DE DOORWERKING VAN MIFID-GEDRAGSREGELS IN

Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2013-2014 DE DOORWERKING VAN MIFID-GEDRAGSREGELS IN PRIVAATRECHTELIJKE BETREKKINGEN: RECHTSVERGELIJKENDE ANALYSE, GETOETST AAN DE RECHTSPRAAK (B, LUX, NL, F, D) Masterproef van de opleiding Master in de rechten Ingediend door Helena Verbeek (Studentennr. 00903973) Promotor: Michel Tison Commissaris: Tom Cooreman

VOORWOORD In dit voorwoord wil ik graag enkele mensen mijn dank betuigen voor hun steun bij het tot stand komen van deze masterproef. Bijzondere dank gaat uit naar mijn promotor, professor Michel Tison, voor de goede begeleiding bij het schrijven van deze masterproef en het wekken van mijn interesse in het financieel recht. Daarnaast wens ik ook een woord van dank te richten aan mijn commissaris, de heer Tom Cooreman, voor het nalezen van mijn voorlopige teksten en het geven van praktische tips. Graag wil ik ook doctoraalstudent, de heer Olivier Eloot, bedanken voor het beantwoorden van mijn vragen. Zijn opmerkingen hebben bijgedragen tot het kritisch evalueren van mijn onderwerp. Tot slot wil ik graag mijn naasten bedanken. In het bijzonder zijn dat mijn moeder, voor het nalezen en verbeteren van dit werk en mijn zus, voor haar morele steun en het meermaals uitlenen van nuttige boeken in de Leuvense Bibliotheek Rechtsgeleerdheid. I

INHOUDSOPGAVE 1 INLEIDING... 1 2 DEEL I. PRIVAATRECHTELIJKE WERKING: EUROPEESRECHTELIJKE ANALYSE... 5 2.1 Inleiding... 5 2.2 Van ISD naar MiFID: Evolutie gedragsregels... 5 ISD... 5 Ontstaan MiFID... 7 De MiFID-gedragsregels... 8 De toekomst: MiFID II... 9 Tussenbesluit... 10 2.3 De MiFID-richtlijn... 10 Inleiding... 10 Tekst van de MiFID-richtlijn... 10 Publiekrechtelijke handhaving... 10 Privaatrechtelijke handhaving?... 11 Aard van de gedragsregels... 11 Privaatrechtelijke aard... 12 Publiekrechtelijk aard... 13 2.3.3.2.1 Publiekrechtelijk karakter in richtlijn & bij implementatie... 13 2.3.3.2.2 Legistieke afkomst... 13 2.3.3.2.3 Lamfalussy-kader... 14 Duaal karakter... 15 Tussenbesluit... 15 Algemene filosofie en context... 16 Doelstellingen... 16 Subsidiariteitsbeginsel... 17 Effet utile... 17 Europese kapitaalmarktregulering in het algemeen... 18 Tussenbesluit... 19 2.4 Rechtspraak van het Hof van Justitie... 20 Peter Paul-arrest... 20 Bespreking... 20 Besluit... 22 Genil 48-arrest... 22 II

Bespreking... 22 Visie GRUNDMANN... 24 Visie HERRESTHAL... 25 Visie BERNAU en LIEDER... 26 Visie BUSCH... 26 Besluit... 27 2.5 Harmonisatieniveau... 29 ISD... 29 MiFID... 30 Maximale harmonisatie?... 30 2.5.2.1.1 Visie CHEREDNYCHENKO... 31 2.5.2.1.2 Visie Europese Commissie... 31 2.5.2.1.3 Visie COLAERT... 32 2.5.2.1.4 Visie TISON... 32 2.5.2.1.5 Tussenbesluit... 33 Exhaustieve harmonisatie?... 34 2.5.2.2.1 Voorstanders... 35 2.5.2.2.2 Tegenstanders... 35 Uniformiteit?... 37 Tussenbesluit... 39 2.6 MiFID II-voorstel... 40 Inleiding... 40 Kernpunten... 41 Civielrechtelijke aansprakelijkheid?... 42 Besluit... 44 2.7 Conclusie DEEL I... 46 3 DEEL II. PRIVAATRECHTELIJKE WERKING: NATIONAALRECHTELIJKE ANALYSE. 47 3.1 Inleiding... 47 3.2 Implementatie gedragsregels in nationale wetgeving... 48 België... 48 Algemeen... 48 Verhouding tot aansprakelijkheidsrecht... 48 Nederland... 50 Algemeen... 50 Verhouding tot aansprakelijkheidsrecht... 51 Luxemburg... 53 III

Algemeen... 53 Verhouding tot aansprakelijkheidsrecht... 53 Duitsland... 55 Algemeen... 55 Verhouding tot aansprakelijkheidsrecht... 55 Engeland... 57 Algemeen... 57 Verhouding tot aansprakelijkheidsrecht... 57 Tussenbesluit... 58 3.3 Relativiteitsvereiste... 59 Ratio van de gedragsregels... 59 Tussenbesluit... 61 3.4 Causaliteitsvereiste... 62 België... 62 Nederland... 64 Luxemburg... 65 Duitsland... 66 Engeland... 66 Tussenbesluit... 67 3.5 Is een meer verregaande zorgplicht mogelijk?... 67 Rechtspraak... 68 Nederland... 68 3.5.1.1.1 Zaak Gerechtshof s-hertogenbosch 5 april 2005 en 9 mei 2006... 69 3.5.1.1.2 Effectenlease-zaken... 69 3.5.1.1.3 Zaak Fortis/Bourgonje... 71 3.5.1.1.4 Zaak Hoge Raad 3 februari 2012... 72 3.5.1.1.5 Zaak Gerechtshof s-hertogenbosch 15 april 2014... 72 3.5.1.1.6 Rechtsleer... 74 3.5.1.1.7 Conclusie... 75 Duitsland... 75 3.5.1.2.1 Bond-zaak... 75 3.5.1.2.2 Rechtsleer... 76 3.5.1.2.3 Zaak Hogere Regionale Rechtbank van Düsseldorf 6 december 2010... 77 3.5.1.2.4 Conclusie... 77 Engeland... 77 IV

3.5.1.3.1 Gorham v. British Telecommunications en Seymour v. Christine Ockwell & Co & others.... 77 3.5.1.3.2 Rechtsleer... 78 3.5.1.3.3 Conclusie... 78 Afwezigheid van rechtspraak... 79 België... 79 3.5.2.1.1 Rechtsleer... 79 3.5.2.1.2 Conclusie... 80 Luxemburg... 80 3.5.2.2.1 Rechtsleer... 80 3.5.2.2.2 Conclusie... 81 Wat met zorgplichten waar de MiFID-richtlijn niets over zegt?... 81 Conclusie... 82 3.6 Contractuele afwijkingen... 83 België... 84 Nederland... 85 Luxemburg... 87 Duitsland... 88 Engeland... 88 Conclusie... 89 3.7 Conclusie DEEL II... 90 4 EINDCONCLUSIE... 93 5 BIBLIOGRAFIE... i V

