Macro Visie Hoe zou het mis kunnen gaan?

Transcriptie

1 Macro Visie Hoe zou het mis kunnen gaan? Economisch Bureau Macro Research 5 februari 2014 Wij verwachten dat de wereldeconomie aanmerkelijk versnelt: De tegenwind neemt immers af. De economische groei zal het eerst versnellen in de VS, waar alle lichten voor een boven-trendmatige groei op groen staan. Na een periode van schuldvermindering en herstellende vermogensprijzen lijken de balansen in de private sector gezond. Dat schept de voorwaarden voor een krachtiger groei van de investeringen en de consumptie. Het herstel van de vraag zal worden gefaciliteerd door soepeler kredietvoorwaarden, torenhoge bedrijfswinsten, aantrekkende banengroei en afnemende onzekerheid, terwijl in de eurozone de druk op de binnenlandse vraag van de particuliere sector afneemt. Verder is het bezuinigingstempo in de eurozone en de VS na de ingrijpende maatregelen van vorig jaar sterk afgenomen. Sterkere economische groei in de VS en een langzaam herstel in de eurozone zullen wereldwijd een positief effect hebben op de export. Driekwart van de Aziatische export naar landen buiten de regio gaat bijvoorbeeld naar de VS en de EU. Risico s rond opkomende markten overduidelijk: De vooruitzichten zijn dus positief, maar hoe zou het allemaal mis kunnen gaan? De kans bestaat dat de eerdere omvangrijke kapitaalstroom naar opkomende markten abrupt teruggedraaid wordt. In dat geval gaan valuta s en vermogensprijzen hard onderuit. De algehele instabiliteit van de financiële markten kan dan het vertrouwen schaden. Wij vinden de structurele situatie in de opkomende landen over het algemeen heel gezond. Zij hebben in totaliteit zelfs een overschot op de lopende rekening, de buitenlandse schuld is gering en de valutareserves zijn uitzonderlijk groot. Maar beleggers kunnen simpelweg schrikken van een paar rotte appels. Meer fundamenteel gezien zijn er neerwaartse risico's voor de groeivooruitzichten in China. Dit komt voort uit de combinatie van overcapaciteit in de industrie, schulden bij bedrijven en lokale overheden en probleemleningen. Dit is een erfenis van de investeringshausse van de afgelopen paar jaar. De autoriteiten proberen de economie om te vormen van een door investeringen naar een door consumptie gedomineerd model en proberen tevens de toename van financiering met vreemd vermogen te verminderen. Daarom is er een risico dat de investeringen te sterk vertragen. In ons basisscenario gaan wij ervan uit dat de autoriteiten erin slagen de transitie soepel te laten verlopen. Ze beschikken over de juiste instrumenten om de economie aan te sturen en over de financiële vuurkracht om eventueel noodzakelijke reddingsoperaties uit te voeren. Risico s ook in VS en eurozone: Ten derde kan het terugdraaien van de monetaire stimulering door de Fed de financiële markten destabiliseren en leiden tot een ongewenst sterke verkrapping van de financiële omstandigheden. Wij verwachten niet dat dit risico zich zal voordoen. De lage inflatie biedt de Amerikaanse centrale bank de ruimte om het stimuleringsprogramma heel langzaam af te bouwen. Ten vierde bestaat de vrees dat de eurozone zich ontpopt als het oude Japan', met een combinatie van banken die langzaam hun balansen verkorten en deflatie. Wij denken dat de combinatie van een verantwoorde beleidsvorming en een beter economisch klimaat de eurozone in staat stellen deze bedreigingen te weerstaan. Tot slot, bestaat het risico dat de euro-schuldencrisis opnieuw escaleert. Elke gebeurtenis die de geloofwaardigheid van het Outright Monetary Transactions (OMT) programma van de ECB aantast, kan leiden tot nieuwe spanningen op de financiële marketen. Dit risico lijkt echter beperkt te zijn

2 1 Macro Visie - 5 februari 2014 Inhoudsopgave Wereldeconomie: Hoe zou het allemaal mis kunnen gaan? 2 Eurozone: Groei trekt aan 6 VS: De vaart zit erin 8 Japan: Abenomics werkt, maar voor hoe lang nog? 10 China: Zorgen over hervormingen 12 Tabellen 14 Afkortingen 17

3 2 Macro Visie Februari 2014 Wereldeconomie: Hoe zou het allemaal mis kunnen gaan? Nick Kounis, tel Volgens recente cijfers schakelt de wereldeconomie over naar een hogere versnelling. Dit ondersteunt onze boven de consensus liggende groeiprognose voor de VS en de eurozone. Vanuit diverse hoeken worden de economische vooruitzichten bedreigd. Voor een beschrijving van de eerste bedreiging is niet veel verbeeldingskracht nodig. Als de eerdere kapitaalstroom naar opkomende markten abrupt teruggedraaid wordt, gaan valuta s en vermogensprijzen hard onderuit. De algehele instabiliteit van de financiële markten kan dan het vertrouwen schaden. Ten tweede bestaat de kans dat in China abrupt wordt overgegaan aflossing van schulden, met als gevolg een snellere vertraging van de economie. Ten derde kan het terugdraaien van de monetaire stimulering door de Fed de financiële markten destabiliseren en leiden tot een ongewenst sterke verkrapping van de financiële omstandigheden. Tot slot bestaat de vrees dat de eurozone zich ontpopt als het oude Japan', met een combinatie van een opnieuw escalerende schuldencrisis, banken die langzaam hun schulden verminderen en deflatie. Wij denken dat de combinatie van een gunstige structurele uitgangspositie en verantwoorde beleidsvorming de wereldeconomie in staat stellen deze bedreigingen te weerstaan. Het gaat beter, maar verlies de risico s niet uit het oog Er komen steeds meer tekenen dat de groei van de wereldeconomie echt versnelt en internationale instellingen verhogen hun groeiramingen. Deze ontwikkelingen lijken onze boven de consensus liggende prognoses voor de VS en de eurozone te ondersteunen. De afgelopen weken zijn wij echter weer herinnerd aan de onzekerheden en risico's: onrust rond diverse opkomende markten zorgde voor een omslag van het beleggerssentiment. Het lijkt dan ook een goed moment om ons af te vragen hoe het allemaal mis zou kunnen gaan. Na een update van onze visie gaan wij nader in op de grootste risico's die wij zien. VS: Private sector balansen Vermogen (-/-) schuld (% BBP), index: 100 = historisch gemiddelde Bedrijven Huishoudens, ABN AMRO Economisch Bureau De argumenten voor sterkere groei Wij denken dat de wereldeconomie gaat versnellen. De tegenwind neemt immers af. De economische groei zal het eerst versnellen in de VS, waar alle lichten voor een boventrendmatige groei op groen staan. Na een periode van schuldvermindering en herstellende vermogensprijzen lijken de balansen in de private sector gezond. Dat schept de voorwaarden voor een krachtiger groei van de investeringen en de consumptie. Het herstel van de vraag zal worden gefaciliteerd door soepeler kredietvoorwaarden, torenhoge bedrijfswinsten, aantrekkende banengroei en afnemende onzekerheid, terwijl in de eurozone de druk op de binnenlandse vraag van de private sector afneemt. Verder is het bezuinigingstempo na de ingrijpende maatregelen van vorig jaar sterk afgenomen. Het effect van het Amerikaanse begrotingsbeleid op de groei zou dit jaar zelfs bijna neutraal kunnen uitvallen dankzij hogere uitgaven door lokale overheden. Sterkere economische groei in de VS en een langzaam herstel in de eurozone zullen wereldwijd een positief effect hebben op de export. Er zijn al tekenen dat de export vanuit de opkomende markten, met name ook de Aziatische, verbetert. Dit zal ook doorsijpelen naar de binnenlandse economie van die landen. Al met al verwachten wij dat de wereldwijde groei versnelt en stabiliseert op een boventrendmatig niveau. VS: bedrijfsinvesteringen in de lift MKB, investeringsuitgaven, % , NFIB De harde feiten Wij signaleren een aantal positieve ontwikkelingen. Ten eerste is de BBP-groei in de VS in de tweede helft van 2013 duidelijk versneld naar een boventrendmatig niveau. In het derde kwartaal speelde voorraadopbouw door bedrijven een grote rol en in het vierde kwartaal trok de vraag van particuliere eindgebruikers sterk aan. Ten tweede is de recessie in de eurozone nu echt voorbij: vorig jaar groeide de economie licht in drie kwartalen. Ten derde zijn er tekenen dat de export naar het Westen vanuit opkomende markten, vooral de Aziatische,

