Alibaba Group Holding Ltd BABA (XNYS)

Transcriptie

1 Alibaba Group Holding Ltd BABA (XNYS) Vorige koers (19/09) Raming fair value Koers/Fair value Dividend Yield % (19/09) Onzekerheid Economic Moat Market Cap (Mld) (19/09) Stewardship Sector USD 93,89 USD 90,00 N.v.t Hoog Wide 231,44 Gespecialiseerde retail Wide moat Alibaba heeft krachtig netwerkeffect; een zeldzame vondst in een snelgroeiende industrie. R.J. Hottovy, CFA, 22 september 2014 Beleggingsopinie Alibaba heeft activiteiten in een aantal van 's werelds grootste online marktplaatsen en profiteert van een sterk netwerkeffect in de snel groeiende Chinese e-commerce. Het bedrijf heeft een belangrijke rol gespeeld in China's structurele overgang van fysieke retailwinkels naar online winkelen. De drie belangrijkste websites van Alibaba (Taobao, Tmall en Juhuasuan) waren in het kalenderjaar 2013 goed voor een gezamenlijke bruto-omzet (GMV) van CNY biljoen (USD 248 miljard). Dit is meer dan Amazon en ebay samen (respectievelijk USD 116 miljard en USD 88 miljard). Alibaba is een internetportaal voor online kopen en verkopen en als onderneming brengen ze miljoenen kopers en aanbieders samen om producten te verkennen en verhandelen. Het bedrijf telt sinds 30 juni miljoen actieve kopers en 8,5 miljoen actieve aanbieders. De e-commerce in China verschuift in hoog tempo van C2C (customer-to-customer) naar B2C (business-to-customer), en wij menen dat aanbieder Taobao belangrijk zal zijn in Alibaba's aanpassing aan een veranderende Chinese e-commerce. Taobao's dominante netwerkeffect is gunstig voor het hele ecosysteem van Alibaba, en Tmall en andere B2C markten profiteren van goedkoop, organisch internetverkeer. Dit zorgt voor extra kostenvoordelen voor Alibaba, omdat er minder afhankelijkheid is van marketingdiensten. Alibaba's succes in transacties tussen computers zorgt ook voor belangrijke concurrentievoordelen in de mobiele sector. Door zijn naambekendheid en zelfversterkende ecosysteem zijn wij overtuigd dat het bedrijf ook de draadloze e- commerce markt met succes zal veroveren. Taobao's mobiele applicatie is nu al de meest populaire commerciële app in China. Volgens iresearch heeft Alibaba zijn marktaandeel in draadloze e-commerce uit weten te breiden van 73% in het tweede kwartaal van 2012 tot 86% in dezelfde periode van Wij verwachten dat het bedrijf zal profiteren van een aantal macro-economische, sociaal-economische en industriële ontwikkelingen. Dankzij een voortschrijdende vermogensopbouw en gestage inkomensgroei van China's middenklasse zullen gebruikers van Alibaba's marktplaatsen steeds meer geld uitgeven. De relatief jonge leeftijd van deze gebruikers is een garantie voor de duurzaamheid van het netwerkeffect. Daarnaast zal verdere penetratie van breedband en draadloze apparaten zorgen voor een toename van het aantal gebruikers en stijging van de inkomsten. Bulls (optimisten) zeggen: Alibaba heeft sinds juni 2014 slechts 279 miljoen actieve kopers, wat neerkomt op 20% van de Chinese bevolking. We verwachten in de komende jaren een lang groeitraject van het aantal gebruikers. Het bedrijf is goed gepositioneerd om te profiteren van de structurele verschuiving van C2C naar B2C in de Chinese e-commerce, omdat Tmall via Taobao op een zeer kosteneffectieve manier aanzienlijk organisch internetverkeer kan winnen. Bijna 70% van de Chinese online consumenten is in de jaren 90 geboren en beschouwen Taobao als hun eerste keuze voor online winkelen. Hun loyaliteit en gebruikersgewoonten kunnen voor mogelijk een leven lang aan potentiële transacties zorgen. Bears (pessimisten) zeggen: Het bedrijf heeft geïnvesteerd in een aantal activiteiten die niet noodzakelijkerwijze een significante verbetering zijn van het ecosysteem. Dit zou het management kunnen afleiden of kunnen resulteren in een slechte kapitaalallocatie. Ondanks Alibaba s dominante positie in China menen wij dat de weg naar buitenlandse uitbreiding niet mee zal vallen, en dan vooral