BESTUURSRECHTERS EN DE OPENBAARMAKINGSPLICHT

Transcriptie

1 BESTUURSRECHTERS EN DE OPENBAARMAKINGSPLICHT VAN KOERSGEVOELIGE INFORMATIE Universiteit van Tilburg Auteur: Dirk de Jong Studentnummer: Opleiding: Master rechtsgeleerdheid, accent strafrecht Scriptiebegeleider: prof. mr. M. Nelemans

2 Wij zijn als dwergen, zittend op de schouders van reuzen, zodat wij meer en verder zien dan zij, niet zozeer door de scherpte van onze eigen blik of door de lengte van ons lichaam, maar omdat wij in de hoogte worden getild en verheven worden door de grootheid van de reuzen. Bernardus van Chartre. 2

3 Inhoud Afkortingen... 5 Hoofdstuk 1: Inleiding Introductie Plan van aanpak en hoofdstukindeling... 8 Hoofdstuk 2: Openbaarmaking van koersgevoelige informatie De grondslag van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie Doelstellingen en rechtseconomische onderbouwing Doelstellingen Rechtseconomische onderbouwing Werkingssfeer Openbaarmaking koersgevoelige informatie Openbaarmaking koersgevoelige informatie Uitstel openbaarmaking van koersgevoelige informatie Intermezzo Toezicht en handhaving Toezicht Handhaving Rechtsbescherming Hoofdstuk 3: Open normen Concreetheid Koersgevoeligheidsvereiste Uitzonderingsregime Rechtmatig belang Misleiding van het publiek te duchten Waarborgen van vertrouwelijkheid Afdoende maatregelen Lek Beoordelingsvrijheid

4 Hoofdstuk 4: Bestuursrechter Bestuursrechtelijke toets Het bestuursprocesrecht Bezwaar Beroep en hoger beroep Toetsingskader Criminal Charge Rechtmatigheid besluit Evenredigheid Voorlopige voorziening Mogelijkheid tot voorlopige voorziening Toetsingskader Verhouding met open normen Rechtmatigheid besluit Evenredigheid Hoofdstuk 5: Conclusie Literatuurlijst Jurisprudentie

5 Afkortingen AEX Amsterdam Exchange index AFM Stichting Autoriteit Financiële Markten A-G Advocaat-Generaal AvA Algemene vergadering van aandeelhouders Awb Algemene wet bestuursrecht Art. Artikel(en) BOB Besluit Openbare Biedingen BW Burgerlijk Wetboek CBb College van Beroep voor het bedrijfsleven CE Corporate Express CESR Committee of European Securities Regulators c.q. casu quo diss. Dissertatie EG Europese Gemeenschap EHRM Europees Hof voor de Rechten van de Mens EMH Efficient Market Hypothesis ESMA European Securities Markets Expert Group EU Europese Unie e.v. en volgende EVRM Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens HR Hoge Raad der Nederlanden HvJ Hof van Justitie Europese Unie Jo Juncto m.nt. met noot van MTF multilaterale handelsfaciliteit n.g. niet gepubliceerd nr. nummer N.V. naamloze vennootschap NYSE New York Stock Exchange o.a. onder andere OK Ondernemingskamer van het gerechtshof te Amsterdam p. pagina Pb EG Publicatieblad van de Europese Gemeenschappen Pb EU Publicatieblad van de Europese Unie Rb. Rechtbank r.o. rechtsoverweging SEC Securities and Exchange Commission Stb. Staatsblad VEB Vereniging van Effectenbezitters Vgl. Men vergelijke Vzngr. Voorzieningenrechter Wft Wet op het financiële toezicht Zgn. zogenoemd(e) 5

6 Hoofdstuk 1: Inleiding 1.1 Introductie Voor een geïntegreerde en efficiënte financiële markt is marktintegriteit nodig. Een goede werking van de effectenmarkten en vertrouwen van het publiek in de markten zijn noodzakelijke voorwaarden voor economische groei en welvaart. Marktmisbruik schaadt de integriteit van de financiële markten en schendt het vertrouwen van het publiek in effecten en derivaten. Deze overweging uit de preambule van de Europese Richtlijn marktmisbruik (hierna: de Richtlijn) geeft aan dat met marktintegriteit een groot belang is gemoeid. Het bestaan van een efficiënte, transparante en geïntegreerde effectenmarkt zal volgens deze overweging zorgen voor een optimale kapitaalallocatie en kostenvermindering waarmee de groei en de schepping van werkgelegenheid in de hand worden gewerkt en daarmee de economie ten goede zal komen. Teneinde deze marktintegriteit te waarborgen voorziet de Richtlijn in diverse verbods- en gebodsbepalingen, waarvan de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie onderdeel uitmaakt. Met deze openbaarmakingsplicht worden beleggers enerzijds beschermd door de efficiënte en eerlijke bekendmaking van koersgevoelige informatie en anderzijds wordt handel met voorwetenschap zoveel als mogelijk voorkomen door beleggers te voorzien van actuele, volledige en betrouwbare informatie, waarbij gelijkheid van informatieverschaffing een belangrijk element is. Op uitgevende instellingen waarvan aandelen zijn toegelaten tot de handel op NYSE Euronext Amsterdam rust derhalve? een openbaarmakingsplicht om koersgevoelige informatie onverwijld openbaar te maken (art. 5:25i lid 2 Wet op het financieel toezicht (Wft)). Gezien het belang dat gemoeid is met de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie, dienen er bij niet-naleving ook passende administratieve maatregelen of sancties opgelegd te kunnen worden die doeltreffend, evenredig en afschrikkend zijn. De AFM is in Nederland aangewezen als de rechtspersoon op wie het toezicht op de naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie rust. Mocht de AFM van oordeel zijn dat de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie niet door een uitgevende instelling is nageleefd, kan zij gebruik maken van verschillende handhavingsinstrumenten zoals de last onder dwangsom en de bestuurlijke boete. Er zit echter ook een keerzijde aan de medaille van de openbaarmakingsplicht, nu deze verplichting voor de uitgevende instellingen bepaalde onzekerheden met zich brengt. De bepaling 6