4 3 Macro Visie Februari 2014 groeit en de wereldhandel als geheel aantrekt. De kwartaal-opkwartaal groei bewoog in het vierde kwartaal in de richting van 2%. Tot slot gaan volgens recente cijfers in de welvarende economieën de investeringen weer toenemen. In de VS ontwikkelde de levering van kapitaalgoederen zich in het vierde kwartaal krachtig en in de eurozone stijgt de productie van kapitaalgoederen weer. Er zijn de laatste tijd ook wel cijfers geweest die een minder rooskleurig beeld schetsen. Sommige cijfers uit de VS die betrekking hadden op de periode rond de jaarwisseling zoals de banencijfers (zonder agrarische sector) waren vrij zwak, maar dit lijkt gerelateerd aan de weersomstandigheden. Wij hebben onze raming voor de economische groei in 2014 zelfs wat verhoogd. Verlaging groeiprognose voor China Ook de Chinese economie lijkt volgens de harde cijfers over december en de eerste uitkomsten van de PMI voor de industrie iets aan kracht te hebben ingeboet. Maar ook hier kunnen bijzondere factoren in het spel zijn. Met name het Chinees Nieuwjaar vertekent van oudsher de cijfers. Toch hebben wij onze prognose voor China en een aantal andere opkomende markten (o.a. Brazilië en Turkije) verlaagd. De geleidelijke beperking van de kredietgroei en de doorvoering van hervormingen in de financiële sector verlopen niet soepel, zoals blijkt uit de forse uitschieters van de interbancaire rente in China. Deze ontwikkelingen zullen waarschijnlijk grotere gevolgen hebben voor de binnenlandse vraag dan in het verleden. Bovendien is in een aantal opkomende markten met Turkije voorop de beleidsrente agressief verhoogd om de munt te beschermen. Dit zal negatieve consequenties hebben voor de economie van die landen. Tot slot zal een iets zwakkere vraag in China negatief zijn voor grondstofexporterende landen zoals Brazilië. Risico s rond OM: niet veel verbeeldingskracht nodig De vooruitzichten zijn dus positief en de economische cijfers ondersteunen deze visie over het algemeen, maar hoe zou het allemaal mis kunnen gaan? De afgelopen weken werd een van de grootste risico's overduidelijk. Valuta s van opkomende markten (OM) en vermogensprijzen in die landen zijn gedaald. Dit heeft de risicobereidheid van beleggers aangetast. De problemen lijken specifiek gerelateerd aan een aantal kwetsbare economieën, met name Argentinië, Oekraïne en Turkije. De externe onevenwichtigheden en politieke instabiliteit in deze landen zijn bekend, maar de problemen gaan dieper. De kredietgroei in een aantal belangrijke opkomende economieën is de afgelopen jaren hoog geweest. Daarnaast bestaat de kans dat de eerdere omvangrijke internationale kapitaalstroom naar opkomende markten abrupt teruggedraaid wordt. In dat geval gaan valuta s en vermogensprijzen hard onderuit. De algehele instabiliteit van de financiële markten kan dan het vertrouwen schaden. Risico 1: Beleggers in OM krijgen de schrik in de benen Wij vinden de structurele situatie in de opkomende landen over het algemeen heel gezond. Zij hebben in totaliteit zelfs een overschot op de lopende rekening, de buitenlandse schuld is gering en de valutareserves zijn uitzonderlijk groot. Het macroeconomisch beleid is de afgelopen twintig jaar fors verbeterd en, in tegenstelling tot ongeveer twintig jaar geleden, zijn de meeste wisselkoersen nu flexibel. Bovendien lijken de financiële markten zich te hebben aangepast aan het idee dat de Fed haar obligatieaankopen geleidelijk terugdraait. Vorig jaar bracht dit vooruitzicht de opkomende markten nog even aan het wankelen. Maar beleggers kunnen simpelweg schrikken van een paar rotte appels. Meer fundamenteel gezien zijn er neerwaartse risico's voor de groeivooruitzichten in China, veruit de grootste opkomende markt. Als die werkelijkheid worden, is dat een goede reden om de benen te nemen. Verbeterde fundamenten opkomende markten % BBP Lopende rekening (l.a.) Buitelandse schuld (r.a.) Risico 2: Abrupte schuldafbouw in China De meeste cijfers geven aan dat de groei in China is gestabiliseerd rond 7,5-8%. Het risico van een harde landing blijft de komende jaren echter aanwezig. Dit komt voort uit de combinatie van overcapaciteit in de industrie, schulden bij bedrijven en lokale overheden en probleemleningen. Dit is een erfenis van de investeringshausse van de afgelopen paar jaar. De autoriteiten proberen de economie om te vormen van een door investeringen geleid groeimodel naar een door de consumptie gedomineerd model en proberen de toename van financiering met vreemd vermogen te verminderen, terwijl marktwerking de prijzen moet bepalen. Daarom is er een risico dat de investeringen te sterk vertragen, met als gevolg een algehele neergang van de economie. Het risico van een sterke vertraging van de kredietgroei is vooral groot bij de zogenaamde schaduwbanken. Daar is sprake van een herfinancieringsrisico voor beleggingstrusts, die een belangrijke rol spelen bij de financiering van vastgoed- en infrastructuurprojecten. In ons basisscenario gaan wij ervan uit dat de autoriteiten erin slagen de transitie soepel te laten verlopen. Ze beschikken over de juiste instrumenten om de

5 4 Macro Visie Februari 2014 economie aan te sturen en over de financiële vuurkracht om eventueel noodzakelijke reddingsoperaties uit te voeren. Risico 3: exit van de Fed De Fed is begonnen met het terugschroeven van de obligatieaankopen (tapering). Zowel in december als januari is het maandelijkse aankoopbedrag met USD 10 mld verminderd, van in totaal USD 85 mld naar USD 65 mld. De aankopen door de Fed hebben steun geboden aan de financiële markten. De Fed heeft rechtstreeks staatsobligaties (Treasuries) en hypothecair gedekte effecten (MBS) gekocht en beleggers aangemoedigd om op zoek te gaan naar hogere rendementen, waarmee ook steun werd geboden aan meer risicovolle beleggingen. Er is een risico dat tapering leidt tot koersdalingen en een sterke stijging van de obligatierente. Dit zou nadelig zijn voor rentegevoelige segmenten van de economie, zoals de huizenmarkt en duurzame consumptiegoederen. Bovendien kan dit risico, zoals hiervoor beschreven, de uitstroom van kapitaal uit opkomende markten in gang zetten of versterken. VS: staatsobligaties en tapering j, % 1.0 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Tapering dry run Tapering 10-jr VS Er is een aantal redenen waarom wij niet verwachten dat dit risico zich zal voordoen. Ten eerste biedt de lage inflatie de Amerikaanse centrale bank de ruimte om het stimuleringsprogramma heel langzaam af te bouwen. Volgens het aangegeven tapering-traject zal de Fed dit jaar nog steeds voor USD 450 mld aankopen. Tegelijkertijd neemt het financieringstekort van de overheid snel af. Bovendien heeft de Fed aangegeven dat de rente pas ver in 2015 zal worden verhoogd. Ten tweede kan de Fed bij een ongewenste verkrapping op de financiële markten gemakkelijk van tactiek veranderen en een pauze in de tapering inlassen of deze zelfs omkeren. Ten derde leken Treasuries, vóór de recente rally van de obligatiemarkt door vraag naar veilige beleggingen als gevolg van nervositeit binnen de opkomende markten, de naderende tapering te hebben verwerkt en was de lange rente afgevlakt. Tot slot bleef in eerdere verkrappingscycli van de Fed de economische groei tot ruim na de overschakeling op monetaire verkrapping nog krachtig. Daar staat tegenover dat de omvang en de reikwijdte van de monetaire stimuleringsmaatregelen van de Fed ongekend zijn. Daardoor kunnen we niet zomaar voorbij gaan aan de risico's die kleven aan beëindiging van dit beleid. Risico 4: eurozone gaat Japan achterna Japan heeft na de financiële en bankencrisis van de jaren 90 van de vorige eeuw jarenlang gekampt met lage groei en deflatie. Volgens sommige analisten vertoont de eurozone enkele opvallende overeenkomsten met Japan. De bevolking vergrijst, banken zijn bezig hun schuldenlast langzaam te verminderen en meer recent is de inflatie gedaald naar minder dan de helft van de doelstelling van de ECB. Deze overeenkomsten kunnen niet helemaal genegeerd worden en de BBP-groei in de eurozone was in de afgelopen vijf jaar zelfs lager dan tijdens de eerste helft van het verloren decennium van Japan. Maar er zijn ook belangrijke verschillen. De Europese beleidsmakers hebben misschien lang gewacht met het aanpakken van de problemen in de bankensector, maar lijken uitgesproken doortastend in vergelijking met hun collega's in Japan. Deze hadden ruim tien jaar nodig voor ze zelfs maar een begin maakten met het aanpakken van de problematiek in het bankwezen. In de eurozone zijn de banken al twee keer aan een stresstest onderworpen en is er flinke vooruitgang geboekt met de schuldafbouw. De stresstests waren niet geloofwaardig en beleggers maken zich nog steeds zorgen over de kapitalisatie van banken, terwijl banken zelf hun kredietvoorwaarden voor de private sector hebben aangescherpt. Toch zullen hopelijk de later dit jaar te houden grootscheepse balansonderzoek (asset quality review) en stresstest geloofwaardiger blijken en zorgen voor de noodzakelijke herkapitalisatie bij banken. Eurozone: arbeidskosten en werkloosheid %j-o-j %, omgekeerd Arbeidskosten (l.a.) Werkloosheid ( r.a) Verder verwachten wij, hoewel de inflatie volgens ons verder zal dalen en over het algemeen onder de consensusverwachting zal uitkomen, geen regelrechte deflatie in de eurozone. Uiteindelijk zou door het geleidelijk economisch herstel in de inflatie weer de weg omhoog moeten inslaan. Bovendien verwachten wij verdere maatregelen van de ECB

