De invloed van corporate governance op de beloning van de CEO

Transcriptie

1 Amsterdam Business School De invloed van corporate governance op de beloning van de CEO Onderzoek van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven Marc de la Croix Studentnummer: juni 2015 Master scriptie Word count: 13,135 1 e begeleider: prof. dr. L.R.T. van der Goot 2 e begeleider: dr. S.P. van Triest MSc Accountancy & Control, variant Control Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam

2 Statement of Originality This document is written by student Marc de la Croix who declares to take full responsibility for the contents of this document. I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it. The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents. Abstract Aan de hand van handmatig verzamelde data uit de jaarrekeningen of corporate governance verslagen van de beursgenoteerde vennootschappen in Nederland wordt er onderzoek gedaan naar de invloed van corporate governance op de hoogte van de CEO beloning. Gekozen is om onderzoek te doen naar de boekjaren 2005, 2009 en Er wordt gekeken naar de omvang en indeling van het bestuur alsmede de aanwezigheid en invulling van de remuneratiecommissie. Zowel het bestuur als de invulling van de remuneratiecommissie wordt gemeten in het percentage van niet-uitvoerende bestuurders. Het percentage onafhankelijke bestuurders heeft geen invloed op de hoogte van de beloning. Wel zorgt een hoger percentage onafhankelijke bestuursleden voor een betere afstemming tussen de beloning van de CEO en de bedrijfsprestaties. Het instellen van een remuneratiecommissie leidt tot hogere CEO beloningen. 2

3 Inhoudsopgave 1 Introductie Achtergrond Onderzoeksvraag Bijdrage van dit onderzoek Wetenschappelijke bijdrage Praktische bijdrage Structuur van dit onderzoek Theoretisch kader Agency theorie Corporate governance De Nederlandse Corporate Governance Code De Nederlandse Corporate Governance Code: Commissie Tabaksblat De Nederlandse Corporate Governance Code: Commissie Frijns Review van literatuur over CEO beloning en corporate governance Conyon Conyon en Peck Tosi, Werner, Katz en Gomez-Mejia Anderson en Bizjak Gregory Smith Evaluatie Hypotheses Het bestuur van de onderneming Remuneratiecommissie Onderzoeksmethode en data Steekproef Databronnen

4 5.3 Belangrijkste metingen Beloning Bestuur- en remuneratiecommissie Controlevariabelen Bedrijfsomvang Prestaties Analyse Resultaten Beschrijvende statistieken Resultaten van de regressieanalyses Hypothese 1a: Onafhankelijkheid bestuur Hypothese 1b: Onafhankelijkheid en prestaties Hypothese 2: Remuneratiecommissie Overige uitkomsten Conclusie Literatuur

5 1 Introductie 1.1 Achtergrond In de afgelopen jaren zijn er diverse grote fraudezaken geweest waarbij de gerapporteerde cijfers niet de werkelijke financiële positie van de onderneming weergaven. De grootste en bekendste zaken zijn Worldcom, Enron en specifiek voor Nederland Ahold (Bezemer et al, 2014). Naar aanleiding van onder andere deze grote fraudezaken zijn er internationaal strengere regels opgesteld om dergelijke frauduleuze zaken te voorkomen. Internationaal wordt dit corporate governance genoemd (Larker en Tayan, 2011). Corporate governance zorgt ervoor dat een onderneming goed, efficiënt en verantwoord wordt geleid. Daarnaast legt het bestuur verantwoording af aan alle stakeholders (Conyon en Peck, 1998). Binnen de wetenschap wordt veel onderzoek verricht naar de beloningen van de senior managers (topmanagers) van een onderneming. Door de financiële crisis is deze discussie niet enkel meer onderwerp van gesprek binnen de wetenschappelijke wereld, maar heeft iedereen wel een mening gevormd omtrent dit onderwerp (Nichols en Subramaniam, 2001). Binnen bedrijven gaat het hier om bijvoorbeeld de raad van bestuur, de aandeelhouders, de medewerkers en ook de CEO zelf. Maar ook buiten het bedrijf wordt veel over dit onderwerp gediscussieerd. Zo wordt dit onderwerp ook aangewakkerd door de politiek, accountants, de media en door de burgers. Met name het feit dat beloningen niet consistent zijn met de financiële prestatie waar de senior manager verantwoordelijk voor is, is onderdeel van deze discussie (Nichols en Subramaniam, 2001). In Nederland is op 1 januari 2004 de code Tabaksblat van kracht geworden. De code doet aanbevelingen voor de bestuurders en commissarissen met betrekking tot de corporate governance-structuur en de naleving van de code. Jaarlijks dienen zij middels het governanceverslag verantwoording aan de aandeelhouders af te leggen (Akkersmans et al, 2006). Corporate governance codes zijn een set van zakelijke best practices. Het doel van deze codes is het vergroten van de kwaliteit en transparantie van het beheer en het herstellen van het vertrouwen van investeerders (Werder et al., 2005). Corporate governance codes worden gezien als effectieve instrumenten van zelfregulatie. De best practices zijn opgesteld ten behoeve van beheer, supervisie, toelichtingen en controle (Aguilera en Cuevro-Cazurra, 2004). Bij het toepassen van de code geldt de regel pas toe of leg uit. De ondernemingen moeten in het jaarverslag aangeven of zij de regels hebben toegepast of niet. Als zij zich niet aan de voorgeschreven regels houden, dienen zij uit te leggen waarom niet en hoe de toepassing afwijkt van de regel (Akkermans et al, 2006). Er kwam al snel kritiek op de code Tabaksblat. 5

