Macro Visie Tien belangrijke vragen voor 2015

Transcriptie

1 Macro Visie Tien belangrijke vragen voor 215 Economisch Bureau Macro & Financial Markets Research 19 november 214 Mondiale groei trekt aan: Tien kwesties bepalen volgens ons vooruitzichten voor economische ontwikkeling en financiële markten. Wij laten ons licht hierop schijnen. nadruk ligt op 215, maar we kijken ook al vooruit naar 216. Wij nken dat werelconomie en wereldhanl overschakelen naar een hogere versnelling. Amerikaanse economie trekt fors aan. vermogensposities in private sector zijn merkbaar versterkt. Daarmee is een basis gelegd voor meer bestedingen door huishouns, meer investeringen door bedrijven en meer banengroei. kans dat achterblijvers door VS mee omhoog worn getrokken, is groter dan kans dat VS door ze lann mee omlaag wordt getrokken. export uit opkomen markten is sterk afhankelijk van vraag in welvaren economieën. Verr zal werelconomie profiteren van daling van grondstoffenprijzen. Beleidsmakers komen in actie voor groei: Einlijk komen beleidsmakers in probleemlann in actie. ECBpresint Mario Draghi is architect van een pakket maatregelen om economie van eurozone vlot te trekken. Wij verwachten dat dit op korte termijn vruchten zal afwerpen. Het meest zichtbare teken is daling van euro. Een cruciaal punt is dat banken na een lange perio van herkapitalisatie nu hun kredietvoorwaarn versoepelen. Bovendien gaat ECB waarschijnlijk meer obligaties opkopen. Ook in Azië zijn beleidsmakers in beweging gekomen. BoJ heeft een groots programma voor monetaire verruiming opgezet en Chinese autoriteiten zijn er tot dusver in geslaagd een geleilijke groeivertraging te realiseren. Kans op flatie is gering: Risico s zijn er te over: flatie, het politieke klimaat in Europa, een har landing in China, instabiliteit door renteverhogingen in VS en geopolitieke ontwikkelingen. Daarnaast is in grootste economieën langetermijngroei vertraagd. Wij schatten voor meeste economieën kans op een verwoesten flatie vrij laag in. inflatie daalt wereldwijd maar dit komt vooral door sterk gedaal grondstoffenprijzen. In eurozone en Japan is het risico van flatie het grootst maar wel beheersbaar dankzij waardaling van euro en yen en verbeteren arbeidsmarkt. politieke risico s in Europa betreffen verkiezingen in Spanje, Griekenland en het Verenigd Koninkrijk. Fed exit: Wij nken dat Fed vanaf medio 215 rente gaat verhogen. Het risico bestaat dat dit financiële markten ontwricht en het vertrouwen aantast. geschienis leert echter dat dit lang niet altijd zo is. economie en groeiafhankelijke beleggingen bleven het in het verlen goed doen tijns perios van renteverhogingen. Dat zal volgens ons ze keer niet anrs zijn. Nu inflatie gematigd is, kan Fed stimulering terugdraaien in een tempo dat economie aan kan. beleidsdivergentie met anre grote centrale banken zal koers van dollar verr opdrijven. rentes op staatsobligaties zullen in VS licht stijgen maar elrs relatief laag blijven.

2 2 Macro Visie November 214 Inhoudsopgave Werelcono omie Verenig Staten Eurozone UK China Japan Tabellen Afkortingen

3 2 Macro Visie November 214 Werelco onomie: Tien belangrijkee vragen voor 215 Nick Kounis,, tel Aan vooravond van 215 is er geen gebrek aan macrokwesties die vooruitzichten voor economische ontwikkeling en financiëlee markten in 215 bepalen. Wij laten hieronr ons licht schijnen op volgens ons tien belangrijkste. nadruk ligt op 215, maar we kijken ook al wat vooruit naar 216, vanwege e verschuiving van onze prognoseperio. Het goe nieuws is dat werelconomie en wereldhanl volgens ons overschakelen naar een hogere versnelling. Het slechte nieuws is dat er risico s te overr zijn: flatie,, politieke situatie in Europa, een har landing in China, instabiliteit door renteverhogingen in VS en geopolitieke ontwikkelingen. Daarnaast is in i grootstee economieën langetermijngroei vertraagd. Is het herstel van Amerikaanse economie nu echt vann grond gekomen? Ja. Amerikaanse economie trekt al fors aan, terwijl beleidsmakers elrs nog bezig zijn met maatregelen om e groei weer aan te zwengelen. kans dat achterblijvers door VS mee omhoog worn getrokken, iss groter dan e kans dat VS door ze lann mee omlaagg wordt getrokken. vermogensposities in privatee sector zijn merkbaar versterkt. Daarmee is een basis gelegd voor meer r bestedingen door huishouns en meer investeringen en banengroei in hett bedrijfsleven. arbeidsmarkt is verbeterd: werkgelegenheid is sinds 1999 niet meer zo snel toegenomen en in afgelopen rtig jaar is d werkloosheid binnen één jaar nooit sneller gedaald. Dit alless betekent dat Amerikaanse economie naar verwachting ruim boven het trendmatig niveau zal groeien. VS arbeidsmarkt verbetert m-o-m, s , Werkgelegenheid (l.a.) Werkloosheidspercentage (r.a.) Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau % Stevent eurozone af op een r recessie? Nee. ECB-presint Mario Draghi is architect van een pakket maatregelen om economie van eurozone weer vlot te trekken na te lang eenn veel te behoun koers te hebben gevaren. Wij verwachten dat dit op korte termijn vruchten zal afwerpen. Het meest zichtbare teken t is daling van euro. Het was altijd al vreemd dat zwakste welvaren economie ter wereld sterkste munt had. zwakkere euro iss goed voor e export en industriële productie. Daarnaast voorzien wij een verre verruiming van acceptatiecriteria van banken, niet in laatste plaats vanwege gunstiger fundingkosten. Een cruciaal punt is dat banken na een lange perio van herkapitalisatie inmidls hun kredietvoorwaarn versoepelen. Na stagnatie in afgelopen kwartalen ligt een langzaam economisch herstel het meest voor hand. Langzaam economisch herstel in eurozone Kredietvraag (nettoo veranring tov laatste kwartaal) BBP (% k-o-k) Woninghypotheken (l.a.) Consumentenkrediet (l.a.) sterkere vraag zwakkere vraag Bedrijven (l.a.) BBP ( r.a.) Bron: Thomson Reuters Datastream, ECB Bank Lending Survey Blijven koplopers in Azië,, die nu in problemen zitten, op been? Ja. Beleidsmakers in Azië doenn hun best om groei overeind te houn, ondanks problemen, terwijl regio ook een impuls zou moeten krijgen vann sterke vraag vanuit VS en eurozone. Japanse centrale bank ( BoJ) heeft haar steunaankopen verr opgevoerd. BoJ is vastbesloten om via monetaire verruiming van ongeken omvang nalige effecten van verhogingen van omzetbelasting op economie op te vangen en te voorkomen datt er weer flatie ontstaat. Voor e komen twee jaar verwachten wij hier een gematig groei. grote vraag op langere termijn blijft hoe Japanse regering greepp wil krijgen opp een staatsschuld van ruim 24% van v het BBP.