6 5 Macro Visie Februari 2014 om de liquiditeitsvoorziening uit te breiden en de financiële markten te verruimen, waardoor de euro in waarde zou moeten gaan dalen. Tot slot werden de prijzen in Japan gedrukt door een aantal structurele factoren zoals loonafspraken waardoor de salarissen over het algemeen naar beneden gingen die ontbreken in de eurozone. Door het huidige lage inflatieniveau heeft de eurozone echter geen buffer tegen deflatie als het economisch herstel een nieuwe tegenslag zou ondervinden en/of de euro sterk in waarde zou stijgen. Ook kunnen de initiatieven van beleidsmakers om het vertrouwen in banken te herstellen teleurstellen. Risico 5: euro-schuldencrisis escaleert opnieuw De problemen in de eurozone zijn nog niet voorbij, maar zijn duidelijk wel minder explosief geworden. De risico's en spanningen op de financiële markten als gevolg van de schuldencrisis ook een belangrijke oorzaak van de economische zwakte in de eurozone in de afgelopen jaren - zijn afgenomen, vooral door de aankondiging van het Outright Monetary Transactions (OMT) programma van de ECB, dat door beleggers wordt gezien als een geloofwaardig vangnet onder strikte voorwaarden. Elke gebeurtenis die de geloofwaardigheid aantast, kan de spanningen dan ook opnieuw doen escaleren. Een potentiële bedreiging komt van de kant van het Duitse constitutionele hof, dat zich momenteel buigt over dit programma. Volgens de meeste juridische deskundigen die wij hebben gehoord, is het onwaarschijnlijk dat het hof een besluit neemt dat de geloofwaardigheid van het programma in gevaar brengt. Hierbij speelt in elk geval dat de ECB onafhankelijk is en het programma daardoor niet echt onder de jurisdictie van het hof valt. Anderzijds steken mogelijk spanningen weer de kop op als er in een perifere lidstaat een politieke partij aan de macht komt die anti-euro is of tegen het soort door de EU/IMF gestelde voorwaarden waaraan voldaan moet worden om het OMT te activeren. Maar ook dit soort politieke ontwikkelingen lijkt niet waarschijnlijk. In ieder geval wijst de ervaring van de afgelopen paar jaar erop dat politici die zich luidkeels verzetten tegen EU-IMF programma s toen zij nog in de oppositiebanken zaten, zich bewust worden van de grimmige economische en financiële realiteit wanneer ze eenmaal aan de macht komen.

7 6 Macro Visie Februari 2014 Eurozone: Groei trekt aan De economie van de eurozone is in de loop van vorig jaar in een matig tempo gaan groeien en krijgt naar verwachting dit jaar en in 2015 meer vaart. De export en de industriële productie profiteren van de sterkere wereldeconomie en een naar verwachting zwakkere euro. Een aantal belemmeringen voor de groei van de binnenlandse vraag zal minder zwaar wegen dan in de afgelopen twee jaar, maar blijft een krachtig herstel van het BBP in de weg staan. De inflatie ligt ruim onder de ECBdoelstelling voor prijsstabiliteit, neemt vermoedelijk de komende kwartalen nog verder af en blijft daarna erg laag. Voor de ECB is dat waarschijnlijk aanleiding om het beleid verder te versoepelen. De rente op tienjarige Bunds blijft dan tot ongeveer medio dit jaar rond het huidige niveau liggen. Daarna voorzien we een geleidelijke rentestijging. Die rentestijging blijft vanwege de lage korte rente, lage inflatie en matige economische groei echter beperkt. Wij verwachten voor de komende periode een zwakkere euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar. BBP-groei derde kwartaal % kwartaal-op-kwartaal Eurozone 0,0 0,0 DE BE PT AT NL ES FN IT FR Aline Schuiling, tel vertrouwen in de economie aantrekt. Uitgesplitst naar land, zien we dat Griekenland, Ierland en Portugal de afgelopen vier kwartalen het sterkst hebben gepresteerd. Tussen het derde kwartaal van 2012 en 2013 is de jaar-op-jaar groei van het BBP in deze landen met 2,3 tot 3,7 procentpunt toegenomen. In Duitsland en Oostenrijk viel de groei licht terug. Wij verwachten dat de groeicijfers van de individuele lidstaten in verder naar elkaar toe bewegen. Aantrekkende groei in Wij verwachten dat de economische groei in de eurozone in geleidelijk verder aantrekt. De export en industriële productie spelen daarbij een belangrijke rol, omdat zij bij uitstek profiteren van de sterkere wereldeconomie en de verwachte zwakkere euro. Ook de binnenlandse vraag zou geleidelijk moeten aantrekken, nu die in steeds mindere mate last zal hebben van de hoge en nog stijgende werkloosheid, bezuinigingen door de overheid, balansverkorting door banken en huizenprijscorrecties in een aantal landen. Wel zullen deze factoren het herstel nog remmen en een krachtig herstel van de groei verhinderen. BBP-groei en samengestelde PMI % Q Q Q Q Q BBP-groei (l.a.) Samengestelde inkoopmanagersindex (r.a.) Bescheiden groei in tweede helft 2013 De eurozone klom in de loop van vorig jaar uit de recessie en groeide in het tweede en derde kwartaal licht. Uit de maandcijfers blijkt dat de groei in het vierde kwartaal waarschijnlijk iets hoger lag dan in het derde, waarin slechts 0,1% kwartaal-op-kwartaal werd gerealiseerd. De industriële productie herstelde zich in november en compenseerde daarmee de daling in september-oktober. Dit wijst erop dat de sector na een stabilisatie in het derde kwartaal in het vierde is gegroeid. Ook het aantal kentekenregistraties voor nieuwe personenauto s steeg in het vierde kwartaal fors (+5,2% k-o-k). Goed nieuws voor de particuliere consumptie, die naar verwachting, net als in het derde kwartaal, licht toenam. De investeringen in vaste activa stegen in het derde kwartaal met 0,5% k-o-k en ook voor het vierde wordt een matige groei verwacht. Een krachtiger groei in de loop van dit jaar lijkt waarschijnlijk, wanneer bedrijven meer winst maken en het Bron: ABN AMRO Economisch Bureau Inflatie ongewenst laag De inflatie is de afgelopen maanden verrassend snel gedaald, van 1,1% in september 2013 tot 0,7% j-o-j in januari Deze daling is primair het gevolg van een lagere kerninflatie, waarbij de prijsinflatie voor diensten het sterkst is gedaald. De prijzen van diensten zijn vooral gevoelig voor de loongroei, die momenteel afneemt vanwege de hoge (en in sommige landen nog altijd stijgende) werkloosheid. Wij verwachten dat de inflatie de komende kwartalen verder afzwakt en daarna erg laag blijft: de neerwaartse druk op de loongroei houdt immers aan en de importprijzen dalen door de sterke euro en de wereldwijd lage prijzen van industriële producten. Ook van de grondstoffenprijzen zal waarschijnlijk geen inflatoir effect uitgaan. Toch verwachten we geen directe daling van de prijzen en voorzien wij evenmin een periode van deflatie. Al is

8 7 Macro Visie Februari 2014 het maar vanwege het hardnekkige karakter van de inflatie en onze verwachting dat het economische herstel zal doorzetten, terwijl de euro in waarde gaat dalen (zie ook onze Macro Focus, The ECB s inflation problem, 31 januari). Totale inflatie en kerninflatie % jaar-op-jaar Totaal Kerninflatie doel ECB Verdere beleidsversoepeling ECB De lage inflatie, die naar verwachting nog verder afneemt, heeft een aantal ongewenste gevolgen. Zo kan de inflatieverwachting tot een zeer laag niveau terugvallen, waardoor het moeilijker wordt om de inflatie weer aan te zwengelen. Bovendien is de economie bij een nieuwe schok kwetsbaarder voor deflatie wanneer de inflatie al geruime tijd op een laag peil ligt. Tot slot betekent een lage inflatie een hogere reële rente. Het lijkt dan ook waarschijnlijk dat de ECB haar beleid de komende maanden verder versoepelt, na de aangescherpte beleidsindicatie in januari. Wij denken dat de ECB allereerst extra liquiditeit gaat verschaffen. Dat zou de verwachtingen voor de korte rente moeten drukken. Lukt dat niet, dan zal de rente zeer waarschijnlijk verder worden verlaagd, met kleinere stapjes dan de gebruikelijke 10bp, maar dit behoort niet tot ons basis-scenario. Rente blijft laag De driemaands Euribor rente is sinds eind oktober licht gestegen, omdat banken op hun leningen bij de ECB hebben afgelost en de extra liquiditeit daardoor is afgenomen. Gezien onze beleidsverwachtingen voorzien we een lichte daling van de driemaands rente voor de komende maanden. De rente op tienjarige Bunds ligt momenteel dicht bij het niveau van eind oktober 2013, terwijl de rente op US Treasuries ondertussen is opgelopen. Dit kwam vooral door het terugschroeven van de monetaire stimulering door de Fed en positief nieuws over de Amerikaanse economie. De vlucht van beleggers in veilige havens onder invloed van de onzekerheid over opkomende economieën heeft de Amerikaanse rente de laatste tijd echter weer wat gedrukt. De hogere rente op Treasuries sinds eind oktober 2013 en de signalen van economisch herstel in de eurozone veroorzaakten ook opwaartse druk op de Duitse rente, maar dit werd grotendeels tenietgedaan door de zeer lage inflatie in de eurozone en de verwachte verdere verruiming van het ECB-beleid. Wij denken dat de Duitse rente tot medio dit jaar rond het huidige niveau blijft. Daarna zal de rente in het kielzog van de Amerikaanse oplopen, wanneer de economie in de VS en de eurozone zich verder herstelt. De stijging van de Duitse rente zal echter wel beperkter zijn dan die van de VS. Wij verwachten dat de rente op tienjarige Bunds eind ,20% en eind ,70% bedraagt. Rentetarieven en tienjarige rendementen 0.0 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 % Zwakkere euro ten opzichte van de dollar De euro is sinds eind oktober ten opzichte van de Amerikaanse dollar met ongeveer één cent gestegen, met name omdat de korte rente in de eurozone hoger ligt dan in de VS. Wij voorzien voor 2014 en 2015 een lagere euro ten opzichte van de dollar, omdat de Amerikaanse economie fors beter presteert dan die van de eurozone en het monetair beleid in de VS eerder wordt verkrapt dan in de eurozone. Hoofdindicatoren economie eurozone (% j-o-j tenzij anders vermeld) 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q BBP (% k-o-k) 0,3 0,1 0,3 0,4 0,3 BBP -0,4 1,3 1,8 Inflatie (% j-o-j) 1,4 1,3 0,7 0,3 0,3 Particuliere consumptie -0,6 0,3 0,7 Werkloosheid (%) 12,1 12,1 12,3 12,4 12,5 Investeringen -3,5 2,1 3,4 Totale binnenlandse vraag -0,8 0,4 0,4 per ultimo Uitvoer 1,7 6,5 7,4 Beleidsrente 0,50 0,50 0,25 0,25 0,25 Invoer 0,9 5,6 6,7 3m interbancaire rente 0,2 0,2 0,3 0,2 0,2 10jr staatsobligaties 1,7 1,8 1,9 1,7 1,9 Inflatie 1,4 0,4 0,8 EUR/USD 1,30 1,35 1,38 1,30 1,28 Werkloosheid (%) 12,2 12,3 11,9 Overheidssaldo (% BBP) -3,1-2,6-2,0 Lopende rekening (% BBP) 2,5 2,7 2,8, ABN AMRO Economisch Bureau Refi rente Depositorente 3m Euribor 10j Staat Duitsland

