APRIL 2015 FRANCO NEVADA

Transcriptie

1 APRIL 2015 FRANCO NEVADA

2 FRANCO NEVADA INTRO De Canadese Franco-Nevada Corp. (Toronto: FNV) is een wat ongebruikelijke mix van een royalty company en een metal streaming company. Het royalty gedeelte van FNV investeert wereldwijd geld in projecten gericht op de productie/winning van goud, PGM (platinum group metals), olie en gas. Als rendement op de investering ontvangt FNV een percentage van de totale omzet (of winst) van het desbetreffende project. De metal streaming divisie investeert enkel in de productie van (edel)metalen, en ontvangt in plaats van geld een rendement in natura. Deze grondstoffen worden vervolgens door FNV verkocht voor een aanzienlijk hoger bedrag dan de initiële investering. FNV is grootgeworden als royalty company maar het streaming gedeelte is inmiddels goed voor 50% van de omzet. Die omzet is sinds de beursgang in 2007 stijgende, en het bedrijf noteerde in FY2014 een recordomzet van USD 442 miljoen. Franco-Nevada wordt momenteel op de beurs van Toronto (TSX) verhandeld voor CAD 63,- per aandeel. Franco Nevada Exchange Tower 130 King Street West Suite 740 Toronto, ON M5X 1E4 Canada Tel: Web: 2

3 FRANCO NEVADA BEDRIJFSOMSCHRIJVING De Franco-Nevada Corporation (Toronto: FNV) werd in 1983 opgestart als junior exploratiebedrijf met als doel het vinden van gouddeposito s. Omdat de exploratieactiviteiten initieel niet wilden vlotten besloot het bedrijf zich te richten op zogeheten royalty agreements. Royalty overeenkomsten bieden bedrijven de mogelijkheid om in ruil voor een financiële bijdrage een percentage van de omzet van de ontvangende partij te ontvangen. Op deze manier kan een bedrijf profiteren van bv. de stijgende goudprijs zonder de lasten te dragen van de feitelijke exploratie en productie. In de jaren 80 was het afsluiten van royalty overeenkomsten een geaccepteerde en zeer winstgevende business binnen de olie- en gasindustrie, maar vreemd genoeg werd het binnen de goudindustrie vrijwel niet toegepast. In 1986 besloot Franco-Nevada om voor USD 2 miljoen (50% van hun bezit) een aandeel te kopen in een mijn van Western States Minerals. Deze royalty overeenkomst gaf Franco-Nevada recht op 4% van de jaarlijkse Net Smelter Return (zie appendix) van de mijn, en was 15 jaar later goed voor een opbrengst van maar liefst USD 23 miljoen per jaar. Aangemoedigd door dit succes zou Franco-Nevada eind jaren 80 en jaren 90 nog vele vergelijkbare overeenkomsten afsluiten. Naast het afsluiten van royalty overeenkomsten was Franco- Nevada nog altijd actief op het gebied van exploratie. Deze activiteiten zouden uiteindelijk resulteren in de Midas Mine, de enige mijn die Franco-Nevada ooit voor 100% in eigen bezit zou hebben. Deze mijn werd in 2001 aan producent Normandy Mines verkocht voor een 20% aandeel in het bedrijf. Een jaar later kwam de mijn in handen van Newmont Mining bij de overname van FNV-Normandy Mines JV. Franco-Nevada werd aangewend als een soort holding divisie voor alle royalties die Newmont in de loop der tijd had vergaard, en onder leiding van de heer Lassonde zou deze portefeuille zich uitbreiden tot een kleine 300 royalties in allerhande metalen zoals goud, koper en zink, alsmede olie en gas. In 2007 besloot Newmont om de Franco-Nevada divisie af te stoten en via een beursgang aan de Toronto Stock Exchange te noteren. De IPO van het nieuwe Franco-Nevada zou een recordbedrag van CAD 1,1 miljard! opbrengen, en was de grootste beursgang van een mijnbouw-bedrijf in de geschiedenis van Noord-Amerika. De opbrengst was genoeg om het gros van de Newmont royalties over te nemen, en zo werd Franco-Nevada op slag één van de grootste gold royalty bedrijven ter wereld. Royalties vormen nog altijd een belangrijk deel van de inkomsten, maar een kleine 53% van de omzet bestaat inmiddels uit zogeheten metal streaming contracten. Vergelijkbaar met de royalty overeenkomsten fungeert Franco-Nevada wederom als bank met een initiële inleg. Maar de vergoeding is ditmaal niet een percentage van de omzet/ winst maar een gegarandeerd percentage van de productie. De ontvangen metalen worden vervolgens op de vrije markt verkocht voor een veelvoud van Franco-Nevada s initiële investering. Een zeer lucratieve business. 3

