HOUWELING&KARS ADVOCATEN

Transcriptie

1 HOUWELING&KARS ADVOCATEN mr. J.B. Maliepaard mw. mr. E. Sonneveld mr. drs. R. van Gelder mw.mr.j.k.s.verhoek mr. A.A. van den Berg mr. B.Temeltasch mr. GJ. Houweling (adviseur) mr. E. Kars (adviseur) Inkomen cjrnjnjstnatie Gerechtshpf Amsterdam 2 4 FEB.?Ol7r.a.v. cividle griffie Dorpsstraatlo Postbus 112 Postbus BH AMSTERDAM 2665 ZX Bleiswijk Telefoon Fax _- Uw ref.: /01 Onze ref.: St. Fortisclaim / Fortis (Ageas) Dossiernr.: ]IN j.maliepaard@hklaw.nl Bleiswijk, 23 februari 2017 Edeigrootachtbaar college, In verband met de mondelinge behandeling van het verzoek tot algemeen verbindendverklaring van de Fortis-schikking zend ik u bijgaand een tweetal rapporten van het CIBIF, een onderzoeksinstituut van de Rijksuniversiteit Groningen. Het betreft als bijlage 11 een rapport waar wordt ingegaan op de vraag of in het door verzoekers overgelegde rapport van de Analysis Group op een juiste wijze de event studie methode wordt gebruikt. Uit dit rapport volgt dat de Analysis Group op een onjuiste wijze de event studie methode heeft toegepast. Als bijlage 12 wordt vervolgens een rapport overgelegd, waarin wordt berekend wat de geleden schade zou zijn indien de Analysis Group van een andere (meer juistere) event window was uitgegaan. Tijdens de mondelinge behandeling zal ik de relevantie van de rapporten nader toelichten. Een kopie van deze brief met bijlagen zend ik heden naar de advocaten van verzoekers. In het vertrouwen u hiermede naar behoren te hebben geïnformeerd. Hoogachtend, Iedereaansprakeljkheid is beperkttot het bedrag dat in hetdesbetreffendegeval onderonze beroepsaansprakelijkheidsverzekering wordt uitbetaald.alle opdrachten worden, met uitsluiting van artikel 7:404 en 7:407 lid 2 8W, aanvaard en uitgevoerd door Houweling & Kers BV. die als enige opdrachtnemer geldt. BlWnr. NL B01 K.v.K nr

2 Ii&Kars Productie 11 Houweling & Kars advocaten Postbus 908, 2665 ZX Bleiswijk, tel , fax

3 . / rijksuniversiteit Ç/ groningen Evaluatie rapport Analysis Group Auke Plantinga ii februari 2017

4 / rijksuniversiteit / groningen Inleiding Aegas heeft aan de Analysis Group gevraagd om een inschatting te maken van de mogelijke invloed van onjuiste en/of onvolledige informatieverschaffing door fortis aan haar aandeelhouders op de koersen van fortis, alsmede het aantal Fortis aandelen dat mogelijk schade heeft geleden. Tot slot is de Analysis Group gevraagd om te beoordelen of de compensatie voor de geleden schade zoals vastgelegd in de schilddng met dc aandeelhouders afdoende is. De Analysis Group heeft haar bevindingen vastgeled in een rapport met de titel Economie Expertise regarding the proposed settiement between clairnant s orgallizations and AGEA$ SA/NV. Gehanteerde methodologie Het rapport maakt gebruik van de event studie methode. De event studie wordt in wetenschappelijk onderzoek gebruikt om de invloed van specifieke gebeurtenissen op de aandelenkoersen van ondernemingen vast te stellen. De Analysis Group gebruikt de event studie methode om een schatting te maken van de schade die ontstaan is als gevolg van het onjuist en/of onvolledig informeren van de aandeelhouders van Fortis. Onderzoeksvragen Consumentenclaim heeft het CIBIF benaderd met de vraag of de Analysis Group, indien wordt uitgegaan van de event studie methode2, op de juiste wijze de schade heeft berekend. In het bijzonder heeft Consumentenclaim B.V. de volgende vragen: 1. Gaat de Analysis Gi oup in haar onderzoeksrapport bij de berekening van de schade terecht uit van een event window van 15 minuten?; 2. Wordt door de Analysis Group, bij het bepalen van de statistische significantie terecht uitgegaan van de volatiliteit van de reeks van rendementen voorafgaand aan de cvents?; 3. In hoeverre is voor de berekening van de schade van belang dat de markt volledig bekend is met het feit dat eerdere gegeven informatie misleidend was en/of ten onrechte belangrijke informatie niet met de markt is gedeeld? En op welke wijze geeft de Analysis Group hier rekenschap van in haar rapport? Beantwoording van dc wagen: In het onderstaande zullen wij de vragen één voor één behandelen en beantwoorden. 1. Een belangrijk uitgangspunt in het rapport van de Arialysis Group is dat de markten informatie binnen 15 minuten volledig en correct in de koersen verwerken onmiddellijk nadat 1 Het CIBIF is een research centcr dat deel uitmaakt van de Rijksuniversiteit Groningen. Namens het CIBIF heeft Dr A. Plantinga het rapport van de Analysis Group geanalyseerd. 2Aan CIBIF is uitdrukkelijk geen oordeel gevraagd over de vraag of de event studie de juiste manier is om de schade in deze casus te bepalen, FIet onderzoek gaat uitsluitend in op vragen omtrent de gebruikte uitgangspunten bij de cvcnt studie in deze casus.

