GVV s van A tot X Beleggen in beursgenoteerd vastgoed GVV =Gereglementeerde VastgoedVennootschap
1. Overzicht loopbaan 87: Generale Bank: opleiding kantoordirecteur 88: Fuji Bank: forex dealer 91: Bank Delen: financieel analist e.a. 98: Ellips: financiële communicatie 99:Delta Lloyd Securities: aandelenresearch Zelfstandig sinds 2004: research voor VFB, makelaar bank/beleggingsdiensten, Keytrade
2. Beleggen -> activaklassen Cash, aandelen, obligaties, goud, Vastgoed (rechtstreeks) Voordelen: Minder correlatie met andere activaklassen Bescherming tegen inflatie Stabiele inkomstenstroom Nadelen: Minder liquide Transactiekosten Hoge instapdrempel en geconcentreerd risico
2. Beleggen -> activaklassen In vastgoed beleggen via een fonds/gvv: Voordelen: Alle segmenten beschikbaar voor iedereen Risicospreiding Liquide (kan elke dag gekocht/verkocht worden) Nadelen: Kosten van beursnotering Marktvolatiliteit (stijging/daling beurs) Vastgoedproduct -> financieel product, waardoor concurrentie met andere hoogrentende activa
3. Vastgoedfondsen: wetgeving REIT (Real Estate Investment Trust) in V.S.: mutualisation -> mutual funds 1960: eerste wetgeving Gebouwen, hypotheken, andere REITs 90% inkomsten vastgoedgebonden, 75% uit eigen vastgoed, minder dan 30% uit KT- belegging Geen schuldbeperking, geen belastingen, 90% uitkering als dividend
3. Vastgoedfondsen: wetgeving Wereldwijd: al 36 landen hebben REIT-wetgeving 16 in Europa, 6 in Amerika, 13 in Azië/Pacific en Zuid-Afrika België met 1995 relatief vroeg Meest recente Ierland in 2013 Wat met NL nu?
Bevak: beleggingsvennootschap met vast kapitaal 3. Vastgoedfondsen: wetgeving België: eerst vastgoedbevaks, dan GVV s: Beursnotering Schuldgraad 65% max. (schulden/balanstotaal) Spreiding: max. 20% huurders/gebouw Free float minstens 30% Waardering portefeuille elke 3 maand Geen vastgoedontwikkeling (occasioneel wel) Vastgoedactiviteit (hele waardeketen) Uitkering 80% winst
4. Overzicht Belgische GVV s (koersen 20 oktober) Beurs- sinds netto netto dividend Koers waarde*** 30/12/15 30/12/14 NAV* premie/disc.(-) dividend** rendement** schuld%* Aedifica 82,00 1.474,0 35,4% 46,4% 49,40 66,0% 1,91 2,3% 40,80% Ascencio 60,00 389,9 0,4% 4,3% 52,39 14,5% 2,24 3,7% 42,80% Befimmo 53,00 1.355,7-3,6% -12,4% 57,58-8,0% 2,42 4,6% 41,01% Care Property Invest 19,30 290,1 27,0% 20,6% 9,55 102,1% 0,58 3,0% 45,41% Cofinimmo 107,30 2.183,1 9,0% 10,7% 86,36 24,2% 3,85 3,6% 45,00% Home Invest B. 93,80 296,5 1,3% 11,0% 67,46 39,0% 2,98 3,2% 50,03% Immo Moury 50,20 23,3-4,4% 1,3% 48,90 2,7% 1,61 3,2% 18,90% Intervest Offices 22,30 395,6-8,5% -1,8% 18,78 18,7% 0,98 4,4% 46,50% Leasinvest RE 100,50 496,4 7,9% 8,1% 73,40 