4 2014 De portefeuille van Franco-Nevada bestaat inmiddels uit een kleine 380 contracten met producenten van goud, PGM (platinum group metals), olie en gas. Iets meer dan de helft bestaat uit producerende projecten, en de rest verkeert in verschillende stadia van exploratie. Uit de onderstaande grafieken is goed te zien dat Franco- Nevada voor het overgrote deel belangen heeft in bekende en betrouwbare mijnbouwgebieden. Zelfs de 24% rest of the world bestrijkt voor het overgrote deel activiteiten in erkende mijnbouwgebieden als Zuid-Afrika en Australie, en is er slechts een kleine 10% waar men van risicovolle wetgeving mag spreken (West-Afrika, Turkije, Griekenland). Dit indekken/vermijden van risico s is zonder twijfel de kracht van het bedrijf. De omzet is voor 50% afkomstig uit de opbrengsten van royalties waarbij de Net Smelter Return constructie (zie appendix) het meest wordt toegepast. De andere 50% bestaat uit metal streaming contracten aangevuld met rente-inkomsten. Ondanks een goudprijs die gemiddeld 10% lager lag dan in FY2013 noteerde Franco-Nevada in FY2014 een recordomzet van USD 442 miljoen, een toename van 10% ten opzichte van FY2013. Daarnaast mocht het bedrijf in FY2014 een kleine GEO s (gold equivalent ounces) in ontvangst nemen, eveneens een record en een stijging van 22% ten opzichte van Het eerste kwartaal van FY2015 werd afgesloten met een omzet van USD 109 miljoen. Het fiscale jaar loopt t/m 31/12. 4

5 Enkele royalty & streaming contracten: Palmarejo Gold & Silver Mine, Chihuahua Province, Mexico (50% Gold Stream) De Palmarejo Mine is in het bezit van de Canadese Coeur d'alene Mines Corporation. Productie werd in 2009 opgestart en was in 2014 inmiddels goed voor een opbrengst van oz goud. Vanaf begin 2009 heeft Franco-Nevada met Coeur d'alene een streaming overeenkomst die recht geeft op 50% van de jaarlijkse goudopbrengst. De minimum opbrengst voor Franco-Nevada is oz goud per jaar en het bedrijf betaalt per oz goud de spot price minus USD 412,-. Dit leverde Franco-Nevada in FY2014 een omzet op van USD 66 miljoen, en hiermee is Palmarejo de grootverdiener in de Franco-Nevada portefeuille. De life of mine voor Palmarjo is voorlopig op 9 jaar gesteld, en volgens Coeur d'alene is binnen deze periode een gemiddelde productie van oz goud per jaar haalbaar. Goldstrike Mine, Carlin Trend, Nevada, VS (2-4% NSR; 2-6% NPI) Het Goldstrike Mining Complex bestaat uit 3 producerende mijnen gelegen in de wereldberoemde Carlin Trend (een uitgestrekte goudader) in de Amerikaanse staat Nevada. De mijnen zijn sinds 1986 in het bezit van de Barrick Gold Corporation en waren in 2014 goed voor een productie van maar liefst 1 miljoen oz goud. De royalty overeenkomsten die Franco-Nevada met Barrick heeft afgesloten zijn tweeledig. De NSR of Net Smelter Return is een percentage van de omzet die Barrick draait en is afhankelijk van de productie. De NPI of Net Profit Interest is een percentage van de winst die Barrick draait en wordt sterk beïnvloed door de spot price van goud. Deze tweedeling is de afgelopen jaren zeer nuttig gebleken. Ondanks de indrukwekkende cijfers was de productie in Goldstrike geruime tijd dalende en nam de NSR dus ook af. Maar door de hoge goudprijzen wist Barrick toch behoorlijke winsten te noteren en kon Franco-Nevada met de NPI royalties de tegenvallende NSR aardig compenseren. De goudprijs is de afgelopen 3 jaar weliswaar gedaald, maar dankzij nieuwe technieken is de productie gestegen en wordt één en ander wederom gecompenseerd. De Goldstrike royalties waren in FY2014 goed voor een omzet van USD 22 miljoen. Sudbury Basin, Ontario, Canada (50% Precious Metal Stream) Het Sudbury Basin belang bestaat momenteel uit 3 producerende mijnen gericht op de winning van precious metals zoals koper en nikkel. Franco-Nevada heeft hier sinds 2011 een streaming contract lopen voor een gegarandeerde aankoop van 50% van alle waardevolle metalen die jaarlijks worden gewonnen. Het bedrijf betaalt hiervoor per ons de spot price van goud minus USD 416,-. Omdat het hier om meerdere metalen gaat wordt alles omgerekend naar zogeheten gold equivalent ounces (GEO s) (zie appendix). De huidige eigenaar van deze 3 mijnen is sinds 2012 het Poolse KGHM International, één van s werelds grootste producenten van zilver en koper. Het Sudbury streaming contract was in FY2014 goed voor een omzet van USD 36 miljoen. 5

