Opkomend Europa. Mate van besmetting verschilt. Februari Economisch Bureau Emerging Markets. PMI verwerkende industrie

Transcriptie

1 Opkomend Europa Mate van besmetting verschilt Economisch Bureau Emerging Markets Arjen van Dijkhuizen Tel: arjen.van.dijkhuizen@nl.abnamro.com Februari 212 Hoewel opkomend Europa het in 211 relatief goed deed, ondervindt de regio in toenemende mate de gevolgen van de crisis in de eurozone. Besmettingseffecten komen voort uit de sterke handels- en financiële banden met de eurozone, maar verschillen sterk per land. Hoewel wij verwachten dat de groei in de regio dit jaar klappen krijgt, gaan wij in ons basisscenario niet uit van een wijdverbreide en diepe neergang zoals in 28/9. Wij verwachten dat Rusland, Polen en Turkije, allen relatief minder afhankelijk van de export, dit jaar tot de snelst groeiende economieën in de regio blijven behoren. Solide herstel, maar afnemend momentum in 211 De groei in opkomend Europa bleef in 211 opvallend goed op peil, ondanks de escalatie van de crisis in de eurozone. De groei stabiliseerde in 211 ten opzichte van een jaar eerder, op 4,5% (zie tabel). Vooral de grootste economieën in de regio deden het goed. Dit gold met name voor Turkije (hoewel de groei afnam van bijna 9% in 21 naar een verwachte 7,5% in 211). In Rusland en Polen bedroeg de groei in 211 ruim 4%, ondersteund door een sterke binnenlandse vraag. Hierbij moet worden aangetekend dat veel opkomende Europese economieën zich nog in een vroege fase van herstel bevonden na de sterke neergang in 28/9. Economische groei (% j-o-j) K1 211 K2 K Hongarije 1,9 1,7 1,5 1,2 1,5 -,5 Polen 4,5 4,3 4,2 3,9 4,3 2,5 Roemenië 1,7 1,4 4,4-1,3 2, 1,5 Rusland 4,1 3,4 4,8 4,3 4,3 3,5 Tsjechië 2,8 2, 1,2 2,3 2,,5 Turkije 11, 8,8 8,2 8,9 7,5 3,5 Regionaal gemiddelde ,5 4,5 2,8 Bron: ABN AMRO Group Economics, EIU Toch verhinderde de eurocrisis dat het herstel in de regio vorig jaar verder aan kracht won. Bovendien nam in de loop van 211 het momentum van de regionale groei over het algemeen af door een afzwakkende externe vraag, hoewel er in het derde kwartaal wel een zekere omslag zichtbaar werd. Dit was onder meer het geval in Rusland, dankzij basiseffecten na het slechte derde kwartaal van 21. Voorlopende indicatoren zoals de inkoopmanagersindices (PMI s) voor de verwerkende industrie lieten over 211 eveneens een neerwaartse trend zien, geleid door een vertraging van de exportorders. De PMI s voor de verwerkende industrie van de vier grootste economieën in de regio daalden, nadat ze begin 211 een cyclisch hoogtepunt hadden bereikt, in de tweede helft van 211 tot onder het neutrale niveau van 5 (zie grafiek). Voor Rusland en Turkije geldt echter dat de index zich in september herstelde en boven de 5 bleef in het vierde kwartaal. Voor Polen volgde in januari 212 een sterk herstel. PMI verwerkende industrie Index Rusland Turkije Polen Tsjechië Bronnen: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg Crisis in de eurozone drukt groeivooruitzichten voor 212 In onze kwartaalpublicatie van november 211 refereerden wij aan de aanhoudende onzekerheid over de duur en de gevolgen van de crisis in de eurozone, waardoor de vooruitzichten voor opkomend Europa blootstaan aan neerwaartse risico's. Wij hadden onze prognoses voor de mondiale groei in 212 al eerder verlaagd, met name die voor de eurozone. In ons basisscenario gaan wij voor de eurozone uit van een krimp van,8% in 212, die zich manifesteert in het eerste halfjaar. Op basis daarvan hadden wij ook al onze groeiprognoses voor opkomend Europa voor 212 verlaagd. We verwachten dat de regionale groei dit jaar fors terugzakt, tot 2,8% (zie tabel). Sinds november hebben wij onze groeivoorspelling voor Hongarije verder neerwaarts bijgesteld. Gelet op de kwetsbaarheid van de Hongaarse economie (zie hierna) verwachten we nu een krimp van,5% in 212. De tabel laat zien dat de grootste economieën van de regio Rusland, Turkije en Polen in 212 naar verwachting tot de snelste groeiers blijven behoren. Al met al verwachten wij dat opkomend Europa in 212 sterker dan andere regio's besmet wordt door de crisis in de eurozone, hoewel de mate waarin per land zal verschillen. In ons basisscenario gaan wij niet uit van een even wijdverbreide en diepe inzinking als in 28/9, toen de regio gebukt ging onder de wereldwijde malaise na de ondergang van Lehman Brothers, een sterke daling van de grondstoffenprijzen en