4 3 Macro Visie November 214 China is er tot dusver in geslaagd een geleilijke groeivertraging te realiseren, waarbij risico s in het schaduw-bankwezen en vastgoedsector onr controle blijven. Het beleid wordt nu verfijnd, waarbij e Chinese centrale bank (PBoC) het gaspedaal iets indrukt wanneer e economie te sterk lijkt te vertragen en voorzichtig op rem trapt wanneer hett te snel gaat. Wij verwachtenn dat huidigee officiële BBP-groeidoelstelling van 7,5% wordtt verlaagd tot 7% voor Hoewel dubbele cijfers verlen tijd zijn, is groei nog altijd krachtig en een grote steun in d rug voor e werelconomie. India werd tot voor kort als een van Fragile Five lann aangemerkt. Niet een leuke groep om bij te horen, maar India bleek kwetsbaar voor uitstroom van kapitaal. Beleidsmakers hebben situatie intussen weer onr controle, dankzij maatregelen om externe onevenwichtighen te verminren en diverse groeibevorren hervormingen. Een economische- voor hand te liggen. Zall mondiale groei einlijk versnellen? Ja. groeiversnelling in VS en eurozone zal volgenss ons fungeren als aanjager van wereldwije export. groeiversnelling in komen kwartalen lijkt export uit opkomen markten is sterk afhankelijk van e vraag in welvaren economieën. Ook moet werelconomie kunnen profiteren van daling van grondstoffenprijzen, met name van olie. Wij hebben berekend datt een daling van olieprijzen met USD 1 goed is voor een stijging van het mondiale BBP met,3%. olieprijzen o zijn alleen al sinds september twee keer zo hard gedaald. g Wij verwachten dat groei van werelconomie versnelt naar circa 3% dit jaar en bijna 4% volgend jaar. wereldhanl zal waarschijnlijk scherper aantrekken. Dat is vanwege v hoge gevoeligheid voor mondiale vraag, waarin fragmentatie van productie tot uitdrukking komt. k Hebben jullie en anre economen vorig jaar niet hetzelf gezegd? Helaas luidt het antwoord daarop bevestigend. Wat is er misgegaan? Amerikaanse economie kene een ongelooflijk zwak eerste kwartaal, els vanwege het extreemm slechte weer. Van meer fundamenteel belang is dat eurozone teleurstel, zelfs ten opzichte van onze o lage verwachtingen. Het lijkt erop dat wij en ook anren het negatieve effect hebben onrschat van eerre waarstijging van euro op economie. Inn perio dat euro zo sterk stond, daal bijdrage vann buitenlandse hanl aan het BBP netto met maar liefst een vol procentpunt. Bovendien lijkt het vertrouwen, met name in Duitsland, te zijnn onrmijnd door crisis rond Oekraïne. Die crisis heeft ook een e forse economische schok in Rusland en in anre opkomen Europese lann teweegg gebracht, wat weer negatief uitpakte voor groei in eurozone. Op diverse punten hadn wij het wel bij het rechte eind. Amerikaanse economie is in e laatste kwartalen versneld. inflatie is nog altijd zwak en in eurozone zelfs z ongewenst laag. Een aantal risico s voor vooruitzichten waarvan we hadn ingeschat dat die door r beleidsmakerss wel zoun worn opgevangen een har landing in China, een abrupte stopzetting van steunaankopen door Fed en een nieuwe staatsschulncrisis in Europa werd inrdaad het hoofd gebon. Nog een prognose die is uitgekomen, is dat door verschillen in monetair beleid dollar aan een opmars zou beginnen. flatierisico in eurozone? Inflatie, % j-o-j Totaal Kerninflatie Doel ECB Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau Hoe reëel is hett risico van flatie? Niet erg reëel. D kans dat eenn verwoesten flatie kop opsteekt, is in e meeste economieën vrij klein. inflatie daalt wereldwijd maar dit komt t vooral door e sterk gedaal grondstoffenprijzen. Hierdoor kan consument geld anrs besten en vallen voor meeste bedrijvenn wereldwijd kosten lager uit. Dat is iets anrs dan flatie, die wordt veroorzaakt door een inzakken vraag en dalen lonen. prijzen van producten van maakindustrie stijgen s wereldwijd. In eurozone en e Japan is door zwakke vraag v en lage onrliggen inflatie het risicoo van flatie het h grootst. Zij zijn bei zogezegd één schok verwijrd van flatie (of in het geval van Japann een terugkeerr naar flatie) ). Het goe nieuws is echterr dat euro enn yen scherp in waar zijn gedaald, wat een inflatoire impuls geeft. Bovendien brein ECB en BoJ hun monetairee stimulering uit, waardoor euro en yen nog n meer onr neerwaartse druk komen te staan. Ook dat wakkert w inflatieverwachtingen aan. Nog belangrijker is dat in het verlen flatie altijd gepaard ging

5 4 Macro Visie November 214 met werkloosheid. In eurozone neemt werkloosheid echter langzaam af, terwijl loongroei en kerninflaties zich zijwaarts bewegen. economie aan kan. Bij signalenn dat het herstel door hogere rente hapert, kann Fed het proces snel op een e lager pitje zetten of, indien nodig, van koers veranren. Stort politiek ons in een nieuwe eurocrisis? Nee. Maar risico s lijken het komen jaar groter g dan in afgelopen perioe sinds 212. In Spanje worn volgend jaar algemene verkiezingen gehoun en wellicht ook o in Griekenland. In bei lann gaan linkse, anti- regeringspartijen aan kop in peilingen. politieke p risico s zijn belangrijk omdat financiële stabiliteit in eurozone onrsteund wordt door het nieuwe vangnet van ECB (het OMT-programma). Dit werkt alleen wanneer regeringen die in problemen raken, zich houn aan voorwaarn voor /IMF-steun. Off burgers uiteinlijk echt op ze d partijen stemmen, is vraag, met name wanneer economie aantrekt. Bovendien leert geschienis dat oppositiepartijen die veel kabaal maken, toch consensus zoeken wanneer zij eenmaal aan macht zijn. Wij verwachten dan ook niet datt politieke risico s opnieuw scherp escaleren maar ze moeten wel goed in gaten worn gehoun. In het Verenigd Koninkrijk worn volgend jaar algemene verkiezingen gehoun. Hierdoor kan discussie over toekomst van het Verenigd Koninkrijk binnen d Europese Unie weer oplaaien. Dit kan vooruitzichten voor zowel exportafhankelijkee bedrijven als financiële markten onzekerr maken. Wat zijn anre belangrijkee macrorisico s? Een abrupte Fed exit en een har landing in China. ze macrorisico s zijn zeker zo belangrijk als vorigg jaar. financiële markten hebben stopzetting doorr Amerikaanse centrale bank (Fed) van haar programma voor r monetaire verruiming zeer kalm verwerkt. volgen v uitdaging is een normalisatie van rente. Wijj verwachten dat Fed rente volgend jaar drie keer verhoogt en in 216 nog sterker. financiële markten moeten ze visie nog inprijzen, aangezien zij voor volgend jaar uitgaan van maar één renteverhoging. Het risico bestaat dat financiële f markten door ze rentestappen uit het lood worn geslagen en dat het vertrouwen wordt aangetast. Maar Fed heeft rente al vaker verhoogd en geschienis leert dat dit niet altijd slecht uitpakt. economie en groeiafhankelijke beleggingen bleven het tijns eerre renteverhogingscycli goed doen. Fed verhoogt rente kennelijk pas wanneer economie weg naar een duurzaam, krachtig economisch herstel is ingeslagen. Dat zal volgens ons zee keer niet anrs zijn. Nu inflatie gematigd is, kan Fed stimulering terugdraaien in een e tempo dat Economische groei en monetaire verkrapping in VS Kwartaalgroei na eerste renteverhoging (kwartaal ) % k-o-k geannualiseerd % j-o-j Bron: ABN AMRO Economisch E Bureau Chinese schulnlast, bijnaa 25% van het BBP, is groot voor een opkomen markt. e strategie vann premier Li is om ze schulnlast orlijk af tee bouwen. Daarbij wordt vastgoedmarkt aan a bann gelegd en economie omgevormd van door investeringen naar door consumptie gestimuleer groei. Dit alles met behoud van een gezone groei. Dat is nogg een hele toer. Het risico is dat d een te forse schuldreductie ten koste kan gaan van investeringen, waardoor economie scherp vertraagt. Maar China is geen gewone opkomen economie. regering heeft instrumenten omm situatie te sturen. schuln zitten grotenels bij staatsbedrijvens n en -instellingen en luin in yuan. Bovendienn beschikt regering over financiële slagkracht. China heeft enormee viezenreserves en een lage staatsschuld. Schulnlast in China % BBP Consumenten Centrale overheid Locale overheid Bedrijven Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau

6 5 Macro Visie November 214 Tott slot kunnen ook geopolitieke ontwikkelingen roet in het eten gooien. Rusland-Oekraïne en het Midn-Oosten zijn beken brandhaarn, maar er zijn afgelopen jaren ook veel onverwachtee dingen gebeurd. Het risico van v een olieschok lijkt minr acuut, gezien ruime aanvoer, a maar ze gebeurtenissen kunnen het vertrouwen in reële economie en op financiële markten aantasten. Wat wordt nieuwe normale groei? Wat wordt nieuwe normale rente? Daar kunnen we kort over zijn, die ligt lager. Het lijkt erop dat trendmatige groei, dat wil zeggen groei op langere termijn, in grootste economieën afneemt. Verr lijkt het waarschijnlijk dat rente uiteinlijk op een lager niveau zal pieken dan in recente cycli. tragere trendmatige groei wordt toegeschreven aan zwakke investeringsgroei in afgelopen jaren. Dit wordt ook wel seculaire stagnatie genoemd. Er zijn echter meer factoren in het spel. s lageree bevolkingsgroei, en in sommige gevallen afnemen arbeidsparticipatie, zijn ook een belangrijke factor. Meer in het algemeen is economische groei vóór Het is moeilijk omm precies te zeggen op welk niveau trendmatige groei en neutrale rente zich vroeger v bevonn en tot welk niveau ze inmidlss zijn teruggevallen. Geen van bei is rechtstreeks waarneembaar, ook vroeger niet. Afgaand op schattingen s vann, het IMF en OESOO zien wij echter een bre consensus dat potentiële p of langetermijngroei is gedaald. Er zijn niet zoveel bruikbare schattingen van neutrale rente. Fed schat in dat neutrale rente in VS op dit moment rond 3,5% 3 ligt tegen 4% vóór crisis. Gegeven daling van trendmatige groei kan neutrale rente wel eenss lager zijn dann Fed nkt. In eurozone lijktt een renteverhoging er in ier geval komen twee jaar niet in te ziitten, maar ookk hier zal rente uiteinlijk op een lager peil pieken. ECB- herfinancieringsrente bereikte vóór crisis een e hoogste stand van circa 4%, wat ook wordt gezien als het neutrale niveau. Gezien dalen trendmatigee groei, ligt neutrale rente in eurozone wellicht op 3% of misschien zelff iets lager. BBP-groei in belangrijksteb e lann regio s % 213 VS 2,2 Eurozone -,4 Japan 1,5 VK 1,7 China 7,7 India 4,7 Brazilië 2,5 Rusland 1,3 Ontwikkeld 1,3 Opkomend 4,5 Wereldwijd 3, r 216r 2,2 3,8 3,,9 1,5 1,9,5 1,1 1,6 3, 2,8 2,6 7,5 7, 7, 5, 5,5 6,,5 2, 2,,5,5 1,5 1,6 2,6 2,5 4,3 4,7 4,9 3,2 3,8 3,9 Wereldhanl 2,6 3, 6,, 6, Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau OESOO EC financiële crisis gestuwd werd door buitensporige kredietverlening en in sommige lann - hausse op huizenmarkt. lagere trendmatige groei kan dan dus elss worn verklaard door terugkeer naar een meer normale situatie. In sommige lann, zoals VS, het Verenigd Koninkrijk en Spanje, waar huizenmarkt na hausse instortte, heeft die markt zich intussen verbeterd. In China zijn correctie op en daaropvolgen regulering van vastgoedmarkt het gevolg van actief beleid, waarbij overheid tevens een lagere groeidoelstelling hanteert h die beter aansluit bij ze situatie en bij teruglopene groei van beroepsbevolking. Eurozone: trendmatige groei is afgenomen j-o-j, % Bron: Thomson Reuters Datastream

7 6 Macro Visie November 214 VS: Renteverhogingen in aantocht t Amerikaansee economie groeit snel en wij verwachtenn dat dit zo blijft in 215. Het herstel van arbeidsmarkt a wordt krachtiger, bedrijven beginnen meer te investerenn en balansen van huishouns zijn verbeterd. huizenmarkt blijft achter maar een inhaalslag begint zichh af te tekenen. snelle afname van overcapaciteit opp arbeidsmarkt suggereert dat Fed rente r vanaf medio 215 geleilijk zal verhogen totdat beleidsrente eind 216 op 3% ligt. verkrapping op financiële markten door een hogere rente en sterkere dollar zal economische groei in 216 temperen, richting het trendmatig niveau eind 216. Groei VS versnelt in 214 na zwak eerste kwartaal Amerikaanse economie ken een zwakkee start van 2144 door extreem kou winter maar wint sindsdien aan kracht. Hett BBP groei stevig in het twee kwartaal (4,2%) en volgens eerstee raming ook in het r kwartaal (3,5%). consumptieve bestedingen bleven gematigd. In het r kwartaal werd economische groei geflatteerd door fensie- verwachten wij dat het jaar positief eindigt. Een sterkere uitgaven, maar dit zal naar verwachting niet aanhoun. Toch arbeidsmarkt en een toename van reële persoonlijke inkomens door lagere benzineprijzen hebben al a een positief effect op het consumentenvertrouwen. Dat gaat zich waarschijnlijk vertalen in hogeree bestedingen. Groei en componenten BBP VS bijdrage in procentpunten Maritza Cabezas, tel groeiaanjager wordt. Voor 2166 voorzien wij een matiging van BBP-groei, els als gevolgg van renteverhogingen door Fed en een sterkere dollar, maar ook doordat winsten onr druk komen door loonstijgingen. Toch nken wij dat wijziging in monetaire koers enn hogere lonen slechts beperkte gevolgen zullen hebben voor economie. Hieronr gaan wij wat dieper in op belangrijkste aanjagers van groei in komen jaren. Positieve vooruitzichten voor consumptie Een gestage verbetering van arbeidsmarkt, in combinatie met hogere lonen, zal in komen kwartalen groei van consumptie aanjagen. a Tussen januari en oktober o kwamen er gemidld 227. banen bij en daal e werkloosheid met,9 procentpunt naar 5,8% %. Ondanks snelle verbetering van arbeidsmarkt blijft loongroei beperkt. vraag is wanneer en hoe snel lonen gaan stijgen en e daarmee ook consumptie. D overcapaciteit in arbeidsmarkt neemt volgens bijna allee maatstaven snel af. werkloosheid bedroeg in oktober 5,75% en moet volgens ons o in november gemakkelijk onr 5,7% komen. Dus onr d einjaars- prognose van e Fed (5,9%- 6,%). Verr iss arbeidsparticipatie gestabiliseerd, is het aantal parttimers dat een fulltime baann zoekt verr gedaald en bevindt kortstondige werkloosheid (minr dan zes maann) zich op het laagste niveau sinds eind 27. Volgens Fed-voorzitter Yellen kunnen lonen snel stijgen wanneerr overcapaciteit afneemt. Dat is bij b volledige werkgelegenheid, oftewel wanneer alle conjuncturele werkloosheidd is verdwenen K4 212 K1 213 Consumptie Voorran K2 213 Bron: Thomson Reuters Datastream K3 213 K4 213 Investeringen Netto hanl K1 214 Overheid K2 214 BBP-groei K3 214 Arbeidskosten n beginnen op te lopen % K4 2 K3 22 K2 24 K1 26 K4 27 Lonen Employment Cost Inx (r.a.) K3 29 K2 211 K1 213 % j-o-j Werkloosheid (l.a.) Groei op hoogtepunt in 215 en nog boven trend in 2166 Wij nken dat Amerikaansee economie in 2152 sneller dan trendmatig (dat is sneller dan 2, 5%) blijft groeien. BBP- gemaakt. dalen werkloosheid, in combinatie met d stijgen groei heeft het herstel van arbeidsmarkt mogelijk lonen, zou een positief effect moeten hebben op o huidige beschein groei van consumptie en investeringen. Wij verwachten dat consumptie, grootste component van BBP-groei, in komen kwartalen belangrijkste Bron: Thomson Reuters Datastream Wij nken dat wij w aan het begin van een trend van loongroei staan. Volgens d Employment Cost Inx stegen lonenn in het r kwartaal met,8%, sterkste stijging in zes jaar. Voor 215 verwachten wij een geleilijke versnelling van werkgelegenheidskosten, mits participatiegraad min of meer stabiel blijft. Hogere lonen, bovenop e al gestegen