6 In 2008 is de code Tabaksblat geactualiseerd door Commissie Frijns. De aanpassingen liggen op het gebied van bezoldiging van bestuurders, risicobeheersing, maatschappelijk verantwoord ondernemen, de verantwoordelijkheid van aandeelhouders en de diversiteit in de samenstelling van de raad van commissarissen. Op 11 december 2013 heeft minister Kamp van Economische Zaken een nieuwe monitoringscommissie ingesteld. Deze commissie heeft als doel om de actualiteit en bruikbaarheid van de Code te bevorderen en de naleving ervan door de Nederlandse beursvennootschappen en institutionele beleggers te monitoren. Uit de evaluatie van deze commissie is gebleken dat binnen de corporate governance rapporten nog steeds de bezoldiging één van de meest toegelichte principles is van de corporate governance code (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2015). 1.2 Onderzoeksvraag Ondanks de hoeveelheid aandacht die corporate governance in Nederland heeft ontvangen en de hoogte van de beloningen van CEO s heeft gehad, is er nog weinig empirisch bewijs uit Nederlands onderzoek wat de invloed van de (actualisering van) corporate governance is op de hoogte van de beloning van de CEO. Het doel van deze scriptie is om het effect van corporate governance te meten binnen Nederlandse beursvennootschappen. Dit wordt onderzocht middels 2 onderzoeksvragen: (i) Wat is de relatie tussen de beloning van de CEO en de prestatie van de onderneming, gemeten als de hoogte van de omzet, de beta en het aandeelhoudersrendement (ii) Wat is de werking van corporate governance op de hoogte en de ontwikkeling van de beloning van de CEO? 1.3 Bijdrage van dit onderzoek Hoe interessant de onderzoeksvraag kan zijn, het onderzoek moet zowel een wetenschappelijke bijdrage leveren als een praktische Wetenschappelijke bijdrage Binnen de bestaande literatuur is reeds veel onderzoek gedaan naar de CEO beloningen in relatie met corporate governance. Veel van het onderzoek is gedaan in organisaties die een beursnotering hebben in de U.K. of de U.S. Binnen deze onderzoeken worden gemengde uitkomsten gevonden. Binnen het onderzoek van Conyon (1997) wordt gekeken naar de invloed van corporate governance innovaties op de CEO beloning in de U.K. onder 213 grote ondernemingen. In het onderzoek wordt bewijs gevonden dat het adopteren van een remuneratiecommissie ervoor zorgt dat CEO beloningen minder snel stijgen. 6

