteam van Renault. De onderneming ziet de hele wereld als haar speelveld (zie het kader: De wereld als speeltuin), waarbij de voornaamste groei moet komen van ing Direct, verzekeringen in Azië en pensioenvoorzieningen. Tot nu toe heeft ing de kredietcrisis en de malaise op de aandelenmarkten beter doorstaan dan de andere grote Nederlandse financials zoals Fortis en Aegon. De bank-verzekeraar straalt ook meer vertrouwen uit, wat onder meer blijkt uit een verhoging van het interim-dividend met ruim 10%. Met een verwachte winst van 3,00 euro per aandeel oogt de waardering heel bescheiden. De grote vraag is alleen of ing er over enkele jaren geen spijt van krijgt dat het juist op dit moment de overnamemachine heeft stilgezet. 22 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 23

13 AANDEEL VAN DE MAAND Roche Zwitsers precisiewerk De nieuwe topman van Roche bouwt het farmacieconcern om tot een heuse groeimachine. door Michiel Pekelharing, illustratie Ed Oswald Farmaciebedrijven zijn de laatste jaren bijna even snel van hun voetstuk gevallen als financials, maar in Zwitserland bouwt de kersverse topman Severin Schwann aan een nieuwe groeimachine. Roche bestaat uit twee divisies, waarvan de farmacieafdeling met inkomsten van 17,3 miljard Zwitsers franken in het eerste halfjaar veruit het belangrijkste is. De diagnostische activiteiten waren goed voor 4,7 miljard, en het is geen toeval dat Schwann juist afkomstig is van deze divisie. De onderneming is snel bezig om de bestaande activiteiten aan te vullen en dat vertaalt zich in een flink aantal kleine overnames, met name van kleine diagnostische bedrijfjes. De transactie die de laatste weken echter alle aandacht opeist, is de overname van Genentech. Roche heeft al Raketmotor van Genentech Genentech is in een paar jaar tijd enorm belangrijk geworden voor de winst van Roche. Vijf jaar geleden was de bijdrage aan het resultaat nog te verwaarlozen, maar dit jaar is het biotechbedrijf goed voor een bijdrage van ruim 40% en dat percentage neemt naar verwachting steeds verder toe. Bron: Jaarverslagen Roche / schattingen IEX Severin Schwann zet in op biotech. sinds 1990 een meerderheidsbelang in het Amerikaanse biotechbedrijf, dat goed is voor 28% van de omzet van de Zwitserse farmaceut en al een flink aantal van de lucratiefste medicijnen levert. Vlak na zijn heeft Schwann een bod gelanceerd om alle aandelen in handen te krijgen. Er kleven twee risico s aan de overname van Genentech, maar als Schwann erin slaagt om de transactie goed af te ronden wordt Roche een farmaceutische groeigigant. Het eerste gevaar is dat er een stuk meer betaald moet worden dan de 89 dollar per aandeel die er nu op tafel ligt. Het bod van Roche lag nog geen 9% boven de toenmalige beurskoers van Genentech en in de biotechwereld is een dergelijke premie een fooitje. Het Amerikaanse bedrijf noteert al op bijna 100 dollar en de koers staat waarschijnlijk nog een wilde rit te wachten. De komende achttien maanden gaat de fda (Amerikaanse keuringsdienst van waren) bepalen of Genentech een serie medicijnen op de markt mag brengen. Hierdoor wordt duidelijk hoeveel potentiële blockbusters de onderneming in huis heeft, wat een flinke invloed heeft op de beurswaarde. Bedrijfscultuur Het tweede probleem is dat de bedrijfscultuur van beide ondernemingen compleet verschillend is. Schwann wil dat ondervangen door de onderzoeksafdeling van Genentech apart te laten bestaan. Behalve de gebruikelijke synergievoordelen en besparingen biedt de overname nog een voordeel voor Roche. Biotechmedicijnen kennen een veel complexere productie dan gewone geneesmiddelen, zodat het voor andere ondernemingen aanzienlijk duurder en lastiger wordt om het product na te maken als het patent verstreken is. Dit maakt Roche minder gevoelig voor patentexpiraties, die momenteel de koers van veel branche- De cijfers Verwachte omzet 2008: 183,40 ZFr Verwachte wpa 2008: 12,0 ZFr Verwachte k/w 2008: 15,3 Beurswaarde: 128,4 miljard ZFr Advies: Kopen Koersdoel: 220 ZFr genoten onder druk zetten. In combinatie met de sterke pijplijn (zowel zelf als van Genentech) kan het bedrijf hierdoor Innoconcepts Willie Wortel op de beurs Een goed idee is goud waard. Dat is de insteek bij uitvindersbedrijf Innoconcepts. I-Pac klinkt als de opvolger van de ipod en de iphone of als een Amerikaanse rapper, maar het is een nieuwe productietechnologie van Innoconcepts. Dit bedrijf heeft zich helemaal toegelegd op de zoektocht naar uitvindingen die de wereld kunnen veranderen of in ieder geval flink geld opleveren. Hierbij denken veel beleggers waarschijnlijk aan een Willie Wortel-fabriek waar uitvinders druk aan het experimenteren zijn en dat beeld wordt versterkt door de soms wat warrige financiële verslaglegging. Innoconcepts is echter al winstgevend en één van de meest fantasierijke bedrijven op het Damrak. Patent op innovatie De inkomsten uit intellectuele eigendomsrechten leggen een bodem onder de inkomsten van Innoconcepts. De patentportefeuille is goed voor ruim 18 miljoen euro per jaar. Dan zijn er de indirecte licentie-inkomsten en hier worden de financiën opeens wat lastiger te volgen. De onderneming heeft een licentie voor het gebruik van intellectueel eigendom in een aparte entiteit ondergebracht, waarvan tweederde verkocht is aan een voedselverpakkingsbedrijf. Deze constructie leverde de klant belastingvoordeel op, maar voor beleggers is het lastig te zien dat de 6,6 miljoen euro die dit opleverde eigenlijk gewoon inkomsten uit intellectuele eigendomsrechten zijn. Wanneer ook rekening wordt gehouden met andere activiteiten en alle kosten, stevent het een groeitempo laten zien dat telkens tot de hoogste in de sector behoort. Voor beleggers die verder durven te kijken dan bedrijf dit jaar af op een winst per aandeel van ongeveer 1 euro. Dat brengt de koerswinstverhouding op 11, wat bepaald niet wijst op veel fantasie, maar dat kan veranderen als beleggers weer omhoog durven kijken of als een ontdekking van Innoconcepts een echte kaskraker wordt. de huidige turbulente periode is Roche een van de meest kansrijke opties voor de komende jaren. I-npakken Het bedrijf heeft verschillende ijzers in het vuur, waarvan I-Pac de belangrijkste is. Deze divisie ontwikkelt nieuwe technologieën om materialen op milieuvriendelijkere en energiezuinigere wijze te verpakken. Dat zijn bijvoorbeeld dranken (petflessen), maar ook shampoos, crèmes en andere producten. Innoconcepts voert nu al proefprojecten uit bij grote bedrijven zoals Sara Lee en Carlsberg. Als de technologie aanslaat, kan dat in 2009 tot de eerste concrete contracten leiden. De bescheiden omvang van Innoconcepts is dan een voordeel, want alleen al een contract van 10 miljoen euro per jaar kan zich vertalen in een winststijging van 50%. Hierdoor is Innoconcepts zowel een aandeel als een lot. De huidige koers is een goed instapmoment voor geduldige beleggers die de tijd hebben om te wachten tot het beursklimaat verbetert en aandelen met fantasie weer een riantere waardering krijgen. De cijfers Verwachte omzet 2008: 50 miljoen euro Verwachte wpa 2008: 1,00 euro Verwachte k/w 2008: 10,5 Beurswaarde: 235,5 miljoen euro Advies: Kopen Koersdoel: 14,00 euro Stille opmars Innoconcepts staat bij lang niet alle beleggers op de radar, maar het bedrijf heeft een flinke opmars gemaakt in de ruim tien jaar dat het aandeel al een notering aan het Damrak heeft. Het concern is al jarenlang winstgevend en is onderdeel van de ASCX- (smallcap-) index. Wie bij de beursgang was ingestapt en het dividend elk jaar had herbelegd, had gemiddeld een rendement van ongeveer 20% per jaar geboekt. 24 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 25

