BURGERLIJKE RECHTERS EN DE OPENBAARMAKINGSPLICHT

Transcriptie

1 BURGERLIJKE RECHTERS EN DE OPENBAARMAKINGSPLICHT s VAN KOERSGEVOELIGE INFORMATIE Universiteit van Tilburg Auteur: Dirk de Jong Studentnummer: Opleiding: Master Ondernemingsrecht Scriptiebegeleider: Dr. Mr. G.J.H. van der Sangen

2 Wij zijn als dwergen, zittend op de schouders van reuzen, zodat wij meer en verder zien dan zij, niet zozeer door de scherpte van onze eigen blik of door de lengte van ons lichaam, maar omdat wij in de hoogte worden getild en verheven worden door de grootheid van de reuzen. Bernardus van Chartre. 2

3 Inhoud Afkortingen... 5 Hoofdstuk 1: Inleiding Maatschappelijk probleem Juridische probleemstelling Deelonderzoeksvragen en methode Plan van aanpak en hoofdstukindeling Deel 1: Het Theoretisch kader Hoofdstuk 2: Openbaarmaking van koersgevoelige informatie De grondslag van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie Europese grondslag Implementatie in Nederland Doelstellingen en rechtseconomische onderbouwing Doelstellingen Rechtseconomische onderbouwing Werkingssfeer Openbaarmaking koersgevoelige informatie Openbaarmaking koersgevoelige informatie Uitstel openbaarmaking van koersgevoelige informatie Intermezzo Toezicht en handhaving Toezicht Handhaving Rechtsbescherming Tussenconclusie Hoofdstuk 3: Open normen Concreetheid Koersgevoeligheidsvereiste Uitzonderingsregime Rechtmatig belang Misleiding van het publiek te duchten Waarborgen van vertrouwelijkheid Bieder Beoordelingsvrijheid Tussenconclusie

4 Deel 2: Openbaarmakingsplicht in civiele procedures Hoofdstuk 4: De enquêteprocedure De enquêteprocedure Doeleinden Inhoud Wanbeleid Openbaarmakingsplicht en het enquêterecht Openbaarmakingsplicht en doeleinden enquêterecht Openbaarmakingsplicht en wanbeleid De Fortis-enquête Bewijslevering via ondersteunende procedures Tussenconclusie Hoofdstuk 5: De civiele aansprakelijkheidsprocedure Onrechtmatige daad Openbaarmakingsplicht en onrechtmatige daad Onrechtmatigheid Onrechtmatigheid uitgevende instelling Onrechtmatigheid individuele bestuurders Toerekenbaarheid Relativiteit Causaliteit en schade Transactiecausaliteit Causaal verband gevorderde schade Vermindering van schadevergoedingsplicht Bewijslevering via ondersteunende procedures Boetebesluit Enquêteprocedure Het onderzoeksverslag Beschikking OK Tussenconclusie Hoofdstuk 6: Samenvatting en Conclusies Literatuurlijst Handboeken en artikelen Jurisprudentie

5 Afkortingen AEX Amsterdam Exchange index AFM Stichting Autoriteit Financiële Markten A-G Advocaat-Generaal AvA Algemene vergadering van aandeelhouders Awb Algemene wet bestuursrecht Art. Artikel(en) BOB Besluit Openbare Biedingen BW Burgerlijk Wetboek CBb College van Beroep voor het bedrijfsleven CE Corporate Express CESR Committee of European Securities Regulators c.q. casu quo diss. Dissertatie EG Europese Gemeenschap EHRM Europees Hof voor de Rechten van de Mens EMH Efficient Market Hypothesis ESMA European Securities Markets Expert Group EU Europese Unie e.v. en volgende EVRM Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens HR Hoge Raad der Nederlanden HvJ EU Hof van Justitie Europese Unie Jo Juncto m.nt. met noot van MTF multilaterale handelsfaciliteit n.g. niet gepubliceerd nr. nummer N.V. naamloze vennootschap NYSE New York Stock Exchange o.a. onder andere OK Ondernemingskamer van het gerechtshof te Amsterdam p. pagina Pb EG Publicatieblad van de Europese Gemeenschappen Pb EU Publicatieblad van de Europese Unie Rb. Rechtbank r.o. rechtsoverweging SEC Securities and Exchange Commission Stb. Staatsblad VEB Vereniging van Effectenbezitters Vgl. Men vergelijke Vzngr. Voorzieningenrechter Wft Wet op het financiële toezicht Zgn. zogenoemd(e) 5

6 Hoofdstuk 1: Inleiding 1.1 Maatschappelijk probleem Efficiënte, transparante en geïntegreerde effectenmarkten dragen bij tot de totstandkoming van een echt interne markt in de Gemeenschap en werken de groei en de schepping van werkgelegenheid in de hand dankzij een betere kapitaalallocatie en kostenvermindering. 1 Publicatieverplichtingen van uitgevende instellingen spelen een belangrijke rol bij het creëren van een dergelijke efficiënte, transparante en geïntegreerde effectenmarkt, doordat deze verplichtingen van uitgevende instellingen een duurzaam vertrouwen wekken bij beleggers en het ze in staat stelt om een verantwoord oordeel te vormen over de resultaten van uitgevende instellingen, wat zowel de beleggersbescherming als de marktefficiëntie ten goede komt. 2 Evident is derhalve dat op uitgevende instellingen die publicatieverplichtingen rusten. Een van de publicatieverplichtingen, en de publicatieverplichting waaraan in deze scriptie aandacht besteed zal worden, is de doorlopende verplichting om voorwetenschap die rechtstreeks op de uitgevende instellingen betrekking heeft onverwijld openbaar te maken. 3 De openbaarmakingsplicht brengt voor de uitgevende instellingen echter onzekerheden en moeilijkheden met zich mee. De bepaling van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie, zoals opgenomen in de Wet financieel toezicht, kent een aantal open normen. Hoe deze open normen in de praktijk door de uitgevende instellingen ingevuld moeten worden, verschilt per situatie en is aldus geen eenduidig antwoord op te geven. De AFM is in Nederland aangewezen als de rechtspersoon op wie het publiekrechtelijk toezicht op de naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie berust. Indien er door de AFM een boete worden opgelegd aan een uitgevende instelling wegens een overtreding van die gebodsbepaling, dan staat een rechtsgang naar de bestuursrechter open. 4 Duidelijk is dus dat een bestuursrechter een oordeel dient te vellen over de naleving van de openbaarmakingsplicht door een uitgevende instelling. Het is echter niet alleen de bestuursrechter die een oordeel dient te geven over het al dan niet nalaten van een uitgevende instelling om koersgevoelige informatie tijdig openbaar te maken, ook de burgerlijke rechter heeft met de openbaarmakingsplicht te maken. Zo 1 Zie overweging 1 uit de preambule van de Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG (Transparantierichtlijn)(PbEU L390). 2 Zie eveneens overweging 1 uit de preambule van de Transparantierichtlijn. 3 Art. 5:25i jo art. 5:53 lid 1 Wft. 4 Er moet tegen het boetebesluit van de AFM eerst bezwaar worden gemaakt alvorens beroep op de bestuursrechter openstaat (art. 7:1 Awb). 6

7 kan in een enquêteprocedure aan bod komen of een uitgevende instelling koersgevoelige informatie niet of niet-tijdig openbaar gemaakt heeft en ook, en voornamelijk, bij een civielrechtelijke aansprakelijkheidsprocedure kan de openbaarmakingsplicht aan bod komen. De bewijslevering bij dergelijke zaken is echter bepaald geen sinecure. Door de beperkte, tijdrovende en vooral kostbare disclosure- en discoverymogelijkheden, zijn beleggers vaak genoodzaakt om andere wegen te bewandelen ter verkrijging van voldoende bewijs. 5 Naar verwachting zal het leerstuk van de aansprakelijkheid van uitgevende instellingen in geval van niet-naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie in de aankomende jaren steeds belangrijker worden en meer aandacht genieten. 6 Dit niet op de laatste plaats dankzij de nieuwe Richtlijn Marktmisbruik en de Verordening Marktmisbruik die op 12 juni 2014 gepubliceerd zijn, welke niet alleen opnieuw de nadruk leggen op handhaving en toezicht, maar ook enkele nieuwe bevoegdheden voor de toezichthouder met zich meebrengt. Ook de AFM deelt steeds vaker boetes uit aan uitgevende instellingen wegens overtreding van art. 5:25i Wft. 7 De verwachting is dat de intensiteit waarmee de AFM toezicht houdt op de naleving van de openbaarmakingsplicht en zo nodig ook handhavingsmaatregelen ten laste van uitgevende instellingen treft, in de toekomst verder zullen toenemen. 8 Met deze impuls die van de AFM waarschijnlijk zal uitgaan, zal ook het leerstuk van de civielrechtelijke aansprakelijkheid van uitgevende instellingen de komende jaren in de doctrine en jurisprudentie waarschijnlijk meer aandacht krijgen. Steeds vaker vinden beleggers op succesvolle wijze de weg naar de rechter ter verkrijging van een schadevergoeding voor de schade die zij hebben geleden door een schending van de openbaarmakingsplicht Juridische probleemstelling Belangrijk is het om te onderzoeken hoe de burgerlijke rechters met deze moeilijk bepaling van de Wft om zouden moeten gaan. Met het oog op het belang van een efficiënte, transparante en geïntegreerde effectenmarkt, is het op zijn minst belangrijk dat er duidelijkheid is omtrent de openbaarmaking van koersgevoelige informatie en de civielrechtelijke gevolgen ervan. Indien er veel onduidelijkheden zijn of onwenselijkheden worden aangetroffen, kan dit tot gevolg hebben dat uitgevende instellingen hun modus operandi met betrekking tot de openbaarmaking van 5 Hoff 2013, p Hoff 2014, p Zie onder andere de persberichten over Fortis (10 maart 2010 en 27 augustus 2010), Wavin (2 mei 2011), Accent Grave (14 februari 2014). De bijhorende boetebesluiten zijn te downloaden op 8 Hoff 2013, p Bijvoorbeeld de rechtsvorderingen die zijn ingesteld jegens Shell, Ahold, Vedior, Numico, Super de Boer en Fortis. 7

8 koersgevoelige informatie gaan aanpassen, wat afbreuk zou kunnen doen aan een efficiënte, transparante en geïntegreerde effectenmarkt. De centrale onderzoeksvraag in deze scriptie luidt dan ook: Hoe dienen burgerlijke rechters om te gaan met de open normen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie en welke rol spelen de in documenten uit ondersteunende procedures vastgestelde feiten en/of gegeven oordelen hierbij? Het juridisch probleem hierbij is gelegen in het feit dat burgerlijke rechters in de verschillende civiele procedures, via verschillende toetsingscriteria tot een oordeel moeten komen. Dit betekent dat de naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie ook op verschillende wijze getoetst zal worden door de burgerlijke rechters. Vraag is in hoeverre zij daarbij rekening kunnen en moeten houden met het abondante gebruik van open normen in de bepaling van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie, zoals opgenomen in de Wet financieel toezicht, en de onzekerheden die de bepaling met zich mee brengt voor uitgevende instellingen. Bovendien is het daarbij van belang om te onderzoeken welke rol de in documenten uit ondersteunende procedures vastgestelde feiten en/of gegeven oordelen hebben in deze civiele procedures, nu er in dergelijke procedures vaak andere wegen worden bewandeld ter verkrijging van voldoende bewijs. 1.3 Deelonderzoeksvragen en methode Alvorens op de hiervoor genoemde hoofdvraag ter zaken van het omgaan van burgerlijke rechters met de open normen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie en de rol van de in documenten uit ondersteunende procedures vastgestelde feiten een gedegen antwoord gegeven kan worden, dienen eerst de hierna te bespreken deelonderzoeksvragen te worden beantwoord. Per deelonderzoeksvraag zal tevens de methode worden aangegeven hoe die deelonderzoeksvraag zal worden beantwoord. Over het algemeen zal er een traditioneel-juridisch bronnen onderzoek plaatsvinden, met een analyse van opvattingen en stromingen in de doctrine. De eerste deelonderzoeksvraag heeft betrekking op de openbaarmaking van koersgevoelige informatie. Hier worden de contouren van de openbaarmakingsplicht geschetst, zodat er een duidelijk beeld kan worden gevormd van de gebodsbepaling en wat zij inhoudt. De eerste deelonderzoeksvraag luidt: - Wat houdt de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie in en op wie heeft die betrekking? 8