1 INLEIDING Under MiFID, investor protection has become an end in itself. N. MOLONEY, How to protect investors: lessons from the EC and the UK, Cambridge, Cambridge University Press, 2010, 10. Beleggen in financiële instrumenten is al lang niet meer voorbehouden voor een select groepje specialisten. Verschillende factoren hebben ertoe geleid dat ook het grote publiek de weg heeft gevonden naar de financiële markten. 1 Onder meer als gevolg van lage intrestvoeten op traditionele spaarrekeningen en een beperkte financieringsbereidheid van banken, gingen beleggers bij het beheer van hun portefeuille steeds meer op zoek naar alternatieven. Zo kwamen zij terecht bij de financiële markten. Deze zijn de laatste jaren echter heel wat ingewikkelder geworden. Niet alleen nieuwe maar ook ervaren beleggers worden geconfronteerd met de complexe structuren van nieuwe financiële producten. Om de moeilijkheidsgraad en de toegankelijkheid van deze internationale markten te vereenvoudigen en de beleggers beter te beschermen, heeft de Europese Unie een richtlijn uitgevaardigd. Sinds 1 november 2007 is in België 2, alsook in de andere lidstaten van de Europese Economische Ruimte, een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten van kracht, ten gevolge van de omzetting van de Markets in Financial Instruments Directive 3 of kortweg 1 V. COLAERT, De Meerlagige rechtsverhouding financiële dienstverlener belegger Een onderzoek naar de verhouding tussen de MiFID gedragsregels, consumentenrecht en burgerlijk recht, getoetst aan de regels inzake pretransactionele informatieverplichtingen, Doctoraal Proefschrift, Katholieke Universiteit Leuven, Faculteit Rechtsgeleerdheid, 2010, 1. 2 Zie KB van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten, BS 31 mei 2007 (hierna het KB 27 april 2007 ); KB van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, BS 18 juni 2007 (hierna het MiFID-KB ). Het koninklijk besluit wijzigt de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten (hierna de Wet 2 augustus 2002 ) en de wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen, de bemiddelaars en de beleggingsadviseurs. (hierna de Wet van 6 april 1995 ) 3 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende de markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pb.L. 145. (hierna MiFID-richtlijn ) 1

MiFID. De MiFID-richtlijn werd op Europees niveau verder uitgewerkt door de Uitvoeringsrichtlijn 4 en de Uitvoeringsverordening 5. Deze richtlijn is één van de kernbeginselen van het Financial Services Action Plan 6 (FSAP) van de Europese Unie, dat is ontworpen om één Europese markt in financiële diensten te creëren. Ze kadert tevens in de zogenaamde Lissabonstrategie 7 van de Europese Unie. Voor de totstandkoming ervan werd een nieuwe methodiek uitgewerkt, de Lamfalussy-procedure, die naast een meer efficiënte totstandkoming van de wetgeving ook methodes omvat die de harmonieuze interpretatie en toepassing van de wetgeving in de Europese Unie dienen te realiseren. 8 De voornaamste doelen van MiFID zijn enerzijds het versterken van de integratie, de liquiditeit en de efficiëntie van de Europese financiële markten 9, en anderzijds het garanderen van een beter beschermingsstelsel voor beleggers 10 via de uitbouw van de zorgplicht aan de hand van gedragsregels en bepalingen inzake interne organisatie voor de financiële instellingen. 11 Met name die tweede kerndoelstelling is van belang in deze uiteenzetting. Er moet worden gestreefd naar een zodanige harmonisatie dat aan beleggers een hoog niveau van bescherming wordt geboden en dat beleggingsondernemingen in staat zijn overal in de Gemeenschap diensten te verrichten op basis van toezicht door de lidstaat van herkomst. 12 Ter verwezenlijking van die doelstelling stelt MiFID een aantal gedragsregels voorop die financiële dienstverleners bij het aanbieden en verrichten van beleggingsdiensten voor hun cliënten moeten naleven. 4 Richtlijn 2006/73/EG van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/93/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde Richtlijn, Pb.L. 241. (hierna de MiFID-Uitvoeringsrichtlijn ) 5 Verordening (EG) nr. 1287/2006 van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de voor beleggingsondernemingen geldende verplichtingen betreffende het bijhouden van gegevens, het melden van transacties, de markttransparantie, de toelating van financiële instrumenten tot de handel en de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde Richtlijn betreft, Pb.L. 241. (hierna de MiFID-Uitvoeringsverordening ) 6 Europese Commissie, Mededeling van de Commissie- Financiële Diensten: Tenuitvoerlegging van het kader voor financiële markten: een actieplan, COM(1999)232. 7 De Lissabonstrategie had tot doel om van de EU tegen 2010 de meest dynamische en competitieve kenniseconomie ter wereld te maken. 8 G. VAN LERBERGHE, MiFID- Achtergronden en doelstellingen, BFR 2007, 398-399; A. VAN CAUWENBERGE, Het reglementair landschap voor de Europese financiële markten na MiFID, BFR 2008, 64. 9 Zie considerans nr. 5 MiFID; Toelichting Voorstel MiFID, 9. 10 Zie considerans nr. 2 MiFID; Toelichting Voorstel MiFID, 9. 11 V. COLAERT en T. VAN DYCK, MIFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten, TBH 2008, 227. 12 Zie considerans nr. 2 MiFID. 2