14 Beleggingsfondsen Grondstoffensief Commodities zijn te hard afgestraft. door Peter van Kleef Nederlanders houden ervan elkaar in hokjes en vakjes te plaatsen. En niet alleen elkaar, ook beleggingsfondsen delen we in. Soms gaat dat met de natte vinger, soms met dezelfde onverbiddelijke liniaal waarmee ooit Afrika werd opgedeeld. Maar bijna altijd zijn die indelingen arbitrair en dat terwijl ze juist bedoeld zijn om fondsen onderling makkelijk te kunnen vergelijken. Maar uiteindelijk scheren ook beleggers aanverwante sectoren erg makkelijk over één kam. Dat is bijvoorbeeld aardig te zien als de goudgrafiek naast de oliegrafiek wordt gelegd. Deze zomer kwamen de prijzen van beide producten abrupt aan het einde van hun onstuitbare opmars. Olie piekte boven de 140 dollar, goud boven de 1000 dollar en daarop volgde een daling van rond de 25%. Even stoom afblazen. En met deze twee bewierookte commodities, gingen de sectoren energie en industriële materialen onderuit. Hard, te hard. Langzaam beginnen de kopers nu weer uit hun holen te kruipen en dat is heel begrijpelijk, gezien de prima halfjaarcijfers van bedrijven in deze industrie. Goede strategie De rendementen van beleggingsfondsen in de categorie Industriële Materialen liggen na de zomerse verkoopgolf tussen -7% en -18%. Een kolossaal brede marge en die wordt vooral verklaard door de invulling per fonds van het brede thema. Ik kijk naar twee fondsen met een verschillende aanpak, die beide wel tot de topperformers behoren. Beide fondsen moeten kunnen profiteren als de commodityrally de draad weer oppakt. Dat is bepaald niet ondenkbaar. Historisch gezien duren grondstofrally s veertien jaar en de huidige is precies op de helft daarvan. De cijfers van mijnbouwconglomeraat bhp Billiton geven aan dat ondanks de moeilijke laatste maanden, deze markt voorlopig voldoende rugwind heeft. Het concern zelf zegt de toekomst positief tegemoet te zien dankzij de Fortis Energy World Fund Fondsbeheerder: Gabriel Wallach Aantal aandelen: 40 Weging top-10: 37% Rendement: -4,10% (ytd) Grootste belangen: Siderurgica Nacional, Tenaris, EOG Resources, Mechel OAO, Gazprom ISIN: LU (peildatum: ) Historisch gezien duren grondstofrally s veertien jaar en de huidige is precies op de helft daarvan. aanhoudende industrialisatie van grootafnemer China. bhp Billiton zag in het op 30 juni afgelopen boekjaar de winst in alle activiteiten toenemen ten opzichte van het ook al prima De omzet nam met 25% toe, de winst met 21%. Met name olie, ijzererts en steenkool leverden een stevige bijdrage aan de stijging. De goede gang van zaken bij bhp Billiton is goed nieuws voor Credit Suisse Global Resources dat een weging van 10% heeft ingeruimd voor het Brits-Australische mijnbouwbedrijf. Dat is bijna twee keer zoveel als de andere top-picks. De Zwitsers zetten met name in op de echt grote namen: Arcelor Mittal, Anglo American, Rio Tinto en Xstrata. Die strategie heeft behoorlijk goed uitgepakt want over de laatste drie jaar werd geannualiseerd 14,8% rendement (51% in drie jaar) gemaakt en dat is 1,4% hoger dan de benchmark. Eén thema Een heel andere aanpak wordt beleden door het Fortis Energy World Fund. Op het eerste gezicht zou je dat fonds in de rubriek Energiefondsen plaatsen, maar Morningstar doet dat niet en gezien de portefeuille is daar ook wel iets voor te zeggen. De beheerders laten de bekende grote mijnbouwnamen links liggen en mikken in de categorie daar vlak onder en zoeken daarmee niet zozeer naar conglomeraten die van alle walletjes mee-eten, maar naar gespecialiseerde bedrijven die zich op één specifiek thema of grondstof richten. Zo is er het Russische gasbedrijf Gazprom, maar ook de Argentijnse maker van pijpleidingen voor diepzeeboren, Tenaris. Opvallend is ook de positie in het Russische Mechel, dat in conflict is met het Kremlin. Ook het Chinese oliebedrijf cnooc is prominent aanwezig, net als opvallend genoeg Monsanto. De grootste weging is weggelegd voor het relatief onbekende Braziliaanse staalbedrijf Companhia Siderurgica Nacional,met een bescheiden 5%. Het trackrecord van dit fonds is kort, maar indrukwekkend met 45% in Ook dit jaar begon spectaculair, maar de recente correctie heeft de feestvreugde een beetje getemperd. Prima samen Beide fondsen zijn met het oog op een aanhoudende bullmarkt voor commodities in de breedste zin van het woord interessant. Vanwege de onderlinge verschillen passen de twee fondsen prima naast elkaar in een portefeuille. Wegleggen, en na de tweede serie van zeven vette jaren uw winst uittellen. Mocht u moeten kiezen tussen beide fondsen, dan is het argument van pricing power misschien een reden om toch voor de conglomeratenstrategie van Credit Suisse te kiezen. De top-picks in hun portefeuille zijn grootmachten die de komende jaren aan de onderhandelingstafel hun productprijzen duur zullen verkopen. Credit Suisse Global Resources Fondsbeheerder: Neil Gregson Aantal aandelen: 63 Weging top-10: 43% Rendement: -11,8% (ytd) 14,8% (drie jaar geannualiseerd) Grootste belangen: BHP Billiton, Arcelor Mittal, Rio Tinto, Anglo American, Xstrata ISIN: LU (peildatum: ) 26 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 27

15 fonds van de maand beleggingsfondsen JP Morgan Middle East Brandhaardbeleggen JP Morgan Middle East dekt de toegangspoort van Afrika, de grootste groeimarkt van Oost-Europa en de meest ontwikkelde economie van het Midden-Oosten. door Peter van Kleef JP Morgan Middle East is eigenlijk een echt emea-fonds: Emerging Europe, Middle East, Africa. Het fonds zoekt het beste uit deze drie dicht bij elkaar gelegen gebieden, die onderling toch ook weer flink van elkaar verschillen en zelfs uit drie verschillende werelddelen bestaan. Het is bovendien een combinatie die in elk geval volgens de theorieboekjes een lage correlatie moet vertonen met zowel de Amerikaanse, als de Europese en de Aziatische aandelenmarkten. Dat maakt het fonds geschikt voor een brede portefeuille, te meer omdat je met deze regio meteen één van de grootste blinde vlekken op de wereldkaart voor beleggers dekt. Drie pijlers De traditionele beleggingswereld bestaat uit de Verenigde Staten, West-Europa, Azië en Japan. Daarbij werd zomaar een groot gedeelte van de aardbol overgeslagen. Met het JP Morgan Middle East Fund wordt die omissie goedgemaakt. Het fonds rust op drie stevige pijlers. Met Turkije wordt één van de meest volatiele markten van Europa bespeeld, maar ook meteen de grootste groeimarkt van ons werelddeel. JP Morgan zet vooral in op de snel groeiende bankensector. Die sector was de afgelopen jaren enorm in trek bij Europese banken voor overnames en aanzienlijke belangen. De tweede pijler is Egypte. Afrika is de nieuwste ontdekking op de menukaart van grote beleggers en Zuid-Afrika is al- Grootste belangen 9,3% Teva Farmaceuticals 8,7% Israel Chemicals 5,2% Orascom Construction 4,7% Arab Bank 4,4% Israel 3,9% Eregli Demir Fabrikalari 3,2% Turkiye Garant Bankasi 3,1% Turkiye Is Bankasi 2,7% Orascom Telecom 2,6% Turkiye Petrol Rafinerileri Sectorweging 35% Financiële dienstverlening 22% Industriële materialen 14% Farmacie 11% Telecom Regioallocatie 43% Midden-Oosten 30% Oost-Europa 17% Afrika 10% Overig lang niet meer de onbetwiste toegangspoort voor het continent. Het enige alternatief is voorlopig Egypte, als op één na meest moderne en liquide aandelenmarkt. Het land moet volgens die Jip-en-Janneke-logica de komende jaren een enorme instroom van buitenlands kapitaal tegemoet kunnen zien en dat is uiteraard gunstig voor de beurs. Het land is ondertussen ook een schoolvoorbeeld voor nadere Noord-Amerikaanse landen en kan de regio mogelijk binnen een paar jaar de 21 e eeuw binnen lokken. JP Morgan kiest op dit moment voor twee loten uit de rijke Orascom-familie voor topwegingen in haar portefeuille. De derde pijler is het Midden-Oosten. Binnen het fonds wordt daarbij niet naar groeiwonders als Dubai gekeken, maar vooral naar Israël. Dat land is zelfs op wereldniveau één van de toonaangevende landen waar het gaat om technologie en gezondheidszorg. De twee zwaarste wegingen in het fonds zijn weggelegd voor Israëlische bedrijven: Teva Farmaceuticals en Israel Chemicals. Daarnaast is er een prominente positie voor Arab Bank uit Syrië. Ook risico s Het fonds was zowel over de afgelopen drie als tien jaar goed voor een geannualiseerd rendement van ruim 9%. Dat is véél meer dan onze aex die over de afgelopen tien jaar niets opleverde. Overbodig te melden is dat de regio ook hogere risico s kent. Iedereen die de afgelopen twintig jaar op een willekeurige dag minimaal dertig seconden naar het nos Journaal heeft gekeken, is daarvan op de hoogte. Het rendement van -16% dit jaar is een stuk beter dan de msci Emerging Markets. Over een langere periode ligt het fonds fors achter. Dat is logisch, want de regio staat in de beurswereld nog in de kinderschoenen. En u weet hoe het met kinderen gaat. Als je even niet kijkt schieten ze heel hard de lucht in. Wie een geografisch opgebouwde fondsenportefeuille heeft, mag voor deze regio zeker een procent of 5 uittrekken. JP Morgan Middle East Fund Nieuwe beleggingsprodukten Dat de productenteams van de banken niet helemaal stil zitten, bewijzen deze nieuwe producten. Vooral buitenlandse partijen zien kansen op de Nederlandse markt met fondsen gericht op opkomende en frontier markten. Nu ook Nederlands Turquoise, het pan-europese aandelenplatform van bnp Paribas, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Société Générale en ubs biedt sinds kort ook (te beginnen met vijf) Nederlandse aandelen aan. Het nieuwe handelsplatform is recent begonnen met Britse en Duitse aandelen. Vast inkomen Ishares, de etf-dochter van Barclays, komt met nieuwe Fixed Income etf s: de Covered Bond eur is gebaseerd op de Market iboxx Covered Index en de Global Inflation- Linked Bond, gebaseerd op de Barclays World Government Inflation-Linked Bond Index. Sharia-ETF etf Securities meldt dat haar Exchange Traded Commodities (etc s) nu volledig Shariah geschikt zijn. Deze Sharia etc s worden verhandeld op vijf Europese beurzen met volumes van 2 miljard dollar in juli. Vietnam-index Deutsche Börse heeft onlangs de daxglobal Afrika en de daxglobal Vietnam gelanceerd. Deze Afrika index trackt vijftig ondernemingen die actief zijn op het gebied van onder andere financieën, telecommunicatie en energie. De nieuwe Vietnam-index volgt de twintig grootste en meest liquide aandelen in de Ho Chi Minh Exchange. Richting Azië Pioneer Alternative Investments is een nieuw beleggingsfonds gestart voor particuliere beleggers. Dit Absolute Return Equity Asia Fund heeft een op Azië gerichte hedgefund-beleggingsstrategie. Winkelportefeuille Henderson Global Investors heeft drie outlet malls gekocht in Groot-Brittanntie voor 365 miljoen pond. Deze winkelcentra komen in portefeuille van het nieuwe uk Outlet Mall Fund, dat in drie maanden 181 miljoen pond ophaalde. Meer warrants abn Amro heeft warrants uitgebracht op Brazilië, China, olie en goud. Daarnaast zijn er ook warrants verkrijgbaar op de aex- en amx-index. De bank is van plan om het assortiment warrants de komende maanden verder uit te breiden. Vermogensbeheer Recent zijn Daan Heslenfeld en Marvin Koster van start gegaan met de Beleggingsassistent. Zij adviseren beleggers over het onderbrengen van hun vermogen of effectenportefeuille bij een vermogensbeheerder. De beleggingsassistent selecteert en evalueert de vermogensbeheerders aan de hand van strenge criteria. Gouden Tak? ing komt met de tweede versie van de Click Out Olie. Vorig jaar won dit product de Gouden Tak en ook nu weet het product wederom hoge cijfers in de wacht te slepen. Constructienote abn Amro heeft met Fortis Obam een nieuw, succesvol fonds om producten mee te construeren. Met de Fortis Obam Note kunnen beleggers met een 90%-hoofdsomgarantie inspelen op de strategie van het fonds. Koopkracht Rabobank heeft de Wereld Koopkracht Note op de markt gebracht. Hiermee kunnen beleggers met hoofdsomgarantie (van Rabobank) profiteren van een mogelijke stijging van vier belangrijke wereldindices of van de inflatie in de Eurozone. 28 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober2008 IEX MAGAZINE 29