9 Middels zowel de parlementaire geschiedenis van art. 5:25i Wft als de Europese grondslag daarvan, de richtlijn Marktmisbruik en de Transparantierichtlijn, zullen de begrippen worden toegelicht en uiteen worden gezet. De proefschriften van G.T.J. Hoff 10 en J.B.S. Hijink 11 en het boek van Grundmann- van de Krol 12 zullen voornamelijk worden gebruikt bij het beantwoorden van deze deelonderzoeksvraag. De tweede deelonderzoeksvraag heeft betrekking op de open normen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie en vooral op de onzekerheden die dankzij die open normen ontstaan voor uitgevende instellingen. Deze deelonderzoeksvraag zal tevens als toetsingskader dienen voor de scriptie en luidt: - Welke onzekerheden voor uitgevende instellingen vloeien voort uit de open normen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie? Voor het invullen van de open normen van de gebodsbepaling zal onder andere gebruik worden gemaakt van de jurisprudentie die gewezen is omtrent Super de Boer 13, Danone 14, Corporate Express 15 en Wavin 16. Deze uitspraken zullen geanalyseerd worden en er zal worden bekeken welke moeilijkheden er voortvloeien uit de openbaarmakingsplicht voor uitgevende instellingen. De eerste civiele procedure waar de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie aan bod kan komen is de enquêteprocedure. In een enquêteprocedure dient de rechter de gedragingen van een onderneming te toetsen aan het begrip wanbeleid zoals ontwikkeld in de jurisprudentie. Hier zal worden gekeken hoe dat begrip zich verhoudt met de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie en haar open normen. De derde deelvraag is: - Hoe verhoudt het begrip wanbeleid uit de enquêteprocedure zich tot de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie van uitgevende instellingen? Om deze deelvraag te kunnen beantwoorden zal zowel gebruik worden gemaakt van de jurisprudentie, als de literatuur. Om de doelstellingen en facetten van het enquêterecht goed te kunnen onderzoeken zal gekeken worden naar Assink 17, Hermans 18 en de handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk Recht van Asser 19, met ondersteuning van verschillende artikelen zoals die van Raaijmakers en Van der Schee 20 en Van der Sangen 21. Tevens zal uitgebreid 10 Hoff Hijink Grundmann-van de Krol Hof Amsterdam 11 november 2014, JOR 2015/71 (Super de Boer) 14 CBb 28 juni 2013, Ondernemingsrecht 2014/20 m.nt. T.M. Stevens (Danone) 15 CBb 14 februari 2014, JOR 2014/166 m.nt. J.A.C. van Veersen (Corporate Express) 16 CBb 15 mei 2014, JOR 2014/267 m.nt. G.T.J. Hoff (Wavin) 17 Assink Hermans Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme Raaijmakers en Van der Schee

10 worden stilgestaan bij de enquêteprocedure omtrent Fortis 22, daar in die zaak de Ondernemingskamer een oordeel moest geven over de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie. De privaatrechtelijke bescherming van de openbaarmakingsplicht kan worden gevonden in de civiele aansprakelijkheidsprocedure. Gezien de onzekerheden die art. 5:25i Wft met zich mee kan brengen voor uitgevende instellingen moet worden onderzocht welke toetsingsmaatstaf de burgerlijke rechter in deze procedure hanteert en welke toetsingsmaatstaf hij wellicht zou moeten hanteren. De vierde deelonderzoeksvraag is dan ook: - Hoe dient de burgerlijke rechter bij de civielrechtelijke aansprakelijkheidsstelling van een uitgevende instelling wegens niet-naleving van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie om te gaan met de open normen van die gebodsbepaling? Ook hier zal zowel gebruik worden gemaakt van de jurisprudentie, de parlementaire geschiedenis als de literatuur. Bij het omschrijven en beschrijven van de civielrechtelijke aansprakelijkheidstelling van de uitgevende instelling zal gebruik worden gemaakt van de proefschriften van de Jong 23, Hijink 24 en Nelemans 25, waarin ingegaan wordt op het aantonen van het causale verband tussen de misleiding van beleggers en de geleden schade. Onder andere de arresten die gewezen zijn omtrent Fortis en Super de Boer worden gebruikt om de civielrechtelijke aansprakelijkheidstelling verder in te kleuren. De vijfde en laatste deelonderzoeksvraag heeft betrekking op bewijslevering. Dankzij de beperkte, tijdrovende en vooral kostbare disclosure- en discoverymogelijkheden, zijn beleggers vaak genoodzaakt om andere wegen te bewandelen ter verkrijging van voldoende bewijs in deze procedures. Belangrijk is om te onderzoeken welk gewicht burgerlijke rechters toekennen aan deze bewijsmiddelen en of dat toegekende gewicht wel de juiste is. De laatste deelonderzoeksvraag luidt: - In hoeverre kunnen de in documenten uit ondersteunende procedures vastgestelde feiten en/of gegeven oordelen gebruikt worden bij bewijslevering in civielrechtelijke procedures over de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie? Hier zal voornamelijk de jurisprudentie gebruikt worden om de deelvraag te beantwoorden. De uitspraken omtrent Fortis zullen gebruikt worden om te kijken hoe de civiele rechter in die zaken om is gegaan met de gebruikmaking van de in documenten uit ondersteunende procedures vastgestelde feiten. Middels onder andere de artikelen van Van der Sangen 26, Damste 27 en Giesen 28 zal er dieper ingegaan worden op de rechtssystematiek die hierbij komt kijken. 21 Van der Sangen OK 5 april 2012, JOR 2013/41 m.nt. C.D.J. Bulten (Fortis) en HR 6 december 2013, RvdW 2014/1 (Fortis) 23 De Jong Hijink Nelamans Van der Sangen

11 1.4 Plan van aanpak en hoofdstukindeling Ingegaan zal worden op koersgevoelige informatie in het algemeen en op de openbaarmakingsplicht in het bijzonder, daar deze begrippen in het gehele onderzoek centraal staan. In hoofdstuk twee zal er een beschrijving plaatsvinden van de openbaarmakingsplicht, waarbij kort de achtergrond en de totstandkoming zal worden besproken, om vervolgens de begrippen te definiëren en uiteen te zetten. Achtereenvolgens zal ingegaan worden op wat koersgevoelige informatie is, hoe deze openbaar gemaakt moet worden en wanneer uitstel van de openbaarmaking gerechtvaardigd is. Ter afsluiting zal ingegaan worden op de toezicht en handhaving van de openbaarmakingsplicht door de AFM en de bestuursrechter. Nadat een duidelijk beeld van de koersgevoelige informatie is geschetst, ga ik in hoofdstuk drie in op de open normen van de bepaling, waarmee een antwoord op de tweede deelvraag gegeven kunnen worden. Uiteen wordt gezet wanneer informatie concreet genoeg is, het koersgevoeligheidsvereiste, het uitzonderingsregime en haar voorwaarden, en of uitgevende instellingen een bepaalde beoordelingsvrijheid toekomt bij het bepalen of informatie ex art. 5:25i Wft openbaar gemaakt moet worden. Na dit theoretische deel zal ingegaan worden op civielrechtelijke procedures waar de openbaarmakingplicht aan bod kan komen. Deze procedures en haar doelstellingen zullen uiteen worden gezet, om vervolgens te kijken hoe die openbaarmakingsplicht, in het licht van de onzekerheden die het meebrengt voor uitgevende instellingen, beoordeeld zou moeten worden. In hoofdstuk vier wordt gekeken wat het begrip wanbeleid in de enquêteprocedure precies inhoudt en in hoeverre het al dan niet naleven van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie door een uitgevende instelling gebruikt kan worden om dergelijk wanbeleid vast te stellen. In hoofdstuk vijf zal mede aan de hand van de jurisprudentie gekeken worden hoe de openbaarmakingsplicht beoordeeld moet worden aan de hand van de onrechtmatige daad en hoe die onrechtmatige daad bewezen dient te worden, waarmee de vierde deelvraag beantwoord kan worden. Daarnaast zal middels een bestudering van de jurisprudentie worden gekeken hoe burgerlijke rechters om dienen te gaan met de in documenten uit ondersteunende procedures vastgestelde feiten en/of gegeven oordelen, waarmee de vijfde en laatste deelvraag beantwoord zal worden. Dit zal per te behandelen civiele procedure bekeken worden en derhalve terugkomen in zowel hoofdstuk 4 als hoofdstuk 5. In hoofdstuk zes zal worden afgesloten met een samenvatting en conclusie. 27 Damsté Giesen

12 Deel 1 Het Theoretisch kader Dit deel van de scriptie vormt de basis van hetgeen in deze scriptie behandeld zal worden. Ingegaan zal worden op de totstandkoming, werkingssfeer en doelstellingen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie, daar deze begrippen in het gehele onderzoek centraal staan. Daarna zal ingegaan worden op de open normen van de gebodsbepaling en de onzekerheden die ze meebrengen voor de uitgevende instellingen 12

13 Hoofdstuk 2: Openbaarmaking van koersgevoelige informatie Dit hoofdstuk zal het begin vormen van het theoretische kader van deze scriptie. Geopend zal worden met een enigszins korte bespreking van de grondslag en totstandkoming van de bepaling, waarin ook het doel van de openbaarmakingsplicht aan bod zal komen. Na deze bespreking zal eerst de werkingssfeer van de openbaarmakingsplicht aan bod komen zodat bepaald kan worden voor wie deze gebodsbepaling nu precies geldt, daarna zal gekeken worden wat er precies openbaar gemaakt dient te worden, hoe dit moet geschieden en wanneer uitstel van die openbaarmaking is gerechtvaardigd. Het hoofdstuk zal worden afgesloten met de toezicht en handhaving van de openbaarmakingsplicht De grondslag van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie De totstandkoming en geschiedenis van de openbaarmakingsplicht is cruciaal voor een beter begrip van de bepaling, daar hieruit ook de doelstelling van de bepaling en de achterliggende gedachte van de wetgever kan worden opgemaakt. Afgetrapt zal worden met de Europese grondslag en vervolgens zal gekeken worden naar de implementatie van de openbaarmakingsplicht in Nederland Europese grondslag De Europese grondslag van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen is als eerste te vinden in de Richtlijn marktmisbruik. 29 Het is echter niet de enige Europese richtlijn die betrekking heeft op de hedendaagse openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen. Zo wordt in de Richtlijn marktmisbruik verwezen naar begrippen die zijn omschreven in de Richtlijn markten voor financiële instrumenten 30 en bevat de Transparantierichtlijn 31 onder meer een regeling van de doorlopende informatieverplichtingen, waaronder dus de openbaarmaking van koersgevoelige informatie, voor uitgevende instellingen en formuleert voorts voorschriften voor het verzamelbegrip 29 Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende de handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) (Pb EU 2003 L 96). 30 Ter vervanging van de ingetrokken Richtlijn beleggingsdiensten. Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende de markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad. (Pb EU 2004, L 145). 31 Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG. 13

14 gereglementeerde informatie, waaronder alle informatie wordt verstaan die een uitgevende instelling moet verstrekken. 32 Met de Richtlijn marktmisbruik is getracht één gemeenschappelijk rechtskader te creëren om marktmisbruik aan te pakken. Uit de Richtlijn marktmisbruik volgt dan ook dat met de voorschriften omtrent de openbaarmakingsplicht van uitgevende instelling is beoogd om volledige harmonisatie te creëren. 33 De richtlijn bestaat uit een aantal verbods- en gebodsbepalingen en toedeling en verdeling van bevoegdheden aan de door de lidstaten aan te wijzen bevoegde autoriteiten, teneinde marktmisbruik (lees: handel met voorwetenschap en marktmanipulatie) te bestrijden. Onderdeel van die Richtlijn marktmisbruik is de voor emittenten van financiële instrumenten geldende verplichting om voorwetenschap die rechtstreeks betrekking heeft op de betrokken emittent zo spoedig mogelijk openbaar te maken. 34 Deze, mijns inziens, belangrijke gebodsbepaling, staat echter ietwat in de schaduw van de verbodsnormen van de Richtlijn en een uitgewerkte regeling omtrent de facetten van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen is dan ook niet te vinden in deze richtlijn Implementatie in Nederland Met de Richtlijn Marktmisbruik is, enkele uitzonderingen daar gelaten, volledige harmonisatie beoogd, waardoor de Nederlandse wetgever geen ruimte had om af te wijken van de voorschriften van de Richtlijn marktmisbruik. 36 Desondanks bestaan er enkele verschillen ten opzichte van die Richtlijn. 37 Allereerst zijn er, vanwege taaloverwegingen en wetgevingstechniek, enkele taalkundige verschillen. 38 Daarnaast is ook de werkingssfeer uitgebreider dan die van de Richtlijn marktmisbruik nu de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie in Nederland niet alleen geldt voor de handel op een gereglementeerde markt, maar ook voor de handel op een multilaterale handelsfaciliteit. 39 De uiteindelijke plaatsing van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie in de Nederlandse wet heeft ook nog wat voeten in de aarde gehad. Aanvankelijk vond de implementatie plaats in de Wet marktmisbruik, die als hoofdstuk XII (Marktmisbruik) werd 32 Op grond van de Transparantierichtlijn, art. 6 Richtlijn marktmisbruik en de nationale wet- en regelgeving. Zie art. 2 lid 1 onderdeel k) van de Transparantierichtlijn. 33 Kamerstukken II, , , nr. 3, p Art. 6 lid 1 Richtlijn marktmisbruik. 35 Dat deze bepaling in de schaduw staat van de gebodsbepalingen heeft voornamelijk te maken met het eigenlijke onderwerp van de Richtlijn marktmisbruik, te weten marktmisbruik. Zie verder Hoff 2011, p Zie hierover uitgebreid: Kristen 2004, p en Grundmann-van de Krol 2010, p Dit ondanks het expliciete aanraden van de Raad van State om zoveel mogelijk aansluiting te zoeken bij de Richtlijn marktmisbruik. Zie Kamerstukken II, , , nr. 4, p Zie voor een overzicht: Hoff 2011, p Meer hierover in