8 7 Macro Visie November 214 beschikbare inkomens door banengroei en daling van olieprijzen, zoun zich moeten vertalen in een toename vann consumptieve bestedingen. Groei bedrijfsinvesteringen hangt af van winstmarges In 214 was het optimisme over BBP-groei els gebaseerd op een verwacht herstel van investeringen. e investeringen in apparatuur vertoonn in afgelopen a kwartalen een respectabele groei van gemidld 5,3% j-o-j. ze toename was te danken aan sterkere vermogensposities en hogere winsten. investeringen in gebouwen namen in eerste drie kwartalen sterk toe, met gemidld 8,7% j-o-j tegenover gemidld -,5% j-o-jj in 213. Volgens regionale enquêtes gaan meeste bedrijven in komen zes maann meer investeren. Het vertrouwen bij onrnemers is sterk toegenomen, kredietkosten zijn nog steeds s laag en consensusverwachting voor Amerikaanse economie e blijft wijzen op een hoger dan trendmatige groei. Bedrijven zullen in 216 waarschijnlijk een sterker effect onrvinn van stijging van rente en lonen, waardoor e investeringenn datt jaar iets vertragen. Zelfs bij een geleilijke verhoging van beleidsrente zullen bedrijven het volgens ons goed doen. bruto schuld van onrnemingen is niet bijzonr hoog en heeft voor een groot el een lange looptijd. Huizenmarkt aan beteren hand Ondanks gunstige voorwaarn voor herstel, zoals z een lage e hypotheekrente, blijven investeringen in woningbouw achter bij verwachtingen. Aan het begin van het jaar wern er als gevolg van het slechte weer minr huizen in aanbouw genomen en minr bouwvergunningen afgegeven. ze laten nu een herstel zien en vooruitzichten zijn positief. Het aantal executieverkopen, bijvoorbeeld, neemt einlijk af en voorraad onverkochte huizen slinkt. Het meest recente kredietonrzoek laat zien dat voorwaarn voor bouw- en woningfinancieringen verr worn versoepeld. Dit zou moeten bijdragen aan een sterkere huizenmarkt in komen kwartalen. Verr nken wij dat inkomensgroei hett effect van hogere hypotheektarieven als gevolg van een krapper monetair beleid geeltelijk zal compenseren. Geen flatierisico; inflatie gaat geleilijkk richting doel CPI ligt onr het Fed-inflatiedoel van 2% en langetermijnverwachting voor inflatie is sinds september iets gedaald. Opp korte termijn zal het effect van sterkeree dollar en lagere grondstoffenprijzen waarschijnlijk overheersen. Wij hebben in verband met gedaal g energieprijs en sterkere s dollar onze prognosee voor totale inflatie dan ook bijgesteld b van 2% naar 1,7% voor 214 en van 2, 2% naar 1,6% voor 215. e totale inflatie en kerninflatie zullen in twee helft van 215 naar verwachting geleilijk versnellen tot bei ongeveer 2%, in lijn met het doel van Fed. In 216 blijft inflatie rond 2% omdat het h monetair beleid verr verkrapt. Fed aan vooravond van hogere beleidsrente Zoals verwacht heeft h Fed e kwantitatievee verruiming in oktober beëindigd. Uit verklaring van het beleidscomité b (FOMC) sprak een neiging tot verkrapping, wat wijst op een afnemen overcapaciteit op arbeidsmarkt. len van het FOMC gavenn aan dat inflatie nog onr het doel lag, maar dat het risico van een hardnekkig te lage inflatie wel is afgenomen. Wij verwachten dat feral funds rate oploopt naar 1,% eind 2152 en 3,% eind 216. Dit houdt in dat Fed rente vanaf juni 215 om vergaring verhoogt en daarna in 216 elke e vergaring totdat het niveau van 3% is bereikt. markten hebben hun verwachtingen bijgesteld en houn nu rekening met een iets sneller tempo van renteverhogingen, maar volgens ons gaan zij hierbij nog lang niet ver genoeg. Door verre verbetering van cijfers in VS zal volgens ons vraag v naar Treasuries als safe haven belegging afnemen, terwijl markten renteverhogingen door Fed zullen verdisconteren. Hierdoor zal e lange rente omhoog gaan. Wij W verwachten dat Amerikaanse rente voor langere looptijn zal stijgen naar 3,% eind 215 en 3,5% eind 216. Het belangrijkste b risico voor ons basisscenario b is instabiliteit op financiële markten die kan ontstaan door verhogingen vann Amerikaanse beleidsrente. Wij nken echter dat Fed erin zal slagen markten goed voor te berein. Hoofdindicatoren economie VS 14Q2 14Q3 BBP (% k-o-k, geannualiseerd) Inflatie (% j-o-j) Werkloosheid (%) Q4 15Q1 15Q BBP Particuliere consumptie Investeringen (% j-o-j tenzij anrs vermeld) per ultimo Beleidsrente 3m interbancaire rente 1jr staatsobligatiess R/USD USD/JPY GBP/USD Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch E Bureau Uitvoer Invoer Inflatie Werkloosheid (%) Overheidssaldo (% BBP) Lopen rekening (% BBP)

9 8 Macro visie November 214 Eurozone: Herstel in slakkengang economie van eurozonee was dit jaar zwakker dan verwacht. Toch lijken puzzelstukjes voor een langzaam herstel op hun plaats te liggen. Wij verwachten dat groei in laatste maann van dit jaar weer wat hoger wordt en in 215 en 216 aan kracht wint. Erg spectaculair zal het evenwel niet worn. inflatie blijft tot het voorjaar van 215 onr,5% en loopt daarna op. Waarschijnlijk wordt het doel van ECB van v een inflatie van 2% komen twee jaar niet gehaald. ECB presint Mario Draghi heeft aangegeven dat verree monetaire verruiming in het vat zit. Wij nken dat centrale bankk haar obligatieaankopen binnenkort gaat opvoeren, maarr aankoop van staatsobligaties lijkt een stap te ver. Naar verwachting zal ECB haar beleidsrentess komen twee jaar ongewijzigd laten. obligatierenmenten zullen in rest van dit jaar en het grootstee geelte vann 215 zeer laag blijven en daarna slechts traag oplopen. BBP-groei en inkoopmanagersinx gehele economie Inx % k-o-k Inkoopmanagersinx gehele economie (l.a.) BBP (r.a.) Bron: Thomson Reuters Datastream Economische groei is traag BBP-groei was zwakker dan verwacht in het eerste en twee kwartaal van dit jaar. Diverse factoren hinrn economie. Om te beginnen werd het bedrijfsklimaat getroffenn door geopolitieke spanningen in Oekraïne en e het Midn-- productie nog steeds onr vertraage doorwerking van v Oosten. Daarnaast len export en industriële waarstijging van euro in 213 en begin Ook onverwacht sterkee daling van vraag uit Rusland en Latijns- Amerika drukte export. Tot slot viel groei in Italië en Frankrijk tegen. Bei lann blijven ver achter bij Spanje, Portugal en Griekenland wat betreft economische hervormingen die concurrentiepositie versterken. loongroei in Italië en Frankrijk was afgelopen jaren ook veel hoger dan in periferie. Hierdoor waren export e en investeringen in vaste activa in ze twee lann laatste paar kwartalen zeer zwak. maar gaat in komen kwartalen aan kracht winnen Een aantal zaken heeft basis gelegd voor een lichte opleving van BBP-groei in laatste maann van dit jaar. Het herstel kan daarna d in 2155 en 216 langzaam kracht winnen. Om te beginnen b zijn e preciatie van v euro en toenemen mondiale vraag onr aanvoering van VS gunstig voor export e uit eurozone Enkele fundamentele factoren die binnenlandse vraag stimuleren zijn dit jaar eveneens verbeterd. Het tij op arbeidsmarkt is einlijk e gekeerd. Sinds medio vorig jaar groeit werkgelegenheid licht, terwijl werkloosheid in meeste lann afneemt of stabiel blijft. Verr zijn e vermogensposities van huishouns en bedrijven verbeterd: het netto vermogen lag in het twee kwartaal ruim boven het langetermijngemidl. huizenprijzen zijn inmidls het dieptepunt gepasseerd. Ze stijgen weer ten opzichte o van een jaar eerr in alle lann waar r afgelopen jaren j sprake was van een forse prijscorrectie op huizenmarkt. Voorts zijn in het twee en het r kwartaal kredietvoorwaarn van bankleningen versoepeld. Ook k meldn banken een stijgen kredietvraag. Ten slotte kan e daling van e olieprijzen e BBP-groei een zetje in rug geven. Hoewel wij op korte termijn een opwaartse correctie van olieprijzen voorzien, zal onrliggen trend in komen twee jaar vermoelijk een geleilijke daling zijn. Al met al staat het licht op groen voor voortgaand langzaam economisch herstel in eurozone. Structureel overheidssaldoo IR FR BG SP PT EZ AT FN IT NL DE GR Structureel overheidssaldo 214 Midllangetermijndoe Bron: Europese Commissie Aline Schuiling, tel % BBP Verruiming door ECB en minr bezuinigen ECB heeft in afgelopen maann haarr beleid verruimd. In september verlaag zij haar belangrijkstee beleidstarieven met nog eens, 1 procentpunt (refirente naarr,5% en positorente naar,2%). Ook kondig e ECB een nieuw programma aan voor aankoop van door activa gekte effecten. Verr loopt het TLTRO-programma, dat banken