7 In een ander onderzoek van Conyon en Peck (1998) wordt onderzoek gedaan naar de invloed van een bestuur dat voor een groot gedeelte bestaat uit niet-uitvoerende bestuurders. Ook wordt er gekeken naar de aanwezigheid van een remuneratiecommissie en naar CEO dualiteit. Dit onderzoek is verricht onder beursgenoteerde bedrijven in de U.K. Er is slechts een beperkt effect gevonden op de CEO beloning binnen het onderzoek. Echter wordt een tegengesteld effect gevonden, namelijk dat de CEO beloning stijgt door de remuneratiecommissie. Deze scriptie probeert een bijdrage te leveren aan de bestaande literatuur door onderzoek te doen naar de ontwikkeling van de bezoldiging van de CEO van Nederlandse beursvennootschappen. Een dergelijk onderzoek is nog niet eerder uitgevoerd onder Nederlandse beursgenoteerde bedrijven. Zowel in de U.K. als in de U.S. worden de besturen van de beursgenoteerde ondernemingen gedomineerd door de one-tier board vorm (Conyon en Peck, 1998). Conyon en Peck (1998) geven aan dat het hanteren van een two-tier board vorm effectief is in het mitigeren van mogelijke agency problemen. De beursgenoteerde ondernemingen in Nederland worden gedomineerd door de two-tier board vorm, in overeenstemming met het voorschrift vanuit de Nederlandse Corporate Governance Code. Nederland is dus uitermate geschikt om het effect hiervan te onderzoeken. Een uitgebreide toelichting over de verschillen tussen deze twee bestuursvormen wordt gegeven in het theoretische kader. Andere soortgelijke onderzoeken worden besproken in de literatuur review Praktische bijdrage Naast de wetenschappelijke bijdrage die dit onderzoek levert, zijn er ook een aantal praktische bijdrages. In Nederland bestaat de corporate governance code al meer dan 10 jaar. Binnen deze 10 jaar zijn er al meerdere versies van de code uitgebracht. Door een onderzoek te doen over meerdere jaren, kan het onderzoek ook gebruikt worden als een evaluatie van de starten actualisering van de Nederlandse Corporate Governance Code. Daarnaast kan het onderzoek een bijdrage leveren aan de eventuele toekomstige aanpassingen aan de corporate governance code. Wanneer blijkt dat het hanteren van een (onafhankelijk) remuneratiecommissie niet het gewenste effect heeft op de hoogte van de CEO beloning, kan er nagedacht worden over een mogelijke aanpassing hierop. Wellicht dat de macht van een remuneratiecommissie versterkt moet worden. 7

8 Gezien de huidige ontwikkeling in de bestuursvorm, waarbij steeds meer Nederlandse beursgenoteerde bedrijven de two-tier structuur loslaten en overgaan op een one-tier structuur, kan dit onderzoek gebruikt worden om de invloed van deze trend op de hoogte van de CEO beloning te voorspellen. Binnen een dergelijk onderzoek is de hypothese dat een onafhankelijke two-tier structuur een negatieve invloed heeft op de hoogte van de CEO beloning. 1.4 Structuur van dit onderzoek Het onderzoek is als volgt opgebouwd. In de volgende paragraaf wordt het theoretisch kader uitgewerkt. Hier wordt specifiek gekeken naar de agency theorie die ten grondslag ligt aan de corporate governance code. Daarnaast wordt gekeken naar corporate governance en de ontwikkeling hiervan in Nederland. In paragraaf drie volgt een review van de bestaande literatuur over de CEO beloning in relatie met corporate governance. Hiermee ontstaat een samenvatting ten behoeve van de interpretatie van de resultaten van het onderzoek. In paragraaf 4 worden de hypotheses van het onderzoek gevormd. Vervolgens wordt in paragraaf 5 de onderzoeksmethodiek toegelicht. In paragraaf 6 volgen de resultaten van het onderzoek. Tot slot wordt in paragraaf 7 de conclusie uiteengezet. 8