36,9% 3,43 3,4% 59,92% Montea 44,70 519,0 14,0% 30,2% 24,85 79,9% 1,48 3,3% 56,90% QRF 24,30 124,7-9,7% -6,2% 23,32 4,2% 0,95 3,9% 56,66% Retail Estates 70,60 662,4-10,6% 4,1% 58,77 20,1% 2,38 3,4% 51,03% VastNed Retail Belgium 47,00 326,1-16,1% -19,0% 51,31-8,4% 1,72 3,6% 28,00% Warehouses Estates 61,60 195,0 0,0% -3,0% 46,06 33,7% 2,41 3,9% 35,37% WDP 93,10 1.996,0 14,7% 49,0% 51,30 81,5% 2,98 3,2% 50,80% Wereldhave Belgium 92,30 640,5-16,1% -11,9% 85,71 7,7% 3,57 3,9% 30,00% Xior 40,30 327,6 50,9% n.r. 26,83 50,2% 0,84 2,1% 39,17% Bel-20 4.083,0 10,3% 24,6% EPRA Belgium n.b. n.b. n.b. *: 30 juni 2017, 30 maart voor Immo Moury en Warehouses Est. EPRA Eurozone 2.517,6 7,6% 22,2% **: na 30% R.V., vanaf 2017 15% voor Aedifica en CPI ***: in miljoen euro Gemiddelde 33,2% 3,5% 41,1%
4. Overzicht Belgische GVV s (situatie eind juni 2017) B F NL Lux D andere Aedifica 77% 9% 14% Ascencio 62% 33% 5% Befimmo 96% 4% Care Property Invest 100% Cofinimmo 71% 16% 9% 4% Home Invest B. 88% 12% Immo Moury 100% Intervest Offices 98% 2% Leasinvest RE 45% 47% 8% Montea 47% 28% 25% QRF 90% 10% Retail Estates 94% 6% VastNed Retail Belgium 100% Warehouses Estates 100% WDP 43% 4% 49% 4% Wereldhave Belgium 100% Xior 55% 45%
4. Overzicht Belgische GVV s (situatie eind juni 2017) KA RE RU LOG WI STU Andere TOTAAL Aedifica 14% 82% 4% 100% Ascencio 100% 100% Befimmo 100% 100% Care Property Invest 100% 100% Cofinimmo 38% 45% 17% 100% Home Invest B. 3% 85% 2% 10% 100% Immo Moury 26% 25% 16% 17% 16% 100% Intervest Offices 48% 52% 100% Leasinvest RE 37% 13% 50% 100% Montea 100% 100% QRF 100% 100% Retail Estates 100% 100% VastNed Retail Belgium 100% 100% Warehouses Estates 14% 22% 62% 2% 100% WDP 100% 100% Wereldhave Belgium 15% 85% 100% Xior 10% 81% 9% 100% KA = kantoren, RE = residentieel, RU = rusthuizen, LOG = logistiek, WI = winkelvastgoed, STU = studentenkamers
5. Rendement Zie verder Hoog dividendrendement: netto 3,5% na roerende voorheffing. Bruto is dat 4,89% Vergelijking met andere rendementen: Euribor op 3 maand: Belgische Staatsobligatie 2 jaar: Belgische Staatsobligatie 5 jaar: Belgische Staatsobligatie 10 jaar: Belgische Staatsobligatie 20 jaar: Belgisch spaarboekje: -0,33% -0,57% -0,20% 0,72% 1,37% 0,11%
5. Rendement Andere benadering: vergelijking met rendement 10-jarige Belgische (OLO) Staatsobligatie: spread gemiddeld 4% (we kunnen dit een soort van risicopremie noemen) 31/12/12 31/12/13 31/12/14 31/12/15 20/09/16 1/12/16 6/10/17 OLO-10 jaar brutorendement 2,09% 2,68% 0,91% 1,07% 0,29% 0,68% 0,75% Brutodividendrendement GVV's 6,40% 6,00% 5,10% 5,00% 4,68% 4,86% 4,82% Verschil 4,31% 3,32% 4,19% 3,93% 4,39% 4,18% 4,07% Wat kunnen we hieruit afleiden?