9 8 Macro Visie Februari 2014 VS: De vaart zit erin De economische groei lag het afgelopen halfjaar boven het potentiële tempo. Wij verwachten dat dit de komende tijd zo blijft. Het effect van de bezuinigingen is aanzienlijk afgenomen, waardoor het herstel in de particuliere sector kan doorzetten. De aantrekkende arbeidsmarkt en het balansherstel bij huishoudens stimuleren de consumptieve bestedingen, terwijl de historisch hoge winstmarges bedrijven aanzetten om meer te investeren. Tot slot is ook de vraag-aanbodsituatie op de huizenmarkt nog altijd erg gunstig, zodat de woningbouw weer snel moet kunnen bijdragen aan de groei. Wij verwachten dat de Fed doorgaat met de reductie van monetaire stimulering, maar het beleid blijft wel accommoderend: de rente wordt waarschijnlijk pas medio 2015 verhoogd. Boventrendmatige groei voor tweede kwartaal op rij Na een stijging van 4,1% in het derde kwartaal van 2013 was de groei ook in het afgelopen kwartaal solide. De groei van de consumptieve bestedingen versnelde van 2,0% naar 3,3% omdat huishoudens minder last hadden van de begin 2013 verhoogde belastingen. Daarnaast werd er opvallend meer uitgegeven aan investeringen: 6,9% tegen 0,2% in het derde kwartaal van vorig jaar. Ondanks deze sterke cijfers steeg de finale binnenlandse vraag met slechts 1,4%, tegen 2,3% in het derde kwartaal. Oorzaken waren het uitvoersaldo en de voorraden, die respectievelijk 1,3%-punt en 0,4%-punt aan de groei bijdroegen. Beide variabelen kunnen nogal volatiel zijn. Daarnaast gaf de federale overheid 4,9% minder uit. Dit had deels te maken met de tijdelijke sluiting van de overheid, die 0,3%-punt groei kostte. Tot slot daalden de investeringen in woningbouw en infrastructuur, wat erop duidt dat de bedrijvigheid in de bouw vertraagde. In totaal groeide de economie met 3,2%. Dit is voor het tweede kwartaal op rij boven het trendmatige tempo, dat wij ramen op 2,5%. Minder bezuinigingen... Dit is volgens ons het begin van een trend, met groeicijfers van circa 3,5% à 4,0% per kwartaal in De belangrijkste reden waarom wij inschatten dat we een periode van bestendige, boventrendmatige groei tegemoet gaan, is dat er in 2014 fors minder wordt bezuinigd dan in Zoals eerder aangestipt, kregen consumenten vorig jaar USD 180 mld aan extra loon- en inkomstenbelasting voor de kiezen. Gekoppeld aan USD 74 mld aan automatische bezuinigingen leverde dit op federaal niveau een ombuiging op van maar liefst 1,8% van het BBP. In 2014 waait de budgettaire tegenwind veel minder hard. Door het recente begrotingsakkoord heeft de federale overheid tot eind september geld en zijn de automatische bezuinigingen sterk verlaagd. Hierdoor nemen de discretionaire uitgaven, het deel van de federale uitgaven dat bepalend is voor het aandeel van de overheidsconsumptie en - investeringen in de nationale rekeningen, in 2014 naar verwachting met slechts USD 12 mld af (minder dan 0,1% Peter de Bruin, tel BBP). De maatregelen waarmee bedrijven werden gestimuleerd om meer te investeren door sneller op bedrijfsmiddelen af te schrijven (goed voor USD 50 mld ofwel 0,3% BBP), worden zeer waarschijnlijk niet door het Congres verlengd. Maar omdat ze de totale belastingdruk alleen vooruitschoven, denken wij dat het effect van deze maatregelen op de investeringen klein, zo niet verwaarloosbaar, is geweest. Resteert als grootste bezuinigingspost slechts circa USD 20 mld (0,1% BBP) aan werkloosheidsuitkeringen die begin 2014 worden stopgezet.... en meer uitgaven door de lokale overheid... Het herstel wordt naar verwachting echter ook gestimuleerd door de lokale overheidsbestedingen. De uitgaven van de staten en lokale overheid stijgen al sinds het midden van vorig jaar. Mede gezien de hogere belastinginkomsten zet deze trend naar verwachting door. Wij denken dat de lokale overheidsuitgaven dit jaar een begrotingsimpuls opleveren van USD 30 mld, tegen USD 6 mld vorig jaar. Dit alles zou betekenen dat het totale bezuinigingstempo federale plus lokale overheid scherp daalt tot circa 0,3% van het BBP, tegen 1,7% vorig jaar. Spaarquote en vermogen Spaarquote (l.a.) Nettowaarde als een percentage van het beschikbaar inkomen (r.a. inverse schaal) moeten consumenten bewegen meer te spenderen Hierdoor zou het herstel in de particuliere sector, met name van de consumptie, in 2014 stevig moeten aantrekken. Afgezien van december, toen het herstel van de arbeidsmarkt gehinderd werd door het slechte winterweer, ligt de gemiddelde banengroei de laatste maanden ruim boven Dit wijst erop dat het herstel van de arbeidsmarkt geleidelijk aan vaart wint. De werkloosheid zal zich dus in neerwaartse richting blijven bewegen. Dit zou in een lichte opwaartse druk op de lonen moeten resulteren, die tot dusver op jaarbasis met slechts circa 2% zijn gestegen. Daarnaast is dankzij de florerende aandelen- en huizenmarkt de vermogenspositie van huishoudens verbeterd. Wij schatten dat

10 9 Macro Visie Februari 2014 het vermogen van huishoudens (bezittingen minus schulden) in 2013 met circa USD 8 mld is gegroeid (bijna 50% het BBP). Huishoudens hoeven dus minder te sparen, waardoor er volgens ons ruimte is voor een verdere daling van de spaarquote en een groter deel van het inkomen kan worden geconsumeerd....terwijl de vooruitzichten voor investeringen verbeteren... Wij zijn inmiddels ook positief over de vooruitzichten voor de bedrijfsinvesteringen. De bedrijfswinsten droegen in het derde kwartaal 12,6% bij aan het BBP, het hoogste percentage sinds Gezien deze historisch hoge winstmarges en de aanhoudende groeiversnelling zullen bedrijven meer geneigd zijn te investeren.... en het herstel op de huizenmarkt aanhoudt Tot slot verwachten wij dat de investeringen in de woningbouw een belangrijke bron van groei blijven. De recente stijging van de hypotheekrente haalt de wind weliswaar iets uit de zeilen van het herstel op de huizenmarkt, maar in december 2013 werden er slechts woningen in aanbouw genomen, nog altijd ruim onder het langetermijngemiddelde van 1,3 à 1,5 mln dat nodig is om gelijke tred met de bevolkingsgroei te houden. De vraag-aanbodsituatie voor nieuwbouw is dan nog altijd erg gunstig. Onze verwachting is dan ook dat de investeringen in de woningbouw de komende periode fors zullen aantrekken. Inflatie gaat licht stijgen De inflatiedruk blijft waarschijnlijk bescheiden. De inflatie kruipt de komende twee jaar langzaam omhoog, maar blijft relatief laag. Een geleidelijke verkrapping van de arbeidsmarkt zal zich langzaam in een hogere loondruk vertalen. Daar staat tegenover dat de inflatiedruk vanuit de woonlasten afzwakt: door de toegenomen bouwactiviteit komen meer huurwoningen beschikbaar en gaan de huren minder omhoog. Verder blijven de grondstoffenprijzen waarschijnlijk op een gematigd niveau. De pijn van tapering... In december besloot de Fed de kwantitatieve verruiming (QE) geleidelijk te gaan verminderen. De maandelijkse aankopen werden met USD 10 mld verlaagd. Dit onderstreept het grotere vertrouwen in de kracht van het economisch herstel. Zoals verwacht schroefde de Fed haar aankoopprogramma s in januari met nog eens USD 10 mld terug naar USD 65 mld (USD 30 mld hypothecair gedekte effecten en USD 35 mld Treasuries). Gezien onze prognoses voor de arbeidsmarkt en de inflatie denken wij dat de Fed de aankopen in stappen van USD 10 mld blijft verlagen, met een laatste stap van USD 15 mld in oktober. De Fed blijft dus nog behoorlijk wat geld in de economie pompen: de totale aankopen komen dit jaar toch nog uit op USD 450 mld, slechts USD 150 mld minder dan onder het QE2-programma.... is verzacht door aangescherpte beleidsindicatie Het FOMC heeft de pijn van de tempering van de monetaire stimulering (tapering) verzacht door haar indicatie voor het toekomstig rentebeleid aan te scherpen. De werkloosheidsdrempel is gehandhaafd op 6,5% maar de beleidsrente zal nog een ruime periode nadat deze drempel is bereikt, ongewijzigd blijven. Dit weerspiegelt dat de Fed ook naar andere arbeidsmarktindicatoren dan de werkloosheid kijkt, en bovendien naar inflatie-indicatoren die doen vermoeden dat de Fed meent nog even te moeten wachten voordat ze de rente gaat verhogen.. Rendementen op Treasuries geleidelijk omhoog Staatsobligaties (Treasuries) in de VS hebben een goede start van het jaar gehad. Dit komt voornamelijk doordat de onrust op opkomende markten de vraag naar veilige beleggingen heeft aangewakkerd. Wij denken dat een crisis in de opkomende markten vermeden zal worden en dat de wereldeconomie in de komende maanden duidelijk zal aantrekken. We verwachten daarom in de komende maanden een bescheiden stijging van de rente op Treasuries. Later in het jaar en in 2015 zal de rente, naar onze mening, verder stijgen. Dit sluit aan bij onze visie dat de Amerikaanse economie dit jaar sneller groeit dan de consensusverwachting en dat de werkloosheid sneller afneemt dan de Fed nu verwacht. Wij denken dat het werkloosheidspercentage in het vierde kwartaal van dit jaar tot 6% zal dalen en dat de Fed vanaf medio 2015 de rente gaat verhogen. Dit is eerder dan de financiële markten nu inprijzen. Naar onze mening zal de verwachting dat de rente in 2015 wordt verhoogd dan ook toenemen, wat met name in de tweede helft van dit jaar de rente moet doen opdrijven. Hoofdindicatoren economie VS (% j-o-j tenzij anders vermeld) 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q BBP (% k-o-k, geannualiseerd) 2,5 4,1 3,2 3,5 3,5 BBP 1,9 3,5 3,8 Inflatie (% j-o-j) 1,4 1,6 1,2 1,4 1,9 Particuliere consumptie 2,0 2,9 3,6 Werkloosheid (%) 7,5 7,3 7,0 6,7 6,5 Investeringen 2,9 6,5 9,1 Totale binnenlandse vraag 1,7 3,3 4,1 per ultimo Uitvoer 2,8 6,3 5,2 Beleidsrente 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 Invoer 1,4 4,3 7,3 3m interbancaire rente 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 10jr staatsobligaties 1,90 2,6 3,0 2,9 3,1 Inflatie 1,5 1,8 2,1 EUR/USD 1,30 1,35 1,38 1,30 1,28 Werkloosheid (%) 7,4 6,4 5,3 USD/JPY Overheidssaldo (% BBP) -4,1-3,1-2,5 GBP/USD 1,53 1,61 1,66 1,59 1,60 Lopende rekening (% BBP) -2,3-2,1-2,4, ABN AMRO Economisch Bureau

