De verkoop van vaste activa om het resultaat te sturen: een Europese studie

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR De verkoop van vaste activa om het resultaat te sturen: een Europese studie Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen Kevin Braeckman onder leiding van Prof. Dr. H. Vander Bauwhede

2 II

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR De verkoop van vaste activa om het resultaat te sturen: een Europese studie Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen Kevin Braeckman onder leiding van Prof. Dr. H. Vander Bauwhede III

4 Permission/Toestemming Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Kevin Braeckman IV

5 Voorwoord In dit voorwoord wens ik in de eerste plaats Prof. Dr. Vander Bauwhede te bedanken, die mij bij het schrijven van deze masterproef heeft begeleid en waarvan ik veel hulp heb gekregen. Ook wens ik Marina De Bruyn te bedanken, die deze masterproef heeft nagelezen op schrijffouten. V

6 VI

7 Lijst met tabellen Tabel 1: Aandeelhouder index (La Porta et al., 1998) p.26 Tabel 2: Schuldeiserrechten index (La Porta et al, 1998)...p.26 Tabel 3: Bekrachtiging index (La Porta et al, 1998) en Toezichtorgaan index (La Porta et al., 2006)...p.29 Tabel 4: Definities variabelen. p.37 Tabel 5: Vergelijking steekproef met data Worldscope. p.41 Tabel 6: Descriptieve analyse...p.42 Tabel 7: Univariate analyse niet-herwaardeerders. p.46 Tabel 8: Correlatiematrices niet-herwaardeerders. p.50 Tabel 9: Resultaat regressie niet-herwaardeerders...p.55 Tabel 10: Univariate analyse herwaardeerders..p.58 Tabel 11: Correlatiematrices: herwaardeerders. p.61 Tabel 12: Resultaat regressie herwaardeerders..p.64 Tabel 13: Resultaat regressie niet-herwaardeerders (invloed juridische bescherming investeerders)....p.68 Tabel 14: Invloed investeerdersbescherming op resultatenstabilisatie bij niet-herwaardeerders...p.70 Tabel 15: Univariate analyse herwaardeerders (invloed juridische bescherming investeerders)...p.75 Tabel 16: Robuustheid resultaten.p.79 VII

8 1 1. Inleiding In deze paper wens ik twee onderzoeksvragen te onderzoeken: (1) Verkopen managers bewust vaste activa om het gerapporteerde resultaat in een bepaald jaar te sturen (2) Zijn er verschillen tussen Europese landen met betrekking tot het verkopen van vaste activa om het resultaat te sturen. Acties die managers uitvoeren om het gerapporteerde resultaat te sturen noemt men in de literatuur resultaatsturing (earnings management). De beste definitie voor resultaatsturing wordt gegeven door Healy & Wahlen (1999): Resultaatsturing vindt plaats wanneer managers hun eigen oordeel gebruiken binnen de financiële rapportering en in het structureren van transacties om ofwel de stakeholders te misleiden over de onderliggende economische prestaties van de onderneming of om contractuele gevolgen die gebaseerd zijn op boekhoudkundige cijfers te beïnvloeden. (Healy & Wahlen,1999, p 368) Binnen resultaatsturing worden twee vormen onderscheiden: boekhoudkundige resultaatsturing (accrual earnings management) en reële resultaatsturing (real earnings management). Boekhoudkundige resultaatsturing ontstaat doordat managers binnen de algemeen geldende boekhoudregels bepaalde inschattingen moeten maken. Ze moeten bijvoorbeeld inschattingen maken over de aan te leggen voorziening voor dubieuze debiteuren, afschrijvingsmethodes, voorraadwaardering (LIFO, FIFO, gewogen gemiddelde,..), erkenning van verkopen, Managers kunnen het resultaat dan in een zekere richting sturen door bepaalde inschattingen in hun eigen voordeel te maken. Bijvoorbeeld indien een manager het gerapporteerde resultaat tijdens een jaar zou willen verhogen, kan hij beslissen om een lagere voorziening voor dubieuze debiteuren aan te leggen dan gewenst.

9 2 Kenmerkend voor boekhoudkundige resultaatsturing is dat het geen invloed heeft op de gerapporteerde cashflow. Bij reële resultaatsturing is dit wel het geval. Roychowdhury (2006) definieert reële resultaatsturing als volgt: Reële resultaatsturing betreft acties van het management die afwijken van de gangbare praktijken en ondernomen worden met het oog op het bereiken van bepaalde resultaatdoelen (Roychowdhury, 2006, p. 336) Voorbeelden van reële resultaatsturing zijn het uitstellen van investeringen in R&D en onderhoud aan machines, geven van kortingen op het einde van het boekjaar om de verkopen te stimuleren, de verkoop van vaste activa, In het verleden heeft men zich binnen de literatuur vooral gericht op boekhoudkundige resultaatsturing. Er is nog maar slechts zeer beperkt onderzoek gebeurd naar reële resultaatsturing. Dit omwille van het feit dat onderzoekers ervan uitgaan dat elke analist die een jaarrekening naleest, onmiddellijk reële resultaatsturing op het spoor kan komen. Daardoor zou deze vorm van resultaatsturing minder bruikbaar zijn voor managers. Deze nadruk op boekhoudkundige resultaatsturing blijkt echter ten onrechte uit een enquête uitgevoerd door Graham, Harvey & Rajgopal (2005) bij CFO s van Amerikaanse bedrijven. Uit hun onderzoek blijkt dat CFO s meer gebruik maken van reële resultaatsturing dan van boekhoudkundige resultaatsturing. De auteurs vermoeden dat dit het gevolg is van de recente accountingschandalen in het verleden (Enron en WorldCom) en de verhoogde waakzaamheid van auditoren als gevolg hiervan. Operationele beslissingen worden namelijk vrij genomen door het management van de onderneming, terwijl boekhoudkundige beslissingen moeten voldoen aan de vereisten van de auditor. Het onderzoek zal uitgevoerd worden op een steekproef die bestaat uit de geconsolideerde jaarrekeningen van beursgenoteerde ondernemingen uit de vijftien oorspronkelijke E.U.- lidstaten (voor de uitbreiding van de E.U. in 2004). Het grote voordeel van deze steekproef is dat al deze ondernemingen verplicht zijn om hun geconsolideerde jaarrekening op te stellen in overeenstemming met de IFRS-regels, hetgeen er onmiddellijk tot leidt dat vertekening als gevolg van verschillen in de lokale boekhoudregels wordt uitgesloten.