7 van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie, zoals opgenomen in de Wet financieel toezicht, kent namelijk een aantal open normen. Hoe deze open normen in de praktijk door de uitgevende instellingen ingevuld moeten worden, verschilt per situatie en hierop is aldus geen eenduidig antwoord te geven. Vraag is dan ook hoe en waaraan de bestuursrechter moet gaan toetsen, indien er door de AFM een bestuurlijke boete is opgelegd wegens overtreding van art. 5:25i Wft en de uitgevende instelling hiertegen in beroep gaat. Hoe dient de bestuursrechter de open normen van de openbaarmakingsplicht in een bepaalde situatie te interpreteren? Dient de rechter meer gewicht toe te kennen aan de onzekerheden die de gebodsbepaling met zich brengt voor de uitgevende instelling of moet de beleggersbescherming prevaleren en er dus eerder worden aangenomen dat er sprake is van een overtreding van de openbaarmakingsplicht? Welke beoordelingsruimte komt de bestuursrechter hierbij toe? Dit zijn slechts enkele vragen die spelen bij de rechterlijke toetsing van het boetebesluit van de AFM. Gezien het hiervoor geschetste maatschappelijk probleem omtrent de open normen van de openbaarmakingsplicht en het feit dat de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie steeds belangrijker zal worden en meer aandacht zal genieten 1, is het belangrijk om te onderzoeken op welke manier bestuursrechters hiermee om moeten gaan. De centrale onderzoeksvraag in deze scriptie luidt dan ook: Hoe dient de bestuursrechter te oordelen over een boetebesluit van de AFM wegens niet-naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie in het licht van de open normen van de gebodsbepaling? 2 1 De nieuwe Richtlijn Marktmisbruik en de Verordening Marktmisbruik die op 12 juni 2014 zijn gepubliceerd zullen mogelijk een impuls geven aan het toezicht op en de handhaving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie. Ook de AFM heeft aangegeven intensiever toezicht te houden op deze gebodsbepaling. Zie o.a. AFM Jaarverslag 2014, p Ik wil hierbij vermelden dat ik mijn Masterthesis Ondernemingsrecht tevens over de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie heb geschreven. Daar ben ik echter vooral ingegaan op de civiele kant van deze gebodsnorm. Hoofdstuk 2 en 3 zal voor een deel overlap hebben met een deel van mijn Masterthesis Ondernemingsrecht. Dit is besproken met en goedgekeurd door de scriptiecoördinator rechtsgeleerdheid accent strafrecht van Tilburg University. 7

8 1.2 Plan van aanpak en hoofdstukindeling Ingegaan zal worden op koersgevoelige informatie in het algemeen en op de openbaarmakingsplicht in het bijzonder, daar deze begrippen in het gehele onderzoek centraal staan. In hoofdstuk twee zal er een beschrijving plaatsvinden van de openbaarmakingsplicht, waarbij kort de achtergrond en de totstandkoming zal worden besproken om vervolgens de begrippen te definiëren en uiteen te zetten. Achtereenvolgens zal ingegaan worden op wat koersgevoelige informatie is, hoe deze openbaargemaakt moet worden en wanneer uitstel van de openbaarmaking gerechtvaardigd is. Ter afsluiting zal ingegaan worden op het toezicht op en de handhaving van de openbaarmakingsplicht door de AFM. Nadat een beeld van de koersgevoelige informatie is geschetst, ga ik in hoofdstuk drie in op de open normen van de bepaling. Uiteen wordt gezet wanneer informatie concreet genoeg is, het koersgevoeligheidsvereiste, het uitzonderingsregime en of uitgevende instellingen een bepaalde beoordelingsvrijheid toekomt bij het bepalen of informatie ex art. 5:25i Wft openbaar gemaakt moet worden. Hoofdstuk 4 zal in het teken staan van de bestuursrechter en zijn taak om boetebesluiten van de AFM te toetsen. Hierbij zal eerst worden gekeken naar de criteria die de bestuursrechter hanteert in een bodemprocedure omtrent een boetebesluit van de AFM bij het niet of niet-tijdig openbaar maken van koersgevoelige informatie. Hier zal achtereenvolgens ingegaan worden op de volle en/of marginale toetsing die de bestuursrechter uitvoert, de mate waarin de overtreding aan de uitgevende instelling is toe te rekenen en de evenredigheid van de hoogte van de boete. Vervolgens wordt gekeken naar de toetsingscriteria die de voorzieningenrechter in een kort geding dient te hanteren omtrent het al dan niet publiceren van een gehanteerd handhavingsinstrument van de AFM. Uiteraard zullen ook deze criteria worden afgezet tegen de onzekerheden die de gebodsbepaling meebrengt voor uitgevende instellingen zoals uiteengezet in hoofdstuk 3. De scriptie zal in hoofdstuk 5 worden afgesloten met de conclusie waarin een antwoord gegeven zal worden op de hoofdvraag. 8

9 Hoofdstuk 2: Openbaarmaking van koersgevoelige informatie Dit hoofdstuk vormt het begin van het theoretische kader van deze scriptie. Geopend zal worden met een enigszins korte bespreking van de grondslag en totstandkoming van de bepaling, waarin ook het doel van de openbaarmakingsplicht aan bod zal komen. Na deze bespreking zal eerst de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht aan bod komen zodat bepaald kan worden voor wie deze gebodsbepaling nu precies geldt. Daarna zal gekeken worden wat er precies openbaar gemaakt dient te worden, hoe dit moet geschieden en wanneer uitstel van die openbaarmaking is gerechtvaardigd. Het hoofdstuk zal worden afgesloten met het toezicht op en de handhaving van de openbaarmakingsplicht De grondslag van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie De Europese grondslag van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen is als eerste vinden in de Richtlijn. 3 Het is echter niet de enige Europese richtlijn die betrekking heeft op de hedendaagse openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen. Zo wordt in de Richtlijn verwezen naar begrippen die zijn omschreven in de Richtlijn markten voor financiële instrumenten 4 en bevat de Transparantierichtlijn 5 onder andere een regeling voor de doorlopende informatieverplichtingen voor uitgevende instellingen. Daarnaast formuleert de Transparantierichtlijn voorschriften voor het verzamelbegrip gereglementeerde informatie, waaronder alle informatie wordt verstaan die een uitgevende instelling moet verstrekken. 6 Onderdeel van de Richtlijn is de voor emittenten van financiële instrumenten geldende verplichting om voorwetenschap die rechtstreeks betrekking heeft op de betrokken emittent zo spoedig mogelijk openbaar te maken. 7 Deze belangrijke gebodsbepaling staat echter enigszins in de schaduw van de verbodsnormen van de Richtlijn en een uitgewerkte 3 Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en dee Raad van 28 januari 2003 betreffende de handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) (Pb EU 2003 L 96). 4 Ter vervanging van de ingetrokken Richtlijn beleggingsdiensten. Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende de markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad. (Pb EU 2004, L 145). 5 Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG. 6 Op grond van de Transparantierichtlijn, art. 6 Richtlijn marktmisbruik en de nationale wet- en regelgeving. Zie art. 2 lid 1 onderdeel k) van de Transparantierichtlijn. 7 Art. 6 lid 1 Richtlijn marktmisbruik. 9