6 6 BEDRIJFSANALYSE APRIL 2015

7 6 BEDRIJFSANALYSE APRIL 2015

8 383 contracten: 7

9 FRANCO NEVADA IN CIJFERS Beurs: Ticker Symbol: ISIN Code: Beurswaarde: Koers per 15/04/2015: Toronto FNV CA CAD 10 miljard CAD 63,- per aandeel 52 wk max/min: CAD 74,- / CAD 49,- Uitstaande aandelen: Verwachte EPS FY2015: CAD 0,70 per aandeel Waardevermeerdering Franco Nevada in relatie tot goud en Global Gold Index (goudproducenten) 8

10 FRANCO NEVADA WAARDERING Voor een ieder die zich tegen inflatie wil indekken en/of wil profiteren van de stijgende goudprijs, zijn royalty & streaming companies een prima alternatief. Omdat deze bedrijven zich niet bezig houden met de feitelijke exploratie en productie is hun business model eenvoudig, doorzichtig en gevrijwaard van allerhande logistieke problemen. Ze hoeven geen geld uit te geven aan exploratief boren, of het graven van mijnen, of het bouwen van fabrieken met allerhande milieu-onvriendelijke productieprocessen. Er zijn geen dure verzekeringen nodig voor de veiligheid van het personeel, er is geen gevaar voor instortende mijnschachten, en men hoeft zich niet in te dekken tegen allerhande law suits van milieu-activisten. Royalty & streaming bedrijven zoals Franco-Nevada verkiezen hun handen schoon te houden. Met langlopende contracten voor de (zeer voordelige) aanschaf van fysieke metalen of een percentage van de jaarlijkse opbrengst, kunnen deze bedrijven relatief risicovrij profiteren van de ontwikkelingen op de (edel)metaal markten. Natuurlijk kan er altijd iets misgaan met een enkele investering, maar een wereldwijd belang in 383 projecten biedt Franco-Nevada een aardige risico-spreiding. Van deze projecten zijn er momenteel 184 in productie en 199 in verschillende stadia van exploratie. Het grootste gedeelte van de contracten is gericht op goud en overig (edel)metaal, maar een kleine 137 projecten zijn gericht op olie en gas. Een onlangs afgesloten royalty contract met Penn West Petroleum geeft aan dat Franco- Nevada deze sterk groeiende tak goed in de gaten houdt, al was het maar om de risico s nog verder te spreiden. Maar het gros van de omzet is vooralsnog afkomstig uit goud (75%) en Platinum Group Metals (16%) en het management laat weten dat dit ook zo zal blijven. En dat lijkt een goede keuze, want als royalty & metal streamer is het bedrijf tot nu toe uitermate succesvol gebleken. In de zeven jaar sinds de IPO (beursnotering) wist het aandeel FNV een stijging van 200% te noteren tegenover een 50% stijging van de goudprijs. En gemeten naar goudomzet en goudbelangen is Franco-Nevada inmiddels de grootste gold royalty & streaming company ter wereld. Naast koerswinst is het bedrijf wat betreft dividend uitbetalingen eveneens goed bezig. In FY2014 steeg het dividend met 18% t.o.v en werd er voor meer dan USD 118 miljoen uitbetaald. Met een kleine USD 1 miljard in kas ziet de toekomst er wat betreft groei (acquisities) en dividend prima uit, en is het bedrijf naast een aantrekkelijk aandeel een prima aanvulling voor het fixed income gedeelte van een beleggingsportefeuille. Franco-Nevada wordt momenteel (6/7/16) op de beurs van Toronto (TSX) verhandeld voor CAD 65,- per aandeel. Het bedrijf staat eveneens genoteerd aan de beurs van New York. Peter Havik Lunar Vermogensbeheer 9