Daarbij rijst onvermijdelijk de vraag naar de afdwingbaarheid van deze regels door beleggers in een privaatrechtelijk kader. MiFID zegt echter niks over de privaatrechtelijke gevolgen van een eventuele miskenning van deze gedragsregels. Het is bijgevolg niet duidelijk hoe ver de richtlijn doordringt in het nationaal aansprakelijkheidsrecht van de verschillende lidstaten. In deze masterproef staat het onderzoek naar de privaatrechtelijke werking van de MiFIDgedragsregels centraal. Voorliggend onderzoek is verantwoord vertrekkend van twee constateringen. Ten eerste de reeds opgemerkte stijging van het aantal particuliere beleggers op de financiële markten. Daarnaast het toenemend belang van de civielrechtelijke remediëring in de nasleep van de financiële crisis van 2008. Heel wat actuele rechtszaken hebben betrekking op beleggers die investeerden in financiële instrumenten en schade leden wegens onverwachte gevolgen van de crisis. Het opzet van deze uiteenzetting bestaat er dan ook in na te gaan welke invloed het bestaan van deze gedragsregels heeft op de mogelijkheid voor een individuele belegger om, in geval van een inbreuk op die regels, privaatrechtelijke remediërende vorderingen in te stellen. Ik onderzoek met andere woorden of de gedragsregels privaatrechtelijke werking hebben en zo ja, hoe ver die strekt. Het onderzoek naar het civiel effect van de MiFID-gedragsregels bestrijkt twee delen. Het eerste deel is gericht op een Europeesrechtelijke analyse van de privaatrechtelijke werking. Alvorens ik de civielrechtelijke dimensie bespreek, situeer ik kort MiFID en haar voorloper. Aan de huidige gedragsregels ging namelijk een belangrijke evolutie vooraf, die geleidelijk aan leidde tot een betere bescherming van de belegger. Daarna zal worden ingegaan op aantal aspecten die een invloed kunnen hebben op het al dan niet bestaan van het civiel effect van gedragsregels, zoals de algemene filosofie en context van de richtlijn en de aard van de gedragsregels. Aansluitend wordt de rechtspraak van het Hof van Justitie over dit onderwerp besproken. Vervolgens wordt het door MiFID beoogde harmonisatieniveau onderzocht. Deze analyse en bespreking van MiFID zal een aantal tekortkomingen blootleggen. Op het einde van het eerste deel wordt nagegaan of het MiFID II-voorstel daar in de toekomst aan tegemoetkomt. Het tweede deel handelt over de privaatrechtelijke werking volgens nationaal recht. In dit rechtsvergelijkend deel beperk ik mij tot de volgende vijf jurisdicties: België, Nederland, Luxemburg, Duitsland en Engeland. Aangezien de invloed van MiFID op het civiele aansprakelijkheidsrecht niet wordt geregeld in de richtlijn, is een rechtsvergelijkende studie interessant. Allereerst wordt nagegaan hoe de verschillende lidstaten de richtlijn hebben 3

geïmplementeerd. Vervolgens wordt de verhouding van MiFID tot het nationaal aansprakelijkheidsrecht bestudeerd. Er zal met andere woorden worden besproken welke gevolgen de gedragsregels hebben op de privaatrechtelijke relatie tussen belegger en financiële dienstverlener. Daarna wordt aan de hand van nationale rechtspraak en rechtsleer onderzocht of lidstaten in hun algemeen verbintenissen- of aansprakelijkheidsrecht meer verregaande zorgplichten kunnen handhaven of invoeren dan deze welke uit de MiFID gedragsregels voortvloeien. Het antwoord op deze vraag hangt samen met de in het eerste deel besproken mate van harmonisatie en aard van de gedragsregels. Tot slot wordt nagegaan in welke mate partijen contractuele afspraken kunnen maken over de privaatrechtelijke gevolgen in geval van miskenning van een MiFID-gedragsregel. 4

2 DEEL I. PRIVAATRECHTELIJKE WERKING: EUROPEESRECHTELIJKE ANALYSE 2.1 Inleiding In dit eerste deel start ik met een historisch overzicht dat schetst hoe de huidige stand van zaken op het gebied van gedragsregels bereikt werd. Daarna ga ik over tot de bespreking van het eigenlijke onderwerp van deze masterproef, nl. de privaatrechtelijke werking van de gedragsregels. Deze uiteenzetting heeft betrekking op de vraag of de MiFID-gedragsregels kunnen worden ingeroepen door een individueel slachtoffer in civiele procedures. In eerste instantie zal ik die vraag analyseren vanuit een Europeesrechtelijk standpunt. Dit doe ik door afweging van de argumenten pro en contra. Daarbij ga ik in de eerste plaats kijken naar de richtlijn zelf. Wat is de aard van de gedragsregels, de algemene filosofie, het doel, de harmonisatiegraad. Ook eventuele verschillen qua standpunt in rechtsleer worden uiteengezet. Vervolgens ga ik over tot een beknopte bespreking van enkele relevante arresten van het Hof van Justitie. Ten slotte ga ik kort in op het MiFID II -voorstel. Vertrekkend van de knelpunten die naar voren komen uit de huidige richtlijn tracht ik na te gaan of hier in de toekomst aan tegemoet gekomen wordt. Op basis van de vaststellingen die uit dit onderzoek voortkomen probeer ik uitsluitsel te geven over het al dan niet bestaan van privaatrechtelijke doorwerking en indien dit het geval is, hoe ver die strekt. 2.2 Van ISD naar MiFID: Evolutie gedragsregels ISD MiFID vervangt de vroegere richtlijn inzake beleggingsdiensten, namelijk de Investment Services Directive 13 (ISD) van 1993. Die richtlijn was een eerste belangrijke stap op het vlak van reglementering van de financiële markten. De ISD had tot doel de marktintegratie inzake grensoverschrijdende beleggingsdiensten te bevorderen door een niveau van harmonisatie tot stand te brengen dat noodzakelijk was om te komen tot een wederzijdse erkenning van de regulering en van de stelsels van prudentieel toezicht tussen de lidstaten. Om dit doel te bereiken werd een zogenaamd Europees paspoort regime voorzien. Hierdoor had een 13 Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, Pb.L. 141, 11 juni 1993, 27-46. 5