10 9 Macro visie November 214 voorziet van goedkope financiering. Tot slot waren uitkomsten van bankentest door ECB bemoedigend. balanssanering en herkapitalisatie in bankensector vormen een belangrijke mijlpaall in het herstelproces van economie. In november zinspeel ECB-presint Draghi erop dat verre verruiming van het monetaire beleid inn het vat zit. Wij verwachten dat ECB binnenkort haar obligatieaankopen gaat uitbrein. Waarschijnlijk gaat zij geen staatsobligaties kopen. Leningen van overheidsinstellingen en obligaties vann niet-financiële onrnemingen behoren duilijk wel tot mogelijkhen. Alle maatregelen samen zullenn een positievee uitwerking op economie hebben. Ze onrsteunen verbetering van bancaire kredietverlening en e ze dragen bij aan preciatie van euro. Wij nken dat ECB beleidsrentes in 215 en 216 op huidige lage niveaus laat. Hett begrotingsbeleid zal in 215 en 216 waarschijnlijk minr restrictief zijn dan in afgelopen paar jaar. meeste lann kampen met een structureel begrotingstekort (dat( is het begrotingstekort zonr invloed van stand van conjunctuur en éénmalige inkomsten en uitgaven). Volgens nieuwe -regels moet dit tekort worn weggewerkt. Haast lijkt men evenwel niet te maken. Enkelee lann hebben verwezenlijking van ze eis vertraagd naar Hett begrotingsbeleid zal economische groei komen twee jaar dan ook niet serieus belemmeren. Inflatie blijft onr ECB-doel totale inflatie schommelt sinds juli rond,4% en kerninflatie bedraagt sinds eind 213 rond,8%. Gegeven dalen trend van olieprijzen zal inflatie tot het voorjaar van 215 onr,5% blijven om vervolgens geleilijk op te lopen. preciëren euroo speelt hierbij een belangrijke rol. Hierdoor worn geïmporteer goeren immers duurr. kerninflatie zou in twee helft van 215 moeten gaan stijgen. overcapaciteit op o arbeidsmarkt neemt dan langzaam af. Ook steken internationale inflatoire krachten steeds meer d kop op. Zo stijgen mondiale prijzen voor industrieproducten sinds juni weer jaar-op-jaar.. sondanks zal het ECB-inflatiedoel van onr maar dichtt bij 2% volgens ons vóór eind 216 niet gehaald worn. Inflatie en ECB-doel % j-o-j Totaal Kerninflatie Doel ECB Bron: Thomson Reuters Datastream Rente blijft laag, euro verliest verr terrein geldmarktrentes zijn sinds begin september licht gedaald en rek naar benen b is er nog niet helemaal uit. ECB is immers druk doen met uitvoering van haar programma s voor aankoopp van effecten en TLTRO s. Dit gaat komen twee jaar door. Wij verwachten daarom dat driemaands Euribor tot eind 216 rond nul zal bewegen. rente op Duitse tienjaars staatsobligaties (Bunds) is na ECB-maatregelen ook gedaald. renmenten op staatsobligaties zullen naar verwachting nog aanzienlijke tijd rond 1% schommelen. verwachte renteverhogingen door Fed en stijging van rente op Amerikaanse obligaties vanaf medio 215 hebben waarschijnlijk slechts een beperkt effect op Duitse renmenten. ECB blijft immers een verruimend beleid volgen. In e loop van 216 komen Duitse rentes waarschijnlijk wat meer onr opwaartse o druk wanneer economie van eurozone aan kracht wint en inflatie langzaamm oploopt. R/USD is sinds begin september ver gedaald, van meer dan 1,3 naar n bijna 1,25.. Volgend jaar en ook in 216 zal euro nog meer terrein moeten prijsgeven ten t opzichte van dollar. Dit komt vooral doordat Amerikaanse economie naar verwachtingg sterker zal zijn dan Europese en doordat monetaire teugels in VS veel eerr aangehaald zullen worn dan in e eurozone. Hoofdindicatoren economie eurozone 14Q2 14Q3 BBP (% k-o-k) Inflatie (% j-o-j) Werkloosheid (%) Q4 15Q1 15Q BBP Particuliere consumptie Investeringen (% j-o-j tenzij anrs vermeld) per ultimo Beleidsrente 3m interbancaire rente 1jr staatsobligatiess R/USD Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch E Bureau Uitvoer Invoer Inflatie Werkloosheid (%) Overheidssaldo (% BBP) Lopen rekening (% BBP)

11 1 Macro Visie November 214 VK: Nog toekomst binnen? Conjunctureel tikje en een tikken tijdbom Na een sterk begin van het jaar heeft economie wat vaartt verloren. Toch rekenen wij op een gezon groei, waarbij e consumentenbestedingen door het langverwachte herstel van reële loongroei worn opgedreven. Bovendien profiteertt hett bedrijfsleven van een beschein groei in eurozone en een sterkere groei van anre exportmarkten. toekomst van het VK binnen wordt echter een steeds groter vraagteken. Goed begin van het jaar economie ken een sterk eerste halfjaar met een groei van gemidld, 8% per kwartaal. bedrijfsinvesteringen en woningbouw namen in snel tempo toe. Bovendien gingenn consumenten meer geld uitgeven onr invloed van forsee banengroei en stijgen huizenprijzen. Herstel heeft zijn glans verloren glans is inmidls wat van het herstel af: BBP-groei iss vertraagd van,9% k-o-k in het twee kwartaal naar,7% in hett r. Een verre terugval tot circa,6% in het vier kwartaal lijkt in het verschiet te liggen. huizenmarkt is verzwakt, wellichtt door initiatieven van overheid om te voorkomen dat gezinnen een te hoge hypotheek nemen in verhouding tot hun inkomen. Bovendien blijft d economie van eurozone belangrijkste exportmarkt van het VK zwak. Tot slot steeg het Britse pond (GBP) tussen maart 213 en juni 214 bijna 15% in waar tegenover een valutamandje. Ditt heeft concurrentiekracht van exporteren bedrijven aangetast. verslechtering van indicatoren voor het bedrijfsleven ed zich dan ook vooral voor binnen exportgerichte industriesector. Ontwikkeling reëel loon meevaller voor consument Wij verwachten niet dat vertraging in 215 aanhoudt. groei zal waarschijnlijk iets versnellen in vergelijking met het vier kwartaal van dit jaar. Een beschein herstel h in eurozone en een aantrekken groei elrs inn wereld geven export wellicht een impuls. Verr gaan wij ervan uit datt consumptieve bestedingen fors toenemen. banengroei in hett VK is tot nu toe indrukwekkend maar reële lonen zijn gedaald. Hierin gaat veranring komen. Nick Kounis, tel inflatie daalt al enkele e maann en zal nog verr afzwakken, tot ruim onr 1% %, door lagere olieprijzen. Bovendien wordt arbeidsmarkt krapper. Nominale loongroei komt er dus aan. Bezuinigingen zorgen voor tegenwind, vooral in 216 belangrijkste bedreiging voor Britse economie in 215, en nog meer in 216, 2 schuilt inn verre maatregelen om overheidsfinanciën op or te brengen. Volgens huidige plannen moet err in 215 tot 1% % van het BBP en in 216 tot 1, 5% van het BBP worn bezuinigd. In mei worn weliswaar algemene verkiezingen gehoun. Aan omvang van bezuinigingen zal vermoelijkk niet getornd worn, ook niet als een anre partij p het voor het zeggen krijgt. BoE gaat rente verhogen vanaf 215 Wij nken dat d Britse centrale bank (BoE)) rente vanaf het r kwartaal van 215 gaat verhogen. Door lage inflatie zijn hann van het MPC, het beleidscomité van BoE, eerste zes z maann nog gebonn. inflatie gaat naar verwachtingg in het tweee echter halfjaar oplopen, terwijl stijgen lonen borg staan voor aanhoun inflatiedruk. Omdat het monetair beleid mett enige vertraging doorwerkt, zal BoE komen jaren tijdigg reageren als haar inflatiedoel in gevaar dreigt te komen. combinatie vann bezuinigingenn en een minr accommorena nd beleid zal e groei in 216 wellicht remmen. Toekomst van VK V in steeds meer puntt van discussie discussie of er e voor het VK K nog wel een toekomst is weggelegd binnen Europese Unie, zal in d aanloop naar verkiezingen vermoelijk oplaaien. Conservatieven grootste partij binnen huidige coalitieregering hebben beloofd dat er in 217 een referendum wordt gehoun of het VK wel of niet in moet blijven. Onafhankelijken (UKIP), die afgelopen maann sterk zijn gestegen in opiniepeilingen, pleiten voor vervroeging van het referendum. twijfels rond het -lidmaatschap zullen d vooruitzichten voor het Britse bedrijfsleven b wellicht negatief f beïnvloen. Dit geldt vooral voor bedrijven die zich in het VK gevestigd hebben om toegang tot interne markt te hebben, en meer in het algemeen voor exportafhankelijke bedrijven in het VK. Hoofdindicatoren economie VK 14Q2 14Q3 BBP (% k-o-k) Inflatie (% j-o-j) Werkloosheid (%) Q4 15Q1 15Q BBP Particuliere consumptie Investeringen (% j-o-j tenzij anrs vermeld) per ultimo Beleidsrente 3m interbancaire rente 1jr staatsobligatiess R/GBP Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureauu Uitvoer Invoer Inflatie Werkloosheid (%) Overheidssaldo (% BBP) Lopen rekening (% BBP)