11 10 Macro Visie Februari 2014 Japan: Abenomics werkt, maar voor hoe lang nog? Philip Bokeloh, tel De economie trekt aan. De BBP-groei bereikte 2,3% j-o-j in het derde kwartaal. Ondertussen liep ook de inflatie op tot 1,6%. De inflatiestijging hangt echter deels samen met de depreciatie van de yen en met de hogere energieprijzen. De inflatie wordt pas duurzaam wanneer loonstijgingen tot extra consumptie aanzetten. Bedrijven zijn echter terughoudend met salarisverhogingen. Indien de uitkomst van de volgende loononderhandelingen tegenvalt, zijn verdere monetaire verruimingen geboden. Dit vooruitzicht zorgt voor neerwaartse druk op de koers van de yen. Hervormingen op de agenda De regering zet alles op alles om door middel van monetaire en fiscale stimulering en structurele hervormingen de deflatoire spiraal te doorbreken. De centrale bank hoopt met behulp van een inflatiedoelstelling van 2% en een zeer ruim monetair beleid de inflatieverwachtingen om te buigen. Gelet op de hogere inflatie is dit programma succesvol. Hetzelfde geldt voor de fiscale stimulering. Extra publieke investeringen hebben de BBP-groei een impuls gegeven. De grootste twijfels zijn er over de structurele hervormingen. Deflatoire trend succesvol doorbroken % j-o-j Inflatie Inflatie - ex voeding De regering wil de elektriciteitsmarkt liberaliseren. Als de opwekking en de distributie van energie zijn losgekoppeld, kunnen de hoge elektriciteitstarieven dalen. Ook de medische sector gaat op de schop. Schaalvergroting brengt efficiencyverbeteringen binnen bereik. Verder krijgen nieuwe toetreders en innovaties een kans wanneer de toegangsbarrières in de landbouw zijn weggenomen. Flexibilisering van de arbeidsmarkt dient de overgang van werknemers van oude naar nieuwe industrieën te vergemakkelijken. En als meer vrouwen participeren op de arbeidsmarkt, blijft hun talent niet langer onderbenut. Een centrale rol bij de aanpassingen vormen de internationale handelsbesprekingen. Vrij verkeer van goederen, personen, kennis en kapitaal helpt de productiviteit te verhogen. Hoe ambitieus de huidige hervormingsplannen ook mogen zijn; het is allerminst zeker of de beoogde productiviteitsverbetering ermee wordt gehaald. Om te beginnen vergen de hervormingen een lange adem. Het zal bijvoorbeeld jaren duren voordat de aanpassingen in de energiesector zijn doorgevoerd. Verder vereisen de hervormingen politieke steun. Maar uit de laatste enquêtes blijkt dat de regering aan populariteit inboet nu sommige hervormingen pijn beginnen te doen. Het grootste bezwaar van de voorgenomen hervormingen is dat ze het probleem van de financiële onevenwichtigheden niet glad strijken, maar eerder verergeren. Terwijl de private sector spaart, ontspaart de overheid. De tekorten bij de overheid worden weerspiegeld in overschotten bij het bedrijfsleven. Deze onevenwichtigheid zal eerder toe- dan afnemen wanneer de belastingen op bedrijfswinsten in april met 2,4 procentpunt worden verlaagd. De regering wil met de belastingverlaging bedrijven stimuleren om te investeren. De laatste vertrouwensindices suggereren dat bedrijven inderdaad meer investeren. Het Tankan rapport laat een verbetering van het producentenvertrouwen zien. De index van grote bedrijven in de verwerkende industrie is toegenomen van +12 in het derde kwartaal tot +16 in het vierde kwartaal. De verbetering wordt breed gedragen. Ook bij kleinere bedrijven groeit het optimisme. Met +1, registreerden de kleine bedrijven in de verwerkende industrie de eerste positieve uitslag sinds december De verbetering wordt grotendeels toegeschreven aan de verzwakking van de yen en de hogere omzet en winst. Bedrijven blijven niettemin voorzichtig. Dat valt onder meer af te lezen aan de bijstelling van de investeringsplannen van 5,1% in het derde kwartaal naar 4,5% in het vierde kwartaal. Bedrijven zijn beducht wat er na de belastingverhoging in april gebeurt. De woningbouw en de duurzame goederen producerende sectoren hebben een toename van de activiteit beleefd nadat in oktober werd ingestemd met de verhoging van de omzetbelasting. Maar de vraag zal waarschijnlijk verzwakken zodra de maatregel eenmaal is doorgevoerd. Het is echter onwaarschijnlijk dat het scenario van 1997 wordt herhaald, toen de vraag scherp terugviel na een soortgelijke belastingverhoging. De timing destijds was erg ongelukkig. De belastingverhoging viel namelijk samen met de Azië-crisis en met ingrijpende bezuinigingen. Op de uitvoer gerichte bedrijven profiteren van de zwakkere yen. Toch zijn de baten van de zwakke yen beperkter dan verwacht. Veel bedrijven hebben hun productiecapaciteit naar het buitenland verplaatst gedurende de jaren dat de yen sterk was. Er zijn geen signalen dat zij van plan om deze

