VFB Happening: De hoofdtabel doorgelicht

VFB Happening: De hoofdtabel doorgelicht Inhoud AB Inbev: Vat op de sector...4 Ackermans & van Haaren: Kwaliteit heeft een prijs...6 Gimv: Minder participaties, sterkere focus...9 Global Graphics: Drukproef... 12 L Oréal: Het was het waard... 14 Nyrstar: Geen zinkend schip... 16 Recticel: Kapitaalverhoging biedt financiële matras... 18 Sipef: Grijpt (nu) naast gouden palm... 20 Sofina: De schone slaapster is ontwaakt... 22 Solvay: Strategische koerswijziging... 25 Suez Environnement: Opgeruimd staat netjes... 27 Texaf: Klaar voor de grote stap... 29 Total: Olieprijsval eist zijn tol... 31 pag. 1 van 33

3 Programma Morgen, zaterdag 25 april, is het in Groot-Bijgaarden verzamelen geblazen voor de jaarlijkse VFB-happening. De locatie in de buurt van Brussel is daarbij niet toevallig gekozen: traditioneel gaat het beleggersfestival immers door in Antwerpen, maar voor het eerst sluit ook de Franstalige zustervereniging FedInvest zich bij het evenement aan. Een macro-economische kadering van collega Koen De Leus et Etienne De Callataÿ fungeren als startschot voor een dag waarin een brede bedrijfswaaier zichzelf in de verf en in de kijker mag zetten. Tot de uitverkorenen op het hoofdpodium behoren onder meer Ackermans & van Haaren, Total, Suez Environnement en Sipef. Maar ook het door Bolero gemodereerde Nyrstar. De zijpodia werden door organisator VfB ingevuld met twee extraatjes: een vastgoedcorner en een biotechcorner. Ook Bolero tekent zoals vanouds present op het evenement, met een uitgebreide stand waar u uitgebreid terecht kan voor bij de collega s voor een demo van het Bolero-platform en ons nagelnieuwe Bolero Crowdfunding platform. Omdat het hoofdprogramma naar onze mening bijzonder aantrekkelijk en gevarieerd oogt en om het Bolero-credo Beleg met Inzicht alle eer aan te doen, besloten we om de hoofdtabel onder de analyseloep te laten passeren. We staken daarom ons licht én pen bij op de analisten van KBC Securities en KBC Asset Management met de vraag om hun visie over de twaalf bedrijven op de hoofdtabel te kaderen. Kwestie van het u gemakkelijk te maken. En hoewel Global Graphics geen deel uitmaakt van het KBCuniversum, geven we voor de volledigheid wel de meest recente feiten mee. pag. 2 van 33

Huidige koers: 113,00 Koersdoel KBC Securities: 110,00 Potentieel : - 3.4 % Huidige koers: 111,35 Koersdoel KBC Securities: 108,00 Potentieel : - 3.0 % Huidige koers: 42 Koersdoel KBC Securities: - Potentieel : - % Huidige koers: 174,35 Koersdoel KBC AM: 159 Potentieel : - 8,80 % Huidige koers: 3,75 Koersdoel KBC Securities: 4,50 Potentieel : 20,00 % Huidige koers: 5,44 Koersdoel KBC Securities: - Potentieel : - % Huidige koers: 51,23 Koersdoel KBC AM: 53,00 Potentieel : 3,50 % Huidige koers: 102,70 Koersdoel KBC AM: 105,00 Potentieel : 2,20 % Huidige koers: 135,30 Koersdoel KBC AM: 138,00 Potentieel : 2,00 % Huidige koers: 17,84 Koersdoel KBC AM: 18,00 Potentieel : 0,90 % Huidige koers: 34,98 Koersdoel KBC AM: 35,00 Potentieel : 0,10 % Huidige koers: 48,08 Koersdoel KBC AM: 47,00 Potentieel : - 2,25 % pag. 3 van 33

AB Inbev: Vat op de sector AB InBev Advies: HOUDEN Huidige koers: 113.9 EUR Naam analist: Wim Hoste Koersdoel: 110 EUR ISIN code: BE0003793107 Opwaarts potentieel: -3.4% 2014 2015E 2016E 2017E Winst per aandeel (USD) 5.64 5.31 5.66 5.97 % groei j/j 24.2% -5.8% 6.5% 5.6% Koerswinst ratio 21.7x 23.0x 21.6x 20.4x Bruto dividend (EUR) 2.05 3.00 3.20 3.50 % groei j/j 20.6% 46.3% 6.7% 9.4% Dividendrendement 1.8% 2.6% 2.8% 3.1% Beschrijving Na een reeks fusies en overnames zoals de transacties met Labatt's, AmBev, Anheuser-Busch en Grupo Mexico is AB InBev vandaag 's werelds grootste brouwer, met een jaarvolume van meer dan 400 miljoen hectoliter. De groep heeft een merkenportefeuille van meer dan 200 merken met als belangrijkste internationale merken Budweiser, Corona en Stella Artois. De belangrijkste landen waar AB InBev vertegenwoordigd is, zijn de Verenigde Staten van Amerika, Brazilië, Mexico en China. Opinie KBC Securities Na een eerder ontgoochelend derde kwartaal van 2014, waarin AB InBev zijn verkochte volumes met -2,6% organisch zag terugvallen en de operationele kasstroom met slechts +1,3% toenam op een organische basis, toonde het vierde kwartaal een ietwat betere trend met een vlakke organische volume-evolutie en een 5,6% organische stijging van de operationele kasstroom. AB InBev heeft een sterke prijsdiscipline, met een stijging van de gemiddelde verkoopprijzen met 7,4% jaar-op-jaar in het laatst gepubliceerde kwartaal. Die sterke marktposities, het solide track record en de verdere geplande kostenbesparingen bij Grupo Modelo zijn enkele van de voornaamste positieve elementen, maar de sterke koersstijging in de laatste jaren en de opgelopen waardering hebben ons toch doen besluiten om een Houden -advies te handhaven. Sterktes AB InBev is niet alleen de grootste brouwer ter wereld, maar heeft ook een goede geografische mix en sterke marktposities in enkele zeer winstgevende biermarkten zoals de Verenigde Staten, Brazilië en Mexico. De biersector is een vrij defensieve industrie. De schuldpositie die fors was opgelopen na de overname van Anheuser Busch, is inmiddels al significant afgebouwd. De sterkere balansstructuur laat een significante verhoging van de dividenduitbetaling toe. Het bedrijf heeft in 2014 het dividend verder verhoogd van 2,05 EUR per aandeel tot 3,00 EUR. Sterke prijszettingsmacht Significante kostenbesparingen gerelateerd aan de volledige overname van Grupo Modelo Zwaktes Structureel dalende bierconsumptie per capita in Europa Onzekerheid over de economische situatie Wisselkoersvolatiliteit pag. 4 van 33

KOERSVERLOOP (1 JAAR) KOERSVERLOOP (5 JAAR) ANHEUSER-BUSCH INBEV 124.2 ANHEUSER-BUSCH INBEV 117.7 104.2 107.7 97.7 84.2 87.7 64.2 77.7 44.2 67.7 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Oct 14 Dec 14 Feb 15 Apr 15 24.2 Apr 10 Jan 11 Oct 11 Jul 12 Apr 13 Jan 14 Oct 14 WAARDERINGSMULTIPLES OMZET EN DIVIDENDRENDEMENT 25.0 14% ( 000) 60,000 45% 2 12% 50,000 4 35% 1 40,000 3 15.0 1 5.0 8% 6% 4% 2% 30,000 20,000 10,000 25% 2 15% 1 5% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Koers/boekwaarde (AB InBev) EV/EBITDA Rendement op vrije cash flow (rhs) Omzet (AB InBev) REBITDA marge Dividendrendement (bruto) Bron: Bolero, FactSet Bron: Bolero, FactSet pag. 5 van 33