5. Rendement Wat kunnen we hieruit afleiden? Als het rendement op de 10-jarige obligatie stijgt, dan zou in theorie het dividendrendement van de GVV s moeten stijgen, dit impliceert een daling van de GVV-koersen Kleine simuatie leert: stijging 0,5% van OLO-rendement -> 9% koersdaling GVV s (maar GVV s groeien wel tussendoor -> impact kleiner)
6. Roerende voorheffing Bedroeg 15% 6 jaar geleden Is gestegen van 15% naar 21%, naar 25%, 27% en bedraagt nu 30% Uitzonderingen: Care Property 0% vroeger Vrijstelling RV voor residentiële GVV s Nu 15% voor GVV s met 60% in gezondheidszorg (Aedifica en CPI)
7. Waardering Een belangrijke waarderingsparameter is de intrinsieke waarde Som van de waarde van de individuele gebouwen. Is functie van wat de gebouwen opbrengen, minder van de bouwkost Afwaardering als huurcontract ten einde loopt Opwaardering bij hogere huur Ook dit alles is meer financieel dan vastgoedtechnisch
7. Waardering Is in feite een vereffeningswaarde, of een minimumwaarde (als het bedrijf stopt) Bij continuïteit moet ook rekening gehouden worden met de schuldhefboom (een industrieel bedrijf dat draait, is meer waard dan de boekwaarde van de machines)
8. Schuldhefboom Schuldgraad: van 33%, naar 50% tot 65% Banken beperken schuld tot 60% Levert bijkomend rendement Hoe hoger hoe beter Aantrekkelijk door lage rentestand (spread) Indekkingen tegen rente -> waardefluctuatie Wel kleine marge inbouwen
8. Schuldhefboom Twee voorbeelden: - Beide met eigen vermogen 100 - Eerste zonder schuld, - Tweede met 50% schuld - Met schuld: hoger netto resultaat ACTIVA PASSIVA Resultatenrekening Gebouwen 100 Eigen vermogen 100 Huurinkomsten 7,00 Bedrijfsresultaat 5,95 100 100 Netto resultaat 5,95 ACTIVA PASSIVA Resultatenrekening Gebouwen 200 Eigen vermogen 100 Huurinkomsten 14,00 Fin. schulden 100 Bedrijfsresultaat 11,90 Fin. kosten -4,00 200 200 Netto resultaat 7,90
9. Vastgoedsegmenten Kantoren Onderscheid Brussel, periferie, andere steden Overaanbod in Brussel vanaf 2006 Vandaag leegstand minder dan 10%, tekort aan graad A gebouwen Grote leegstand periferie Brussel Relatief snel verouderd Aanbieden van flexibele werkruimte, co-working, gemeenschappelijke vergaderzalen, diensten,
9. Vastgoedsegmenten Winkelvastgoed Stadswinkels, baanwinkels, winkelcentra Locatie: het belangrijkst!! E-commerce is een uitdaging, niet dramatisch! Regelmatig nieuwe ketens, formats, Geen groei huurprijzen meer Veel leegstand op secundaire/tertiaire locaties Rendement 4% 5,5%
9. Vastgoedsegmenten Logistiek vastgoed Vroeger logistiek en semi-industrieel Nu meer gestandaardiseerd Professionalisering van markt, outsourcing Langere huurcontracten Hoge vraag vanuit e-commerce Daling gemiddeld risico, daling rendementen van 9% naar 7% en zelfs minder
9. Vastgoedsegmenten Residentieel vastgoed Tekort in België (aangroei bevolking) Hoge grondprijzen Laag huurrendement (<5%) Concurrentie privé-markt bij aankoop Zelf (her)ontwikkelen is de boodschap Mooie meerwaarden bij verkoop per eenheid
