Een gemengd woningfonds

Transcriptie

1 Een gemengd woningfonds Onderzoek naar de potentie van een gemengd woningfonds met woningcorporaties en institutionele beleggers Cathelijne van den Berg Challenge the future 1

2 COLOFON Persoonlijk Naam Cathelijne van den Berg Studentnummer Adres Weteringkade AK Den Haag Telefoon Onderwijs Universiteit Technische Universiteit Delft Masters program Architecture, Urbanism and Building Sciences Master track Real Estate & Housing Lab Housing Policy, Management & Sustainability Afstudeercommissie V.H. Gruis - TU Delft - Housing Management R. Binnekamp - TU Delft Design and Decision Systems P. Barendse - TU Delft - Design and Decision Systems D.J. Dubbeling - TU Delft - OTB - Onderzoek voor de gebouwde omgeving J.J. Wobben - KPMG Advisory NV - Branchegroup woningcorporaties ii 2

3 VOORWOORD Dit rapport is geschreven over mijn afstudeeronderzoek voor de master Real Estate & Housing aan de TU Delft. Binnen deze master heb ik voor mijn afstuderen de richting Housing Policy, Management en Sustainability gekozen. Ik heb veel plezier beleefd aan het onderzoeken van de wereld van woningcorporaties. Vooraf kende ik de wereld van de woningcorporaties alleen als de verhuurder van mijn studentenkamer. Maar nu door dit onderzoek heb ik alle belangen die spelen bij een woningcorporatie mee kunnen krijgen. Op mijn eigen wijze heb ik hierover mijn kennis vergroot. Mijn afstudeertraject was voor mij het meest leerzame traject van mijn studie aan de TU Delft. Dit onderzoek en alles wat ik over woningcorporaties, beleggers, beleggen in onroerend goed en financiering heb geleerd, beschouw ik als zeer waardevol en nuttig voor later. Tijdens mijn master wist ik nog niet waar mijn affiniteit met vastgoed precies lag, maar nu weet ik dat wel degelijk. Ik wil mijn begeleiders Vincent Gruis, Ruud Binnekamp en Peter Barendse van de TU Delft bedanken voor hun begeleiding. Peter Barendse komt veel eer toe voor het uitvoeren van een deel van mijn onderzoek. Dit onderzoek is uitgevoerd in samenwerking met KPMG. Tijdens het afgelopen onderzoek vond ik het erg leuk om met experts uit het veld en bij KPMG te praten. Deze gesprekken werkten als een katalysator voor mijn proces. Ik wil mijn collega s van KPMG bedanken voor alle interesse die zij hebben getoond voor mijn afstudeeronderwerp, maar ook voor de leuke tijd. Specifiek wil ik mijn afstudeerbegeleider van KPMG, Jan Joost Wobben bedanken, voor alle tijd die hij heeft gestoken in het onderwerp en in het meelezen. Ook wil ik Johan van Hoof, Sander Grunewald en Ivo Raschl bedanken voor de tijd en moeite die zij gestoken hebben in het mogelijk maken van interviews. Daarnaast wil ik natuurlijk ook alle geïnterviewden bedanken voor hun tijd en input. Tot slot wil ik mijn ouders, zusje en vriend bedanken, omdat ze mijn hele studieperiode een grote steun zijn geweest. Uiteindelijk heb ik toch veel plezier beleeft aan de eindeloze discussies met mijn vriend over financieringsvormen. Ik hoop dat mijn onderzoek in de toekomst een bijdrage kan leveren aan de strategische discussie binnen woningcorporaties, institutionele beleggers, andere marktpartijen en de politiek. Cathelijne van den Berg iii 3

4 Ad Visscher Angela Sweres Bas van den Berg Boris van der Gijp Charlotte van den Berg Christianne Hogeweg Cor Snoeijs Cyril van den Hoogen Dirk Jan van der Zeep Edward Snieder Elke van den Berg Ferdinand Veenman Frank Mulders Ivo Raschl Jan Joost Wobben Johan van Hoof Jeroen Hofstra Karin de Graaf Klaartje Snyders Maarten Smit Maarten van t Hek Michiel Evers Niels Nieboer Onno Breur Paul Tazelaar Peter Barendse Peter Ebbelinghaus Richard Feenstra Rik van Dijk Robert Ekelschot Roger Doomen Roy Fliers Ruud Binnekamp Sander Grünewald Sander Koomen Vincent Gruis Wienke Bodewes Wim Boonstra iv 4

5 5v

6 Creating shared value Grote concerns laten ons tegenwoordig zien dat financieel en maatschappelijk rendement hand in hand kunnen gaan. Unilever is hier een voorbeeld van. Naast hun financiële doelstelling, hanteren zij ook een duurzame doelstelling. Het Unilever Sustainable Living Plan telt drie belangrijke doelstellingen die in 2020 moeten zijn gerealiseerd. Zo heeft Unilever zich onder andere tot doel gesteld het watergebruik van zijn consumenten te halveren. Unilever is ervan overtuigd dat groei van haar omzet alleen gerealiseerd kan worden door het verhogen van de duurzaamheid van de organisatie; creating shared value (Unilever, 2014). Voor maatschappelijke organisaties zoals woningcorporaties geldt dat zij maatschappelijke doelstellingen al verankerd hebben in hun missie. Zij leveren goederen en diensten om een maatschappelijk nut te vervullen en om zo een positief effect op de doelgroep en maatschappij te realiseren. Anders dan organisaties in de profit-sector kennen zij geen winstoogmerk. Een maatschappelijke investering is per definitie financieel onrendabel: de baten hiervan komen aan de maatschappij ten goede. Toch worden woningcorporaties steeds meer gevraagd om op financieel rendement te sturen. Hiermee balanceren woningcorporaties continu tussen een maatschappelijk- en financieel vraagstuk. Dit leidt dikwijls tot discussies. Een vaak gehoorde bewering is; woningcorporaties moeten zich meer als een belegger gaan gedragen, maar is dit ook zo? Dit onderzoek gaat in op een gemengd woningfonds. Kunnen beleggers en woningcorporaties samen participeren in één fonds? Kunnen zij de handen in een slaan? Kunnen financiële en maatschappelijke doelstellingen verankerd worden in één fond - zoals ook gebeurd binnen Unilever? Betekent creating shared value automatisch ook; sharing is caring? Cathelijne van den Berg Sharing is caring vi 6