beleggingsonderneming de mogelijkheid om op basis van één en dezelfde vergunning verleend door de lidstaat van herkomst beleggings- en nevendiensten te verstrekken in een andere EUlidstaat. 14 Ook de ISD-richtlijn somde in artikel 11 reeds enkele gedragsregels 15 op waaraan beleggingsondernemingen zich bij het verstrekken van beleggings- en nevendiensten dienden te houden. Dit artikel zou de basis vormen voor de gedragsregels zoals ze vandaag bestaan in MiFID. Ze dienden door de EU-lidstaten verder te worden uitgewerkt en gepreciseerd aangezien zij slechts geformuleerd waren onder de vorm van algemene beginselen. 16 Vrij snel na het implementeren van de ISD-richtlijn bleek dat die vage en algemene gedragsregels aanleiding gaven tot uiteenlopende nationale gedragsregels, zowel inhoudelijk als wat betreft de juridische vorm ervan, de eraan gekoppelde remedies en de methode van afdwinging. 17 Daarnaast was de richtlijn, ondanks het bestaan van deze gedragsregels, primair gericht op het bevorderen van de marktintegratie en de marktintegriteit, waarbij de bescherming van de belegger niet meer dan een hiervan afgeleide secundaire doelstelling was. 18 De ISD heeft dus ongetwijfeld geleid tot een zekere mate van integratie van de sector van de beleggingsdiensten, maar vertoonde op het vlak van bescherming van de belegger nog heel wat gebreken. Verdergaande harmonisatie was vereist aangezien de strikte toepassing van deze gedragsregels een aanzienlijk struikelblok betekende voor grensoverschrijdende transacties. 19 14 W. VANDEVOORDE, De bescherming van de belegger herbekeken, BFR 2007, 371. 15 Art. 11, eerste lid van de ISD-richtlijn, zoals omgezet door (oud) art. 36 van de wet van 6 april 1995. 16 W. VANDEVOORDE, De bescherming van de belegger herbekeken, BFR 2007, 371. 17 Zie Europese Commissie, Mededeling van de Commissie - Opzetten van een actiekader voor financiële diensten, COM(1998)625, 11, waar als tekortkoming werd aangemerkt: Under the ISD, rigid and unqualified insistence on local trading rules leads to a patchwork of widely differing requirements ( ) ; zie ook Europese Commissie, Mededeling van de Commissie - De toepassing van gedragsregels overeenkomstig artikel 11 van de richtlijn Beleggingsdiensten (Richtlijn 93/22/EEG), COM(2000)722, 3-5; Europese Commissie, Mededeling van de Commissie aan het Europees Parlement en de Raad - Actualisering van de richtlijn Beleggingsdiensten (93/22/EEG), COM(2000)729, 10 waar kritiek werd gegeven omwille van het feit dat ISD geen mechanisme bevat voor het verstrekken van verdere richtsnoeren of het uitstippelen van gemeenschappelijke benaderingen voor de interpretatie en tenuitvoerlegging van harmoniserende maatregelen ; M. KRUITHOF, De privaatrechtelijke werking van de MiFID 2004-gedragsregels: een analyse van de mate waarin zij de wederzijdse rechten en plichten van dienstverlener en cliënt kunnen aanvullen en beperken in Instituut Financieel Recht, Antwerpen, Intersentia, 2012, 286-289; M. KRUITHOF en W. VAN GERVEN, A differentiated approach to client protection: The example of MiFID in Y. M. ATAMER en S. GRUNDMANN (eds.), Financial Services, Financial Crisis and General European Contract Law: Failure and Challenges of Contracting, Alphen aan den Rijn, Kluwer Law International, 2011, 107. 18 M. TISON, De civielrechtelijke dimensie van MiFID in rechtsvergelijkend perspectief, Ondernemingsrecht 2010, 303. 19 E. WYMEERSCH, The Implementation of the ISD and CAD in National Legal Systems in G. FERRARINI (ed.), European Securities Markets The Investment Services Directive and Beyond, Londen, Kluwer Law International, 1998, 36. 6

Ontstaan MiFID In de loop der jaren bleek de ISD-richtlijn niet meer aangepast aan het evoluerende financiële landschap. Dat was o.a. te zien aan de bepalingen tot bescherming van de belegger. Deze waren verouderd en bleken onvoldoende geharmoniseerd waardoor al te vaak een beroep werd gedaan op afwijkingen ten behoeve van het algemeen belang. 20 Gezien de vraag naar een sterkere integratie van de financiële markten in Europa, de aanzienlijke toename van grensoverschrijdende transacties door de invoering van de euro en fenomenale technologische ontwikkelingen, lag een actualisering van de reglementering voor de hand. 21 Hoewel het oorspronkelijke plan was om de ISD te herwerken, werd uiteindelijk besloten om die richtlijn integraal te vervangen door de MiFID-richtlijn. Deze nam wel enkele waardevol gebleken bepalingen over van de ISD-richtlijn en bouwde hierop verder. 22 MiFID wil een meer verregaande integratie van de financiële markten bereiken, en beoogt daarom een veel hoger niveau van harmonisatie dan de ISD. Met onder andere het Europees paspoort dat op basis van de MiFID-richtlijn wordt verstrekt, zullen meer diensten en activiteiten in andere lidstaten kunnen worden verricht, hetgeen de integratie van een financiële Europese markt dan ook ten goede zal komen. 23 Daarnaast stelt MiFID meer gedetailleerde eisen ten aanzien van gedragsregels waaraan beleggingsondernemingen moeten voldoen en op welke wijze gereglementeerde markten en multilaterale handelsfaciliteiten dienen te opereren. 24 Die meer uitgebreide formulering van de gedragsregels, zoals deze vandaag bestaat en in onze nationale wetgeving is opgenomen, wordt beschouwd als de belangrijkste vernieuwing van de MiFID-richtlijn. 25 20 De algemeen belang-exceptie hield in dat de lidstaat waar de dienst werd verricht de voorwaarden, waaronder de toepasselijke gedragsregels, moest opgeven die om redenen van algemeen belang in de host country van toepassing waren bij het verrichten van beleggingsdiensten. Doordat lidstaten doorgaans hun volledige consumentenrecht beschouwden als behorend tot het algemeen belang, drong dit zich dan ook integraal op aan financiële instellingen die gebruik wensten te maken van hun Europees paspoort. Zie Voorstel voor een MiFIDrichtlijn, 27; W. VANDEVOORDE, De bescherming van de belegger herbekeken, BFR 2007, 372; C.M. GRUNDMANN-VAN DE KROL, Europese invloed: de MiFID in D. BUSCH en C.M. GRUNDMANN-VAN DE KROL (ed.), Handboek beleggingsondernemingen, Deventer, Kluwer, 2009, 41-42; M. TISON, De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktenrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèse de droit bancaire et financier. Liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 13-14. 21 E. WYMEERSCH, Revision of the ISD in INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Working Paper series, Working Paper 2002-2, 4, beschikbaar op http://www.law.ugent.be/fli. 22 W. VANDEVOORDE, De bescherming van de belegger herbekeken, BFR 2007, 372. 23 Zie considerans nr. 5 MiFID. 24 Zie considerans nr. 2 MiFID. 25 Verslag aan de Koning bij het KB van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese Richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten, BS 31 mei 2007. 7