2 2 Opkomend Europa - Mate van besmetting verschilt - Februari 212 grote externe onevenwichtigheden die gecorrigeerd moesten worden. Wel wijzen we op neerwaartse risico s ten aanzien van onze groeiprognoses, die zich kunnen manifesteren als spanningen in de eurozone verder escaleren en overslaan naar de regio. Besmetting neemt toe U vraagt zich wellicht af waarom wij denken dat de crisis in de eurozone opkomend Europa in 212 relatief zwaar zal treffen. Ten eerste zal opkomend Europa vooral hard getroffen worden door de vertraging van de buitenlandse vraag. Ten tweede tast de crisis het vertrouwen van consumenten en producenten aan, wat de binnenlandse vraag zal drukken. Ten derde is er in diverse landen slechts beperkte ruimte voor budgettaire en monetaire verruiming. En ten vierde is opkomend Europa relatief kwetsbaar voor marktbesmetting vanuit de eurozone en het opdrogen van kapitaalinstroom en bankfinanciering. Besmetting via het exportkanaal De externe handel is een belangrijke besmettingsbron. Veel opkomende economieën in Europa zijn sterk exportafhankelijk. Dit effect wordt versterkt door het feit dat de eurozone de belangrijkste exportbestemming van de regio is. Uit de onderstaande figuur blijkt dat in landen als Tsjechië, Hongarije en Slowakije de export overeenkomt met tenminste 75% van het BBP. De export/bbp-ratio in de drie grootste economieën van de regio (Rusland, Turkije en Polen) is evenwel relatief gering. In Tsjechië, Hongarije, Polen en Roemenië gaat ruim 55% van de export naar de eurozone. Cijfers van het CPB laten zien dat sinds begin 211 het exportvolume van opkomend Europa inderdaad sterker is afgenomen dan het gemiddelde voor de wereldeconomie en de opkomende economieën (na een outperformance sinds medio 21). Dit blijkt ook uit de PMI-subindex voor nieuwe exportorders. Deze zakte voor Rusland, Polen en Tsjechië de laatste maanden tot onder het neutrale niveau van 5, hoewel de index voor Polen in januari 212 sterk verbeterde. Voor Polen en andere landen met een flexibel wisselkoersregime kan de depreciatie van de lokale valuta in dit opzicht voor enige compensatie zorgen. Afhankelijkheid van export Export/BBP OEK LET % EST LIT RUS TUR MAL CYP SER SLW BUL KRO SLV HON POL ROE TSJ Export naar eurozone Bron: Thomson Reuters Datastream Kracht van de binnenlandse bestedingen loopt uiteen De crisis in de eurozone en de daarmee verband houdende marktturbulentie werken door op het vertrouwen van consumenten en ondernemers. In combinatie met een aanscherping van de kredietvoorwaarden verwachten wij daarom dit jaar een vertraging van de groei van de particuliere binnenlandse vraag in de regio. Overigens verschilt de kracht van de binnenlandse bestedingen sterk per land. In de grootste economieën is de particuliere consumptie goed op peil gebleven. In Rusland was de consumptie van huishoudens het afgelopen jaar een belangrijke groeimotor, mede dankzij de verbeterde toegang tot krediet en het iets toegenomen consumentenvertrouwen dankzij een daling van de werkloosheid. In Polen blijft de detailhandelsomzet goed op peil, hoewel de werkloosheid vrij hoog is en het consumentenvertrouwen sinds begin 21 gestaag is gedaald. Maar in veel landen, zoals Tsjechië en Hongarije, blijft de particuliere consumptie kwakkelen deels door het hoge schuldniveau en is deze in 211 verder verzwakt. Door de escalatie van de