WSW Reglement van Deelneming c.a.

WSW Reglement van Deelneming c.a. Een onderzoek naar de rechten en verplichtingen tussen het WSW en zijn deelnemers, in opdracht van het WSW. Rotterdam Amsterdam, 28 januari 2015 Ton van Welie - Ortec Finance René Maatman - De Brauw Blackstone Westbroek N.V. Onze ref. M23225030/1/20605846/RM

1 MANAGEMENTSAMENVATTING... 3 2 OPDRACHT... 4 3 AANPAK... 4 4 ALGEMEEN... 5 4.1 Inleiding... 5 4.2 Het WSW... 5 4.3 Buffers in de garantiestructuur... 6 4.4 Borgtocht... 7 4.5 Regres... 8 4.6 Reglement van Deelneming... 8 4.7 Onherroepelijke volmacht... 9 4.8 Zekerheden... 10 5 WELKE ZEKERHEDEN BEHOEFT HET WSW?... 10 5.1 Inleiding... 10 5.2 Inventarisatie... 10 6 ZEKERHEDEN ANDERE (WAARBORG)INSTELLINGEN... 11 6.1 Inleiding... 11 6.2 Drie vergelijkbare waarborginstellingen... 11 6.3 Type schuldenaren en zekerheidsstructuur... 11 6.4 Specifieke zekerheidseisen en voorwaarden... 12 6.5 Financiering deelnemers... 12 6.6 Schematisch overzicht... 13 7 REGLEMENT VAN DEELNEMING EVENWICHTIG?... 14 7.1 Inleiding... 14 7.2 De kredietwaardigheid van de sector... 14 7.3 De toegang van corporaties tot de kapitaalmarkt... 14 7.3.1 Contractvoorwaarden... 14 7.3.2 Vergelijking met WSW documentatie... 16 7.3.3 Leningdocumentatie vs Reglement van Deelneming... 17 7.3.4 Het gaat toch om de achtervang?... 17 7.3.5 Kat of hond?... 18 7.4 Rentevergoeding... 19 7.5 Toegevoegde waarde WSW... 19 8 WSW-BELEID... 19 8.1 Inleiding... 19 8.2 Toepassing vrijgavebeleid... 20 8.3 Kader hypotheekvestiging... 21 8.4 Verklaring omtrent Herzieningswet... 22 1 / 34

9 VEEL OF WEINIG ONDERPAND?... 22 9.1 Inleiding... 22 9.2 Veel of weinig onderpand?... 23 9.3 Relatieve verhouding geborgde leningen t.o.v. onderpand... 24 10 REGLEMENT VAN DEELNEMING... 27 10.1 Inleiding... 27 10.2 Voldoende bevoegdheden?... 27 10.3 Voldoende onderpand?... 28 11 MOREEL BEDERF (MORAL HAZARD)?... 29 11.1 Inleiding... 29 11.2 Moral hazard... 29 11.3 Leidt de WSW garantie tot moral hazard?... 29 11.4 Prikkels?... 29 11.5 WSW: mag het een tandje minder?... 31 12 AANBEVELINGEN... 31 13 AFRONDING... 32 BIJLAGEN 33 2 / 34

1 MANAGEMENTSAMENVATTING In opdracht van het WSW hebben Ton van Welie (Ortec Finance) en René Maatman (De Brauw Blackstone Westbroek) (de "Commissie") onderzoek gedaan naar de rechten en verplichtingen zoals die gelden tussen het WSW en zijn deelnemers op grond van het beleid dat het WSW heeft neergelegd in het Reglement van Deelneming ("RvD") en aanverwante stukken. De Commissie is gekomen tot de volgende bevindingen. 1. Gelet op de bevoegdheden die een borgstellingsinstituut minimaal nodig heeft, concludeert de Commissie dat de voorwaarden die het WSW verbindt aan zijn borgstelling redelijk zijn. Zij wijken niet fundamenteel af van de eisen die andere waarborgfondsen (WEW en WfZ) stellen. Het WSW beschikt over voldoende bevoegdheden om zijn verhaalsrechten veilig te stellen, ervan uitgaande dat het WSW zijn verhaalsmogelijkheden nauwgezet monitort en zijn rechten tijdig uitoefent. 2. Het WSW beschikt thans over meer onderpand dan nodig is om zijn verhaalsrechten uit te oefenen. Dit biedt mogelijkheden om enige armslag toe te staan in het zogeheten vrijgavebeleid. De Commissie beveelt aan een "tweepoortjessysteem" te introduceren in de Richtlijn Vrijgavebeleid. Eerst zou de ontvankelijkheid van het verzoek tot vrijgave moeten worden beoordeeld. Daarbij zou als criterium kunnen gelden dat het verzoek door het WSW in behandeling wordt genomen als de corporatie belang heeft bij vrijgave. Vervolgens kan het WSW de criteria toepassen die gelden voor vrijgave. Deze procedure zal meer ruimte bieden voor individueel maatwerk dan de huidige, waarbij het WSW een verzoek slechts in behandeling neemt indien er een bestemming is voor het onderpand. 3. De Commissie meent dat het RvD op onderdelen aanpassing behoeft. De belangrijkste voorstellen zijn: Het WSW dient een onafhankelijk beroepsorgaan in te stellen dat oordeelt inzake geschillen tussen een corporatie en het WSW over de uitleg en toepassing van het RvD en aanverwante stukken. Het WSW dient periodiek te laten beoordelen hoe het WSW het RvD c.a. toepast en daarover te rapporteren. Het WSW dient als regel voorafgaand aan een wijziging van het RvD c.a. elke voorgenomen wijziging 'voor te hangen' aan alle deelnemers. 4. Het verdient aanbeveling dat het WSW het RvD in samenhang met de overige WSWdocumentatie onderwerpt aan een "operatie stofkam", deze herijkt en moderniseert. 5. De Commissie meent dat het WSW als borgingsinstituut van onschatbare waarde is voor woningcorporaties. Het financiële voordeel dat elke corporatie kan behalen door te lenen met een borgstelling van het WSW is aanzienlijk. Daarnaast stelt de zekerheidsstructuur de corporatie in staat tot forse kostenbesparing bij de totstandkoming en het beheer van overeenkomsten van geldlening. De garantie van het WSW kan 'goudgerand' worden genoemd, voor zowel corporaties als financiers. Dit heeft echter mogelijk ook keerzijdes. 3 / 34