12 11 Macro Visie November 214 China: Economie blijft geleilijk afkoelen Arjen van Dijkhuizen, tel Particuliere consumptie inn perspectief % BBP Bron: EIU CN SG NL KR correctie van vastgoedmarkt, maatregelen tegen schaduwbankieren en anti-corruptiecampagne dragen bij aan voortduren economische vertraging van China. Wij nken dat ze afkoeling geleilijk blijft verlopen. overheid hecht veel belang aan stabiliteit en zal, indien nodig, overgaan tot gerichte extra stimulering. Wijj nken dat groei afzwakt van 7,7% in 212 en 213 naar net onr 7,5% in 214 en 7% in 215 en 216. belangrijkste risico s betreffen vastgoedsector, hoge schulnlast van lokale overhen en (semi-)over-- heidsbedrijven, het schaduwbankwezen en (geo)politieke kwesties. Ontwikkelingen in externe vraag kunnen zowel tot positieve als negatieve verrassingen lein. Hervorming economisch mol gaat jaren duren autoriteiten willen China s groeimol aanpassen. Nadat jaren is geleund op publieke investeringen in combinatie c mett uitvoer, moet particuliere consumptie een sterkere rol gaan krijgen. Sinds 199 is nvesteringsratio gestegen van circa 25% naar ruim 45%. Het aanel van e particuliere consumptie in hett BBP is juist gedaald van circa 45% begin jaren negentig naar ongeveer 35%, hoewel sinds 211 weer r een beschein stijging plaatsvond. Samenstelling BBP % BBP Particulieree consumptie Vaste nvesteringen Overheidsconsupmtie Uitvoer Invoer Bron: EIU Toch blijft het BBP-aanel van particulieree consumptie laag vergeleken met grotere industrielann en anre opkomen economieën in Azië en daarbuitenn (o.a. Turkije, Mexico, Brazilië en Rusland). Volgens ons onrschatten e nationale rekeningen echter diverse consumptie-categorieën, waaronr huisvesting en consumptie betaald via werkgevers. Ook zijn huishouns met een relatief hoog inkomen onrver- gedreven economie. Dit proces gaat nog jarenn duren, maar na verloop van tijd wordt China s groeimol zo wel houdbaarr. tegenwoordigd in onrliggen steekproef. Ondanks dit soort datakwesties is duilijk dat China nog een e lange weg heeft te gaan in omschakeling naar een meer consumptie- Economie blijft geleilijk afkoelen geleilijke afkoeling a van economie zet in 214 door. groei daal in het r kwartaal tot 7,3% j-o-j, het laagste tempo sinds mondiale crisis, en naar 1,9% k-o-k. vertraging in het r kwartaal kwam niet onverwacht. cijfers over juli en augustus waren zwak, hoewel meestee cijfers over september wat beter waren. Na een e scherpe daling in augustus tot 5,25 (net bovenn neutrale grens van 5) stabiliseer inkoopmanagersinx voor d verwerken industrie (PMI) van v HSBC/Markit in september en verbeter ze iets in oktober naar 5,4. officiële PMI daal in oktober naar 5, 8. Al met al drukken correctie van vast- goedmarkt, maatregelen m tegen schaduwbankieren en anti-corruptiecampagne binnenlandse vraag. Ook duurt het even voordat stimuleringsmaatregelen effect hebben. Wij verwachten dat d groei in 214 net onr e officiële doelstelling van 7,5% uitkomt (212 en 213: : 7,7%). Industriële productie en tailhanlsverkopen MY RU TH ID tailhanlsverkopen Industriële productie Bron: Thomson Reuters Datastream DE IN PL ZA JP % joj BR HK GB US MX TR industriële productie is na scherpe terugval in augustus weer opgeveerd, maar vertoont nog wel een dalen trend.

13 12 Macro Visie November 214 tailhanlsverkopen en investeringen in vaste activa zetten neergaan lijn voort en daaln naar respectievelijk 11, 5% en 15,9% j-o-j in oktober. Recentelijk iss discussie over vraag of tailhanlsverkopen een goed beeld geven van feitelijke consumptie weer opgelaaid, nadat enkele in China opereren buitenlandse bedrijven een sterke omzetdaling meldn. Hun aanel in totale omzet is echter gering. Overigens zijn in tailhanlsverkopen niet alle huishoulijke bestedingen meegenomen, maar bevatten ze wel bepaal verkopen aan bedrijven enn overhen. Uitvoer blijft op peil, invoergroei is weer positief In perio meii oktober steeg export met gemidld 11% j-o-j tegen 2,,6% in zelfe perio vorigg jaar. Zelfs alss voor vertekeningen wordt gecorrigeerd, blijft export het goed doen. importgroei op jaarbasis was negatief n in juli/ augustus, maar weer positief in september en oktober. Wij voorzien geen structureel negatieve importgroei, maar hoge groeipercentages uit het verlen blijven buiten bereik. Los van ze algemene trends zien we wel dat invoer van producten zoals juwelen en anre luxeartikelen, waaronrr goud, is getroffen, me door anti-corruptiecampagne. Uitvoer en invoer Bron: Thomson Reuters Datastream % j-o-j Uitvoer Invoer zullen blijven met grootschaligee verruiming. Onlangs bevestig centrale bank e invoering vann een nieuwe leenfaciliteit, waarmee in september en oktober circa USD 125 mld in het binnenlandse banken-stelsel is gepompt. Anree recente maatregelen zijn versoepeling vann beperkingen voor woningleningen en aankopen (het eerste effect hiervan op vastgoedsector is al merkbaar) en belastingverlagingen en kredietsubsidies voor het midn- en kleinbedrijf. Onze vooruitzichten voor 215 en 216 overheid hecht sterk aan stabiliteit. We verwachten dan ook dat ze indienn nodig doorgaat met gerichtee extra stimulering. Tochh lijken autoriteiten iets soepeler met groeidoelstelling om te gaan enn hebben ze verklaard niet op alle economische en marktbewegingen te zullen reageren. In China wonen nog altijd veel miinr mensen in i sten (circa 5% van bevolking) dan in welvarene economieën. urbanisatie zal groei dan ook blijven steunen. In ons basisscenario gaan wij ervan uit dat economie geleilijk blijft afkoelen, maar dat een har landing kan worn voorkomen. Wij voorzien een groei van 7% inn 215 en 216. Belangrijkste risico s Het grootste risico voor ons basisscenario schuilt in drie onrling samenhangen factoren: voortgaan correctie van vastgoedmarkt, hogee schulnlastt van lokale overhen en (semi-)overheidsbedrijven en het h schaduw- zijn nauw bankwezen. ontwikkelingenn in ze sectoren verbonn met d economie en gereguleer bankensector. Gelet G op China ss sterke budgettaire en externe positie, zijn autoriteiten bereid en in staat om in te grijpen, indien nodig. kans bestaat echter altijd dat er beleids- of uitvoeringsfoutenn worn gemaakt. Anre risico s die op langere termijn spelen, s betreffen binnenlandse sociaaler ook economische enn politieke zaken. Verr zijn geopolitieke risico s: China stelt zich in internationaal verband assertiever op. Tot T slot, ontwikkelingen in externe vraag kunnen zowel tot positieve als negatieve verrassingen lein. Kredietverlening, lage inflatie en ruimte voor stimuleringg sterke daling van kredietverlening in julii was groten- en els te wijten aan speciale factoren. In augustus september volg een herstel. In oktober daal krediet- ( verlening echter weer, me door seizoensinvloen jaarlijkse groei van uitstaan bankleningen bleef onveranrd op 13,2% j-o-j). Toch blijft totale kredietverlening duilijkk onr het niveau van begin 214. Dit is een logisch gevolg van initiatieven om rol van het schaduwbankwezen te beperken. Dit komt ook tot uiting in het teruglopend aanel van aan het schaduwbankwezen gelieer trustleningen. Hoofdindicatoren economie China e 215e 216e BBP (% j-o-j) Inflatie (% j-o-j) Overheidssaldo (% BBP) Overheidsschuld (%% BBP) Lopen rekening (%% BBP) Investeringsquote (%% BBP) Savingsquote (% BBP) inflatie daal in september/ /oktober tot 1,6% j-o-j, het laagste niveau sinds januari 21 en ruim onr doel- voor gerichte stimulering, maar we nken dat autoriteiten stelling (3,5%). Vanuit dit perspectief is er ruimte voorzichtig USD/CNY (ultimo) R/CNY (ultimo) Overheidssaldo en lop. rekening voor 214,215 en 216 zijn afgeron getallen Bron: EIU, ABN AMRO Economisch Bureau