Ackermans & van Haaren: Kwaliteit heeft een prijs Ackermans Advies: HOUDEN Huidige koers: 111.35 EUR Naam analist: Yves Franco Koersdoel: 108 EUR ISIN code: BE0003764785 Opwaarts potentieel: -3. 2014 2015E 2016E 2017E Winst per aandeel (EUR) 0 - - - % groei j/j - - - - Koerswinst ratio - - - - Bruto dividend (EUR) 1.70 1.77 1.86 1.95 % groei j/j 1.8% 4. 5. 5. Dividendrendement 1.5% 1.6% 1.7% 1.8% Beschrijving Ackermans & van Haaren is een gediversifieerde investeringsgroep uit Antwerpen. De portefeuille weegt ongeveer 2,8 miljard euro en richt zich op 5 kernsectoren: Marine Engineering & Infrastructure, Private Banking, Vastgoed & aanverwante diensten, Energie & Materialen en Development Capital. De strategie is gericht op de lange termijn en is gebaseerd op het buy-and-build model, waardoor er slechts met mondjesmaat meerwaarden worden gerealiseerd. Het bedrijf is genoteerd op Euronext Brussel en maakt deel uit van de Bel20 index. Opinie KBC Securities AvH slaagde erin de volledige controle over baggeraar DEME te verkrijgen door eind 2013 een meerderheidsparticipatie te verkrijgen in CFE. Het gaat de baggeraar DEME momenteel voor de wind, terwijl de markt ook reikhalzend uitkijkt naar wat AvH zal doen met die verworven controle over constructiegroep CFE. AvH s management is alvast van plan de activiteiten te herschikken, maar wil daarbij niet overhaast te werk gaan. De private banken kennen een indrukwekkende aangroei van hun activa onder beheer, en blijven sterke kostinkomenratio s voorleggen. Het voorzichtig en efficiënt georganiseerde discretionair beheer doet het goed in dit onzeker financieel klimaat. Bij de Britse dochter JM Finn slaagt AvH er langzaam maar zeker in dit sterke model te implementeren. In de vastgoedpoot werd AvH de voorbije jaren geplaagd door een aantal tegenslagen bij haar ontwikkelingsactiviteiten. De focus komt meer te liggen op minder cyclische activiteiten, zoals ouderenzorg en de vooruitzichten in vastgoedontwikkeling ogen rooskleurig voor de volgende jaren. In 2014 verwierf AvH (via Extensa) de volledige controle over de waardevolle Tour&Taxis site. Met de regelmaat van de klok herschikt AvH een paar van zijn tiental participaties in ontwikkelingskapitaal. De lucratieve verkoop van Hertel verraste de markt in het begin van het jaar. We voorzien een verdere krimp en optimalisatie van de portefeuille, waarbij AvH niet meteen de ambitie heeft deze participaties te laten doorstromen naar hun strategische deelnemingen. Sterktes Goede vooruitzichten in vastgoed voor de komende jaren. Een vol orderboek bij DEME en een beter risicoprofiel bij CFE s constructieactiviteiten. De private banken hebben bewezen een stevige buffer te zijn voor AvH. Zwaktes We denken dat een groot deel van de bovengenoemde positieve evoluties reeds in de koers zit, het aandeel noteert dus aan een historische lage korting ten opzichte van zijn intrinsieke waarde. pag. 6 van 33

KOERSVERLOOP (1 JAAR) KOERSVERLOOP (5 JAAR) ACKERMANS & VAN HAAREN ACKERMANS & VAN HAAREN 119.1 115.0 114.1 105.0 109.1 95.0 104.1 85.0 99.1 75.0 94.1 65.0 89.1 55.0 84.1 45.0 79.1 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Oct 14 Dec 14 Feb 15 Apr 15 EVOLUTIE INTRINSIEKE WAARDE 35.0 Apr 10 Jan 11 Oct 11 Jul 12 Apr 13 Jan 14 Oct 14 DIVIDENDRENDEMENT HISTORIEK Bron: KBC Securities Bron: KBC Securities pag. 7 van 33

Portfolio BB Last price ( ) Stake Valuation method % of NAV Value ( m) Marine Engineering & Infrastructure 42.0 1,655.30 CFE CFEB BB 102.60 60.39% Share price 39.8 1,568.49 Rent-A-Port Unl. 72.18% KBC Sec est. 0.31% 12.27 Van Laere Unl. 10 KBC Sec est. 1.05% 41.47 NMP Unl. 75.0 KBC Sec est. 0.84% 33.07 Private Banking 38.87% 1,531.90 Finaxis Unl. 78.75% 38.81% 1,529.64 Bank Delen KBC Sec est. 27.41% 1,080.23 Bank J. Van Breda & Co KBC Sec est. 11.4 449.41 ASCO-BDM Unl. 5 Book value 6% 2.26 Real Estate, Leisure & Senior Care 7.7 303.54 Extensa (excl. Leasinvest RE) Unl. 10 KBC Sec est. 2.1 82.59 Leasinvest RE LEAS BB 96.99 3 Share price 3.46% 136.34 Financière Duval Unl. 41.1 KBC Sec est. 0.52% 20.57 Anima Care Unl. 10 KBC Sec est. 0.96% 37.78 Residalya Unl. 7 KBC Sec est. 0.67% 26.25 Development Capital 8.0 315.27 Sofinim Unl. 74.0 KBC Sec est. 6.94% 273.50 Cash KBC Sec est. 2.21% 86.91 Investments KBC Sec est. 4.73% 186.59 GIB 5 1.06% 41.77 Groupe Flo FLO FP 2.68 23.57% Share price 0.63% 24.87 Trasys Unl. 41.94% KBC Sec est. 0.42% 16.48 Cash Company data 1% 0.41 Energy & Resources 4.4 173.56 Sipef SIP BB 51.50 26.78% Share price 3.13% 123.46 Telemond Group Unl. 5 KBC Sec est. 0.23% 8.99 Max Green Unl. 18.9 KBC Sec est. 0.54% 21.25 Sagar Cements SGC IN 5.03 18.55% Share price 0.41% 16.22 Oriental Quarries & Mines Unl. 5 KBC Sec est. 9% 3.64 Other 0.64% 25.21 Treasury shares (option schemes) avg. 1.03% Share price 0.46% 18.27 Koffie Rombouts Unl. 11.0 KBC Sec est. 0.18% 6.94 Portfolio 101.61% 4,004.78 Net cash -1.61% -63.57 Adjusted equity value 10 3,941.21 Number of shares (issued) 33,496,904 Treasury shares (for remuneration purposes, resale, collateral,...) 1. 345,500 Treasury shares (available for cancellation) 0.1% 34,500 Number of shares (outstanding) 33,462,404 Ackermans last price 111.35 Ackermans market capitalisation 3,726.04 Adjusted equity value p.s. 117.78 Current discount 5.46% KBCS target prices Sipef 53.00 CFE 105.00 Leasinvest RE 92.00 Target equity value 3,979.28 Target equity value p.s. 118.92 Discount to target equity value 6.36% KBCS has a HOLD recommendation and a 108 target price. The upside potential versus a stock price of 111,35 equals -3,01%. The implied discount of our 108 target price vs. the target equity value is 9,18%. pag. 8 van 33

Gimv: Minder participaties, sterkere focus Gimv Advies: GESCHORST Huidige koers: 42 EUR Naam analist: Tom Simonts Koersdoel: - ISIN code: BE0003699130 Opwaarts potentieel: - 2014 2015E 2016E 2017E Winst per aandeel (EUR) 0.61 - - - % groei j/j -73.2% - - - Koerswinst ratio 68.5x - - - Bruto dividend (EUR) 2.45 2.45 2.45 2.45 % groei j/j 0. 0. 0. 0. Dividendrendement 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% Beschrijving Gimv is de grootste investeringsmaatschappij van België en beheert ongeveer 2,0 miljard euro. De groep opereert vanuit België, Frankrijk, Duitsland en Nederland en beschikt over een uitgebreid internationaal netwerk. De kernactiviteiten omvatten schuldfinanciering van uitkoopoperaties, verstrekken van groeikapitaal en financiering van opstartbedrijven. Sinds kort behoren infrastructuurprojecten ook tot het activiteitsdomein van de groep. Gimv is één van de groterere internationale spelers op het vlak van Venture Capital en behoort tot de top in het buy-out segment in de Benelux. Opinie KBC Securities Met de platformstrategie van 2012 wil Gimv zich positioneren als een actief participerende investeerder, die niet als een pure financiële ingenieur te werk gaat. Daarnaast wil het bedrijf op termijn het aantal participaties gevoelig doen afnemen, zonder in te boeten op balansgrootte: momenteel telt Gimv rond de 60 deelnemingen, versus 95 ongeveer 3 jaar geleden. Dit zou meer focus en grotere investeringsbedragen met zich moeten meebrengen. We verwachten dat Gimv dit jaar opnieuw een rendement op eigen vermogen zal kunnen aanbieden dat tussen de historisch behaalde 5 en 10 procent ligt. Gimv bood haar aandeelhouders de afgelopen jaren een aantrekkelijk dividendrendement van rond de 6% (bruto). De sterkere portefeuilleresultaten en de grote hoeveelheid cash die het bedrijf ter beschikking heeft doen ons er niet aan twijfelen dat het deze rendementen zal kunnen blijven garanderen. Het bedrijf heeft aangegeven niet langer te willen investeren in investeringsfondsen van derden. Gimv wil enkel nog bijdragen tot fondsen waar het zelf de controle over kan uitoefenen. Deze fondsen van derden leverden niet het gewenste rendement en de uitstaande investeringen hierin (211,1 miljoen euro per 31/09/2014) worden verwacht de komende 4 à 5 jaar geliquideerd te worden. Sterktes Recente desinvesteringen werden gedaan aan attractieve waarderingen. Participaties van voor de strategieherziening werden grotendeels verkocht. Er staat een niet-gebruikte kredietlijn van 200 miljoen euro open. Zwaktes Hoewel het lagerenteklimaat meer financiering toelaat, resulteert het ook in opgelopen waarderingen. Beperkt zicht op individuele participaties. pag. 9 van 33