10 regeling omtrent de facetten van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen is hier dan ook niet te vinden. 8 Met de Richtlijn is getracht één gemeenschappelijk rechtskader te creëren om marktmisbruik aan te pakken en is, enkele uitzonderingen daar gelaten, volledige harmonisatie beoogd, waardoor de Nederlandse wetgever geen ruimte had om af te wijken van de voorschriften van de Richtlijn marktmisbruik. 9 Desondanks kent de geïmplementeerde openbaarmakingsplicht enkele verschillen ten opzichte van de Richtlijn. 10 Zo zijn er, vanwege taaloverwegingen of wetgevingstechniek, enkele taalkundige verschillen en is de werkingssfeer uitgebreider dan die van de Richtlijn. 11 Aanvankelijk vond de implementatie plaats in de Wet marktmisbruik, die als hoofdstuk XII (Marktmisbruik) werd opgenomen in de Wet toezicht effectenverkeer Vervolgens is de Wet markmisbruik met ingang van 1 januari 2007 overgeheveld naar hoofdstuk 5.4 van de Wet op het financieel toezicht, om uiteindelijk bij gelegenheid van de omzetting van de Transparantierichtlijn om wetssystematische redenen verplaatst te worden naar hoofdstuk 5.1A Wft. 13 De openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie is thans te vinden in art. 5:25i Wft en de daarbij horende uitvoeringsregelgeving Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft Doelstellingen en rechtseconomische onderbouwing Hier wordt kort uiteengezet wat de doelstellingen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie zijn en zal kort worden ingegaan op de rechtseconomische onderbouwing van de openbaarmakingsplicht. Daar de rechtseconomie zich bezig met houdt met de reactie van mensen op 8 Dat deze bepaling in de schaduw staat van de verbodsbepalingen heeft voornamelijk te maken met het eigenlijke onderwerp van de Richtlijn marktmisbruik, te weten marktmisbruik. Zie verder Hoff 2011, p Zie hierover uitgebreid: Kristen 2004, p en Grundmann-van de Krol 2010, p Dit ondanks het expliciete aanraden van de Raad van State om zoveel mogelijk aansluiting te zoeken bij de Richtlijn marktmisbruik. Zie Kamerstukken II, , , nr. 4, p Zie voor een overzicht: Hoff 2011, p Wet van 23 juni 2005 tot wijziging van de Wet toezicht effectenverkeer 1995, de Wet op de economische delicten en het Wetboek van Strafvordering ter implementatie van richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en markmanipulatie. (PbEU L 96) (Stb. 200, 346) Wet van 25 september 2008 tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht en enige andere wetten ter implementatie van richtlijn nr. 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG ( PbEU L 390) (Stb. 2008, 476). 14 Besluit van 16 december 2008, houdende bepalingen tot implementatie van richtlijn 2004/109/EG van de Commissie van de Europese Gemeenschappen van 8 maart 2007 tot vaststelling van concrete uitvoeringsvoorschriften van een aantal bepalingen van richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten (PbEU L 69) (Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen Wft) (Stb. 2008,578). 10

11 een rechtsregel en die reactie analyseert, kan worden onderzocht of de doelstellingen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie ook daadwerkelijk gehaald worden Doelstellingen Het einddoel dat met de publicatieverplichtingen uit de Richtlijn en Transparantierichtlijn, en derhalve ook met de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie, wordt beoogd, is het beste verwoord in de preambule van de Transparantierichtlijn: Efficiënte, transparante en geïntegreerde effectenmarkten dragen bij tot de totstandkoming van een echte interne markt in de Gemeenschap en werken de groei en de schepping van werkgelegenheid in de hand dankzij een betere kapitaalallocatie en kostenvermindering. 16 In de preambule van die richtlijn wordt aangegeven dat voor een geïntegreerde en efficiënte financiële markt marktintegriteit nodig is. 17 Dat die marktintegriteit door de openbaarmakingsplicht wordt verhoogd, is volgens de Richtlijn gelegen in de snelle en eerlijke bekendmaking van informatie. 18 Enerzijds worden beleggers door de efficiënte en eerlijke bekendmaking van koersgevoelige informatie beschermd en anderzijds wordt de handel met voorwetenschap zoveel als mogelijk voorkomen door beleggers te voorzien van actuele, volledige en betrouwbare informatie. 19 Ook in de MvT bij het Wetsvoorstel marktmisbruik worden deze doelstellingen genoemd, met de opmerking dat de openbaarmakingplicht van koersgevoelige informatie als een preventieve maatregel voorvloeit uit de Richtlijn. 20 Mede dankzij deze bewoording en de enigszins ongelukkige implementatie van en keuzes in de Richtlijn, kan worden betoogd dat de openbaarmakingsplicht voornamelijk tot doel heeft het gebruik van voorwetenschap te voorkomen en beleggers te beschermen. 21 Hoewel de gebodsbepaling het tegengaan van de handel met voorwetenschap preventief wel in de hand kan werken, is dat doel slechts instrumenteel aan de vergroting van het vertrouwen van beleggers in de adequate werking van de effectenmarkt. 22 Ook het beschermen van beleggers is weliswaar een doelstelling van de openbaarmakingsplicht, het beleggend publiek wordt immers in staat gesteld een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen op grond van actuele, volledige en 15 Hijink 2010, p Overweging 1 uit de preambule van de Transparantierichtlijn. 17 Zie overweging 2 uit de preambule van de Richtlijn Marktmisbruik. 18 Zie overweging 24 uit de preambule van de Richtlijn Marktmisbruik. 19 Zie eveneens overwegingen 2 en 24 van de uit de preambule van de Richtlijn Marktmisbruik. 20 Kamerstukken II, 2004/2005, , nr. 3, p Zie onder andere Nieuwe Weme en Stevens 2006, p en Hoff 2011, p Hijink 2010, p