2 OPDRACHT Stichting Waarborgfonds Sociale Woningbouw (het "WSW") heeft aan Ton van Welie (Ortec Finance) en René Maatman (De Brauw Blackstone Westbroek) opdracht gegeven een onderzoek te doen naar de rechten en verplichtingen zoals die gelden tussen het WSW en zijn deelnemers. Meer in het bijzonder heeft het WSW aan Van Welie en Maatman (de "Commissie") het volgende gevraagd: (a) (b) (c) (d) Onderzoek welke zekerheden een (commerciële) borginstelling nodig heeft voor de normale bedrijfsuitoefening en welke rechten en verplichtingen daaruit voor de direct bij het proces betrokkenen voortvloeien. Onderzoek over welke zekerheden andere (waarborg)instellingen met een overheidsgarantie beschikken ( WEW, WFZ). Beoordeel de uitkomsten van a. en b. in relatie tot de rechten en verplichtingen die voor WSW en de deelnemers voortvloeien uit het Reglement van Deelneming ("RvD") mede in het licht van de positie die beide partijen innemen in het borgstelsel als geheel en de verplichtingen die daaruit voortvloeien zoals de verplichtingen op grond van de achtervangovereenkomsten gesloten met gemeenten en rijk. Betrek hierbij de vraag welke argumenten er zijn om te betogen dat WSW over 1) voldoende, 2 onvoldoende 3) méér dan voldoende onderpand beschikt dan noodzakelijk ter bescherming van haar positie. Beoordeel de uitkomsten van a. en b. in relatie tot het beleid van WSW zoals dat voortvloeit uit het RvD, in het bijzonder voor wat betreft het vrijgavebeleid, het kader hypotheekvestiging en de verklaring omtrent Herzieningswet. 3 AANPAK De Commissie heeft gekozen voor de volgende aanpak: Onderzoek van de relevante stukken en literatuur. Dit omvat mede desktop-onderzoek naar de borgstelling van WEW en WFZ, en een onderzoek naar de voorwaarden die een 'commerciële' borg aan een langlopende garantie verbindt. Inventarisatie per corporatie. Op basis van de verantwoordingsinformatie ("dvi") gegevens van de individuele corporaties analyseren met betrekking tot de verhouding tussen de omvang van de geborgde leningen ten opzichte van het deel van het vastgoed dat in onderpand is bij het WSW. Inclusief een beschouwing welke oorzaken ertoe hebben geleid dat de ene corporatie relatief veel, en de andere corporatie relatief weinig in onderpand heeft gegeven. Redelijkheidstoets borging versus onderpand. Het toetsen van de redelijkheid van de relatieve verhouding van de geborgde leningen ten opzichte van de omvang van het in onderpand aanwezig vastgoed mede op basis van de mogelijke schade die het WSW zou kunnen leiden. 4 / 34

Analyse gevolgen splitsing Diensten van Algemeen Economisch Belang ("DAEB") en niet-daeb. Voor zover mogelijk gelet op de stand van zaken in het wetgevingsproces heeft de Commissie de gevolgen van deze splitsing bij haar onderzoek betrokken. Gesprekken met financiers en beleggers. Gesprekken met de Commissie toetsing Reglement van Deelneming, een klankbordgroep die is samengesteld vanuit de Deelnemersraad van het WSW. Gesprekken met enkele woningcorporaties. Voortgangsgesprekken met de directie van het WSW. Het geven van een gefundeerd oordeel over de toegevoegde waarde van de WSW-borgstelling. Vernemen hoe 'de markt' het WSW en zijn borgstelling percipieert en een indruk verkrijgen van de voorwaarden waaronder een corporatie zich 'stand alone' op de kapitaalmarkt zou kunnen financieren. De Commissie heeft het concept van haar rapport voorgelegd aan de Commissie toetsing Reglement van Deelneming en aan de directie van het WSW. Na ontvangst van hun commentaar heeft de Commissie haar rapport afgerond. 4 ALGEMEEN 4.1 Inleiding Dit hoofdstuk biedt een overzicht van het WSW en de zekerheidsstructuur. 4.2 Het WSW De WSW-zekerheidsstructuur wordt in het rapport van parlementaire enquêtecommissie als volgt beschreven: 1 De WSW-borging biedt financiers een grote mate van zekerheid, omdat er sprake is van een zekerheidsstructuur met drie lagen: 1. De financiële middelen van de geborgde corporatie vormen de eerste zekerheid. Bij de borging van leningen stelt het WSW eisen aan de kredietwaardigheid van zijn deelnemers. Mocht de financiële positie van de corporatie toch ontoereikend zijn, dan kan er een beroep worden gedaan op saneringssteun van het CFV. 2. De borgstellingsreserve van het WSW vormt de tweede zekerheid. In totaal bedraagt deze reserve eind 2011 3,7 miljard euro. Het grootste deel van deze reserve heeft het WSW overigens niet direct beschikbaar. Wel kan dit geld worden opgeëist bij de aan het WSW deelnemende corporaties via de zogenaamde obligoverplichting. 1 Rapport, p. 142. 5 / 34

3. De achtervangpositie van het Rijk en de gemeenten vormt de derde zekerheid. Wanneer het WSW na het inzetten van de eerste en de tweede zekerheidslaag nog steeds niet aan zijn verplichtingen kan voldoen, dan moeten het Rijk en de gemeenten renteloze leningen aan het WSW verstrekken. Indien het tot een dergelijke aanspraak komt, staan de gezamenlijke gemeenten voor maximaal 25 procent van het liquiditeitstekort garant. De andere 25 procent komt ten laste van de schadegemeente(n) en het Rijk draagt de resterende 50 procent bij. De achtervangpositie van het Rijk en de gemeenten wordt geregeld in zogeheten achtervangovereenkomsten. Overigens is de garantiestructuur van het WSW in de praktijk nog nooit aangesproken. Als er corporaties in financiële problemen komen, tracht men dit in eerste instantie op te lossen via sanerings-steun van het CFV. Het CFV en het WSW hebben een convenant «naadloze aansluiting» opgesteld waarin wordt aangegeven hoe wordt omgegaan met de WSW-borging en de CFV-steun voor het geval een corporatie moet worden gesaneerd. Het WSW typeert zichzelf als een onderlinge verzekeraar met overheidsachtervang. De waarde van de WSW-borg voor de volkshuisvesting is volgens WSW enerzijds het garanderen van toegang tot leningen door corporaties, en anderzijds het rentevoordeel dat corporaties behalen, dat omgerekend een voordeel oplevert van ongeveer EUR 30 per maand in de huurprijs. Het WSW noemt zichzelf ook de hoeder van de borg. 2 Hij ziet het als zijn verantwoordelijkheid om mede namens zijn verschillende risicodragers toe te zien op duurzame exploitatie van het bezit van de woningcorporaties. Enerzijds bewaakt het WSW de duurzaamheid van de kasstromen van de corporaties zodat zij op de korte en langere termijn aan hun financiële verplichtingen kunnen voldoen. Anderzijds stelt het WSW zeker dat het bezit van de corporaties een voldoende waarde heeft om de financiële schade op te kunnen vangen op het moment dat een deconfiture dreigt. Dit onafhankelijk oordeel van het WSW over de kredietwaardigheid is gewaarborgd in de statuten en vormt de basis voor het vertrouwen en de betrokkenheid van corporaties, Rijk en gemeenten. 3 4.3 Buffers in de garantiestructuur De borgstelling van leningen aan woningcorporaties door WSW is ingebed in een zekerheidsstructuur met diverse financiële buffers en vangnetten. Deze buffers zorgen ervoor dat WSW aan zijn garantieverplichtingen kan voldoen. Het eigen risicovermogen van WSW bedraagt EUR 487 miljoen (per december 2013). Het overgrote deel van dit vermogen is geïnvesteerd in liquide effecten, uitgegeven door 2 3 De Commissie interpreteert hoeder van de borg als de doelstelling van WSW te voorkomen dat de borgstelling van het WSW leidt tot verhaal op het vermogen van het WSW dan wel het vermogen van de achtervangers. Hieruit volgt dat de borgstellingsstructuur en het daarmee samenhangende toezicht op individuele corporaties zo solide dient te zijn dat de corporaties te allen tijde aan hun opeisbare verplichtingen kunnen voldoen. Uit: brief WSW commentaar op novelle, www.wsw.nl 6 / 34