10 3 Binnen IFRS wordt het inkomen dat bedrijven halen uit de verkoop van vaste activa bepaald als het verschil tussen de verkoopprijs van het vast actief en de boekwaarde (historische boekwaarde bij niet-herwaardeerders en reële marktwaarde bij herwaardeerders) van het vast actief. Managers kunnen dan ook het gerapporteerde resultaat beïnvloeden door de timing van de verkoop van vaste activa. In perioden waarin ze het gerapporteerde resultaat wensen te verhogen kunnen ze activa verkopen waarvan ze weten dat de verkoopprijs hoger ligt dan de boekwaarde. In perioden waarin ze het gerapporteerde resultaat trachten te verlagen doen ze dan het omgekeerde. De motivatie voor dit onderzoek is dat het nog nooit in het verleden is uitgevoerd. In het verleden zijn er nog maar vier papers (Bartov 1993; Black, Sellers en Manly 1998; Poitras, Wilkins en Kwan 2002; Herrmann, Inoue en Thomas 2003) over de verkoop van vaste activa als vorm van reële resultaatsturing geschreven. Geen enkele daarvan heeft echter betrekking op een onderzoek in Europa. Bovendien worden in deze vier papers slechts twee hypothesen onderzocht: de resultatenstabilisatie (earnings smoothing) hypothese en de beschermende clausule (debt covenants) hypothese (voor meer uitleg over deze hypothesen: zie hoofdstuk 2). Binnen de literatuur zijn echter een heel aantal andere drijfveren voor resultaatsturing ontdekt. Deze drijfveren worden echter steeds onderzocht binnen de context van boekhoudkundige resultaatsturing. De bedoeling van deze paper is dan ook om na te gaan of dezelfde drijfveren, die aan de basis liggen van boekhoudkundige resultaatsturing, ook aan de basis liggen van de verkoop van vaste activa als vorm van reële resultaatsturing. De internationale steekproef laat ook toe om na te gaan of er verschillen zijn tussen landen onderling in verband met het gebruik van de verkoop van vaste activa als vorm van reële resultaatsturing. In het verleden werd er al onderzoek gedaan naar verschillen in resultaatsturing tussen verschillende landen ( zie onder andere Leuz, Nanda, Wysocki (2003), Burgstahler, Hail, Leuz (2006) en Doupnik (2008)). Deze papers hebben zich echter gericht op boekhoudkundige resultaatsturing en niet op reële resultaatsturing. Deze paper is dan ook de eerste die een vorm van reële resultaatsturing (namelijk de verkoop van vaste activa) binnen een internationale context zal onderzoeken.

11 4 In deze paper zal ik een onderscheid maken tussen bedrijven die gebruik maken van het kostprijsmodel en bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel voor de waardering van materiële vaste activa. Dit onderscheid is belangrijk omdat bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel normaal een veel kleiner inkomen zullen halen uit de verkoop van vaste activa dan bedrijven die gebruik maken van het kostprijsmodel. Dit omwille van het feit dat bij bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel, de boekwaarde van de materiële vaste activa regelmatig wordt aangepast aan de reële marktwaarde (fair value) van de materiële vaste activa. Hierdoor zal het verschil tussen de verkoopwaarde en de boekwaarde van het materieel vast actief op elk moment klein zijn. Bij bedrijven die gebruik maken van het kostprijsmodel wordt de boekwaarde van de activa na opname niet meer aangepast. Jaarlijks zal er, net als bij bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel, wel een afschrijving en eventueel een bijzondere waardevermindering geboekt worden. Bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel zullen dan ook minder het inkomen uit de verkoop van vaste activa kunnen gebruiken om de resultaten te sturen, dan bedrijven die gebruik maken van het kostprijsmodel. Op basis van een OLS regressie vind ik bewijs dat bedrijven die gebruik maken van het kostprijsmodel, de verkoop van vaste activa timen om schommelingen in het operationeel resultaat te compenseren. Bedrijven doen dit om de gerapporteerde resultaten zo meer stabiel te maken over de tijd heen. Managers van ondernemingen zijn er namelijk van overtuigd dat stabielere resultaten tot een lagere kapitaalkost voor de onderneming zal leiden op langere termijn. Bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel kiezen er niet voor om vaste activa te verkopen om de gerapporteerde resultaten meer stabiel te maken. Dit resultaat was enigszins verwacht omdat bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel slechts een zeer klein inkomen zullen halen uit de verkoop van vaste activa. Een inkomen dat onvoldoende groot zou zijn om schommelingen in het operationeel resultaat te compenseren. Toch blijkt dit niet de reden te zijn. Uit tests blijkt namelijk dat herwaardeerders een even groot inkomen halen uit de verkoop van vaste activa als niet-herwaardeerders. Herwaardeerders zouden dus, net als niet-herwaardeerders, gebruik kunnen maken van het inkomen uit de verkoop van vaste activa om de resultaten stabieler te maken. Een mogelijke verklaring waarom deze bedrijven er toch niet voor kiezen om dit te doen ligt in het feit dat deze bedrijven door middel van herwaarderingen over een hoger balanstotaal beschikken dan niet-herwaardeerders. Grotere bedrijven worden automatisch als minder risicovol beschouwd

12 5 omdat ze over een grotere buffer beschikken om economisch moeilijke tijden te overwinnen. Daardoor zullen deze bedrijven dan ook een lagere kapitaalkost hebben (investeerders vereisen een lagere risicopremie) dan niet-herwaardeerders en hebben ze dan ook minder nood aan reële resultatensturing om hun kapitaalkost te verlagen. Verder vind ik bewijs dat ondernemingen die gebruik maken van het kostprijsmodel, het inkomen uit de verkoop van vaste activa gebruiken om kleine operationele verliezen te compenseren. Op deze manier proberen ze te vermijden dat ze een verlies moeten rapporteren. Dit resultaat geldt bovendien ook voor herwaardeerders. Ik vind geen bewijs dat bedrijven die dicht staan bij de overtreding van beschermende clausules (debt covenants) in leencontracten gebruik zullen maken van het inkomen uit de verkoop van vaste activa om de overtreding van deze clausules te voorkomen. Dit resultaat geldt zowel voor herwaardeerders als niet-herwaardeerders. Een mogelijke verklaring voor dit resultaat is dat de meeste leencontracten een clausule bevatten die ondernemingen verbiedt om een belangrijk gedeelte van hun activa te verkopen. Zowel herwaardeerders als niet-herwaardeerders opteren ervoor om de Big Bath niet te nemen bij grote operationele verliezen die ze niet kunnen compenseren aan de hand van een inkomen uit de verkoop van vaste activa. Met Big Bath bedoel ik dat bedrijven, waarvoor het rapporteren van een verlies onafwendbaar is, ervoor opteren om overbodige vaste activa te verkopen waarop ze weten dat ze een minderwaarde zullen realiseren. Op deze manier zal het gerapporteerde verlies wel groter worden, maar stijgt tegelijkertijd de kans dat de onderneming in de toekomst een positief resultaat zal kunnen rapporteren. De onderneming is namelijk verlost van vaste activa die bij verkoop op het resultaat zouden drukken. Verder blijkt dat in ondernemingen met een Big 4 auditor, die kiezen voor het kostprijsmodel, minder gebruik zal gemaakt worden van de verkoop van vaste activa om de gerapporteerde resultaten te stabiliseren. Big 4 auditoren hebben daarentegen, zowel bij herwaardeerders als niet-herwaardeerders, geen invloed op het gebruik van het inkomen uit de verkoop van vaste activa om kleine operationele verliezen te compenseren. Daarnaast vind ik geen bewijs dat bedrijven het inkomen uit de verkoop van vaste activa gebruiken om ervoor te zorgen dat ze een minstens even groot dividend kunnen uitbetalen dan dat van het vorige jaar.