12 betrouwbare informatie 23, doch draagt deze doelstelling slechts bij aan de adequate werking van de effectenmarkt. De primaire doelstelling van de openbaarmakingsplicht moet dus worden gelezen in het bijdragen aan een adequate werking van de effectenmarkt. 24 Er zijn derhalve een drietal doelstellingen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie te onderscheiden, te weten: (i) bijdragen aan een adequate werking van de effectenmarkt, (ii) beschermen van beleggers en (iii) het voorkomen van de handel met voorwetenschap. Hierbij zijn, mijns inziens, (ii) en (iii) slechts deeldoelstellingen die bijdragen de primaire doelstelling (i). 25 Dankzij een adequatere werking van de effectenmarkt kan vervolgens, om terug te grijpen naar het einddoel dat met de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen wordt beoogd, een betere kapitaalallocatie en kostenvermindering plaatsvinden, wat de groei en de schepping van werkgelegenheid in de hand werkt Rechtseconomische onderbouwing Dat de openbaarmakingsplicht ook daadwerkelijk bijdraagt aan een adequate werking van de effectenmarkt is rechtseconomisch te onderbouwen. Of het opleggen van publicatieverplichtingen de accuraatheid van de beurskoersen vergroot, is onderzocht aan de hand van het concept van geïnformeerdheid van beurskoersen, waarmee gedoeld wordt op de mate waarin de beurskoers van een effect een uiting is van de beschikbare informatie omtrent het effect. 26 De effectenmarkt is te zien als een institutie waarop dankzij het prijsmechanisme, informatie over effecten wordt verwerkt en direct doorwerkt in prijzen van effecten. 27 Er is sprake van een accurate beurskoers indien de beurskoers van een effect de intrinsieke waarde van de effecten dicht benadert. 28 In het (rechts)economisch onderzoek van Fox, Durnev, Morck en Yeung werd, aan de hand van het concept van geïnformeerdheid van beurskoersen, een verband gelegd tussen prijsbewegingen van beurskoersen van effecten en de mate van accuraatheid van deze 23 Hoff 2011, p Vlg.: Nieuwe Weme en Stevens 2008, p. 184, Hijink 2010, p. 426 en Grundmann-van de Krol 2012, p Door Hijink worden in zijn proefschrift nog een tweetal functies onderscheidden: Het afleggen van rekening en verantwoording door leidinggevenden van beursvennootschappen en de corporate governance functie van publicatieverplichtingen. Deze functies gelden, mijns inziens, vrijwel niet voor de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie, derhalve laat ik een uitwerking daarvan hier achterwege. Zie Hijink 2010, p. 107 en Hijink 2010, p Dit moet worden onderscheiden van de efficiënte markthypothese (EMH) van Fama. Bij de EMH wordt verondersteld dat alle aandelenprijzen altijd en volledig alle informatie weerspiegelen en bij geïnformeerdheid van beurskoersen wordt de mate waarin de beurskoers van een effect een uiting is van de beschikbare informatie omtrent het effect onderzocht. 27 Zie hierover uitgebreid: Kerkmeester/Holzhauer 2000, p In werkelijkheid zal de beurskoers van een effect geen perfecte afspiegeling zijn van de intrinsieke waarde van effecten. Zie hierover uitgebreid Hijink 2010, p

13 beurskoersen. 29 Daarbij werd verondersteld dat een grote mate van prijsbeweging van een beurskoers van een effect, een grotere mate van accuraatheid impliceert. 30 Uit dat empirisch onderzoek, waarbij gekeken werd naar de Amerikaanse publicatieverplichtingen, bleek dat hoe meer informatie er omtrent een effect beschikbaar is, hoe groter de mate van accuraatheid van dat effect is. 31 Het opleggen van publicatieverplichtingen aan uitgevende instellingen vergroot derhalve de accuraatheid van beurskoersen op de effectenmarkt. Vergroting van de accuraatheid van beurskoersen heeft tot gevolg dat beleggers zullen, of in ieder geval kunnen, kiezen voor de meest efficiënte allocatie van hun kapitaal. 32 Accurate beurskoersen op een effectenmarkt bevorderen dus tevens de allocatie van middelen in de reële economie, waardoor wordt bijgedragen aan een adequatere werking van de effectenmarkt. Nu publicatieverplichtingen, zoals de verplichting koersgevoelige informatie openbaar te maken, bijdragen aan de accuraatheid van beurskoersen op de effectenmarkt, waardoor de allocatie van kapitaal verbetert en daarmee wordt bijgedragen aan een adequatere werking van de effectenmarkt, is de hoofddoelstelling van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie vanuit (rechts)economisch perspectief te rechtvaardigen 2.3 Werkingssfeer Art. 5:25i lid 1 Wft geeft aan dat de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie betrekking heeft op uitgevende instellingen die financiële instrumenten hebben uitgegeven, die, met toestemming van de uitgevende instelling, zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een multilaterale handelsfaciliteit, of deze toelating moet door de uitgevende instellingen zijn verzocht. De omschrijving van het begrip uitgevende instelling in dit artikel wijkt af van de ruime definitie die art. 1:1 Wft aan het begrip uitgevende instelling geeft, daar anders de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie bijvoorbeeld ook zou gelden voor uitgevende instellingen die slechts voornemens zijn effecten uit te geven. 33 Onder financieel instrument moet onder andere effecten, recht van deelneming in een beleggingsinstelling, opties, futures, swaps en rentetermijncontracten worden verstaan Hijink 2010, p Fox e.a. (2003), p Hiervan zal met name sprake zijn indien het gaat om het verwerken van nieuwe informatie. 31 Fox e.a. (2003), p Hijink 2010, p In art. 1:1 Wft wordt onder uitgevende instelling verstaan: een ieder die effecten heeft uitgegeven of voornemens is effecten uit te geven. Terwijl art. 5:25i het begrip omschrijft als: rechtspersoon, vennootschap of instelling. 34 Zie voor de volledige limitatieve opsomming art. 1:1 Wft. 13