debiteuren met hoge kredietwaardigheid. Het WSW heeft het recht om kapitaal van de deelnemende corporaties op te eisen indien zijn eigen risicovermogen daalt onder 0,25% van het totale geborgde volume (ultimo 2013 EUR 216 miljoen). De corporaties voldoen op eerste verzoek 3,85% van hun geborgde schuldrestant aan het WSW. Mocht een woningcorporatie niet in staat zijn te betalen, dan zijn de andere deelnemende corporaties niet verplicht dit tekort te dekken. Het WSW hoeft hierbij echter niet te wachten totdat een financieel tekort zich daadwerkelijk voordoet, maar mag op grond van financiële prognoses naar eigen oordeel preventief handelen. Ook heeft het WSW, bij een dreigend financieel tekort van een woningcorporatie, op grond van de deelnemingsovereenkomst het recht een aanwijzing te geven. De potentiële kapitaalvorderingen door het WSW zijn voorwaardelijke verplichtingen van de woningcorporaties. Per 31 december 2013 is 3,85% van het uitstaande garantievolume gelijk aan EUR 3,2 miljard. Indien de eerste en tweede laag onvoldoende blijken te zijn om aan zijn garantieverplichtingen te voldoen, zal het WSW een beroep doen op zijn achtervangovereenkomst met het Rijk en de plaatselijke gemeenten. Zodoende kan het WSW ongelimiteerde financiële ondersteuning verkrijgen om te waarborgen dat (i) de ratio van zijn reserve ten opzichte van het totale geborgde volume terugkeert naar ten minste 0.25% en (ii) de rente- en aflossingsverplichtingen van de deelnemende corporaties zijn gedekt. Volgens de achtervangovereenkomst dient het WSW eenmaal per jaar een liquiditeitsprognose voor de komende vijf jaar in te dienen bij het Rijk. Wanneer uit de liquiditeitsprognose blijkt dat op enig moment het risicovermogen het garantieniveau zal onderschrijden, zal het WSW de gemeente daarvan schriftelijk in kennis stellen en haar vervolgens iedere zes maanden een geactualiseerde raming verstrekken. Het Rijk en de gemeenten, waarmee het WSW de achtervangovereenkomst is aangegaan, dienen op de vijftiende dag van de tweede kalendermaand volgend op de maand waarin het risicovermogen onder het garantieniveau is gedaald aan WSW middelen ter leen te verstrekken. Het WSW kan beschikken over kredietfaciliteiten van bijna EUR 1 miljard verstrekt door twee banken, KBL Bank en N.V. Bank Nederlandse Gemeenten (BNG). Daarenboven wordt de sociale woningbouwsector door de Nederlandse overheid gezien als een pijler van de Nederlandse verzorgingsstaat. 4 4.4 Borgtocht De garantie die het WSW biedt is een overeenkomst van borgtocht als bedoeld in titel 14 van Boek 7 BW. Artikel 7:850 BW definieert borgtocht als de overeenkomst waarbij de ene partij, de borg, zich tegenover de andere partij, de schuldeiser, verbindt tot nakoming van een verbintenis, die een derde, de hoofdschuldenaar, tegenover de schuldeiser heeft of zal krijgen. De hoofdschuldenaar in de zin van deze bepaling is een woningcorporatie. De schuldeiser is in de regel een professionele partij op de kapitaalmarkt die als financier van de corporatie optreedt. De belangrijkste financiers van de corporatiesector zijn de zogenoemde sectorbanken: BNG en de NWB. 4 Vgl. Moody's, Global Credit Research - 07 Oct 2014, www.wsw.nl 7 / 34

Het WSW garandeert "de dienst der lening". Dit betekent dat het WSW, vanaf het moment dat de borgtocht wordt ingeroepen, alle reguliere rente- en aflossingsverplichtingen van de hoofdschuldenaar voldoet op de contractueel bepaalde data. 4.5 Regres Nadat het WSW heeft betaald hetgeen de corporatie verschuldigd is, kan het WSW regres nemen op de corporatie. Dit volgt uit artikel 7:866 BW: De borg heeft voor het gehele bedrag dat hij aan hoofdsom, rente en kosten aan de schuldeiser heeft moeten voldoen, krachtens artikel 10 van Boek 6 een vordering op de hoofdschuldenaar. Indien het WSW een schuld van de corporatie heeft voldaan, heeft het WSW het recht om zich te verhalen op het gehele vermogen van de corporatie. WSW kan dat doen met voorrang op andere crediteuren, indien de goederen van de corporatie ten gunste van het WSW bezwaard zijn met een recht van pand of hypotheek. 4.6 Reglement van Deelneming Het Reglement van Deelneming ("RvD") vindt zijn grondslag in de statuten van het WSW. Artikel 18 van de statuten bepaalt: " "De directie stelt een reglement van deelneming vast, waarin de algemene voorwaarden zijn neergelegd, waaronder de stichting [het WSW] bereid is zich borg te stellen ten behoeve van de deelnemer jegens de geldgever." Uit het RvD volgt dat de corporatie, om voor borging in aanmerking te komen, een toegelaten instelling moet zijn krachtens artikel 70 Woningwet. De toegelaten instelling moet als deelnemer van het WSW zijn geregistreerd en moet voldoen aan de door de stichting gestelde voorwaarden. De corporatie verbindt zich tot naleving van het RvD door ondertekening van de "Bestuursverklaring bij aanvraag borg op lening". Het RvD maakt duidelijk welke activiteiten van een corporatie in aanmerking komen voor geborgde financiering. Tevens wordt geregeld aan welke verplichtingen de deelnemer moet voldoen, indien het WSW zich voor diens verplichtingen borg stelt. In het kader van dit onderzoek is vooral artikel 16 van het RvD van belang: "De borgstelling wordt slechts verstrekt indien (i) de deelnemer als onderpand voor borgstellingen woongelegenheden heeft aangeboden aan de stichting en deze door de stichting als onderpand zijn geaccepteerd, en (ii) de onderliggende woongelegenheden volledig eigendom zijn van de deelnemer." Opmerkelijk is dat deze bepaling niet de verplichting oplegt om alle onderliggende woongelegenheden aan te bieden als onderpand. Deze bepaling regelt evenmin hoeveel onderpand moet worden aangeboden. 5 Het RvD bepaalt verder dat de deelnemer jaarlijks wordt onderworpen aan een kredietwaardigheidstoets en zich moet richten naar eventuele aanwijzingen van het WSW (artikel 13), dat de cash flow van de deelnemer toereikend moet zijn om de 5 Denk bijvoorbeeld aan een percentage van het woningbezit. 8 / 34