7 EXECUTIVE EXECUTIVE SUMMARY This executive summary will briefly discuss the content of this thesis. In this summary, the problem analysis, hypothesis and research design will be clarified. Subsequently, the main findings will be described, ending with the conclusions and recommendations for further research. Research proposal Problem analysis Approximately 43% of the 7.3 million houses in the Netherlands are rental properties. About 70% of those houses, that is over 2.2 million, is owned by Dutch housing associations. Housing associations provide affordable housing for a specified target group who cannot afford it to purchase a house or pay rents in the free market. For decades, governmental subsidies were the main source of income for housing associations, but in 1992 this political system changed. From then, housing associations earned their money by developing and selling real estate regarding its value increase. Current depreciation of the value, a decline of sales and losses from of developing projects led to capital loss. Housing associations have to deal with continuous changes in market and regulations. For example, they have to make a division between the so-called Services of General Economic Interest (SGEI), or social housing and non-sgei (liberalized residential and commercial property). The non-sgei part has a share of 2.8% of the total housing association portfolio. Before 2011, the financial system for all the real estate of housing associations was based on government guaranteed funding via the social housing guarantee (in Dutch; Waarborgfonds Sociale Woningbouw), the financial guarantor for the Dutch housing associations. These loans have a very low risk profile and therefore a low risk premium. Since 2011, the non-sgei part may only be financed with commercial - and hence more expensive loans. Therefore it is necessary to explore alternative funding methods. Housing associations are able to sell their non-sgei properties to investors. Thereby they would be able to make up their capital, pay off their loans and invest in their portfolio. Even if only 1% of the total portfolio would be sold, this would yield an amount of 4 billion. Both Dutch and foreign investors are eager to invest in the middle segment (IVBN, 2011). Therefore there are opportunities for both parties. Since 2009, there are some articles written about a possible cooperation between housing associations and institutional investors. (Alberti, Macke, & Martens, 2010), but there has not yet been given any act upon this idea. Therefore this needs to be further explored. One of the ideas is an mixed housing fund. This concept will be researched by this thesis. Hypothesis The hypothesis established for this research is determined as follows; By selling non-sgei property to a fund in which the housing association will then participate, it could generate cash and preserve some influence on that part of its portfolio. Exploitation can be continued. This concept is called a mixed housing fund. Research design Research question A mixed housing fund is about the participation of two parties namely the housing associations and the institutional investors in a joined fund. The research reacts on a implicit request for information about the possible match, the possible bottlenecks and how these can be overcome. The main research question is as follows; Can a mixed housing fund with housing associations and institutional investors be applied for the non-sgei part of the housing associations portfolio and what are the bottlenecks? On basis of following key questions, there will be tried to find the answer to the main question; 1. What is a mixed housing fund and which actors are involved? 2. What is the position of housing associations and institutional investors? 3. What structures of a mixed housing fund are possible? 4. What are the criteria for participation in a mixed housing fund from the perspective of housing associations and from the perspective of institutional investors? 5. What bottlenecks can be determined for a mixed housing fund? 6. How does the decision making process take place and how can a tool support this? The key questions were divided into sub-questions which can be read in the thesis. vii 7

8 Research framework The institutional investors in this study are only represented by Dutch pension funds. Although the research question is referring to non-sgei real estate, this research also involves the SGEI real estate. However it does not involve the commercial real estate (thus the non-housing real estate) of the non-sgei real estate. It has been tried to let the quantitative data apply to 2013 as much as possible. Method The methodology used for this research consists of three parts; a literature review, an empirical part and an operational part. This is shown in figure 1; Figure 1; research method The literature review on housing associations focuses in particular on Dutch literature, because of the specific characteristics of the Dutch housing market. The institutional investors are reviewed from an international perspective. Literature of Van Gool et al. (2013) was used as input for defining the characteristics of a mixed housing fund. These characteristics are used as pointers for defining the applicable variables to a mixed housing fund. Both literature and interviews were used to define the final variables which effect the decision making process. Subsequently, on the basis on the interviews the criteria of both parties have been determined. This made clear if there were any possibile matches. These outcomes have been checked with the experts (interviewees) in a round table discussion. This was the empirical part of the research. The variables also lay the foundation for two application forms. These forms could help the involved parties with the decision making process. Finally, a case has been executed which made it possible to elaborate on the criteria. It also made it possible to analyze the criteria related to the portfolio characteristics more in-depth. Findings Structure A mixed housing fund for housing association properties implies that the housing association puts its non-sgei property into the fund, but also participates in it by becoming a shareholder. The other shareholders are institutional investors. An institutional investor generally does not invest in real estate directly, but invests indirectly in real estate (RE). Probably by investing in funds. The institutional investors also does not execute the management of the fund by themselves. This will be done by a commercial real estate capital investor (the fund manager). Other actors involved by the mixed housing fund with housing association property are possibly the government, the WSW, banks, the central housing fund (Dutch abbreviation; CFV), the tenants and the municipalities. In this research the criteria of the institutional investors are mainly traced by interviewing real estate investment managers. Institutional investors only invest in a fund with a minimum package size. The minimum requirement will be between 50 and 250 million. This differs per investor, but hence 250 million is for a fund probably the minimum. In general, a single housing association does not have a funding requirement of that size. This means that multiple associations have to combine their portfolio into one fund. Then, the structure of the fund will be as follows; Figure 2; Structure of a fund with multiple housing associations and investors Placing those assets in a fund, will be basically established via a sales transaction. The possibilities of providing capital by selling the assets to an investor are roughly (Van den Hoogen, 2011); viii 8