14 Financiële instrumenten dienen vervolgens te zijn toegelaten tot de handel op een in Nederland gereglementeerde markt of multilateraal handelsfaciliteit. 35 Het belangrijkste verschil tussen een gereglementeerde markt en een multilaterale handelsfaciliteit is dat de toelating van de financiële instrumenten volgens de regels en de systemen van die markt moet geschiedden. Hoewel ook multilaterale handelsfaciliteiten regels dienen te hebben omtrent de toelating van financiële informatie, zou hierin de voor de gereglementeerde markt typerende kwaliteitscontrole terug te vinden zijn. 36 Een gereglementeerde markt kan voorts alleen beheerd en geëxploiteerd worden met een daartoe door de minister van Financiën verleende vergunning. 37 Tot slot is de openbaarmakingsplicht van toepassing op een bieder die niet onder de hiervoor geschetste reikwijdte van art. 5:25i Wft valt ingevolge art. 4 lid 3 Besluit openbare biedingen Wft (Bob). In dat artikel is bepaald dat een bieder een openbare mededeling doet over informatie als bedoeld in art. 5:53 lid 1 Wft indien die informatie rechtstreeks op hem betrekking heeft of verband houdt met het voorgenomen, aangekondigde of uitgebrachte openbaar bod. 2.4 Openbaarmaking koersgevoelige informatie Nu is vastgesteld op wie de openbaarmakingplicht van koersgevoelige informatie van toepassing is, kunnen we kijken wat openbaargemaakt dient te worden en hoe dit openbaar gemaakt moet worden. In het volgende deel van dit hoofdstuk zal aan bod komen wat openbaargemaakt dient te worden en wanneer dit eventueel niet of niet direct hoeft te geschieden Openbaarmaking koersgevoelige informatie Uitgevende instellingen moeten informatie ex art. 5:25i lid 2 Wft openbaar maken indien de informatie kan worden aangemerkt als informatie als bedoeld in art. 5:53 lid 1 Wft en die informatie rechtstreeks op haar betrekking heeft. Met de verwijzing naar art. 5:53 lid 1 Wft wordt aansluiting gezocht bij de begripsomschrijving van voorwetenschap. Het in de doctrine aangenomen verschil tussen de begrippen voorwetenschap en koersgevoelige informatie is met de implementatie van de Richtlijn teniet gedaan, daar hetzelfde begrip gebruikt wordt voor zowel de toepassing van de openbaarmakingsplicht als het voor insiders geldende transactieverbod. 38 Waar in deze scriptie wordt gesproken van het begrip koersgevoelige informatie, wordt gedoeld op die informatie die op 35 Zie het begrip gereglementeerde markt in art. 1.1 Wft. 36 Grundmann-van de Krol 2012, p Zie art. 5:26 lid 1 Wft. Een dergelijke vergunning zal worden verleend indien de aanvrager voldoet aan diverse regels en de gereglementeerde markt de vestigingsplaats in Nederland heeft (art. 5:26 lid 2 jo 5:27 lid 1 Wft). 38 Gebruikmaking van het begrip voorwetenschap voor zowel het transactie- en tipverbod als de openbaarmakingsplicht is niet onomstreden. Zie hierover uitgebreid: Hijink 2010, p. 428, Hoff 2011, p en Grundmann-van de Krol 2012, p

15 grond van art 5:25i lid 2 jo art. 5:53 lid 1 Wft door uitgevende instellingen openbaar gemaakt dient te worden. Informatie wordt blijkens deze wetsbepalingen aangemerkt als koersgevoelige informatie indien de informatie concreet is, rechtstreeks op de uitgevende instelling betrekking heeft, niet openbaar is, de informatie een significante invloed kan hebben op de koers en de uitgevende instelling bekend is met de informatie. Op deze voorwaarden zal in hoofdstuk 3 verder worden ingegaan Uitstel openbaarmaking van koersgevoelige informatie In uitzonderlijke gevallen is de uitgevende instelling gerechtigd om de openbaarmaking van koersgevoelige informatie uit te stellen. 39 De gedachte achter die rechtvaardiging is dat sommige zaken alleen succesvol kunnen plaatsvinden indien dat onder geheimhouding geschiedt. 40 Ingevolge art. 5:25i lid 3 is uitstel alleen dan geoorloofd wanneer aan de volgende drie cumulatieve voorwaarden wordt voldaan: (i) het uitstel dient een rechtmatig belang van de uitgevende instelling, (ii) van het uitstel is geen misleiding van het publiek te duchten en (iii) de uitgevende instelling kan de vertrouwelijkheid van deze informatie waarborgen. Het uitstel kan in beginsel slechts voortduren zolang aan de drie hiervoor genoemde voorwaarden wordt voldaan. Zodra dit niet langer het geval is, dient de uitgevende instelling de informatie alsnog onverwijld openbaar te maken Intermezzo Op 12 juni 2014 zijn de nieuwe Richtlijn Marktmisbruik en de Verordening Marktmisbruik gepubliceerd. 41 Hoewel de Richtlijn en de Verordening voornamelijk de reikwijdte van de Richtlijn uitbreidt en het strafrechtelijke sancties voor marktmisbruik bevat, is het ook van belang voor de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie. 42 De uitgevende instelling wordt na inwerkingtreding van deze nieuwe verordening namelijk verplicht om de AFM op de hoogte te stellen van het feit dat zij openbaarmaking van koersgevoelige informatie heeft uitgesteld en wel direct nadat zij die koersgevoelige informatie openbaar heeft gemaakt. 43 Deze optie was er ook al in de Richtlijn maar daarvan heeft Nederland, net als de meeste landen, geen gebruik van gemaakt Zie Kamerstukken II, , , nr. 3, p Zie ook AFM-brochure Koersgevoelige informatie 2009, p Richtlijn 2014/57/EU van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende strafrechtelijke sancties voor marktmisbruik (Richtlijn Marktmisbruik), PbEG L 173 van 12 juni 2014, p ; en Verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik (Verordening Marktmisbruik) en houdende intrekking van Richtlijn 2003/6/ EG van het Europees Parlement en de Raad en Richtlijnen 2003/124, 2003/125/EG en 2004/72/EG van de Commissie, PbEG L 173 van 12 juni 2014, p El Hannouche (2012), p Art. 12 lid 3 Richtlijn marktmisbruik (nieuw). 44 Kamerstukken II, , , nr. 3, p