financieringsbehoefte te kunnen dekken (artikel 18), dat de deelnemer een obligo en een borgstellingsvergoeding verschuldigd is (respectievelijk artikel 20 en 21) en verplicht is tot naleving van bepalingen die de regresmogelijkheden van het WSW versterken. Daartoe behoren de positieve hypotheekverklaring (artikel 30) dan wel de verplichting een onherroepelijke volmacht te verstrekken aan het WSW. De positieve hypotheekverklaring heeft betrekking op "de" onderliggende woongelegenheden van de deelnemer. 6 De volmacht ziet op "alle" onderliggende woongelegenheden waarover de deelnemer kan beschikken (alsmede, indien WSW dit verlangt, andere registergoederen van de deelnemer). 7 De deelnemer dient zich te onthouden van rechtshandelingen die de verhaalsmogelijkheden van het WSW uithollen en hij dient aan het WSW alle relevante informatie te verstrekken die het WSW in staat stelt de kredietwaardigheid van de deelnemer te monitoren (artikel 32). Bij niet nakoming van zijn verplichtingen is de deelnemer aan het WSW een boete verschuldigd (artikel 34). Het RvD kan door het WSW worden gewijzigd (artikel 39). 8 4.7 Onherroepelijke volmacht Het WSW heeft aan elke deelnemer gevraagd een onherroepelijke volmacht te verstrekken aan het WSW waarmee het WSW zonder nadere tussenkomst van de corporatie de onderliggende woongelegenheden kan bezwaren met een hypotheekrecht. Uit de bewoordingen blijkt dat de volmacht ziet op alle onderliggende woongelegenheden alsmede op andere registergoederen van de corporatie die het WSW mogelijk als onderpand heeft aanvaard. Het verzoek is gericht tot elke corporatie. Elke deelnemer is op eerste verzoek van het WSW op grond van het RvD verplicht een onherroepelijke volmacht te verstrekken aan het WSW. Daarmee kan het WSW zonder nadere tussenkomst van de corporatie de onderliggende woongelegenheden bezwaren met een hypotheekrecht. WSW heeft zich met dit verzoek gericht tot de corporaties. Van de grote corporaties zijn er twee grote corporaties die veel minder in onderpand hebben gegeven. Als we deze twee corporaties buiten beschouwing laten, blijkt nagenoeg al het woningbezit van de deelnemers voor het WSW beschikbaar te zijn als onderpand. Wij verwijzen naar de analyse in hoofdstuk 9. 6 De betekenis van "onderliggende woongelegenheden" is niet evident. Onderliggende woongelegenheid is het door de corporatie aangeboden en door het WSW geaccepteerde onderpand. Dat kan een gering percentage zijn, bijv. 20%. Alle onderliggende woongelegenheden kan betekenen dat slechts een klein percentage van het gehele woningbezit onder het bereik van de volmacht wordt gebracht, namelijk 100% van het percentage (in het voorbeeld 10%) dat door de corporatie is aangeboden. Dit verklaart de brief van 15 november 2015 van het WSW, waarin het WSW uiteenzet dat ook andere registergoederen (niet zijnde onderliggende wooneenheden) onder het bereik van de volmacht worden gebracht. 7 8 De Commissie heeft zich gebaseerd op een recent concept van deze volmacht, opgesteld door Pels Rijcken. Naar de Commissie begrijpt is de deelnemer aan die wijziging gebonden doordat hij in de bestuursverklaringen bij de dpi, de dvi en bij elke lening verklaart dat hij zal voldoen aan en bekend is met het laatstelijk goedgekeurde reglement van deelneming en de voorwaarden voor deelneming. 9 / 34

4.8 Zekerheden 4.8.1 Uit het bovenstaande volgt dat WSW niet zonder meer kan beschikken over zakelijke zekerheidsrechten zoals een pandrecht op huurinkomsten of een hypotheekrecht op de onderliggende wooneenheden. WSW vraagt (en verkrijgt) echter wel een positieve hypotheekverklaring en een onherroepelijke volmacht om dat hypotheekrecht zonder tussenkomst van de corporatie te kunnen vestigen. De combinatie van deze twee rechten biedt aan het WSW een hoge mate van zekerheid dat zijn regresvordering zal worden voldaan. 9 Het is een voordeel van deze benadering (positieve hypotheekverklaring en een onherroepelijke volmacht) boven de vestiging van het recht van hypotheek dat zij gepaard gaat met aanzienlijk minder kosten. Zij vermijdt de lasten die verbonden zijn aan de vestiging, inschrijving, administratieve bewaking en gedeeltelijke vrijgave van de met hypotheek bezwaarde goederen, ook aan WSW-zijde. Voor de corporaties betekent dit een aanzienlijke besparing aangezien zij de kosten dragen van hypotheekvestiging en/of volmachtverlening. 5 WELKE ZEKERHEDEN BEHOEFT HET WSW? 5.1 Inleiding In onderdeel (a) van de onderzoeksopdracht wordt de Commissie gevraagd welke zekerheden een (commerciële) borginstelling nodig heeft voor de normale bedrijfsuitoefening en welke rechten en verplichtingen daaruit voor de direct bij het proces betrokkenen voortvloeien. Bij nader inzien is deze vraag naar zijn letterlijke betekenis moeilijk te beantwoorden. De positie van een bank of verzekeraar die op commerciële basis garanties afgeeft, valt niet te vergelijken met het WSW. Wij interpreteren de vraag daarom anders, en geven hierna een opsomming van de rechten die het WSW minimaal behoeft om zijn risico's verantwoord te beheersen. 5.2 Inventarisatie In algemene zin dient het WSW te beschikken over de volgende bevoegdheden: (a) (b) Hij behoeft bescherming; hij dient zo mogelijk te voorkomen dat de noodzaak ontstaat dat hij wordt aangesproken uit hoofde van de borgstelling. Dit vereist dat hij in staat is tot bewaking en monitoring van de risico's waarvoor hij aansprakelijkheid aanvaardt. Hij moet in staat zijn om zijn betalingsverplichtingen na te komen, indien hij wordt aangesproken op grond van de borgstelling. 9 Dit is anders indien de corporatie, in strijd met haar contractuele verplichtingen jegens het WSW, ten behoeve van een andere schuldeiser een pand- en/of hypotheekrecht vestigt. In dat geval heeft deze andere schuldeiser voorrang op het WSW. Van belang is dat WSW nauwgezet monitort of een faillissement dreigt van een deelnemer. Door het uitspreken van het faillissement vervalt immers de aan het WSW verstrekte onherroepelijke volmacht. Vgl. artikel 3:72 BW. 10 / 34