9 1. Sale; to an institutional investor 2. Joint venture; therefore a new fund has to be created, but it can be placed under an existing management. It can also be managed by a new established management. The joint venture model gives body to the shareholding structure and means a 50/50 share for the parties. 3. Concession model ; therefore also a new fund is requested (with also an existing or new management). The concession model means a limited share of 20-25% for the housing associations. 4. Swap; the housing association places its properties within an already existing fund via an exchange of shares plus cash. When the assets are partly sold to a new fund with a new management, the package size has to be at least 1 billion. When selling to an existing fund, any package size does not apply. But if it has to be a new fund, but under the management of an already active real estate investment fund, the minimum package size of 50 and 250 million applies. The conditions under which the real estate can be introduced to the fund have to be clear and equal for each housing association, because the shares are valued according to the transferred property. Decisions have to be made about the responsibility and execution of the fund and property management. This structure can possibly be a bottleneck, because multiple contracts are included and the fund gets a different value each time a housing association enters. There is a possibility that the various housing associations think they have a say in the contract with another housing association. In the end they will have a say in someone else s property, and this can be an undesirable incidental circumstance for the housing association. There is another possible fund structure, which can prevent this. This is the umbrella fund, also known as a holding fund or fund-of-funds. This structure is shown in fugre 3. The structure of fund-of-funds resolves possible problems with unwanted interference and mutual interest. However, the fund-of-funds have higher management costs. Figure 3; Structure of a fund-of-funds Variables The variables for participation are determined by characteristics which were appointed by Van Gool et al. (2013) and on the basis of interviews. Some variables are already set by the characteristics of a mixed fund with housing assets. These are the following variables; Variables Investment strategy Management style The investment strategy of the fund is specialized, since it will be a fund with only Dutch rental housing. This is given by the characteristics of the real estate. The fund will have a core management style because of the low risk profile. Table 1; Fixed variables of a mixed housing fund The tax construction of the fund is also important. A number of Dutch real estate funds have the status of a fiscal investment institution (Dutch abbreviation: FBI). Fiscal investment ix 9

10 institutions do not have to pay corporation tax. Such a position would also be very useful for the mixed housing fund seems evident, but this aspect was positioned outside the research framework. The following characteristics are variable for a mixed housing fund and are therefore included in the research. These variables consider; Variables Size Valuation principle Risk-return profile Period of currency Financing and leverage Flexibility and liquidity Allocation of control Management attachment Fund management Property management Governance Definition This is the package size, or the value of the assets under management. The size is determined by the number of shareholders. The number of shareholders is also important for the flexibility and liquidity of the fund. The size or value of the property can be determined in different ways. How the property is valued, is called the valuation principle. The risk and returns are determined by the underlying assets and is therefore in essence not variable. But the criteria surrounding this aspect will probably vary. In addition, the returns can be influenced by keeping down the lid on operating costs. The period in time that the fund is running. A mixed housing fund can be financed by equity and debt. The distribution between them is relevant. In equity can be invested by loans and/or bonds. Flexibility and liquidity are positive aspects of a fund, but are largely determined by the underlying property, the size and the number of shareholders. This means; how are the shares divided between the two parties. Investing in a assets means confirming to the policy of the management attachment. It is important for the fund structure to determine who the fund management will perform. It is important for the fund structure to determine who the property management will execute. Governance is about the monitoring of the organization. Real estate characteristics Table 2; Research variables The real estate characteristics which are taken into account are; the location, the year of construction, the type of housing, the surface, does it have an outdoor space, the rent level, the points granted by the property valuation system (Dutch system for the regulated housing sector) and whether it is a mixed or partly sold complex. Criteria On the basis of these variables, an application form could be made as shown in the thesis. The interviewees were asked to fill in this form after they had been interviewed. On the basis of the interviews and the completed forms, the criteria of the actors were determined. From both parties, 5 institutions have been interviewed. By means of these interviews, the criteria were filled in. These are presented in table 3 and figure 4. It is important to make the reader aware of the fact that from the five interviewed institutions from the investors side, four of them were commercial real estate capital investors, only one was a pension fund manager and none of them was a pension fund. This may have influenced the results, since the commercial real estate capital investors have a greater focus on the real estate portfolio. This could be unfavourable for the housing associations. In this, the risk exists that the real estate investors want to take over the best part only. This is called the risk of cherry picking. During the interviews, it was revealed that also the housing associations approach the subject as a commercial real estate investor. This led to the consequence that criteria where much more alike than was though in advance, for example the expected yields from the mixed housing fund were almost equal. But this also meant that housing associations where also critical about the real estate property characteristics. Of course this is important for the calculated risk, but it also reduces the chances for a mixed housing fund. Although the interviewed housing associations approached the subject as an investor, it was still suggested that cultural differences and differences in the level of knowledge, could be a bottleneck in the process. These results were then discussed with the interviewees together in round table discussion. In this way, the findings were given back to the interviewees and were discussed together. After this, the findings and conclusions could be drawn. 10 x