KOERSVERLOOP (1 JAAR) KOERSVERLOOP (5 JAAR) GIMV GIMV 45.7 43.7 41.7 51.2 46.2 39.7 37.7 35.7 33.7 41.2 36.2 31.2 31.7 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Oct 14 Dec 14 Feb 15 Apr 15 EVOLUTIE INTRINSIEKE WAARDE 26.2 Apr 10 Jan 11 Oct 11 Jul 12 Apr 13 Jan 14 Oct 14 DIVIDENDRENDEMENT HISTORIEK Bron: KBC Securities Bron: KBC Securities pag. 10 van 33

Gimv NAV breakdown Portfolio BB # shares Last price ( ) Value ( m) Stake % of NAV Value ( m) Consumer 2020 platform 25.8% 279.0 Listed stakes 1.9% 20.4 Greenyard Foods GRYFO BB 1,169,562 17.48 20.4 7.1% 1.9% 20.4 Unlisted stakes: Vandemoortele, Wolf Lingerie, Marco & Vasco, XL Video 258.6 23.9% 258.6 Health & Care platform 7.2% 78.3 Unlisted stakes: Almaviva Santé, Jenavalve, Eurocept, Vitromics, Prosonix 78.3 7.2% 78.3 Smart Industries platform 16.1% 173.6 Listed stakes 0.9% 9.9 Inside secure INSD FP 4,254,171 2.24 9.5 12.4% 0.9% 9.5 Ymagis MAGIS FP 52,184 7.71 0.4 0. 0. 0.4 Unlisted stakes: Punch Powertrain, Xeikon, PE International, Coscale 163.7 15.1% 163.7 Sustainable Cities platform 9.7% 105.3 Listed stakes 0.5% 5.2 McPhy Energy MCPHY FP 681,506 7.65 5.2 0. 0.5% 5.2 Unlisted stakes: McPhy Energy, Itineris, Lampiris, Hansea, Ecochem 100.1 9.3% 100.1 Third party funds 20.2% 218.5 Other shareholdings 2.2% 23.9 Listed stakes 0.8% 8.3 Capman CPMBV FH 8,431,978 0.98 8.3 9.8% 0.8% 8.3 Unlisted stakes 15.6 1.4% 15.6 Total investment portfolio 81.2% 878.5 Off-balance sheet (Fund management) 0.8% 8.8 Net cash (Incl. FX movements & others) 17.9% 194.0 Adjusted equity value 100. 1,081.3 Number of shares (issued) 25,426,672 Treasury shares (for remuneration purposes, resale, collateral,...) 0. 0 Treasury shares (available for cancellation) 0. 0 Number of shares (outstanding) 25,426,672 Gimv last price 42.24 Gimv market capitalisation 1,073.90 Adjusted equity value p.s. 42.53 Current discount 0.68% KBCS target prices GreenYard Foods 15.00 Target equity value 1,078.38 Target equity value p.s. 42.41 Discount to target equity value 0.42% KBCS has a SUSPENDED recommendation and a target price. The upside potential versus a stock price of 42,24 equals -10. The implied discount of our target price vs. the target equity value is 10. pag. 11 van 33

Global Graphics: Drukproef France Koers (EUR) 2014 (A) 2015 (E) 2016 (E) Information Technology Services 2.26 Koerswinst - - - ISIN: FR0004152221 Verandering op jaarbasis Koersboekwaarde 1.1x - - 52 Wk H/L: 2.5/ 1.5 (EUR) 25.7% EV/EBITDA 56.0x - - Market value: - 0.108289078734703 Verandering sinds 1 januari Dividend rendement - - - Euronext Brussels 21. Omzetgroei (j/j) -18.9% - - Bron: Factset Global Graphics SE Beschrijving Global Graphics is een ontwikkelaar van softwareplatformen waarop de partners van het bedrijf oplossingen kunnen bouwen om digitaal te printen en voor digitale document en PDF-toepassingen. Tot het klantenbestand van de groep vinden we grote namen als HP, Corel, Quark, Kodak en het Belgische Agfa. Algemene informatie Global Graphics realiseerde tijdens de eerste drie maanden van het boekjaar 2015 een omzet van 5,2 miljoen euro. In dezelfde periode een jaar eerder was dit nog 2,2 miljoen euro. De aangepaste operationele winst groeide van 0,1 miljoen euro naar 2,6 miljoen euro. Met een groei van bijna 135% op het niveau van de omzet presteerde de groep nog beter dan de omzetstijging van 44,1% die in het volledige boekjaar werd gerealiseerd. De resultaten kregen opnieuw een duwtje van het contract voor de levering van de Harlequin-technologie aan een belangrijke wereldwijde speler van printers dat in maart werd afgesloten en in de voorbije drie maanden goed was voor 3,42 miljoen euro extra omzet. In het eerste kwartaal 2014 was dit slechts 0,82 miljoen euro. In totaal bracht dit contract al 6,14 miljoen euro in het laatje. Global Graphics kondigde eind maart de overname aan van RTI Global in de VS. De prijs van de transactie bedraagt 0,27 miljoen dollar en zal volledig in cash worden betaald. RTI Global was al lange tijd een belangrijke klant van Global Graphics en verdeelt op maat gemaakte Harlequin-pakketten. Samen met de kwartaalcijfers kondigde Global Graphics tevens een nieuwe segmentrapportering aan. Voortaan zal de groep voor vier divisies resultaten bekendmaken: High-speed, In-hous, Office en Traditional. Over de eerste drie maanden van het jaar was Office goed voor 3,7 miljoen euro omzet, Traditional goed voor 993.000 euro, High Speed goed voor 484.000 euro en In-House goed voor de resterende 9.000 euro. Volgens de oorspronkelijke rapportering was dat 4,96 miljoen euro voor het Print operating segment en 0,23 miljoen euro voor het edoc operating segment. pag. 12 van 33

KOERSVERLOOP (1 JAAR) KOERSVERLOOP (1 JAAR) 3.0 Global Graphics SE 3.0 Global Graphics SE 2.5 2.5 2.0 2.0 1.5 1.5 1.0 1.0 0.5 0.5 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Oct 14 Dec 14 Feb 15 Apr 15 Bron: FactSet Apr 10 Jan 11 Oct 11 Jul 12 Apr 13 Jan 14 Oct 14 Bron: FactSet 6 WAARDERINGSMULTIPLES 5 ( 000) 25 OMZET EN DIVIDENDRENDEMENT 4 35% 5 4 20 3 4 3 15 25% 2 3 2 15% 2 1 10 1 5% 1 5-5% 12/2005 12/2006 12/2007 12/2008 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2015 12/2016 12/2017-1 0 12/2005 12/2006 12/2007 12/2008 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2015 12/2016 12/2017-1 Koers/boekwaarde EV/EBITDA Rendement op vrije cashflow rhs Omzet EBITDA-Marge Dividendrendement Bron: FactSet Bron: FactSet Winst en verliesrekening 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2015 12/2016 12/2017 Om zet 9 10 9 10 8 - - - Jaarlijkse groei -16.2% 2.6% -6.8% 8.5% -18.9% - - - Operationele winst (EBITDA) (0) (0) 1 2 0 - - - Jaarlijkse groei -126.3% 6.6% -557.9% 34.8% -87.5% - - - marge -2.9% -3. 14.8% 18.4% 2.8% - - - Netto resultaat -2-3 0 0-2 - - - Balans 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2015 12/2016 12/2017 Activa 20 18 19 19 16 - - - Waarvan vlottende activa 3 2 2 2 1 - - - Totale passiva 20 18 19 19 16 - - - Waarvan korte termijn schuld - - - - - - - - Waarvan termijn schuld - - - - - - - - Winstgevendheid 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2015 12/2016 12/2017 Rendement op activa #VALUE! #VALUE! #VALUE! Rendement op eigen vermogen -9.69% -16.68% 1.01% -0.27% - - - - Winst per aandeel -0.16-0.28-2 7-9 - - - Bron: Factset pag. 13 van 33