16 Sectoranalyse Uitzenders: vroege indicatoren? De uitzendsector als barometer van de economie? De voorspellende kracht van de branche neemt steeds verder af. door Jacques Potuijt Jacques Potuijt was analist, fondsmanager en fusiespecialist bij abn Amro en hoofd particulier vermogensbeheer en hoofd beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Begin 1996 richtte hij de Provest Group op. Hij belegt privé uitsluitend in beleggingsfondsen. De uitzendsector heet vroegcyclisch te zijn en geldt daarom als conjunctuurbarometer, de kanarie van de economie. Als de uitzendsector die functie nog steeds naar behoren vervult, dan moet gerekend worden op barre economische tijden. Over de hele linie zijn de koersen van de uitzenders immers fors ingezakt. Hun aandelen piekten, vrijwel zonder uitzondering in juli Het is niet alleen Randstad dat er sindsdien met een koersdaling van 67% zwaar van langs kreeg. usg People onderging exact de zelfde waardedaling. Adecco verloor 46% en Manpower leverde 51% in. Brunel lijkt er met een daling van 35% nog relatief genadig van af te komen, maar dat is het enige fonds dat al medio 2006 piekte. Ten opzichte van dat niveau verloor het aandeel de afgelopen twee jaar 55%. De directe aanleiding tot de sombere stemming is uiteraard de kredietcrisis, de al lang sluimerende problemen in de Amerikaanse hypotheekmarkt die zich aanvankelijk leken te beperken tot het subprime-segment van die markt maar medio 2007 uitgroeiden tot een niets ontziende financiële crisis. Vroege indicator Over de vraag of die crisis inderdaad zal uitmonden in een wereldwijde recessie zijn de economen het allerminst eens. In ons land maakt Jaap van Duijn, een econoom die lang heeft doorgestudeerd op het fenomeen van de conjunctuurbeweging, zich nog de minste zorgen. Hij mist een aantal ingrediënten in de mix van economische factoren die nodig zijn om een traditionele recessie op te dienen. Met name het ongetemperde optimisme dat zich uit in overinvestering heeft tot nog toe in de huidige cyclus die in 2003 begon ontbroken. Eerder lijkt sprake te zijn van een scherpe omslag van het ondernemers- en consumentenvertrouwen veroorzaakt door de gevreesde maar nog nauwelijks te overziene effecten van de financiële crisis op de reële economie. Diezelfde vrees heeft een funeste invloed op de beurswaardering van de uitzendsector. Dit keer lijken de zaken in omgekeerde volgorde te verlopen. Het algemene gevoel van onbehagen heeft de uitzendsector, juist door zijn veronderstelde grote conjuncturele gevoeligheid, het eerst aangetast. Dat geeft een andere kijk op de uitzendsector als barometer voor de economie. Kunnen we er nog wel blind op varen? Als die recessie er toch komt, dan is deze en de oorzaak ervan in ieder geval atypisch. Het beeld van de uitzendsector als vroege indicator hangt ook samen met een visie waarin uitzendkrachten louter functioneren als buffers die schommelingen in de arbeidsmarkt mogen opvangen. Dat is ten dele achterhaald want flexibilisering van de arbeidsmarkt is een structurele trend. Die structurele verschuiving opent een geheel nieuw perspectief voor de uitzendsector. Structurele krapte Uitzenders ontwikkelen zich tot all round-bemiddelaars op het gebied van planning en voorziening van personeel. De simpele administratieve uitzendbaan is op z n retour. Recruitment, tijdelijke uitzending en vaste doorplaatsing van gespecialiseerd en schaars personeel in gezondheidszorg, ict, engineering worden steeds belangrijker. Aanwezigheid in specialistische marktniches en activiteiten als outplacement en re-integratie bepalen het succes en ook de weerstand tegen afzwakkende conjunctuur. Structurele krapte in tal van segmenten van de arbeidsmarkt vormt een vangnet onder de sector. Bovendien staat in tal van landen, zoals Duitsland, Zuid- en Oost-Europa, het uitzendwezen nog in de kinderschoenen. In de nieuwe opkomende economieën van China en India is het fenomeen nog praktisch onbekend. Uitzenders die in deze markten pionieren, behalen er een indrukwekkende omzetgroei. Ik denk dat de meevallende cijfers die de toonaangevende uitzendbedrijven over het tweede kwartaal bekendmaakten, het verschuivend perspectief behoorlijk goed weergeven. Ze tonen ontegenzeglijk de sporen van economische afzwakking, maar geven tegelijkertijd blijk van verhoogde weerstand tegen de grillen van de conjunctuur. Minimale effecten Dat uitzendmarkten een nog moeilijker tweede jaarhelft zijn ingegaan is evident. Maar het is even evident dat beleggers hierop al heel vroeg en fors zijn vooruitgelopen. De lange aanloop naar een mogelijke recessie heeft als voordeel dat uitzenders zich er goed op hebben kunnen prepareren. Mocht die recessie toch toeslaan, dan zullen de effecten ervan op de uitzenders vermoedelijk minder hevig zijn dan bij een plotselinge conjunctuuromslag. In de koers van elke uitzender lijkt het ergste wat deze markt kan ondergaan, al in ruime mate verdisconteerd. Afgezien van usg, dat met zijn koerswinstverhouding van 5,2 ideaal overnamevoer voor een Adecco of Manpower vormt, gaat mijn voorkeur uit naar Randstad. Het is niet uit te sluiten dat dit jaar toch nog een winst wordt behaald die dicht in de buurt blijft van die over USG People USG People heeft over het eerste halfjaar de omzet nog met 7,7% tot 2 miljard euro zien groeien waarbij de het bedrijfsresultaat onveranderd bleef. Hier daalde de operationele marge van 6,3% tot 5,9%. De prognose die de halfjaarrapportage begeleidde was gedrukt maar toch gematigd. Heel anders klonk de beoordeling die bestuursvoorzitter Icke gaf. Hij hield zijn toehoorders een onvervalste vuur-en-zwavel-scenario voor. Hij voorziet een ernstige verslechtering van de uitzendmarkten en geen noemenswaardig herstel vóór Ook USG diversifieert haar activiteiten buiten de traditionele uitzending die in 2007 gezamenlijk al goed waren voor 40% van de concernomzet. Tegelijkertijd is USG People vooral aanwezig in West-Europese markten die het mogelijk zwaar te verduren krijgen. x mln T Omzet (in mln euro) EBIT-marge 3,5% 6,0% 7,1% 8,8% 5,3% Winst per aandeel (in euro) 0,33 0,70 1,16 1,59 2,39 Koers ultimo en 29/8 (in euro) 9,00 18,00 26,00 16,35 15,83 Koerswinstverhouding 27,3 25,7 22,4 10,3 5,2 Koers op 29 augustus 12,42 euro Brunel International De cijfers over het eerste kwartaal rechtvaardigen de opgewekte stemming. De omzet steeg met 23% tot 337 miljoen euro, het bedrijfsresultaat nam met 41% nog sterker toe zodat de al hoge operationele marge verbeterde van 8,1% tot 9,3%. Als kleinste van de hier genoemde uitzenders is Brunel het verst gevorderd in de richting van hoog gespecialiseerde uitzenddiensten op het gebied van projectmanagement, ICT-detachering en in de internationale energiesector. Dat laatste onderdeel, Brunel Energy, is goed voor 53% van de omzet. De rest van de omzet wordt behaald in Nederland (22%) en Duitsland (20%). Brunel durft het aan om voor heel 2008 een voortgaande sterk groei te voorspellen die naar verwachting zal resulteren in een ruim 20% hoger bedrijfsresultaat. x mln T Omzet (in mln euro) EBIT-marge 3,5% 6,0% 7,1% 8,8% 9,5% Winst per aandeel (in euro) 0,33 0,70 1,16 1,59 1,88 Koers ultimo en 29/8 (in euro) 9,00 18,00 26,00 16,35 15,83 Koerswinstverhouding 27,3 25,7 22,4 10,3 8,4 Koers op 29 augustus 15,83 euro Randstad Exclusief Vedior zag Randstad de omzet in de eerste jaarhelft met 2% groeien. Het bedrijfsresultaat steeg met 6% zodat de operationele marge verbeterde van 5,1% tot 5,2%. De winst per aandeel steeg met 8% tot 0,90 euro. Naar segment liepen de prestaties sterk uiteen. De omzet van Staffing groeide met 2%, van Inhouse services met 6% en die van Professionals met 11%. Met name de laatste twee wijzen erop dat het niet alleen maar een conjunctureel verhaal is maar dat structurele ontwikkelingen voor tegenwicht zorgen. Randstad doet geen concrete uitspraak over de rest van 2008 maar indiceert afzwakkende marken die het bedrijf in de tweede helft vermoedelijk zwaarder zullen treffen dan in het eerste hafjaar. Daar staat tegenover dat de integratie van Vedior gunstig verloopt. x mln T Omzet (in mln euro) EBIT-marge 3,9% 4,4% 5,2% 5,9% 5,6% Winst per aandeel (in euro) 1,66 2,09 3,10 3,38 3,31 Koers ultimo en 29/8 (in euro) 28,95 36,69 52,40 27,02 21,00 Koerswinstverhouding 17,4 17,6 6,8 6,2 6,3 Koers op 29 augustus 21,00 euro 30 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 31