12 11 Macro Visie Februari 2014 productiecapaciteit nu terug te verhuizen. Het blijkt vaak effectiever om lokaal te produceren en te verkopen dan buitenlandse markten vanuit Japan te bedienen. Bovendien zijn veel kennis en vaardigheden in de tussentijd verloren gegaan, waardoor bedrijven niet snel productiecapaciteit kunnen terughalen. Loonverhoging cruciaal voor bestedingen De investeringsbeslissingen van bedrijven hangen sterk samen met de ontwikkeling van de consumptieve bestedingen. De langetermijnvooruitzichten zijn met de verwachte krimp van de bevolking echter minder florissant. Een gunstige inkomensontwikkeling kan enig tegenwicht bieden. Omdat de besteedbare inkomens al jaren achterblijven, ijvert de regering daarom voor loonsverhoging. Bedrijven reageren niettemin terughoudend. Zij laten een eventuele winststijging liever terugkomen via een hogere eenmalige bonus dan via een structurele loonsverhoging. Recente uitlatingen van topmanagers van Toyota en Hitachi wijzen weliswaar op enige verschuiving bij grote bedrijven. Maar het is voorbarig om te concluderen dat de lonen bij grote bedrijven zullen stijgen, laat staan dat de rest van het bedrijfsleven volgt. De kleinere bedrijven profiteren minder van het regeringsbeleid en worden soms geconfronteerd met hogere kosten als gevolg van de door de verzwakte yen gestegen invoerprijzen. Neerwaartse druk op de yen Bij tegenvallende resultaten van de loononderhandelingen komt het vooruitzicht van aanvullende monetaire stimuleringsmaatregelen dichterbij. De koopkracht komt onder druk wanneer het tarief van de omzetbelasting in april omhoog gaat. De verminderde koopkracht remt de consumptiegroei en matigt de inflatie. Het risico op inflatieafzwakking is al groot. De huidige prijsstijging is vooral het gevolg van de depreciatie van de yen en de hogere energieprijzen en niet zozeer van een toename in de vraag. Het vooruitzicht van verdere verruimingen van het monetair beleid zorgen voor aanhoudende druk op de yen. Die druk wordt nog eens versterkt doordat de handelsbalans is verslechterd. In het verleden had Japan altijd omvangrijke overschotten, maar dit is veranderd. In november noteerde de handelsbalans een tekort van meer dan YPY mld. Vooral de invoer is verantwoordelijk voor het hogere tekort. Maar de toename van de invoer zal waarschijnlijk afzwakken nadat het tarief van de omzetbelasting is verhoogd. Het is niettemin onwaarschijnlijk dat het tekort weer een comfortabel overschot vertoont wanneer de stijging van de binnenlandse vraag afzwakt. Ten eerste niet omdat de energierekening is opgelopen vanwege de sluiting van de nucleaire energiecentrales na de ramp in Fukushima in Ten tweede omdat de uitvoer niet de aanjager van de groei kan worden die het ooit was nu bedrijven hun productiefaciliteiten naar het buitenland hebben verplaatst. Handelstekort stijgt door toename binnenlandse vraag Handelsbalans (l.a.) Export (r.a.) Import (r.a.) De lopende rekening vertoonde in november voor de tweede keer op rij een tekort. Het overschot op de inkomensrekening kon geen tegenwicht bieden aan het toegenomen handelstekort. De lopende rekening zal waarschijnlijk weer positieve cijfers laten zien zodra de binnenlandse vraag minder krachtig groeit. Het tekort op de lopende rekening kan op termijn niettemin structureel worden, wanneer de inkomensstroom uit het buitenland begint op te drogen. Dit kan echter nog jaren duren, gelet op de omvangrijke uitzettingen in het buitenland. Vooralsnog vormt Japans afhankelijkheid van funding uit het buitenland dus geen probleem, ondanks de zwakke overheidsfinanciën Hoofdindicatoren economie Japan (% j-o-j tenzij anders vermeld) 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q BBP (% k-o-k) 0,9 0,3 1,6 0,5-0,6 BBP 1,9 1,8 1,2 Inflatie (% j-o-j) 0,2 1,1 1,5 1,9 1,8 Particuliere consumptie 2,1 1,0 0,8 Werkloosheid (%) 3,9 4,0 3,7 3,7 4,0 Investeringen 2,5 5,5 0,8 Totale binnenlandse vraag 2,0 1,1 0,2 per ultimo Uitvoer 1,7 4,9 4,6 Beleidsrente 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 Invoer 2,8 6,6 3,5 3m interbancaire rente 0,2 0,2 0,1 0,2 0,2 10jr staatsobligaties 0,8 0,7 0,7 0,8 0,9 Inflatie 0,4 1,6 1,2 EUR/JPY Werkloosheid (%) 4,0 3,9 4,1 USD/JPY Overheidssaldo (% BBP) -10,0-8,5-6,5 Lopende rekening (% BBP) 0,7 0,7 1,0, ABN AMRO Economisch Bureau

13 12 Macro Visie Februari 2014 China: Zorgen over hervormingen De ambitieuze agenda die de Chinese autoriteiten na het Derde Plenum van november vorig jaar aankondigden, laat geen twijfel over de herstructurering van de economie. Financiële hervormingen hebben dit jaar prioriteit, maar de start kende wat hobbels. China zoekt nog naar de juiste aanpak voor de hervorming van het financiële stelsel. Recente pogingen om de snelle kredietgroei te remmen en de risico s van het schaduwbankieren te verminderen, hebben onrust in de markt veroorzaakt. Dit heeft weer de bezorgdheid vergroot of de Chinese autoriteiten in staat zijn om groei en hervormingen in evenwicht te houden. Het is ook de vraag of financiële instellingen de hogere kosten van financiële discipline wel kunnen dragen. Wij hebben onze BBP-groeiprognose voor 2014 verlaagd van 8% naar 7,5% als gevolg van de toegenomen onzekerheid rond de aanhoudende hervormingen. Onze prognose voor 2015 houden wij op 7%. Recente ontwikkelingen: gestage groei in 2013 De totale BBP-groei kwam in 2013 uit op 7,7%, tegen 7,8% in Dit is ver onder de groei met dubbele cijfers van tien jaar geleden, maar iets hoger dan de doelstelling van 7,5%. Angst voor een sneller dan verwachte vertraging in het eerste halfjaar leidde zelfs tot een mini-stimuleringsronde en belastingverlagingen om de economie te stimuleren. Uit de details blijkt dat de investeringen in kapitaalgoederen het afgelopen jaar iets langzamer zijn gegroeid en dat de groei van de export naar de VS en de eurozone is versneld, vooral in het laatste kwartaal. De groei van de industriële productie trok vanaf juli aan, maar verloor in december weer iets aan kracht. De detailhandelsverkopen stabiliseerden nadat de strijd tegen corruptie in het eerste halfjaar zijn tol had geëist. BBP-groei % j-o-j Eerste tekenen van herstructurering worden zichtbaar Vorig jaar vonden enkele positieve structurele veranderingen plaats. Ten eerste nam de ongelijkheid af: het inkomen per Prognose Maritza Cabezas, tel hoofd van de bevolking steeg op het platteland sneller dan in de steden (reële groei van resp. 9,3% en 7% in 2013). Het reële inkomen van migranten groeide het snelst (10,8%). Dit is een positieve ontwikkeling, want door consumptie gestimuleerde groei vereist een grotere koopkracht van de plattelandsbevolking. Ten tweede nam het aandeel van de dienstensector in het BBP toe naar 46,1%, waarmee het voor het eerst hoger was dan dat van de industrie. Dit kwam door een groei van de toegevoegde waarde met resp. 8,3% en 7,8%. De groei van de dienstensector is in overeenstemming met de stijging van de inkomens. Ten derde is de groei in het midden en westen van China nog steeds hoger dan in de oostelijke kustregio s: de bijdrage van deze regio s aan het BBP nam toe met 0,2 procentpunt naar 44,4%. Inkomensgroei platteland hoger dan in steden Bron: CEIC reële groei % j-o-j 2 dec-05 dec-07 dec-09 dec-11 dec-13 Platteland Steden Start van 2014: vooral financiële hervormingen Financiële liberalisering heeft bij de nieuwe leiders prioriteit. Het financiële stelsel heeft een belangrijke rol gespeeld bij het stimuleren van de groei door goedkoop spaargeld voor investeringen te mobiliseren. De autoriteiten experimenten met maatregelen om de kredietverlening te remmen en de risico's van schaduwbankieren (het minder gereguleerde segment van het bankwezen) te verminderen. Eind vorig jaar is een nieuwe richtlijn voor schaduwbankieren geïntroduceerd met als doel het toezicht te regelen en de risico s in te perken. De toon ten aanzien van het schaduwbankieren was wat evenwichtiger dan voorheen, wat aangeeft dat het deel uitmaakt van het financieel stelsel. Tegelijkertijd ontstonden er opnieuw spanningen op de interbancaire markt door het beleid om de kredietgroei te beteugelen. De centrale bank loste dit probleem snel op via een liquiditeitsinjectie. Meer recent kozen de autoriteiten voor een strenge aanpak van een van de Chinese schaduwbanken, China Credit Trust, om de risico s duidelijker onder de aandacht te brengen. Maar ook nu werd op het laatste moment besloten een faillissement van het trustfonds