11 Variables Criteria housing associations Criteria investors Size and number of shareholders Valuation principle Risk-return profile For a housing association, the size is less important. If only its funding requirements are met. For a housing association it is important that the valuation principle is equal for each association. The market value in use is preferred. The performance of the fund must be higher than the returns achieved by the housing associations. They say this means about 4-4,5%. The higher return covers the higher risk by the shareholder structure. They see no possibility for developing housing out of the fund returns because of the different risk profile. 11 xi To be covered by an exisiting management; a minimum of 250 million AUM is necessary. For a new fund with a new management; 1 billion AUM. Not specifically, answers were given between 3 and 20 shareholders. Market value in use and consensus about other valuation-related conditions and parameters. A direct yield requirement of 4-4,5% or more. Dividend should be fully paid out. Internal rate of return of 5.5%-7%. Development out of the fund is not possible because of the different risk profile. Period of currency Infinite Infinite, but it is demanded to take another look at it after years, because of developments. Which scenario will be chosen after this years? Financing and leverage Housing associations assume that there will be used leverage. Institutional investors do not require leverage, but the potential size of the fund does. Flexibility and liquidity Allocation of control The housing associations particularly talked about the 80/20 distribution. All interviewees thought the control did not really matter, because they would not have much influence with a say of 20%. Management attachment Fund management Property management Social objectives do not need to be embedded in the fund mandate. The fund management, according to the housing associations, should go to the real estate investment managers. The property management, according to the housing associations, should also go to the real estate investment managers. This is relevant because they can possibly achieve higher the returns. Semi-open ended. The direct investors talked about a 80/20 participation, but a regular sale was preferred. Any social objectives cannot be embedded in the fund mandate. The fund management, according to the real estate investment manager, should go to the real estate investor managers. The property management should also go to the real estate investment manager. They think they can achieve higher returns. Governance - The fund should be supervised by a supervisory board with relevant experience. Shareholders should be provided with information. This can be done by appraisals, (quarterly and annual) reports. Real estate characteristics The housing associations would like for their own interest that any type of residential (non-sgei or potential non-sgei) could be placed in the fund structure. But when the association looks at other colleague associations, it is in its own interest that the requirements for the inserted RE are strict and probably should met the requirements of an investor. Housing associations have a lot of mixed complexes (non-sgei/sgei) and partly sold complexes. It would be beneficial for them if these complexes could also be transferred into the fund. The 10% proportion rule is a problem for many complexes. Table 3; Researched variables filled in with the criteria of investors and HA When it comes to the acquisition of RE, pension funds are interested in the returns. They are interested in non-sgei RE and potential non-sgei RE. Direct real estate investors have more specific RE related criteria. They prefer dwellings which are not older than years. Location is important, which is reviewed on the basis of established focus areas and product-market combinations. In addition, it is important that the dwellings have an outdoor space. In mixed complexes, a low percentage of SGEI is desired and also partly sold complexes are not desired objects.

12 Figure 4; Researched variables filled in with the criteria of investors and HA 12 xii

13 Match Firstly there will be identified on which variables (and other aspects) both parties can reach a consensus. These were the following aspects; The criteria for the returns; the desired returns were more alike than expected. In the decision making model (will be explained later on) are also indications found which suggest that these desired returns are (with the right portfolio and modest operations costs) achievable. No development of new RE; both parties agree upon the fact the purpose of the fund will not be the development of new RE. The valuation principles; the property must be valued on the market value in use, with the use of the right parameters and RE appraisers, this does not have to be a bottleneck. Agreement upon financing; although it is not clear whether there is enough money available, there could be agreed upon the construction of the funding after the round table discussion. When necessary, leverage can be added. The period of the currency; infinite. The allocation of control; 80/20 (when talking about a shared structure. No social objectives will be embedded; for both parties it is clear that no social objectives will be included in a mixed residential fund with non-sgei property. The contract rent; investors are interested in both non-sgei dwellings as in potential non-sgei dwellings. The rental of discount of the current contract rents can be included in the valuation of the property. Bottlenecks Several bottlenecks are related to the criteria of direct RE investors for RE characteristics. This was caused by the design of the research, because this party has been mostly spoken to. There could also have been chosen for a focus on the pension funds themselves. First, the bottlenecks will be presented which were not related to the type of investor. These bottlenecks were; The 10% proportion rule; this rule difined by the Dutch government is captured in the circular. This is a potential bottleneck for housing associations, because determines that only complexes with a mix of 10% SGEI or lower can be valued on market value in use. An extension of this rule, (as desired by the housing associations towards 25-30%), does not automatically mean that this problem is solved. This is because investors simply have no interest in the SGEI dwellings, because these probably lower the returns. Therefore the complexes can be legally divided, but this brings also other problems into the arena. Collateral; it may be possible that the WSW is to influence the process because the RE is a collateral for the loans they provided. They could also ask an early repayment of the loans. Also the banks could do this. Public offering procedure; Dutch law prescribes the requirement of a public offer of the complexes which are tried to be sold. This is not conductive for the process of initiating a mixed housing fund. Sales quota; the municipality of Amsterdam uses a sales quota for housing associations. This also is not conductive for the proces of initiating a mixed housing fund. Permanent ground leaseholds; in some cities in the Netherlands occurs the phenomenon of permanent ground leaseholds. This can be a bottleneck. Transparancy; the shared equity structure provides a less transparent fund. This is a possible reason for institutions to avoid investing in it. Liquidity; because of the reduced transparency (by the shared equity structure) the fund is likely to be less liquid. Conflicts of interest; the shared equity structure and the fact that more housing associations are involved, involves another risk; the risk of conflicts of interest. This can occur when the fund wants to invest in a certain property. Because housing associations are mainly regionally allocated, this can entail a conflict of interests. Because the investment in one complex can also influence the value of a complex across the street. Cultural differences; as been said, cultural differences and the difference in level of knowledge can influence the process and slow it down. The following bottlenecks are linked to the fact that direct RE investors are focussed on the RE characteristics; The location of the property and the location of a housing association may be bottlenecks, because thereby not all housing assocations can be involved. A RE fund established by RE investors would have a focus on the Randstad. There could also be added RE fromout of the Randstad, but the main part should be located in the Randstad. Housing associations which are located outside the Randstad therefore have less opportunity to be involved. Partly sold complexes; direct RE investors are less interested in these complexes. Housing associations have a lot of these complexes. Other RE characteristics; like the minimal surface, the age, its accompanying outside space. In addition to the criteria of both parties, the research also revealed several bottlenecks caused by laws and regulations. Examples already mentioned are; the public offering procedure, sales quota and the 10% proportion rule. Other - not yet - mentioned bottlenecks for the process could be; The division of the housing associations based on their graphic working area and, the involvement of several municipalities in the process. xiii 13