door de netwerkeffecten van e-commerce-rivalen in andere regio's. Snelle uitbreiding van andere spelers in e-commerce, zoals JD.com, VipShop en Amazon, zouden het groeipotentieel voor een aantal specifieke producten- en aanbodsegmenten van Alibaba kunnen beperken. Economic Moat R.J. Hottovy 22 september, 2014 Alibaba ontving van ons een wide economic moat waardering. Dit vooral vanwege het sterke netwerkeffect van het bedrijf, waarin de waarde van het platform voor consumenten toeneemt als het aantal verkopers stijgt, en vice versa. Het netwerkeffect van Alibaba is ongewoon, omdat het bedrijf het levenslicht zag in een sector (Chinese e-commerce) waarin wij verwachten dat de groei op zich laat wachten vanwege het besteedbaar inkomen van de consument en consumptietendensen, het aantal internetaansluitingen en de zeer gefragmenteerde retailmarkt. Dit staat recht tegenover vele andere markten, die zich stukken verder ontwikkelden voordat grote spelers een netwerkeffect van betekenis konden realiseren. Hieronder gaan we dieper in op het netwerkeffect van Alibaba en tonen we aan hoe Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slechts een vrije vertaling is

2 Alibaba Group Holding Ltd BABA (XNYS) Vorige koers (19/09) Raming fair value Koers/Fair value Dividend Yield % (19/09) Onzekerheid Economic Moat Market Cap (Mld) (19/09) Stewardship Sector USD 93,89 USD 90,00 N.v.t Hoog Wide 231,44 Gespecialiseerde retail het competitieve voordeel van het bedrijf voor de langere termijn voor wintsgroei zal kunnen zorgen. Het "ecosysteem" van Alibaba bestaat uit drie van de grootste Chinese online retailplatforms: (1) Taobao Marketplace, de grootste C2C webshop van China; (2) Tmall, het grootste door derden gerunde B2C platform voor merkartikelen; en (3) Juhuasuan, de populairste webshop voor groepsaankopen met het hoogste aantal maandelijks actieve gebruikers. In het boekjaar 2014 waren deze drie webshops goed voor liefst 81,6% van de omzet. Het restant kwam uit de Chinese groothandelsites van Alibaba, internationale handel, cloud computing en overige diensten. Het totale bruto volume van koopwaar voor deze webshops kwam in kalenderjaar 2013 uit op CNY 1,542 biljoen (USD 248 miljard), wat volgens de gegevens van iresearch liefst 84% was van de totale omzet in de Chinese online handel (CNY 1,841 biljoen). Aan de hand van de gegevens van Euromonitor was dit bedrag 7,9% van de totale consumentenuitgaven in Dit is iets meer dan in de Verenigde Staten, waar online verkopen in 2013 (USD 264 miljard) goed waren voor 6% van alle retailverkopen (USD 4,5 biljoen). Deze data is afkomstig uit de retail trade data van het Amerikaanse bureau voor statistieken. Omdat de verschillende webshops van Alibaba onderling met elkaar zijn verbonden, denken wij dat dit ook het netwerkeffect van het bedrijf over de verschillende webshops verspreidt, wat weer extra competitief voordeel oplevert. Het komt erop neer dat kopers op de Tmall webshop voor een breder assortiment terecht kunnen bij Taobao en bezoekers van Taobao die meer op zoek zijn naar merkproducten, kunnen deze vinden bij Tmall. Zo kan voor iedere klantvoorkeur de beste winkelervaring en de hoogste kwaliteitsgarantie geboden worden. Wij denken zelfs dat Taobao-klanten uit eigen initiatief gaan zoeken op de Tmall-website, waardoor de wervingskosten van klanten voor Tmall lager zullen uitvallen. Dankzij zijn aanzienlijke reikwijdte kan Alibaba de vaste kosten over een veel bredere omzetbasis spreiden, waardoor het bedrijf het meest winstgevende bedrijf van China is. Dochteronderneming China Smart Logistics is voor 48% in handen van Alibaba en als externe partij hoeft het bedrijf geen verantwoordelijkheid te nemen over de voorraden. Deze situatie zal volgens ons niet veranderen en dit is een extra kostenvoordeel voor het bedrijf. De marges stijgen hierdoor uit boven die van JD.com en andere concurrenten. Alibaba heeft de twee populairste webwinkels van China in zijn