De MiFID-gedragsregels Het is niet de bedoeling om in dit onderzoek een extensief overzicht te geven van de MiFiDgedragsregels en hun toepassingsgebied. Toch is het belangrijk om enkele noties kort toe te lichten. De gedragsregels zijn terug te vinden in de artikelen 19 tot en met 24 van de MiFID-richtlijn. De gereglementeerde onderneming 26 is gehouden tot naleving van deze gedragsregels bij het voor (potentiële) cliënten verrichten van beleggings- en/of, in voorkomend geval, nevendiensten. Ze gelden bij het verstrekken van beleggingsdiensten aan de ontvangers zowel tijdens de precontractuele als de contractuele fase. 27 De mate van detail van de nieuwe gedragsregels blijkt onder meer uit het feit dat verschillende gedragsregels werden uitgewerkt voor verschillende situaties. Het toepassingsgebied van deze regels wordt namelijk op dubbele wijze gediversifieerd. Er wordt aan de ene kant een onderscheid gemaakt tussen verschillende beleggingsdiensten en aan de andere kant tussen professionele en niet-professionele beleggers 28, omdat uiteenlopende gevallen verschillende vormen en een verschillende mate van bescherming vereisen. 29 Ten eerste is er de algemene overkoepelende gedragsregel, namelijk het loyauteitsbeginsel. Deze regel schrijft voor dat gereglementeerde ondernemingen zich bij het voor cliënten verrichten van beleggings- en/of, in voorkomend geval, nevendiensten, op loyale, billijke en professionele wijze moeten inzetten voor de belangen van hun cliënt. 30 Verder zijn er de overige, meer specifieke gedragsregels die kunnen worden gezien als een bijzondere toepassing van dit algemene principe en die dus niet als limitatief kunnen worden beschouwd. Het gaat om het inform your customer-gebod, het know your customer-beginsel en het principe van best execution. Het eerste verplicht de financiële instelling om haar cliënten en potentiële cliënten voldoende te informeren zodat deze redelijkerwijze in staat zijn de aard van en de risico s verbonden aan de aangeboden beleggingsdienst en financiële instrumenten te begrijpen en zo 26 De gedragsregelen in de Wet betreffende het financieel toezicht moeten gerespecteerd worden door de zogenaamde gereglementeerde ondernemingen. In Artikel 26 van de Wet van 2 augustus 2002 is een opsomming terug te vinden van de instellingen die onder deze noemer vallen. 27 O.O. CHEREDNYCHENKO, The Regulation of Retail Investment Services in the EU: Towards the Improvement of Investor Rights?, Journal of Consumer Policy 2010, 406. 28 Art. 4, eerste lid, 11 van de MiFID-richtlijn; Bijlage II, eerste paragraaf MiFID-KB; Zie hierover uitgebreid V. COLAERT, Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre- en post-mifid, BFR 2007, 401; F. TANGHE en W. VAN DE WIELE, MiFID en categorisatie van cliënten, Bank Fin 2007, 404. 29 Voorstel voor een MiFID-richtlijn, 30. 30 Art. 19, eerste lid van de MiFID-richtlijn. 8

met kennis van zaken beleggingsbeslissingen kunnen nemen. 31 Daarnaast bestaat er ook het know your customer-beginsel. Een beleggingsonderneming heeft de actieve onderzoeksplicht om aan de hand van gerichte vragen bepaalde informatie in te winnen over de cliënt, vooraleer een beleggingsdienst verstrekt kan worden. 32 Ten slotte bevat de MiFID-gedragscode het principe van best execution. Gereglementeerde ondernemingen zijn verplicht om bij de uitvoering van orders, alle redelijke maatregelen te nemen om het best mogelijke resultaat voor hun cliënten te behalen, rekening houdend met de prijs, de kosten, de snelheid, de waarschijnlijkheid van uitvoering en afwikkeling, de aard van de order en alle andere voor de uitvoering van de order relevante aspecten. 33 De toekomst: MiFID II Bij het opstellen van MiFID werd al voorzien in een evaluatie van de richtlijn. 34 Na een uitgebreide consultatie door (toen nog) het Committee of European Securities Regulators (CESR) en de Europese Commissie in 2010, heeft de Europese Commissie op 20 oktober 2011 concepten gepubliceerd voor MiFID II. 35 De voorstellen van de Europese Commissie voorzien in een herziening van bepaalde MiFID-regels en de introductie van nieuwe regels. De voorstellen omvatten een aanpassing van MiFID zelf 36, alsmede een voorstel voor een nieuwe verordening (MiFIR) 37, hierna samen de MiFID II-voorstellen genoemd. Deze voorstellen zitten momenteel in de laatste fase van het wetgevend proces, waarin de Europese Commissie, het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie ondanks hun soms uiteenlopende standpunten proberen een akkoord te bereiken. De richtlijn zal vermoedelijk in 2014 door elk van de lidstaten naar nationaal recht moeten worden omgezet. Dit geldt niet voor MiFIR, de hierboven aangehaalde verordening. Deze zal rechtstreeks in 31 Zie art. 19, tweede en derde lid van de MiFID-richtlijn i.v.m. welke informatie minimaal moet worden gegeven en op welke wijze. 32 Zie art. 19, vierde en vijfde lid van de MiFID-richtlijn. 33 Art. 21, eerste lid van de MiFID-richtlijn. 34 Art. 65 van de MiFID-richtlijn. 35 Europese Commissie, Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende markten voor financiële instrumenten en houdende intrekking van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad (Herschikking), COM(2011)656 definitief 2011/0298 (COD). 36 Hierna MiFID II-richtlijn. 37 MiFIR staat voor Markets in Financial Instruments Regulation; Europese Commissie, Voorstel voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening [EMIR] betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters, COM(2011)652 definitief 2011/0296 (COD). 9

België gelden. De bedoeling is wel dat beide groepen van regels tegelijkertijd van kracht worden. 38 Tussenbesluit Uit deze korte voorgeschiedenis kunnen we afleiden dat de gedragsregels sinds de ISD-richtlijn een aanzienlijke evolutie hebben ondergaan. MiFID beoogt namelijk een veel hoger niveau van harmonisatie en legt een sterkere nadruk op beleggersbescherming. Dit blijkt uit de gedragsregels die een stuk uitgebreider en gedetailleerder zijn geformuleerd. Toch duiken er onmiddellijk een aantal vragen op. Welk niveau van harmonisatie wordt er precies bereikt? In welke mate zal een belegger effectief rechtsherstel kunnen krijgen bij miskenning van deze gedragsregels? Komen de veranderingen in MiFID II tegemoet aan de probleempunten? Dit zijn enkele vraagstukken die verder in dit onderzoek zullen worden onderzocht. 2.3 De MiFID-richtlijn Inleiding Na een korte bespreking van de evolutie van de gedragsregels, ligt de focus in dit deel opnieuw op de vraag of deze regels kunnen ingeroepen worden in civielrechtelijke procedures. Aan de hand van de tekst van de richtlijn, de aard van de gedragsregels en de algemene filosofie en context van MiFID onderzoek ik het civiel effect van de gedragsregels. Tekst van de MiFID-richtlijn Publiekrechtelijke handhaving Net als de ISD-richtlijn is de MiFID-richtlijn in de eerste plaats opgesteld vanuit het perspectief van publiekrechtelijke handhaving. 39 De gedragsregels zijn prudentiële normen. Dit betekent dat ze in eerste instantie bedoeld zijn om de nationale toezichthouder te laten nagaan of gereglementeerde ondernemingen de belangen van de beleggers wel behartigen. MiFID schrijft voor dat lidstaten de gedragsregels moeten opnemen in de publiekrechtelijke reglementering van de activiteiten van de beleggingsondernemingen, gekoppeld aan overheidstoezicht en administratieve sancties. 40 In België bijvoorbeeld ligt deze publiekrechtelijke controle, het zogenaamde gedragstoezicht, in handen van de FSMA, de Autoriteit voor Financiële Diensten 38 L.J. SILVERENTAND en J.M. SPRECHER, MiFID II: Een overzicht, FR 2012, nr. 5, 139. 39 O.O. CHEREDNYCHENKO, The Legal Matrix for Retail Investment Services in the EU: Where is an Individual Investor? in M. KENNY en J. DEVENNEY (eds.), Consumer Credit, Debt and Investment in Europe, Cambridge, Cambridge University Press, 2012, 260-263. 40 Art. 17, 48, en 50-51 van de MiFID-richtlijn. 10