13 6 Om na te gaan of de resultaten afhankelijk zijn van landspecifieke factoren, heb ik de invloed van de juridische bescherming van investeerders in de verschillende landen op de resultaten, voor herwaardeerders en niet-herwaardeerders nagegaan. Voor niet-herwaardeerders blijkt dat een betere juridische bescherming van investeerders er voor zal zorgen dat ondernemingen minder gebruik zullen maken van de verkoop van vaste activa als vorm van reële resultaatsturing. Bij herwaardeerders heeft de mate van juridische bescherming geen invloed op het feit of managers gebruik maken van deze vorm van reële resultaatsturing. Waarschijnlijk komt dit omdat investeerders in bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel veronderstellen dat het inkomen dat deze bedrijven halen uit de verkoop van activa te klein is om de resultaten te sturen. Het vervolg van deze paper is als volgt opgemaakt. In hoofdstuk 2 worden de te onderzoeken hypothesen afgeleid. Hoofdstuk 3 geeft meer uitleg over de gebruikte onderzoeksmethode. Hoofdstuk 4 houdt een beschrijving van de steekproef in. In hoofdstuk 5 worden de resultaten van het onderzoek behandeld. Hoofdstuk 6 gaat de robuustheid van de resultaten na. Tenslotte wordt het besluit opgenomen in hoofdstuk Hypothesen In dit hoofdstuk zal ik de hypothesen die zullen getest worden afleiden en toelichten. 2.1 Hypothesen in verband met het gebruik van de verkoop van vaste activa als vorm van reële resultaatsturing Resultatenstabilisatie (earnings smoothing) hypothese De resultatenstabilisatie hypothese stelt dat managers de gerapporteerde resultaten beïnvloeden om ze minder volatiel te maken. De voornaamste reden voor resultatenstabilisatie wordt gegeven door Trueman en Titman (1988). Deze geven aan dat investeerders, bedrijven met stabielere resultaten als minder risicovol aanzien waardoor de kapitaalkost voor deze onderneming zal dalen.

14 7 Bewijs dat managers zeer veel belang hechten aan stabiele resultaten wordt ook gegeven door Graham et al. (2005). Zij ondervroegen 400 CFO s van Amerikaanse bedrijven. Uit hun onderzoek blijkt dat 96.9% van de ondervraagde CFO s stabiele resultaten verkiezen boven volatiele resultaten. De voornaamste redenen die ze hiervoor aangeven, naast een lagere kapitaalkost, zijn dat stabielere resultaten tot hogere kredietratings en tot betere voorspellingen over de toekomstige resultaten door investeerders en analisten zou leiden. Dit laatste is belangrijk omdat moeilijk voorspelbare resultaten in de ogen van CFO s tot lagere aandelenprijzen zou leiden. Verder zijn ze van mening dat stabielere resultaten zorgen voor meer vertrouwen bij consumenten en leveranciers, hetgeen leidt tot betere handelsvoorwaarden voor de onderneming. Bewijs voor de resultaatstabilisatie hypothese werd reeds gegeven door Bartov (1993). Bartov toont aan dat managers bewust de verkoop van vaste activa timen om tot meer stabiele resultaten te komen. Wanneer managers denken dat de gerapporteerde resultaten lager zullen liggen dan deze van het vorig jaar, zullen ze vaste activa verkopen waarop ze weten dat ze een meerwaarde zullen realiseren. In het omgekeerde geval zullen ze vaste activa verkopen waarop ze denken een verlies te maken. Het is moeilijk te geloven dat managers bewust de gerapporteerde resultaten zullen verlagen. Ze doen dit echter vooral om te voorkomen dat investeerders te hoge verwachtingen krijgen over de resultaten van de onderneming in de toekomst. Verwachtingen waaraan de onderneming dan niet kan voldoen. In uitzonderlijk goede jaren kan het namelijk zijn dat ondernemingen een zeer hoge winst hebben waarvan managers weten dat het onmogelijk is voor de onderneming om zo een goed resultaat elk jaar te realiseren. Indien ondernemingen het jaar erop een lager normaal gerapporteerd resultaat hebben, kan dit tot een teleurstelling leiden bij de investeerders van de onderneming. Hetgeen nefaste gevolgen kan hebben voor de beurskoers van het aandeel van de onderneming. Probleem met het onderzoek van Bartov (1993) is echter dat het betrekking heeft op een dataset die bestaat uit jaarrekeningen opgesteld in de periode , hetgeen ondertussen meer dan twintig jaar geleden is. Aangezien er sindsdien reeds veel veranderd is, is het zeker zinvol om dit onderzoek nog eens te herhalen. Bovendien werd dit onderzoek uitgevoerd in de V.S.A. en niet in Europa, wat misschien tot verschillende resultaten kan leiden. Een ander probleem met het onderzoek van Bartov (1993) is dat het gebaseerd is op een zeer kleine steekproef. Bartov maakt slechts gebruik van 653 jaarobservaties. De resultaten voor deze paper zijn gebaseerd op jaarobservaties, hetgeen toch tot meer robuuste resultaten leidt dan bij Bartov (1993).