14 13 Macro Visie November 214 Japan: Oneindige verruiming in e strijd tegen flatie Maritza Cabezas, tel Hoofddoel van het economische programma van premier Abe is het inflatiedoel van ongeveer 2% zo snel mogelijkk te bereiken, binnen een termijn van circa twee jaar. Dit iss geen eenvoudigee klus. eerste initiatieven zwengelnn groei en inflatie aan, maar sinds verhoging van e omzetbelasting in april lijkt een stap terug te t zijn gezet. Om flatievrees te bestrijn, breid Japanse centrale bank (BoJ) in oktober het programma voor aankoop van obligaties uit tott JPY 8 bln. Verr heeft premier Abe vervoeg verkiezingen uitgeschreven voorr cember en vertraging van twee verhoging v vann omzetbelasting. Mocht dit alles niet voldoen zijn omm het inflatiedoel tijdig te halen, dan zal BoJ monetaire verruiming vermoelijk intensiveren. Wij ramen r een BBP- beschein versnelling van inflatie naarr 1,6% in 2155 en 1,8% in 216. yen zal ten opzichte van dollar groei van 1,4% in begrotingsjaren 215 en e 216 en een dalen naar 125 in 215 en 135 in 216 door het verschil inn groeitempo tussen VS en Japan. Invloed verhoging omzetbelasting groter dan verwacht verhoging van omzetbelasting in april van 5% naar 8% % heeft veel groteree gevolgen gehad voor economie dan verwacht. consumptie ontwikkel zich tot verhoging relijk goed en was zelfs een van belangrijkste aanjagers van het herstel. In het twee kwartaal namenn consumptieve bestedingen echter sterk af. zwakte hield in hett r kwartaal aan: volgens voorlopige cijfers daal het BBP met 1,6% kwartaal op kwartaal (geannualiseerd) na in het kwartaal ervoor met -7,3% te zijn gekrompen. consumptie, die goed is voor 6% van het BBP, blijft traag groeien. Voor 215 en 216 verwachten wij een slechts beschein groei. consumptie zal waarschijnlijk toenemen dankzij verbeteren werkgelegenheid en grotere koopkracht door lagere energieprijzen en vermogensaanwas van huishouns. BBP-groei weerspiegelt zwakke consumptie Bijdrage in procentpunten Investeringenn Overheidsbestedingen -1 Voorran Netto export -15 Part. consumptie BBP-groei -2 K1 212 K3 212 K1 213 K3 213 K1 214 K3 214 Bron: Thomson Reuters Datastream... brengt twijfelss of begrotingsdoelstelling wordt gehaald Premier Abe moet begrotingg op or brengen, maar een twee verhoging van omzetbelasting is uitgesteld. u Het besluit van Abe om o vervroege algemene verkiezingen uit te schrijven en verre v verhoging van omzetbelasting uit te stellen tot april 2172 is logisch maar betekentt wel dat houdbaarheid van Japanse begroting opnieuw onrwerp van discussie zal worn. Japanse staatsschuld bedraagt immers 244% van het BBP. Daarom wordt ze maatregel eigenlijk gezien als a een gebaarr van goe wil naar beleggers en internationale gemeenschap om aan tee geven dat Japan het schuldprobleem echt wil oplossen. Het IMF en kredietbeoorlaars zien twee verhoging van omzetbelasting als a een must. Zwakkere yen heeft h export niet gestimuleerd Tot dusver is hett effect van zwakkere yen op exportgroei teleurstellend geweest. autoriteiten dachten dat een zwakkere yen een impuls zou geven aan export, e bedrijfswinsten, investeringen in vaste activa en loongroei. Bij export is dit tot dusver niet merkbaar. Hier zijn verschillen renen voor. Sommige exporteren bedrijven zullen waarschijnlijk niet profiteren van een zwakkere yen doordat importprijzen stijgen. Dit geldt bijvoorbeeld voor chemiebedrijven. Anre bedrijven hebben zwakkere yen gebruikt om hun winstmarges te herstellen in plaats van hun exportprijzen te verlagen. v Export remt groei af ondanks zwakkeree yen Inx waardaling Exportvolume Japan (l.a.) Reële effectieve wisselkoers Japan (r.a., invers) Bron: Thomson Reuters Datastream verzwakking van export heeft voor eenn el ook een structurele oorzaak. Japanse autoproducenten hebben hun productie naar het buitenland verplaatst, waardoor export naar VS is afgenomen. Hoewel het effect tot nu toe beschein is gebleven, nken wij dat geleilijk meer bedrijven zullen profiteren van verre verzwakking van yen. Dit zou totale t exportgroei in komen jaren een lichte stimulans moeten geven.

15 14 Macro Visie November 214 Aanzwengelen inflatie geen eenvoudige taak angst voor flatie is toegenomen, vooral na n sterke daling van olieprijs maar ook door zwakke groei- verlaagd en zelfs BoJ stel na vergaring van verwachtingen. Beleggers hebben hun inflatieprognoses 31 oktober haar inflatieprognosee bij van 1,9% naar 1,7% j-o-j-j (excl. omzetbelasting). Overigens verwacht e BoJ nog steeds datt kerninflatiee twee helft van 215 uitkomt op 2%. Wij hebben onze inflatieprognose (excl. omzetbelasting) bijgesteld naar 1,3% voor 214 op grond van enerzijds het h positieve effect van monetaire verruiming en zwakkere yen en anrzijds lagere olieprijs. Wij verwachten een lichte versnelling van inflatie naar 1,6% in 215 en e 1,8% in 216. Verre verruiming om flatievrees tegen te gaan Japanse autoriteiten hebben in reactie daarop onverwacht een tweesporenbeleid voor herstel van het vertrouwen gepresenteerd. Ten eerste kondig BoJ verre monetaire verruiming aan: verhoging van beoog jaarlijkse groei van monetaire basis (van JPY 6-7 bln naar JPY 8 bln), verhoging van aankopen van Japanse staatsobligaties (JGB s) van JPY 5 bln naar JPY 8 bln per jaar en verlenging van gemidl looptijd van ingekochte JGB s van 7 jaar naar 7-1 jaar. gouverneur van BoJ verraste markten met omvang en timing van dit programma. Wij hadn gerekend op een volgen verruimingsron in november off cember en consensus gingg zelfs uit van begin 215. Daarnaast maakte het Japanse staatspensioenfonds (GPIF)) plannen bekend om positie in zowel binnenlandse als buitenlandse aanlen van 12% naar 25% te vergroten v en inn buitenlandse obligaties van 11% naar 15%. e positie in binnenlandse obligaties wordt verminrd van 6% naar 35% %. BoJ kan zo meer staatsobligaties (JGB s) kopen, k terwijl het GPIF in meer risicovolle beleggingen kan stappen. ze injectie is in verhouding tot het BBP veel groter dan die van centrale banken in anre lann. BoJ zal haar balans jaarlijks met 15% van het BBP verlengen. Japan neemt een grote gok door vooral te vertrouwen op het monetaire beleid als midl om angst voor flatie weg te nemen. Monetaire verruiming krijgt nieuwe dimensies Totaal activa centrale bank als % vann BBP Feral Reserve Bank of Japan Bron: Thomson Reuters Datastream Markt reageert positief, meerr verruiming verwacht v ze onverwachte maatregelen wern positief door markt ontvangen en leidn tot een verzwakking van yen en herstel van aanlenkoersen. Wij nken dat door ze maatregelen inflatieverwachtingen zullen verbeteren. v Toch blijven hervormingen en begrotingsmaatregelen nodig. Dit zal waarschijnlijk voor enige onzekerheid zorgen. Zelfs bij een verre verzwakking van yen zal kerninflatie in 215 onr doelstelling uitkomen. Daarom zal met name in 216 verre verruiming nodig zijn om inflatie tee verankeren op ongeveer 2%. Wij W verwachten dat daarna aankopen van JGB s en anree activa wornn voortgezet. Japanse yen gaat verr terrein verliezen Verre monetaire stimulering door BoJ zal z extra neerwaartse druk zetten op e yen. Bovendien onrschat markt het tempo van Amerikaanse renteverhogingen in 215. Wij verwachten in komen maann een verree aanpassing van korte rentess in VS. Door het oplopen renteverschil tussen VS en Japan zal Amerikaanse dollar naar verwachting in waar stijgen ten opzichte van yen. Wij gaan uitt van een daling van yen ten t opzichte van dollar naar 125 in 215 en 135 in 216. raming Hoofdindicatoren economie Japan 14Q2 14Q3 BBP (% k-o-k, geannualiseerd) Inflatie (% j-o-j) Werkloosheid (%) Q4 15Q1 15Q BBP Particuliere consumptie Investeringen (% j-o-j tenzij anrs vermeld) per ultimo Beleidsrente 3m interbancaire rente 1jr staatsobligatiess R/JPY USD/JPY Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch E Bureau Uitvoer Invoer Inflatie Werkloosheid (%) Overheidssaldo (% BBP) Lopen rekening (% BBP)