14 The decision making process The research addresses that the process between housing associations and direct commercial RE investors involves some problems. The process can be supported by a decision making process. The researcher developed a conceptual decision making model for this process. The housing association sector would be in advantage if they would first establish a portfolio for themselves. This can be done along the RE characteristics, but in the end the risk and the resulting returns are the most important. Of course RE characteristics and risk profile are connected, but by offering a mixed portfolio with several housing associations together, the criteria upon the RE characteristics become less important. Not the direct RE investor decides upon investing, but instead the institutional investor should. Several scenarios for this process are outlined in this study. First of all, a database with all information of these complexes of different housing associations should be constructed. All information should be available to make the proper analysis and (NPV) calculations. An LP-model (see the research) can be used to compose the right portfolio mix for a certain direct return level. If all housing associations agree upon the assembled portfolio, the total market value and the potential direct return level of this portfolio can be concluded. This basket with complexes can then be offered to the institutional investors. This preferable is not a direct RE investor, but a pension fund (manager). After offering this basket, the following scenarios are possible; 1. The institutional investor is interested 2. The institutional investor is not interested, but the housing associations assemble a new basket and try it again. This scenario will lead in the end to scenario 1 or The institutional investors are not interested. The housing associations can still take the initiative. Several options are available, two have been established; a. A housing association establishes a subsidiary company for its own (potential) non-sgei property. Institutional investors can be involved later on. b. Housing associations together establish a joined fund. A lot of attention will be required for the funding of the fund, but with involvement of an (investment) bank, this can be made possible. When the fund pays off, institutions will get interested and can be involved. Conclusion Initiating a mixed housing fund with housing association RE still seems feasible. Several bottlenecks have been addressed, but these can be overcome when also the Dutch government is involved (and is positive about the idea). It is important for housing associations to start looking at the returns they are making with specific complexes. Together they can establish the right portfolio mix, which can then be offered to an institutional investor. When viability has been determined, the necessary approvals have been given, both parties should look at the specific funding structure. Because, when the portfolio has high funding demand, leverage should be involved. Further research There are three directions for further research given; Further research upon the feasibility. The RE portfolio of one or more housing associations can be further researched. - This current research provided enough guidance how to execute an analysis on this RE portfolio. Certainly, it is possible to develop the LP-model for this decision making process. The feasibility of the returns can be checked. In addition the research (and mainly the LP-model) can be extended by integrating more actors. The concept of a housing fund could be seen from an international perspective. When we are talking about a starting portfolio of 500 million ot 1 billion AUM, it can also be said that the investment need of Dutch pension funds is not big enough. Therefore, also foreign investors and their perspectives should be studied. - It is also interesting to compare a potential Dutch (mixed) housing fund with housing association properties, with the already existing German housing funds. xiv 14

15 MANAGEMENT MANAGEMENT SAMENVATTING In deze management samenvatting wordt beknopt besproken wat de inhoud van dit afstudeerrapport is en wat er met dit onderzoek is onderzocht. Allereerst worden de aanleiding, probleemstelling en onderzoeksvraag beschreven. Hierna zal ingegaan worden op de toegepaste methode om het onderzoek uit te voeren. Vervolgens zullen de belangrijkste bevindingen beschreven worden, eindigend met een conclusie en een aantal aanbevelingen voor verder onderzoek. Het onderzoeksvoorstel De probleemanalyse Het geconstateerde probleem wordt als volgt gedefinieerd; Circa 43% van de 7,3 miljoen woningen in Nederland zijn huurwoningen. Ruim 70% van die woningen, oftewel ruim 2,2 miljoen, is in handen van de woningcorporaties. Woningcorporaties zijn sociale vastgoed investeerders die in de basis woningen verstrekken aan de lagere inkomensgroepen. Nadat decennia lang rijkssubsidies de basis voor inkomsten van de woningcorporaties waren, is sinds de brutering de waardestijging van vastgoed en nieuwbouw voor verkoop een gegarandeerde inkomstenbron geweest. De huidige negatieve waardeontwikkeling van vastgoed gecombineerd met het teruglopen van verkoop en projectontwikkeling leidt tot vermogensverlies. Operationele kosten stijgen sneller dan de inkomsten. De corporatiesector heeft te maken met continue verandering van regelgeving en met beperkingen. Zo introduceerde de overheid de verhuurdersheffing en moeten corporaties een splitsing maken tussen zogeheten Diensten van Algemeen Economisch Belang (DAEB) oftewel sociale woningen en niet-daeb (geliberaliseerde woningen en commercieel vastgoed). De geliberaliseerde woningen van woningcorporaties hebben een aandeel van 2,8% van de totale corporatieportefeuille. Voorheen kon al het vastgoed van corporaties gefinancierd worden met staatsgarantie via het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW). Deze leningen hebben een zeer laag risicoprofiel en dus een lage risico opslag. Sinds 2011 zijn woningcorporaties voor niet-daeb uitsluitend op commerciële dus duurdere financieringen aangewezen. Daarom verkennen woningcorporaties alternatieve financieringswijzen. Corporaties zouden hun duurdere huurwoningen kunnen verkopen aan beleggers. Daarmee krijgen zij de mogelijkheid hun eigen vermogen aan te vullen, leningen af te lossen en opnieuw investeringen te doen. Zelfs als slechts 1% van het corporatiebezit in Nederland wordt verkocht, gaat het al om 4 miljard. Institutionele beleggers geven aan zich meer te willen begeven op het middensegment (IVBN, 2011) en zowel Nederlandse- als buitenlandse institutionele beleggers hebben geld klaar liggen om in de Nederlandse huurwoningenmarkt te investeren. Hier lijkt dus een kans te liggen voor beide partijen. Sinds 2009 wordt intensief bericht over een mogelijke samenwerking tussen woningcorporaties en institutionele beleggers (Alberti, et al., 2010), maar dit heeft nog geen gevolg gekregen. Daarom dient deze oplossingsrichting verkend te worden. Één van deze samenwerkingsmogelijkheden is een gemengd woningfonds. Dit concept wordt in dit onderzoek onderzocht. De hypothese De hypothese voor dit onderzoek was als volgt; Door verkoop van niet-daeb vastgoed aan een fonds waarin een woningcorporatie zelf zou kunnen participeren, zouden woningcorporaties aan geld kunnen komen, maar ook invloed kunnen behouden op dit deel van de portefeuille. De exploitatie kan dan worden voortgezet vanuit het fonds. Dit concept wordt een gemengd woningfonds genoemd. De onderzoeksopzet De onderzoeksvraag De discussie rondom een gemengd woningfonds gaat in op participatie van twee partijen te weten de corporatie en de institutionele belegger - in een gezamenlijk fonds. Hierbij dient gekeken te worden naar waar de match ligt en welke mogelijke bottlenecks er zijn en hoe deze ondervangen kunnen worden. De hoofdvraag van het onderzoek luidt daarom als volgt; Kan een gemengd woningfonds met woningcorporaties en institutionele beleggers voor het niet-daeb deel van de vastgoedportefeuille van corporaties worden toegepast en wat zijn de bottlenecks? Aan de hand van de volgende kernvragen wordt getracht het antwoord te vinden op deze hoofdvraag; 15 xv