9 2 Theoretisch kader Deze paragraaf ligt toe wat bedoeld wordt met de term corporate governance en wordt de agency theorie uitgelegd waar de regels van corporate governance op zijn gebaseerd en het merendeel van de bestaande onderzoeken over CEO beloningen. 2.1 Agency theorie In de Nederlandse Corporate Governance Code (2008) begint hoofdstuk II.2 bezoldiging als volgt: De bestuurders ontvangen voor hun werkzaamheden een bezoldiging van de vennootschap, die wat betreft hoogte en structuur zodanig is dat gekwalificeerde en deskundige bestuurders kunnen worden aangetrokken en behouden. Binnen de best practice bepalingen wordt het volgende beschreven: De raad van commissarissen stelt de hoogte en de structuur van de bezoldiging van bestuurders mede vast aan de hand van uitgevoerde scenarioanalyses en met inachtneming van de beloningsverhoudingen binnen de onderneming. Binnen deze omschrijving handelt de raad van commissarissen uit naam van de aandeelhouders (de eigenaren) en bepalen zij de hoogte van de beloning van de bestuurders (de managers). Binnen de bepaling in de code is het voor de eigenaar moeilijk om vast te stellen wat de juiste hoogte en structuur is qua beloning voor de bestuurder, omdat er sprake is van informatie-asymmetrie (Conyon, 1997). Volgens Macintosh en Quattrone (2010) gaat de agency theorie uit van een wereld van expliciete of impliciete tweepersoons contracten tussen de eigenaar en de manager waarbij beide partijen handelen in een rationele utilitaire mode gemotiveerd door eigenbelang. De agency relatie wordt gezien als een contract waaronder de eigenaar de besluitvorming delegeert aan de manager die vervolgens services verleend aan de eigenaar (Macintosh en Quattrone, 2010). De agency theorie gaat er van uit dat (1) managers risicomijdend zijn, (2) egocentrisch en (3) de manager zijn interesses kunnen afwijken van de eigenaar (Tosi et al, 2000). Het handelen naar eigenbelang door de manager wordt gezien als de fundering van de agency theorie vanuit de kant van de manager. In eerste instantie gaat de manager akkoord met het uitvoeren van bepaalde taken als de manager van de eigenaar. Vervolgens gaan de eigenaar en de manager (expliciet of impliciet) een sociaal contract aan waarbij de taken en verplichtingen worden uitgewerkt tijdens een onderhandelingsproces. Zulke afspraken geven ruime mogelijkheden voor de manager om zijn eigenbelang na te streven (Macintosh en Quattrone, 2010). Een agency probleem ontstaat wanneer er een conflict aanwezig is tussen de gewenste doelen van de eigenaar en de managers (Larcker en Tayan, 2011). Theoretisch ontstaan agency 9

10 problemen vanuit afwijkende belangen en informatie-asymmetrie. Wanneer er geen afwijkende belangen aanwezig zijn tussen de manager en de eigenaar, is er ook geen sprake van een agency probleem (Jensen en Meckling, 1976). Agency kosten kunnen op verschillende manieren ontstaan. Het is moeilijk of kostbaar voor de eigenaar om te controleren wat de manager feitelijk doet (Eisenhardt, 1989). In sommige gevallen geeft de eigenaar de manager extra vergoeding om er zo voor te zorgen dat de manager handelt in het beste belang van de eigenaar of dat de eigenaar vergoed wordt indien de manager schadelijk handelt (Jensen en Meckling, 1976). Als gevolg van informatie-asymmetrie worden agency problemen in 2 categorieën geplaatst: tegenstrijdige keuzes en moral hazard. Problemen omtrent tegenstrijdige keuzes, of verborgen informatie, ontstaan wanneer de eigenaar een contract uit brengt op de markt van de managers. De eigenaar zet een specifieke prijs aangepast aan de werkdruk en afgestemd aan de werkervaring van de manager. De manager is op de hoogte van zijn of haar kennis en kunde, terwijl de eigenaar dit nooit heeft kunnen ervaren of kunnen zien en kan hierdoor dus niet zeker zijn van de ervaringen van de toekomstige manager (Macintosh en Quattrone, 2010). In deze situatie ontstaat een kans voor minder geschikte managers om eigenbelang na te streven door gebrek aan openhartigheid en eerlijkheid. De manager kan niet goedkoop controleren of de manager geschikt is voor de functie. Managers die meer kunnen verdienen dan aangeboden wordt, zullen niet reageren op het geplaatste contract. De overgekwalificeerde manager zal ook geen hogere prijs kunnen ontvangen, omdat de minder geschikte manager de eigenaar zal overtuigen dat hij geschikt is door informatie achter te houden. Het gevolg hiervan is dat de eigenaar een te hoog salaris vergoed aan de verkeerde managers (Macintosh en Quattrone, 2010). Moral hazard refereert naar de situatie waarbij de eigenaar geen mogelijkheid heeft om de acties en inspanningen van de manager te observeren nadat de eigenaar de manager heeft ingehuurd en er een contract is getekend. De eigenaar en de manager zijn een contractuele verplichting aan gegaan waarbij er afgesproken is dat er input en inspanningen door de manager geleverd wordt. Echter kan de eigenaar dit niet controleren. De eigenaar kan enkel op bepaalde output (winst, kosten, omzet) steunen dat de manager handelt in het beste belang van de eigenaar. Dit kan er toe leiden dat de manager zich niet maximaal zal in zetten voor de eigenaar. Dit wordt in de agency theorie shirk of verzuimen genoemd (Macintosh en Quattrone, 2010). Dit zal echter niet alleen toe leiden dat de eigenaar minder rendement behaald over zijn bedrijf, maar de eigenaar zal het contract met de manager ook zo aanpassen dat de manager een deel van het risico zal dragen (Macintosh en Quattrone, 2010). 10