9. Vastgoedsegmenten Rusthuizen Triple net contracten -> hoge marge Rendementen iets hoger (in D en NL) Contracten voor heel lange termijn Meer financieel dan vastgoedtechnisch Studentenhuisvesting Consolidatie en professionalisering Hoge beheerskosten
10. Resultatenrekening Cash en non-cash elementen Cash: Huurinkomsten minus werkingskosten Financiële resultaten Belastingen (beperkt) Non-cash: Herwaardering/meerwaarde op vastgoed Herwaardering financiële indekkingsinstrumenten
10. Resultatenrekening Cash en non-cash elementen Cash: Huurinkomsten minus werkingskosten Financiële resultaten Belastingen (beperkt) Non-cash: Herwaardering/meerwaarde op vastgoed Herwaardering financiële indekkingsinstrumenten
10. Resultatenrekening Cash: Wordt courant resultaat genoemd In Engels: funds from operations (FFO) Nu: EPRA earnings (nieuw) Meer recurrent, is te volgen graadmeter Non-cash: Herwaardering/meerwaarde op vastgoed Herwaardering financiële indekkingsinstrumenten
10. Resultatenrekening Non-cash: Herwaardering/meerwaarde op vastgoed: aanpassingen na schatting door experts 2 elementen: het toegepaste marktrendement en de eigenschappen van het gebouw (huur, ) Gerealiseerde meerwaarde door verkoop -> wordt bij courant resultaat geteld -> uitkeerbaar resultaat Herwaardering financiële indekkingsinstrumenten Waarde stijgt bij stijging marktrente Waarde daalt bij daling marktrente
11. Waardering (2) Introductie van concepten uit aandelenmarkt Koers/winstverhouding Dividendrendement: al behandeld DCF: verdiscontering cash-flows Koers/boekwaarde versus rendement op eigen vermogen (boekwaarde = eigen vermogen = intrinsieke waarde). -> Principe: hoe hoger rendement op eigen vermogen, hoe hoger koers/boekwaarde
11. Waardering (2) Koers/winstverhouding Winst = courant resultaat koersen 20 oktober 2017 Koers Aedifica 82,00 Ascencio 60,00 Befimmo 53,00 Care Property Invest 19,30 Cofinimmo 107,30 Home Invest B. 93,80 Immo Moury 50,20 Intervest Offices 22,30 Leasinvest RE 100,50 Montea 44,70 QRF 24,30 Retail Estates 70,60 Vastned Retail Belgium 47,00 Warehouses Estates 61,60 WDP 93,10 Wereldhave Belg. 92,30 Xior 40,30 Brutodividendrendement Koers/courant res. 2016 2017E 2016 2017E 2,56% 2,74% 33,74 26,03 5,33% 5,43% 15,27 14,96 6,51% 6,51% 14,40 14,60 3,26% 3,52% 30,16 26,12 5,13% 5,13% 16,77 16,53 4,53% 4,61% 21,32 20,84 4,58% 4,58% 19,02 17,43 6,28% 6,28% 12,89 14,39 4,88% 4,93% 17,79 19,40 4,72% 4,88% 18,10 16,93 5,43% 5,56% 15,28 15,99 4,67% 4,75% 16,42 16,08 5,21% 5,30% 19,18 18,88 5,58% 5,58% 18,22 17,86 4,56% 4,73% 17,57 16,93 5,53% 5,58% 15,97 16,25 2,85% 2,98% n.b. 28,79 gemiddelde 4,89% 18,71