17 Strategie Cijferseizoen met voorkennis Sommige bedrijven zijn er bedreven in om bij bijna elke cijferpresentatie de verwachtingen van beleggers te verslaan, terwijl andere ondernemingen keer op keer teleurstellen. Het nieuwe cijferseizoen staat voor de deur en voor beleggers is het handig om te weten welke aandelen in welke categorie thuishoren. door Michiel Pekelharing, met medewerking van Fleur van Dalsem en Laura Iseger Philips is op 13 oktober het eerste aex-fonds dat de cijfers over het derde kwartaal presenteert. Dat is niet echt een dag die beleggers in hun agenda moeten aanstrepen, want sinds 2003 steeg het aandeel gemiddeld slechts met 0,01% op dit soort dagen. Dat is weliswaar een flink stuk beter dan de 0,47% die de aex daalde, maar de gemiddelde koersstijging van het aandeel is simpelweg te klein om op in te spelen. Bovendien is het positieve rendement vooral te danken aan een handvol heel goeie kwartalen. Op 14 juli van dit jaar schoot het aandeel bijvoorbeeld 6,44% omhoog dankzij meevallende cijfers en na het eerste kwartaal van 2007 kwam deze winst op 5,49%. Onvoorspelbaar Tom Tom De reactie op de kwartaalcijfers van Tom Tom is met afstand het meest onvoorspelbaar van alle aandelen in de AEX-index. In de statistiek wordt het begrip standaarddeviatie (SD) gebruikt om aan te geven hoe ver uitslagen van het gemiddelde kunnen afliggen. Volgens de statistiek ligt 68,3% van de uitkomsten op éénmaal de standaarddeviatie van het gemiddelde en 95,4% op tweemaal de standaarddeviatie. Hierdoor wordt de bandbreedte voor de verwachte koersreactie op de cijfers wel héél er groot. Datzelfde geldt voor Randstad en ASML. Beleggers die liever het zekere voor het onzekere kiezen, kunnen deze aandelen in de aanloop naar de cijferpublicatie beter verkopen of hun positie met putopties afdekken. Tom Tom Bovengrens Ondergrens 1x SD (68,3% van alle koersreacties) 12,43% -6,19% 2x SD (95,4% van alle koersreacties) 21,74% -15,50% Randstad 1x SD (68,3% van alle koersreacties) 6,37% -6,95% 2x SD (95,4% van alle koersreacties) 13,04% -13,62% ASML 1x SD (68,3% van alle koersreacties) 6,25% -4,90% 2x SD (95,4% van alle koersreacties) 11,82% -10,47% Per saldo leverde een cijferpublicatie van Philips zelfs meer dalingen dan stijgingen op. Toch zijn er ondernemingen waar het wel degelijk de moeite waard is om in te spelen op cijferpublicaties. 332 cijferdagen Om te kijken hoe de koers reageert na de bekendmaking van (kwartaal)resultaten heeft iex gekeken naar de koersbewegingen op de cijferdagen van de aex-fondsen vanaf het vierde kwartaal van Ondanks dat sommige ondernemingen pas korte tijd in de huidige vorm bestaan en andere bedrijven alleen halfjaarcijfers publiceren, waren er maar liefst 332 cijferdagen. De belangrijkste conclusie is wel dat het totaal geen zin heeft om zomaar in te zetten op goede of slechte resultaten. In 163 gevallen werd de cijferdag met winst afgesloten, 166 keer ging de koers omlaag en 3 keer sloot het aandeel onveranderd. Het enige lichtpuntje van kwartaalcijfers is dat de koers over alle cijferdagen gemeten gemiddeld met 0,2% omhoog ging, terwijl de aex per saldo met 0,05% daalde. Wanneer per bedrijf naar de koersreactie wordt gekeken in plaats van alles op één hoop te vegen (zie de tabel: Schitterende cijfers), ontstaat een heel ander beeld. Garantie voor succes De koers van Reed Elsevier schiet gemiddeld met 2,25% omhoog na de bekendmaking van resultaten. Daarbij moet aangetekend worden dat de aex op deze dagen met gemiddeld 0,2% stijgt, zodat het aandeel per saldo ruim 2% sneller stijgt dan de index. Het vervelende voor beleggers is dat de uitgeverij alleen halfjaarcijfers bekendmaakt. Voor november staat er wel een zogeheten trading update gepland, maar dat soort publicaties is bepaald geen garantie voor succes. In 2006, het jaar waarin Reed Elsevier met de trading update begon, daalde de koers op deze beursdag met 4,6% en een jaar later sloot het aandeel 2,7% lager na de trading update. Beleggers die willen inspelen op de publicatie van kwartaalcijfers, hoeven 13 november dan ook niet te onthouden. De cijfers van Tom Tom beloven een stuk interessanter te worden. Vuurwerk bij Tom Tom De resultaten van dit technologiebedrijf staan garant voor het meeste vuurwerk in de aex. De onderneming heeft sinds 2005 een beursnotering en heeft in die periode dertien keer kwartaalresultaten gepubliceerd. Maar liefst negen keer leverde dat een hogere koers op en gemiddeld stijgt het aandeel met 3,12% na een cijferpresentatie. De hoge standaarddeviatie wijst uit dat de koersreactie na de resultaten van Tom Tom heel volatiel is (zie het kader: Onvoorspelbaar Tom Tom). Beleggers die liever niet wakker liggen in de nacht voor kwartaalcijfers, kunnen in de tabel letten op aandelen met een lage standaarddeviatie. Goede voorbeelden van dit soort ondernemingen zijn Corio, Heineken, Royal Dutch Shell en sbm Offshore. Oppassen met Aegon Ten slotte zijn er ook aandelen waarbij het een goed idee is om elke cijferpublicatie vanaf de zijlijn of zelfs met een shortpositie te bekijken. Het beste voorbeeld daarvan is Aegon. Gemiddeld gaat de koers van deze verzekeraar met meer dan 1% onderuit op de dag dat de kwartaalresultaten gepubliceerd worden. De relatief lage standaarddeviatie van minder dan drie wijst erop dat die daling vrij consistent is en dat komt Schitterende cijfers Rendement: gemiddelde koersreactie na de publicatie van resultaten Rendement na AEX-correctie: gemiddelde koersreactie, gecorrigeerd voor de koersbeweging van de AEX op dezelfde dag SD: standaarddeviatie; een maatstaf om aan te geven hoe ver de koersreacties van het gemiddelde af liggen Plus: aantal cijferdagen met een koersstijging Min: aantal cijferdagen met een koersdaling Gelijk: aantal cijferdagen met een onveranderde koers Rendement weer overeen met het lage aantal van zeven positieve reacties tegenover twaalf koersdalingen. Met name de afgelopen kwartalen is deze trend goed zichtbaar. Sinds het laatste kwartaal van 2006 reageerde het aandeel alleen positief op de resultaten over het eerste kwartaal van Rendement na AEX-correctie SD Plus Min Gelijk Aegon -1,094-1,067 2, Ahold 0,291 0,458 4, Akzo Nobel 0,080-0,025 4, Arcelor Mittal 0,267-0,034 3, ASML 0,674 0,367 5, Corio 0,315 0,118 1, DSM -0,458-0,402 4, Fortis -0,744-0,443 2, Heineken -0,446-0,610 1, ING 0,593 0,332 2, KPN -0,138 0,271 3, Philips -0,011 0,454 3, Randstad -0,289-0,36 6, Reed Elsevier 2,246 2,049 3, Royal Dutch 0,708 0,772 1, SBM Offshore 0,521 0,351 1, TNT -0,38-0,414 2, Tom Tom 3,116 2,946 9, Unibail-Rodamco -0,29 1,194 3, Unilever -0,201-0,084 3, Wolters Kluwer -0,556-0,692 3, Totaal 0,200 0,247 3, De andere vijf cijferpublicaties leverden een lagere koers op en in twee van de afgelopen drie kwartalen was de schade zelfs groter dan 5%. Dit maakt 6 november tot een spannende dag, want dan maakt Aegon de resultaten over de afgelopen drie maanden bekend. 32 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 33

18 Het huidige beursklimaat biedt prachtige kansen, voor wie weet waar hij moet kijken. Aan de hand van modelportefeuilles schetst IEX drie routes naar een mooi rendement. door Michiel Pekelharing en Peter van Kleef startklaar Bear-bestendige portefeuille De mythe dat een goed gespreide aandelenportefeuille beleggers ook beschermt in minder goede tijden is door de kredietcrisis weer eens genadeloos ontmaskerd. Wie begin 2007 tien Nederlandse aandelen uit verschillende sectoren had gekocht, kan nu zomaar tegen een verlies van 40% of meer aankijken. Met een zorgvuldige selectie van bedrijven met een sterke balans, voorspelbare winstontwikkeling, voorzichtig management en een sterke cashflow is de schade in slechte tijden veel minder groot. Een hoog dividendrendement zorgt er bovendien voor dat het verlies binnen afzienbare tijd wordt weggepoetst zelfs als de beurskoers niet in beweging komt. De Bear-bestendige portefeuille is speciaal ingericht voor astronauten die morgen voor tien jaar de ruimte ingeschoten worden en die bij terugkomst een voorspelbaar en mooi vermogen willen aantreffen. En voor alle beleggers die gewoon hier blijven, maar ook jarenlang niet naar hun portefeuille willen omkijken. Nuts De nutssector vormt een ideaal startpunt voor het samenstellen van een defensieve portefeuille. Telefoonconcerns en exploitanten van energienetten leveren een dienst waar consumenten 34 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 35

19 Highbridge Statistical Market Neutral Fund Bear-bestendig Nutssector Kameleons 10% Eon 10% KPN 10% National Grid 10% HAL 10% Nutreco 10% DSM Veilige favorieten Fonds 10% Total Novartis 10% Reckitt Benckiser 10% Novartis 10% Highbridge Statistical Market Neutral Fund Startgrid Bear-bestendige portefeuille Reckitt Benckiser Total DSM Nutreco HAL pese nutssector hebben in de afgelopen jaren bovendien zelden geleid tot een flinke koersval of een uit de hand gelopen biedingsstrijd. In Nederland zijn kpn en tnt de enige beursgenoteerde nutsbedrijven, maar het laatstgenoemde bedrijf komt niet in aanmerking voor opname in de Bear-bestendige portefeuille. Er zijn veel onzekerheden over het tempo waarin de Europese postmarkt wordt vrijgegeven en bovendien is tnt het middelpunt van overnamegeruchten. En dat zijn vraagtekens die niet thuishoren in een aandelenportefeuille waarin alles draait om zekerheid. Daarom krijgen naast kpn het Duitse Eon en het Britse National Grid een plaats in de selectie. Beide ondernemingen richten zich op het oprichten en distribueren van energie. Kameleons De tweede poot onder de Bear-bestendige portefeuille zijn bedrijven die zich goed aan veranderende marktomstandigheden aanpassen of daar juist van weten te profiteren. hal valt in die laatste categorie. Het mooiste voorbeeld van het zakeninstinct van topman Maarten van der Vorm is zakenbank Kempen & Co, waarvan het concern in 1997 voor 17 miljoen gulden 20% in handen kreeg. Vijf jaar later werd datzelfde pakket aandelen voor maar liefst 320 miljoen gulden weer verkocht. Uiteindelijk kwam Kempen National Grid KPN Eon & Co in handen van Dexia, die de bank na een moeilijke periode in 2004 van de hand deed voor slechts 85 miljoen euro. Van der Vorm was er toen als de kippen bij om weer een belang van 20% te nemen. Een belegging in deze onderneming is indirect ook een aankoop van Vopak, waarin hal een belang van 40% heeft. Nutreco weet de veranderende marktomstandigheden eveneens goed te bespelen. Vijf jaar geleden werden de volatiele zalmkwekerijen op het hoogtepunt van de markt verkocht en de onderneming scoorde punten bij beleggers door een groot deel van de inkomsten als superdividend door te sluizen naar de aandeelhouders. De sterke financiële positie betekent dat Nutreco in het huidige klimaat selectief branchegenoten kan opkopen, terwijl veel concurrenten juist hard bezig zijn om de balans in orde te brengen. dsm is het laatste bedrijf in het rijtje van kameleons dat zich snel aan nieuwe omstandigheden aanpast. Na de tweede wereldoorlog zette dsm sterk in op chemie, waardoor de onderneming niet in de problemen kwam toen in de jaren zeventig de mijnen werden gesloten. Inmiddels is de volgende metamorfose voltooid en heeft dsm zich ontwikkeld in een innovatief bedrijf dat hoogwaardige kunststoffen en andere producten fabriceert voor de voedings- en farmaceutische industrie. Net als alle andere aandelen in deze selectie heeft dsm een sterke balans en cashflow die zich vertaalt in een mooi dividendrendement. Veilige favorieten De laatste groep aandelen in de Bearbestendige portefeuille zijn de veiligste keuzes in een drietal van de meest stabiele en aantrekkelijkste Europese bedrijfstakken. Het Franse Total vertegenwoordigt de energiesector. In tegenstelling tot veel branchegenoten weet het concern prima zijn weg te vinden in politiek instabiele gebieden. Dat is een van de voornaamste redenen dat Total meer en meer olie kan oppompen, in tegenstelling tot bijvoorbeeld Royal Dutch Shell waar de productie geleidelijk afneemt. Reckitt Benckiser heeft wereld- Bodemvisportefeuille Het nare van een koersbodem is dat er geen bel afgaat die aangeeft dat het weer veilig is om in te stappen. Beleggers die proberen op de bodem in te stappen om vervolgens op het hoogtepunt weer te verkopen, kunnen weinig anders doen dan een heel scala aan economische- en beursindicators in Startgrid Akzo Nobel ASML De Bear-bestendige portefeuille is speciaal ingericht voor beleggers die lange tijd niet naar hun portefeuille willen omkijken. niet snel zonder kunnen. Vaak zijn deze bedrijven actief op volwassen markten met weinig groeipotentieel, zodat de cashflow voor een groot deel naar de aandeelhouders kan worden doorgesluisd. De twee voornaamste risico s van de nutssector zijn nieuwe overheidsregels of strenge toezichthouders. Nederlandse beleggers hebben de afgelopen jaren al kunnen zien hoe een bedrijf als kpn een mooi rendement kan laten zien ondanks een oplettende mededingingsautoriteit. De vele overnames en fusies in de Eurowijd al heel wat keukenkastjes veroverd. Het Britse bedrijf maakt schoonmaak- en wasmiddelen zoals Vanish en Calgon en producten voor persoonlijke verzorging (Veet, Clearasil). Ten opzichte van branchegenoten is Reckitt Benckiser relatief duur, maar dat is volledig een Startgrid Bodemvisportefeuille Brunel Randstad USG People BAM Beter Bed gevolg van de sterke innovatieve kracht. Nieuwe producten vertalen zich elk jaar in een omzetgroei die circa 5% boven het marktgemiddelde ligt. In de farmaciesector is Novartis favoriet. Het Zwitserse concern zet sterk in op de kansrijke markt voor generieke medicijnen. Het bedrijf groeit weliswaar minder snel dan de sector- en landgenoot Roche, dat momenteel hard bezig is om Genentech in te lijven. Maar de onzekerheden die daaruit voortvloeien maken het aandeel ongeschikt voor de Bear-bestendige portefeuille. Aan dit gezelschap wordt ten slotte het Highbridge Statistical Market Neutral Fund toegevoegd. Dit computergestuurde fonds speelt snel in op kleine prijsverschillen op de beurs en sprokkelt zo ongeacht het beursklimaat een stevig rendement bij elkaar. de gaten houden. De conclusie van elk relevant onderzoek is dat het precieze dieptepunt alleen maar achteraf kan worden aangewezen, maar iex durft de voorspelling wel aan dat de bodem nu een stuk dichterbij is dan de top. Voor speculatief ingestelde beleggers die niet met ingehouden adem naar het koersenscherm kijken, is onderstaande Bodemvisportefeuille een mooi gebalanceerde selectie voor beleggers die verwachten dat het ergste achter de rug is en willen profiteren van het verwachte herstel. Het is aanlokkelijk om het pakket aandelen te kopen waarvan de koers sinds de zomer van 2007 het hardst gedaald is. Zoals een Corio ING Twentsche Kabel 36 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 37