en Markten. Bij het uitoefenen van dat toezicht kan de FSMA administratieve sancties opleggen aan aanbieders van beleggingsdiensten die de gedragsregels miskennen. Privaatrechtelijke handhaving? Het is niet geheel duidelijk in welke mate aan deze gedragsregels ook een doorwerking in de privaatrechtelijke verhouding tussen kredietinstelling en cliënt moet worden toegekend. De tekst van MiFID zelf bepaalt niks hieromtrent. Hoewel inzake privaatrechtelijke handhaving artikel 53 van de MiFID-richtlijn aan de lidstaten de verplichting oplegt om de uitbouw van buitengerechtelijke beslechtingstechnieken voor geschillen met consumenten betreffende beleggingsdiensten en nevendiensten te stimuleren, zegt de richtlijn nergens dat deze geschillenbeslechting ook kan slaan op de toepassing van de gedragsregels. Verder bepaalt artikel 52, lid 2 van de richtlijn dat lidstaten het mogelijk moeten maken voor overheidsinstanties, consumentenorganisatie of beroepsorganisaties die een rechtmatig belang hebben bij het optreden ter bescherming van consumenten, om in het belang van de consument overeenkomstig het nationale recht zich tot een rechter of bevoegde administratieve instantie te wenden ter afdwinging van de reglementaire bepalingen. Dit is echter niet de normale privaatrechtelijke handhaving van inbreuken op gedragsregels. Het gaat hier een om collectieve actie, die de afdwinging van de toepassing van de betrokken regels tot voorwerp heeft. Of dit eveneens het verkrijgen van schadevergoeding wegens miskenning van de gedragsregels inhoudt, valt te betwijfelen. 41 Aard van de gedragsregels Hoewel er over de publiekrechtelijke handhaving geen twijfel bestaat, gaat de privaatrechtelijke handhaving gepaard met heel wat onzekerheden. Het is niet duidelijk of de gedragsregels effectief privaatrechtelijke verhoudingen beïnvloeden of ze daarentegen louter als toezichtsnormen moeten worden beschouwd waarvan de handhaving enkel en alleen bij de toezichthouder ligt. 42 Een eerste manier om dit civiel effect van MiFID te onderzoeken is door de rechtsaard van de gedragsregels te bepalen. Als men ervan uitgaat dat zij een privaatrechtelijke aard hebben, is hun privaatrechtelijke werking vanzelfsprekend. Bij een 41 M. TISON, De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktenrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèse de droit bancaire et financier. Liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 23. 42 M. TISON, De civielrechtelijke dimensie van MiFID in rechtsvergelijkend perspectief, Ondernemingsrecht 2010, 303-304. 11

publiekrechtelijk karakter is dit minder evident, maar zeker niet uitgesloten. Gedragsregels van publiekrechtelijke aard kunnen namelijk hun status van loutere toezichtsnormen overstijgen en doorwerken in de privaatrechtelijke verhouding tussen beleggingsonderneming en diens cliënt. Er is dan sprake van privaatrechtelijke doorwerking in plaats van privaatrechtelijke werking. Opvallend genoeg scheppen noch MiFID zelf, noch haar uitvoeringsmaatregelen hier duidelijkheid over. In wat volgt zal ik een aantal argumenten bespreken die pleiten voor een publiekrechtelijk, een privaatrechtelijk dan wel een gemengd karakter van de MiFID-gedragsregels. Privaatrechtelijke aard Bij een onbevangen lezing van de gedragsregels lijkt de kwalificatie ervan als privaatrechtelijk voor de hand liggend. De gedragsregels leggen substantiële vereisten op aan de manier waarop beleggingsdiensten worden aangeboden en verleend. Deze wettelijke bepalingen worden beschouwd als behorend tot de verhouding tussen twee private personen, nl. de dienstverlener en diens cliënten. In die context worden zij gemakkelijk aangemerkt als regels van privaatrechtelijke aard. COLAERT haalt een aantal argumenten aan die wijzen op een privaat karakter. Zij poneert dat de materiële gedragsregels, op basis van hun kenmerken en formulering, intrinsiek privaatrechtelijk van aard zijn. Het gaat namelijk om regels die de verhouding tussen particulieren beheersen. Ze creëren verplichtingen voor de beleggingsinstelling die resulteren in subjectieve rechten voor de belegger. 43 Ook andere auteurs zijn van oordeel dat de MiFID-gedragsregels op zich een privaatrechtelijke aard hebben. Volgens hen zijn deze gedragsregels afkomstig van of een weergave van het nationale privaatrecht van lidstaten, meer bepaald verbintenisrechtelijke regels die van toepassing zijn op de relatie tussen dienstverlener en cliënt. 44 Zo stelt CHEREDNYCHENKO dat In fact, the conduct of business rules, which now form part of the EC regulatory framework for investment services, have largely originated within the national private laws, in particular 43 V. COLAERT, De Meerlagige rechtsverhouding financiële dienstverlener belegger Een onderzoek naar de verhouding tussen de MiFID gedragsregels, consumentenrecht en burgerlijk recht, getoetst aan de regels inzake pretransactionele informatieverplichtingen, Doctoraal Proefschrift, Katholieke Universiteit Leuven, Faculteit Rechtsgeleerdheid, 2010, 131. 44 M. KRUITHOF, De privaatrechtelijke werking van de MiFID 2004-gedragsregels: een analyse van de mate waarin zij de wederzijdse rechten en plichten van dienstverlener en cliënt kunnen aanvullen en beperken in Instituut Financieel Recht, Antwerpen, Intersentia, 2012, 295. 12