L Oréal: Het was het waard Aanbeveling Huidige koers Koersdoel Opwaarts potentieel Houden 174,35 euro 159 euro -8,80 % France Koers (EUR) 2014 (A) 2015 (E) 2016 (E) Household/Personal Care 174.35 Koerswinst 16.4x 27.8x 25.8x ISIN: FR0000120321 Verandering op jaarbasis Koersboekwaarde 3.8x 4.4x 4.1x 52 Wk H/L: 181.3/ 117.1 (EUR) 42.4% EV/EBITDA 17.2x 18.0x 16.5x Market value: 879382414575982 Verandering sinds 1 januari Dividend rendement 1.55% 1.79% 1.95% Euronext Paris 24.9% Omzetgroei (j/j) -1.9% 13.3% 5.5% Bron: Factset L'Oreal SA Beschrijving L'Oréal is het grootste cosmeticabedrijf ter wereld. Het verkoopt make-up, parfums en verzorgingsproducten voor de huid en het haar. Het bedrijf heeft bekende merken, al dan niet onder licentie, zoals Lancôme, Ralph Lauren, Armani, Biotherm, Garnier, Maybelline, Redken en Vichy. Het bedrijf verricht ook onderzoek op het vlak van dermatologie. Opinie KBC Asset Management L'Oréal rapporteerde een omzetgroei over het vierde kwartaal van 4,9% en deed daarmee beter dan analisten hadden verwacht. Over heel 2014 bedroeg de groei 3,7% wat beduidend minder was dan de voorgaande jaren. De operationele winst lag met 3,9 miljard EUR 3,5% hoger dan in 2013. Nestlé heeft in februari 2014 beslist om 48,5 miljoen aandelen van L'Oréal aan 124,5 euro te verkopen aan de cosmeticagroep. Hiermee verkoopt Nestlé 27% van haar aandelen in L'Oréal waardoor haar belang daalt van 29,4% naar 23,3%. L'Oréal betaalde hiervoor 3,4 miljard euro cash en droeg haar belang ter waarde van 2,6 miljard EUR in haar jointventure Galderma, een farmaceutisch bedrijf voor huidverzorging, over aan Nestlé. De aandelen die L'Oréal heeft gekocht worden vernietigd (8% van het totaal aantal uitstaande aandelen). We blijven voorzichtig voor L'Oréal. De hoge relatieve waardering van het aandeel baart ons zorgen. Op fundamentele basis zien we weinig opwaarts potentieel, maar een mogelijke verdere verkoop van het belang van Nestlé kan de koers wel ondersteunen. We hebben dan ook een houden -aanbeveling op het aandeel. Sterktes Grootste fabrikant van schoonheidsproducten. Heel sterke merkenportefeuille. Goede geografische spreiding van de omzet, met toenemend belang van de opkomende markten. Zwaktes In de VS lijdt de omzet van L'Oréal onder de consolidatie van de winkelketens. Gedeeltelijk afhankelijk van het reisverkeer. pag. 14 van 33

KOERSVERLOOP (1 JAAR) KOERSVERLOOP (1 JAAR) 20 L'Oreal SA 20 L'Oreal SA 18 18 16 16 14 14 12 12 10 10 8 8 6 6 4 4 2 2 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Oct 14 Dec 14 Feb 15 Apr 15 Bron: FactSet Apr 10 Jan 11 Oct 11 Jul 12 Apr 13 Jan 14 Oct 14 Bron: FactSet 2 WAARDERINGSMULTIPLES 6% ( 000) 30,000 OMZET EN DIVIDENDRENDEMENT 25% 18.0 16.0 5% 25,000 2 14.0 12.0 4% 20,000 15% 1 3% 15,000 8.0 6.0 2% 10,000 1 4.0 2.0 1% 5,000 5% 12/2006 12/2007 12/2008 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 0 12/2006 12/2007 12/2008 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 Koers/boekwaarde EV/EBITDA Rendement op vrije cashflow rhs Omzet EBITDA-Marge Dividendrendement Bron: FactSet Bron: FactSet Winst en verliesrekening 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 Om zet 19,496 20,343 22,463 22,977 22,532 25,540 26,957 28,428 Jaarlijkse groei 11.6% 4.3% 10.4% 2.3% -1.9% 13.3% 5.5% 5.5% Operationele winst (EBITDA) 3,825 4,035 4,538 4,775 4,762 5,396 5,787 6,216 Jaarlijkse groei 13.9% 5.5% 12.5% 5.2% -0.3% 13.3% 7.2% 7.4% marge 19.6% 19.8% 20.2% 20.8% 21.1% 21.1% 21.5% 21.9% Netto resultaat 2,240 2,438 2,868 2,958 4,910 3,516 3,794 4,094 Balans 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 Activa 24,045 26,858 29,531 30,879 32,063 33,356 35,318 37,147 Waarvan vlottende activa 1,634 1,766 1,986 2,813 2,180 - - - Totale passiva 24,045 26,858 29,531 30,879 32,063 33,356 35,318 37,147 Waarvan korte termijn schuld 767 1,091 201 299 2,521 - - - Waarvan termijn schuld 824 58 47 94 67 - - - Winstgevendheid 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 Rendement op activa Rendement op eigen vermogen 15.74% 15.01% 14.88% 13.22% 15.0 15.91% 15.84% 15.62% Winst per aandeel 3.45 4.06 4.36 4.94 4.98 6.27 6.76 7.26 Bron: Factset pag. 15 van 33

Nyrstar: Geen zinkend schip Nyrstar Advies: KOPEN Huidige koers: 3.75 EUR Naam analist: Wouter Vanderhaeghen Koersdoel: 4.5 EUR ISIN code: BE0003876936 Opwaarts potentieel: 20. 2014 2015E 2016E 2017E Winst per aandeel (EUR) -0.86 0.37 0.65 0.44 % groei j/j - -143. 77.6% -32.7% Koerswinst ratio - 10.2x 5.7x 8.5x Bruto dividend (EUR) 0 0 0 0.10 % groei j/j - - - - Dividendrendement 0. 0. 0. 2.7% Beschrijving Nyrstar is een wereldwijde multi-metalenonderneming, die aanzienlijke hoeveelheden zink en lood produceert, net als andere producten (waaronder zilver, goud en koper). De wereldmarktleider ontstond uit de combinatie van de zinksmeltactiviteiten van Umicore en Zinifex. De voorbije jaren heeft Nyrstar zich gedeeltelijk verticaal geïntegreerd via overname van diverse zink- en multimetalenmijnen. In de komende jaren verschuift de klemtoon voor verdere investeringen naar een upgrade van de Port Pirie multi-metalen smeltfaciliteit alsook diverse projecten in de zinksmelters. Opinie KBC Securities De zinkfundamenten blijven verbeteren, met verwachte afname van de aanvoer van grondstoffen en de beschikbaarheid van geraffineerd zink. De verwerkingslonen zullen naar verwachting stijgen in 2015, met voldoende aanvoer van grondstoffen. Nyrstar ziet vanaf 2016 de mogelijkheid voor een dubbel tekort aan grondstoffen en geraffineerd zink, wat zal leiden tot stijgende zinkprijzen. Op basis van haar eigen commerciële, technische en strategische evaluatie verwacht Nyrstar dat slechts een klein percentage van de mogelijke zinkprojecten die bij concurrenten in de pijplijn zitten levensvatbaar zal zijn en tot commerciële productie zal leiden - vooral daar de huidige zinkprijs lager ligt dan de incentiveprijs voor de ontwikkeling van nieuwe mijnen. Dit moet de houdbaarheid van de stijgende zinkprijzen ten goede komen. Ook de vraagzijde moet de opwaartse prijzentrend ondersteunen. De Chinese vraag, aangezwengeld door de verstedelijking, zal naar verwachting groeien met een CAGR van 6%. Andere BRICS-economieën zoals India zullen naar verwachting eveneens sterk groeien. Joker in het dek is de ontwikkeling van Port-Pirie waardoor de groep in staat zal zjjn om alle intern gegenereerde resten te verwerken, waardoor het ongeveer 5 van de vereiste toevoer van materialen zelf kan controleren. Dit verlaagt het toevoerrisico en verhoogt de opbrengsten. KBC Securities hanteert een koopadvies op de aandelen, onder meer omdat de sterkere dollar een aanzienlijke duw in de rug van de winst zou moeten geven in 2015, terwijl de zinkmarkt naar het einde van het jaar zou moeten verkrappen. Vanaf 2016 zou de winst dan nog eens verder gestuwd moeten worden door de investeringen in Port Pirie en het smelternetwerk. Sterktes Port-Pirie kan een hefboom voor de toekomst zijn. Krimpende zinkmarkt speelt in de kaart van hogere prijzen. Stijgende dollar biedt steun (+/- 18 miljoen euro voor verandering met 0,01 dollar) Herfinancieringsronde zorgde voor duidelijkheid. Nieuwe CEO, nieuwe dynamiek? Zwaktes Nyrstar zal in het eerste kwartaal van dit jaar de waarde van het Talvivaara-project volledig afboeken voor 210 miljoen euro. pag. 16 van 33