5 / rjlcsuniversiteit / groningen 3 de informatie beschikbaar ïs gekomen, Aan de hand van dit uitgangspunt wordt de schade berekend. Wij vinden dit uitgangspunt niet realistisch is en wel om de volgende redenen: 2. Het is zeer onwaarschijnlijk dat de informatie, zoals bijvoorbeeld die met betrekking tot een complex solvabiliteitsplan, in slechts 15 minuten door alle betrokken op haar meritis kan worden beoordeeld, temeer daar er sprake is van een zich ontwikkelende financiële crisis. De aandeelhouder of analist moet in 15 minuten doorgronden wat de haalbaarheid en de verwateringseffecten van bijvoorbeeld een emissie, de effectiviteit van het solvabiliteitspian, de invloed op de concurrentiepositie, etc. Daarbij moeten deze analyses worden gedaan in voor financiële instellingen uitdagende marktomstandigheden Ter ondersteuning van dit punt kan de academische literatuur op het gebied van fusies en overnames worden aangehaald. In deze literatuur wordt het effect op de koers van een aankondiging van een fusie of een overname bestudeerd, eveneens met behulp van de event studie methode, Deze cvents zijn naar haar potentiële impact op de waarde van de onderneming zeer vergelijkbaar met dc situatie van fortis. Alhoewel de problematische aankondigingen van Fortis niet gaan over dc aankondiging van een overname, maar ze gaan wel over venverldng van een reeds aangelcondigde overname. Het gaat hier om strategische keuzes in een complexe probleemstelling (wat zouden de synergie-effcctcn zijn, wat is dc invloed op de condurrentiepostie, hoe reageert de toezichthouder, etc..). Voor dergelijke event studies wordt doorgaans uitgegaan van een event window van tot dagen3, omdat de onderzoelcers met deze ruimere meetperiode er van uitgaan dat informatie meer tijd nodig heeft om op een juiste wijze in de prijs verwerkt te worden. 3. In de tweede plaats wordt de waarde van een aandeel bepaald door vraag en aanbod, Met andere woorden de prijs waar tegen men het aandeel wil kopen en de prijs waar tegen men het aandeel wil verkopen. Indien een onderneming belangrijke informatie bekend maakt, zullen heleggers op basis van deze informatie gaan handelen. Het is echter niet realistisch om te denken dat iedere belegger die bij voorbeeld een aandeel Fortis in bezit had, binnen 15 minuten nadat het nieuws is openbaar gemaakt, ook het nieuws heeft gehoord en, indien hij dit wenst, ook gehandeld heeft op de beurs. Deze tijdsspanne is te kort. Beleggers die later bekend raken met liet nieuws en op basis van het nieuws handelen, kunnen zorgen voor koersbewegingen (en dus ook koersdalingen). Ook deze koersbewegingen zijn derhalve relevant voor de vaststelling van de schade. Ten onrechte houdt de Aiialysis group hier geen rekening mee. 4. Onze conclusie is dan ook dat met een evcnt window van 15 minuten het waarde effect niet juist gemeten wordt. De schade zoals berekend in liet rapport van de Analysis Group is daarom niet adequaat en aan het berekende schadebedrag kan ons inziens geen waarde worden gehecht. Vraag 2 5. In de studie van de Analysis Group worden uitspraken gedaan over de significantie van dc gevonden resultaten, Vanuit een academisch perspectief is het bijzonder lastig om vast te stellen of het gevonden resultaat statistisch significant is. In academisch onderzoek op basis van een event studie worden doorgaans een grote verzameling van dezelfde soort cvdnts onderzocht (bijvoorbeeld oo aankondigingen van fusies of overnames) en op basis daarvan worden uitspraken gedaan over dc statistische significantie. Om een uitspraak te doen over enkele events, zoals hier gebeurt, dient men een veronderstelling te maken dat de volatiliteit van de rendementen voorafgaande aan het event constant is. Dat is in dit geval bijzonder 3 Zie onder andere Dong (2008) voor een event periode van 3 dagen, en onder andere füller, Netter, en Stegemöller (2002) voor een event periode. Oler, Flarrison, and Allen, (2007) laten op basis van een uitgebreid overzicht van de literatuur zien dat de meeste studies het rendemeirt berekenen over een event periode van 3 tot 5 dagen gemeten rondom de publicatie van de nieuwe informatie. 4 Uiteraard niet alle beleggers.