20 mooie jas opeens een stuk aanlokkelijker is als er 50% van de prijs afgaat in de uitverkoop, oogt bijvoorbeeld een aandeel Heijmans ook als een echt koopje omdat de koers binnen een jaar met tweederde is gedaald. Het vervelende is dat de koers vaak niet voor niets ver gedaald is. Een koopjesjacht kan zo al snel uitpakken in een nachtmerrie als de financiële positie van een bedrijf door een tegenvaller of een recessie aanzienlijk is verzwakt. Beleggers in daf en Fokker weten maar al te goed hoe zoiets kan aflopen. En als een onderneming in zwaar weer al weet te overleven, duurt het vaak even voordat de organisatie operationeel goed op de rails staat. Het huidige beursklimaat leent zich er niet voor om op dit soort turnarounds te speculeren. Hierom vormt de lijst van aandelen waarvan de koers het snelst gedaald is weliswaar een goed startpunt, maar we hanteren strakke selectiecriteria om te bepalen welke vallende messen we vangen. De onderneming mag, in het geval dat de Europese economie volgend jaar in een recessie terecht komt, geen bankconvenanten (de verhouding tussen operationele winst en nettoschuld) schenden. Geruchten hierover hebben afgelopen zomer de koers van Tom Tom sterk onder druk gezet. Dat aandeel wordt dan ook niet opgenomen in de Bodemvisportefeuille, net als bijvoorbeeld Draka, Wavin, Heijmans en Océ. Bodemvissen Cyclische bedrijven 10% Akzo Nobel 10% ASML 10% Brunel 10% Randstad 10% USG People Overige bodemvissen: 10% BAM 10% Beter Bed 10% Corio 10% ING 10% Twentsche Kabel De Bodemvisportefeuille is een mooi gebalanceerde selectie voor beleggers die denken dat het ergste achter de rug is. Cyclisch Het eerste deel van de selectie bestaat uit aandelen uit sectoren die als cyclisch te boek staan. De uitzendbranche is daar een van de beste voorbeelden van. De beurskoers van USG People is in een jaar tijd met tweederde gedaald omdat beleggers er al op vooruit liepen dat de onderneming een lastige periode tegemoet gaat. Tijdens de koersdaling liet de uitzendmarkt een groei zien of was Trendportefeuille Je hebt van die sectoren waar het geld toch wel blijft rollen, ondanks dat de economische wind gedraaid is. Puur omdat het moet. Consumenten kunnen best een jaartje zonder nieuwe plasma-tv en kunnen ook de aankoop voor een nieuwe auto best eventjes vooruit schuiven. En ook het wekelijkse boodschappenlijstje kan met een beetje passen en meten iets worden ingekort. Wat minder vaak een weekendje weg en indien noodzakelijk brengen we de zomervakantie eens niet bij het Garda-meer maar in Garderen door. Maar in enkele sectoren kan simpelweg niet stilgestaan worden. Drie thema s die in weer en ontij vooruit moeten blijven bewegen zijn: oliedienstverlening infrastructuur alternatieve energie Voor beleggers die twijfelen of de bodem op zijn minst stabiel. Behalve usg People verschijnen ook Randstad en Brunel in de portefeuille. dpa Flex loopt het risico het bankconvenant te schenden als de uitzendmarkt in 2009 daadwerkelijk verslechtert. Andere cyclische aandelen in de selectie zijn Akzo Nobel en asml. De overige vijf aandelen in de Bodemvis-portefeuille zijn geplukt uit verschillende sectoren, waarbij de kansen en risico s van het aandeel redelijk in evenwicht moeten zijn. ing vertegenwoordigt bijvoorbeeld de financials, aangezien Fortis momenteel de handen vol heeft aan de integratie van abn Amro en Aegon voor de resultaten zwaar leunt op de Verenigde Staten. De beweeglijkheid van de dollar ten opzichte van de euro zou nog meer risico toevoegen aan een portefeuille die in de huidige vorm al behoorlijk speculatief is. Naast ing worden in deze categorie ook bam, Beter Bed, Corio en Twentsche Kabel in de selectie opgenomen. op de beurs al bereikt is, maar wel willen meesurfen op de onweerstaanbare kracht van deze drie trends biedt het Damrak volop beleggingsmogelijkheden. Olie en olieservice Van deze portefeuille ruimen we 20% in voor de olie- en olieservice-industrie. Het fundamentele verhaal is even simpel als sluitend. De makkelijk winbare olie is in de afgelopen decennia opgepompt. Wat rest zijn velden die moeilijk bereikbaar zijn (onder het Noordpoolijs of duizenden meters onder de zeespiegel) of gesitueerd zijn in de directe nabijheid van politieke brandhaarden. Rusland, Venezuela, Midden-Oosten, Iran en Irak. Om die moeilijk bereikbare olievelden te exploiteren is de expertise nodig van tal van gespecialiseerde bedrijven. De grote oliemaatschappijen als Total en Petrobras doen daarbij een beroep op olieser- Boskalis Imtech Fugro vicebedrijven als Schlumberger, Tenaris, Transocean of ons eigen Fugro en sbm Offshore. Omdat de vraag naar olie het aanbod dagelijks overstijgt, kunnen investeringen alleen maar toenemen. Toch is het niet alleen maar goud wat er blinkt. Want ondanks dit rooskleurige plaatje blijken veel van deze aandelen een hoge correlatie te hebben met de olieprijs. De afgelopen jaren was dat een gunstige factor, maar het herbergt ook een risico. Binnen de sector kampt sbm Offshore bovendien met te lage marges. Het aandeel is daardoor zwaar afgestraft. Op het Damrak gaat de voorkeur dan ook uit naar bodemonderzoeker Fugro, dat de marges beter onder controle heeft en halfjaarcijfers volgens verwachting leverde (omzet +20%, winst +27%). Uit spreidingsoogpunt voegen we er het abn Amro Oil & Gas Service Certificaat aan toe. Daarmee belegt u in de allergrootste bedrijven in deze sector wereldwijd. Alternatieve energie Alternatieve energie is één van die sectoren met een lange aanloop. Vergelijkbaar met Biotech: beloftevol, maar volstrekt onduidelijk op welk paard binnen de sector gewed moet worden. Het bespelen van individuele aandelen is dan ook risicovol, en dat is juist wat we voor deze portefeuille niet willen. De sector draait Startgrid Trendportefeuille ABN Amro Oil & Gas Service Certificaat Ohra New Energy Fund Blackrock GF New Energy BP om zonenergie, windenergie, waterenergie en biobrandstoffen. Ergens uit deze verzamelbak moet binnen enkele decennia de oplossing komen voor de slinkende voorraad aan olie en, niet te vergeten, de aantasting van het leefmilieu. De waarderingen zijn in sommige sectoren torenhoog opgelopen, met name aandelen in de zonenergiesector. De sector is bovendien megavolatiel. Vorig jaar was alles hosanna, maar dit jaar wordt de sector behoorlijk afgestraft. Per saldo lijken de seinen echter op groen te staan, simpelweg omdat er een alternatief moet komen voor de oude energiebronnen. Om de risico s te spreiden kiezen we voor twee beleggingsfondsen: Ohra New Energy Fund en BlackRock GF New Energy Fund. Infrastructuur Infrastructuur was één van de sectoren die we in iex magazine voor 2008 tipten en nog altijd zien we de sector als een veilige gok, zeker voor beleggers met een wat lange termijn. Omzet, marges en winstgevendheid zien er grosso modo goed uit, ook bij de Nederlandse spelers. Boskalis is wel het paradepaardje. Het bedrijf boekte een nettowinststijging van 40% over het eerste halfjaar. Marges en bezettingsgraad zijn prima op orde. De marktomstandigheden blijven prima. Bij Imtech ziet het er al net zo goed uit. Ook Arcadis hier draait de productie op volle stoom. De omzetgroei zwakte in het eerste halfjaar iets af (van 17,7% naar 16%), maar de orderportefeuille nam met 22% toe en toont dus geen enkele verzwakking. Imtech gaat ondertussen rustig verder met kralen rijgen, een kunstje dat het bedrijf groot gemaakt heeft. Met een koerswinstverhouding van rond de 10 is Imtech een koopje. Iets minder prominent timmeren ook Arcadis, Grontmij en Ballast Nedam aan de weg. Die krijgen dan ook een iets lagere weging in deze portefeuille. Trend Infrastructuur 20% Boskalis 15% Imtech 5% Arcadis 5% Grontmij Olie en olieservices 5% Ballast Nedam 10% Fugro 10% ABN Amro Oil & Gas Services Certificaat Alternatieve energie 10% Ohra New Energy Fund 10% Blackrock GF New Energy 10% BP Grontmij Ballast Nedam 38 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 39