11 Aandeelhouders hebben minstens drie problemen bij het reduceren van agency kosten. Als eerst kunnen de aandeelhouders niet makkelijk structureren en niet van dichtbij de acties van de bestuurders controleren. Ten tweede weten bestuurders veel meer over de organisatorische processen en de geschiktheid van zakelijke besluiten dan verspreide aandeelhouders (informatieasymmetrie in het voordeel van de CEO) (Jensen en Meckling, 1976). Daarnaast zijn bestuurders in de gelegenheid om organisatorische middelen te gebruiken om hun eigen doelen na te streven die niet altijd in het belang van de aandeelhouders staan (Tosi et al, 2000). De uitdaging vanuit het perspectief van de agency theorie is om de manager te laten handelen naar de wensen van de eigenaar (Tosi et al, 2000). Binnen de agency theorie worden verschillende oplossingen voorgedragen om het agency probleem zo veel mogelijk te mitigeren. Eén van de oplossingen die wordt benoemd is seinen. Door de tegenstrijdige keuzes ontstaat, zoals hierboven benoemd, er voor zowel de manager als de eigenaar kosten. Superieure managers hebben een incentive om te eigenaren te overtuigen of te seinen dat zij beter geschikt zijn voor de functie. Door het gieten van verschillende kosten voor de kansen van alle betrokken partijen in een kosten-baten evenwicht model kan de agency theorie helpen bij het aangeven bij welke condities seinen leidt tot meer efficiency voor alle betrokken partijen (Macintosh en Quattrone, 2010). Daarnaast wordt het opnemen van een stimuleringscontract genoemd voor het mitigeren van agency problemen. Door het koppelen van (een deel van de) beloning aan bepaalde output kan de eigenaar de manager beter stimuleren om beter te presteren. Hierbij moet de manager proberen vast te stellen hoe gevoelig de beloning moet zijn om de gewenste output te realiseren. Dit wordt een efficiënt stimuleringscontract genoemd (Macintosh en Quattrone, 2010). Een efficiënt stimuleringscontract zorgt ervoor dat de beloning die de manager ontvangt voor de functie op z n minst even hoog is als hij bij een andere functie zou krijgen (participatie dwang). Daarnaast wilt de eigenaar invloed uitoefenen op de manager dat hij een inspanningsniveau kiest dat het maximale er uit haalt voor de eigenaar (ongedwongen maximalisatie probleem). Als laatst moet de eigenaar bepalen hoeveel hij de manager wilt betalen voor het behalen van deze resultaten (Macintosh en Quattrone, 2010). Binnen de agency theorie wordt ook als oplossing voor deze uitdaging aangedragen om in het contract tussen de manager en de eigenaar een systeem op te nemen voor het monitoren van het gedrag en de beslissingen van de manager om er zeker van te zijn dat de manager niet afwijkt van het belang van de eigenaar (Larcker en Tayan, 2011). 11