KOERSVERLOOP (1 JAAR) KOERSVERLOOP (5 JAAR) NYRSTAR 9.5 NYRSTAR 3.6 8.5 7.5 3.1 2.6 2.1 1.6 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Oct 14 Dec 14 Feb 15 Apr 15 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 Apr 10 Jan 11 Oct 11 Jul 12 Apr 13 Jan 14 Oct 14 14.0 WAARDERINGSMULTIPLES 4 ( 000) 4,500 OMZET EN DIVIDENDRENDEMENT 18% 12.0 3 4,000 16% 1 8.0 6.0 4.0 2 1-1 -2 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 14% 12% 1 8% 6% 4% 2.0-3 500 2% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E -4 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Koers/boekwaarde (Nyrstar) EV/EBITDA Rendement op vrije cash flow (rhs) Omzet (Nyrstar) REBITDA marge Dividendrendement (bruto) Bron: Bolero, FactSet Bron: Bolero, FactSet pag. 17 van 33

Recticel: Kapitaalverhoging biedt financiële matras Recticel Advies: GESCHORST Huidige koers: 5.44 EUR Naam analist: Wim Hoste Koersdoel: - ISIN code: BE0003656676 Opwaarts potentieel: - 2014 2015E 2016E 2017E Winst per aandeel (EUR) -0.33 - - - % groei j/j - - - - Koerswinst ratio - - - - Bruto dividend (EUR) 0.20 0.20 0.20 0.22 % groei j/j -31. 0. 0. 10. Dividendrendement 3.7% 3.7% 3.7% 4. Beschrijving Recticel is een producent van polyurethaanschuim, georganiseerd in vier divisies : Soepelschuim, Slaapcomfort, Isolatie en Automobiel. Het bedrijf heeft in het verleden zwaar geïnvesteerd in de uitbouw van productiecapaciteit in de gepatenteerde dashboardhuidtechnologie, maar gezien de cycliciteit en de relatief beperkte prijszettingsmacht in die activiteit ligt de groeifocus nu terug bij de andere activiteiten, Isolatie in het bijzonder. Opinie KBC Securities Recticel is door zijn geografische aanwezigheid grotendeels een Europese speler. Door de blootstelling aan relatief cyclische eindmarkten zoals de bouw- en automobielindustrie zijn de resultaten in de voorbije jaren redelijk volatiel geweest. Desalniettemin is het bedriif, sinds de komst van zijn nieuwe CEO enkele jaren geleden, erg actief bezig om de efficiëntie te verbeteren. Zo is bijvoorbeeld het aantal vestigingen met meer dan 25% gereduceerd in de voorbije jaren. Verdere efficiëntieverbeteringen zijn nog gepland. Na een relatief goede eerste jaarhelft 2014 heeft het bedrijf evenwel eind december een winstwaarschuwing uitgestuurd, waarbij het niet langer verwacht dat de operationele kasstroom met meer dan 5% zal groeien in 2014 maar eerder 12% zal dalen. De voornaamste reden voor de winstwaarschuwing is de stijging van de polyolprijzen, nadat krapte voor deze belangrijke grondstof is ontstaan als gevolg van een explosie op de site van een toeleverancier. De finale resultaten waren iets beter dan de verwachting uitgestuurd in december, met een daling van de recurrente operationele kasstroom met 9,5% in 2014. De langetermijngroeifocus van het bedrijf ligt vooral op de isolatieactiviteiten, die een structurele groei-impuls kennen dankzij een verhoogd milieubewustzijn en een strengere reglementering. Door de relatief hoge schuldgraad heeft de Raad van Bestuur van Recticel recentelijk zijn intentie bekendgemaakt om het kapitaal van het bedrijf op te trekken met een bedrag tot 75 miljoen euro. De bedoeling van de kapitaalsverhoging, gepland door middel van een publieke rechtenuitgifte, is om de balansstructuur te versterken alsook aan het bedrijf de mogelijkheid te bieden zijn strategische doelen na te streven. Omwille van KBC Securities rol als Joint Global Coordinator en Joint Bookrunner in de geplande kapitaalsverhoging hebben we tijdelijk ons advies en koersdoel opgeschort. Sterktes Isolatie is zonder twijfel de snelst groeiende activiteit binnen Recticel met ook een superieure rentabiliteitspotentieel. De sterke groei wordt gedreven door striktere regulering rond isolatie en het groeiend milieubewustzijn als ook de superieure productkarakteristieken van polyurethaanschuim. Recticel heeft een sterke merkenportefeuille in de wereld van het slaapcomfort. Zwaktes Zeer concurrentiële en cyclische eindmarkten en druk op volumes/marges Volatiliteit van grondstofprijzen Hoge schuldgraad pag. 18 van 33

KOERSVERLOOP (1 JAAR) KOERSVERLOOP (5 JAAR) RECTICEL RECTICEL 6.9 9.0 6.4 8.0 5.9 7.0 5.4 6.0 4.9 5.0 4.4 4.0 3.9 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Oct 14 Dec 14 Feb 15 Apr 15 3.0 Apr 10 Jan 11 Oct 11 Jul 12 Apr 13 Jan 14 Oct 14 25.0 WAARDERINGSMULTIPLES 5 ( 000) 1,800 OMZET EN DIVIDENDRENDEMENT 9% 2 15.0 4 3 2 1,600 1,400 1,200 1,000 8% 7% 6% 5% 1 1 800 4% 600 3% 5.0-1 400 200 2% 1% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E -2 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Koers/boekwaarde (Recticel) EV/EBITDA Rendement op vrije cash flow (rhs) Omzet (Recticel) REBITDA marge Dividendrendement (bruto) Bron: Bolero, FactSet Bron: Bolero, FactSet pag. 19 van 33