16 Daarnaast is het ook nieuw dat uitgevende instellingen vooraf toestemming kunnen krijgen van de AFM om over te gaan tot uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie. 45 Hierbij moet worden gedacht aan een situatie waarbij een noodkrediet wordt verleend aan een systeembank, waarbij openbaarmaking van die informatie gevolgen kan hebben voor de stabiliteit van het financiële systeem Toezicht en handhaving Gezien het belang dat met de naleving van de openbaarmakingsplicht gemoeid is, is het ook belangrijk dat er bijzondere aandacht wordt besteed aan het toezicht op en de handhaving van die bepaling. Allereerst zal ingegaan worden op het toezicht op de openbaarmakingsplicht, de rechtspersoon die aangewezen is om dat toezicht uit te oefenen en welke toezichtsbevoegdheden die rechtspersoon heeft. Vervolgens zal de handhaving van de gebodsbepaling aan bod komen, waarbij de verschillende bestuursrechtelijke handhavingsmogelijkheden worden besproken en tot slot zal ingegaan worden op de mogelijke? rechtsbescherming Toezicht Onder gedragstoezicht moet worden verstaan het toezicht dat gericht is op ordelijke en transparante financiële marktprocessen, zuivere verhoudingen tussen marktpartijen en zorgvuldige behandeling van cliënten. 47 Op grond van art. 1:25 lid 2 Wft is de AFM de aangewezen rechtspersoon die gedragstoezicht op de financiële markten uitoefent, waardoor zij tevens als een bestuursorgaan kwalificeert. 48 Dit heeft tot gevolg dat de invloed van diverse bepalingen uit de Awb, als de rechtsbescherming voor uitgevende instellingen tegen genomen besluiten, van toepassing zijn. De toezichtsbevoegdheden worden geregeld in titel 5.2 van de Algemene wet bestuursrecht. 49 Omdat de AFM niet kwalificeert als toezichthouder ex art. 5:11 Awb nu uit het stelsel van titel 5.2 Awb blijkt dat uitsluitend natuurlijke personen toezichthouder kunnen zijn, kunnen alleen de toezichtsmedewerkers van de AFM beschikken over de toezichtsbevoegdheden. Middels een besluit van de AFM kunnen medewerkers worden aangewezen die belast zijn met het toezicht op de naleving van de in de Wft opgestelde regels. 50 De toezichtsbevoegdheden die de AFM 45 El Hannouche (2012), p Voorstel voor een verordening van het Europees Parlement en de Raadbetreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (Marktmisbruik), COM(2011)651 final, overweging Art. 1:25 lid Wft. 48 Hoewel de AFM een privaatrechtelijke instelling in de vorm van een stichting is, kwalificeert zij als een bestuursorgaan in de zin van art. 1:1 lid 1 onderdeel b Awb nu haar organen met enig openbaar gezag zijn bekleed. 49 Behoudens de bevoegdheden genoemd in art. 5:18 Awb en art. 5:19 Awb. 50 Art. 1:72 lid 1 Wft. 16

17 als zodanig toekomt is de bevoegdheid van een ieder inlichtingen te vorderen. 51 De toezichtsmogelijkheden die de toezichtsmedewerkers toekomen zijn de inlichtingenbevoegdheid en de inzage in zakelijke gegevens en bescheiden. 52 Voor beide bevoegdheden geldt het evenredigheidbeginsel van art. 5:13 Awb, waardoor het inwinnen van inlichtingen en inzage in zakelijke gegevens en bescheiden slechts plaats mag vinden indien dat redelijkerwijs nodig is voor de vervulling van zijn taak en daarbij zal de uitgevende instelling ook de reden moeten worden meegedeeld Handhaving Indien de AFM een overtreding van de openbaarmakingsplicht constateert, kan zij ten behoeve van de handhaving van die gebodsbepaling gebruik maken van één of meer van de volgende bestuursrechtelijke handhavingsinstrumenten: (i) de aanwijzing, (ii) de last onder dwangsom, (ii) de bestuurlijke boete en (iv) de openbaarmaking van de bestuurlijke boete en de last onder dwangsom. 54 De aanwijzingsbevoegdheid houdt in dat uitgevende instellingen kunnen worden verplicht om binnen een door de AFM te stellen redelijk termijn een bepaalde gedragslijn te volgen. 55 De aanwijzing kan tevens aangewend worden jegens een marktexploitant, waardoor de AFM de mogelijkheid heeft de handel in bepaalde aandelen te onderbreken of op te schorten. 56 Ook de last onder dwangsom kan bij een overtreding van de openbaarmakingsplicht aan uitgevende instellingen opgelegd worden. 57 Die last onder dwangsom strekt tot het ongedaan maken of beëindigen van een overtreding, tot het voorkomen van herhaling van en overtreding, dan wel tot het wegnemen of beperken van de gevolgen van de overtreding. 58 Deze last onder dwangsom heeft een reparatoir karakter en heeft derhalve niet tot doel een uitgevende instelling te bestraffen. 59 Indien de last onder dwangsom strekt tot het ongedaan maken van de overtreding door de uitgevende instelling of het voorkomen van verdere overtreding, dan moet er tevens een begunstigingstermijn worden 51 Deze aanvullende bevoegdheid is opgenomen in art. 1:74 lid Wft zodat ook zonder betrokkenheid van die toezichtsmedewerkers inlichtingen van een ieder kunnen worden gewonnen. Zie Kamerstukken II, , , nr. 3, p Art. 5:16 en 5:17 lid 1 Awb. 53 Kamerstukken II, , , nr. 3, p. 41, Zie respectievelijk de bijlage bij art. 1:75, 1:79 en 1:80 Wft waaruit blijkt dat bij overtreding van de openbaarmakingsplicht gebruik kan worden gemaakt van deze bestuursrechtelijke handhavingsinstrumenten. 55 Art. 1:75 lid 1 Wft. 56 Hier zal echter terughoudend en zorgvuldig mee om moten worden gegaan door de AFM. Zie Kamerstukken II, , , nr. 3, p Art. 1:79 lid 1 Wft 58 Art. 5:2 lid 1 onderdeel b Awb. 59 Art. 5:31d en art. 5:2 lid 1 onder a Awb. 17