21 biotechnologie Buy-o -tech De risicoaversiemeter staat in het rood, maar speculatief biotech komt bovendrijven. door Peter van Kleef Sinds de financiële crisis huishoudt op de aandelenmarkten, is alles waar het etiket risico op geplakt zit uit de gratie. En dan, zomaar op een willekeurige beursdag, kijken we nog eens naar de rendementen van beleggingsfondsen en blijkt biotech bovenaan te staan. In juli steeg de Nasdaq Biotech Index met liefst 15% om het hoogste niveau in 52 weken aan te tikken. En het feest is nog niet voorbij. Que pasa? Boven alles lijkt vooral de fantasie weer terug te zijn. Dat is vooral te danken aan Roche dat ruim 43 miljard dollar op tafel wil leggen voor Genentech (zie Aandeel van de Maand op pagina 24) een bod dat werd weggewuifd. Maar ook een bod dat de speculaties over fusies en overnames in de sector weer op doet borrelen. Dat is des te opmerkelijker omdat de kredietcrisis er in tal van andere sectoren juist voor heeft gezorgd dat het fusie- en overnamecircus met krakende wielen tot stand gekomen is. Niet in de biotechsector echter. Zo wil Bristol-Myers Squibb voor 4,5 miljard ook de rest van de aandelen Imclone inlijven. Hoewel de timing van deze bewegingen opmerkelijk is, is de achterliggende gedachte nauwelijks nieuw te noemen. Het is Big Old Pharma dat zichzelf overeind houdt door biotechnologiebedrijven te kopen met veelbelovende producten in de pijplijn. Een ruil tussen een zak geld voor de verdere ontwikkeling van medicijnen enerzijds en een mogelijk groot kassucces in de nabije toekomst anderzijds. Zo heeft Bristol- Myers Squibb het oog laten vallen op een kankerbehandeling van Imclone, terwijl Roche verlekkerd kijkt naar een hele reeks hart- en kankerproducten (Activase, Avastin, et cetera) van Genentech. Te lage waardering De grote farmaciejongens moeten hun productassortiment wel met nieuwe producten aanvullen, want enkele oude blockbusters (producten met een omzet van meer dan 1 miljard dollar) zien het einde van hun patent naderen en zullen op korte termijn marktaandeel verliezen aan goedkopere generieke medicijnen. Een andere mogelijke overnameprooi is Onyx Pharmaceuticals. Diverse Amerikaanse analisten brengen Onyx in gedachten alvast onder bij het Duitse Bayer. Analist Jim Cramer (zie het kader: Mad Jim Cramer) tipt Roche of Genentech als koper. Onyx heeft al een joint-venture met Bayer voor de productie van medicijnen tegen nier- en leveraandoeningen. Bayer lijkt inderdaad de meest kansrijke overnamekandidaat, omdat farmaceuten vooral biotechbedrijven over lijken te nemen met wie ze al jarenlang samen- werken. Naast de overnamespeculaties droegen ook de halfjaarcijfers en positieve testresultaten bij aan de opvallende opmars van biotech. Zowel Amgen als Genmab zag een medicijn dichterbij het einde van de testfase komen en de halfjaarcijfers van Genentech, Celgene, Illumina en Alexion vielen zelfs binnen de sector positief op. Topperformer Michael Sjöström, beheerder van Pictet Biotech, ziet de toekomst rooskleurig tegemoet. De recente fusie- en overnameactiviteiten met flinke premies op de beurskoersen hebben onze visie dat de huidige waarderingen laag zijn alleen maar versterkt. En ondanks de koersstijgingen liggen de waarderingen nog steeds dichtbij het laagste punt van de afgelopen tien jaar. De winstgroei blijft de komende jaren boven de 20% liggen en het aantal goedkeuringen van nieuwe medicijnen ligt dit jaar minimaal op gelijke hoogte als de afgelopen jaren, en mogelijk hoger. Maar is er geen minder opportunistische verklaring voor de plotselinge opkomst van biotech in de rendementslijstjes? Op de iex-redactie stuitten we stomtoevallig op een prachtige infographic van Fidelity op basis van data van Thomson. Daaruit blijkt dat biotechnologie de sector bij uitstek is om te excelleren in een prille 40 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 41

22 bearmarkt. Die infographic dateerde uit We hadden dus allang kunnen weten dat biotech de opvolger zou worden van grondstoffen en energie, de twee sectoren die de deur van de cyclische bullmarkt achter zich sluiten. Op het Damrak is die bierviltjeslogica nog niet echt doorgedrongen getuige de magere rendementen van biotechaandelen (zie het kader Van Biotopper tot Bioflopper). Pictet gelooft ook dat in de komende maanden het defensieve karakter van de healthcare-industrie beleggers als een sirene naar deze veilige haven zullen loodsen. De fundamentals voor de periode tot 2011 zien er in elk geval gezond uit: Omzetgroei Winst per aandeel Koerswinstverhouding 2008* Pharmaceuticals 4-6% 8-10% 12x Generics 15-20% 15-20% 16x Biotech 20-25% 20-25% 22x Medtech 10-15% 15-20% 20x *Op basis van de verwachte winst over Mad Jim Cramer: Mad Money s Jim Cramer, de man die door het lint ging bij het uitbreken van de kredietcrisis, was in augustus de zoveelste die biotechaandelen als absoluut koopje noemde. De roepgoeroe ziet biotechnologie als de veilige haven voor een stormachtige herfst van Heel opzienbarend is die conclusie niet omdat biotech ook in het beurstumult eerder dit jaar keurig bleef liggen. Cramer geeft in zijn Mad Money-rubriek op cnbc vijf redenen om biotechaandelen te kopen. Cramer s absolute stockpick is Onyx Pharma dat hij als een ideale overnamekandidaat voor Roche of Genentech ziet. De sector als geheel heeft volgens Cramer meer te bieden dan de imposante koersstijgingen die de drie vaandeldragers van de sector tussen 1 januari en medio augustus lieten zien. Het biotechpodium over die periode ziet er als volgt uit: Goud: Imclone (+50%) Zilver: Genentech (+45%) Brons: Amgen (+37%) Vijf redenen om nu in biotech te stappen 1. Tijdens de laatste bankencrisis bleef de rente laag en vluchtten grote beleggers naar groeiaandelen. Biotech was één van die sectoren en presteerde in die moeilijke tijden goed. De toekomstige winstverwachtingen van biotechondernemingen zijn vooral bij het vooruitzicht van een lage inflatie een koopreden. 2. Geneesmiddelen zijn steeds duurder, maar het weerhoudt consumenten er niet van ze nog steeds grif af te nemen bij de apotheker. 3. Fusies en overnames zijn aan de orde van de dag en stuwen de koersen omhoog. Vooral de grote farmaceuten bieden op veelbelovende biotechbedrijven. 4. Democraten zijn volgens Cramer dol op biotech en iedereen die minimaal dertig seconden nieuws heeft gevolgd dit jaar, weet dat de Democraten de verkiezingen winnen. 5. Het najaar is de tijd van medische congressen en ook de periode waarin de meeste medicijnen worden goedgekeurd. Deze twee factoren zijn potentiële aanjagers van de koersen van biotechaandelen. Van Biotopper tot Bioflopper De Nederlandse biotechsector heeft dit jaar in elk geval op de koersenborden niet mee kunnen doen met de grote beweging omhoog. Niet één Biodamrakker staat per 25 augustus hoger dan op 1 januari en dat is internationaal gezien opvallend. Kennelijk scheren Nederlandse beleggers de sector nog altijd over één kam met de rest van de markt. Ook het speculatieve gehalte is een nadeel in tijden van risicoaversie, natuurlijk. De individuele aandelen: Nederlandse aandelen Crucell - 1,4% Oncomethylome -13,7% AMT -18,0% Pharming -31,8% Galapagos -35,2% Octoplus -64,2% Maar als belegger bent u gelukkig niet aan het Damrak gebonden. U kunt ook in een beleggingsfonds stappen, waarmee u door de grotere spreiding meteen het risico op zeperds verkleint. Hoe doen de fondsen het dit jaar? Beleggingsfondsen Pictet Biotech +12,6% UBS Biotech + 7,8% Franklin Biotech Discovery + 7,6% Credit Suisse Global Biotech + 5,9% Dexia Biotechnology + 4,4% En tot slot kunt u dankzij een ABN Amro Certificaat rechtstreeks in de AMEX Biotech index beleggen. De index bestaat uit de twintig grootste Amerikaanse biotechbedrijven, met topwegingen voor Imclone, Amgen, Intermune en Genentech. Het certificaat laat dit jaar een rendement zien van 6,5%. 42 IEX MAGAZINE september/oktober 2008