6 / rijksuniversiteit / groningen 4 twijfelachtig omdat de volatiliteit zeer sterk veranderde in een korte tijd, Iedere uitspraak omtrent de statistische significantie van de resultaten is derhalve twijfelachtig. Vraag 6. Om een uitspraak te kunnen doen over de schade die beleggers hebben geleden door misleidende mededelingen en/of het achterhouden van belangrijke informatie door een beursgenoteerde onderneming is het belangrijk te kijken wat het gevolg is voor de koers van het aandeel als bekend wordt dat eerdere mededelingen misleidend zijn en/of dat belangrijke achtergehouden informatie alsnog bekend wordt gemaakt. Dat uitgangspunt geldt ook bij een event studie. Is niet duidelijk, of is niet geheel duidelijk, dat een beursgenoteerde onderneming beleggers heeft misleid en/of belangrijke informatie heeft achtergehouden, dan zullen de gevolgen ook niet, of niet geheel, zijn verwerkt in de beurskoers van het aandeel. De schade kan dan ook niet adequaat worden vastgesteld door het enkel uitvoeren van een event studie let is niet duidelijlc of op onderzochte data waarop corrigerende mededelingen werden gedaan, alle achtergehouden data wet volledig met de markt werd gedeeld. Dit is niet op te maken uit het rapport van de Analysis Group. Om te beoordelen of dc schadeberekening van de Analysis Group adequaat is, zal dit nader moeten worden onderzocht. Mocht vast komen te staan dat op de gekozen data niet alle relevante informatie met de markt is gedeeld, dan geldt dat de schadeberekening niet juist is uitgevoerd. 8. Wij constateren dat de Analysis Group voor periode 3 afwijkt van haar berekening bij de eerste twee perioden. Bij periode 1 en 2 werd de schade berekend door te kijken naar een datum waarop volgens de Analysis Group misleidende/achtergehouden informatie openbaar werd gemaakt. Bij periode 3 wordt door de Analysis Group aangegeven dat pas na het sluiten van de markt op 3 oktober 2008 bekend wordt dat Nederlandse activiteiten van Fortis door de Nederlandse Staat worden overgenomen en de handel in aandelen Fortis vervolgens wordt geschorst (zie nr. 34 van het rapport). Ook wordt vastgesteld dat de bekendmaking nabeurs van 3 oktober 2008 wellicht het moment is dat duidelijk werd dat de eerdere mededelingen over de goede flnancile positie van Fortis niet juist waren geweest (nr. 35 van het rapport). Toch kiest de Analysis Group ervoor om deze data, en liet moment van het hervatten van de beurshandel op 14 oktober 2008, niet als uitgangspunt te nemen bij haar event studie. De Analysis Group onderbouwt dit door te wijzen op het feit dat tussen het moment van dc aankondiging van de overname van de Nederlandse Fortisonderdelen op 3 oktober 2008 en het moment van het hervatten van de beurshandel nog andere gebeurtenissen hebben plaatsgevonden die van invloed kunnen zijn geweest op dc koersontwikkeling. Volgens de Analysis Group was Foitis op 14 oktober 200$ een andere onderneming als gevolg van alle veranderingen. Het is zeer aannemelijk dat een deel van de waardedaling gedurende dit weekeinde te wijten is aan informatie die niet bij de aandeelhouder bekend was maar wel bij de overnemende partij. 9. Deze afwijking van dc wijze waarop de schade in periode 1 en 2 is berekend, achten wij niet juist. Uiteraard dient te worden beoordeeld of, en in hoeverre, andere gebeurtenissen van invloed zijn geweest op de koersontwikkeling van het aandeel fortis. Dat neemt echter niet weg dat de schade als gevolg van de misleidende mededelingen en/of liet achterhouderi van belangrijke informatie alleen kan worden vastgesteld als wordt gekeken naar de gevolgen voor de beurskoers nadat dc bekend is geworden dat mededelingen misleidend waren en/of dat achtergehouden informatie openbaar werd gemaakt. Overigens is door de Analysis Group niet onderzocht en dus niet vastgesteld of en in welke mate latere ontwikkelingen invloed hebben gehad op de beurskoers en of deze ontwikkelingen positief of negatief zijn geweest. Ook op dit punt is de schadeberekening door de Analysis Group derhalve niet adequaat.