15 8 Een interessante uitbreiding op het onderzoek uitgevoerd door Bartov werd gedaan door Black, Sellers & Manley (1998). Deze herhaalden het onderzoek van Bartov. Evenwel met het grote verschil dat hun onderzoek betrekking had op een dataset bestaande uit jaarrekeningen van bedrijven uit Australië, Nieuw-Zeeland en het Verenigd Koningrijk. Het grootste verschil tussen deze landen en de V.S.A. is dat ze herwaardering van vaste activa toelaten, wat in de V.S.A. niet mag. Dit heeft volgens Black et al. (1998) een grote invloed op de resultatenstabilisatie hypothese. Indien bedrijven er namelijk voor kiezen om hun activa regelmatig aan te passen aan de marktprijs van de activa, dan zal het inkomen dat bedrijven kunnen halen uit de verkoop van vaste activa veel kleiner zijn. Waardoor men dit middel niet langer kan gebruiken om de gerapporteerde resultaten stabieler te maken. Het onderzoek van Black et al.(1998) is belangrijk omdat IFRS de herwaardering van materiële vaste activa toelaat. Binnen IFRS moeten bedrijven ofwel het kostprijsmodel ofwel het herwaarderingsmodel als grondslag voor haar financiële verslaggeving kiezen en verplicht deze grondslag op een volledige categorie van materiële vaste activa toepassen. De IFRS normen worden opgesteld door het IASB ( International Accountancy Standard Board). IASB definieer het kostprijsmodel voor materiële vaste activa als volgt: Na de opname als een actief, moet een materieel vast actief worden geboekt tegen zijn kostprijs, verminderd met eventuele gecumuleerde afschrijvingen en eventuele gecumuleerde bijzondere waardeverminderingen. (Officiële Nederlandse vertaling International Financial Reporting Standards) Het herwaarderingsmodel wordt door IASB gedefinieerd als: Na de opname als een actief moet een materieel vast actief waarvan de reële waarde betrouwbaar kan worden bepaald, worden geboekt tegen de geherwaardeerde waarde zijnde de reële waarde op het moment van herwaardering, verminderd met eventuele latere geaccumuleerde afschrijvingen en latere geaccumuleerde bijzondere waardeverminderingverliezen. De herwaardering moet voldoende regelmatig worden uitgevoerd om ervoor te zorgen dat de boekwaarde niet beduidend verschilt van de

16 9 boekwaarde die zou worden bepaald aan de hand van de reële waarde aan het einde van de verslagperiode. Indien een materieel vast actief wordt geherwaardeerd, moet de volledige categorie van materiële vast activa waartoe dat actief behoort, worden geherwaardeerd. Indien de boekwaarde van een actief stijgt als gevolg van een herwaardering moet de stijging in niet-gerealiseerde resultaten worden opgenomen en in het eigen vermogen worden verwerkt als herwaarderingsreserve. De stijging moet echter in de winst-en-verliesrekening worden opgenomen in zoverre zij een herwaarderingsafname van hetzelfde actief terugdraait die voorheen in de winst-en-verliesrekening was opgenomen. Indien de boekwaarde van een actief afneemt als gevolg van een herwaardering moet de afname in de winst-en-verliesrekening worden opgenomen. De afname moet echter in nietgerealiseerde resultaten worden opgenomen in zoverre de herwaarderingsreserve die op dat actief betrekking heeft over een creditsaldo beschikt. De in niet-gerealiseerde resultaten opgenomen afname reduceert het bedrag dat als herwaarderingsreserve in het eigen vermogen is opgenomen. (Officiële Nederlandse vertaling International Financial Reporting Standards) Een herwaardering heeft dus slechts in uitzonderlijke gevallen een invloed op het gerapporteerde resultaat voor een bepaald boekjaar en kan daardoor niet gebruikt worden om de gerapporteerde resultaten meer stabiel te maken. Het resultaat dat een onderneming haalt uit de verkoop van vaste activa wordt in beide modellen op dezelfde manier bepaald. Zijnde als het verschil tussen de verkoopprijs en de boekwaarde van het actief op het moment van de verkoop. Naaste materiële vaste activa kunnen ondernemingen ook financiële vaste activa verkopen. Voor financiële vaste activa wordt er een onderscheid gemaakt tussen financiële vaste activa die worden aangehouden voor handel ( financieel actief of financiële verplichting tegen reële waarde met verwerking van waardeveranderingen in de winst-en-verliesrekening en voor verkoop beschikbare financiële vaste activa ) en financiële vaste activa die om een andere redenen dan handel worden aangehouden ( tot einde looptijd aangehouden beleggingen en leningen en vorderingen 1 ). De eerste twee categorieën worden in de boekhouding opgenomen tegen marktwaarde en regelmatig aangepast aan wijzigingen in de marktwaarde 1 Officiële Nederlandstalige termen voor de vier categorieën van financiële vaste activa onder IFRS.

17 10 (vergelijkbaar met het herwaarderingsmodel voor materiële vaste activa). De laatste twee categorieën worden opgenomen tegen marktwaarde in de boekhouding, maar worden daarna niet meer aangepast aan wijzigingen in de marktwaarde van de financiële vaste activa (vergelijkbaar met het kostprijsmodel voor materiële vaste activa). Het inkomen dat ondernemingen halen uit de verkoop van financiële vaste activa uit de eerste twee categorieën zal dus zeer beperkt zijn, aangezien het financieel vast actief regelmatig wordt aangepast aan de marktwaarde in de boekhouding. De laatste twee categorieën zouden eventueel kunnen leiden tot een significant inkomen uit de verkoop van vaste activa, omdat bij deze categorieën de boekwaarde niet wordt aangepast aan de marktwaarde. Dit zal echter niet het geval zijn omdat het kenmerkend is voor deze twee categorieën dat ze niet worden verkocht, maar door de onderneming worden aangehouden gedurende hun gehele looptijd (vandaar dat IFRS toelaat deze financiële vaste activa aan te houden tegen kostprijs). Daarom veronderstel ik dat ondernemingen geen significant inkomen zullen halen uit de verkoop van financiële vaste activa en dat het inkomen dat ondernemingen halen uit de verkoop van vaste activa vooral zal voortvloeien uit de verkoop van materiële vaste activa. Dit alles leidt tot de volgende twee hypothesen in verband met resultatenstabilisatie: H1A: Bij bedrijven die gebruik maken van het kostprijsmodel, voor de waardering van materiële vaste activa, zal er een negatieve relatie zijn tussen het inkomen dat ze halen uit de verkoop van vaste activa en wijzigingen in het operationeel resultaat tegenover het voorgaande boekjaar. H1B: Bij bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel, voor de waardering van materiële vaste activa, zal er geen relatie zijn tussen het inkomen uit de verkoop van vaste activa en wijzigingen in het operationeel resultaat tegenover het voorgaande boekjaar. Ik zal bedrijven die over een herwaarderingsreserve beschikken dat verschillend is van nul, beschouwen als bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel. Alle andere bedrijven worden beschouwd als bedrijven die gebruik maken van het kostprijsmodel. De eerste hypothese komt grotendeels overeen met de onderzochte hypothese door Bartov (1993). Evenwel met het grote verschil dat ik de relatie zal onderzoeken tussen het inkomen uit de verkoop van vaste activa en het operationeel resultaat. Daar waar Bartov (1993) de relatie tussen het inkomen uit de verkoop van vaste activa en het gerapporteerde resultaat exclusief van het inkomen uit de verkoop van vaste activa onderzocht. De reden voor dit