16 15 Macro Visie November 214 Ramingen n hoofdindicatoren 19/11/214 VS Japan Eurozone Duitsland Frankrijk Italië Spanje Nerland België Oostenrijk Finland Griekenland Portugal Ierland VK Zwen nemarken Zwitserland Noorwegen Canada Australië Nieuw Zeeland BBP (% j-o-j) E 215EE 216E Inflatie (% j-o-j) E Werkloosheid (%) 216E E E 216E Wereld Wereldhanl VS -2.4 Japan.7 Eurozone 2.6 Duitsland 6.9 Frankrijk -1.9 Italië 1. Spanje.8 Nerland 1 België - Oostenrijk 2.3 Finland -2. Griekenland - Portugal -.3 Ierland 4.4 VK -4.2 Lopen rekening (% BBP) Begrotingssaldo (% BBP) 214E 215EE 216E Bron Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau E 215E Overheidsschuld (% BBP) 216E E E 216E

17 16 Macro Visie November /11/214 BBP (% j-o-j) E Opkomend Azië Opkomend Europa Latijns-Amerika Midn-Oosten / Noord-Afrika Opkomene markten totaal Inflatie (% j-o-j) 215E 216E E 215EE 216E Eurozone VS Wereld Opkomen markten China India Turkije Rusland Brazilië Lopen rekening (% BBP) E Opkomend Azië Opkomend Europa Latijns-Amerika Midn-Oosten / Noord-Afrika E Begrotingssaldo (% BBP) 216E E 215EE 216E Eurozone VS Opkomen markten* China India Turkije Rusland Brazilië * 214, 215 en 216 voor lopen rekening en begrotingssaldo zijnn afgerond Bron: Thomson Reuters Datastream, EIU, ABN AMRO Economisch Bureau

18 17 Macro Visie November 214 Rentevoorspellingen 19/11/214 VS Japan Eurozone VK Zwen nemarken Zwitserland Noorwegen Canada Australië Nieuw Zeeland Officiële beleidsrente (%, einjaar) E2 215E m interbank rente (%, einjaar) 216E E 215E 216E VS Japan Eurozone (Dtld) VK Zwen nemarken Zwitserland Noorwegen Canada Australië Nieuw Zeeland 1jr staatspapier (%, einjaar) E2 215E Spread versus 1j Duits staatspapier (% pt) 216E E 215E 216E Frankrijk Italië Spanje Nerland België Oostenrijk Finland Griekenland Portugal Ierland USD USD/JPY USD/R GBP/USD USD/SEK USD/DKK USD/CHF USD/NOK USD/CAD AUD/USD NZD/USD Wisselkoers (versus USD, einjaar)* * Wisselkoers (versus R, einjaar)* e E2 215E E E 215E 216E R/USD R/JPY R/GBP R/SEK R/DKK R/CHF R/NOK R/CAD R/AUD R/NZD Opkomen markten USD/CNY USD/INR USD/TRY USD/RUB USD/BRL * cijfers voor 214, 215 en 216 zijn afgerond Bron Thomson Reuters Datastream, ABN A AMRO Economisch Bureau R/CNY R/INR R/TRY R/RUB R/BRL Lees meer van het Economisch Bureau op: Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voorr met betrekking tot informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of els) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een r of om het voor enig anr doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke ren dan ook vertrouwen op informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. i Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk off stilzwijgend, door of uit naam van ABNN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieer partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot juistheid of volledigheid van informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlie ies als direct of indirect gevolg van het gebruik van ze informatie. opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enigg moment aan veranring onrhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om informatie in dit document na datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zichh te informeren over r verschillen financiële en anre risico s, alsme mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een nvestering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een rgelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nar te bezien of het relevante productt met inachtnemingg van alle mogelijke risico s past bij uw investeringen. waar van beleggingen kan fluctueren. In het verlen behaal resultaten bien geen garanties voor toekomst. ABN AMROO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehoun

19 18 Macro Visie November 214 Verklaring gebruikte termen en afkortingen/ land- en muntcos BBP BoE BoJ BRIC bruto binnenlands product p Bank of England (centrale bank) Bank of Japan (centrale bank) Brazilië, Rusland, India en China LTRO mld m-o-m driejarige lening van ECB aan het bankwezen miljard maand op maand vergeleken met voorgaan maandd CPI DBI EC EFSF consumentenprijsinx Directe buitenlandsee investeringenn Europese Commissie European Financial Stability Facility MBS OECD OESO hypotheekgerelateer producten (Mortgage Backed Securities) Organisation for Economic Co- Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling operation and velopment EONIA Euro OverNight Inx Average eendaagse rente in eurozone OMT-programmaa opkoopprogramma van staatsobligaties door ECB Euribor ECB Fed Fiscal cliff (VS) Europese Unie Euro InterBank Offered Rate interbancaire rente Europese Centrale Bank Feral Reserve (centrale bank VS) Automatisch ingaan belasting- die oorspronkelijk per 1 januari 213 gepland verhogingen en uitgavenreducties, stonn OPEC Organisatie van Olieproducerene en Exporteren Lann PBoC People s Bank of China (centrale bank) pep per eenheid product Perifere lann ( periferie) Griekenland, Portugal, Spanje, Italië (en soms ook Ierland) PMI Purchasing Managers Inx inkoopmanagersinx FOMC Beleidscomité van d Feral Reserve (Feral Open Market Committee) PPI r.a. producentenprijsinx rechteras Funding for lending (VK) programma waaronr banken goedkope financiering krijgen van centrale bank mits ze z die doorgeven in vorm van leningen aan private sector HICP harmonised inx of o consumer prices geharmoniseer consumentenprijsinx Ifo Institut für Wirtschaftsforschung Refi-rente Repo Reverse repo herfinancieringsrente belangrijkste beleidsrente van e ECB Transactie waarbij een bank vermogenstitels koopt met verplichting ze terug te verkopen aan verkoper tegen een vooraf vastgestel prijs zie repo, maar dan bezien vanuit het perspectief van verkoper IMF j-o-j Internationaal Monetair Fonds jaar op jaar - vergeleken met overeenkomstige perio een jaarr eerr saar Treasuries seasonal adjusted annual a rate = geannualiseerd en gecorrigeerd voor seizoensinvloen Amerikaanse staatsobligaties Kerninflatie inflatie exclusief voedsel- en energieproducten Vix-inx inxx die volatiliteit op financiële markten meet k-o-k kwartaal op kwartaal vergelekenn met voorgaan kwartaal WPI Wholesale Price Inx (groothanlsprijsinx) k-o-k, op jaarbasis l.a. geannualiseerd linkeras ytd year to date ontwikkeling van begin van het jaar tot hen

20 19 La Ja Ch Ho In In Zu M Pa Ph Si Ta Pr Ch Th Au Ni Ze Bu Ho Kr Ka Li M O O Po Ro Ru Se Ts Tu Eu Be Cy Du Es Fi Fr G Ie Macro Vis and L apan J hina C ongkong H dia IN donesië ID uid-korea K alaisië M akistan P hilipijnen P ingapore S aiwan, rovince of hina T hailand T ustralië A ieuweeland N ulgarije B ongarije H roatië H azachstan K touwen L oldavië M ekraïne U ezbekistan U olen P oemenië R usland R ervië R sjechië C urkije T urozone E elgië B yprus C uitsland D stland E nland F rankrijk F riekenland G rland IE sie Novem Landco Mu P JP CN CN HK HK N INR D IDR KR KR MY MY PK PK PH PH SG SG TW TW TH TH AU AU NZ NZ BG BG HU HU HR HR KZ KZ LT LT MD MD UA UA UZ UZ PL PL RO RO RU RU RS RS CZ CZ TR TR EZ BE CY DE EE FI FR GR E mber 214 untco PY NY KD R R RW YR KR HP GD WD HB UD ZD GN UF RK ZT TL DL AH ZS LN ON UB SD ZK RY It L L M N O P S S S D IJ N V K Z Z Z C V S A B C C E M P P U V alië I etland L uxemburg L Malta M Nerland N Oostenrijk A Portugal P Slovenië S Slowakije S Spanje E nemarken D Jsland I Noorwegen N Verenigd Koninkrijk G Zwen S Zwitserland C Zuid-Afrika Z Canada C Verenig Staten U Argentinië A Brazilië B Colombia C Chili C Ecuador E Mexico M Paraguay P Peru P Uruguay U Venezuela V T LV LU MT NL AT PT SI SK ES DK DK S IS NO NO GB GB SE SE CH CH ZA ZA CA CA US US AR AR BR BR CO CO CL CL EC US MX MX PY PY PE PE UY UY VE VE KK SK OK BP EK HF AR AD SD RS RL OP LP SD XN YG EN YU EF