23 Inflatie gevaar Inflatie kan een flink gat slaan in uw beleggingsportefeuille, maar er zijn volop mogelijkheden om uw geld te beschermen of om juist te profiteren van geldontwaarding. door Michiel Pekelharing met medewerking van Fleur van Dalsem, illustraties Nico den Dulk Een krant in Zimbabwe is nu tweeduizend keer duurder dan eind vorig jaar en onlangs is er een biljet van 100 miljard Zimbabwaanse dollar in omloop gekomen. Zo erg is het hier nog lang niet, maar de inflatie steekt wel steeds meer de kop op. De combinatie van een explosief gestegen olieprijs en hogere prijzen voor gewassen vertaalt zich in een stevig oplopende inflatie in de Eurozone. Ook de kerninflatie, waarbij brandstof en voeding buiten beschouwing blijven, laat een gestage toename zien. Dit kan een enorme invloed hebben op elke beleggingsportefeuille, maar wie hier slim op in weet te spelen kan zelfs van een stijgende inflatie profiteren. Inflatie en waardering Er wordt een duidelijk verband zichtbaar als de inflatie en de koerswinstverhouding van de Amerikaanse S&P 500 index tegen elkaar afgezet worden. Hoe hoger de inflatie, hoe lager de waardering. Halverwege de jaren zeventig en begin jaren tachtig lag de inflatie op ongeveer 12% en de koerswinstverhouding kwam toen gemiddeld op slechts 10. In juli was de Amerikaanse inflatie opgelopen tot 5,6% en 13,5. Op het huidige niveau van 1292 impliceert een waardering van ruim 16 maal de winst en aandelenmarkten in de Verenigde Staten ogen momenteel dan ook vrij prijzig. Bron: Thomson Datastream Een aandelenportefeuille kan flinke averij oplopen door hoge inflatie. Een toename van de consumentenprijzen betekent dat de koopkracht wordt uigehold, aangezien de loonstijgingen lang niet altijd gelijke tred houden met de hogere prijzen. Lagere bestedingen zijn slecht nieuws voor het bedrijfsleven en dus ook voor de beurskoersen. Het wordt helemaal vervelend als de lonen snel stijgen om de inflatie bij te houden. Bedrijven moeten dan de prijzen nog verder verhogen om de hogere kosten te compenseren, wat vervolgens weer tot nieuwe looneisen leidt. Dit wordt ook wel een loon-prijsspiraal genoemd. Voor een groot deel van het bedrijfsleven betekent stijgende inflatie dat de kosten sneller gaan toenemen. Centrale banken verhogen in de regel de rente om geldontwaarding te bestrijden. Dit maakt het voor ondernemingen lastiger om geld te lenen en het herfinancieren van bestaande schulden wordt duurder. Hierdoor komen de bedrijfswinsten onder druk te staan. Dubbele klap De klap komt voor beleggers dubbel hard aan. Inflatie levert niet alleen lagere winsten op, maar ook een lagere waardering voor aandelen (zie de grafiek: Inflatie en waardering). Het is overigens geen noodzaak om meteen de aandelenportefeuille te liquideren, want sommige sectoren worden aanzienlijk minder zwaar getroffen door inflatie dan andere. De aandelenstrategen van ing hebben onlangs voor elke branche de inflatie voor bedrijven (ppi: producentenprijsindex) afgezet tegen die voor consumenten (cpi: consumentenprijsindex). Op die manier wordt snel duidelijk in welke mate bedrijven erin slagen om de stijgende kosten aan hun klanten door te berekenen. De sector Voeding en Drank blijkt dan een grote verliezer te zijn. De kosten zijn in het afgelopen jaar met 8,8% gestegen, terwijl de verkoopprijzen slechts met 5,2% zijn opgelopen. Dit maakt de voedingssector een stuk minder aantrekkelijk als defensieve belegging. Veel van deze bedrijven proberen hun producten als premiummerk in de markt Grondstoffen ideaal bij inflatie Zakenbank Schroders heeft het rendement van verschillende beleggingscategorieën in periodes van stijgende inflatie tegen elkaar afgezet. Grondstoffen presteerden telkens veruit het beste. * Gemiddeld jaarrendement Periode duur inflatiestijging rentestijging aandelen* obligaties* cash* grondstoffen* Inflatie april december ,7 jaar 2,30% 3,10% 5,60% -0,50% 8,00% niet bekend 5,60% februari december ,8 jaar 8,50% 1,30% -20,20% 4,30% 8,00% 58,00% 10,90% november juni ,6 jaar 9,50% 6,50% 8,70% 2,50% 8,40% 22,30% 10,40% juni november ,4 jaar 2,30% 0,30% 10,60% 10,10% 8,10% 35,00% 5,30% Gemiddelde 2,4 jaar 5,60% 2,80% 1,20% 4,10% 7,70% 38,40% 8,10% 44 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 45

24 te zetten, waardoor ze iets meer kans krijgen om grotere prijsverhogingen door te voeren. Ondernemingen in de gezondheidssector en winkelketens kampen eveneens met kosten die gemiddeld veel sneller stijgen dan de prijsverhogingen. In beide gevallen komt het verschil op 1,4%, terwijl dat bij telecombedrijven juist andersom is. In deze sector is er aan de consumentenkant 0,9% deflatie, maar dat wordt ruimschoots gecompenseerd door kosten die gemiddeld met 2,2% dalen. Onveilige obligaties Voor obligatiebeleggers is inflatie ook geen goed nieuws. De geldontwaarding betekent dat de oorspronkelijke inleg aan het eind van de looptijd (veel) minder waard is dan op het moment dat het geld werd uitgeleend. Centrale banken verhogen vaak de rente om de inflatie te bestrijden, zodat bestaande obligaties ook relatief minder aantrekkelijk worden ten opzichte van nieuwe leningen. Beleggers die per se een gedeelte van hun portefeuille willen inruimen voor obligaties, kunnen het beste kijken naar leningen met een relatief korte looptijd. Deze zijn minder gevoelig voor renteveranderingen dan langlopende obligaties. Historisch gezien is het verstandiger om te kiezen voor een gewone spaarrekening, omdat de rente daarvan veel beter meebeweegt met inflatie. Onderzoek van zakenbank Schroders wijst erop dat de geldontwaarding in periodes met hoge inflatie bijna helemaal wordt bijgehouden door (kortlopende) spaarrente. Volgens datzelfde onderzoek zijn grondstoffen de ideale vluchthaven in tijden van hoge inflatie. Verrassend vastgoed Uit verschillende onderzoeken blijkt dat (vooral direct) vastgoed op lange termijn inflatie beter afdekt dan aandelen en obligaties. Nederland is een van de landen waar vastgoed een directe relatie met de inflatie heeft door de koppeling van huurprijzen met de consumptieprijsindex. Hierdoor worden Inflatiecyclus Stap 6 Lagere rente betekent lagere lasten voor bedrijven en particulieren: extra uitgaven brengen de economie weer op stoom Goed voor: winkels, producenten van duurzame consumentengoederen Slecht voor: verzekeraars, die minder rente ontvangen over hun vermogen (dit wordt deels gecompenseerd door een goede aandelenmarkt) Stap 1 Duurdere grondstoffen zoals olie en gewassen vertalen zich in hogere prijzen voor consumenten: inflatie Goed voor: mijnbouwaandelen, oliewinnende bedrijven, producenten van kunstmest en zaden Slecht voor: afnemers van grondstoffen, zoals voedingsbedrijven, die de hogere kosten moeten doorberekenen aan consumenten Stap 5 Door afnemende koopkracht koelt de economie af: grondstofprijzen dalen en centrale banken verlagen de rente om de economie te stimuleren Goed voor: bedrijven met veel schulden, banken die tegen een lage korte rente geld lenen en het tegen een hoger tarief voor een langere periode uitzetten Slecht voor: mijnbouwaandelen, oliewinnende bedrijven en andere ondernemingen in de sector Basismaterialen Stap 2 Loonkosten stijgen in eerste instantie minder snel dan de inflatie: koopkrachtdaling Goed voor: bedrijven met relatief hoge loonkosten zien de inkomsten door inflatie sneller stijgen dan uitgaven. Slecht voor: winkels, producenten van duurzame consumentengoederen zoals autofabrikanten Stap 4 Werknemers en vakbonden stellen forse salariseisen om zo de koopkracht op peil te houden: loonkosten voor bedrijven nemen toe Goed voor: uitzendbureaus die bedrijven kunnen helpen aan goedkoop personeel Slecht voor: bedrijven met hoge loonkosten zien de kosten snel oplopen Stap 3 Centrale banken bestrijden inflatie door de rente te verhogen en zo economische groei te remmen: geld lenen wordt duurder en obligaties worden aantrekkelijker ten opzichte van aandelen Goed voor: verzekeraars, die de premie-inkomsten tegen een hogere rente kunnen uitzetten Slecht voor: bedrijven met veel schulden de huurinkomsten elk jaar aangepast aan de inflatie. Dit betekent dat het exploitatierendement, ook wel het direct rendement, niet wordt aangetast door geldontwaarding. Omdat huurgroei mede de waarde van vastgoed bepaalt, kan oplopende inflatie een positief effect hebben op de waardeontwikkeling. Vastgoed beschermt het beste tegen inflatie in een krappe markt. Dan kan een verhuurder immers vooraf bedingen dat de huren minimaal met de inflatie verhoogd worden. Bij periodes van hoge leegstand, zoals in de periode 1989 tot en met 1992, biedt vastgoed een zwakke afdekking tegen inflatie. Als gevolg van overaanbod daalden destijds de huren van commercieel vastgoed, terwijl de consumentenprijzen bleven stijgen. Als de markt niet in evenwicht is, kan het leegstandspercentage de indexatie bedreigen. Inflatie heeft indirect ook een negatief effect op de sector. Huren worden geïndexeerd, maar het totale rendement (direct plus waardeveranderingen) niet. Daarnaast stijgen natuurlijk niet alleen de opbrengsten, maar ook de kosten van de vastgoedfondsen. Denk aan de kosten die gemaakt worden bij aanschaf (nieuwbouw is duurder door hoge grondstoffenprijzen), maar vooral ook variabele kosten zoals onderhoud. Bovendien wordt de sector geraakt door de hogere rente, die het gevolg is van het beleid van de centrale banken. Dit is negatief voor vastgoedbeleggers die hun vastgoed met veel geleend geld hebben gekocht en de rente niet voor lange tijd hebben vastgelegd. Kortom: vastgoed kan in tijden van inflatie een veilige haven bieden, maar is niet 100% veilig. Onweerstaanbare glans Goud heeft de naam een prima bescherming tegen inflatie te zijn. Verschillende Nederlandse vermogensbeheerders merkten al op dat steeds meer particulieren op zoek zijn naar mogelijkheden om een deel van hun vermogen in goud te beleggen. Hoewel het klopt dat goud in het verleden vaak is gestegen in periodes waarin de inflatie toenam, maar de prijs 46 IEX MAGAZINE september/oktober 2008 september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 47

25 wordt vooral beïnvloed door de ontwikkelingen op de valutamarkt en door het beleid van centrale banken. Dat levert soms flinke koersschommelingen op en de laatste jaren was goud een van de betere beleggingscategorieën, maar omdat het edelmetaal geen dividend of rente uitkeert, blijft het op langere termijn zelfs achter bij de inflatie. In 1980 werd goud voor dezelfde 835 dollar verhandeld die nu ook op de koersborden staan. Als deze grondstof in de maat zou lopen met inflatie, was dat bijna 2200 dollar geweest en door de daling van de Amerikaanse munt is de schade in euro s nog veel groter. De correlatie tussen goud en inflatie over de laatste twintig jaar blijft steken op 0,36. Dat betekent dat er nauwelijks enig verband is tussen goud en inflatie. Andere commodities zoals olie, metalen en agrarische grondstoffen waren in het verleden vaak een betere bescherming in periodes van stijgende inflatie dan goud. Er is een scala aan grondstoftrackers beschikbaar en voor wie er weinig voor voelen om hun portefeuille helemaal overhoop te halen met het oog op de stijgende inflatie, zijn er ook turbo s zodat er met een hefboom in grondstoffen belegd kan worden. Ten slotte komen er ook steeds meer special products op de markt die speciaal gemaakt zijn om inflatie bij te houden of voor te blijven. Inflatie-instrumenten Beleggers hebben nu een veel uitgebreidere gereedsschapskist om in te spelen op een hogere inflatie dan enkele jaren geleden. Verschillende banken hebben speciale inflatieproducten op de markt gebracht en de laatste tijd komt daar bijna elke paar weken eentje bij. De Commerzbank 100% Inflatie Defender is het meest recente product, maar vooral abn Amro en Merrill Lynch waren eerder dit jaar actief met het lanceren van op inflatie gerichte structured products. Sinds eind 2007 staat de teller op acht en van allemaal is een recensie te vinden in de rubriek 10 van Tak op 100% Inflatie Defender Van: Commerzbank Looptijd: 5 jaar Omschrijving: note waarvan de rente-uitkering deels bepaald wordt door de Europese inflatie Cijfer van Tak: 5,7 7% Inflatie Note Van: Merrill Lynch Looptijd: 3 jaar Omschrijving: de rente-uitkering wordt deels bepaald door de Europese inflatie, met een hoog couponrendement in het eerste jaar Cijfer van Tak: 6,6 Inflation Index Growth Certificaat Van: Merrill Lynch Looptijd: 3 jaar Omschrijving: note waarvan het rendement is gekoppeld aan het koersverloop van de Eurostoxx 50 met eventueel extra rendement bij hoge inflatie Cijfer van Tak: 7,3 Inflatie Obligatie Van: Rabobank Looptijd: 10 jaar Omschrijving: obligatie waarvan het couponrendement elk jaar een factor 1,6 van de Europese inflatie is Cijfer van Tak: 8,1 Inflatie Plus Rente Vast Note Van: ABN Amro Looptijd: 4 jaar Omschrijving: note met minimumrendement van 4,5% en eventueel meer als inflatie boven 2,5% uitkomt Cijfer van Tak: 7,5 Inflatie Protectie Note Van: ING Looptijd: 5 jaar Omschrijving: de hoofdsom groeit jaarlijks even snel als de Europese inflatie en hierover wordt een couponrendement van 1,9% uitgekeerd Cijfer van Tak: 7,7 Inflatie Protectie Plus Obligatie Van: ABN Amro Looptijd: 10 jaar Omschrijving: de hoofdsom groeit jaarlijks even snel als de Europese inflatie en hierover wordt een couponrendement van 1,5% uitgekeerd Cijfer van Tak: 7,2 Reëele Inflatie Bescherming Note Van: Merrill Lynch Looptijd: 5 jaar Omschrijving: de hoofdsom is gekoppeld aan inflatie en er is mogelijkheid tot extra rendement als de voedings- of energiesector goed presteert Cijfer van Tak: 7,3 48 IEX MAGAZINE september/oktober 2008