12 Samengevat ontstaan agency problemen wanneer eigenaar-manager relaties gekenmerkt worden door afwijkende doelen en informatie-asymmetrie. Informatie-asymmetrie ontstaat wanneer de manager informatie achter houdt voor de eigenaar. Het is erg moeilijk en kostbaar voor de eigenaar om deze achtergehouden informatie in te winnen. Managers zullen deze informatie-asymmetrie uitbuiten. Vanuit eigenbelang, zouden ze deze informatie kunnen gebruiken om hun verantwoordelijkheid en taken te ontduiken. De manager kan het inspanningsniveau bepalen en de eigenaar kan dit niet goed(koop) meten. De eigenaar streeft er naar op basis van de output een optimaal stimuleringscontract op te stellen om zo het risico te delen tussen eigenaar en manager (Macintosh en Quattrone, 2010). 2.2 Corporate governance In theorie is de behoefte van corporate governance ontstaan vanuit de scheiding tussen eigenaarschap en het management. Managers krijgen hierdoor de mogelijkheid om te handelen in hun eigen belang waarvan aandeelhouders en andere belanghebbenden de rekening betalen (Larcker en Tayan, 2011). Zoals hierboven beschreven ontstaan hieruit de agency problemen en de daarmee gepaarde agency kosten. Om agency kosten te verlagen, is het controlesysteem of monitoring systeem corporate governance geïntroduceerd (Larcker en Tayan, 2011). Vanuit de bestuurlijke malversaties en ontwikkelingen op financiële markten, zoals de groei van effectenbezitters en institutionele beleggers, kwam het besef dat bestaande wet- en regelgeving niet meer voldeed (Akkermans et al, 2006). Om het vertrouwen in ondernemingsbestuur te herstellen zijn corporate governance codes ontwikkelt. Akkermans et al (2006) omschrijven de corporate governance codes als: best practices op het gebied van de taak en werkwijze van het dagelijks bestuur en de toezichthoudende raad, het proces rond de financiële verslaggeving, het functioneren van de externe accountant en de positie van de aandeelhouder. Wereldwijd wordt veel aandacht geschonken aan corporate governance. Er zijn sinds 1992 al meer dan 139 corporate governance codes wereldwijd verschenen. Volgens Aguilera en Cuervo-Cazurra (2004) is deze wereldwijde ontwikkeling te verklaren vanuit efficiëntieoverwegingen. De best practice bepalingen worden gekopieerd omdat deze door interne belanghebbenden zijn verkozen als een effectieve aanvulling op tekortschietende nationale weten regelgeving. Daarnaast ontstaat door internationalisering van bedrijven behoefte aan het conformeren aan internationaal geldende best practices (Akkermans et al, 2006). Om deze reden lijken veel nationale corporate governance codes op elkaar. Binnen dit onderzoek wordt specifiek ingezoomd op de Nederlandse invulling van de corporate governance code. 12

13 2.3 De Nederlandse Corporate Governance Code Zoals hierboven beschreven lijken de corporate governance codes veel op elkaar. Echter verschilt de Nederlandse corporate governance code op één belangrijk punt ten opzichte van de code in de U.K. en de U.S.: De Nederlandse code beveelt een two-tier bestuur aan, daar waar in de U.K. en de U.S. een one-tier bestuur wordt geadviseerd. Een verdere toelichting hierop volgt bij de hypothesevorming. Hierna volgt een toelichting van het ontstaan- en de ontwikkelingen van de Nederlandse Corporate Governance Code De Nederlandse Corporate Governance Code: Commissie Tabaksblat In Nederland werd de eerste corporate governance code geïmplementeerd in 1997, naar de commissie Peters. In het rapport waren 40 richtlijnen opgenomen met betrekking tot de rol, bevoegdheden en verantwoordelijkheden van commissarissen, bestuurders en aandeelhouders (Akkermans et al, 2006). De naleving van de code was beperkt omdat er geen verplichting vanuit de overheid achter zat. Volgens Akkermans (2006) werd hierom in 2003 een nieuwe commissie gestart, de commissie Tabaksblat. De Code bestaat uit 21 principes, 113 best practice bepalingen en 15 aanbevelingen aan de wetgever (Monitoring Commissie Corporate Governance, 2003). Bij de naleving van de code is er sprake van zelfregulering (Akkermans et al, 2006). De richtlijnen van de code zijn gebaseerd op bestaande wetgeving, aangaande de interne en externe relaties van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven. De Nederlandse Corporate Governance Code is gestart vanaf boekjaar startend op 1 januari 2004 of erna. Binnen de Nederlandse Corporate Governance Code zijn deze principes de basis voor het ontwikkelen van best practices bepalingen. Binnen de code is het toegestaan om af te wijken van deze best practices bepalingen, maar deze afwijkingen dienen wel toegelicht te worden in het jaarverslag (Akkermans et al, 2006) De Nederlandse Corporate Governance Code: Commissie Frijns Jaarlijks publiceert de monitoring commissie een rapport waarin de naleving van de code wordt gerapporteerd. In december 2008 publiceerde de commissie een document getiteld: De Nederlandse Corporate Governance Code, beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen (Nederlandse Corporate Governance Code, 2008) waarin aanbevelingen werden gedaan in verband met recente ontwikkelingen op nationaal en internationaal niveau. Deze aanpassing op de code trad in werking vanaf boekjaar De aanpassingen liggen op het gebied van bezoldiging van bestuurders, risicobeheersing, 13