18 11 verschil is dat door Lim & Lustgarten (2002) en Peasnell (1998) is aangetoond dat het onderzoek van Bartov (1993) leidt onder het backing out probleem. Voor een algebraïsche uitwerking van het backing out probleem verwijs ik naar Lim & Lustgarten (2002). Maar het probleem is reeds intuïtief duidelijk. Stel dat X het inkomen voorstelt dat ondernemingen halen uit de verkoop van vaste activa en Y het gerapporteerde resultaat voorstelt. Bartov (1993) onderzoekt dan de relatie tussen X en (Y-X). Dat er tussen deze beide variabelen een negatieve relatie zal zijn is normaal. Als X stijgt zal (Y-X) logischerwijs dalen en omgekeerd. De negatieve relatie gevonden door Bartov (1993) is dus geen onmiddellijk bewijs dat ondernemingen gebruik maken van de verkoop van vaste activa om de resultaten te stabiliseren. Door naar het operationeel resultaat te kijken wordt dit probleem vermeden. Het operationeel resultaat wordt namelijk gerapporteerd voor het inkomen uit de verkoop van vaste activa. Terwijl het verschil tussen het operationeel resultaat en de gerapporteerde winst/verlies uit meer bestaat dan enkel het inkomen uit de verkoop van vaste activa Drempel-hypothese Uit onderzoek van Degeorge, Patel, Zeckhouser (1999) blijkt dat managers actief de resultaten sturen om drie soorten drempels te overschrijden: Het rapporteren van resultaten boven 0 Het rapporteren van een resultaat dat minstens gelijk is aan de gerapporteerde resultaten van het vorig boekjaar. Het rapporteren van resultaten die minstens gelijk zijn aan de door analisten voorspelde resultaten. De tweede drempel komt grotendeels overeen met de resultatenstabilisatie hypothese en werd reeds hierboven behandeld. Managers proberen deze drempels te bereiken omdat ze ervan uitgaan dat investeerders, analisten, leveranciers en consumenten een drempel mentaliteit vertonen. Het is belangrijker dat de gerapporteerde resultaten bepaalde drempels overschrijden dan de grootte van de gerapporteerde resultaten op zichzelf.

19 12 Eén van de redenen die Degeorge et al. (1999) voor deze drempelmentaliteit aangeven is dat mensen vaak gebruik maken van eenvoudige vuistregels om hun toekomstige acties te plannen. Banken, bijvoorbeeld, kunnen beslissen enkel leningen te geven aan ondernemingen met positieve resultaten. Een rapport naar de aandeelhouders toe dat de resultaten reeds zes jaar stijgen is veel makkelijker communiceerbaar dan een rapport waarbij de resultaten vijf jaar op rij stijgen en dan in het zesde jaar met 0.5% dalen. Leveranciers kunnen beslissen enkel krediet te geven aan bedrijven met positieve resultaten. Verder wanneer managers er niet in slagen resultaten voor te leggen die voldoen aan de verwachtingen van de analisten, kan de raad van bestuur van mening zijn dat de managers niet goed hebben gewerkt en beslissen bepaalde bonussen niet uit te keren of de manager gewoonweg te ontslaan. (Degeorge et al., 1999) Additioneel bewijs voor de eerste twee drempels wordt gegeven door Burgsthaler & Dichev (1997). Deze tonen aan dat managers actief de resultaten sturen om verliezen en resultaten lager dan deze van het vorige jaar te vermijden. Voor het verklaren van hun resultaten baseren Burgsthaler & Dichev (1997) zich op twee verschillende theorieën: de transactiekostentheorie en de prospect theorie. De transactiekostentheorie gaat uit van twee veronderstellingen: Informatie over de resultaten van een onderneming beïnvloeden doorgaans de transactievoorwaarden voor een uitwisseling tussen de onderneming en haar stakeholders. Meer in het bijzonder, de transactievoorwaarden zullen beter zijn voor ondernemingen met hoge resultaten dan voor ondernemingen met lagere resultaten. De kosten voor het verkrijgen en verwerken van informatie zijn zo hoog dat sommige stakeholders de transactievoorwaarden bepalen op basis van simpele vuistregels zoals positieve resultaten en geen negatieve wijzigingen tegenover vorig jaar (= drempelmentaliteit). Deze veronderstellingen leiden ertoe dat ondernemingen die negatieve resultaten rapporteren of resultaten die slechter zijn dan deze van het vorig jaar veel hogere transactiekosten zullen hebben. Hetgeen managers ertoe aanzet deze twee drempels actief te trachten bereiken.

20 13 Een alternatieve verklaring wordt geven door de prospect theorie. De prospect theorie veronderstelt dat beslissingsnemers winsten en verlies bekijken in vergelijking met een referentiepunt in plaats van te kijken naar de absolute winsten of verliezen. Een stijging in de resultaten zal de mening van beslissingsnemers het meest beïnvloeden, wanneer de stijging ervoor zorgt dat de onderneming van een verlies naar een winst gaat met betrekking tot een specifiek referentiepunt. De twee belangrijkste referentiepunten voor een onderneming zijn de resultaten van het vorig jaar en het getal 0 (men wenst positieve resultaten te rapporteren). (Burgsthaler & Dichev, 1997). Ook uit de enquête uitgevoerd door Graham et al. (2005) blijkt dat CFO s veel belang hechten aan het bereiken van bepaalde drempels. In de enquête geven ze aan dat ze het belangrijk vinden vier soorten drempels te behalen: (i) het rapporteren van een resultaat dat minstens gelijk is aan het resultaat van hetzelfde kwartaal van het vorig jaar; (ii) bereiken van de voorspellingen van analisten; (iii) het rapporteren van positieve resultaten en; (iv) het rapporteren van een resultaat dat minsten gelijk is aan dat van het vorig kwartaal. De CFO s geven een aantal redenen aan waarom ze het belangrijk vinden deze drempels te behalen. De belangrijkste reden is dat CFO s ervan uitgaan dat ze door het bereiken van deze drempels krediet opbouwen in de financiële markten. Ook gaan ze ervan uit dat, indien ze deze drempels niet bereiken, dit een negatief effect zal hebben op de prijs van de aandelen van de onderneming. Verder veronderstellen CFO s dat ze door het bereiken van deze drempels een sterke reputatie opbouwen tegenover de buitenwereld. Hetgeen op lange termijn voordelig kan zijn voor hun carrière. Een vierde drempel wordt naar voor gebracht door Daniel, Denis en Naveen (2008). Uit hun onderzoek blijkt dat managers de resultaten (boekhoudkundig) actief sturen zodat de gerapporteerde resultaten voldoende hoog zijn om een dividend uit te keren dat minstens even hoog is als het dividend van het vorig jaar. Een daling van het uitgekeerde dividend kan namelijk een negatief effect hebben op de beurskoers van het aandeel van de onderneming. Natuurlijk kunnen managers gebruik maken van reserves om, bij een lager gerapporteerd resultaat, een even groot dividend uit te betalen dan vorig jaar. Meestal zullen beschermende clausules (debt covenants) in leencontracten echter niet toelaten dat bedrijven een even groot dividend uitbetalen als vorig jaar indien het gerapporteerd resultaat lager is dan vorig jaar.