16 1. Wat is een gemengd woningfonds en welke actoren zijn erbij betrokken? 2. Wat is de positie van woningcorporaties en institutionele beleggers? 3. Welke structuren voor een gemengd woningfonds met corporatievastgoed zijn er mogelijk? 4. Welke criteria gelden voor deelname aan een gemengd woningfonds vanuit de woningcorporatie en de institutionele belegger? 5. Welke bottlenecks kent een gemengd woningfonds? 6. Welke besluitvorming vindt plaats bij deelname aan een gemengd woningfonds en hoe kan een instrument dit ondersteunen? Deze kernvragen zijn onderverdeeld in deelvragen welke in dit onderzoek verder te lezen zijn. Kader De institutionele belegger wordt in dit onderzoek alleen vertegenwoordigd door Nederlandse pensioenfondsen. Hoewel de onderzoeksvraag doelt op niet-daeb vastgoed, wordt er ook gekeken naar het te liberaliseren vastgoed van corporaties. Er wordt niet gekeken naar de bedrijfsonroerendgoed en ander commercieel vastgoed van corporaties. Voor kwantitatieve gegevens is getracht zo veel mogelijk gebruik te maken parameters geldend voor het jaar Methode De methode die gebruikt is voor de uitvoering van dit onderzoek bestaat uit drie delen: een literatuurstudie, een empirisch deel en een operationeel deel, zie figuur 1. Fig. 1 Onderzoekmethode Voor de literatuurstudie over woningcorporaties is er gebruik gemaakt van Nederlandse literatuur, vanwege de specifieke kenmerken van de Nederlandse woningmarkt. De beleggers zijn ook in hun internationale perspectief bestudeerd. De literatuur van van Gool et al. (2013) gaf aanleiding voor het definiëren van kenmerken voor een gemengd woningfonds. Deze kenmerken zijn gebruikt als handvatten voor de te definiëren variabelen van het woningfonds. Vanuit zowel literatuur als interviews zijn vervolgens alle variabelen naar voren gekomen die van invloed zijn op het besluitvormingsproces rondom een gemengd woningfonds. Vervolgens zijn deze variabelen aan de hand van de interviews ingevuld met de criteria van beide partijen. Hiermee werd zichtbaar of er een oplossingsruimte is voor beide partijen. Vervolgens zijn deze uitkomsten gecontroleerd aan de hand van een ronde tafel gesprek. Dit deel van het onderzoek valt onder het empirische deel. Daaropvolgend is er ingegaan op de besluitvorming rondom een woningfonds. Er is een aanzet gegeven voor hoe de variabelen die gelden voor een fonds tot een een besluitvormingsmodel gevormd kunnen worden. Bevindingen Structuur Een gemengd woningfonds voor corporatievastgoed houdt in dat een corporatie (een deel van) haar (potentieel) niet-daeb vastgoed onderbrengt in een fonds, waarin ze vervolgens ook zelf participeert middels aandelen. De corporatie wordt dus medeaandeelhouder. De andere investeerder zal een institutionele belegger zijn. Een institutionele belegger investeert in het algemeen niet zelf direct in woningen, maar investeert indirect in vastgoed. Dit gebeurt middels een commerciële vastgoedvermogensbeheerder. Overige actoren die betrokken zijn bij een woningfonds zijn; de overheid, het WSW, banken, het CFV, de huurders en de gemeentes. In dit onderzoek zijn de criteria van de institutionele belegger met name achterhaald via hun vastgoedvermogensbeheerders. Institutionele beleggers investeren alleen bij een minimale package grootte. De minimum eis ligt tussen de 50 en 250 mio, maar dit verschilt wel per belegger. Een enkele woningcorporatie heeft vaak niet een dusdanig grote financieringsvraag. Dit betekent dat meerdere corporaties gezamenlijk hun vastgoed in één fonds zullen moeten onderbrengen om fondsvorming op deze wijze succesvol te maken. De structuur van zo n fonds is weergegeven in figuur 2. Bij een gemengd woningfonds met corporatievastgoed gaat het in principe om het verkopen van vastgoed. De mogelijkheden om eigen vermogen te verschaffen door middel van verkoop aan beleggers zijn grofweg de volgende (Van den Hoogen, 2011); 1. Verkoop; aan een institutionele belegger. 2. Joint venture; hiervoor zou een nieuw fonds moeten worden opgericht onder een bestaand- of nieuw management. Joint venture gaat in op de aandelenstructuur. Dit xvi 16