(c) (d) (e) (f) (g) Hij dient op eigen kracht in staat te zijn om zijn betalingsverplichtingen na te komen. Dit betekent dat de achtervang (de overheid) feitelijk zo lang mogelijk gevrijwaard blijft van betalingsverplichtingen. Hij moet in staat zijn regres te nemen op de primaire schuldenaar (doorgaans de corporatie), indien hij een betaling heeft verricht op grond van zijn borgstelling. Indien mogelijk en nodig zal hij zijn regresrechten willen versterken met zakelijke zekerheidsrechten (pand en hypotheek). Hij dient zijn eigen solvabiliteit permanent te bewaken en met het oog daarop zijn verhaalsmogelijkheden te monitoren en zonodig veilig te stellen. Hij moet voorkomen dat een door hem verrichte betaling op grond van de borgstelling, aanleiding geeft tot twijfel omtrent zijn solvabiliteit. Een betaling uit hoofde van de borgstelling zou bij voorkeur moeten plaatsvinden als onderdeel van een samenstel van maatregelen die leiden tot gezondmaking of sanering van de debiteur. In het hiernavolgende zullen wij nagaan of het WSW op dit moment kan beschikken over deze bevoegdheden. 6 ZEKERHEDEN ANDERE (WAARBORG)INSTELLINGEN 6.1 Inleiding In onderdeel (b) van de onderzoeksopdracht wordt de Commissie gevraagd antwoord te geven op de vraag over welke zekerheden andere (waarborg)instellingen met een overheidsgarantie beschikken (WEW, WfZ). De hierna volgende beschrijving heeft de Commissie ontleend aan een interne WSW-notitie. 10 6.2 Drie vergelijkbare waarborginstellingen Naast het WSW kent Nederland twee andere waarborginstellingen met een overheidsgarantie: Het Waarborgfonds voor de Zorgsector (hierna: WfZ) en het Waarborgfonds Eigen Woningen (hierna: WEW). De verschillen tussen het WSW, WfZ en WEW worden hierna uiteengezet. 6.3 Type schuldenaren en zekerheidsstructuur Het WSW borgt leningen voor woningcorporaties, het WfZ borgt leningen voor zorginstellingen, en het WEW borgt leningen voor particuliere woningbezitters. De zekerheidsstructuur van het WSW en WfZ bestaat uit drie zekerheidslagen: het (eigen) risicovermogen, het opeisbaar kapitaal via de 'obligoverplichting', en de ongelimiteerde financiële overheidssteun zoals vastgelegd in de 'achtervangovereenkomst'. Het WEW borgt slechts de restschuld van de geborgde lening door middel van eigen middelen en de ongelimiteerde overheidssteun. Twee verschillen vallen op: (i) bij het WfZ en het WEW neemt het Rijk de achtervangpositie in; het WSW heeft achtervangovereenkomsten met zowel het Rijk als de gemeenten; 10 De daarin opgenomen informatie heeft de Commissie op belangrijke onderdelen geverifieerd aan de hand van openbare bronnen. 11 / 34

(ii) het WEW heeft niet de mogelijkheid om beroep te doen op het opeisbaar kapitaal van zijn deelnemende instellingen. Daarnaast bedraagt de obligoverplichting van het WfZ maximaal 3% van de totaal uitstaande garanties, terwijl het WSW een bijdrage van maximaal 3,85% hanteert. 6.4 Specifieke zekerheidseisen en voorwaarden (i) Voorafgaande schriftelijke toestemming Bij het WSW is schriftelijke toestemming nodig voorafgaand aan de verpanding van roerende zaken ter hoogte van 50% of meer van de overige reserves. Het WfZ dient in alle gevallen om toestemming te worden gevraagd (negatieve pandverklaring). (ii) Recht van pand en hypotheek De drie waarborgfondsen hebben de mogelijkheid tot het vestigen van een hypotheek- en pandrecht op roerende zaken. De garantieverlening bij het WfZ en WEW gaat gepaard met een directe vestiging van deze rechten. Het WfZ vestigt tevens standaard een direct pandrecht op huurpenningen. Daarnaast moet op eerste verzoek van het WSW en WfZ een hypotheek- en pandrecht ten behoeve van het waarborgfonds worden gevestigd; deelnemers van het WEW vestigen een recht ten behoeve van de kredietgever. Verder eiste het WEW in het verleden dat deelnemers in bepaalde gevallen een levensverzekering of spaarpolis afsloten en kan het WSW gebruik maken van zijn volmacht tot hypotheekvestiging. (iii) Onderpand De aard van het onderpand verschilt per fonds (verhuurd vastgoed bij WSW en WfZ, eigendom bij WEW). Deelnemers van de fondsen zijn verplicht tot het verstrekken van onderpand voor de te borgen en geborgde leningen. Het WSW benadrukt deze onderpandverplichting in de jaarlijkse bestuurdersverklaring. Het is de deelnemer niet toegestaan om het door hem 'ingezette' onderpand te bezwaren, slopen, vervreemden of terug te nemen, tenzij hij daarvoor toestemming heeft verkregen van het WSW. Verder kan een door het WSW geborgde lening een waarde van ten hoogste 50% van het ingezette onderpand hebben. Bij het WEW is de maximale Loan-To-Value bij afsluiting van een met NHG geborgde lening momenteel gelijk aan 104%. Deze wordt verder afgebouwd naar 100%; in het verleden kon zelfs tot 110% of meer worden geleend. Verder gaat het WEW uit van annuïtaire financiering (kan ook via spaarhypotheek). Het geborgde bedrag neemt dan ook over de tijd annuïtair af (tot nul na 30 jaar); bij het WfZ varieert de verhouding Loan-To-Value (redelijk gelijk verdeeld tussen 0% en 100%). 6.5 Financiering deelnemers Het WSW kan, afhankelijk van de omvang van het onderpand van de deelnemende instelling, een gehele investering borgen. Dit is een borgstelling op corporatieniveau; zij is niet gelimiteerd tot de betalingsverplichtingen die verband houden met díe specifieke investering. Het WfZ borgt in veel gevallen niet de volledige investering. Het WEW borgt slechts de restschuld na verkoop. Het WEW kan erin toestemmen dat de geldnemer gebruik maakt van een kwijtscheldingsregeling, waardoor terugvordering van een door het WEW betaalde restschuld achterwege blijft. 12 / 34