11 Appendix: Troy ounce: De troy ounce is een eenheid van massa die wordt gebruikt voor de meeste edelmetalen. Het is gelijk aan 31.1 gram van een betreffend edelmetaal en wordt afgekort met t oz. De zuiverheid van een troy ounce is 99,99%, hetgeen overeenkomt met 24 karaat (goud) of.9999 (zilver). Productiecijfers worden weergegeven in tonnen of gewone ounces. Deze ounce wordt afgekort met oz en is gelijk aan 28 gram. Equivalent ounces (oz eq): Omdat het gewonnen erts veelal meerdere metalen bevat, gebruiken mijnbouwbedrijven zogeheten equivalent ounce berekeningen om hun productie, reserves en resources weer te geven. Een primaire zilverproducent zal de spot price van de overige gewonnen metalen (bv. goud, nikkel, koper, etc.) verrekenen met de spot price van zilver teneinde de productie als oz Ag eq (silver equivalent ounces) of SEO te kunnen noteren. Een goudproducent zal de totale productie verrekenen met de spot price van goud en het geheel als oz Au eq noteren. Dit wordt tegenwoordig ook wel als GEO weergegeven. NI : National Instrument is een rapport dat in 2001 door het Canadian Institute of Mining (CIM) werd geïntroduceerd om te voorkomen dat mijnbouwbedrijven frauderen met hun publicaties van mineraaldeposito s. Een onafhankelijke geoloog aangesteld door het CIM bekijkt alle boorresultaten en controleert de juistheid van de door het bedrijf gepubliceerde Reserves, Resources en edelmetaalconcentraties. Voor zowel de beleggers als de bedrijven is zo n certificaat van betrouwbaarheid een goede zaak, en er zijn dan ook maar weinig publiek genoteerde mijnbouwbedrijven die geen NI publiceren. Resources: De Measured, Indicated & Inferred (MII) Resources zijn een collectieve aanduiding voor de hoeveelheid goud, zilver of andere metalen die een mijnbouwbedrijf als deposito beweert te bezitten. Deze getallen zijn het resultaat van oppervlakte monsters, proefboringen en ander geologisch onderzoek, en zijn, mits gepubliceerd in de vorm van een NI rapport, redelijk betrouwbaar. Maar daar het prijstechnisch niet mogelijk is om elke centimeter van een deposito te onderzoeken zin het nog altijd beramingen. In sommige delen waar hoge concentraties worden gevonden, wordt het onderzoek meestal uitgebreid met meer proefboringen en hebben de gevonden resultaten een hogere mate van zekerheid. Om deze reden worden de Resources in drie categorieën onderverdeeld, waarbij Measured de hoogste mate van zekerheid biedt en Inferred de laagste. Reserves: Dit is wat er overblijft van de Resources als het bedrijf een zogeheten feasibility study heeft afgerond. In de feasibility study wordt bekeken hoeveel van de gevonden Resources ook daadwerkelijk (winstgevend) geproduceerd kunnen worden. Hierbij wordt onder andere gekeken naar omgevingsfactoren, logistiek, plaatselijke milieuwetgeving, bemoeizuchtige overheden, sociale factoren en de actuele spot price van een metaal. De Reserves zijn dan ook een meer realistische waardering van een mineraaldeposito. Vergelijkbaar met de Resource beramingen, wordt er bij een feasibility study aan sommige delen van het deposito meer aandacht besteed dan aan anderen. Om deze reden wordt er bij de Reserves eveneens een onderverdeling gemaakt: Proven of Probable (P & P) 10