portefeuille en wij denken daarom dat het merk Alibaba een sterke factor is in het competitieve voordeel dat het bedrijf heeft. Miljoenen Chinezen beschouwen Taobao en Tmall als hun eerste keuze voor het online bestellen van producten en diensten. In een online marktonderzoek van CNNIC in 2013 bleek dat meer dan 70% van het online winkelpubliek Taobao of Tmall kiest als favoriete webwinkel. Daarnaast bleek uit een onderzoek van iresearch van 2011 dat meer dan 30% van de bezoekers van Taobao hun online aankopen deden door rechtstreeks naar de website te gaan, waar slechts 1% op de website belandde via een zoekmachine. Dit is weer een teken aan de wand dat de webshops van Alibaba een steeds groter deel van de online aankopen in China overnemen, wat onze aannames van competitief voordeel qua netwerkeffect en immateriële activa bevestigt. Waardering R.J. Hottovy 22 september, 2014 Wij stellen onze raming van de fair value van Alibaba vast op $ 90 per American Depositary Share (ADS). Deze veronderstelling wordt kracht bijgezet door het samengestelde, gemiddelde omzetgroeipercentage van 32% voor de komende vijf jaar (boekjaar 2015 tot 2019). Het lijkt ons dat de plaatselijke kleinhandelsector in China de belangrijkste drijfveer zal blijven voor Alibaba. Online shoppers geven steeds meer uit en het aantal online kopers stijgt ook verder. Daarnaast is er in China een verschuiving gaande van C2C naar B2C. Al deze factoren zullen bijdragen aan de online retailomzetgroei van Alibaba. Wij voorspellen een samengestelde, jaarlijkse gemiddelde omzetgroei van 26% in het bruto volume van verkochte producten in de Chinese webwinkels van Alibaba, waaronder Taobao, Tmall en Juhuasuan. Deze sterke groei in het bruto volume wordt gedreven door het sterk groeiende klantenbestand (liefst 20% per jaar). Dit wil zeggen dat er op dit moment reeds 700 miljoen actieve kopers op de websites shoppen en dat deze kopers tot 2019 jaarlijks gemiddeld 5% meer uitgeven. Ook verwachten wij dat het bedrijf meer inkomsten zal weten te genereren, dankzij het bruto verkoopvolume van de B2C webshops en de gestage groei in mobiele inkomsten. Hoewel het operationele hefboomeffect van het bedrijf absoluut potentie toont, zijn wij van mening dat de sterke concurrentie van andere online retailers Alibaba geen andere keus geeft dan verder te investeren in personeel, de technologische infrastructuur en toenemend verkeer op de webshops. Het ligt dan ook in de lijn van onze verwachtingen dat de marges op bepaalde gebieden op korte termijn zullen verkleinen. In boekjaar 2015 zullen de brutomarges tot 72% dalen en de operationele marges komen uit op 43%, van respectievelijk 74,5% en 47,5% in Reden hiervoor zijn de investeringen in technologie, verdere productontwikkeling en marketing. Desalniettemin verwachten wij voor de komende vijf jaar een jaarlijkse groei van 100 basispunten. Dit brengt onze schattingen voor de bruto- en operationele marges in 2018 op respectievelijk 76% en 50,2%. Onze fair value is samengesteld door de cashflow voor drie termijnen te corrigeren met een gewogen gemiddelde kapitaalkost van 9,7% en een wisselkoers (yen -> dollar) van 6,13. Het aangepaste rendement op geïnvesteerd kapitaal komt voor Alibaba gemiddeld uit op rond de 32% in onze prognoseperiode van vijf jaar. Dit ligt ruim boven Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slechts een vrije vertaling is