26 iex community 2008Drama Norbert WRoeland Robbie Diedeldumpie PR Floris van Dijk Mickey74 Marijn21 MVDH Novastar De Bartman Meneer de Groot 7-3 De Koffiekamer op 21 juni in de Watergraafsmeer was 7-3. Voor de vijfde keer organiseerde IEX-columnist Jos Koets een voetbalwedstrijd tussen schrijvers en lezers. De combinatie van fanatieke voetballers, mooi weer en het vooruitzicht op bier en bitterballen in de derde helft, maakte de wedstrijd eentje om van te genieten. Een enkele blessure daargelaten, maar die pijn was snel vergeten tijdens het uitwisselen van beleggingstips in de kantine. Met gemiddeld meer dan tien jaar ervaring op de beurs werden dat hele interessante gesprekken. Opvallend is dat de durfals op het veld, het op de beurs duidelijk voorzichtiger doen. eindstand van de derby tussen de IEX-redactie en -columnisten en de leden van de Enkele nuchtere tips uit een benevelde kantine : Bij twijfel niet beleggen, is het beste voor je gezondheid en meestal ook voor je portemonnee. Discipline is het sleutelwoord, helaas moet ik daar nog op oefenen! Leef niet met de waan van de dag. Eerst het rood vermijden en dan pas naar het groen gaan kijken. Niet verrassend is Fortis de grootste bleeder onder de heren voetballers. Hun grootste beleggingssuccessen? Nederlandse aandelen zoals Hagemeyer, Tom Tom, SBM Offshore, niet beursgenoteerd vastgoed en optiestrategieën op de index. september/oktober 2008 IEX MAGAZINE 49

27 iexipedia Alles over trackers Goedkoop beleggen in onbemande fondsen Wat zijn trackers? Trackers zijn in essentie onbemande beleggingsfondsen. Ze hebben diverse verschijningsvormen, maar die hebben allemaal dezelfde opzet: het is een fonds dat belegt in een index of andere onderliggende waarde, maar niet actief wordt beheerd. Een tracker op de aex volgt één op één de aex-index en houdt er verder geen beleggingsbeleid op na. Pas als de index van samenstelling verandert, verandert de tracker ook van samenstelling. Welke vormen zijn er? De financiële wereld zou de financiële wereld niet zijn als er niet diverse namen voor dit product zouden bestaan. In Amerika is exchange traded fund (etf) de gangbare naam voor trackers en die term wordt ook in Europa in toenemende mate gebezigd. Barclays noemt zijn trackers ishares en op de Nederlandse markt komen we ook veel certificaten tegen die eigenlijk niets anders zijn dan trackers, al dan niet op een bestaande index. Voor wie zijn trackers bedoeld? Een belangrijk voordeel van trackers boven beleggingsfondsen is dat ze goedkoper zijn. Er hoeft tenslotte geen dure fondsbeheerder te worden betaald. Kortom, trackers zijn er vooral voor beleggers voor wie kosten een belangrijk argument zijn. Daarnaast zijn trackers er vooral voor beleggers die duidelijk weten waar ze in willen beleggen. Want de exposure naar de betreffende markt is onvoorwaardelijk. Wie een keuze heeft gemaakt voor beleggen in China, maakt met een tracker op de Chinese beurs daadwerkelijk alle ups en downs van die markt mee. Zijn trackers beter dan fondsen? Moeilijk te zeggen. Wie gewoon wil profiteren van het potentieel in een bepaalde markt of sector is met een tracker goedkoper uit dan met een actief beheerd fonds. Aan de andere kant zal het je met een tracker nooit of te nimmer lukken om het béter te doen dan de onderliggende index. Outperformance is een woord dat bij trackers niet van toepassing is. Wie op zoek is naar consistente outperformance moet zich op fondsen richten. Een respectabel aantal beleggers en wetenschappers vindt trouwens dat consistent beter presteren dan de index op lange termijn nauwelijks mogelijk is en dat het daarom op de lange duur altijd lonender is om trackers te kopen. Waarin kan ik beleggen via trackers? Zeg het maar. Het aanbod groeit snel. Waren een paar jaar geleden alleen de meest gangbare beursindices als tracker verkrijgbaar, tegenwoordig is het mogelijk om via trackers, etf s of certificaten te beleggen in exotische markten, vastgoed, grondstoffen en obligaties. Om het nog iets complexer te maken, zijn er recent ook short trackers geïntroduceerd, waarmee je op daling speculeert en trackers met een hefboom, die de beweging van de onderliggende waarde met een factor twee of meer versterken. Wat kosten trackers? De verzamelde kosten van fondsen en trackers worden doorgaans uitgdrukt in de Total Expense Ratio. Dat is een combinatie van beheerskosten, instapkosten, transactiekosten en dergelijke. Bij actief beheerde fondsen ligt die ratio op 1,5% of meer van het fondsvermogen. Trackers komen doorgaans niet boven de 0,4% uit met soms een uitschieter richting 0,7% voor trackers in exotische en minder liquide markten. Krijg ik dividend? Ja, aanbieders van trackers geven het dividend op de onderliggende waarde doorgaans door aan beleggers. Tenslotte beleg je via een omweg in een mandje aandelen en daar hoort het dividend gewoon bij. Ook een tracker op de aex-index die geen dividend meetelt in de indexstand betaalt het dividend van de onderliggende aexaandelen gewoon uit. Hoe handel je in trackers?in feite werken trackers net als gewone aandelen. De meeste trackers zijn beursgenoteerd, dus via vrijwel iedere effectenbank en/of online-broker te koop. Door de verschillen in aanbieder en naamgeving is het soms wel lastig om op een beurspagina snel de goede trackers te vinden. De websites van de verschillende aanbieders geven dat inzicht doorgaans wel snel en zijn vaak een goed startpunt. De aanbieders zorgen altijd voor voldoende liquiditeit, zodat er op ieder moment tegen de dan geldende koersen kan worden gehandeld. Voors De goedkoopste manier om te beleggen in specifieke marken, sectoren en indices Goed te gebruiken in zogenoemde core-satellite - portefeuilles: een basis van goedkope trackers op belangrijke indices, aangevuld met specifieke actief beheerde fondsen Ruim aanbod van onderliggende waarden, dat wekelijks wordt aangevuld met nieuwe beleggingscategorieën Tegens Outperformance is onmogelijk. Een tracker presteert per defintie niet beter dan de index. Een belegger moet een duidelijke visie hebben; je koopt met een tracker volledige exposure naar de onderliggende index. Versnipperd aanbod en verschillende verschijningsvormen, waardoor het soms lastig is om de goede trackers te vinden en onderling te vergelijken Op de markt Exchange Traded Commodities Een bijzondere vorm van ETF s zijn zogeheten Exchange Traded Commodities (ETC s). ETF Securities is een leidende speler in de ontwikkeling van deze effecten, die grondstoffenprijzen volgen en op de belangrijkste beurzen worden verhandeld. ETF Securities biedt op het moment 129 ETC s aan en is daarmee marktleider in Europa. De producten zijn er in drie smaken: long, short en leveraged. ETC s zijn eenvoudig te begrijpen, transparante producten die ervoor zorgen dat beleggers directe toegang krijgen tot de grondstoffenmarkt, zonder dat ze daarvoor in termijncontracten hoeven te handelen of die grondstoffen fysiek moeten aanschaffen. Met ETC s koopt een belegger directe exposure in de onderliggende grondstof, niet in een mandje grondstofaandelen. Market makers kunnen ETC s creëren of aflossen op aanvraag. Verder verloopt de handel precies zoals bij aandelen en de prijsvorming lijkt op die van ETF s. Op dit moment kan in ETC s worden gehandeld op de beurzen van Amsterdam, Parijs, Milaan, Frankfurt en Londen. Ze zijn te kopen en te verkopen via gewone effectenrekeningen. ETC s zijn er niet alleen op afzonderlijke grondstoffen, maar ook op verzamelde mandjes, zoals de ETFS All Commodities (AIGC), ETFS Agriculture (AIGA) en ETFS Precious Metals (AIGF). Via deze ETC s kunnen beleggers niet alleen profiteren van de exposure naar grondstoffen als beleggingscategorie, maar ook van de lage correlatie die grondstofprijzen vertonen met andere grote beleggingscategorieën. Short ETC s, zoals de ETFS Short Crude Oil (SOIL) stellen beleggers in staat om te verdienen aan dalende grondstofprijzen, maar zijn ook efficiënte instrumenten om grondstofrisico s in hun portefeuille te neutraliseren. Ook kunnen Short ETC s worden aangewend om pair trades op te zetten tegenover individuele aandelen en indices, die invloed ondervinden van veranderingen in grondstofprijzen. Extra voordeel van het gebruik van Short ETC s is dat het maximale verlies beperkt is tot het geïnvesteerde bedrag, in tegenstelling tot ongedekte futures-posities, waarbij de potentiële verliezen oneindig groot zijn. Met Leveraged ETC s kan een belegger dezelfde exposure in de grondstoffenmarkt creëren als met een Long ETC, maar met slechts 50% van het geïnvesteerde geld. Dat is vooral nuttig in de huidige marktomstandigheden, waarin het steeds moeilijker wordt om op krediet en marge te handelen. advertorial 50 IEX MAGAZINE september/oktober juli/augustus 2008 IEX MAGAZINE 51