15 opgenomen in de Wet toezicht effectenverkeer Vervolgens is de Wet markmisbruik met ingang van 1 januari 2007 overgeheveld naar hoofdstuk 5.4 van de Wft, om uiteindelijk bij gelegenheid van de omzetting van de Transparantierichtlijn om wetssystematische redenen verplaatst te worden naar hoofdstuk 5.1A Wft. 41 De openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie is thans te vinden in art. 5:25i Wft en het daarbij horende uitvoeringsregelgeving Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft Doelstellingen en rechtseconomische onderbouwing Hier wordt kort uiteengezet wat de doelstellingen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie zijn en zal kort worden ingegaan op de rechtseconomische onderbouwing van de openbaarmakingsplicht. Daar de rechtseconomie zich bezig met houdt met de reactie van mensen op een rechtsregel en die reactie analyseert, kan worden onderzocht of de doelstellingen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie ook daadwerkelijk gehaald worden Doelstellingen Het einddoel dat met de publicatieverplichtingen uit de Richtlijn Marktmisbruik en de Transparantierichtlijn, en derhalve ook met de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie, wordt beoogd, is het beste verwoord in de preambule van de Transparantierichtlijn: Efficiënte, transparante en geïntegreerde effectenmarkten dragen bij tot de totstandkoming van een echte interne markt in de Gemeenschap en werken de groei en de schepping van werkgelegenheid in de hand dankzij een betere kapitaalallocatie en kostenvermindering Wet van 23 juni 2005 tot wijziging van de Wet toezicht effectenverkeer 1995, de Wet op de economische delicten en het Wetboek van Strafvordering ter implementatie van richtlijn nr. 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en markmanipulatie. (PbEU L 96) (Stb. 200, 346) Wet van 25 september 2008 tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht en enige andere wetten ter implementatie van richtlijn nr. 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG ( PbEU L 390) (Stb. 2008, 476). 42 Besluit van 16 december 2008, houdende bepalingen tot implementatie van richtlijn 2004/109/EG van de Commissie van de Europese Gemeenschappen van 8 maart 2007 tot vaststelling van concrete uitvoeringsvoorschriften van een aantal bepalingen van richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten (PbEU L 69) (Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen Wft) (Stb. 2008,578). 43 Hijink 2010, p Overweging 1 uit de preambule van de Transparantierichtlijn. 15

16 In de preambule van die richtlijn wordt aangegeven dat voor een geïntegreerde en efficiënte financiële markt marktintegriteit nodig is. 45 Dat die marktintegriteit door de openbaarmakingsplicht wordt verhoogd, is volgens de Richtlijn gelegen in de snelle en eerlijke bekendmaking van informatie. 46 Enerzijds worden beleggers door de efficiënte en eerlijke bekendmaking van koersgevoelige informatie beschermd en anderzijds wordt de handel met voorwetenschap zoveel als mogelijk voorkomen door beleggers te voorzien van actuele, volledige en betrouwbare informatie. 47 Ook in de Memorie van Toelichting bij het Wetsvoorstel marktmisbruik worden deze doelstellingen genoemd, met de opmerking dat de openbaarmakingplicht van koersgevoelige informatie als een preventieve maatregel voorvloeit uit de Richtlijn Marktmisbruik. 48 Mede dankzij deze bewoording en de ietwat ongelukkige implementatie en keuzes uit de Richtlijn Marktmisbruik kan worden betoogd dat de openbaarmakingsplicht voornamelijk tot doel heeft het gebruik van voorwetenschap te voorkomen en de beleggers te beschermen. 49 Hoewel de gebodsbepaling het tegengaan van de handel met voorwetenschap preventief wel in de hand kan werken, is dat doel slechts instrumenteel aan de vergroting van het vertrouwen van beleggers in de adequate werking van de effectenmarkt. 50 Ook het beschermen van beleggers is weliswaar een doelstelling van de openbaarmakingsplicht, het beleggend publiek wordt immers in staat gesteld een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen op grond van actuele, volledige en betrouwbare informatie 51, doch draagt deze doelstelling slechts in beperkte mate bij aan de adequate werking van de effectenmarkt. De primaire doelstelling van de openbaarmakingsplicht moet dus worden gelezen in het bijdragen aan een adequate werking van de effectenmarkt. 52 Er zijn derhalve een drietal doelstellingen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie te onderscheiden, te weten: (i) bijdragen aan een adequate werking van de effectenmarkt, (ii) beschermen van beleggers en (iii) het voorkomen van de handel met voorwetenschap. Hierbij zijn, mijns inziens, (ii) en (iii) slechts deeldoelstellingen die bijdragen de primaire doelstelling (i). 53 Dankzij een adequatere werking van de effectenmarkt kan vervolgens, om terug te grijpen naar het einddoel dat met de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen 45 Zie overweging 2 uit de preambule van de Richtlijn Marktmisbruik. 46 Zie overweging 24 uit de preambule van de Richtlijn Marktmisbruik. 47 Zie eveneens overwegingen 2 en 24 van de uit de preambule van de Richtlijn Marktmisbruik. 48 Kamerstukken II, 2004/2005, , nr. 3, p Zie onder andere Nieuwe Weme en Stevens 2006, p en Hoff 2011, p Hijink 2010, p Hoff 2011, p Nieuwe Weme en Stevens 2008, p. 184, Hijink 2010, p. 426 en Grundmann-van de Krol 2012, p Door Hijink worden in zijn proefschrift nog een tweetal functies onderscheidden: Het afleggen van rekening en verantwoording door leidinggevenden van beursvennootschappen en de corporate governance functie van publicatieverplichtingen. Deze functies gelden, mijns inziens, vrijwel niet voor de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie, derhalve wordt een uitwerking daarvan hier achterwege gelaten. Zie Hijink 2010, p. 107 en

17 wordt beoogd, een betere kapitaalallocatie en kostenvermindering plaatsvinden, wat de groei en de schepping van werkgelegenheid in de hand werkt Rechtseconomische onderbouwing Dat de openbaarmakingsplicht ook daadwerkelijk bijdraagt aan een adequate werking van de effectenmarkt, is rechtseconomisch te onderbouwen. Of het opleggen van publicatieverplichtingen de accuraatheid van de beurskoersen vergroot, is onderzocht aan de hand van het concept van geïnformeerdheid van beurskoersen, waarmee gedoeld wordt op de mate waarin de beurskoers van een effect een uiting is van de beschikbare informatie omtrent het effect. 54 De effectenmarkt is te zien als een institutie waarop dankzij het prijsmechanisme, informatie over effecten wordt verwerkt en direct doorwerkt in prijzen van effecten. 55 Er is sprake van een accurate beurskoers indien de beurskoers van een effect de intrinsieke waarde van de effecten dicht benadert. 56 In het (rechts)economisch onderzoek van Fox, Durnev, Morck en Yeung werd, aan de hand van het concept van geïnformeerdheid van beurskoersen, een connectie gelegd tussen prijsbewegingen van beurskoersen van effecten en de mate van accuraatheid van deze beurskoersen. 57 Daarbij werd verondersteld dat een grote mate van prijsbeweging van een beurskoers van een effect, een grotere mate van accuraatheid impliceert. 58 Uit dat empirisch onderzoek, waarbij gekeken werd naar de Amerikaanse publicatieverplichtingen, bleek dat hoe meer informatie er omtrent een effect beschikbaar is, hoe groter de mate van accuraatheid van dat effect is. 59 Het opleggen van publicatieverplichtingen aan uitgevende instellingen vergroot derhalve de accuraatheid van beurskoersen op de effectenmarkt. Vergroting van de accuraatheid van beurskoersen heeft tot gevolg dat beleggers zullen, of in ieder geval kunnen, kiezen voor de meest efficiënte allocatie van hun kapitaal. 60 Accurate beurskoersen op een effectenmarkt bevorderen dus tevens de allocatie van middelen in de reële economie, waardoor wordt bijgedragen aan een adequatere werking van de effectenmarkt. Nu publicatieverplichtingen, zoals de verplichting koersgevoelige informatie openbaar te maken, bijdragen aan de accuraatheid van beurskoersen op de effectenmarkt, waardoor de allocatie van 54 Hijink 2010, p Dit moet worden onderscheiden van de efficiënte markthypothese (EMH) van Fama. Bij de EMH wordt verondersteld dat alle aandelenprijzen altijd en volledig alle informatie weerspiegelen en bij geïnformeerdheid van beurskoersen wordt de mate waarin de beurskoers van een effect een uiting is van de beschikbare informatie omtrent het effect onderzocht. 55 Zie hierover uitgebreid: Kerkmeester/Holzhauer 2000, p In werkelijkheid kan de beurskoers van een effect geen perfecte afspiegeling zijn van de intrinsieke waarde van effecten. Zie hierover uitgebreid Hijink 2010, p Hijink 2010, p Fox e.a. (2003), p Hiervan zal met name sprake zijn indien het gaat om het verwerken van nieuwe informatie. 59 Fox e.a. (2003), p Hijink 2010, p

18 kapitaal verbetert en daarmee wordt bijgedragen aan een adequatere werking van de effectenmarkt, is de hoofddoelstelling van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie, dus vanuit (rechts)economisch perspectief te rechtvaardigen. 2.3 Werkingssfeer Art. 5:25i lid 1 Wft geeft aan dat de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie betrekking heeft op uitgevende instellingen die financiële instrumenten hebben uitgegeven, die, met toestemming van de uitgevende instelling, zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een multilaterale handelsfaciliteit, of deze toelating moet door de uitgevende instellingen zijn verzocht. De omschrijving van het begrip uitgevende instelling in dit artikel wijkt af van de ruime definitie die art. 1:1 Wft aan het begrip uitgevende instelling geeft, daar anders de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie bijvoorbeeld ook zou gelden voor uitgevende instellingen die slechts voornemens zijn effecten uit te geven. 61 Onder financieel instrument moet onder andere effecten, recht van deelneming in een beleggingsinstelling, opties, futures, swaps en rentetermijncontracten worden verstaan. 62 Financiële instrumenten dienen vervolgens te zijn toegelaten tot de handel op een in Nederland gereglementeerde markt of multilateraal handelsfaciliteit. 63 Het belangrijkste verschil tussen een gereglementeerde markt en een multilaterale handelsfaciliteit is dat de toelating van de financiële instrumenten volgens de regels en de systemen van die markt moet geschieden. Hoewel ook multilaterale handelsfaciliteiten regels dienen te hebben omtrent de toelating van financiële informatie, zou hierin de voor de gereglementeerde markt typerende kwaliteitscontrole terug te vinden zijn. 64 Een gereglementeerde markt kan voorts alleen beheerd en geëxploiteerd worden met een daartoe door de minister van Financiën verleende vergunning. 65 Ook op een bieder die niet onder de hiervoor geschetste reikwijdte van art. 5:25i Wft valt is ten slotte ingevolge art. 4 lid 3 Besluit openbare biedingen Wft (Bob) de openbaarmakingsplicht van toepassing. In dat artikel is bepaald dat een bieder een openbare mededeling doet over informatie als bedoeld in art. 5:53 lid 1 Wft indien die informatie rechtstreeks op hem betrekking heeft of verband houdt met het voorgenomen, aangekondigde of uitgebrachte openbaar bod. Sinds 1 juli 61 In art. 1:1 Wft wordt onder uitgevende instelling verstaan: een ieder die effecten heeft uitgegeven of voornemens is effecten uit te geven. Terwijl art. 5:25i het begrip omschrijft als: rechtspersoon, vennootschap of instelling. 62 Zie voor de volledige limitatieve opsomming art. 1:1 Wft. 63 Zie het begrip gereglementeerde markt in art. 1.1 Wft. 64 Grundmann-van de Krol 2012, p Zie art. 5:26 lid 1 Wft. Een dergelijke vergunning zal worden verleend indien de aanvrager voldoet aan diverse regels en de gereglementeerde markten hun vestigingsplaats in Nederland heeft (art. 5:26 lid 2 jo 5:27 lid 1 Wft). 18