21 14 Het lijkt mij interessant om na te gaan of managers hiervoor ook gebruik maken van het inkomen dat ze halen uit de verkoop van vaste activa. Zeker omdat reële resultaatsturing mij meer geschikt lijkt voor het bereiken van deze drempel dan boekhoudkundige resultaatsturing (zoals Daniel et al. (2008) onderzocht). Reële resultaatsturing leidt namelijk tot een inkomende kasstroom die kan gebruikt worden om het dividend uit te betalen. Opdat de onderneming in staat zou zijn een even hoog dividend uit te betalen als het vorig jaar, moeten de gerapporteerde resultaten minsten even hoog zijn als deze van het vorig jaar. Omdat het gerapporteerde resultaat echter het inkomen uit de verkoop van vaste activa bevat zal ik kijken naar het operationeel resultaat. Verder bewijs dat er een verband is tussen de verkoop van vaste activa en het dividend dat een onderneming uitbetaald, wordt gegeven door Lang, Poulson en Stulz (1995). Zij komen namelijk tot de conclusie dat de meeste bedrijven in het jaar waarin ze vaste activa verkopen, een hoger dividend uitbetalen dan het voorgaande boekjaar. Om een onderscheid te maken tussen de dividend drempel en de tweede drempel van Degeorge et al. (1999) (rapporteren van een resultaat dat minstens gelijk is aan de gerapporteerde resultaten van vorig boekjaar) zal ik de steekproef opsplitsen in bedrijven die vorig jaar een dividend hebben uitbetaald en bedrijven die vorig jaar geen dividend hebben uitbetaald. Deze hypothese zal namelijk enkel gelden in bedrijven die traditioneel een dividend uitbetalen. Dit alles leidt dan tot de volgende twee hypothesen: H2A: Bedrijven met een negatief operationeel resultaat, die gebruik maken van het kostprijsmodel, zullen een hoger inkomen rapporteren uit de verkoop van vaste activa. Bij bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel zal deze relatie niet bestaan. H2B: Bedrijven met een lager operationeel resultaat dan vorig jaar, die gebruik maken van het kostprijsmodel en vorig jaar een dividend hebben uitbetaald, zullen een hoger inkomen rapporteren uit de verkoop van vaste activa. Bij bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel zal deze relatie niet bestaan.

22 15 Aangezien ik over te weinig informatie beschik met betrekking tot de voorspellingen van analisten kan ik de drempel in verband met het bereiken van de voorspellingen van de analisten niet onderzoeken. Omdat bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel slechts een zeer beperkt inkomen halen uit de verkoop van vaste activa, veronderstel ik dat bovenstaande hypothesen enkel gelden voor bedrijven die gebruik maken van het kostprijsmodel. Voor hypothese 2A ga ik ervan uit dat deze enkel geldt indien het operationeel verlies beperkt is. Indien het operationeel verlies te groot is om te compenseren met een inkomen uit de verkoop van vaste activa ga ik ervan uit dat een manager zal verkiezen om de Big Bath (Kirschenheiter & Melumad (2002) en Bartov (1993)) te nemen. Hiermee bedoel ik dat hij overbodige activa gaat verkopen waarop hij weet dat hij een verlies zal realiseren. Hierdoor zal het gerapporteerde verlies wel stijgen, maar stijgt tegelijkertijd de kans dat hij in de toekomst een positief resultaat kan rapporteren omdat hij van deze kost reeds verlost is. Dit komt vaak voor in bedrijven die veranderen van management. Het nieuwe management kan de slechte resultaten in het eerste jaar dan wijten aan het slecht management van het vorige managementteam. Tegelijkertijd stijgt de kans dat het nieuwe managementteam mooie resultaten zal kunnen rapporteren in de toekomst. Ook tijdens een economische crisis kiezen managers er vaak voor om de Big Bath te nemen omdat ze de slechte resultaten kunnen wijten aan de economische crisis. Dit leidt tot volgende hypothese: H2C: Bedrijven met een groot operationeel verlies, die gebruik maken van het kostprijsmodel, zullen een negatief inkomen rapporteren uit de verkoop van vaste activa. Bij bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel zal deze relatie niet bestaan. Ondanks het feit dat deze drempels reeds in het verleden werden onderzocht is het toch belangrijk om dit onderzoek nog eens te herhalen. Vooral omdat de drempels in het verleden werden getest in het kader van algemene resultaatsturing en niet in het kader van de verkoop van vaste activa als vorm van reële resultaatsturing. Enkel Black et al. (1998) heeft dit reeds onderzocht. Black et al. (1998) vond bewijs dat niet-herwaardeerders gebruik maakten van de verkoop van vaste activa om negatieve resultaten te vermijden. Verder vond Black et al.

23 16 (1998) bewijs dat indien het voor niet-herwaardeerders niet mogelijk was om het rapporteren van negatieve cijfers te vermijden, ze ervoor kozen om de Big Bath te nemen. Bij herwaardeerders waren beide fenomenen echter niet terug te vinden Beschermende clausule hypothese Leencontracten bevatten meestal beschermende clausules (debt covenants) die gebaseerd zijn op boekhoudkundige cijfers om agency-problemen tussen de lener en ontlener te voorkomen. Financiële instellingen willen namelijk bijkomende zekerheid verwerven dat schuldeisers in staat zullen zijn hun leningen terug te betalen en dat managers geen beslissingen zullen nemen die in hun eigen voordeel zijn, maar de belangen van de schuldeiser schaden. Binnen de beschermende clausules kunnen affirmatieve clausules en negatieve clausules onderscheiden worden. Affirmatieve clausules vereisen van bedrijven die geld lenen, dat ze een minimum niveau van op boekhoudkundige cijfers gebaseerde ratio s (bijvoorbeeld minimum niveau intrestdekking) aanhouden (Bartov, 1993). Indien een onderneming er niet in slaagt om aan bepaalde affirmatieve clausules te voldoen, heeft de verlener het recht om een onmiddellijke terugbetaling te eisen van de ontlener. In de praktijk gebeurt dit echter zeer zelden. Meestal zal de verlener slechts vragen aan de ontlener om een plan op te stellen om te voorkomen dat in de toekomst de clausule nog wordt overtreden. (Dichev & Skinner, 2002) Negatieve convenants beperken de financiële en investeringsbeslissingen (bijvoorbeeld uitbetalen van dividenden, uitvoeren van een investering en uitgeven van nieuwe leningen) die ondernemingen kunnen nemen als aan bepaalde clausules niet wordt voldaan. (Bartov, 1993) Indien een onderneming niet aan een bepaalde clausule voldoet brengt dit kosten voor de onderneming met zich mee. Zowel kosten voor het opnieuw onderhandelen van het leencontract met de verlener en het opstellen van plannen om overtredingen in de toekomst te voorkomen. Alsook kosten als gevolg van het beperken van de beslissingen die de onderneming kan nemen (in het geval van negatieve clausules). Aangezien beschermende clausules meestal gebaseerd zijn op de gerapporteerde resultaten volgt uit dit alles dat ondernemingen die dichter staan bij het overtreden van beschermende clausules, een