7 / rijksuniversiteit / groningen >5 Referenties Dong, Ming, David Hirshlcifcr, Scott Richardson, and Siew Hong Teoh, 2006, Does investor misvaluation drive the takeover market?, Journal of Finance, Vol. 51, No. 2, pp Fuller, Kathieen, Jeifry Netter, and Mike Stegemoller, 2002, What do returns to acquiring firms teil us? Evidence from firms that make many acquisitions, Journal of Finance, Vol. 57, No. 4, pp cr, Derek K., Jcffrey S. Harrison, and Mathew R. Allen, 2007, The danger of misinterpreting short window event sttidy findings in strategie management research: an empirical ifiustration using horizontal acquisitions, Strategie Organization, Vol. 6, No. 2, pp Groningen, ii februari / Dr. A. Plantinga

8 HouweIing& Kars Productie 12 Houwelïng & Kars j advocaten Postbus 908, 2665 ZX Bleiswijk, tel , fax

9 Centre for International Banking, Insurance and Finance Aulce Plan tinga 19 febraari 2017 event windows Event studie op basis van langere / groningen / rijksuniversiteit

10 10 11,8% 13,2% ook / rijksuniversiteit jj groningen / >2 Consumentenclaim heeft naar aanleiding van onze kritiek op het rapport van dc Analysis Group gevraagd om conform de methodiek van de Analysis Group een nieuwe schadebepaling te doen maar dan op basis van een event window van respectievelijic 3 en 5 dagen. In onze kritiek maakten wij bezwaar tegen het gebruilc van een event window van 15 minuten, dat zeer ongebruikelijk is in de academische literatttur. Wij hebben deze analyse Icunnen overdoen van de eerste twee events, namelijk de corrigerende aankondiging op 8 november 2007 en op 26juni Om dc invloed op de aandelenicoersen te berekenen hebben we de rendementen van het aandeel fortis over een periode van resp. 3 en 5 handelsdagen genomen, waarbij de middelste dag overeenkomt met de dag van de aankondiging. Vervolgens hebben wij deze rendementen gecorrigeerd met behulp van het z.g. markt model (zie appendix C van het rapport van de Analysis Group), waarmee het z.g. normale rendement kan worden berekend. We schatten de parameters van dit model op basis van 150 handeisdagen voorafgaand aan het event. Tot slot geeft de tabel nog het afwijkende rendement dat kan worden toegerekend aan dc misinformatie. We hebben daarbij eveneens gebruik gemaakt van de Euro $toxx 50 index en Stoxx Europe 600 Banks. De resultaten voor het eerste en het tweede event staan resp. in tabel 1 en 2. Tabel 1: Abnormale rendementen rond 8 november 2007 en potentiële impact op prijs Event window Rendement Normale Fortis rendement 3 dagen 7 Nov -9 Nov -11,9% -4,7% 5 dagen 6 Nov - Nov -10,3% -3,2% - Abnormale rendement -7,1% -7,1% Potentiële prijsimpact ( ) - 1,34 1,34 Tabel : Abnormale rendementen rond z6juni aoos en potentiële impact op prijs Event window 3 dagen 25 Jun -27 Jun - 5 dagen 24Jun -28 Jun - Rendement Fortis - Normale rendement - 2,3% Abnormale rendement - 9,4% Potentiële prijsimpact ( ) 1,19-3,1% - 10,1% -1,03 Op basis van deze twee tabellen concluderen we dat voor beide gebeurtenissen de invloed op dc koers aanzienlijk hoger is dan zoals berekend op basis van een 15 minuten inteival. Dit verschil kan logischerwijs worden verklaard uit het feit dan het 15 minuten interval te kort is om 1. De invloed van de gebeurtenis op de waarde van het aandeel te bepalen omdat het om complexe informatie gaat met grote strategische implicaties. 2. Voor een particuliere belegger is het fysiek bijna onmogelijk om een order te plaatsen in deze korte tijd. Immers, de belegger moet dan vooraf al weten dat de mededeling gedaan gaat worden en dus gespitst zijn op communicatie van Fortis. Vervolgens moet de belegger die mogelijk gewoon aan het werk is - nog eens in staat zijn om een eventuele koop of verkoop order door te geven. Als voorbeeld: Bestudering van de handelsvolumes tijdens het tweede event laat zien dat er wel meer volume was in de eerste 15 minuten maar dat de handelsvolume pas vooral in dc middag en met name in de late namiddag op gang kwam. Groningen, 19 februari 2017 Dr, A. Plantinga Deze kritiek is vastgelegd in ons rapport Evaluatie rapport Analysis Group, d.d. ii februari 2017.