19 2012 geldt deze bepaling voor zowel buitenlandse als Nederlandse beursgenoteerde bieders. 66 De definitie van een bieder is opgenomen in art. 1:1 Wft en houdt in dat een uitgevende instelling wordt aangemerkt als bieder indien het een openbaar bod voorbereid of uitbrengt. Uitgevende instellingen, voor wie art. 5:25i lid 2 Wft rechtstreeks geldt, moeten naast koersgevoelige informatie die rechtstreeks op hem betrekking heeft, ook koersgevoelige informatie openbaar maken die op het door hen beoogde bod betrekking heeft. 67 In de Danone-zaak oordeelde het CBb dat art. 4 lid 3 Bob niet vereist dat de informatie ook koersgevoelig moet zijn voor het aandeel van de bieder Openbaarmaking koersgevoelige informatie Nu is vastgesteld op wie de openbaarmakingplicht van koersgevoelige informatie van toepassing is, kan gekeken worden wat openbaar gemaakt dient te worden en hoe deze openbaar gemaakt moet worden. In het volgende deel van dit hoofdstuk zal aan bod komen wat openbaar gemaakt dient te worden en wanneer dit eventueel niet of niet direct hoeft te geschieden Openbaarmaking koersgevoelige informatie Uitgevende instellingen moeten informatie ex art. 5:25i lid 2 Wft openbaar maken indien de informatie kan worden aangemerkt als informatie als bedoeld in art. 5:53 lid 1 Wft en de informatie rechtstreeks op haar betrekking heeft. Met de verwijzing naar art. 5:53 lid 1 Wft wordt aansluiting gezocht bij de begripsomschrijving van voorwetenschap. Het in de doctrine aangenomen verschil tussen de begrippen voorwetenschap en koersgevoelige informatie is met de implementatie van de Richtlijn marktmisbruik teniet gedaan, daar hetzelfde begrip gebruikt wordt voor zowel de toepassing van de openbaarmakingsplicht als het voor insiders geldende transactieverbod. 69 Waar in deze scriptie wordt gesproken van het begrip koersgevoelige informatie, wordt gedoeld op die informatie die op grond van art 5:25i lid 2 jo art. 5:53 lid 1 Wft door uitgevende instellingen openbaar gemaakt dient te worden. Blijkens art. 5:53 lid 1 Wft moet onder voorwetenschap worden verstaan: bekendheid met informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een uitgevende instelling als bedoeld in het vierde lid, onderdeel a, waarop de financiële 66 Besluit van 9 maart 2012 houdende wijziging van het Besluit openbare biedingen Wft, het Besluit bestuurlijke boetes financiële sector en het Besluit artikel 10 overnamerichtlijn, Stb. 2012, 196, p Brauw en Beckers 2015, p CBb 28 juni 2013, Ondernemingsrecht 2014/20 m.nt. T.M. Stevens (Danone). 69 Gebruikmaking van het begrip voorwetenschap voor zowel het transactie- en tipverbod als de openbaarmakingsplicht is niet onomstreden. Zie hierover uitgebreid: Hijink 2010, p. 428, Hoff 2011, p en Grundmann-van de Krol 2012, p

20 instrumenten betrekking hebben of omtrent de handel in deze financiële instrumenten, welke informatie niet openbaar is gemaakt en waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten. (cursiveringen toegevoegd) Samengevat moet informatie dus concreet zijn, rechtstreeks op de uitgevende instelling betrekking hebben 70, niet openbaar zijn, moet de informatie een significante invloed hebben op de koers en moet de uitgevende instelling bekend zijn met de informatie. Op deze open normen zal in hoofdstuk 3 verder worden ingegaan Uitstel openbaarmaking van koersgevoelige informatie In uitzonderlijke gevallen is de uitgevende instelling gerechtigd om de openbaarmaking van koersgevoelige informatie uit te stellen. 71 De gedachte achter die rechtvaardiging is dat sommige zaken alleen succesvol kunnen plaatsvinden indien dat onder geheimhouding geschiedt. 72 Ingevolge art. 5:25i lid 3 is uitstel alleen dan geoorloofd wanneer aan de volgende drie cumulatieve voorwaarden wordt voldaan: (i) het uitstel dient een rechtmatig belang van de uitgevende instelling, (ii) van het uitstel is geen misleiding van het publiek te duchten en (iii) de uitgevende instelling kan de vertrouwelijkheid van deze informatie waarborgen. Het uitstel kan in beginsel slechts voortduren zolang aan de drie hiervoor genoemde voorwaarden wordt voldaan. Zodra dit niet langer het geval is, verspeelt de uitgevende instelling haar aanspraak op uitstel en dient de informatie alsnog direct openbaar gemaakt te worden. Dankzij het abondante gebruik van open normen in de uitstelregeling, waarover meer in hoofdstuk 3, kan het beroep op de uitstelregeling echter ook worden gedaan indien niet (geheel) aan alle voorwaarden wordt gedaan. De AFM zal niet slechts de voorwaarden van art. 5:25i lid 3 Wft afvinken en tot een conclusie komen of het uitstel van de uitgevende instelling rechtmatig is, maar zal rekening houden met het doel van de wettelijke regeling Hoewel in art. 5:53 lid 1 Wft staat dat de informatie rechtstreeks of middellijk betrekking moet hebben op een uitgevende instelling, wordt in art. 5:25i Wft aangegeven dat de informatie rechtstreeks op de uitgevende instelling betrekking moet hebben. Dit is een beperking van de gelijkschakeling van de begrippen voorwetenschap van art. 5:53 lid 1 Wft en koersgevoelige informatie van art. 5:25i lid 2 Wft. Voor de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie geldt derhalve dat de informatie rechtstreeks op de uitgevende instelling betrekking moet hebben. 71 Zie Kamerstukken II, , , nr. 3, p Zie ook AFM-brochure Koersgevoelige informatie, p Zie het AFM-rapport Ruim een jaar toezicht op marktmisbruik 2007, p. 29. In het nieuwe AFM-rapport inzake de toezicht op marktmisbruik wordt hier niet over gesproken. 20

21 2.4.3 Intermezzo Op 12 juni 2014 zijn de nieuwe Richtlijn Marktmisbruik (ook bekend als Market Abuse Directive of MAD) en de Verordening Marktmisbruik gepubliceerd. 74 Hoewel de Richtlijn en de Verordening voornamelijk de reikwijdte van de Richtlijn marktmisbruik uitbreidt en het strafrechtelijke sancties voor marktmisbruik bevat, is het ook van belang voor de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie. 75 De uitgevende instelling wordt na inwerkingtreding van deze nieuwe verordening namelijk verplicht om de AFM op de hoogte te stellen van het feit dat zij openbaarmaking van koersgevoelige informatie heeft uitgesteld en wel direct nadat zij die koersgevoelige informatie openbaar heeft gemaakt. 76 Deze optie was er ook al in de eerste Richtlijn marktmisbruik, maar daarvan heeft Nederland, net als de meeste landen, geen gebruik van gemaakt. 77 Daarnaast is het ook nieuw dat uitgevende instellingen vooraf toestemming kunnen krijgen van de AFM om de openbaarmaking van koersgevoelige informatie uit te stellen. 78 Hierbij moet worden gedacht aan een situatie waarbij een noodkrediet wordt verleend aan een systeembank, waarbij openbaarmaking van die informatie gevolgen kan hebben voor de stabiliteit van het financiële systeem Toezicht en handhaving Gezien het belang dat met de naleving van de openbaarmakingsplicht gemoeid is, is het ook belangrijk dat er bijzondere aandacht wordt besteed aan de toezicht en handhaving van die bepaling. Allereerst zal ingegaan worden op het toezicht op de openbaarmakingsplicht, de rechtspersoon die aangewezen is om dat toezicht uit te oefenen en welke toezichtsbevoegdheden die rechtspersoon heeft. Vervolgens zal de handhaving van de gebodsbepaling aan bod komen, waarbij de verschillende bestuursrechtelijke handhavingsmogelijkheden worden besproken. Tot slot zal ingegaan worden op de mogelijke rechtsbescherming Toezicht Onder gedragstoezicht moet worden verstaan het toezicht dat gericht is op ordelijke en transparante financiële marktprocessen, zuivere verhoudingen tussen marktpartijen en zorgvuldige behandeling 74 Richtlijn 2014/57/EU van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende strafrechtelijke sancties voor marktmisbruik (Richtlijn Marktmisbruik), PbEG L 173 van 12 juni 2014, p ; en Verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik (Verordening Marktmisbruik) en houdende intrekking van Richtlijn 2003/6/ EG van het Europees Parlement en de Raad en Richtlijnen 2003/124, 2003/125/EG en 2004/72/EG van de Commissie, PbEG L 173 van 12 juni 2014, p el Hannouche (2012), p Art. 12 lid 3 Richtlijn marktmisbruik (nieuw). 77 Kamerstukken II, , , nr. 3, p el Hannouche (2012), p Voorstel voor een verordening van het Europees Parlement en de Raadbetreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (Marktmisbruik), COM(2011)651 final, overweging

22 van cliënten. 80 Op grond van art. 1:25 lid 2 Wft is de AFM de aangewezen rechtspersoon die gedragstoezicht op de financiële markten uitoefent, waardoor zij tevens als een bestuursorgaan kwalificeert. 81 Dit heeft tot gevolg dat de invloed van diverse bepalingen uit de Awb, zoals de rechtsbescherming voor uitgevende instellingen tegen genomen besluiten, van toepassing zijn. De toezichtsbevoegdheden worden geregeld in titel 5.2 van de Algemene wet bestuursrecht. 82 Omdat de AFM niet kwalificeert als toezichthouder ex in art. 5:11 Awb en uit het stelsel van titel 5.2 Awb blijkt dat uitsluitend natuurlijke personen toezichthouder kunnen zijn, kunnen alleen de toezichtsmedewerkers van de AFM beschikken over de toezichtsbevoegdheden. Middels een besluit van de AFM kunnen medewerkers worden aangewezen die belast zijn met het toezicht op de naleving van de in de Wft opgestelde regels. 83 De toezichtsbevoegdheden die de AFM als zodanig toekomt, is de bevoegdheid van een ieder inlichtingen te vorderen. 84 De toezichtsmogelijkheden die de toezichtsmedewerkers toekomen zijn de inlichtingenbevoegdheid en de inzage in zakelijke gegevens en bescheiden. 85 Voor beide bevoegdheden geldt het evenredigheidbeginsel van art. 5:13 Awb, waardoor het inwinnen van inlichtingen en inzage in zakelijke gegevens en bescheiden door de AFM slechts plaats mag vinden indien dat redelijkerwijs nodig is voor de vervulling van zijn taak en daarbij zal de uitgevende instelling ook de reden moeten worden meegedeeld Handhaving Indien de AFM een overtreding van de openbaarmakingsplicht constateert, kan zij ten behoeve van de handhaving van die gebodsbepaling gebruik maken van één of meer van de volgende bestuursrechtelijke handhavingsinstrumenten: (i) de aanwijzing, (ii) de last onder dwangsom, (ii) de bestuurlijke boete en (iv) de openbaarmaking van de bestuurlijke boete en de last onder dwangsom. 87 De aanwijzingsbevoegdheid houdt in dat uitgevende instellingen kunnen worden verplicht om binnen een door de AFM te stellen redelijk termijn een bepaalde gedragslijn te volgen. 88 De aanwijzing kan tevens aangewend worden jegens een marktexploitant, waardoor de AFM de 80 Art. 1:25 lid Wft. 81 Hoewel de AFM een privaatrechtelijke instelling in de vorm van een stichting is, kwalificeert zij als een bestuursorgaan in de zin van art. 1:1 lid 1 onderdeel b Awb nu zij een persoon is die met enig openbaar gezag is bekleed. 82 Behoudens de bevoegdheden genoemd in art. 5:18 Awb en art. 5:19 Awb. 83 Art. 1:72 lid 1 Wft. 84 Deze aanvullende bevoegdheid is opgenomen in art. 1:74 lid Wft zodat ook zonder betrokkenheid van die toezichtsmedewerkers inlichtingen van een ieder kunnen worden gewonnen. Zie Kamerstukken II, , , nr. 3, p Art. 5:16 en 5:17 lid 1 Awb. 86 Kamerstukken II, , , nr. 3, p. 41, Zie respectievelijk de bijlage bij art. 1:75, 1:79 en 1:80 Wft waaruit blijkt dat bij overtreding van de openbaarmakingsplicht gebruik kan worden gemaakt van deze bestuursrechtelijke handhavingsinstrumenten. 88 Art. 1:75 lid 1 Wft. 22