6.6 Schematisch overzicht Overzicht van verschillen in kernonderdelen binnen de organisatie van de waarborgfondsen. No. Kernonderdeel Organisatie Waarborgfonds WSW* WfZ* WEW* 1. Schuldenaren/ deelnemende instellingen Woningbouwcorporaties Zorginstellingen Particulieren 2. Betrokken partijen financiële 'achtervang' Rijk en Gemeenten Rijk Rijk en Gemeenten (vanaf 1-1-2011 Rijk)** 3. Hoogte financiële 'achtervang' Ongelimiteerd Ongelimiteerd Ongelimiteerd 4. Beroep op opeisbaar kapitaal ('obligo') Ja Ja Nee 5. Hoogte opeisbaar kapitaal 3,85% 3,00% 0,00% 6. Negatieve hyp-/pandverklaring (schriftelijke toestemming) Ja Ja Ja 7. Voorwaarde schriftelijke toestemming neg. pandverklaring bij 50% of > van overige reserves Altijd toestemming vragen Onbekend 8. Negatieve verklaring breed (ook garanties/borgtochten/etc.) Ja Ja Onbekend 9. Mogelijkheid pandrechtvestiging roerende zaken*** Ja Ja Ja 10. Mogelijkheid pandrechtvestiging huurpenningen Ja Ja Nee 11. Mogelijkheid hypotheekvestiging Ja Ja Ja 12. Directe vestiging pandrecht roerende zaken*** Nee Ja Ja 13. Directe vestiging pandrecht huurpenningen Nee Ja Nee 14. Directe vestiging hypotheekrecht Nee Ja Ja 15. Pand/hypotheekrecht ten behoeve van WSW WfZ Kredietgever/bank 16. Overige gevestigde zekerheden Onbekend Onbekend Levensverzekering/ spaarpolis 17. Mogelijkheid tot onherroepelijke volmacht Ja Nee Nee 18. Onderpandverplichting Ja Ja Ja 19. Onderpandverplichting op OG met borging gerealiseerd OG met borging gerealiseerd OG met borging gerealiseerd of aangekocht**** of aangekocht**** of aangekocht**** 20. Onderpandverplichting in bestuurdersverklaring Ja Nee Nee 21. Aard onderpand Verhuurd Verhuurd/ eigendom Eigendom 22. Uitwinning hypotheek/ onderpand door WSW WfZ/ Bank/ Rijk Bank (kredietgever) 23. Mogelijkheid tot terugnemen/ vervreemden onderpand Ja Onbekend Onbekend 24. Financiering: borgtocht op Dienst der lening Dienst der lening Restschuld na (gedwongen) verkoop 25. Financiering: hoeveelheid borging Mogelijk volledig Vaak onvolledig Restschuld na (gedwongen) verkoop 26. Regresmogelijkheid***** Ja Ja Ja (behoudens kwijtschelding) 27. Mogelijkheid tot kwijtschelding Nee Nee Ja Notities: * WSW = Waarborgfonds Sociale Woningbouw / WfZ = Waarborgfonds voor de Zorgsector / WEW = Waarborgfonds Eigen Woningen ** Voor nieuwe garanties vanaf 1 januari 2011 is sprake van 100% achtervang van het Rijk *** Roerende zaken en overige zaken (medische apparatuur) **** OG = onroerende goederen ***** Regresmogelijkheid = de mogelijkheid tot het terugvorderen van het bedrag dat aan borgtocht door het waarborgfonds betaald is 13 / 34

7 REGLEMENT VAN DEELNEMING EVENWICHTIG? 7.1 Inleiding In onderdeel (c) van de opdracht wordt de Commissie gevraagd te beoordelen of kortgezegd de verdeling van rechten en verplichtingen die voortvloeien uit het RvD evenwichtig is tussen enerzijds het WSW en anderzijds de deelnemers. Die beoordeling dient plaats te vinden tegen de achtergrond van de inventarisatie in de hoofdstukken 5 en 6. In het hiernavolgende zal de Commissie verslag doen van haar bevindingen. Die zijn onder meer gebaseerd op gesprekken die zij heeft gevoerd met financiers en op kennisneming van "commerciële" overeenkomsten van geldlening en de WSWborgingsdocumentatie. Hierna gaan wij achtereenvolgens wij in op: De kredietwaardigheid van de sector paragraaf 7.2. De toegang van corporaties tot de kapitaalmarkt paragraaf 7.3. Rentevergoeding paragraaf 7.4 Toegevoegde waarde WSW paragraaf 7.5. 7.2 De kredietwaardigheid van de sector In de gesprekken met financiers heeft de Commissie telkens gevraagd naar de beoordeling van de kredietwaardigheid van woningcorporaties. Meer in het bijzonder is gevraagd of de desbetreffende bank of belegger bereid zou zijn om een corporatie 'op eigen kracht', dat wil zeggen zonder borgstelling van het WSW, te financieren. De antwoorden op die vraag variëren. Unaniem was men van mening dat de rentelasten (bestaande uit risico- en solvabiliteitsopslag) zeer aanzienlijk zouden toenemen. Daarnaast is de toegang tot de kapitaalmarkt en het voorzien in de financieringsbehoefte niet langer verzekerd. Er zal voor elke corporatie een kredietplafond gelden omdat financiers beleidsmatig grenzen aanhouden voor de maximum "exposure" op elke debiteur die niet behoort tot de centrale of lagere overheid, ongeacht de kredietwaardigheid van die debiteur. Dit plafond ligt waarschijnlijk dermate laag dat veel corporaties zich daarmee niet kunnen financieren. Bovendien zal elke woningcorporatie individueel op zijn kredietwaardigheid worden beoordeeld. Een relevante omstandigheid zal zijn of de desbetreffende corporatie deelnemer is van het WSW en in aanmerking komt voor een sanering door het CFV, indien nodig. Als de corporatie kan profiteren van de bestaande financiële infrastructuur, heeft dit gevolgen voor een gepercipieerde "impliciete" garantie; het vertrouwen dat het CFV en het WSW ervoor zullen zorgen dat de corporatie overeind wordt gehouden. 7.3 De toegang van corporaties tot de kapitaalmarkt 7.3.1 Contractvoorwaarden De Commissie heeft als opdracht te beoordelen of het RvD en de overige contractuele voorwaarden die het WSW hanteert, voor een woningcorporatie onredelijk bezwarend zijn. Daartoe hebben wij de WSW-voorwaarden vergeleken met de leningvoorwaarden die van toepassing zijn op drie andere geldnemers die actief zijn op de kapitaalmarkt. Dit zijn partijen in de semi-publieke sector die in januari 2008 en september 2013 financieringen hebben aangetrokken van respectievelijk EUR 150 miljoen, 350 miljoen en 450 miljoen. 14 / 34

Dit zijn financieringen zonder "goederenrechtelijke" zekerheidsrechten zoals pand en hypotheek. Deze drie debiteuren hebben een kredietwaardigheid die ten minste gelijkwaardig mag worden geacht aan die van een "gemiddelde" en solide corporatie. Daaruit blijkt dat deze geldnemers zijn onderworpen aan zeer stringente verplichtingen (opeisingsbepalingen en convenanten). Zonder volledig te zijn, stellen wij vast dat de volgende bepalingen zijn opgenomen in de overeenkomsten van geldlening: (i) De verplichting om alle relevante informatie te verstrekken om de kredietwaardigheid van de debiteur te beoordelen, voorafgaand áán en tijdens de looptijd van de lening; (ii) (iii) (iv) De verplichting om elke overtreding van een opeisingsbepaling ('event of default') te melden; De verplichting van de debiteur om aan zijn geldgever gelijkwaardige zekerheden te verstrekken, indien van toepassing ( "pari passu"); De verplichting om zich te onthouden van het verstrekken van rechten van pand, hypotheek of 'quasi zekerheid' (waarbij de debiteur een economisch belang behoudt bij een goed dat hij vervreemdt) aan een derde. De lening is opeisbaar: (a) (b) (c) (d) (e) (f) (g) (h) (i) (j) indien de debiteur nalatig is in de nakoming van enige verplichting die voortvloeit uit de overeenkomst; indien de debiteur nalatig is in de nakoming van enige andere verplichting ("cross default"); ingeval de debiteur onjuiste wezenlijke informatie verstrekt ("misrepresentation"); indien er beslag wordt gelegd op de activa van de debiteur, er sprake is van surseance van betaling of een aanvraag tot faillissement; indien zich een wezenlijke verandering voltrekt in de toestand waarin de debiteur verkeert ("material adverse change"); indien een ander de zeggenschap verkrijgt over de debiteur ("change of control"); indien een downgrading plaatsvindt beneden het niveau van BBB; indien het object waarvoor de financiering bestemd is niet wordt afgerond of niet goed wordt onderhouden; indien de debiteur een wezenlijk deel van zijn eigendommen vervreemdt of bezwaart; indien de debiteur zijn wettelijke verplichtingen niet nakomt, ingeval die nietnakoming gevolgen kan hebben voor diens vermogen om zijn financiële verplichtingen na te komen; (k) indien de debiteur fuseert of anderszins samengaat met een andere rechtspersoon; 15 / 34