18 opgenomen waarbinnen de uitgevende instelling de last kan uitvoeren zonder dat een dwangsom wordt verbeurd. 60 Op grond van art. 1:80 lid 1 Wft kan er door de AFM een bestuurlijke boete worden opgelegd van de derde categorie indien de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie door een uitgevende instelling is overtreden. 61 De hoogte van de bestuurlijke boete kan echter op verschillende gronden worden gematigd. Allereerst doordat de AFM ingevolge art. 4 lid 1 van het Besluit bestuurlijke boetes financiële sector rekening moet houden met de financiële draagkracht van de overtreder. Gezien het feit dat uitgevende instellingen over het algemeen over meer dan voldoende financiële draagkracht zullen beschikken, zal deze matigingsgrond bij overtreding van de openbaarmakingsplicht niet vaak gebruikt worden. Daarnaast wordt de boete gematigd indien de uitgevende instelling aannemelijk maakt dat de bestuurlijke boete wegens bijzondere omstandigheden te hoog is. 62 Ten slotte zal een bestuursrechter een volle evenredigheidstoets moeten toepassen, daar uitgevende instellingen daar op grond van art. 6 EVRM recht op hebben. 63 De boete kan echter ook worden verdubbeld in geval van recidive en worden verhoogd in geval van verkregen voordeel. 64 De opgelegde last onder dwangsom of bestuurlijke boete dient ten slotte door de AFM openbaar gemaakt te worden Rechtsbescherming Tegen de hiervoor genoemde handhavingsbevoegdheden van de AFM staat voor de uitgevende instellingen een rechtsgang open. Tegen de toezichtsbevoegdheden van de AFM en haar medewerkers staat echter doorgaans geen bestuursrechtelijke rechtsbescherming open, nu het hierbij doorgaans gaat om feitelijke handelingen die niet zijn aan te merken als een besluit in de zin van art. 1:3 lid 1 AWB. 66 Tegen bestuursrechtelijke handhaving staat wel rechtsbescherming open. Omdat de aanwijzing, de last onder dwangsom en de bestuurlijke boete alle besluiten zijn van de AFM ex art. 60 Art. 5:32a lid 2 Awb. 61 Uit art. 1:81 lid 2 Wft blijkt dat een boete uit de derde categorie een basisbedrag heeft van ,- en een maximum van ,-. Tevens bepaalt art. 1:81 lid 3 Wft dat indien de boete wordt opgelegd aan een bank of aan een beleggingsonderneming in de zin van de verordening kapitaalvereisten, de AFM de boete kan vaststellen op ten hoogste , of, indien de bank of beleggingsonderneming een rechtspersoon is en indien dat meer is, ten hoogste 10% van de omzet in het voorafgaande boekjaar. 62 Art. 5:46 lid 3 Awb. 63 Doorenbos 2009, p Meer hierover in Art. 1:81 lid 1 en 3 Wft. 65 Meer hierover in Een uitgevende instelling die op korte termijn behoefte heeft aan rechtsbescherming tegen de uitoefening van de toezichtsbevoegdheden, zal zich moeten wenden tot de burgerlijke rechter in kort geding. De burgerlijke rechter kan in dergelijke gevallen rechtsbescherming verlenen, omdat er geen dan wel onvoldoende rechtsbescherming biedende bestuursrechtelijke rechtsgang open is gesteld. In de praktijk wordt hier echter zelden gebruik van gemaakt. 18

19 1:3 lid 1 Awb, dient de uitgevende instelling, alvorens beroep kan worden ingesteld bij de bestuursrechter, eerst een bezwaarschrift in te dienen bij de AFM. 67 Tegen beslissing op bezwaar staat vervolgens beroep open bij de rechtbank Rotterdam en tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam staat hoger beroep open bij het College van Beroep voor het bedrijfsleven. 68 Daarnaast hebben uitgevende instellingen de bevoegdheid om, hangende een bezwaar- of beroepsprocedure, een voorlopige voorziening te verzoeken bij de voorzieningenrechter van de rechtbank Rotterdam. 69 Hiervan kan bijvoorbeeld gebruik worden gemaakt indien de AFM besluit tot publicatie van de bestuurlijke boete. Op deze bestuursrechtelijke rechtsbescherming wordt in hoofdstuk 4 nader ingegaan. 67 Art. 7 lid 1 Awb. 68 De rechtbank Rotterdam is bevoegd, in afwijking van art. 8:7 Awb, ex Art. 1:110 lid 1 Wft en het College van Beroep voor het bedrijfsleven is in hoger beroep bevoegd ingevolge art. 20 lid 1 Wet bestuursrechtspraak bedrijfsorganisatie en de daarbij behorende bijlage. 69 Art. 8:81 Awb jo art. 1:110 lid 1 Wft. 19

20 Hoofdstuk 3: Open normen Informatie die openbaar gemaakt moet worden door uitgevende instellingen moet concreet zijn, rechtstreeks op de uitgevende instelling betrekking hebben, niet openbaar zijn, een significante invloed kunnen hebben op de koers en bekend zijn bij de uitgevende instelling. De voorwaarden dat de informatie (i) rechtstreek op de uitgevende instelling betrekking moet hebben, (ii) niet openbaar is en (iii) bekend is bji de uitgevende instelling, zijn de voorwaarden die het minste voor problemen zullen zorgen en zullen derhalve hier niet verder besproken worden. In dit hoofdstuk zullen de open normen omtrent de concreetheid van informatie, het koersgevoeligheidsvereiste en de voorwaarden van het uitstelregime aan bod komen. Daarnaast zal nog ingegaan worden op of er eventueel enige beoordelingsruimte is voor uitgevende instellingen bij de openbaarmaking van koersgevoelige informatie. 3.1 Concreetheid Een van de eerste voorwaarden waaraan informatie moet voldoen alvorens aangemerkt te worden als koersgevoelige informatie, is dat de informatie concreet moet zijn. Volgens de Nederlandse taalversie van de Richtlijn is informatie concreet indien zij betrekking heeft op een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijs mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden. 70 De crux zit hem hier in het woord redelijkerwijs, daar dit een bepaalde graduele benadering toelaat. De vraag is dan ook niet uitsluitend of informatie al dan niet concreet is, maar hoe concreet de informatie moet zijn voordat het aangemerkt kan worden als informatie die openbaargemaakt moet worden. 71 De eerste aanknopingspunten zijn te vinden in de guidance van de CESR 72 en het report van de ESME 73. Allereerst geeft de CESR aan dat van geval tot geval gekeken moet worden of informatie concreet genoeg is en dat dit per onderneming of sector zal verschillen, waarbij de aanwezigheid van voldoende betrouwbaar bewijs maatgevend is. 74 Vervolgens geven zowel de CESR als de ESME 70 Richtlijn 2003/124/EG (Pb 2003, L339), p Hoff 2011, p CESR, Market Abuse Directive, Level 3 second set of CESR guidance and information on common operation of the directive to the market, juli 2007, CESR/06-562b. 73 ESME Report, Market abuse EU Legal framework and its implementation by Member States: a first evaluation, Brussel, 6 juli Zie CESR, Market Abuse Directive, Level 3 second set of CESR guidance and information on common operation of the directive to the market, juli 2007, CESR/06-562b, onder