12 Enkele elementen: Ag (zilver), Au (goud), Cu (koper), Ni (nikkel), Zn (zink), Pb (lood), Ga (gallium), In (indium), U (uranium), Mo (molybdeen) LOM: Afkorting voor Life of Mine. Dit is het productieve/ winstgevende leven van een mijn gebaseerd op de hoeveelheid gevonden Reserves en Resources, uitgedrukt in jaren. Naarmate de hoeveelheid Reserves en Resources zich door middel van exploratie blijft uitbreiden, zal de LOM worden verlengd. Omgekeerd kunnen eventuele tegenslagen de LOM verkorten. Heap leaching ( uitloging ): Heap leaching goudextractie is een zeer rudimentaire vorm van mijnbouw waarbij het gewonnen erts in grote brokken op elkaar wordt gestapeld, en gedurende twee maanden met cyanide (of een ander chemisch goedje) wordt besproeid teneinde het aanwezige goud uit het erts te weken. Buiten een verhoogde kans op een milieuramp, is dit voor de meeste goudertsen een zeer inefficiënte wijze van extractie. Het gehele proces verloopt veel efficiënter als men het gewonnen erts fijnmaalt, en vervolgens naar gesloten leaching tanks vervoert. Maar goed, de aanschaf van genoemde leaching tanks, en allerhande SAG Mill- en Ball Grinders voor het fijnmalen, vereist een aanzienlijke financiële injectie die veel opstartende mijnbouwbedrijven niet is gegeven. Open pit mining ( oppervlaktemijnbouw ): In gebieden waar de mineralen relatief dicht aan de oppervlakte liggen (of waar het gesteente ondergrondse mijnbouw niet toestaat) is het mogelijk om afgravingen te verrichten met enkel shovels, sleepgravers en vrachtwagens. Dit is doorgaans goedkoper dan underground mining, maar de bekende kraterachtige afgravingen zijn wel een behoorlijke aantasting van het landschap. Greenfields Exploration: Deze vorm van exploratie dankt zijn naam aan het beeld van maagdelijk, onberoerd groen gras. Het betreft hier exploratieve activiteiten in gebieden waar nog nooit eerder onderzoek is verricht naar de aanwezigheid van een betreffend mineraal. Daar de aanwezigheid van het mineraal enkel stoelt op geologische modellen draagt deze vorm van exploratie uiteraard een hoger risico dan de zogeheten brownfields exploration. Maar áls er een rijke ader wordt gevonden, is het vaak het begin van iets moois. Net Smelter Return (NSR): Dit is de omzet van een (edel)metaalproducent na verkoop van het gewonnen erts (meestal in concentraat vorm) aan handelaren. Omdat de meeste producenten het metaalconcentraat niet in eigen beheer verfijnen en omsmelten, wordt het product doorgaans aan internationale smelterijen verkocht; vandaar het gebruik van de naam smelter. Omdat smelterijen kosten maken bij de fabricage van munten en staven, betalen ze veel lagere tarieven voor het metaalconcentraat dan de gangbare spot price van de betreffende metalen. Na verrekening van dit verlies, alsmede de afschrijving van productie- en transportkosten, komt de uiteindelijke netto omzet tot stand. Royalty bedrijven die een mijnbouwgebied bezitten maar geen trek (of ervaring) hebben in het hele exploratie- en productieavontuur, verhuren hun bezit aan producenten tegen een percentage van de NSR. En ook in verkooptransacties wordt vaak een meerjarig percentage van de NSR bedongen. 11