(l) indien de debiteur financiële convenanten (ratio's) schendt; 11 (m) (n) (o) (p) (q) indien de debiteur over gaat tot uitkering van dividend, anders dan in overeenstemming met de bestaande aandeelhoudersovereenkomst d.d. [datum]; indien de debiteur nalatig is in de verzekering (en het verzekerd houden) van zijn eigendommen in overeenstemming met dienaangaande geformuleerde beleid; indien de debiteur anders dan op zakelijke voorwaarden ("at arm's length") contracteert met een derde, tenzij dat contract geen "material adverse effect" heeft voor de debiteur; indien de debiteur nalaat ten minste [ ] % van zijn renterisico af te dekken; indien het wettelijk regime dat van toepassing is op de debiteur zodanig wijzigt dat dit mogelijk invloed heeft op zijn kredietwaardigheid c.q. de nakoming van zijn verplichtingen onder de financiering. Wij tekenen hierbij aan dat het logisch is dat de drie door ons beoordeelde debiteuren onderworpen zijn aan deze strenge voorwaarden. Door de afwezigheid van zakelijke zekerheidsrechten, zoeken hun financiers (de "referentiefinanciers") compensatie in contractuele waarborgen. De doelstelling van de referentiefinanciers is om als concurrent schuldeiser in geval van wanbetaling zoveel mogelijk "vooraan in de rij" staan, of althans ten minste een gelijkwaardige verhaalspositie te hebben. Anders gezegd: zij willen "pari passu" delen in de voor verhaal beschikbare activa van de geldnemer. 7.3.2 Vergelijking met WSW documentatie In vergelijking tot deze "commerciële contracten" is de standaard-leningdocumentatie van het WSW een toonbeeld van eenvoud. Daarin zijn slechts basale opeisingsgronden opgenomen die de financiers in staat stellen tijdig een beroep te doen op de borgstelling door het WSW ingeval het risicoprofiel van de corporatie ernstig wijzigt dan wel er sprake is van wanbetaling door de corporatie. Het staat voor de Commissie buiten kijf dat woningcorporaties door de WSW-garantiestructuur op 'lichte' contractuele voorwaarden toegang hebben tot de kapitaalmarkt. Deze 'lichte' voorwaarden zijn slechts verklaarbaar door de kwaliteit (de 'hardheid') van de WSW-garantie. Die wordt door financiers gelijkwaardig geacht aan een garantie van de lagere overheid (provincies en gemeenten). Deze gelijkwaardigheid berust geheel op de 'achtervang' van de Staat en gemeenten. De garantiestructuur is ook om andere redenen aantrekkelijk voor corporaties. De standaardcontracten die het WSW voorschrijft, bewerkstelligen dat geen enkele individuele corporatie genoodzaakt wordt zelfstandig te onderhandelen over een financieringscontract. Dit leidt tot een aanzienlijke besparing in termen van managementaandacht en juridische bijstand. Zonder professionele externe bijstand zou de corporatie een aanzienlijk risico lopen aan banden te worden gelegd door de financier. Aangezien er een natuurlijke neiging zal zijn om te besparen op hoge externe juridische advieskosten, moet dit risico niet worden onderschat. Bovendien zal een corporatie die leningen aantrekt van verscheidene financiers, moeten bewaken dat de uiteenlopende 11 Verhouding Eigen Vermogen tot Totaal vermogen minder is dan 0.3 resp. 0.35 staat tot 1. Andere ratio's die wij zien: een Debt Service Cover Ratio, een Net Debt to EBITDA-ratio en een Interest Cover Ratio. 16 / 34

financieringsvoorwaarden niet conflicteren. Dat risico bestaat niet onder de WSWvoorwaarden die over de gehele linie uniform zijn. Ook tijdens de looptijd van het contract vergt de bewaking en het beheer van een op maat gesneden contract veel meer aandacht dan een "standaard" WSW-contract. 7.3.3 Leningdocumentatie vs Reglement van Deelneming De leningdocumentatie van het WSW mag als extreem eenvoudig worden aangemerkt. Dat kan niet zonder meer worden gezegd van de voorwaarden die het WSW verbindt aan zijn borgstelling. Aangezien het WSW de risico's van de corporatie als het ware 'overneemt', zien wij in de verhouding tussen het WSW en zijn deelnemer díe voorwaarden die men bij afwezigheid van een WSW-garantie tegenkomt in de relatie tussen financier en corporatie. De zekerheden die het WSW verlangt, gaan op een belangrijk onderdeel zelfs verder door de positieve hypotheekverklaring en de onherroepelijke volmacht die elke corporatie aan het WSW moet verlenen. Door dit (strikt genomen voorwaardelijke) zekerheidsrecht kan het WSW genoegen nemen met een lichter regime dan de referentiefinanciers. De corporaties dienen zich weliswaar te onderwerpen aan een nauwgezette monitoring door het WSW, maar die gaat minder ver (en heeft minder dreigende consequenties) dan de opeisingsbepalingen die de referentiefinanciers hanteren. Het WSW kan immers (anders dan de referentiefinanciers) eigenmachtig bewerkstelligen dat het "vooraan in de rij staat" als er verhaal moet worden gezocht op het vermogen van de corporatie; het WSW hoeft daarvoor slechts gebruik te maken van de aan hem verleende onherroepelijke volmacht tot vestiging van een hypotheekrecht. 7.3.4 Het gaat toch om de achtervang? De financiers maken duidelijk dat zij de kwaliteit van de WSW-garantie ontlenen aan de achtervang. De rechten die het WSW bedingt om te voorkomen dat een beroep moet worden gedaan op de achtervang (vooral de positieve hypotheekverklaring en de onherroepelijke volmacht) laten de financiers in wezen koud. Dit kan onder woningcorporaties de vraag doen rijzen waarom het WSW zo streng is. Het WSW zou richting corporatie toch ook met minder rechten genoegen kunnen nemen (zo kan men redeneren), aangezien de garantie van het WSW, als puntje bij paaltje komt, toch geheel afhangt van de achtervang en niet van een eventueel ten gunste van het WSW gevestigd hypotheekrecht. De Commissie kijkt hier anders tegenaan. Het is in het belang van de financiers, de achtervangers (Staat en gemeenten) én corporaties dat het WSW de achtervangers zo lang mogelijk buiten schot houdt. Dit behoeft geen toelichting voor zover het de achtervangers betreft. Het is echter ook in het belang van financiers dat het WSW (tezamen met de corporaties) zijn eigen kredietwaardigheid organiseert. Door de eerste twee lagen van de zekerheidsstructuur kan het WSW in normale omstandigheden op eigen kracht aan zijn garantieverplichtingen voldoen. 12 Ware het anders (en zou het noodzakelijk zijn om een beroep te doen op de bijstand van de achtervangers) dan 12 Naar verluidt is het WSW in dat kader een statistisch criterium overeengekomen met de achtervangers. Er mag een kans zijn van één staat tot honderd dat in enig jaar een beroep moet worden gedaan op bijstand van de achtervangers. 17 / 34