23 mogelijkheid heeft de handel in bepaalde aandelen te onderbreken of op te schorten. 89 Indien Euronext Amsterdam, als marktexploitant van de Effectenmarkten in Amsterdam, Brussel, Lissabon, Londen en Parijs, de aanwijzing van de AFM niet opvolgt, heeft de AFM de mogelijkheid een dwangsom of een bestuurlijke boete op te leggen, teneinde Euronext Amsterdam alsnog overgaat tot opvolging van de aanwijzing. 90 Ook de last onder dwangsom kan bij een overtreding van de openbaarmakingsplicht aan uitgevende instellingen opgelegd worden. 91 Die last onder dwangsom strekt tot het ongedaan maken of beëindigen van een overtreding, tot het voorkomen van herhaling van een overtreding, dan wel tot het wegnemen of beperken van de gevolgen van de overtreding. 92 Deze last onder dwangsom heeft een reparatoir karakter en heeft derhalve niet tot doel een uitgevende instelling te bestraffen. 93 Indien de last onder dwangsom strekt tot het ongedaan maken van de overtreding door de uitgevende instelling of het voorkomen van verdere overtreding, dan moet er tevens een begunstigingstermijn worden opgenomen waarbinnen de uitgevende instelling de last kan uitvoeren zonder dat een dwangsom verbeurt. 94 Op grond van art. 1:80 lid 1 Wft kan er door de AFM een bestuurlijke boete worden opgelegd van de derde categorie indien de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie door een uitgevende instelling is overtreden. 95 De hoogte van de bestuurlijke boete kan echter op verschillende gronden worden gematigd. Allereerst doordat de AFM ingevolge art. 4 lid 1 van het Besluit bestuurlijke boetes financiële sector rekening moet houden met de financiële draagkracht van de uitgevende instelling. Daarnaast wordt de boete gematigd indien de uitgevende instelling aannemelijk maakt dat de bestuurlijke boete wegens bijzondere omstandigheden te hoog is. 96 Ten slotte zal een bestuursrechter een volle evenredigheidstoets moeten toepassen, daar uitgevende instellingen daar op grond van art. 6 EVRM recht op hebben. 97 De boete kan echter ook worden verdubbeld in geval van recidive en worden verhoogd in geval van verkregen voordeel Hier zal echter terughoudend en zorgvuldig mee om moeten worden gegaan door de AFM, waarbij de AFM aan moet kunnen tonen dat zij na afweging van alle betrokken belangen in redelijkheid tot dat besluit is gekomen. Zie Kamerstukken II, , , nr. 3, p Saes 2005, p Art. 1:79 lid 1 Wft. 92 Art. 5:2 lid 1 onderdeel b Awb. 93 Art. 5:31d en art. 5:2 lid 1 onder a Awb. 94 Art. 5:32a lid 2 Awb. 95 Uit art. 1:81 lid 2 Wft blijk dat een boete uit de derde categorie een basisbedrag heeft van ,- en een maximum van ,-. Tevens bepaalt art. 1:81 lid 3 Wft dat indien de boete wordt opgelegd aan een bank of aan een beleggingsonderneming in de zin van de verordening kapitaalvereisten, de AFM de boete kan vaststellen op ten hoogste , of, indien de bank of beleggingsonderneming een rechtspersoon is en indien dat meer is, ten hoogste 10% van de omzet in het voorafgaande boekjaar. 96 Art. 5:46 lid 3 Awb. 97 Doorenbosch 2009, p Art. 1:81 lid 1 en 3 Wft. 23

24 Ten slotte is aan de AFM de bevoegdheid toegekend om een opgelegde last onder dwangsom of bestuurlijke boete die aan een uitgevende instelling wegens overtreding van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie, openbaar te maken. Gezien het feit dat overtredingen waarbij de AFM overgaat tot het opleggen van een boete of een last onder dwangsom ernstig te noemen zijn, acht de Wft-wetgever een openbare waarschuwing in de vorm van een publicatie op zijn plaats Rechtsbescherming Tegen de hiervoor genoemde toezichts- en handhavingsbevoegdheden van de AFM staat voor de uitgevende instellingen in beginsel een rechtsgang open. Tegen de toezichtsbevoegdheden van de AFM en haar medewerkers als de inlichtingenvordering en de inzagevordering, staat echter geen bestuursrechtelijke rechtsbescherming open nu uitoefening van deze toezichtsbevoegdheden niet als een besluit ex art. 1:3 AWB aan te merken zijn. Hierdoor zal een uitgevende instelling die op korte termijn behoefte heeft aan rechtsbescherming tegen de uitoefening van die toezichtsbevoegdheden, zich moeten wenden tot de burgerlijke rechter in kort geding. 100 Omdat de aanwijzing, de last onder dwangsom en de bestuurlijke boete allen wel besluiten zijn van de AFM ex art. 1:3 lid 1 Awb, dient de uitgevende instelling, alvorens beroep kan worden ingesteld bij de bestuursrechter, eerst een bezwaarschrift in te dienen bij de AFM. 101 Tegen beslissing op bezwaar staat vervolgens beroep open bij de rechtbank Rotterdam en tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam staat hoger beroep open bij het College van Beroep voor het bedrijfsleven. 102 Daarnaast hebben uitgevende instellingen de bevoegdheid om, hangende een bezwaar- of beroepsprocedure, een voorlopige voorziening te verzoeken bij de voorzieningenrechter van de rechtbank Rotterdam. 103 Hiervan kan bijvoorbeeld gebruik worden gemaakt indien de AFM besluit tot openbaarmaking van de bestuurlijke boete. 99 Grundmann-van de Krol 2012, p De burgerlijke rechter kan in dergelijke gevallen rechtsbescherming verlenen, omdat er geen, dan wel onvoldoende, rechtsbescherming biedende bestuursrechtelijke rechtsgang open is gesteld. 101 Art. 7 lid 1 Awb. 102 De rechtbank Rotterdam is bevoegd, in afwijking van art. 8:7 Awb, ex Art. 1:110 lid 1 Wft en het College van Beroep voor het bedrijfsleven is in hoger beroep bevoegd ingevolge art. 20 lid 1 Wet bestuursrechtspraak bedrijfsorganisatie en de daarbij behorende bijlage. 103 Art. 8:81 Awb jo art. 1:110 lid 1 Wft. 24

25 2.6 Tussenconclusie Uit voorgaande blijkt dat de Europese grondslag voor de openbaarmakingspicht van koersgevoelige informatie van uitgevende instellingen te vinden is in de Richtlijn Marktmisbruik. Die richtlijn is in Nederland geïmplementeerd in de Wft waarbij, middels een kleine omweg, de openbaarmakingsplicht geïmplementeerd is in art. 5:25i Wft. De hoofddoelstelling van de openbaarmakingsplicht is het bijdragen aan een adequate werking van de effectenmarkt. Beschermen van beleggers en het voorkomen van de handel met voorwetenschap zijn tevens (deel)doelstellingen van de openbaarmakingsplicht, doch dragen deze doelstelling slechts bij aan de adequate werking van de effectenmarkt. Dat de hoofddoelstelling ook rechtseconomisch te onderbouwen is, blijkt uit het feit dat empirisch onderzoek heeft uitgewezen dat publicatieverplichtingen, zoals de verplichting koersgevoelige informatie openbaar te maken, bijdragen aan de accuraatheid van beurskoersen op de effectenmarkt, waardoor de allocatie van kapitaal verbetert en daarmee wordt bijgedragen aan een adequatere werking van de effectenmarkt. De openbaarmakingsplicht heeft betrekking op uitgevende instellingen die financiële instrumenten hebben uitgegeven, die, met toestemming van de uitgevende instelling, zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een multilaterale handelsfaciliteit, of die toelating moet door de uitgevende instellingen zijn verzocht. De openbaarmakingsplicht is ingevolge art. 4 lid 3 BOB tevens van toepassing op een vennootschap die als bieder ex art. 1:1 Awb aan te merken is. Van koersgevoelige informatie is sprake indien informatie concreet is, rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een uitgevende instelling of omtrent de handel in deze financiële instrumenten, niet openbaar is gemaakt en waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten. Die informatie hoeft alleen dan niet onverwijld openbaar gemaakt te worden, indien aan de drie cumulatieve voorwaarden van art. 5:25i lid 3 wordt voldaan. De AFM is in Nederland de aangewezen rechtspersoon die gedragstoezicht op de financiële markten uitoefent. Zij beschikt hierbij over verschillende toezicht mogelijkheden en kan, indien een overtreding van de openbaarmakingsplicht is geconstateerd, ten behoeve van de handhaving gebruik maken van enkele bestuursrechtelijke handhavingsinstrumenten als de last onder dwangsom en de bestuurlijke boete. Tegen deze toezichts- en handhavingsbevoegdheden staat voor de uitgevende instellingen een rechtsgang open bij de bestuursrechter. De uitgevende instelling zal hierbij eerst een bezwaarschrift in te dienen bij de AFM. Tegen beslissing op bezwaar staat vervolgens beroep open bij de rechtbank Rotterdam en tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam staat hoger beroep open bij het College van Beroep voor het bedrijfsleven. 25

26 Hoofdstuk 3: Open normen Informatie die openbaar gemaakt moet worden door uitgevende instellingen moet concreet zijn, rechtstreeks op de uitgevende instelling betrekking hebben, niet openbaar zijn, de informatie moet een significante invloed hebben op de koers en moet de uitgevende instelling bekend zijn met de informatie. De voorwaarden dat de informatie rechtstreek op de uitgevende instelling betrekking moet hebben, die informatie niet openbaar is en dat de uitgevende instelling bekend is met die informatie, zijn de voorwaarden die het minst voor hoofdbrekens zullen zorgen en zullen derhalve hier niet verder besproken worden. In dit hoofdstuk zullen de open normen omtrent de concreetheid van informatie, het koersgevoeligheidsvereiste en de voorwaarden van het uitstelregime aan bod komen. Daarnaast zal nog ingegaan worden op of er eventueel enige beoordelingsruimte is voor uitgevende instellingen bij de openbaarmaking van koersgevoelige informatie. 3.1 Concreetheid Een van de eerste voorwaarden waaraan informatie moet voldoen alvorens aangemerkt te worden als koersgevoelige informatie, is dat de informatie concreet moet zijn. Volgens de Nederlandse taalversie van de Richtlijn marktmisbruik is informatie concreet indien zij betrekking heeft op een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijs mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden. 104 De crux zit hem hier in het woord redelijkerwijs, daar dit een bepaalde graduele benadering toelaat. De vraag is dan ook niet uitsluitend of informatie al dan niet concreet is, maar hoe concreet de informatie moet zijn voordat het aangemerkt kan worden als informatie die openbaar gemaakt moet worden. 105 De eerste aanknopingspunten zijn te vinden in de guidance van de CESR 106 en het report van de ESME 107. Allereerst geeft het CESR aan dat van geval tot geval gekeken moet worden of informatie concreet genoeg is en dat dit per onderneming of sector zal verschillen, waarbij de aanwezigheid van voldoende betrouwbaar bewijs maatgevend is. 108 Vervolgens geven zowel de CESR als de ESME 104 Richtlijn 2003/124/EG (Pb 2003, L339), p Hoff 2011, p CESR, Market Abuse Directive, Level 3 second set of CESR guidance and information on common operation of the directive to the market, juli 2007, CESR/06-562b. 107 ESME Report, Market abuse EU Legal framework and its implementation by Member States: a first evaluation, Brussel, 6 juli Zie CESR, Market Abuse Directive, Level 3 second set of CESR guidance and information on common operation of the directive to the market, juli 2007, CESR/06-562b, onder