Sipef: Grijpt (nu) naast gouden palm Sipef Advies: HOUDEN Huidige koers: 51.23 EUR Naam analist: Alan Vandenberghe Koersdoel: 53 EUR ISIN code: BE0003898187 Opwaarts potentieel: 3.5% 2014 2015E 2016E 2017E Winst per aandeel (USD) 6.33 3.23 4.53 4.21 % groei j/j -17.7% -49. 40.3% -7. Koerswinst ratio 8.7x 17.0x 12.1x 13.0x Bruto dividend (EUR) 1.25 1.30 0.85 1.15 % groei j/j -26.5% 4. -34.6% 35.3% Dividendrendement 2.4% 2.5% 1.7% 2.2% Beschrijving Sipef is een agro-industriële groep met een focus op de productie van palmolie (82% van de brutowinst), rubber (1), thee en bananen in Indonesië, Papoea-Nieuw-Guinea en de Ivoorkust. De vennootschap bezit voornamelijk meerderheidsparticipaties in tropische plantagebedrijven die zij beheert en uitbaat. Palmolie wordt niet alleen gebruikt als olie om te koken, maar ook als grondstof voor voedingsproducten, cosmetica, detergenten en biodiesel. De vraag naar palmolie stijgt gemiddeld met 4% per jaar voornamelijk dankzij de toenemende consumptie per capita in India en China. Opinie KBC Securities De onderliggende 2014 resultaten waren een beetje beter dan wat we hadden verwacht. Voor 2015 gaan we ervan uit dat productie gaat stijgen (+4,7%) naar 2300. Dankzij het operationele hefboomeffect en de positieve koersevolutie van de Indonesische roepia tegenover de Amerikaanse dollar verwachten we een daling van de kosten. Dit zal zich spijtig genoeg niet weerspiegelen in de resultaten aangezien we er ook van uitgaan dat de palmolieprijzen onder druk zullen staan in 2015 door het overaanbod aan sojaolie en lagere olieprijzen. Als Indonesië haar maatregelen ter ondersteuning van de biodiesel effectief uitvoert, dan zou dit wel eens een positieve impact kunnen hebben op de palmolieprijzen. Anderzijds, is het prijsverschil tussen soja en palm olie momenteel historisch klein waardoor er bijkomende druk zou kunnen komen op de palmolieprijzen vooral als de productie verder zou stijgen. Aangezien de onzekere context en de huidige faire waardering van Sipef met een koerswinstverhouding van 17,0x en 13,0x voor respectievelijk 2015 en 2016 in vergelijking met de peer groep die respectievelijk op 16,9x en 14,1x staat, handhaven we een houden -advies met een koersdoel van 53 euro. Sterktes Sipef heeft plannen om het areaal uit te breiden van 50.893 hectaren (deel van de groep) per eind 2012 naar 1000 tegen eind 2023. Sipefs palmolie productie (aandeel van de groep) zal naar verwachting bijna verdubbelen in de komende 10 jaar. 10 van Sipefs palmolieproductie is gecertificeerd volgens de strenge criteria van de Round Table on Sustainable Palmoil (RSPO). Zwaktes Sipefs resultaten zijn sterk gecorreleerd met de marktprijzen van palmolie en rubber. De resultaten zijn ook gevoelig voor wisselkoersschommelingen aangezien de productiekosten in lokale munten uitgedrukt zijn. Landenrisico's, ongunstige weersomstandigheden, ziektes en insectenplagen. pag. 20 van 33

KOERSVERLOOP (1 JAAR) KOERSVERLOOP (5 JAAR) 77.8 SIPEF 76.0 SIPEF 72.8 71.0 67.8 62.8 66.0 61.0 56.0 57.8 51.0 52.8 47.8 46.0 41.0 36.0 42.8 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Oct 14 Dec 14 Feb 15 Apr 15 31.0 Apr 10 Jan 11 Oct 11 Jul 12 Apr 13 Jan 14 Oct 14 12.0 WAARDERINGSMULTIPLES 1 ( 000) 400 OMZET EN DIVIDENDRENDEMENT 45% 1 8% 6% 350 300 4 35% 8.0 4% 250 3 6.0 4.0 2% 200 150 25% 2 15% 2.0-2% -4% 100 50 1 5% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E -6% 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Koers/boekwaarde (Sipef) EV/EBITDA Rendement op vrije cash flow (rhs) Omzet (Sipef) REBITDA marge Dividendrendement (bruto) Bron: Bolero, FactSet Bron: Bolero, FactSet pag. 21 van 33

Sofina: De schone slaapster is ontwaakt Sofina Advies: OPBOUWEN Huidige koers: 102.7 EUR Naam analist: Yves Franco Koersdoel: 105 EUR ISIN code: BE0003717312 Opwaarts potentieel: 2.2% 2014 2015E 2016E 2017E Winst per aandeel (EUR) 8.50 - - - % groei j/j 89.5% - - - Koerswinst ratio 12.1x - - - Bruto dividend (EUR) 2.17 2.28 2.44 2.58 % groei j/j 5. 5.1% 6.9% 6. Dividendrendement 2.1% 2.2% 2.4% 2.5% Beschrijving Sofina is het investeringsvehikel van de familie Boël. Ongeveer de helft van haar portefeuille bestaat uit, voornamelijk Franse, beursgenoteerde participaties. De familieholding kan daarnaast teren op haar jarenlange ervaring in de private equity wereld, waar het zowel met directe als indirecte participaties jaar na jaar hoge ogen werpt. Opinie KBC Securities De afgelopen jaren laten een frisse wind zien bij Sofina: de investeringsactiviteit werd opgeschroefd en extra inspanningen omtrent communicatie naar de markt worden zeker gesmaakt door de investeerder. Naast de traditionele genoteerde en private equity portefeuille (direct en indirect), heeft het bedrijf sinds medio 2014 een derde investeringspijler. Door samen met andere, lokale partijen te ageren, slaagt Sofina erin om toegang te krijgen tot buitenlandse investeringen. Sofina wil zich zo specialiseren in opkomende markten en regio s, zoals e-commerce, ouderenzorg en Azië. Bewegingen in de genoteerde portefeuille zijn al een tijdje vrij schaars. We zien vooral verschuivingen in private equity, meer bepaald e-commerce: Spartoo, Flipkart, Freecharge, Privalia Sofina profiteert optimaal van de opgelopen waarderingen: het verkocht Freecharge begin 2015 en participeerde al een aantal keer in de opeenvolgende kapitaalrondes bij Flipkart. De indirect aangehouden Private Equity portefeuille (vooral fondsen), bestaan voor ongeveer 83% uit fondsen die gedenomineerd zijn in USD. De waardering van deze fondsen is de afgelopen maanden dus sterk opgelopen. Sterktes Goeie contacten in de private equity wereld. Een sterke historische track record. Zoekt altijd naar een zitje in het bestuur van haar participaties om mee het beleid te kunnen bepalen. Zwaktes Het grote aandeel van private equity in de portefeuille bemoeilijkt de waardering. Een aantal kleine desinvesteringen buiten beschouwing gelaten, is het bedrijf zijn genoteerde deelnemingen niet echt actief aan het beheren. pag. 22 van 33

KOERSVERLOOP (1 JAAR) KOERSVERLOOP (5 JAAR) 109.5 SOFINA 104.8 SOFINA 104.5 94.8 99.5 94.5 84.8 89.5 74.8 84.5 64.8 79.5 54.8 74.5 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Oct 14 Dec 14 Feb 15 Apr 15 EVOLUTIE INTRINSIEKE WAARDE 44.8 Apr 10 Jan 11 Oct 11 Jul 12 Apr 13 Jan 14 Oct 14 DIVIDENDRENDEMENT HISTORIEK Bron: KBC Securities Bron: KBC Securities pag. 23 van 33