contract laws of the Member States [ ]. 45 Ook KÖNDGEN schrijft iets gelijkaardigs. Hij gaat ervan uit dat de (ISD-)gedragsregels eigenlijk verplichtingen zijn met een contractuele of precontractuele oorsprong die omgezet zijn in publiekrechtelijke verplichtingen. 46 Publiekrechtelijk aard 2.3.3.2.1 Publiekrechtelijk karakter in richtlijn & bij implementatie De gedragsregels worden echter ook vaak beschouwd als behorend tot het publiekrecht. Voor deze toezichtrechtelijke aard worden de volgende argumenten aangehaald. De gedragsregels zijn in de eerste plaats geschreven vanuit het standpunt van de publiekrechtelijke relatie tussen overheid en dienstverlener. MiFID legt aan elk van de lidstaten de verplichting op om publieke toezichtsorganen op te richten die de naleving van de gedragsregels door gereglementeerde ondernemingen moeten verzekeren. Als de beleggingsonderneming niet handelt in overeenstemming met de gedragsregels zal zij onderworpen zijn aan administratieve sancties. 47 De gedragsregels hebben dus in principe betrekking op de verhouding tussen de overheid en de financiële dienstverlener. Tegen deze achtergrond is het volgens CHEREDNYCHENKO logisch dat de lidstaten MiFID, inclusief haar gedragsregels, hebben overgenomen in het kader van financiële toezichtrechtelijke reglementering, en niet in het kader van reglementering inzake consumentenbescherming. Ook uit de implementatie door de lidstaten blijkt zo het publiekrechtelijk karakter. 48 2.3.3.2.2 Legistieke afkomst Als tweede argument voor het publiekrechtelijk karakter kan de legistieke afkomst van de gedragsregels aangehaald worden. De huidige gedragsregels vinden hun oorsprong in het Verenigd Koninkrijk waar in de jaren tachtig een ingrijpende hervorming van het beurswezen werd doorgevoerd. 49 Vóór die herstructurering namen de gedragsregels de vorm aan van deontologische regels, vastgelegd in de reglementen van een beroepsvereniging. Het ging om regels die, ter bescherming van de belangen van de individuele belegger, aan een verlener van 45 O.O. CHEREDNYCHENKO, The Regulation of Retail Investment Services in the EU: Towards the Improvement of Investor Rights?, Journal of Consumer Policy 2010, 418. 46 J. KÖNDGEN, Rules of Conduct: Further Harmonisaion in G. FERRARINI (ed.), European Securities Markets The Investment Services Directive and Beyond, Londen, Kluwer Law International, 1998, 117. 47 Art. 48 en 51 van de MiFID-richtlijn; O.O. CHEREDNYCHENKO, The Regulation of Retail Investment Services in the EU: Towards the Improvement of Investor Rights?, Journal of Consumer Policy 2010, 408-409. 48 O.O. CHEREDNYCHENKO, The Regulation of Retail Investment Services in the EU: Towards the Improvement of Investor Rights?, Journal of Consumer Policy 2010, 409. 49 M. KRUITHOF, De privaatrechtelijke werking van de MiFID 2004-gedragsregels: een analyse van de mate waarin zij de wederzijdse rechten en plichten van dienstverlener en cliënt kunnen aanvullen en beperken in Instituut Financieel Recht, Antwerpen, Intersentia, 2012, 279-285. 13

beleggingsdiensten werden opgelegd door hun beroepsvereniging, die deze regels ook handhaafde. Deze regels maakten dus deel uit van een door de beroepsgroep opgelegde deontologische code en kaderden in de corporatistische structuur. Door de invoering van de Britse Financial Services Act van 7 november 1986 werden deze deontologische regels omgezet in wettelijke regels. Ook het toezicht op de naleving hiervan werd vanaf dan uitgeoefend door een publiekrechtelijke instantie, nl. de Securities and Investment Board. Door die onderwerping aan overheidstoezicht werden de regels publiekrechtelijk van aard. De eerste poging tot Europese harmonisatie van deze materie werd gerealiseerd door de ISD van 1993. Deze richtlijn nam de Britse regeling slechts gedeeltelijk over: de algemene normatieve inhoud werd gerecipieerd, maar de manier van handhaving of de vraag tot welke rechtsorde deze regels behoren, werd aan de lidstaten overgelaten. 50 2.3.3.2.3 Lamfalussy-kader Ten derde vormt ook het Lamfalussy-kader waarbinnen de MiFID-richtlijn tot stand is gekomen, een argument voor de toezichtrechtelijke aard van de gedragsregels. De Lamfalussyprocedure heeft vier niveaus. In eerste instantie worden kaderwetgeving 51 (niveau 1) en gedetailleerde uitvoeringsmaatregelen 52 (niveau 2) vastgesteld. Bij de technische voorbereiding van die uitvoeringsmaatregelen wordt de Commissie geadviseerd door comités die zijn samengesteld uit vertegenwoordigers van de nationale toezichthoudende autoriteiten. Deze comités vervullen tevens een belangrijke rol bij de consequente uitvoering van de EUrichtlijnen in de lidstaten door bij te dragen tot een efficiënte samenwerking tussen de nationale toezichthouders en tot de convergentie van de toezichtpraktijken (niveau 3). Ten slotte houdt de Commissie de hand aan de tijdige en correcte omzetting van de EU-wetgeving in nationaal recht (niveau 4). 53 Zo werd de omzetting van MiFID op nationaal niveau verwezenlijkt door het KB van 27 april 2007, waarvan de inhoud in feite was gestuurd en geleid door de toenmalige nationale toezichthouder, de CBFA. De gedragsregels zijn dan ook terechtgekomen in specifieke toezichtrechtelijke wetgeving. 50 M. KRUITHOF, De privaatrechtelijke werking van de MiFID 2004-gedragsregels: een analyse van de mate waarin zij de wederzijdse rechten en plichten van dienstverlener en cliënt kunnen aanvullen en beperken in Instituut Financieel Recht, Antwerpen, Intersentia, 2012, 285. 51 Op dit niveau werd de MiFID-richtlijn aangenomen. 52 Op dit niveau werden de MiFID-Uitvoeringsrichtlijn en de MiFID-Uitvoeringsverordening aangenomen. 53 O.O. CHEREDNYCHENKO, European Securities Regulation, Private Law and the Investment Firm-Client Relationship, ERPL 2009, 928-929. 14