21 verschillende voorbeelden wanneer er sprake kan zijn van informatie die concreet genoeg is om in aanmerking te komen voor openbaarmaking door een uitgevende instelling. In zijn arrest van 28 juni 2012 heeft ook het HvJ zich uitgelaten over deze problematiek. 75 Allereerst stelt het Hof vast dat in het geval van een in de tijd gespreid proces dat erop is gericht een bepaalde situatie of gebeurtenis te doen plaatsvinden, ook de tussenstappen van dit proces die gericht zijn op de verwezenlijking van die situatie of gebeurtenis, zelf een situatie of een gebeurtenis is die openbaar gemaakt moet worden. 76 Dit betekent dat de vereisten van de openbaarmakingsplicht als concreetheid en koersgevoeligheid, ook moeten worden getoetst aan tussenstappen van een proces. Vervolgens gaat het Hof in op de vraag wanneer redelijkerwijze mag worden aangenomen dat een situatie of gebeurtenis zal plaatsvinden en informatie derhalve concreet genoeg is om aangemerkt te worden als koersgevoelige informatie. Het HvJ bepaalt allereerst dat, ondanks de verschillen in de verschillende taalversies, de formulering waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen de te gebruiken term is en dat die term impliceert dat de bepaling niet aldus moet worden uitgelegd dat moet worden aangetoond dat de mate van waarschijnlijkheid van de bedoelde situatie of gebeurtenis groot is. 77 Toekomstige situaties of gebeurtenissen dienen volgens het HvJ aangemerkt te worden als concrete informatie indien op basis van een globale beoordeling van reeds beschikbare gegevens reëel is te veronderstellen dat zij zullen ontstaan of plaatsvinden. 78 M.a.w. er zal in een relatief vroeg stadium sprake zijn van informatie die concreet genoeg is om aangemerkt te worden als informatie die openbaar gemaakt moet worden. 79 Dat ook de Nederlandse rechter deze snelle mate van waarschijnlijkheid dat een gebeurtenis of situatie plaats zal vinden aan heeft genomen, blijkt uit de zaak van Corporate Express (hierna: CE). 80 In die zaak was een van de vragen of het reëel was te veronderstellen dat Staples ernaar streefde een overname te bewerkstelligen van CE. Hier oordeelde het CBb dat ondanks het feit dat CE consequent de boot af had gehouden omdat een overname niet paste in het stand alone-beleid dat CE wilde volgen, er geen onderhandelingen plaatsvonden en zij de toezegging had dat Staples geen vijandig bod zou doen, het voor CE reëel was te veronderstellen dat Staples ernaar streefde een overname te bewerkstelligen. Het CBb kwam tot die conclusie doordat Staples een prijsindicatie had gegeven en CE had toegezegd deze in de raad van commissarissen te bespreken. Ook hier werd dus, in lijn met de uitspraak van het HvJ, aangenomen dat er al snel sprake is van informatie die concreet 75 HvJ 28 juni 2012, C-19/11, Markus Geltl v Daimler AG. 76 HvJ 28 juni 2012, C-19/11, Markus Geltl v Daimler AG, r.o HvJ 28 juni 2012, C-19/11, Markus Geltl v Daimler AG, r.o HvJ 28 juni 2012, C-19/11, Markus Geltl v Daimler AG, r.o Mits uiteraard aan de andere voorwaarden van koersgevoelige informatie is voldaan, zie CbB 14 februari 2014, JOR 2014/166 m.nt. J.A.C. van Veersen (Corporate Express). 21

22 genoeg is om als koersgevoelige informatie aangemerkt te worden. Overigens werd de boete door het CBb wel doorgehaald wegens het ontbreken van verwijtbaarheid. Dat informatie al snel concreet is, zal voor uitgevende instellingen betekenen dat informatie in een vroeg stadium openbaar gemaakt moet worden. Dit brengt echter een probleem met zich mee voor uitgevende instellingen. Uitgevende instellingen moeten een inschatting maken over toekomstige situaties en moeten informatie openbaar maken ondanks dat het zelf niet zeker is of de betreffende gebeurtenis of situatie wel zal plaatsvinden, maar de kans wel redelijk acht dat het zal plaatsvinden. Hierbij komt nog dat voor een uitgevende instelling geldt dat een uitgebracht persbericht de markt adequaat en dus niet misleidend moet informeren. 81 De uitgevende instelling wordt op deze manier met de complexe opdracht opgezadeld om aan enige toekomstvoorspelling te doen. Om die complexe opdracht te omzeilen, kan die uitgevende instelling er voor kiezen om informatie over toekomstige situaties of gebeurtenissen al openbaar te maken ook al is de daadwerkelijke totstandkoming van de situatie of gebeurtenis nog van (te) veel factoren afhankelijk. Denkbaar is dat de uitgevende instelling slechts de gortdroge stand van zaken zal geven in een persbericht, zonder dat wordt ingegaan op subjectieve toekomstverwachtingen. 82 Dit maakt echter, mijns inziens, de weg vrij voor speculaties door beleggers en kan bovendien resulteren in publicaties door uitgevende instellingen die spoedig correctie behoeven. Beleggers zullen dan immers moeten speculeren of die toekomstige situaties of gebeurtenissen, die nog van (te) veel factoren afhankelijk zijn, daadwerkelijk tot stand komen. Bovendien zorgen die vele factoren waarvan de totstandkoming van een toekomstige situatie of gebeurtenis afhankelijk is ervoor dat de kans groot is dat die toekomstige situaties of gebeurtenissen niet tot stand komen, waardoor de eerdere publicatie van de uitgevende instelling gecorrigeerd moet worden. Dit lijkt mij moeilijk verenigbaar met de hoofddoelstelling van de openbaarmakingplicht om bij te dragen aan een adequate werking van de effectenmarkt en derhalve niet wenselijk Koersgevoeligheidsvereiste Bij de concreetheid van de informatie moet een koppeling worden gemaakt met het vereiste dat de informatie een significante invloed' op de koers moet kunnen hebben. 84 Blijkens de 81 Duyx 2014, p Zie Kristen 2004, p. 293 en Duyx 2014, p Vgl. M.J.G.C. Raaijmakers in zijn annotatie onder het advies van de Adviescommissie Fondsenreglement van 20 januari 2003, JOR 2003/119 (Petrobas International N.V) en Den Boogert 2002, p Zie art. 1 lid 1 van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking 22