27 verschillende voorbeelden wanneer er sprake kan zijn van informatie die concreet genoeg is om in aanmerking te komen voor openbaarmaking door een uitgevende instelling. In zijn arrest van 28 juni 2012 heeft ook het HvJ zich uitgelaten over deze problematiek. 109 Allereerst stelt het Hof vast dat in het geval van een in de tijd gespreid proces dat erop is gericht een bepaalde situatie of gebeurtenis te doen plaatsvinden, ook de tussenstappen van dit proces die gericht zijn op de verwezenlijking van die situatie of gebeurtenis, zelf een situatie of een gebeurtenis is die openbaar gemaakt moet worden. 110 Dit betekent dat de vereisten van de openbaarmakingsplicht als concreetheid en koersgevoeligheid, ook moeten worden getoetst aan tussenstappen van een proces. Vervolgens gaat het Hof in op de vraag wanneer redelijkerwijze mag worden aangenomen dat een situatie of gebeurtenis zal plaatsvinden en informatie derhalve concreet genoeg is om aangemerkt te worden als koersgevoelige informatie. Het HvJ bepaalt allereerst dat, ondanks de verschillen in de verschillende taalversies, de formulering waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen de te gebruiken term is en dat die term impliceert dat de bepaling niet aldus worden uitgelegd dat moet worden aangetoond dat de mate van waarschijnlijkheid van de bedoelde situatie of gebeurtenis groot is. 111 M.a.w. er zal in een relatief vroeg stadium sprake zijn van informatie die concreet genoeg is om aangemerkt te worden als informatie die openbaar gemaakt moet worden. 112 Dat ook de Nederlandse rechter deze mate van waarschijnlijkheid dat een gebeurtenis of situatie plaats zal vinden aan heeft genomen, blijkt uit de zaak van CE. 113 In die zaak was een van de vragen die aan de orde was of het reëel was te veronderstellen dat Staples er naar streefde een overname te bewerkstelligen van CE. Hier oordeelde het CBb dat ondanks het feit dat CE consequent de boot af had gehouden omdat een overname niet paste in het stand alone-beleid dat CE wilde volgen, er geen onderhandelingen plaatsvonden en zij de toezegging had dat Staples geen vijandig bod zou doen, het voor CE reëel was te veronderstellen dat Staples ernaar streefde een overname te bewerkstelligen. Het CBb kwam tot die conclusie doordat Staples een prijsindicatie had gegeven en CE had toegezegd deze in de raad van commissarissen te bespreken. Ook hier werd dus, in lijn met de uitspraak van het HvJ, aangenomen dat er al snel sprake is van informatie die concreet genoeg is om als koersgevoelige informatie aangemerkt te worden. Dat informatie al snel concreet is, zal voor uitgevende instellingen betekenen dat informatie in een vroeg stadium openbaar gemaakt moet worden. Dit brengt echter een probleem met zich mee voor uitgevende instellingen. Uitgevende instellingen moeten een inschatting maken over 109 HvJ 28 juni 2012, C-19/11, Markus Geltl v Daimler AG. 110 HvJ 28 juni 2012, C-19/11, Markus Geltl v Daimler AG, r.o HvJ 28 juni 2012, C-19/11, Markus Geltl v Daimler AG, r.o Mits uiteraard aan de andere voorwaarden van koersgevoelige informatie is voldaan, zie CbB 14 februari 2014, JOR 2014/166 m.nt. J.A.C. van Veersen (Corporate Express). 27

28 toekomstige situaties en moeten informatie openbaar maken ondanks dat het zelf niet zeker is of de betreffende gebeurtenis of situatie wel zal plaatsvinden, maar de kans wel redelijk acht dat het zal plaatsvinden. Hierbij komt nog dat voor een uitgevende instelling geldt dat een uitgebracht persbericht de markt adequaat en dus niet misleidend moet informeren. 114 De uitgevende instelling wordt op deze manier met de complexe opdracht opgezadeld om aan enige toekomstvoorspelling te doen. Om die complexe opdracht te omzeilen, kan die uitgevende instelling er voor kiezen om informatie over toekomstige situaties of gebeurtenissen al openbaar te maken ook al is de daadwerkelijke totstandkoming van de situatie of gebeurtenis nog van (te) veel factoren afhankelijk. Denkbaar is dat de uitgevende instelling slechts de gortdroge stand van zaken zal geven in een persbericht, zonder dat wordt ingegaan op subjectieve toekomstverwachtingen. 115 Dit maakt echter, mijns inziens, de weg vrij voor speculaties door beleggers en kan bovendien resulteren in publicaties door uitgevende instellingen die spoedig correctie behoeven. Dat lijkt mij echter moeilijk verenigbaar met de hoofddoelstelling van de openbaarmakingplicht om bij te dragen aan een adequate werking van de effectenmarkt en derhalve niet wenselijk Koersgevoeligheidsvereiste Bij de concreetheid van de informatie moet een koppeling worden gemaakt met het vereiste dat de informatie een significante invloed' op de koers moet kunnen hebben. 117 Blijkens de Uitvoeringsrichtlijn moet onder informatie die een significante invloed op de koers kan hebben 118, informatie worden verstaan waar een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik van zal maken om er zijn beleggingsbeslissing ten dele op te baseren. 119 Hoewel in de literatuur werd aangenomen dat deze specificatie slechts iets zegt over welke informatie koersgevoelig wordt geacht en niet over hoe groot de koersinvloed zou zijn 120 en ook de CESR de stelling nam dat deze specificatie slechts behulpzaam zou kunnen zijn bij het vaststellen welke informatie koersgevoelig moet worden geacht 121, heeft het HvJ in zijn arrest van 23 december 2009 bepaald dat de maatstaf van redelijk handelende belegger een volledige uitwerking is van de richtlijneis dat informatie een 114 Duyx 2014, p Zie Kristen 2004, p. 293 en Duyx 2014, p M.J.G.C. Raaijmakers in zijn annotatie onder het advies van de Adviescommissie Fondsenreglement van 20 januari 2003, JOR 2003/119 (Petrobas International N.V) en Den Boogert 2002, p Zie art. 1 lid 1 van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking 118 De Richtlijn marktmisbruik en Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking spreken van een aanzienlijke invloed op de koers. De Nederlandse wetgever heeft echter de welbewuste en uitvoerig gemotiveerde keuze gemaakt voor significante invloed op de koers. Zie Kamerstukken II, , , nr. 3, p Art. 1 lid 2 Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking. 120 Zie Italianer 2008, p. 77 en Doorenbos 2005, p Zie CESR, Market Abuse Directive, Level 3 second set of CESR guidance and information on common operation of the directive to the market, juli 2007, CESR/06-562b, onder

29 significante invloed op de koers moet hebben. 122 Het HvJ gaat dus uit van de enkelvoudige toets, wat betekent dat uitgevende instellingen bij het bepalen of informatie concreet genoeg is voor openbaarmaking moeten nagaan of de redelijk handelende belegger, of zoals deze imaginair personage in Nederland ook wel wordt genoemd: de maatman-belegger 123, waarschijnlijk gebruik zal maken van die informatie om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren. Daarbij is het niet van belang dat aan de hand ervan kan worden bepaald in welke richting de koers van betrokken financiële instrumenten zal evolueren Uitzonderingsregime Het uitgangspunt van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie is dat een uitgevende instelling verplicht is de koersgevoelige informatie onverwijld openbaar te maken. Desondanks heeft de wetgever erkend dat onder uitzonderlijke gevallen toegestaan moet worden dat de uitgevende instelling de openbaarmaking uit kan stellen. 125 Alvorens een uitgevende instelling de openbaarmaking kan uitstellen, moet het voldoen aan drie, cumulatief geldende, voorwaarden die in art. 5:25i lid 3 Wft zijn geformuleerd Rechtmatig belang Het eerste vereiste waar uitstel van openbaarmaking aan moet voldoen, is dat het uitstellen van de openbaarmaking van koersgevoelige informatie een rechtmatig belang dient van de uitgevende instelling. Een nadere invulling van het begrip rechtmatig belang is in de regelgeving niet gegeven, wel worden er enkele voorbeeld genoemd wanneer er in ieder geval sprake is van een rechtmatig belang. 126 Zo zal onder meer sprake zijn van een rechtmatig belang van de uitgevende instelling bij het uitstellen van de openbaarmaking van koersgevoelige informatie indien de uitkomst of het normale verloop van een onderhandeling waarbij de uitgevende instelling betrokken is, beïnvloed kan worden. 127 Hoewel er wel enkele zaken zijn geweest waarbij een uitgevende instelling werd afgerekend op het feit dat ze geen rechtmatig belang (meer) hadden bij de uitstel van de openbaarmaking van koersgevoelige informatie, zorgt dit vereiste van het uitzonderingsregime in beginsel niet voor veel onduidelijkheden en onzekerheden bij uitgevende instellingen HvJ 23 december 2009, JOR 2010/70 m. nt. M. Nelemans (Spector Photo Group N.V.), r.o. 51 en Zie HR 27 november 2009, LJN: BH2162 (VEB /World Online), r.o HvJ 11 maart 2015, C628/13 (Lafonta) 125 Kamerstukken II, , , nr. 3, p Zie art. 4 lid 1 Besluit transparantie uitgevende instellingen en de Nota van toelichting op het Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft (STB. 2008, 578). 127 Dit laatste geval ziet uiteraard op een two-tier beheersstructuur. 128 Zie onder andere: Adviescommissie Fondsenreglement van 7 mei 2004, JOR 2004/208 m.nt. G.T.J. Hoff (Koninklijke Ahold N.V.) waarbij AHOLD tevergeefs stelde een rechtmatig belang te hebben bij de uitstel omdat 29

30 3.3.2 Misleiding van het publiek te duchten Het volgende vereiste waarin de uitstel van de openbaarmaking van koersgevoelige informatie aan moet voldoen, is dat met het uitstellen geen misleiding van het publiek te duchten is. Dit is een, in mijn optiek, enigszins aparte voorwaarde, die op zijn minst voor hoofdbrekens zorgt. 129 Allereerst rept de wetsgeschiedenis noch de totstandkomingsgeschiedenis van de Richtlijn marktmisbruik met geen woord over wanneer er nu precies sprake is van misleiding. In de literatuur wordt over het algemeen aangenomen dat niet de traditionele uitleg van het begrip misleiding moet worden gehandhaafd, maar dat aansluiting moet worden gezocht bij het doel van de uitgevende instelling waarmee de openbaarmaking van de koersgevoelige informatie is uitgesteld. 130 Zo stelt de AFM dat er sprake is van misleiding van het publiek indien een uitgevende instelling informatie achterhoudt met het doel om een verkeerde voorstelling van zaken te geven, dan wel mededelingen doet in strijd met de achtergehouden informatie. 131 Hierbij geldt, aldus de AFM, dat voor de invulling van het begrip misleiding aansluiting moet worden gezocht bij het strafrechtelijke voorwaardelijke opzetcriterium. Dit betekent dat niet alleen gevallen waar beleggers opzettelijk op het verkeerde been worden gezet onder misleiding van het publiek te scharen is, maar ook gevallen waarin een uitgevende instelling redelijkerwijs had kunnen of moeten vermoeden, dan wel de aanmerkelijke kans heeft aanvaard, dat er misleiding zou optreden, er sprake is van misleiding van het publiek. Blijkens de wetsgeschiedenis moet vervolgens in te duchten, ook in navolging van het strafrecht, worden gelezen dat er sprake moet zijn van een sterke mate van waarschijnlijkheid die bestaat wanneer naar de gewone loop der dingen zonder buitengewone omstandigheden de mogelijkheid van misleiding zeer aanwezig is. 132 Op 8 juli 2009 heeft de voorzieningsrechter in Rotterdam geoordeeld dat een beroep op de uitstelregeling van art. 5:25i lid 3 Wft strandde op deze tweede voorwaarde. 133 Hierbij dient opgemerkt te worden dat de rechter bij deze voorlopige voorziening slechts de vraag diende te anders de continuïteit in gevaar zou komen en Adviescommissie Fondsenreglement van 28 november 2000 (AFC Ajax N.V.) waarbij het uitstellen van de openbaarmaking van het ontslag van toenmalig trainer Jan Wouters wegens de nog ontbrekende statutaire goedkeuring van de Raad van Commissarissen geen rechtmatig belang meer had, daar al aan Jan Wouters was medegedeeld dat hij op non-actief werd gezet. 129 Gesteld kan zelfs worden dat bij het niet informeren van het publiek altijd enige, zij het tijdelijke, misleiding van het publiek te duchten is nu de markt per definitie niet adequaat wordt geïnformeerd. Zie: Italianer en Tillema 2003, p.437. en Nieuwe Weme en Stevens 2008, p Zie o.a. Hoff 2011, p , Nieuwe Weme en Stevens 2008, p. 255 en Grundmann-van de Krol (2012), p AFM-brochure Koersgevoelige informatie, p. 11. Hoewel een dergelijke uitleg plausibel is, maakt dit de voorwaarde, mijns inziens, overbodig daar in dat geval ook gesteld kan worden dat de uitgevende instelling geen rechtmatig belang heeft bij de uitstel van openbaarmaking danwel dat men in het vaarwater zit van het in art. 5:58 lid 1 onderdeel d Wft opgenomen verbod op marktmanipulatie. 132 Kamerstukken II, , , nr. 3, p. 31 en Vzngr. Rb. Rotterdam 8 juli 2009, JOR 2009/234 (Vedior). 30