Duaal karakter Sommige auteurs zijn niet van mening dat er aan de gedragsregels een puur privaatrechtelijke of publiekrechtelijke kwalificatie kan worden gegeven. Zij verkiezen een duaal of gemengd karakter. Zo stelt CHEREDNYCHENKO dat de gedragsregels aan de ene kant normen van publiekrechtelijke aard bevatten die het algemeen belang dienen waardoor ze worden gehandhaafd door toezichthouders. Aan de andere kant, als regels die zelf zijn afgeleid van het privaatrecht, beogen ze volgens haar tevens de private belangen van beleggers te waarborgen en vullen ze de inhoud van de privaatrechtelijke leerstukken nader in. Zij stelt derhalve dat de privaatrechtelijke component besloten ligt in de gedragsregels zoals neergelegd in de toezichtwetgeving. 54 Ook volgens VAN CLEYNENBREUGEL worden de gedragsregels gekenmerkt door een duaal publiek-privaat karakter. 55 Gedragsregels vormen voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening die onderhevig zijn aan publiekrechtelijke controle. Tegelijk wordt echter de belegger beschermd, zonder dat melding gemaakt wordt van een eventuele mogelijkheid voor een belegger om zich individueel te beschermen. Naar zijn mening mag dit onderscheid publiekrecht-privaatrecht nochtans niet het leidend beginsel zijn bij het beoordelen van de gedragsregels. Publiekrechtelijk toezicht en privaatrechtelijke handhaving als parallelle sporen van afdwinging geven namelijk aanleiding tot verwarring en onduidelijkheid. Hij opteert ervoor om de zorgplicht centraal te stellen. Die is immers geaard in het concept van behoorlijk handelen, een grondbeginsel van het privaatrecht en het publiekrecht. Als alternatief voor het publiek-privaat onderscheid, stelt hij voor om een onderscheid te maken tussen enerzijds de aard van de zorgplicht en anderzijds de omvang en de inhoud van de zorgplicht. 56 Tussenbesluit Uit de bespreking blijkt duidelijk dat er onder rechtsgeleerden geen eensgezindheid bestaat over de oorsprong en de rechtsaard van de gedragsregels. Ik sluit mij aan bij het standpunt dat stelt dat de gedragsregels in de eerste plaats publiekrechtelijk zijn. Mijns inziens zijn de tekst van de 54 O.O. CHEREDNYCHENKO, Zorgplichten bij financiële instellingen: is er nog een wezenlijke rol voor het contractenrecht weggelegd?, Contracteren 2007, 89. 55 P. VAN CLEYNENBREUGEL, Gedragsregels in het financieel recht: Enkele beschouwingen over gedragsregels als rechtsbron naar aanleiding van de implementatie van MiFID in het Belgisch recht, Jura Falc. 2008-09, 90. 56 P. VAN CLEYNENBREUGEL, Gedragsregels in het financieel recht: Enkele beschouwingen over gedragsregels als rechtsbron naar aanleiding van de implementatie van MiFID in het Belgisch recht, Jura Falc. 2008-09, 100-101. 15

richtlijn zelf, het Lamfalussy-kader en de legistieke afkomst als argumenten overtuigender dan de visie die COLAERT verdedigt. Nergens in MiFID worden er namelijk subjectieve rechten verleend aan individuele cliënten. Kan dit toezichtrechtelijk karakter dan worden beschouwd als een argument contra privaatrechtelijke doorwerking? Nee, niet per se. Het feit dat gedragsregels in principe publiekrechtelijk van aard zijn sluit niet uit dat zij rechtsgevolgen kunnen genereren in privaatrechtelijke verhoudingen. De gedragsregels leggen namelijk voorschriften op die als (extra)contractuele normen zullen moeten gelden in de relatie tussen financiële dienstverleners en hun cliënten, een relatie tussen 2 private partijen. Voordat er dus een oordeel kan worden geveld over de privaatrechtelijke doorwerking, moeten eerst de andere argumenten worden onderzocht en afgewogen. Algemene filosofie en context Daar de tekst van MiFID zelf niet expliciet weergeeft of haar bepalingen al dan niet een civiel effect hebben, is het ook van belang de algemene context en filosofie van de richtlijn te bestuderen. De oorzaak van deze blinde vlek in de richtlijn kan worden verklaard door de terughoudendheid van de Europese wetgever om rechtstreeks in te grijpen in het gebied van het verbintenissen- en aansprakelijkheidsrecht van de lidstaten. Tot op vandaag bestaan er nog steeds belangrijke conceptuele verschillen tussen de lidstaten. Het uitdrukkelijk reguleren van de MiFID gedragsregels als precontractuele en contractuele bepalingen en het vastleggen van de gevolgen van de schending ervan, zou de interne consistentie van de nationale privaatrechtelijke systemen kunnen verstoren. 57 Wat betreft de filosofie van de richtlijn zijn in de eerste plaats de doelstellingen ervan cruciaal. Daarnaast komen in dit kader het subsidiariteits- en het doeltreffendheidsbeginsel aan bod. Tot slot situeer ik MiFID in de algemene context van Europese financiële integratierichtlijnen. Doelstellingen De objectieven die de Europese wetgever wenst te bereiken met MiFID hebben een belangrijke impact op de vraag of gedragsregels een bron van verplichtingen in privaatrechtelijke 57 M. TISON., De civielrechtelijke dimensie van MiFID in rechtsvergelijkend perspectief, Ondernemingsrecht 2010, 303-304. 16

verhoudingen kunnen vormen. De MiFID-richtlijn onderstreept, in veel sterkere mate dan de ISD-richtlijn, de bescherming van de belegger als autonome doelstelling. 58 Dit wordt ook weerspiegeld in de metamorfose die de gedragsregels hebben ondergaan van ISD tot MiFID. Artikel 11 van de ISD-richtlijn beperkte zich tot de formulering van algemene beginselen, terwijl MiFID en haar Uitvoeringsrichtlijn gedetailleerde en precieze verplichtingen formuleren die beleggingsondernemingen in acht moeten nemen in relatie met hun beleggers. Ten slotte zijn de gedragsregels in MiFID thans opgenomen in de afdeling Bepalingen ter bescherming van de beleggers 59, wat ook een weergave is van de beleggerbeschermende finaliteit. 60 Subsidiariteitsbeginsel Als we de ruimere regelgevingscontext bekijken waarin de MiFID-richtlijn tot stand is gekomen moet ook verwezen worden naar het subsidiariteitsbeginsel. Dit beginsel houdt in dat regulering op EU-niveau enkel kan worden aanvaard voor zover dit efficiënter is dan regulering op het niveau van de lidstaten. 61 Dit beginsel vormt een argument voor een voorzichtige aanpak bij het bepalen van het civiel effect van gedragsregels in Europese regulering. Dit wil echter niet zeggen dat, bij gebrek aan een gemeenschappelijke EU-bepaling, lidstaten de volledige vrijheid krijgen om de juridische aard en gevolgen van deze gedragsregels in hun intern recht te bepalen. Aangezien Europese richtlijnen zoals MiFID bindend zijn met betrekking tot hun resultaat, moeten de lidstaten, bij de omzetting van deze richtlijnen in nationaal recht, rekening houden met de doelstellingen nagestreefd door de EU wetgever. 62 Effet utile Ook het beginsel van doeltreffendheid mag niet uit het oog worden verloren. Dit principe stelt de noodzaak van een effectieve uitwerking en uniforme gelding van het Europees recht voorop. Vandaar dat TISON zich de vraag stelt of lidstaten bij de omzetting van de MiFID-richtlijn in hun interne rechtsorde aan gedragsregels de civiele uitwerking kunnen ontzeggen zonder het 58 Zie considerans 2 van de preambule van de MiFID-richtlijn, dat verkondigt dat een zodanige harmonisatie moet worden bereikt dat beleggers een hoog niveau van bescherming wordt geboden. 59 Hoofdstuk 2, Afdeling 3 van de MiFID-richtlijn (artt. 25 e.v.). 60 M. TISON, De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktenrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèse de droit bancaire et financier. Liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 25-26. 61 Art. 5, lid 3 Verdrag betreffende de Europese Unie (VEU). 62 M. TISON., De civielrechtelijke dimensie van MiFID in rechtsvergelijkend perspectief, Ondernemingsrecht 2010, 304. 17