crisis in de eurozone is het ondernemersvertrouwen in het afgelopen jaar verslechterd. Wij verwachten dat dit zijn tol zal eisen, hoewel hierbij ook landspecifieke factoren meespelen. In Rusland herstellen de particuliere investeringen zich, maar kunnen structurele zwakheden en de netto uitstroom van kapitaal als gevolg van de toegenomen politieke risico's en toenemende risicoaversie dit jaar de investeringsgroei remmen. In Polen hebben de investeringen in bouwprojecten ter voorbereiding op het EK voetbal in 212 bijgedragen aan de sterke performance van de bouwsector, maar wij verwachten hier een afkoeling. De particuliere investeringen in Tsjechië en Hongarije zullen voorlopig blijven kwakkelen. Indicatoren overheidsfinanciën (% BBP) Begrotingstekort Overheidsschuld Hongarije -4,2 1, -3, Polen -7,9-5,5-4, Roemenië -6,4-4,5-3, Rusland -4, -1, -2, Tsjechië -4,7-4,5-4, Turkije -3,6-2, -2, Bron: ABN AMRO Group Economics, EIU Beperkte ruimte voor budgettaire versoepeling Een paar jaar geleden kozen veel landen voor een anticyclisch beleid om de gevolgen van de mondiale crisis te beperken. Op dit moment is er veel minder ruimte voor budgettaire stimulering. In landen als Hongarije (waar de overheidsschuld dit jaar naar verwachting weer oploopt naar 8% van het BBP), Polen, Tsjechië en Roemenië is budgettaire consolidatie een belangrijke prioriteit of zou dit in ieder geval zo moeten zijn. Plannen voor invoering van de euro zijn ver vooruit geschoven. De convergentiecriteria van

3 3 Opkomend Europa - Mate van besmetting verschilt - Februari 212 Maastricht functioneren echter nog steeds als disciplinemiddel, want de meeste autoriteiten willen hun economieën beter bestand maken tegen externe schokken, zoals besmetting door de eurocrisis. Wij wijzen er hierbij op dat de begrotingssituatie in de twee grootste economieën binnen de regio (de niet-eu leden Rusland en Turkije) relatief gunstig is. Monetaire verruiming deels ingeperkt door valutadruk De Russische inflatie is in het laatste halfjaar sterk gedaald, tot onder de 7% die de centrale bank als bovengrens hanteert, dankzij een correctie van de voedselprijzen. Daarentegen is de inflatie in veel andere opkomende Europese landen eind 211 juist toegenomen. De waardedaling van valuta's heeft de inflatie in landen met een flexibele wisselkoers aangewakkerd. Dit geldt vooral voor Turkije, maar ook voor Polen, Tsjechië en Hongarije. Wij verwachten dat de inflatie in de regio in de loop van dit jaar zal afzwakken gegeven de verwachte vertraging van de conjunctuur, mits de opwaartse druk vanuit de wisselkoersen niet verder toeneemt. Wij gaan uit van een daling naar ongeveer 6% in 212, vergeleken met een gemiddelde inflatie van bijna 8% in 211. Inflatie CPI, % j-o-j Rusland Turkije Polen Tsjechië Bron: Thomson Reuters Datastream Wij zien meer ruimte voor monetaire verruiming later in 212, hoewel de wisselkoersspanningen de mogelijkheden daarvoor in sommige landen hebben beperkt. Doordat de inflatie in Polen en Tsjechië weer is toegenomen, zullen de centrale banken waarschijnlijk terughoudender zijn met verruiming in reactie op een vertraging van de groei. De Poolse centrale bank heeft herhaaldelijk geïntervenieerd om een halt toe te roepen aan het afglijden van de zloty. De Russische en Roemeense centrale bank zijn echter al eind 211 begonnen met het verlagen van de beleidsrente. Daarvóór al had de Turkse centrale bank de rente verlaagd, tussen december 21 en juli 211 met 15 basispunten. De Turkse centrale bank kiest ervoor om externe onevenwichtigheden te verminderen via een waardedaling van de munt en andere instrumenten in te zetten om de inflatie te bestrijden. Daarentegen is de Hongaarse centrale bank de rente blijven verhogen tot eind 211 (met in totaal 175 basispunten sinds oktober 21) in reactie op de ongebreidelde besmetting, waarbij de forint begin dit jaar daalde naar een historisch