3 Alibaba Group Holding Ltd BABA (XNYS) Vorige koers (19/09) Raming fair value Koers/Fair value Dividend Yield % (19/09) Onzekerheid Economic Moat Market Cap (Mld) (19/09) Stewardship Sector USD 93,89 USD 90,00 N.v.t Hoog Wide 231,44 Gespecialiseerde retail onze voorspelde kapitaalkost en onderstreept nogmaals onze wide economic moat waardering. Onze geschatte reële waarde suggereert voor boekjaren 2015 en 2016 een koers/winstverhouding van respectievelijk 47 en 35. Wij weten dat onze waarderingen aan de hoge kant zijn, als we ons beroepen op onze traditionele methodes. Alibaba heeft echter een enorm vermogen om cash te genereren, bezit aantrekkelijke zakelijke perspectieven en een dominante positie in een van de snelst groeiende online retailmarkten ter wereld. Wij staan daarom 100% achter onze keuze om Alibaba een premium-waardering te geven. Risico R.J. Hottovy 22 september, 2014 Ondanks de duidelijk aanwezige dominantie van de Chinese retailwebwinkels, geven we Alibaba toch een hoge onzekerheidsrating, wat resulteert in een de range van potentiële fair values. In het geval van Alibaba verwachten wij dat het bedrijf tegen sterkere concurrentie aan zal lopen, verhoogd risico door meer regelgeving en het gevaar van dochterondernemingen die teveel aandacht van het management vergen waardoor er minder tijd gestoken kan worden in de kernbezigheden van het bedrijf. Onze grootste twijfel zit hem in de toegenomen concurrentie in de Chinese e- commerce industrie. Volgens ons zal JD.com op de lange termijn de grootste tegenspeler zijn voor Alibaba. De concurrerende kracht van JD zit hem in de uitvoering en kwaliteitsgarantie van het bedrijf, naast de strategische partnerovereenkomst met Tencent. JD bezit de grootste infrastructurele capaciteiten van alle e-commerce bedrijven in China, met 97 warenhuizen in 34 steden, 1808 bezorgpunten en 715 afhaalpunten. Ook VipShop, Amazon en Suning zijn concurrenten van Alibaba. Deze bedrijven hebben misschien niet de capaciteit om direct te strijden met Alibaba, maar zij hebben elk een specialisatie binnen de verschillende e-commerce markten of producten. De snelle groei van deze kleinere spelers kan verdere groei van Alibaba beperken in het product- en aanbodsegment. Ook zal Alibaba niet ontkomen aan de toenemende mate waarin regelgevende instanties zich mengen in online en mobiele transacties. Financiële toezichthouders hebben in China de controle op online en mobiele transacties flink aangescherpt. Aangezien ongeveer 80% van de transacties van de retailwebwinkels van Alibaba in China via Alipay worden betaald, zal iedere overheidsinmenging en verstrenging van deze betaaldiensten negatief uitvallen voor Alibaba. Andere risico's die Alibaba parten kunnen spelen zijn de verdere groei in perifere sectoren, wat de aandacht van het management kan afleiden en het ecosysteem van Alibaba niet zal verbeteren. Buitenlandse groei zal voor Alibaba ook niet meevallen. Ondanks de overduidelijke leidende positie op de Chinese markt, ontbreekt het Alibaba in de meeste andere landen aan merkbekendheid en netwerkeffect. Management R.J. Hottovy maandag 22 september 2014 Alibaba heeft een capabel en ambitieus managementteam. Oprichter en uitvoerend voorzitter Jack Ma is al sinds de oprichting van het bedrijf in 1999 een inspirerende leider. Onder zijn leiding is Alibaba uitgegeroeid tot China's meest dominante speler in e-commerce en is goed voor 84% van het totale transactievolume van internetaankopen. In de afgelopen tien jaar heeft Taobao, die deel uitmaakt van Alibaba Group, het koopgedrag van miljoenen Chinese consumenten veranderd. Het management heeft ook uitstekend werk verricht met het ontwikkelen en versterken van de wide moat van Alibaba door een aantal andere toonaangevende marktplaatsen te creëren, waaronder Tmall, Juhuasuan, Alibaba.com en Alipay. Wij zijn ervan overtuigd dat Alibaba onder leiding van het huidige management zijn wide moat op lange termijn kan handhaven. Ondanks de bewezen capaciteiten tot uitvoering van het management maken wij ons zorgen over Alibaba's corporate governance (Deugdelijk Bestuur), wat weerspiegeld wordt in onze laagste kwalificatie 'poor'. Net als veel andere Chinese internetbedrijven met een beursnotering in het buitenland gebruikt Alibaba een zogenaamde variable interest entity (VIE). Deze bedrijfsstructuur is speciaal ontwikkeld om de Chinese wetgeving rond buitenlands eigendom te omzeilen. De buitenlandse aandeelhouders van Alibaba hebben in wezen belangen in Alibaba Group Holding, een VIE die