Portfolio BB Sector # shares Last price ( ) Stake % of NAV Value ( m) Top stakes listed portfolio 51.6% 2,671.7 BioMérieux BIM FP Medical testing services 835,619 91.89 2.1% 1.5% 76.8 Caledonia Investments CLDN LN Investment company 2,847,344 33.98 5.1% 1.9% 96.8 Colruyt COLR BB Distribution 8,500,000 43.32 5.4% 7.1% 368.2 Danone BN FP Food processing 7,107,394 66.09 1.1% 9.1% 469.7 Deceuninck DECB BB Building products 23,461,513 1.95 17.5% 0.9% 45.7 Eurazeo RF FP Investment company 3,882,737 64.19 5.6% 4.8% 249.2 GDF Suez GSZ FP Energy 9,158,904 19.39 0.4% 3.4% 177.5 GL Events GLO FP Exhibition services 2,287,927 18.81 10.1% 0.8% 43.0 Ipsos (LT Participations) IPS FP Research firm 4,479,507 25.23 9.9% 1.8% 93.0 Luxempart LXMP LX Investment company 1,257,500 37.50 5.2% 0.9% 47.2 Mersen MRN FP Electrical products 1,679,852 24.20 8.1% 0.8% 40.7 Orpéa ORP FP Nursery 3,180,000 58.77 6. 3.6% 186.9 Rapala VMC RAP1V FH Fishing equipment 7,500,000 5.14 19.2% 0.7% 38.6 SCR Sibelco SCRVP BB Diversified minerals 6,498 12,500 1.4% 1.6% 81.2 SES SESG FP Telecommunication 16,210,104 32.35 4.8% 10.1% 524.4 Suez Environnement SEV FP Water and waste 4,125,661 17.48 0.8% 1.4% 72.1 Total FP FP Energy 808,625 49.38 0. 0.8% 39.9 Touax TOUP FP Infrastructure leasing 1,366,250 15.18 23.2% 0.4% 20.7 Direct private equity 16.7% 866.7 Africa Telecom Towers (IHS) Telecommunications 57,000 11.5% Bowers & Wilkins High-end loudspeakers 400,000 20. F&B Asia Asian food and beverage 21,500,000 9.8% Financière Verdi (Ethypharm) Innovative drug delivery 7,766,974 13.9% Flipkart E-commerce 2,083,707 2.2% Imagine Holdings (Innocean) Communication services 30,888 49.9% M. Chapoutier Wine production 3,124 14.3% MMC (Groupe Chapoutier) Wine production 12,742 18.8% Mérieux Nutrisciences Food business 35,228 15.3% O3b networks Satellite network operator 11,757 6.8% Polygone (GL events) Exploitation 103,178 10.7% Privalia E-commerce 5,707,762 8.6% Petit Forestier Refrigeration services 1,244,172 43.1% QMC II Iberian Capital Fund Iberian investment fund 33,701,999 39.9% Spartoo E-commerce 511,816 18.1% Indirect private equity 24. 1244.4 3rd Party Funds portfolio 20.8% 1077.4 Hedge fund portfolio 3.2% 167.0 Portfolio 92.4% 4,782.81 Net cash & others 7.6% 396.08 Adjusted equity value 100. 5,178.88 Number of shares (issued) 34,750,000 Treasury shares (for remuneration 1.6% 571,666 Treasury shares (available for cancellation) 1.5% 528,240 Number of shares (outstanding) 34,221,760 Sofina last price 102.05 Sofina market capitalisation 3,492.33 Adjusted equity value p.s. 151.33 Current discount 32.57% KBCS target prices GDF Suez 20 Colruyt 40 Deceuninck 2.00 Target equity value 5,157.47 Target equity value p.s. 150.71 Discount to target equity value 32.29% KBCS has an ACCUMULATE recommendation and a 105 target price. The upside potential versus a stock price of 102,05 equals 2,89%. The implied discount of our 105 target price vs. the target equity value is 30,33%. pag. 24 van 33

Solvay: Strategische koerswijziging Solvay Advies: HOUDEN Huidige koers: 135.3 EUR Naam analist: Wim Hoste Koersdoel: 138 EUR ISIN code: BE0003470755 Opwaarts potentieel: 2. 2014 2015E 2016E 2017E Winst per aandeel (EUR) 0.24 4.48 9.01 10.41 % groei j/j -96.6% 1762.4% 101.4% 15.5% Koerswinst ratio 563.0x 30.2x 15.0x 13.0x Bruto dividend (EUR) 3.20 3.40 3.47 3.53 % groei j/j 0. 6.3% 2. 1.9% Dividendrendement 2.4% 2.5% 2.6% 2.6% Beschrijving Na de verkoop van zijn farmaceutische divisie enkele jaren geleden heeft Solvay het Franse chemiebedrijf Rhodia overgenomen. Solvay is vandaag een zeer gediversifieerd chemiebedrijf, zowel naar geografische opsplitsing van de omzet als naar de eindmarktblootstelling. Belangrijke eindmarkten zijn Automobiel en Luchtvaart (18% van de omzet), Consumentengoederen en Gezondheid (26%), Voeding en Agro (11%), Energie en Milieu (1) en Constructie (12%). Opinie KBC Securities Solvay is na de overname van Rhodia hard aan het werken aan een stroomlijning van zijn activiteitenportefeuille. Naast geplande efficiëntieverbeteringen is het ook de bedoeling om de kapitaalsintensiteit te verminderen en het groeiprofiel te verbeteren. Zo heeft Solvay de goedkeuring (onder voorwaarden) gekregen van de Europese Commissie voor de geplande PVC joint venture met INEOS, wat de weg moet vrijmaken voor een uiteindelijke uitstap van Solvay uit deze cyclische markt. Verder heeft het bedrijf ook zijn Energieservice activiteit verkocht (voor 890 miljoen dollar) en we sluiten niet uit dat op termijn ook Polyamide en eventueel ook Acetow de deur uitgaan. We vinden de gevolgde strategie de juiste weg, en samen met het verbeterende winstmomentum (recurrente operationele kasstroom +11% in 2014) hebben we dan ook een opbouwen -advies op het aandeel. Sterktes Sterke marktposities in het merendeel van de activiteiten Aantrekkelijke geografische spreiding met ongeveer 4 van de omzet die behaald wordt in groeimarkten Goede track record op het vlak van overnames Aantrekkelijk dividendrendement en doelstelling van het management om dividend minstens stabiel te houden Ambitieus kostenbesparingsprogramma met als doelstelling de kosten met minstens 420 miljoen euro te verlagen tegen eind 2016 Aantrekkend winstmomentum met een stijging van de recurrente operationele kasstroom met 11% in 2014 Lagere olieprijzen leiden tot dalende grondstofkosten Zwaktes Nog altijd groot gewicht van bulkchemie en kunststoffen in de huidige productenportefeuille. Die activiteiten zijn vrij cyclisch. Grote energie-intensiteit van een aantal activiteiten Aangekondigde capaciteitsverhogingen in Europese soda ash sector. Blootstelling aan de oliesector die onder druk staat omwille van de lagere olieprijzen. pag. 25 van 33

KOERSVERLOOP (1 JAAR) KOERSVERLOOP (5 JAAR) SOLVAY SOLVAY 143.6 138.6 133.6 128.6 123.6 118.6 113.6 108.6 103.6 98.6 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Oct 14 Dec 14 Feb 15 Apr 15 138.9 128.9 118.9 108.9 98.9 88.9 78.9 68.9 58.9 48.9 Apr 10 Jan 11 Oct 11 Jul 12 Apr 13 Jan 14 Oct 14 12.0 WAARDERINGSMULTIPLES 16% ( 000) 14,000 OMZET EN DIVIDENDRENDEMENT 2 1 8.0 6.0 14% 12% 1 8% 12,000 10,000 8,000 18% 16% 14% 12% 1 4.0 2.0 6% 4% 2% 6,000 4,000 2,000 8% 6% 4% 2% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Koers/boekwaarde (Solvay) EV/EBITDA Rendement op vrije cash flow (rhs) Omzet (Solvay) REBITDA marge Dividendrendement (bruto) Bron: Bolero, FactSet Bron: Bolero, FactSet pag. 26 van 33

Suez Environnement: Opgeruimd staat netjes Aanbeveling Huidige koers Koersdoel Opwaarts potentieel Kopen 17,84 euro 18 euro 0,90 % France Koers (EUR) 2014 (A) 2015 (E) 2016 (E) Environmental Services 17.77 Koerswinst 20.3x 22.9x 20.2x ISIN: FR0010613471 Verandering op jaarbasis Koersboekwaarde 1.7x 1.8x 1.7x 52 Wk H/L: 17.8/ 11.7 (EUR) 20.7% EV/EBITDA 9.4x 6.9x 6.5x Market value: 138599774381191 Verandering sinds 1 januari Dividend rendement 3.66% 3.66% 3.72% Euronext Paris 22.9% Omzetgroei (j/j) -2.2% 4.2% 3.6% Bron: Factset SUEZ Environnement Co. SA Beschrijving Suez Environnement is een Frans nutsbedrijf dat wereldwijd actief is op het vlak van watervoorziening en afvalverwerking. De belangrijkste activiteiten van het bedrijf zijn watervoorziening, afvalverwerking en internationale dienstverlening. Het bedrijf opereert zowel via langetermijncontracten als outsourcingcontracten als via directe eigendom van installaties. In juli 2008 werd Suez Environnement afgesplitst van Suez en noteert sindsdien als onafhankelijk bedrijf. GDF Suez is nog altijd de grootste aandeelhouder van het bedrijf met een belang van zowat 33%. Bijna de helft van de inkomsten komt uit de afvaldivisie in Europa (ophaling en diensten, sorteren en recyclage, en verbranding en stortplaatsen). De waterdivisie in Europa staat in voor ongeveer een kwart van de omzet en de internationale water- en afvalactiviteiten voor het overige kwart. Sinds de volledige overname van Aguas de Barcelona in 2009 bekleedt het bedrijf een belangrijke positie in de Spaanse markt voor watervoorziening. Opinie KBC AM Het bedrijf rapporteerde robuuste resultaten over afgelopen boekjaar. De resultaten hangen wel nog altijd sterk af van de afvalverwerking in Europa, waar we nog altijd geen verbetering in prijzen en volumes bespeuren. Het management verhoogde bij de bekendmaking van de resultaten haar doelstellingen voor 2015. Zo mikt het bedrijf voor 2015 op minstens 3% organische groei en wil de onderneming tegen 2017 haar operationele kasstroom zien groeien tot 3 miljard euro. Een versnelde afbouw van de schulden via sterke kasstromen geeft weer de nodige financiële ruimte om de komende jaren te investeren in groei (organisch of via overnames). Het cashdividend van minstens 0,65 euro per aandeel werd bevestigd voor de komende jaren. Sterktes Eén van de zeldzame langetermijngroeiverhalen in de Europese nutssector. Wereldleider in domeinen zoals watervoorziening en afvalverwerking die de volgende jaren zullen blijven groeien omwille van strenger wordende regelgeving en groeiend milieubewustzijn. Solide waterbusiness in interessante markten. Hoge operationale hefboom in de afvalverwerkingsactiviteiten zullen de resultaten een boost geven. Zwaktes Resultaten sterk afhankelijk van afvalverwerking in Europa. Margedruk in watercontracten door de moeilijke financiële situatie van steden en gemeenten. Wisselkoerseffecten via de internationale activiteiten. pag. 27 van 33