dieptepunt. Steeds meer tekenen van financiële besmetting Door de sterke handels- en financiële banden met de eurozone is opkomend Europa gevoelig voor financiële besmetting. Wij verwachten dat de regio te maken zal krijgen met een verminderde kapitaalinstroom (zowel voor beleggingen als buitenlandse directe investeringen) en een afbouw van financiering door buitenlandse banken. Dit komt voort uit de toegenomen risicoaversie bij institutionele beleggers (die overslaat vanuit de eurozone) en balanssanering door Westerse banken in combinatie met maatregelen van toezichthouders. Deze effecten zijn zichtbaar in druk op lokale valuta en in stijgende kredietrisicopremies. Hoewel de kredietrisicopremies voor opkomende Europese overheden in het algemeen zijn toegenomen, maken de markten een duidelijk onderscheid op basis van belangrijke fundamentele factoren (zoals de ontwikkeling van de overheids- en buitenlandse schuld). Zoals de onderstaande grafiek laat zien zijn de CDS-spreads in Cyprus, Hongarije en Kroatië (evenals het niet getoonde Oekraïne) het sterkst toegenomen. De ongerustheid in de markt over Hongarije is de laatste tijd weer opgelaaid nadat twijfelachtige beleidsstappen de relatie met het IMF, de EU en de ECB hadden beschadigd en hadden geleid tot een verlaging van de ratings tot beneden investment grade. Hongarije moet deze relaties zo snel mogelijk herstellen, omdat het land externe steun nodig heeft om het vertrouwen van de markt terug te winnen. CDS-premies Bron: Bloomberg USD, 5 jaar Cyprus Hongarije Kroatië Portugal De financiering door West-Europese moederbanken zal naar verwachting te lijden hebben onder balanssanering en maatregelen van toezichthouders. De gevolgen van deze acties zijn nog niet zichtbaar in de BIS-statistieken (zie grafiek), maar er zijn wel tekenen dat sommige banken inderdaad bezig zijn hun posities in opkomend Europa terug te

4 4 Opkomend Europa - Mate van besmetting verschilt - Februari 212 schroeven. Dit geldt zeker voor de posities op de risicovollere landen. Zo heeft de Oostenrijkse financiële toezichthouder bijvoorbeeld onlangs richtlijnen uitgevaardigd voor bankactiviteiten in opkomend Europa en daarmee grenzen gesteld aan de groei van de kredietverlening van dochterbanken. Oostenrijkse banken hebben relatief grote posities in opkomend Europa: ongeveer 2% van de totale uitzettingen van Europese banken. Deze maatregelen staan haaks op het Vienna Initiative van enkele jaren geleden. In dat initiatief kwamen Oostenrijkse en andere internationaal opererende banken samen met internationale organisaties als het IMF en de EBRD overeen dat zij hun posities zouden handhaven en dochterbanken zouden herkapitaliseren om een systeemcrisis binnen het bankwezen in opkomend Europa te voorkomen. Er wordt wel gesproken over een herhaling van dit initiatief (Vienna 2), maar vooralsnog lijkt deze sequel een stuk minder krachtig dan het origineel. Uitzettingen van banken in opkomend Europa USD mrd Jun-5 Jun-6 Jun-7 Jun-8 Jun-9 Jun-1 Jun-11 Oostenrijkse banken Totaal Europese banken Bron: BIS Al met al verwachten wij een moeilijk jaar voor opkomend Europa, waarbij de besmetting door de crisis in de eurozone per land zal verschillen. Wij voorzien op dit moment echter niet zo n wijdverbreide en diepe neergang als in 28/9. Lees meer van het Economisch Bureau op: Copyright 211 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden. Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABNAMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliance vereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is uitsluitend bedoeld voor de Nederlandse markt en professionele beleggers actief en ervaren in de Nederlandse markt, niet zijnde natuurlijke personen, en de informatie mag niet - geheel of gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam

5 5 Opkomend Europa - Mate van besmetting verschilt - Februari 212