31 beantwoorden of de boeteoplegging naar verwachting stand zou kunnen houden, waardoor er een beperkt toetsingskader was. 134 Het gaat er volgens het voorlopige oordeel van de voorzieningsrechter om dat indien de uitgevende instelling over koersgevoelige informatie beschikt die, indien die wetenschap bij het publiek bekend was, er naar alle verwachting toe zou leiden dat het publiek zich niet (langer) zou laten leiden door die onjuiste geruchtvorming. 135 Hiermee heeft de voorzieningsrechter aangenomen dat ook misleiding van het publiek te duchten is indien de uitgevende instelling daarbij niet zelf actief betrokken is. 136 Een andere zaak waarin werd geoordeeld dat met uitstel van de openbaarmaking van koersgevoelige informatie misleiding van het publiek te duchten was, was de door het Amsterdamse hof gewezen zaak omtrent Fortis. 137 In een van de vele procedures die tegen Fortis liep, was de vraag aan de orde of Fortis terecht een beroep had gedaan op de uitstelregeling van art. 5:25i lid 3 Wft. Het hof komt tot de conclusie, in tegenstelling tot de rechtbank Amsterdam 138, dat Fortis weliswaar een rechtmatig belang bij uitstel van openbaarmaking van de koersgevoelige informatie had, maar niettemin niet gerechtigd was de openbaarmaking daarvan uit te stellen omdat zij in dezelfde periode geruststellende mededelingen deed die misleidend waren, terwijl Fortis geen volledige openheid van zaken gaf. 139 Dit is mijns inziens een schoolvoorbeeld van de in de literatuur aangenomen uitleg wanneer er met uitstel van de openbaarmaking misleiding van het publiek te duchten is. Wanneer een uitgevende instelling mededelingen doet in strijd met de achtergehouden informatie, is er misleiding van het publiek te duchten. Het Amsterdamse Hof rekende Fortis hier dan ook terecht op af. Geconcludeerd kan worden dat deze voorwaarde voor uitgevende instellingen met zich mee brengt dat uitgevende instellingen er slechts rekening mee moeten houden dat ze, tijdens de periode dat zij een beroep doen op de uitstelregeling, geen mededelingen doen die zonder de informatie waarvan de openbaarmaking is uitgesteld misleidend kunnen zijn. In art. 17 lid 10 en 11 Verordening marktmisbruik is opgenomen dat ESMA een niet uitputtende lijst van rechtmatige belangen voor uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie gaat opstellen, met daarin voorbeelden van situaties waarin misleiding van het publiek te duchten is bij de uitstel van openbaarmaking van 134 art. 1:97 leden 2 en 3 Wft. 135 Vzngr. Rb. Rotterdam 8 juli 2009, JOR 2009/234 (Vedior), r.o Deze extensieve interpretatie is wellicht te verklaren doordat het wenselijke gevolg dat niet is voldaan aan de derde voorwaarde van de uitstelregeling, dat niet kon worden bereikt vanwege de toen geldende inspanningsuitleg waaraan was voldaan, door een extensieve uitleg van de tweede voorwaarde van de uitstelregeling wel kon worden bereikt. Hoe dan ook is het zeer spijtig dat in deze zaak nooit bij de bestuursrechter is geweest die volledig zou kunnen toetsen of aan de uitstelvoorwaarden van art. 5:59 lid 3 Wft (oud) was voldaan. Zie ook de noot van Hoff onder dit arrest. 137 Hof Amsterdam 29 juli 2014, JOR 2014/300 m.nt. Doorenbos (Fortis). 138 Rb Amsterdam 18 mei 2011, JOR 2011/320 m. nt. Ravels (Fortis). 139 Hof Amsterdam 29 juli 2014, JOR 2014/300 m.nt. Doorenbos (Fortis), r.o

32 koersgevoelige informatie. 140 instellingen. Hopelijk zal die lijst voor meer zekerheden zorgen bij uitgevende Waarborgen van vertrouwelijkheid In art. 4 lid 2 Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft is tot uitdrukking gebracht dat indien een uitgevende instelling aanwijzingen heeft dat, ondanks de getroffen maatregelen van de uitgevende instelling, niet langer de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie kan worden gewaarborgd, de uitgevende instelling alsnog verplicht is om de achtergehouden informatie onverwijld openbaar te maken Afdoende maatregelen De eerste verplichting voor een uitgevende instelling is dat zij afdoende maatregelen moet treffen waardoor de toegang tot de koersgevoelige informatie wordt beperkt tot personen voor wie het noodzakelijk is om in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie bekend te zijn met de informatie. 142 Bij deze maatregelen moet in ieder geval worden gedacht aan het creëren van zogenoemde Chinese walls, gebruik van codenamen, nummeren van kopieën, etc. 143 Uit de uitspraak van de voorzieningenrechter inzake Numico blijkt voorts dat het bijhouden van een insiderlijst ook gerekend moet worden tot de maatregelen die moeten worden getroffen om de informatie vertrouwelijk te houden en ook de AFM heeft zich aangesloten bij deze zienswijze. 144 Op dergelijke insiderlijsten dienen uitgevende instellingen bij te houden welke van de bij haar werkzame personen op regelmatige of incidentele basis kennis kunnen van de koersgevoelige informatie. 145 Daarnaast wordt van een uitgevende instelling verwacht dat er voorbereidingen worden getroffen 140 Richtlijn 2014/57/EU van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende strafrechtelijke sancties voor marktmisbruik (Richtlijn Marktmisbruik), PbEG L 173 van 12 juni 2014, p ; en Verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik (Verordening Marktmisbruik) en houdende intrekking van Richtlijn 2003/6/ EG van het Europees Parlement en de Raad en Richtlijnen 2003/124, 2003/125/EG en 2004/72/EG van de Commissie, PbEG L 173 van 12 juni Art. 14 lid 2 (oud) Besluit marktmisbruik Wft stelde nog dat vertrouwelijkheid van achtergehouden informatie voldoende was gewaarborgd indien uitgevende instellingen maatregelen hadden getroffen, waardoor er slechts een inspanningsvereiste gold. Sinds de inwerkingtreding van art. 4 lid 2 Besluit transparantie uitgevende instellingen Wft geldt er een resultaatsverbintenis. Zie ook Staatsblad 2008/578, p Art. 4 lid 2 Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen Wft. 143 Zie voor meer voorbeelden: Nieuwe Weme en Stevens 2008, p. 257 en Hoff 2011, p Zie Vzngr. Rb. Rotterdam 3 september 2008, JOR 2008/274 m.nt. G.T.J. Hoff (Numico) en het persbericht van de AFM van 10 maart 2010 ( 145 Zie artikel 5:59, lid 1, Wft, en artikel 10 Besluit marktmisbruik Wft dat nadere voorschriften bevat met betrekking tot de lijst. Deze voorschriften bepalen onder meer dat de reden waarom personen op de lijst zijn vermeld in de lijst moet worden opgenomen. Hierbij kan gedacht worden aan een opgave van de transactie of het project waarbij de desbetreffende persoon betrokken is. 32

33 voor een situatie waarin de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie niet langer meer gewaarborgd kan worden en de informatie alsnog onverwijld openbaar gemaakt moet worden. 146 Onder andere een conceptpersbericht zou door de uitgevende instelling opgesteld moeten worden om direct te kunnen reageren op signalen dat de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie niet meer kan worden gewaarborgd. 147 Hierbij dient nog opgemerkt te worden dat, zoals in aangegeven, uitgevende instellingen na implementatie van de nieuwe Richtlijn marktmisbruik en Verordening marktmisbruik verplicht zijn om de AFM op de hoogte te stellen van het feit dat zij openbaarmaking van koersgevoelige informatie heeft uitgesteld en wel direct nadat zij die koersgevoelige informatie openbaar heeft gemaakt. Dit betekent dat de beslissing om de openbaarmaking van koersgevoelige informatie uit te stellen door uitgevende instellingen goed moet worden vastgelegd. In de praktijk worden deze beslissingen nog wel eens door uitgevende instellingen gereconstrueerd op het moment dat om de informatie wordt verzocht door de AFM. 148 Het is voor uitgevende instellingen dan ook zeer aan te raden om disclosure committees en een goed werkend intern stappenplan met betrekking tot openbaar maken en uitstel van koersgevoelige informatie op te richten Lek Indien er indicaties zijn dat de informatie die ex art. 5:25i lid 3 Wft is achtergehouden de financiële markt heeft bereikt, en de informatie dus gelekt is, moet de uitgevende instelling alsnog die informatie onverwijld publiceren. Problematisch hierbij is dat niet geheel duidelijk is wat die indicaties kunnen zijn en wanneer zij nopen tot de conclusie dat er sprake is van een lek en men de vertrouwelijkheid van de informatie niet meer kan waarborgen. Uit de literatuur en de jurisprudentie blijkt in ieder geval dat berichten in de media en vreemde koersbewegingen zonder dat daarvoor een plausibele alternatieve verklaring voorhanden is, signalen zijn dat de vertrouwelijkheid niet langer gewaarborgd is. 150 Uit de Super de Boer-casus blijkt dat ook indien er nog geen koersstijgingen zijn, maar slechts de handelsvolumes van een aandeel van een uitgevende instelling (aanzienlijk) 146 vgl. art. 3 lid 2 sub c Richtlijn 2003/124/EG van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft. (Pb EU 2003, L 339). 147 Numico kreeg ter vergelijking slechts 15 min van de AFM om een persbericht uit te geven. Zie Vzngr. Rb. Rotterdam 3 september 2008, JOR 2008/274 m.nt. G.T.J. Hoff (Numico). 148 De Jong 2013, p Zie voor het inrichten van dergelijke stappenplannen: Woerden en Straaten 2010, p Zie o.a.: Nieuwe Weme en Stevens 2008, p. 257, Hoff 2011, p en Grundmann-van de Krol 2012, p. 373 en de uitspraken Vzngr. Rb. Rotterdam 3 september 2008, JOR 2008/274 m.nt. G.T.J. Hoff (Numico) en CBb 28 juni 2013, JOR 2013/278 m.nt. G.T.J. Hoff (Danone). 33

34 toenemen, uitgevende instellingen moeten concluderen dat de vertrouwelijkheid van de informatie niet gewaarborgd meer is. 151 Dit betekent dat uitgevende instellingen die een succesvol beroep willen doen op de uitstelregeling van art. 5:25i lid 3 Wft, niet alleen afdoende maatregelen moeten treffen om de vertrouwelijkheid van achtergehouden informatie te kunnen waarborgen, maar ook een doorlopende controle van de koersbewegingen, handelsvolumes en signalen van de markt moeten uitvoeren. In mijn optiek betekent dit dat wordt aangenomen dat zodra er een signaal is dat erop kan wijzen dat de vertrouwelijkheid niet meer gewaarborgd, de uitgevende instelling zijn informatie alsnog openbaar dient te maken. Dit brengt voor uitgevende instellingen extra onzekerheden mee en staat bovendien enigszins in contrast met de achterliggende gedachte van het uitstelregime. 3.4 Bieder In was al aangegeven dat ook op een bieder die niet onder de reikwijdte van art. 5:25i Wft valt, ingevolge art. 4 lid 3 Bob de openbaarmakingsplicht van toepassing is. Ook deze openbaarmakingsplicht kan voor onzekerheden zorgen. Onder een bieder wordt onder meer een persoon die een openbaar bod voorbereidt verstaan. 152 De vraag of er sprake is van het oriënteren op, of voorbereiden van, een bod door een vennootschap moet, zoals vaker bij de openbaarmaking van koersgevoelige informatie, worden beantwoord op basis van de omstandigheden van het geval. 153 In de eerder besproken CE-uitspraak heeft het CBb een oordeel gegeven over de openbaarmakingsplicht van een bieder ex art. 4 lid 3 BOB. 154 Volgens het CBb was er zowel bij CE, als doelvennootschap, als bij Staples, als bieder, sprake van koersgevoelige informatie. Toch bestond er voor Staples geen openbaarmakingsplicht, omdat het slechts inschakelen van een juridisch adviseur om een overname te begeleiden, niet voldoende is om aangemerkt te worden als bieder. 155 Dit handelen had in dit geval slechts een oriënterend karakter en derhalve werd de boeteoplegging van de AFM aan Staples vernietigd. Hoewel de uitkomst van deze procedure toe te juichen is, is op de wijze waarop het CBb tot die uitkomst komt, wel het een en ander aan te merken. Voornamelijk het aannemen dat er ook bij Staples sprake was van koersgevoelige informatie lijkt mij niet logisch nu er klaarblijkelijk vanuit wordt gegaan dat oriënterende handelingen bij een overnamebod, concreet genoeg zijn om als koersgevoelige informatie aangemerkt te worden Hof Amsterdam 11 november 2011, JOR 2015/71 (Super de Boer/VEB). 152 Art. 1 lid 1 Wft. 153 Brauw en Beckers 2015, p CbB 14 februari 2014, JOR 2014/166 m.nt. J.A.C. van Veersen (Corporate Express). 155 CbB 14 februari 2014, JOR 2014/166 m.nt. J.A.C. van Veersen (Corporate Express), r.o Muller 2014, p