11. Waardering (2) Enkele vaststellingen: Kantoren: Befimmo en Intervest: laagste koers/ courant + hoogste brutodividendrendement Gezondheidszorg: Aedifica en Care Property: hoge koers/courant Xior: hoge waardering, lager rendement Winkels: Ascencio, QRF en WH: gelijke ratio s Logistiek: Montea en WDP: gelijke ratio s
11. Waardering (2) Belangrijkste criterium: groei van courant resultaat per aandeel in de toekomst Noodzaak kristallen bol / zie verder Maar: courant resultaat is in feite cash-flow (zie verder -> DCF) Rendement op eigen vermogen versus discount/premie: hoogte premie is functie van hoogte rendement eigen vermogen! Melexis ROE 37,8%, premie 1070%! Sioen ROE 15,7%, premie 183%
11. Waardering (2) Regressie-analyse A M W premie ROE Aedifica 66,0% 6,5% Ascencio 14,5% 7,7% Befimmo -8,0% 6,3% Cofinimmo 24,2% 7,5% Home Invest B. 39,0% 6,7% Immo Moury 2,7% 5,9% Intervest Offices 18,7% 8,3% Leasinvest RE 36,9% 7,1% Montea 79,9% 10,6% QRF 4,2% 6,5% Retail Estates 20,1% 7,5% Vastned Retail Belgium -8,4% 4,9% Warehouses Estates 33,7% 7,5% WDP 81,5% 10,7% Wereldhave Belg. 7,7% 6,7% Xior 50,2% 5,2% X V B
11. Waardering (2) Maar: courant resultaat is in feite cash-flow Geen afschrijvingen in resultatenrekening, bij gewone bedrijven afschrijvingen investering Probleem: wat als gebouw afgeleefd is? Bij berekening DCF moet hier rekening mee gehouden worden Van courant resultaat investering aftrekken Splitsing vastgoed: grond gebouw Schatten levensduur gebouw
11. Waardering (2) Na financieel resultaat, dus geen aftrek van financiële schulden LEEFTIJD GEBOUWEN (in miljoen euro) 30 JAAR 35 JAAR 40 JAAR 45 JAAR Courant resultaat 26,0 26,0 26,0 26,0 Capex/afschrijving 14,0 12,0 10,5 9,3 Vrije cash flow 12,0 14,0 15,5 16,7 Verdiscontering in eeuwigheid 301,2 351,0 388,4 417,4 Waarde per aandeel 30,27 35,28 39,03 41,95 (70% gebouw/ 30% grond) 30 JAAR 35 JAAR 40 JAAR 45 JAAR 3,5% discontovoet 34,60 40,32 44,61 47,95 4,0% discontovoet 30,27 35,28 39,03 41,95 4,5% discontovoet 26,91 31,36 34,70 37,29 (65% gebouw/ 35% grond) 30 JAAR 35 JAAR 40 JAAR 45 JAAR 3,5% discontovoet 37,46 42,77 46,76 49,86 4,0% discontovoet 32,78 37,42 40,91 43,62 4,5% discontovoet 29,13 33,27 36,37 38,78
12. Return op lange termijn Determinant: stijging van het courant resultaat per aandeel en/of het dividend Winstreservering is belangrijk Verbetering van marge Lagere financiële kosten (rente) Eigen ontwikkelingen (-> hogere marge)
12. Return op lange termijn Cofinimmo: zwak 10,00# 9,00# 8,00# 7,00# 6,00# 5,00# 4,00# 3,00# 2,00# 1,00# 0,00# Courant#resultaat#p/a# Brutodividend# FY07# FY08# FY09# FY10# FY11# FY12# FY13# FY14# FY15# FY16# FY17E#
12. Return op lange termijn Befimmo: zwak 6,00# 5,00# 4,00# Courant#resultaat#p/a# Brutodividend# 3,00# 2,00# 1,00# 0,00# FY08# FY09# FY10# FY11# FY12# FY13# FY14# FY15# FY16# FY17E# FY18E# FY19E#
12. Return op lange termijn Leasinvest: gemiddeld 6,0$ 5,5$ 5,0$ 4,5$ 4,0$ 3,5$ 3,0$ 2,5$ 2,0$ 1,5$ 1,0$ 5,65$ 5,41$ 5,50$ 5,26$ 5,39$ 5,28$ 5,18$ 5,18$ 4,90% 4,95% 4,75$ 4,70% 4,43$ 4,40% 4,45% 4,55% 4,00% 4,10% 4,15% 3,80% Bruto$dividend$$ Courant$resultaat$p/a$ 2008$ 2009$ 2010$ 2011$ 2012$ 2013$ 2014$ 2015$ 2016$ 2017E$