is gevestigd op de Kaaiman Eilanden. Wij verwachten niet dat de Chinese overheid in de toekomst deze bedrijven met regelgeving om de oren zal slaan. Maar in het zeldzame geval dat de legitimiteit van de aan Alibaba verwante VIE in twijfel wordt getrokken en de wet- en regelgeving wordt geschonden, zouden de Chinese autoriteiten maatregelen kunnen nemen tegen de VIE. Daarbij kan gedacht worden aan het intrekken van licenties aan bedrijven van de Alibaba Group en de VIE, of het beëindigen, beperken of herstructureren van Alibaba's activiteiten, Het Chinese Ministerie van Handel heeft de bevoegdheid om VIEs te reguleren en wij denken dat buitenlandse beleggers weinig rechten zullen hebben. Daarnaast zijn wij bezorgd over de bestuurstructuur van Alibaba; deze zou de onafhankelijkheid van de raad in gevaar kunnen brengen. Het partnerschap wordt geleid door een vijfkoppige commissie, waaronder Ma, vice-voorzitter Joe Tsai en CEO Jonathan Lu. Er zijn 27 partners in de Alibaba Group, waarvan 22 een leidinggevende functie hebben en de overige 5 leidinggevenden van verwante bedrijven komen. Na de beursgang heeft het partnerschap het exclusieve recht om tot een meerderheid leden te nomineren voor de raad van bestuur. Elke kandidaat wordt voorgedragen aan de aandeelhouders die over de nominatie kunnen stemmen. Als de voorgenomen kandidaat wordt weggestemd door de aandeelhouders, dan kunnen de partners een andere bestuurder benoemen zonder de goedkeuring van de aandeelhouders. Deze persoon zal als interim-directeur fungeren tot de eerstvolgende jaarlijkse aandeelhoudersvergadering waarbij gestemd kan worden over de benoeming van Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slechts een vrije vertaling is

4 Alibaba Group Holding Ltd BABA (XNYS) Vorige koers (19/09) Raming fair value Koers/Fair value Dividend Yield % (19/09) Onzekerheid Economic Moat Market Cap (Mld) (19/09) Stewardship Sector USD 93,89 USD 90,00 N.v.t Hoog Wide 231,44 Gespecialiseerde retail deze of eventueel een andere door de partners voorgedragen kandidaat. Ondanks zijn minderheidsbelang heeft het Alibaba-partnerschap daadwerkelijke controle over de raad van bestuur en beperkt het de invloed van externe aandeelhouders. Na de beursgang zal Alibaba Group een akkoord sluiten met zijn twee belangrijkste aandeelhouders SoftBank en Yahoo. Zij hebben toegezegd om op de aandeelhoudersvergadering vóór de benoemingen van bestuurskandidaten die door het Alibaba-partnership worden voorgedragen te stemmen. Daarnaast zullen Yahoo, Ma en Tsai instemmen met een bestuurder die door SoftBank wordt voorgedragen. Wij zijn van mening dat deze bepalingen de onafhankelijkheid van de raad van bestuur kunnen schaden en de kans op belangenconflicten kan vergroten. In 2011 werd zonder toestemming van Yahoo en Softbank het eigendom van Alipay overgebracht van Alibaba Group naar het nieuwe bedrijf Alipay.com, die onder controle staat van Jack Ma. Hoewel er inmiddels een schikking is getroffen tussen Yahoo, SoftBank en Alibaba zijn wij van mening dat dit voorval symptomatisch is voor twijfelachtig zakelijk deugdelijk bestuur. Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slechts een vrije vertaling is

5 Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slechts een vrije vertaling is

6 Onderzoeksmethodologie van Morningstar voor aandelen & kredieten Analyse van fundamentals Economic moat Morningstar legt aandelen van superieure bedrijven onder de loep en hanteert de filosofie dat het aankopen van aandelen van deze bedrijven tegen een gunstige prijs om deze vervolgens voor langere tijd vast te houden, de beste manier is om geld te verdienen op de aandelenmarkt. Onze focus ligt vooral op de basis van bedrijven, zoals cashflow, concurrentie, economische conjunctuur en management. Soms zorgt deze aanpak ervoor dat onze aanbevelingen niet overeenkomen met de markt, maar een tegendraadse denken handelswijze kan een uitstekende manier zijn om betere resultaten