35 In de Europese richtlijn betreffende het openbaar overnamebod, waar art. 4 lid 3 Bob een implementatie van is, wordt consequent gesproken over een besluit om een bod uit te brengen. 157 Bovendien staat in de preambule van deze richtlijn vermeld dat bieders dienen te worden verplicht hun besluit om een bod uit te brengen openbaar moeten maken. Het lijk mij dan ook niet logisch om al in een vroeg stadium aan te nemen dat voorbereidende handelingen van een openbaar bod concreet genoeg zijn om aangemerkt te worden als koersgevoelige informatie. Mijns inziens is een informatie over een bod pas concreet is op het moment dat de bieder daadwerkelijk heeft besloten een bod uit te brengen en een dergelijk besluit onvoorwaardelijk is en dus niet nog goedkeuring van een RvC nodig heeft. 158 Ook aan deze, buiten art. 5:25i Wft geregelde, openbaarmakingsplicht, zitten wat haken en ogen voor uitgevende instellingen. Onduidelijk is wanneer een besluit om een openbaar bod uit te brengen duidelijk genoeg is om als koersgevoelige informatie voor de bieder aangemerkt te worden. Daar waar blijkens de jurisprudentie normaliter al snel informatie als concreet genoeg wordt aangemerkt, moet hier, mijns inziens, die concreetheid in ieder geval een stuk minder snel worden aangenomen. 3.5 Beoordelingsvrijheid Uit het voorgaande blijkt dat het invullen van de open normen door de uitgevende instellingen een lastige kwestie is. Dit te meer nu de vraag welke informatie als koersgevoelige informatie dient te worden aangemerkt en dus onverwijld openbaar moet worden gemaakt, afhankelijk is van het marktsegment waarin de uitgevende instelling opereert en exogene factoren. 159 De uitgevende instelling is bij uitstek degene die weet wat van belang is voor de onderneming, en daarmee voor beleggers, waardoor het ook verklaarbaar is dat uitgevende instellingen zelf verantwoordelijk zijn om de afweging te maken of er sprake is van koersgevoelige informatie. 160 Uit de wet noch de wetsgeschiedenis blijkt dat uitgevende instellingen, als gevolg van die eigen verantwoordelijkheid, ook een bepaalde beoordelingsvrijheid toekomt bij het maken van die afweging. Toch zou ik hier willen pleiten dat de rechters en de AFM deze beoordelingsvrijheid wel zouden moet erkennen in het geval dat zij moeten oordelen over de naleving van de openbaarmakingsplicht van uitgevende instellingen Zie Richtlijn 2004/25/EG, PbEU L142/12, onder overweging (12) en in art. 6 lid Zie ook: Ten Have 2008, p en Muller 2014, p Zie CESR, Market Abuse Directive, Level 3 second set of CESR guidance and information on common operation of the directive to the market, juli 2007, CESR/06-562b, onder Zie AFM-brochure Koersgevoelige informatie, p Ik merk hierbij nog op dat ik van mening ben dat er sprake moet zijn van beoordelingsvrijheid en niet van beleidsvrijheid. Beleidsvrijheid impliceert dat de uitgevende instelling de ruimte heeft om een beleid te voeren 35

36 Ten eerste ligt deze beoordelingsvrijheid, mijns inziens, in het verlengde van de hiervoor genoemde eigen verantwoordelijkheid van uitgevende instellingen. 162 Bij het maken van de afweging of informatie koersgevoelig is hebben uitgevende instellingen te maken met de hiervoor besproken open geformuleerde normen, die door de uitgevende instellingen ingevuld moeten worden. Die open normen, en het gebrek aan duidelijke hard en fast rules, leiden tot veel onduidelijkheden en onzekerheden voor uitgevende instellingen. Om die reden wordt ook wel gesteld dat de openbaarmaking van koersgevoelige informatie voor uitgevende instellingen meer een art dan een science is. 163 Hierbij past, mijns inziens, een zekere mate van terughoudendheid bij de toetsing van de AFM of een rechter nu die toetsing per definitie pas achteraf plaatsvindt, waardoor het gevaar van wijsheid achteraf op de loer ligt. Ten tweede is deze beoordelingsvrijheid in de geschiedenis van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie niet geheel vreemd. Onder het regime van art. 28h Fondsenreglement (oud) van Euronext Amsterdam diende de Adviescommissie Fondsenreglement een marginale toetsing te hanteren en niet op de stoel van de onderneming te gaan zitten. 164 Ook uit de jurisprudentie blijkt dat in sommige gevallen een bepaalde mate van beoordelingsvrijheid kan worden toegekend. Als eerste kan worden gewezen op een wat oudere uitspraak van de rechtbank Amsterdam waarin de rechtbank stelde dat een uitgevende instelling een zekere beoordelingsvrijheid toekomt bij de beslissing om bepaalde informatie tussentijds aan het publiek bekend te maken, daar het feit dat er een tussentijds bericht komt, invloed kan hebben op de koers. 165 Een recentere uitspraak waarin enige beoordelingsvrijheid voor een uitgevende instelling werd aangenomen is de uitspraak van het Hof Amsterdam van 13 september Relevant in deze uitspraak was dat het Hof overwoog dat de AFM, die voor openbaarmaking al op de hoogte was gesteld van de stilgehouden informatie, maar die informatie had stilgehouden in afwachting van de openbaarmaking van de uitgevende instelling zelf, een bepaalde beoordelingsvrijheid toekwam bij het bepalen van het tijdstip van de openbaarmaking van de koersgevoelige informatie. Ook hier valt uit af te leiden dat de moeilijke positie waarin uitgevende instellingen kunnen verkeren ten aanzien bij de openbaarmakingsplicht. Die ruimte heeft de uitgevende instelling echter niet omdat art. 5:25i Wft bepaald dat koersgevoelige informatie onverwijld openbaar gemaakt moet worden (tenzij aan de voorwaarden van lid 3 voldaan wordt). Ik pleit hier voor beoordelingsvrijheid of bijvoorbeeld informatie concreet genoeg is en of de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie nog kan worden gewaarborgd. Mocht de uitgevende instelling oordelen dat aan de vereisten van art. 5:25i Wft is voldaan, dan hebben zij vervolgens geen beleidsvrijheid en moet informatie onverwijld openbaar gemaakt worden. 162 Vgl. Hoff 2011, p en Den Boogert 2002, p Hoff 2011, p Hoff 2011, p Rb. Amsterdam 18 april 1990 (n.g.) (Datex). Zie voor een bespreking: Dorresteijn 1991, p Hof Amsterdam 13 september 2007, JOR 2007/249 m. nt. G.T.J. Hoff (Accent Aigu B.V.). 36

37 van het bepalen van het juiste moment van openbaarmaking, kan nopen tot een zekere beoordelingsvrijheid. Gezien het abondante gebruik van open normen bij de openbaarmakingsplicht en de moeilijkheden die de gebodsbepaling voor uitgevende instellingen kunnen meebrengen, ben ik van mening dat enige mate van beoordelingsvrijheid, dan wel enige terughoudendheid in het toezicht op en de handhaving van de openbaarmakingsplicht, bij art. 5:25i Wft zou moeten worden erkend. Helaas is door de AFM noch de ESMA te kennen gegeven dat deze beoordelingsvrijheid de uitgevende instellingen toekomt bij de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie. 3.5 Tussenconclusie Uitgevende instellingen moeten blijkens het voorgaande twee difficiele vragen beantwoorden: (i) welke informatie moet ex art. 5:25i lid 2 Wft openbaar worden gemaakt en (ii) wanneer moet die informatie openbaar worden gemaakt. Met betrekking tot de eerste vraag moeten uitgevende instellingen, blijkens de jurisprudentie, er relatief snel vanuit gaan dat informatie concreet genoeg is om aangemerkt te worden als koersgevoelige informatie en derhalve openbaar gemaakt moet worden. Dit betekent voor uitgevende instellingen dat er aan enige toekomstvoorspelling moet worden gedaan, wat niet altijd even eenvoudig is. Om niet het risico te lopen dat een uitgevende instelling informatie eerder openbaar had moeten maken, kan die uitgevende instelling er voor kiezen om informatie over toekomstige situaties of gebeurtenissen al openbaar te maken ook al is de daadwerkelijke totstandkoming van de situatie of gebeurtenis nog van (te) veel factoren afhankelijk. Denkbaar is dat de uitgevende instelling slechts de gortdroge stand van zaken zal geven in een persbericht, zonder dat wordt ingegaan op subjectieve toekomstverwachtingen. 167 Dit maakt echter, mijns inziens, de weg vrij voor speculaties door beleggers en kan bovendien resulteren in publicaties door uitgevende instellingen die spoedig correctie behoeven. Dat lijkt mij moeilijk te verenigbaar met de hoofddoelstelling van de openbaarmakingplicht om bij te dragen aan een adequate werking van de effectenmarkt. 168 Ook de tweede vraag is voor uitgevende instellingen niet altijd makkelijk te beantwoorden. Wanneer bijvoorbeeld gebruik wordt gemaakt het uitstelregime van art. 5:25i lid 3 Wft, zal de uitgevende instelling, vooral, een doorlopende controle van de koersbewegingen en signalen van de markt moeten uitvoeren. Wanneer er bij die controle indicaties zijn dat mogelijk de vertrouwelijkheid van de achtergehouden informatie niet meer is gewaarborgd, dienen zij alsnog de 167 Zie Kristen 2004, p. 293 en Duyx 2014, p Vgl. M.J.G.C. Raaijmakers in zijn annotatie onder het advies van de Adviescommissie Fondsenreglement van 20 januari 2003, JOR 2003/119 (Petrobas International N.V) en Den Boogert 2002, p

38 informatie onverwijld openbaar te maken. Lastig is het echter voor uitgevende instellingen om in te schatten wanneer zij er vanuit moeten gaan dat die vertrouwelijkheid niet meer gewaarborgd is. Tot slot zou gezien het abondante gebruik van open normen bij de openbaarmakingsplicht en de moeilijkheden die de gebodsbepaling voor uitgevende instellingen kunnen meebrengen, enige mate van beoordelingsvrijheid, dan wel enige terughoudendheid in het toezicht op en de handhaving van de openbaarmakingsplicht, bij art. 5:25i Wft moeten worden erkend door degene die gedragingen van uitgevende instelling aan die bepaling moeten toetsen. Voor uitgevende instellingen is de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie niet altijd even eenvoudig. De vraag nu is hoe burgerlijke rechters, die gevraagd worden om een oordeel te geven over die openbaarmakingsplicht, moeten omgaan met deze onzekerheden voor uitgevende instellingen. Dit temeer indien er aan een vaststelling door de burgerlijke rechter dat de openbaarmakingsplicht door een uitgevende instelling niet is nageleefd, (vergaande) consequenties verbonden kunnen zijn als het vaststellen van wanbeleid of het moeten betalen van fikse schadevergoedingen. 38

39 Deel 2 Openbaarmakingsplicht in civiele procedures In dit deel van de scriptie zal ingegaan worden op de verschillende civiele procedures waar de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie van uitgevende instellingen aan bod kan komen. Allereerst zal worden gekeken naar de enquêteprocedure (Hoofdstuk 4) en vervolgens zal worden ingegaan op de civielrechtelijke aansprakelijkheidsprocedure (Hoofdstuk 5). De aspecten van de verschillende procedures worden uiteen gezet en afgezet tegen de open normen van de openbaarmakingsplicht van koersgevoelige informatie. Tevens zal er worden gekeken welke bewijskracht van de in documenten uit ondersteunende procedures vastgestelde feiten en/of gegeven oordelen uit gaat en mag gaan 39