12. Return op lange termijn Vastned Retail Belgium: gemiddeld 3" 2,5" 2" 1,5" 1" Brutodividend"" Courant"resultaat"p/a" 0,5" 0" 2007" 2008" 2009" 2010" 2011" 2012" 2013" 2014" 2015" 2016" 2017E" 2018E"
12. Return op lange termijn WDP: goed 7% 6% 5% 4% 3% 2% Courant$resultaat$per$aandeel$ Bruto$dividend$ 6,25% 5,85% 6,00% 5,30% 5,35% WDP$ 5,00% 5,00% 4,70% 4,80% 4,45% 4,10% 4,25% 3,85% 4,00% 3,66% 3,42% 3,40% 3,04% 3,34% 3,14% 3,11% 2,75% 2,57% 2,56% 2,75% 3,25% 2,94% 2,94% 2,94% 3,10% 2,72% 2,94% 2,47% 2,47% 2,10% 2,10% 1% 0% FY03% FY04% FY05% FY06% FY07% FY08% FY09% FY10% FY11% FY12% FY13% FY14% FY15% FY16% FY17E% FY18E% FY19E% FY20E%
12. Return op lange termijn Home Invest Belgium: goed 5,00# 4,50# 4,00# 3,50# 3,00# 2,50# 2,00# 1,50# 1,00# 0,50# 0,00# bruto#dividend## uitkeerbaar#resultaat#p/a# 2007# 2008# 2009# 2010# 2011# 2012# 2013# 2014# 2015# 2016#
12. Return op lange termijn Aedifica: speciale situatie 2000% 3,5% Portefeuille%in%m%euro%(linkerschaal)% 1800% 3,15% 3,15% 3% 1600% Courant%resultaat%p/a%(rechterschaal)% 1400% 2,39% 2,43% 2,5% 1200% 2,09% 2,14% 1,99% 2,05% 1,87% 1,95% 1000% 2% 800% 1,5% 600% 1% 400% 200% 0,5% Geel 0% oktober 2017 2008/09% 2009/10% 2010/11% 2011/12% 2012/13% 2013/14% 2014/15% 2015/16% 2016/17%2017/18E% 0%
13. Kapitaalverhogingen Leidt tot winstverwatering -> winst te verdelen over meer aandelen Lagere winst ook gevolg daling schuld Als je weet dat een GVV met een kapitaalverhoging gaat komen -> verkopen!
14. Risico s 1. De beursomgeving 120%$ 110%$ 100%$ 90%$ 80%$ 70%$ 60%$ 50%$ 40%$ 30%$ EPRA$Europa$ EPRA$België$ BEL$20$ 20%$ 24/08/07$ 24/08/08$ 24/08/09$ 24/08/10$ 24/08/11$ 24/08/12$ 24/08/13$ 24/08/14$ 24/08/15$ 24/08/16$
14. Risico s 2. De langetermijnrente 1600" 0" 1400" EPRA"België"(linkeras)" België"10"jaar"OLO"invers"(rechteras)" 1" 1200" 2" 1000" 3" 4" 800" 5" 600" 6" 400" 24/08/07" 24/08/08" 24/08/09" 24/08/10" 24/08/11" 24/08/12" 24/08/13" 24/08/14" 24/08/15" 24/08/16" 7"
15. Conclusies/adviezen Belgische GVV s niet goedkoop meer, maar te behouden als LT-rente op dit niveau blijft Zoek in het buitenland goedkopere alternatieven (meer koerspotentieel) Neem er verschillende in portefeuille Intrinsieke waarde: geen criterium waardering, tenzij als minimale waarde Volg onze research
15. Conclusies/adviezen Kies meer dan één bevak (= segmenten) Rente: financiële kost blijft laag Ga niet blind voor het hoogste rendement Vragen: gert.de.mesure@skynet.be Onze website: www.gertdemesure.be
16. Dienstverlening Makelaar bank- en beleggingsdiensten Onafhankelijke research Opvolging 45 Belgische bedrijven -> vnl. VFB Opvolging 10 buitenlandse GVV s Opvolging 25 buitenlandse aandelen Research fondsen/regio s/ Vragen: gert.de.mesure@skynet.be Onze website: www.gertdemesure.be