24 17 stimulans hebben om vaste activa met winst te verkopen om te voorkomen dat bepaalde beschermende clausules worden overtreden. Onderzoek van Bartov (1993) bewijst dat managers de verkoop van vaste activa timen om overtredingen van beschermende clausules te voorkomen. Bartov (1993) maakte gebruik van de schuld/eigen vermogen ratio om te bepalen hoe dicht een onderneming zat bij het overtreden van een clausule en vond een positieve relatie tussen de schuld/eigen vermogen ratio en het inkomen dat ondernemingen halen uit de verkoop van vaste activa. Onderzoek van Black et al. (1998) geeft dan weer aan dat deze relatie enkel bestaat voor ondernemingen die gebruik maken van het kostprijsmodel en niet voor ondernemingen die gebruik maken van het herwaarderingsmodel. Ondernemingen die gebruik maken van het herwaarderingsmodel kunnen immers via herwaarderingen hun schuld/eigen vermogen ratio verlagen. Een herwaardering van een vast actief leidt immers tot een verhoging van het herwaarderingsreserve en aangezien het herwaarderingsreserve deel uitmaakt van het eigen vermogen leidt dit bijgevolg ook tot een stijging van het eigen vermogen en een daling van de schuld/eigen vermogen ratio. Voor bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel is het dus niet nodig om vaste activa te verkopen om te voorkomen dat clausules worden overtreden die gebaseerd zijn op de schuld/eigen vermogen ratio. Het herwaarderen van een actief brengt bovendien veel minder kosten met zich mee (de verkoop van een vast actief brengt kosten met zich mee omdat het vast actief in de toekomst geen opbrengsten meer voor de onderneming kan voortbrengen (Gunny,2005)) dan het herwaarderen van een vast actief. Daarom zullen bedrijven ervoor opteren om, indien mogelijk, vaste activa te herwaarderen in plaats van te verkopen, om de overtreding van beschermende clausules te voorkomen. Ook zal voor bedrijven die gebruik maken van het herwaarderingsmodel, het inkomen dat ze kunnen halen uit de verkoop van vaste activa zeer beperkt zijn, aangezien de boekwaarde zo dicht mogelijk dient aan te leunen bij de marktwaarde. Hierdoor zal het inkomen onvoldoende groot zijn om de overtreding van beschermende clausules te voorkomen.

25 18 Dit alles leidt tot volgende twee hypothesen: H3A: Voor bedrijven die gebruik maken van het kostprijsmodel is er een positieve relatie tussen de schuld/totale activa ratio en het inkomen uit de verkoop van vaste activa. H3B: Voor bedrijven die gebruik maken van het kostprijsmodel is er geen relatie tussen de schuld/totale activa ratio en het inkomen uit de verkoop van vaste activa. In tegenstelling met Bartov (1993) zal ik gebruik maken van de schuld/totale activa ratio 2 in plaats van de schuld/eigen vermogen ratio omdat de schuld/eigen vermogen ratio negatief kan zijn (indien het eigen vermogen negatief is als gevolg van een negatief overgedragen resultaat), hetgeen de interpretatie bemoeilijkt Auditor-hypothese Alle bedrijven die deel uitmaken van de steekproef (Europese beursgenoteerde ondernemingen) zijn verplicht om een auditor in dienst te nemen om hun jaarrekening te controleren. Als gevolg van deze verplichting lijkt het mij interessant na te gaan wat de invloed is van auditoren op de verkoop van vaste activa als vorm van reële resultaatsturing. In de literatuur wordt traditioneel een onderscheid gemaakt tussen Big 4 3 auditoren en niet- Big 4 auditoren bij onderzoek naar de invloed van auditoren op de kwaliteit van de gerapporteerde resultaten. In het verleden is reeds veel onderzoek (bv. Francis, Maydew & Sparks (1999) en Vander Bauwhede, Willekens & Gaermynck (2003)) verricht naar de invloed van auditoren op boekhoudkundige resultaatsturing. De algemene conclusie is dat indien een onderneming gebruik maakt van een Big 4 auditor, boekhoudkundige resultaatsturing veel minder zal voorkomen. Als verklaring hiervoor stellen de onderzoekers dat Big 4 auditoren over betere technieken beschikken om boekhoudkundige resultaatsturing op het spoor te komen. Dat ze, over een sterkere onderhandelingsmacht beschikken om de ondernemingsleiding te dwingen bepaalde wijzigingen aan te brengen in de jaarrekening dan 2 In de literatuur werd in het verleden geargumenteerd dat de schuld/totale activa ratio geen goede indicator zou zijn om na te gaan of ondernemingen dicht staan bij de overtreding van beschermende clausules. Dichev & Skinner (2002) hebben echter aangetoond dat bedrijven die een hogere schuldratio hebben, een grotere kans hebben om beschermende clausules te overtreden. 3 Met Big 4-auditoren bedoel ik auditoren die aangesloten zijn bij één van de volgende auditkantoren: Deloitte, PriceWaterhouseCoopers, KPMG en Earnst & Young.