17 Fig. 2 Fondsstructuur met meerdere woningcorporaties en beleggers zonder VV zou namelijk een 50/50 aandelenverdeling betekenen. 3. Concessie model ; ook hiervoor zou een nieuw fonds moeten opgereicht. En ook hierbij kan gekozen worden voor een bestaand- of een nieuw management. Een concessie model houdt in dat de woningcorporatie een beperkt deelbelang heeft van 20-25%. 4. Swap; de woningcorporatie brengt het niet-daeb vastgoed in, in een al bestaand (woning)fonds via een aandelenruil plus eventueel cash. Bij gedeeltelijke verkoop aan een nieuw fonds zal de package grootte groter moeten zijn. Ten minste 1 miljard. Dit heeft te maken met de hogere fees, omdat het een nieuw management betreft, wat geen andere fondsen beheert. Als het management meerdere fondsen beheert, kunnen de fees lager zijn. Als een nieuw fonds onder een bestaande vastgoedvermogensbeheerder komt te vallen, geldt de minimale package grootte van 50 tot 250 miljoen. De voorwaarden waaronder de corporatie het vastgoed inbrengt moeten duidelijk en gelijk zijn. De participaties van de corporaties zullen gewaardeerd worden aan de hand van het ingebrachte vastgoed. Er moeten ook besluiten worden genomen over het fund- en het property management. De structuur is mogelijk een bottleneck, omdat er meerdere contracten moeten worden afgesloten en het fonds telkens een andere waarde krijgt bij toetreding van een nieuwe woningcorporatie. Ook zullen de verschillende woningcorporaties denken dat ze iets te zeggen hebben over het contract met een andere corporatie. Een andere mogelijke structuur voor het fonds is daarom een parapluof dakfonds, zie figuur 3. De structuur van een dakfonds verhelpt mogelijk problemen met onderlinge ongewenste bemoeienissen en belangenverstrengeling. Echter zal het wel zo Fig. 3 Structuur dakfonds met meerdere woningcorporaties en beleggers zonder VV zijn dat de managementkosten van deze structuur hoger zijn. Variabelen De variabelen voor participatie zijn vastgesteld aan de hand van kenmerken die worden benoemd door Van Gool et al. (2013) en aan de hand van interviews. Verschillende variabelen staan voor een gemengd woningfonds met corporatievastgoed al vast. Dit zijn de volgende variabelen; Variabelen Beleggingsstrategie Managementstijl De beleggingsstrategie van het fonds zal specialistisch zijn, aangezien het om Nederlands huurwoningen gaat. Dit is een gegeven vanwege de karakteristieken van het corporatievastgoed. Het fonds zal een core managementstijl krijgen vanwege het lage risicoprofiel. Tabel 1 Variabelen - vastgesteld door de eigenschappen van het fonds xvii 17

18 De fiscaliteit van het fonds is ook van belang. Een aantal Nederlandse vastgoedbeleggers heeft de status van een fiscale beleggingsinstelling (FBI). FBI s hebben een nultarief voor de vennootschapsbelasting. Een dergelijke positie zou ook heel nuttig zijn voor een woningfonds met corporatievastgoed. Echter viel dit buiten het onderzoekskader. De volgende kenmerken zijn voor een woningfonds (enigszins) variabel en zijn daarom meegenomen in het onderzoek als; de te onderzoeken variabelen. Variabelen Omvang Waarderingsgrondslag Risico/rendementsprofiel Looptijd Financiering Flexibiliteit en liquiditeit Zeggenschapsverdeling Managementbeslag Fonds management Property management Governance Omschrijving De omvang wil zeggen de package grootte van het fonds. Dit wordt mede bepaald door het aantal aandeelhouders, maar het aantal aandeelhouders is ook belangrijk voor de flexibiliteit en liquiditeit. De waarde van het vastgoed kan op verschillende manieren worden vastgesteld. Hoe het vastgoed gewaardeerd wordt, wordt de waarderingsgrondslag genoemd. Het risico en de rente wordt bepaald door het onderliggende vastgoed en is in die zin niet variabel, maar de criteria rondom dit aspect zullen wel variëren. Daarnaast is het rendementsprofiel te beïnvloeden door het drukken van de operationele kosten. De periode in de tijd dat het fonds loopt. Een gemengd woningfonds kan gefinancierd worden met EV en VV. De verdeling hiertussen is relevant. In VV kan belegd worden middels leningen en obligaties. Flexibiliteit en liquiditeit is een positief aspect voor een fonds, maar wordt grotendeels bepaald door het onderliggende vastgoed, de omvang en het aantal aandeelhouders. De verdeling van de aandelen over de twee partijen. Beleggen in een vastgoedfonds betekent je conformeren aan het door het desbetreffende fonds gevoerde beleggingsbeleid. Het is een belangrijk voor het fonds om te bepalen wie het fonds management uitvoert. Het is ook belangrijk voor het fonds om te bepalen wie het property management uitvoert. Governance gaat over het toezicht op de organisatie. Vastgoedkarakteristieken De vastgoedkarakteristieken die zijn meegenomen, zijn; de locatie, het bouwjaar, de woningvorm, het oppervlakte, wel of geen buitenruimte, de huurprijs, het aantal wws-punten en of het om een gemengd- of aangebroken complex gaat. Tabel 2 variabelen onderzoek Criteria Aan de hand van de variabelen kon een formulier worden opgesteld zoals ook terug te vinden is in het onderzoek. De geïnterviewden werd - nadat ze geïnterviewd waren - gevraagd om dit formulier in te vullen. Aan de hand van de interviews en de ingevulde formulieren zijn de criteria van de twee partijen vastgesteld. Er zijn bij beide partijen vijf verschillende instellingen geïnterviewd. De criteria van de beide partijen zijn beknopt beschreven en te vinden op de volgende pagina in tabel 3. Ook zijn ze schematisch weergegeven in figuur 4. Het is belangrijk om de lezer erop te attenderen dat van de vijf geïnterviewde instellingen aan de beleggerskant, er vier commerciële vastgoedvermogensbeheerders en één pensioenuitvoerder geïnterviewd zijn. Dit heeft de resultaten beïnvloed, doordat de commerciële vastgoedvermogensbeheerders een grotere focus op de vastgoedportefeuille hadden, wat ongunstig kan uitpakken voor de corporatiesector. Corporaties lopen het risico dat deze vastgoedbeleggers alleen bepaalde complexen willen overnemen (in een gemengd woningfonds of in hun eigen fondsen). Dit wordt het risico op cherry picking genoemd. Tijdens de interviews bleek ook dat de corporaties het onderwerp over het algemeen meer als een belegger benaderden, dan als corporaties. Hierdoor kwam uiteindelijk uit het onderzoek dat de gewenste rendementen dichter bij elkaar lagen dan verwacht. Door deze benadering waren corporaties echter ook kritisch op de vastgoedkarakteristieken. Natuurlijk is dit belangrijk voor het risicoprofiel, maar het verkleint ook de kansen op een gemengd woningfonds. Hoewel de corporaties het onderwerp als een belegger benaderden, kwam toch naar voren dat cultuurverschillen en een verschil in kennisniveau een mogelijke bottleneck zou kunnen zijn. De resultaten zijn uiteindelijk met de geïnterviewden gezamenlijk besproken in een ronde tafel gesprek. Op deze wijze zijn de bevindingen teruggekoppeld, gecontroleerd en bediscussieerd. Hierna konden dan ook de conclusies getrokken worden. xviii 18