te behalen. Deze manier van aandelen onderzoeken is dan ook het grootste voordeel van de onafhankelijke handelswijze van Morningstar. De analisten van Morningstar vormen een opinie aan de hand van een aantal factoren, zoals economic moat (competitief voordeel), reële waarde en onzekerheid van onderzochte bedrijven. Het economic moat concept is een hoeksteen van Morningsta's beleggingsfilosofie en wordt gebruikt om bedrijven van hoge kwaliteit en in het bezit van een duurzaam competitief voordeel te onderscheiden van andere sectorgenoten. Een economic moat is een structureel kenmerk waarmee een bedrijf over een lange periode van tijd extra rendement kan behouden. Wanneer een bedrijf weinig tot geen competitief voordeel heeft, is de winst van een bedrijf gevoeliger voor concurrentie. Bedrijven met een narrow economic moat bereiken over het algemeen minimaal 10 jaar lang een genormaliseerd extra rendement, terwijl dit voor bedrijven met een wide economic moat tenminste 20 jaar is. Hoe langer een bedrijf economische winst genereert, des te hoger de intrinsieke waarde. Wij menen dat bedrijven met een lagere kwaliteit en afwezigheid van enig competitief voordeel hun omzet sneller zullen gebruiken voor het opvangen van hun kapitaalkosten dan bedrijven die wel in het bezit zijn van een dergelijk voordeel. Wij hebben vijf factoren geïdentificeerd die een economic moat bepalen: immateriële activa, overstapkosten, netwerkeffect, kostenvoordeel en een efficiënte schaalgrootte. Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slechts een vrije vertaling is en dat MeDirect bijgevolg niet aansprakelijk kan gesteld worden voor de exactheid, volledigheid of actualiteit van de gegevens. We raden onze klanten of hun raadgevers aan om de Engelstalige versie te raadplegen als referentie

7 Onderzoeksmethodologie van Morningstar voor aandelen & kredieten Raming van de reële waarde Kredietrating De door onze analisten bepaalde raming van de reële waarde is voornamelijk gebaseerd op het door Morningstar zelfontwikkelde 3-stappen-model van verdisconteerde kasstroom van een bedrijf. Wij gebruiken ook een verscheidenheid aan bijkomende fundamentele methodes om de waarde van een bedrijf vast te stellen, waaronder de som der delen, veelvouden van koers/winst-verhoudingen en dividendrendement. Om het cashflowgenererende vermogen van aandelen vast te stellen kijkt Morningstar verder dan alleen het volgende kwartaal, omdat zij de mening zijn toegedaan dat de marktprijs van een effect over tijd de intrinsieke waarde van het bedrijf benadert. Een economic moat is niet alleen een belangrijk sorteringsmechanisme voor kwaliteit in ons model; het draagt ook direct bij aan onze raming van de intrinsieke bedrijfswaarde, gebaseerd op aanhoudend extra rendement op geïnvesteerd vermogen. Onzekerheidsrating De corporate kredietrating van Morningstar meet het vermogen van een bedrijf om aan haar schuld en schuld-achtige verplichtingen te voldoen. Hoe hoger de rating, des te kleiner de kans dat Morningstar verwacht dat het bedrijf in gebreke zal blijven om deze verplichtingen na te komen. Kwantitatieve waarderingen Als aanvulling op het werk van onze analisten kennen we kwantitatieve waarderingen toe aan een groot universum van bedrijven. Deze ratings worden gegenereerd door statistische modellen die de relatie aantonen tussen de ratings gegeven door analisten van Morningstar en de belangrijkste financiële data. Daarom zijn onze kwantitatieve ratings direct vergelijkbaar met de ratings van onze analisten. De onzekerheidsrating, of het waarderingsrisico van Morningstar, vertegenwoordigt onze evaluatie van de voorspelbaarheid van cashflow van een bedrijf. Met deze rating bepalen we de juiste veiligheidsmarges: Hoe hoger de onzekerheidsfactor, des te wijder de marge van zekerheid van onze raming van de reële waarde, vóórdat wij een waardering hebben vastgesteld. Onze onzekerheidsratings zijn 'laag', 'gemiddeld', 'hoog', 'zeer hoog' of 'extreem'. De