26 19 kleinere auditoren (Francis et al.;1999). Big 4 auditoren veel belang hechten aan hun reputatie en willen vermijden dat een klant van hen in de financiële pers zou beschuldigd worden van boekhoudkundige resultaatsturing (Francis & Wang; 2008) en Big 4 auditoren bekwamer zouden zijn en meer onafhankelijk omdat één enkele klant voor een Big 4 geen significant deel van zijn inkomsten vertoond (Vander Bauwhede et al.; 2003) hetgeen bij kleinere auditoren wel het geval kan zijn. Onderzoek naar de invloed van Big 4 auditoren op reële resultaatsturing is naar mijn weten nog niet gebeurd. Deze paper is dan ook de eerste die het effect van Big 4 auditoren op reële resultatensturing zal onderzoeken. Aangezien het verkopen van vaste activa toegelaten is door IFRS, verwacht ik dat de keuze van een bedrijf voor een Big 4 auditor weinig invloed zal hebben op het inkomen dat ondernemingen halen uit de verkoop van vaste activa. De enige invloed die auditoren kunnen uitoefenen op het inkomen dat ondernemingen halen uit de verkoop van vaste activa, is via de bepaling van de marktwaarde van vaste activa bij ondernemingen die gebruik maken van het herwaarderingsmodel. Normaal zullen bij ondernemingen die een Big 4 auditor hebben, de marktwaarde (zoals terug te vinden in de boekhouding) van de vaste activa dichter aanleunen bij de werkelijke verkoopwaarde dan dit het geval is bij ondernemingen met een niet-big 4 auditor. Bewijs hiervan wordt geleverd door Dietrich, Haris & Muller (2001). Zij onderzochten de hypothese voor vastgoedbedrijven uit het Verenigd Koninkrijk en vonden dat voor bedrijven die een Big 4 auditor in dienst hadden, de geregistreerde marktwaarde van huizen in portefeuille dichter lagen bij de gerealiseerde verkoopprijs dan bij bedrijven die geen Big 4 auditor in dienst hadden. De enige invloed die auditoren uitoefenen op het inkomen dat ondernemingen halen uit de verkoop van vaste activa voor ondernemingen die gebruik maken van het kostprijsmodel, is de invloed die ze hebben op het bepalen van de aanschaffingsprijs, de afschrijvingsmethode en de bepaling van de restwaarde. Ik verwacht echter niet dat er hier een significant verschil zal zijn tussen Big 4 en niet-big 4 auditoren.

27 20 Dit alles leidt tot de volgende twee hypothesen: H4A: Bij ondernemingen die gebruik maken van het herwaarderingsmodel zal er een negatieve relatie zijn tussen het inkomen uit de verkoop van vaste activa en het feit dat de onderneming gebruik maakt van een Big 4 auditor. H4B: Bij ondernemingen die gebruik maken van het kostprijsmodel zal er geen relatie zijn tussen het inkomen uit de verkoop van vaste activa en het feit dat de onderneming gebruik maakt van een Big 4 auditor. 2.2 Internationale vergelijking naar de verkoop van vaste activa als vorm van resultaatsturing. Het feit dat ik beschik over een dataset die bestaat uit jaarrekeningen van bedrijven van vijftien verschillende Europese landen, maakt het mogelijk om na te gaan of er verschillen zijn tussen de verschillende landen op vlak van de verkoop van vaste activa als vorm van reële resultaatsturing Bescherming van investeerders Het belangrijkste onderzoek in verband met een internationale vergelijking van resultaatsturing werd uitgevoerd door Leuz, Nanda & Wysocki (2003). Ze voerden een vergelijkend onderzoek uit in 31 landen. Leuz et al. (2003) ging er van uit dat de wil van managers om de prestaties van een onderneming verkeerdelijk voor te stellen door middel van resultaatsturing, ontstaat als gevolg van een belangenconflict tussen insiders (managers en grote aandeelhouders) en outsiders (minderheidsaandeelhouders, financiële instellingen,..). Insiders kunnen gebruik maken van hun betere kennis van de werkelijke prestaties van de onderneming om zichzelf te bevoordelen ten koste van de outsiders. Zo kunnen managers gebruik maken van vrije kasstromen om zichzelf te belonen door het uitbetalen van een extra bonus, luxevakanties te nemen op kosten van het bedrijf, luxueuze kantoren te bouwen,.. Insiders hebben er echter alle baat bij om dit te verbergen tegenover outsiders. Dit omwille van het feit dat outsiders anders disciplinaire acties zouden ondernemen tegen het management. Managers zullen dan ook de werkelijke financiële prestaties tegenover outsiders trachten te verbergen om

28 21 disciplinaire acties te vermijden en te kunnen blijven genieten van hun speciale voordelen. Indien bijvoorbeeld de managers er in slagen om de resultaten vrij constant te houden over de jaren heen (resultatenstabilisatie) is er weinig kans dat outsiders zullen ingrijpen. De lokale wetgeving van een land kan investeerders (outsiders) echter beschermen door hen de macht te geven om managers te disciplineren, indien nodig, en het mogelijk maakt contracten op te stellen die de macht van managers beperken. Hieruit leidt Leuz et al. (2003) af dat resultaatsturing meer zal voorkomen in landen met een zwakke wetgeving op het vlak van de bescherming van investeerders dan in landen met een strenge wetgeving. Uit het onderzoek van Leuz et al. (2003) blijkt ook dat dit klopt. Verder blijkt uit onderzoek van Gunny (2005) dat de verkoop van vaste activa als vorm van reële resultaatsturing tot slechtere operationele prestaties leidt voor de onderneming in de toekomst. Deze vorm van resultaatsturing zal er dus voor zorgen dat op korte termijn de resultaten worden verbeterd, maar dat op langere termijn de onderneming lagere resultaten zal moeten rapporteren. Dit resultaat is logisch. Als een onderneming vaste activa verkoopt, kan ze deze activa in de toekomst niet meer gebruiken om toegevoegde waarde te creëren. Investeerders zijn hiervan op de hoogte en zullen dan ook trachten te vermijden dat ondernemingen vaste activa verkopen om de resultaten te sturen. Aangezien het gemakkelijker is voor investeerders om dit gedrag tegen te gaan indien ze over meer juridische macht beschikken, leidt dit tot bijkomende argumentatie voor een negatieve relatie tussen de bescherming van de rechten van investeerders in een bepaald land en het gebruik van het inkomen uit de verkoop van vaste activa als vorm van reële resultatensturing. Ondanks het feit dat Leuz et al. (2003) reeds in het verleden een vergelijkend onderzoek heeft gedaan omtrent resultaatsturing in 14 van de 15 landen (voor Luxemburg waren onvoldoende gegevens beschikbaar) die deel uitmaken van mijn steekproef, lijkt het mij toch belangrijk dit onderzoek nogmaals te herhalen binnen het kader van deze paper. Meer bepaald omdat Leuz et al. (2003) onderzoek heeft gedaan naar boekhoudkundige resultaatsturing en niet reële resultaatsturing. Daarom is het belangrijk dit onderzoek nogmaals te herhalen met de verkoop van vaste activa als vorm van reële resultaatsturing. Bovendien werd het onderzoek uitgevoerd op een moment dat Europese beursgenoteerde bedrijven hun jaarrekening nog mochten opmaken volgens de lokale boekhoudregels van het land waar ze gevestigd waren. Nu is dat echter niet meer het geval. Tegenwoordig moet elke Europese beursgenoteerde