19 Variabelen Criteria woningcorporaties Criteria beleggers Omvang en aantal aandeelhouders Waarderingsgrondslag Risico/Rendementsprofiel Voor een corporatie is de omvang in mindere mate belangrijk, mits aan haar financieringsvraag wordt voldaan. Voor een woningcorporatie is het van belang dat de waarderingsgrondslag voor elke corporatie gelijk is. Daarom moet er consensus zijn over waarderingsgerelateerde voorwaarden en parameters. Het vastgoed dient op marktwaarde in verhuurde staat gewaardeerd te worden. Vanuit een corporatie zou het rendement van het fonds hoger moeten zijn dan met het vastgoed voorheen zelf werd behaald. Dit betekent zo n 4-4,5%. Het hogere rendement dekt het hogere risico voor de corporaties wat door de de aandelenstructuur ontstaat. Corporaties zien geen mogelijkheid voor het ontwikkelen van vastgoed vanuit het fonds. 19 xix Om onder een bestaand management te vallen is een minimale package grootte van 250 miljoen nodig. Voor een nieuw fonds is een omvang van 1 miljard nodig. Het aantal aandeelhouders verschilt per type (nieuw fonds, nieuw management etc.) en lag tussen de 3 en 20 aandeelhouders. Waardering op marktwaarde in verhuurde staat en consensus over overige waarderingsgerelateerde voorwaarden en parameters. De directe rendementseis is 4-4,5% (of meer). Dividend dient volledig uitgekeerd te worden. IRR; 5,5-7%. Ontwikkelen vanuit het fonds is geen mogelijkheid. Looptijd Oneindig Oneindig, maar met de wens om na jaar weer bij elkaar te gaan zitten om verder verloop te bekijken; welk scenario wordt dan gekozen? Financiering Corporaties gaan uit van gebruik van VV, maar dit is voor hen geen criterium waaraan het fonds moet voldoen. Flexibiliteit en liquiditeit - Semi-open ended. Zeggenschap Managementbeslag Fonds management Property management Corporaties spraken met name over een 80/20 verdeling, maar vinden allen het zeggenschap niet echt belangrijk, omdat ze aangeven dat ze bij 20% ook niet veel inspraak meer zullen hebben. Maatschappelijke doelstellingen hoeven niet in het fonds verankerd te worden. Het fonds management zou volgens de corporaties naar een commerciële vastgoedvermogensbeheerder moeten gaan. Het property management zou volgens de corporaties ook naar de vastgoedvermogensbeheerder moeten gaan. Dit is relevant, omdat het rendement hierdoor mogelijk hoger kan komen te liggen. Institutionele beleggers behoeven geen VV in het fonds. Maar de potentiële omvang van het fonds mogelijk wel. De directe vastgoedbeleggers spraken over een 80/20 verdeling, maar vinden een gewone verkoop aan een fonds een betere oplossing. Maatschappelijke doelstellingen kunnen niet in het fonds verankerd worden. Het fonds management zou volgens de beleggers naar een commerciële vastgoedvermogensbeheerder moeten gaan. Het property management zou volgens de beleggers ook naar de vastgoedvermogensbeheerder moeten gaan. De beleggers denken dat hiermee een hoger rendement behaald kan worden. Governance - Toezicht dient plaats te vindendoor een onafhankelijk RvC met relevante ervaring. De aandeelhouders dienen van informatie te worden voorzien. Dit kan met taxaties, (kwartaal)rapportages en jaarverslagen. Vastgoedkarakteristieken Tabel 3 Criteria onderzoek Een corporatie zou uit eigen belang graag zien dat alle type (niet-daeb, maar ook te liberaliseren) woningen in en fonds geplaatst zouden kunnen worden, maar op het moment dat deze corporatie naar een collegacorporatie kijkt heeft hij er baad bij als dat vastgoed aan de eisen van een belegger voldoet. Woningcorporaties hebben veel gemengdeen aangebroken complexen. Het zou voor een corporatie gunstig zijn als deze complexen wel opgenomen kunnen worden in een woningfonds. Als het om de acquisitie van vastgoed gaat, gaat het voor een directe vastgoedbelegger om de volgende punten; Er is interesse in niet-daeb vastgoed, maar ook in te liberaliseren woningen. Directe vastgoedbeleggers willen het liefst grondgebonden woningen in het fonds opnemen die niet ouder zijn dan jaar. De locatie is erg belangrijk. Vastgestelde focusgebieden van beleggers en product-marktcombinaties bepalen de potentie van een locatie. Tevens is het van belang dat een woning een buitenruimte heeft. Een laag percentage DAEB is gewenst (gemengde complexen) en beleggers zien liever geen aangebroken complexen.

20 Fig. 4 Criteria onderzoek 20xx