onzekerheidsrating gaat gepaard met een prijs / reële waarde-ratio die de basis vormt voor onze aanbevelingen: Lagere prijs / reële waarde-ratio's (<1,0) leiden tot positieve aanbevelingen, terwijl hogere prijs / reële waarde-ratio's (>1,0) leiden tot negatieve aanbevelingen. Zeer sporadisch kan de raming van de reële waarde van een bedrijf zo onvoorspelbaar zijn dat de veiligheidsmarge niet juist kan worden geraamd. Voor deze bedrijven maken wij gebruik van de rating 'extreem'. Bedrijven met een zeer hoge of extreme onzekerheidsfactor hebben de neiging risicovoller en volatieler te zijn. Kwantitatieve raming van de reële waarde (KRRR): De KRRR komt overeen met Morningstars raming van de reële waarde voor aandelen, en vertegenwoordigt de waarde per aandeel van een bedrijf. De KRRR wordt in dezelfde valuta weergegeven als de laatste slotkoers van het bedrijf. Waardering: De waardering is gebaseerd op de verhouding tussen de kwantitatieve raming van de reële waarde en de laatste slotkoers een bedrijf. Kwantitatieve onzekerheid: Deze rating beschrijft onze mate van onzekerheid over de nauwkeurigheid van onze kwantitatieve raming van de reële waarde. Daardoor is het vergelijkbaar met Morningstars onzekerheidsratings van de reële waarde. Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slechts een vrije vertaling is en dat MeDirect bijgevolg niet aansprakelijk kan gesteld worden voor de exactheid, volledigheid of actualiteit van de gegevens. We raden onze klanten of hun raadgevers aan om de Engelstalige versie te raadplegen als referentie

8 Onderzoeksmethodologie van Morningstar voor aandelen & kredieten Kwantitatieve economic moat: De kwantitatieve economic moat rating is vergelijkbaar met die van de analisten van Morningstars. Beiden zijn bedoeld om de sterkte van de concurrentiepositie van een bedrijf te beschrijven. Financiële gezondheid: De financiële gezondheid is gebaseerd op Morningstars model voor het bereken van de distance to default (solvabiliteits- en liquiditeitsrisico). Inzicht in de verschillen tussen de analist en kwantitatieve waarderingen Als de ratings van de analist niet af en toe zouden afwijken van de kwantitatieve ratings, zou het geen nut hebben om beide te produceren. Deze verschillen ontstaan omdat onze kwantitatieve ratings in wezen een zeer geavanceerde analyse zijn van de waarderingen van analisten van vergelijkbare bedrijven. Als een bedrijf uniek is en weinig bedrijven zich hieraan kunnen meten, zal het kwantitatieve model meer moeite hebben met het toekennen van correcte ratings, terwijl het voor een analist gemakkelijker is de ware kenmerken van het bedrijf te herkennen. Kwantitatieve modellen incorporeren daarentegen nieuwe data op een efficiënte en consistente manier. Empirisch gezien vinden we dat kwantitatieve ratings en ratings van analisten beiden belangrijke voorspellers van toekomstige bedrijfsprestaties zijn. Wanneer de ratings van analisten en de kwantitatieve ratings overeenkomen, zijn, volgens ons, de ratings veel voorspelbaarder dan wanneer ze verschillen. Op deze manier vormen ze een uitstekende tweede opinion over elkaar. Ratings kunnen verschillen en relevante informatie kan zeer snel binnenkomen. In dat geval is het verstandig om voor een uniek bedrijf met een geheel eigen situatie de rating van de analyticus in aanmerking te nemen. Omgekeerd is de kwantitatieve rating belangrijk als het gaat om een onderneming met meerdere, vergelijkbare bedrijven. Om u de toegang tot de informatie over de producten in ons aanbod te vereenvoudigen, stellen wij u een Nederlandstalige versie ter beschikking van het rapport dat werd opgesteld door onze partner Morningstar. Gelieve op te merken dat deze tekst slechts een vrije vertaling is en dat MeDirect bijgevolg niet aansprakelijk kan gesteld worden voor de exactheid, volledigheid of actualiteit van de gegevens. We raden onze klanten of hun raadgevers aan om de Engelstalige versie te raadplegen als referentie