14 13 Macro Visie Februari 2014 te voorkomen uit angst voor systeemrisico's. Hieruit blijkt dat discipline binnen het financiële stelsel niet altijd eenvoudig is. Gestage groei vergemakkelijkt hervormingen Gezien de conjunctuur verwachten wij dat de overheid de economie indien nodig blijft steunen met ad hoc beleid. Een onverwachte vertraging van de economische groei kan het hervormingsproces voor de financiële sector en de lokale overheden doen ontsporen. Wij denken dat inkomensstijgingen en een appreciatie van de renminbi op korte termijn de particuliere consumptie steunen. De investeringen in kapitaalgoederen zullen iets vertragen, maar de private investeringen gaan sterker bijdragen aan de totale investeringsgroei. De buitenlandse vraag zal profiteren van de aantrekkende wereldeconomie. Sommige analisten maken zich zorgen over China s concurrentiepositie gezien de stijging van de productiekosten (met name de lonen). Wij denken echter dat deze kostenstijging gecompenseerd wordt door de aanhoudend sterke productiviteitsverbetering. Wij verwachten dat het budgettair beleid in de praktijk behoedzaam blijft en dat het monetair beleid een verkrappend karakter behoudt. De korte rente zal voorlopig dan ook hoog blijven en de renminbi zal vermoedelijk verder in waarde stijgen door de nieuwe instroom van kapitaal (ongeveer 1%). Wij denken niet dat de Chinese autoriteiten de economie laten vertragen tot onder de groeidoelstelling van gemiddeld 7% in het twaalfde vijfjarenplan. Ze hebben belang bij een gestaag groeiende economie die de oplopende schulden kan absorberen zonder dat dit een abrupte aanpassing vereist. maar met kleine stapjes tegelijk Wij verwachten niet dat de autoriteiten op teveel fronten tegelijk gaan experimenteren met structurele hervormingen. De noodzaak is evident (toenemende vervuiling, grote ongelijkheid en aanzienlijke ruimte voor verbetering bij staatsbedrijven). De overheid zal zich echter waarschijnlijk vooral richten op het beheersen van de financiële en budgettaire problematiek. China zal stapvoets werken aan liberalisering van het kapitaalverkeer, via internationalisering van de renminbi en rentehervormingen. In het kader van deze plannen hebben de autoriteiten de Sjanghai Vrijhandelszone als doorlopend pilotproject gelanceerd. Een andere prioriteit betreft de aanpak van de schulden van lokale overheden, die in tweeënhalf jaar tijd met 67% zijn toegenomen en in juni 2013 uitkwamen op 33% van het BBP. Eerder dit jaar besloot de overheid om lokale overheden toe te staan schuld door te rollen via de uitgifte van langlopende obligaties. Dit is een tijdelijke oplossing. Zorgwekkender is het rendement op investeringen van lokale overheden en de vraag of de obligaties uiteindelijk worden afgelost. Wij moeten ons daarom richten op de winstgevendheid van de projecten die worden gefinancierd. In de eerste helft van 2013 gingen lokale overheden voor RMB 2 biljoen aan nieuwe verplichtingen aan. Schulden lokale overheden RMB biljoen Bron: National Audit Office China. Het NAO heeft geen cijfers gepubliceerd over de schuld van de centrale overheid in Risicofactoren: volgorde en timing van hervormingen Hervormingen kunnen ten koste gaan van groei doordat zij op korte termijn negatieve gevolgen kunnen hebben voor de economische bedrijvigheid. Een ordelijk verloop van dit proces kost tijd maar vanuit de markt neemt de druk toe om het hervormingstempo op te voeren. Dit zal lastig zijn, vooral als het gezonder maken van het financieel stelsel en een ordelijke schuldvermindering ten koste gaan van de belangen van bepaalde groepen. Het systeemeffect van de hervormingen is dan ook een neerwaarts risico. Dit is ook een van de redenen waarom kort geleden werd besloten een faillissement van China Credit Trust te voorkomen, ondanks de morele risico s die aan dit besluit kleven. De transitie zal onzekerheid met zich meebrengen en wij houden daarom rekening met periodes van volatiliteit. Hoewel dit volgens ons onontkoombaar is bij normalisering van de kredietverlening, vraagt de markt zich af of de betrokken partijen de hogere kosten van financiële discipline wel kunnen dragen. Kortom, gezien de lange lijst van problemen zijn de risico's voor de economische activiteit voorlopig negatief. Hoofdindicatoren economie China e 2014e 2015e BBP (% j-o-j) 9,3 7,7 7,7 7,5 7,0 Inflatie (% j-o-j) 5,5 2,6 2,6 3,4 4,1 Werkloosheid (%) 4,0 4,0 4,3 5,3 5,3 Overheidssaldo (% BBP) -1,1-1,6-2,0-2,0-2,5 Overheidsschuld (% BBP) Lopende rekening (% BBP) 2,0 2,5 2,0 1,5 1,0 USD/CNY (ultimo) 6,30 6,29 6,11 6,0 6,1 EUR/CNY (ultimo) 8,18 8,29 8,25 7,2 7,0 Overheidssaldo en lop. rekening voor 2013, 2014 en 2015 zijn afgeronde getallen Bron: EIU, ABN AMRO Economisch Bureau

15 14 Macro Visie Februari 2014 Ramingen hoofdindicatoren BBP (% j-o-j) Inflatie (% j-o-j) Werkloosheid (%) E 2014E 2015E E 2015E E 2014E 2015E VS 2,8 1,9 3,5 3,8 2,1 1,5 1,8 2,1 8,1 7,4 6,4 5,3 Japan 1,4 1,9 1,8 1,2 0,0 0,4 1,6 1,2 4,4 4,0 3,9 4,1 Eurozone -0,6-0,4 1,3 1,8 2,5 1,4 0,4 0,8 11,4 12,1 12,2 11,8 Duitsland 0,9 0,5 1,9 2,2 2,0 1,5 1,0 1,5 6,8 6,9 6,7 6,4 Frankrijk 0,0 0,2 1,0 1,3 2,0 0,9 0,6 0,7 9,8 10,7 10,9 10,7 Italië -2,4-1,7 0,5 0,8 3,3 1,2 0,3 0,1 10,7 12,2 13,7 14,2 Spanje -1,6-1,2 0,9 1,6 2,5 1,4 0,3 0,7 25,1 26,5 26,0 25,0 Nederland -1,3-1,0 0,4 1,3 2,8 2,6 1,3 1,6 5,3 6,7 7,4 7,2 België -0,1 0,2 1,3 1,4 2,6 1,2 1,2 1,4 7,6 8,4 8,5 8,3 Oostenrijk 0,6 0,3 1,6 1,8 2,6 2,1 1,8 1,9 4,4 4,8 4,9 4,8 Finland -0,2-0,9 1,9 2,1 3,2 2,1 1,6 1,4 7,7 8,2 8,2 7,9 Griekenland -6,4-3,9-0,3 3,0 1,0-1,0-2,1-0,9 24,1 26,9 26,2 25,2 Portugal -3,2-1,6 0,6 1,7 2,8 0,3-0,2 0,5 15,9 16,5 16,4 16,0 Ierland 0,1-0,4 2,0 2,5 2,0 0,3 0,1 0,3 14,7 13,6 12,6 11,6 VK 0,3 1,9 3,0 2,8 2,8 2,6 1,7 2,0 8,0 7,7 7,1 6,4 Zweden 1,3 1,3 2,6 2,8 1,6 0,2 1,2 2,2 8,0 8,2 7,8 7,6 Denemarken -0,4 0,2 1,2 1,4 2,4 0,8 1,4 1,8 6,0 5,8 5,7 5,5 Zwitserland 1,0 1,7 2,0 2,2-0,7-0,2 0,5 0,8 2,9 3,2 3,1 3,0 Noorwegen 3,3 2,0 2,3 2,5 0,6 2,0 2,0 2,3 3,1 3,5 3,5 3,5 Canada 1,8 1,7 2,6 2,8 1,6 1,3 1,2 2,3 7,2 7,0 6,5 6,0 Australië 3,6 2,5 2,6 2,8 1,8 2,1 2,4 2,6 5,4 6,0 6,0 5,5 Nieuw Zeeland 2,5 2,7 3,0 2,9 1,0 1,2 1,5 2,0 7,3 6,2 5,5 5,0 Wereld 2,9 2,8 3,7 3,8 3,9 3,8 3,9 3,8 Wereldhandel 1,9 2,3 6,0 6,0 Lopende rekening (% BBP) Begrotingssaldo (% BBP) Overheidsschuld (% BBP) E 2014E 2015E E 2014E 2015E E 2014E 2015E VS -2,7-2,3-2,1-2,4-6,8-4,1-3,1-2, Japan 1,1 0,7 0,7 1,0-9,5-10,0-8,5-6, Eurozone 1,3 2,5 2,7 2,8-3,7-3,1-2,6-2, Duitsland 7,0 7,0 6,6 6,4 0,1-0,1 0,0 0, Frankrijk -2,2-2,0-1,9-1,8-4,8-4,1-3,8-3, Italië -0,4 0,8 1,2 1,5-3,4-3,0-3,0-2, Spanje -1,2 1,0 2,3 3,0-10,6-6,5-5,8-4, Nederland 9,4 10,5 10,7 10,7-4,1-3,2-3,3-2, België -2,0-2,0-0,9-0,7-4,0-2,7-2,6-2, Oostenrijk 1,6 2,7 2,8 2,8-2,5-1,9-1,9-1, Finland -1,7-1,3-1,5-1,2-2,2-2,2-2,3-2, Griekenland -4,0-0,5 1,0 0,5-9,0-13,5-2,0-1, Portugal -1,9 0,5 1,1 1,3-6,4-5,8-4,2-3, Ierland 4,4 5,5 5,5 5,0-8,2-7,4-5,0-3, VK -3,2-2,1-2,4-2,5-6,1-6,4-5,3-4, Bron Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau

16 15 Macro Visie Februari BBP (% j-o-j) Inflatie (% j-o-j) E 2014E 2015E E 2014E 2015E Opkomend Azië 5,8 6,0 6,1 6,0 4,4 4,4 4,6 5,0 Opkomend Europa 2,1 1,5 2,4 3,1 6,4 5,2 4,8 4,5 Latijns-Amerika 2,9 2,4 3,0 3,5 7,8 8,4 9,9 8,5 Midden-Oosten / Noord-Afrika 1,4 1,3 3,2 3,7 8,5 13,4 9,7 8,7 Opkomende markten totaal 4,3 4,3 4,8 4,9 5,5 6,1 6,0 5,9 Eurozone -0,6-0,4 1,3 1,8 2,5 1,4 0,4 0,4 VS 2,8 1,9 3,5 3,8 2,1 1,5 1,8 1,8 Wereld 2,9 2,8 3,7 3,8 3,9 3,8 3,9 3,8 Opkomende markten China 7,7 7,7 7,5 7,0 2,6 2,6 3,4 4,1 India 3,3 4,5 5,0 5,5 9,7 10,1 8,8 8,1 Turkije 2,2 4,0 3,0 4,0 8,9 7,5 7,5 6,5 Rusland 3,5 1,3 2,5 3,0 5,1 6,8 5,5 5,0 Brazilië 1,0 2,5 2,5 3,0 5,4 6,2 5,8 5,9 Lopende rekening (% BBP) Begrotingssaldo (% BBP) E 2014E 2015E E 2014E 2015E Opkomend Azië 1,2 1,5 1,5 1,0-2,2-2,5-2,5-2,5 Opkomend Europa -0,9-1,5-1,0-1,5-1,7-2,0-2,0-2,0 Latijns-Amerika -1,6-2,5-2,5-2,5-2,6-3,0-3,0-2,5 Midden-Oosten / Noord-Afrika 9,3 6,0 4,5 4,0 2,1-0,5-1,5-1,0 Eurozone 1,3 2,5 2,7 2,8-3,7-3,1-2,6-2,0 VS -2,7-2,3-2,1-2,4-6,8-4,1-3,1-2,5 Opkomende markten* China 2,5 2,0 1,5 1,0-1,6-2,0-2,0-2,5 India -5,0-3,0-2,5-3,0-4,9-5,0-5,0-4,5 Turkije -6,2-7,5-6,0-6,0-2,1-1,0-2,5-2,5 Rusland 3,6 2,5 2,0 1,0-0,1-0,5-0,5-0,5 Brazilië -2,4-3,5-4,0-4,0-2,4-2,5-3,5-3,0 * 2013, 2014 en 2015 voor de lopende rekening en begrotingssaldo zijn afgerond, EIU, ABN AMRO Economisch Bureau Lees meer van het Economisch Bureau op: Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product met inachtneming van alle mogelijke risico s past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden

17 16 Macro Visie Februari 2014 Rentevoorspellingen Officiële beleidsrente (%, eindejaar) 3m interbank rente (%, eindejaar) E 2014E 2015E E 2014E 2015E VS 0,25 0,25 0,25 1,50 0,3 0,3 0,3 1,7 Japan 0,10 0,10 0,10 0,10 0,2 0,2 0,2 0,2 Eurozone 0,75 0,25 0,25 0,25 0,2 0,3 0,3 0,4 VK 0,50 0,50 0,50 2,00 0,5 0,6 0,6 2,2 Zweden 1,00 0,75 1,00 1,75 1,3 0,8 1,3 2,0 Denemarken 0,20 0,20 0,20 1,20 0,2 0,2 0,5 0,5 Zwitserland 0,00 0,00 0,00 0,00 0,1 0,0 0,1 0,1 Noorwegen 1,50 1,50 1,75 2,50 1,8 1,5 2,0 2,8 Canada 1,00 1,00 1,00 1,50 1,0 1,1 1,4 1,7 Australië 3,00 2,50 2,50 3,00 3,2 2,4 2,4 3,2 Nieuw Zeeland 2,50 2,50 3,50 4,50 2,7 2,7 3,7 4,7 10jr staatspapier (%, eindejaar) Spread versus 10j Duits staatspapier (% pt) E 2014E 2015E E 2014E 2015E VS 1,6 3,0 3,5 4,1 0,7 0,5 0,4 0,3 Frankrijk Japan 0,8 0,7 1,0 1,2 3,2 2,3 1,8 1,5 Italië Eurozone (Dtld) 1,3 1,9 2,2 2,7 4,0 2,2 1,6 1,2 Spanje VK 1,8 3,0 3,4 4,0 0,2 0,3 0,2 0,2 Nederland Zweden 1,5 2,5 2,8 3,3 0,7 0,6 0,5 0,4 België Denemarken 1,4 2,1 2,9 2,9 0,4 0,3 0,3 0,2 Oostenrijk Zwitserland 0,5 1,0 1,2 1,4 0,2 0,2 0,2 0,2 Finland Noorwegen 2,1 3,0 3,3 4,0 10,6 6,5 6,0 5,0 Griekenland Canada 1,8 2,5 3,0 3,3 5,7 4,1 3,0 2,5 Portugal Australië 3,3 4,2 4,5 5,0 3,3 1,7 1,5 1,0 Ierland Nieuw Zeeland 3,5 4,7 5,5 6,2 Wisselkoers (versus USD, eindejaar)* Wisselkoers (versus EUR, eindejaar)* E 2014E 2015E E 2014E 2015E USD 1,32 1,38 1,20 1,15 EUR/USD USD/JPY EUR/JPY USD/EUR 0,76 0,73 0,83 0,87 GBP/USD 1,63 1,66 1,58 1,55 0,81 0,83 0,76 0,74 EUR/GBP USD/SEK 6,50 6,3 6,9 7,0 8,58 8,8 8,3 8,0 EUR/SEK USD/DKK 5,66 5,6 5,9 5,9 7,46 7,5 7,1 6,8 EUR/DKK USD/CHF 0,91 0,9 1,1 1,2 1,21 1,3 1,3 1,4 EUR/CHF USD/NOK 5,77 5,9 6,5 6,5 7,34 8,1 7,8 7,5 EUR/NOK USD/CAD 0,99 1,1 1,2 1,2 1,31 1,5 1,4 1,4 EUR/CAD AUD/USD 1,04 0,9 0,9 0,8 1,27 1,5 1,4 1,4 EUR/AUD NZD/USD 0,82 0,8 0,8 0,8 1,61 1,7 1,5 1,5 EUR/NZD Opkomende markten USD/CNY 6,29 6,1 6,0 6,1 8,29 8,2 7,2 7,0 EUR/CNY USD/INR 53, , EUR/INR USD/TRY 1,78 2,2 2,2 2,2 2,35 2,9 2,6 2,5 EUR/TRY USD/RUB 30, , EUR/RUB USD/BRL 2,04 2,3 2,5 2,5 2,69 2,8 2,8 2,9 EUR/BRL * cijfers voor 2013, 2014 en 2015 zijn afgerond Bron Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau

18 17 Macro Visie Februari 2014 Verklaring gebruikte termen en afkortingen/ land- en muntcodes BBP BoE BoJ BRIC bruto binnenlands product Bank of England (centrale bank) Bank of Japan (centrale bank) Brazilië, Rusland, India en China LTRO mld m-o-m driejarige lening van de ECB aan het bankwezen miljard maand op maand vergeleken met voorgaande maand CPI DBI EC EFSF consumentenprijsindex Directe buitenlandse investeringen Europese Commissie European Financial Stability Facility MBS OECD OESO hypotheekgerelateerde producten (Mortgage Backed Securities) Organisation for Economic Cooperation and Development Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling EONIA Euro OverNight Index Average eendaagse rente in de eurozone OMT-programma opkoopprogramma van staatsobligaties door de ECB EU Europese Unie Euribor Euro InterBank Offered Rate interbancaire rente ECB Fed Fiscal cliff (VS) Europese Centrale Bank Federal Reserve (centrale bank VS) Automatisch ingaande belastingverhogingen en uitgavenreducties, die oorspronkelijk per 1 januari 2013 gepland stonden OPEC PBoC pep Organisatie van Olieproducerende en Exporterende Landen People s Bank of China (centrale bank) per eenheid product Perifere landen (periferie) Griekenland, Portugal, Spanje, Italië (en soms ook Ierland) PMI Purchasing Managers Index inkoopmanagersindex FOMC Beleidscomité van de Federal Reserve (Federal Open Market Committee) PPI r.a. producentenprijsindex rechteras Funding for lending (VK) programma waaronder banken goedkope financiering krijgen van de centrale bank mits ze die doorgeven in de vorm van leningen aan de private sector HICP Ifo harmonised index of consumer prices geharmoniseerde consumentenprijsindex Institut für Wirtschaftsforschung Refi-rente Repo Reverse repo herfinancieringsrente belangrijkste beleidsrente van de ECB Transactie waarbij een bank vermogenstitels koopt met de verplichting deze terug te verkopen aan de verkoper tegen een vooraf vastgestelde prijs zie repo, maar dan bezien vanuit het perspectief van de verkoper IMF j-o-j Internationaal Monetair Fonds jaar op jaar - vergeleken met overeenkomstige periode een jaar eerder saar seasonal adjusted annual rate = geannualiseerd en gecorrigeerd voor seizoensinvloeden Treasuries Amerikaanse staatsobligaties Kerninflatie inflatie exclusief voedsel- en energieproducten Vix-index index die de volatiliteit op financiële markten meet k-o-k kwartaal op kwartaal vergeleken met voorgaande kwartaal WPI Wholesale Price Index (groothandelsprijsindex) k-o-k, op jaarbasis l.a. geannualiseerd linkeras ytd year to date ontwikkeling van begin van het jaar tot heden

19 18 Macro Visie Februari 2014 Land Landcode Muntcode Japan JP JPY China CN CNY Hongkong HK HKD India IN INR Indonesië ID IDR Zuid-Korea KR KRW Malaisië MY MYR Pakistan PK PKR Philipijnen PH PHP Singapore SG SGD Taiwan, Province of China TW TWD Thailand TH THB Malta MT EUR Nederland NL EUR Oostenrijk AT EUR Portugal PT EUR Slovenië SI EUR Slowakije SK EUR Spanje ES EUR Denemarken DK DKK IJsland IS ISK Noorwegen NO NOK Verenigd Koninkrijk GB GBP Zweden SE SEK Zwitserland CH CHF Australië AU AUD Nieuw-Zeeland NZ NZD Bulgarije BG BGN Hongarije HU HUF Kroatië HR HRK Kazachstan KZ KZT Letland LV LVL Litouwen LT LTL Moldavië MD MDL Oekraïne UA UAH Oezbekistan UZ UZS Polen PL PLN Roemenië RO RON Rusland RU RUB Servië RS RSD Tsjechië CZ CZK Turkije TR TRY Zuid-Afrika ZA ZAR Canada CA CAD Verenigde Staten US USD Argentinië AR ARS Brazilië BR BRL Colombia CO COP Chili CL CLP Ecuador EC USD Mexico MX MXN Paraguay PY PYG Peru PE PEN Uruguay UY UYU Venezuela VE VEF Eurozone EZ België BE EUR Cyprus CY EUR Duitsland DE EUR Estland EE EUR Finland FI EUR Frankrijk FR EUR Griekenland GR EUR Ierland IE EUR Italië IT EUR Luxemburg LU EUR