KOERSVERLOOP (1 JAAR) KOERSVERLOOP (1 JAAR) 2 SUEZ Environnement Co. SA 25.0 SUEZ Environnement Co. SA 18.0 16.0 2 14.0 12.0 15.0 1 8.0 1 6.0 4.0 5.0 2.0 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Oct 14 Dec 14 Feb 15 Apr 15 Bron: FactSet Apr 10 Jan 11 Oct 11 Jul 12 Apr 13 Jan 14 Oct 14 Bron: FactSet 1 WAARDERINGSMULTIPLES 18% ( 000) 18,000 OMZET EN DIVIDENDRENDEMENT 2 9.0 16% 16,000 18% 8.0 14% 14,000 16% 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 12% 1 8% 6% 12,000 10,000 8,000 6,000 14% 12% 1 8% 6% 2.0 4% 4,000 4% 1.0 2% 2,000 2% 12/2006 12/2007 12/2008 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 0 12/2006 12/2007 12/2008 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 Koers/boekwaarde EV/EBITDA Rendement op vrije cashflow rhs Omzet EBITDA-Marge Dividendrendement Bron: FactSet Bron: FactSet Winst en verliesrekening 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 Om zet 13,869 14,830 15,102 14,644 14,324 14,928 15,471 16,069 Jaarlijkse groei 12.8% 6.9% 1.8% -3. -2.2% 4.2% 3.6% 3.9% Operationele winst (EBITDA) 1,933 1,829 1,990 2,006 1,851 2,508 2,655 2,813 Jaarlijkse groei 13.6% -5.4% 8.8% 0.8% -7.7% 35.5% 5.9% 5.9% marge 13.9% 12.3% 13.2% 13.7% 12.9% 16.8% 17.2% 17.5% Netto resultaat 565 299 228 329 369 417 483 553 Balans 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 Activa 25,930 27,029 26,637 26,421 26,855 26,364 26,694 28,134 Waarvan vlottende activa 2,100 2,543 2,276 2,609 2,319 - - - Totale passiva 25,930 27,029 26,637 26,421 26,855 26,364 26,694 28,134 Waarvan korte termijn schuld 1,353 2,035 1,364 2,770 1,927 - - - Waarvan termijn schuld 8,287 7,942 8,395 7,134 8,546 - - - Winstgevendheid 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 Rendement op activa Rendement op eigen vermogen 13.37% 6.16% 4.64% 7.24% 6.92% 7.91% 8.49% 8.99% Winst per aandeel 1.25 0.80 0.24 0.61 0.93 0.78 0.88 1.01 Bron: Factset pag. 28 van 33

Texaf Texaf: Klaar voor de grote stap "Kostenbeheersingsplan werpt vruchten af" Advies: KOPEN Huidige koers: 34.98 EUR Naam analist: Koen Overlaet-Michiels Koersdoel: 35 EUR ISIN code: BE0974263924 Opwaarts potentieel: 0.1% 2014 2015E 2016E 2017E Winst per aandeel (EUR) 1.50 1.50 1.73 #N/A % groei j/j -26.3% -0.1% 15. #N/A Koerswinst ratio 23.3x 23.3x 20.3x #N/A Bruto dividend (EUR) 0.40 0.48 0.58 0.70 % groei j/j 21.2% 20. 20.8% 20.7% Dividendrendement 1.1% 1.4% 1.7% 2. Beschrijving Texaf is een investeringsmaatschappij die actief is in de Democratische Republiek Congo. Ze bezit een belangrijk vastgoedpatrimonium en een steengroeve in Kinshasa. Texaf wil daarnaast nieuwe investeringsprojecten lanceren in de dienstensector, de landbouw en de industrie. Opinie KBC Securities De aandelen van Texaf piekten op 13 mei 2015 op 42 euro nadat bekendraakte dat een derde partij 19,5 miljoen euro bood voor Imbakin, wiens enige actief een vordering van 51 miljoen euro op DRC is. De potentiële koper trok zijn aanbod echter weer in; een gemiste verkoopkans die 6,11 euro per aandeel vertegenwoordigt. Imbakin werd nadien in een aparte vennootschap afgesplitst, nadat verzet van co-aandeelhouders Cobepa op een gerechtelijk njet stootte. Texaf verloor een belangrijke huurder in het vastgoedsegment (vanaf begin 2015). Dat nieuws woog volgens KBC Securities overdreven hard op het aandeel. De huurinkomsten in de eerste jaarhelft stegen immers nog met 8% én het vertrek van deze huurder laat net een volgende sprong in de huurinkomsten toe. Voor de komende 7 jaar, wil Texaf 95 miljoen euro investeren in nieuwe projecten, die 22 miljoen euro aan jaarlijkse huurinkomsten zouden moeten opleveren. Dat staat gelijk met een verwachte groei van ongeveer 16 in de periode 2014 tot en met 2021. Texaf gaat dit ambitieuze investeringsprogramma financieren door middel van de verkoop van niet-kernactiviteiten, operationele kasstroom en bankleningen. Ook een obligatie-uitgifte is mogelijk. De jaarcijfers kwamen onder de verwachtingen van KBC Securities uit, omdat het nettoresultaat veel sterker terugviel dan verwacht, onder meer omdat de Carrigrès steengroeve de omzet van 6,3 naar 5,3 miljoen euro zag terugvallen. Positief was het 2 hogere brutodividend (0,48 euro per aandeel). Voor 2015 werd de verwachting geuit dat het onderliggende operationele resultaat onder impuls van de recent doorgevoerde herstructureringen moet aantrekken en zich verder zou moeten doorzetten in 2016. KBC Securities verhoogde eind december de winstverwachting per aandeel voor 2014, 2015 en 2016 met respectievelijk 18,5%, 4,2% en 11,6%. Het advies werd opgetrokken van houden naar kopen met een onveranderd koersdoel van 35 euro. Met een marktwaarde van 110 miljoen euro en een lage liquiditeit, staat het aandeel enkel op de radar van kleine investeerders met een lange(re) termijn horizon. pag. 29 van 33

KOERSVERLOOP (1 JAAR) KOERSVERLOOP (5 JAAR) TEXAF TEXAF 45.4 43.4 40.3 41.4 35.3 39.4 37.4 30.3 35.4 25.3 33.4 20.3 31.4 29.4 15.3 27.4 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Oct 14 Dec 14 Feb 15 Apr 15 10.3 Apr 10 Jan 11 Oct 11 Jul 12 Apr 13 Jan 14 Oct 14 25.0 WAARDERINGSMULTIPLES 8% ( 000) 25,000 OMZET EN DIVIDENDRENDEMENT 6 2 6% 20,000 5 15.0 4% 15,000 4 2% 3 1 10,000 2 5.0-2% 5,000 1 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E -4% 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Koers/boekwaarde (Texaf) EV/EBITDA Rendement op vrije cash flow (rhs) Omzet (Texaf) REBITDA marge Dividendrendement (bruto) Bron: Bolero, FactSet Bron: Bolero, FactSet pag. 30 van 33