zouden financiers en woningcorporaties een aanzienlijk politiek risico lopen. Er moet immers altijd rekening worden gehouden met de mogelijkheid dat onder invloed van de Staat het speelveld en de spelregels wijzigen, waardoor het risicoprofiel van de sector een gedaantewisseling ondergaat. De neiging tot een dergelijke staatsinterventie zal groter zijn, als de Staat onverwacht aansprakelijk wordt gehouden voor verplichtingen die door een corporatie zijn aangegaan. 13 Overigens heeft de Commissie begrepen dat het WSW zich ten opzichte van de achtervangers heeft verplicht om de eerste twee lagen van de garantiestructuur dermate solide vorm te geven dat de kans zeer klein is dat een beroep op de achtervangers moet worden gedaan. Het voorgaande impliceert dat het WSW er goed aan doet zich op te stellen als "hoeder van de borg". Door de risico's in de sector te monitoren, de onderlinge solidariteit te organiseren en de eigen verhaalspositie veilig te stellen (door regres te nemen op het vermogen van de corporatie en dat recht zonodig te versterken met een recht van hypotheek), kan het WSW eraan bijdragen dat de achtervangers gevrijwaard blijven van aanspraken. 7.3.5 Kat of hond? De vraag kan opkomen of het voor een corporatie veel uitmaakt of hij 'met ketenen' gebonden is door de contractuele voorwaarden van een bank of belegger of het RvD van het WSW. Men kan de stelling poneren dat het niet uitmaakt of de corporatie "door de kat of de hond wordt gebeten". Het antwoord van de Commissie zou zijn dat het wél uitmaakt; het ligt in de rede dat een corporatie de voorkeur geeft aan het WSW. De Commissie noemt de volgende relevante overwegingen: Overtreding van de voorwaarden die het WSW verbindt aan een borgstelling heeft minder ernstige gevolgen dan de overtreding van financieringsvoorwaarden. Een dergelijke overtreding zal in de regel niet leiden tot een "default" onder een overeenkomst van geldlening; De debiteur die leent onder WSW-voorwaarden is ervan verzekerd dat hij leent op sectorale uniforme voorwaarden. Indien zich problemen manifesteren bij de corporatie is de opstelling van WSW beter voorspelbaar dan de reactie van een financier; De belangen van het WSW en de corporatie/debiteur lopen in hoge mate parallel. Dit geldt in mindere mate voor de belangen van de financier versus de corporatie. De corporatie die leent onder WSW-voorwaarden profiteert van een - in zekere zin - publiek stelsel waarin corporaties over en weer elkaar elkaars kredietwaardigheid versterken en de overheidsgarantie een belangrijke rol speelt. De corporatie die zich aan deze wederkerigheid onttrekt door op eigen kracht een financiering aan te trekken van een bank of belegger, staat er in beginsel alleen voor indien hij in problemen geraakt. 13 De parallel met de bankencrisis ligt voor de hand. De Staat was genoodzaakt een impliciete garantie richting banken gestand te doen. Dit heeft bepaald niet geleid tot een gezonde(r) financiële infrastructuur. Bovendien heeft de Staat daarin aanleiding gezien om zijn crisisinstrumentarium aanzienlijk uit te breiden. 18 / 34

7.4 Rentevergoeding Uit reputationele optiek is het voor een corporatie niet zonder risico's om zich te financieren op voorwaarden die sterk afwijken van die welke in de sector gebruikelijk zijn. Dit geldt temeer indien de corporatie daarvoor een hogere rentevergoeding betaalt (zie hierna). 14 De financiële tarieven waartegen een woningcorporatie zich kan financieren zijn aantrekkelijk. Door de garantie van het WSW geldt voor een corporatie een geringe opslag van thans circa 40-50 basispunten boven de tarieven die worden afgelezen van de swap curve (de tarieven die als risicovrij wordt aangemerkt). Indien de corporatie zonder WSW-garantie een beroep zou doen op de kapitaalmarkt, zou de opslag aanmerkelijk hoger liggen. De mate waarin hangt af van de vraag of de corporatie kan profiteren van de financiële infrastructuur rond woningcorporaties, waartoe het Centraal Fonds en het WSW behoren. Als de corporatie zowel geborgde als ongeborgde leningen is aangegaan, verwachten de financiers van niet gegarandeerde leningen dat zij kunnen 'meeliften' op saneringsmaatregelen die zonodig voor deze corporatie worden getroffen. Zij 'speculeren' op een impliciete garantie. Uit onze gesprekken met financiers maken wij op dat dergelijke corporaties zich zonder WSW-garantie op dit moment moeten kunnen financieren tegen een tarief van 150 200 basispunten boven de swapcurve. Als de debiteur echter geen financiering heeft met borgstelling van WSW (en evenmin een "toegelaten instelling" is), zal hij zich geheel "stand alone" moeten financieren. Zijn financieringsvraag zal worden beoordeeld zoals een vastgoedonderneming die de kapitaalmarkt betreedt. Het voor hem beschikbare financieringsaanbod is gering en heeft een hogere prijs dan de eerdergenoemde opslag van 200 basispunten. Wij verwijzen tevens naar hetgeen in paragraaf 5 is opgemerkt ten aanzien van het leenplafonds. 15 7.5 Toegevoegde waarde WSW Uit het voorgaande blijkt dat de toegevoegde waarde van het WSW voor de corporaties, niet moet worden onderschat. Het financiële voordeel dat elke woningcorporatie kan behalen door te lenen met een borgstelling van het WSW is zeer aanzienlijk. Daarnaast stelt de zekerheidsstructuur de corporatie in staat aanzienlijke kosten te besparen bij de totstandkoming en het beheer van overeenkomsten van geldlening. De garantie van het WSW kan 'goudgerand' worden genoemd. Deze kwalificatie roept gelijktijdig ook vragen op. Wij komen daarop terug in hoofdstuk 11. 8 WSW-BELEID 8.1 Inleiding De bevoegdheden die het WSW bedingt, zijn verstrekkend. Het WSW heeft beleid geformuleerd, bedoeld om inzicht te geven in de wijze waarop hij in de praktijk zijn 14 15 Het adagium: "it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally" bestaat niet zonder reden Terzijde merken wij op dat dit een indicatie vormt voor de problemen die zich kunnen voordoen na een eventuele splitsing van DAEB- en niet DAEB-bezit. De rechtspersoon die op eigen kracht niet-daeb bezit moet financieren, staat een aanzienlijke financieringslast te wachten. 19 / 34