14 maatschappelijk verantwoord ondernemen, de verantwoordelijkheid van aandeelhouders en de diversiteit in de samenstelling van de raad van commissarissen. Ten behoeve van dit onderzoek wordt specifiek gekeken naar de veranderingen omtrent de bezoldiging van de bestuurders en op de diversiteit in de samenstelling van de raad van commissarissen. Met betrekking tot de bezoldiging van de bestuurders, werden de volgende bepalingen opgenomen in de herziende code: - Bij de vaststelling van de totale bezoldiging wordt de invloed ervan op de beloningsverhoudingen binnen de onderneming meegewogen (principe II.2); - De bezoldigingsstructuur, met inbegrip van ontslagvergoeding, is eenvoudig en inzichtelijk (principe II.2); - Het variabele deel van de bezoldiging moet gekoppeld zijn aan vooraf bepaalde, beoordeelbare en beïnvloedbare doelen (principe II.2); - Het variabele deel van de bezoldiging moet passend zijn ten opzichte van het vaste deel van de bezoldiging (principe II.2); - Niet-financiële prestatiemaatstaven moeten gebruikt worden bij het bepalen van de structuur en de hoogte van de bezoldiging (best practice II.2.3); - De structuur van de bezoldiging moet geen risicogedrag uitlokken dat niet in lijn ligt met de gekozen strategie (best practice II.2.3); - De vergoeding bij ontslag bedraagt maximaal eenmaal het jaarsalaris (best practice II.2.8); Bij de wijziging van de code ontving de raad van commissarissen ook meer macht. Met betrekking tot de bezoldiging van de bestuurders werden de volgende principes opgenomen: - Voorafgaand aan het opstellen van het bezoldigingsbeleid en voorafgaand aan de vaststelling van de bezoldiging van individuele bestuurders analyseert de raad van commissarissen de mogelijke uitkomsten van de variabele bezoldigingscomponenten en de gevolgen daarvan voor de bezoldiging van de bestuurders (principe II.2.1); - De raad van commissarissen heeft de bevoegdheid de waarde van een in een eerder boekjaar toegekende voorwaardelijke variabele bezoldigingscomponent beneden- of bovenwaarts aan te passen, wanneer deze naar zijn oordeel tot onbillijke uitkomsten leidt vanwege buitengewone omstandigheden in de periode waarin de vooraf vastgestelde prestatiecriteria zijn of dienden te worden gerealiseerd (principe II.2.10); - De raad van commissarissen heeft de bevoegdheid de variabele bezoldiging die is toegekend op basis van onjuiste (financiële) gegevens terug te vorderen van de bestuurder (claw back clausule) (principe II.2.11). 14

15 Samenvatting van de belangrijkste punten: Onderwerp Subcategorie Tabaksblat Frijns Bezol- diging Hoogte en samenstelling van bezoldiging Tabaksblat: De bezoldiging is wat betreft de hoogte en structuur voldoende om gekwalificeerde en deskundige aan te trekken. De bezoldiging bestaat uit een vast en variabel deel, waarbij het variabele deel gekoppeld is aan vooraf vastgestelde criteria en een kort- en lang termijn kent. Frijns: De bezoldigingsstructuur dient de belangen van de vennootschap op middellange- en lange termijn bevorderen. Bij de vaststelling van de hoogte en structuur van de bezoldiging worden onder meer de resultatenontwikkeling, de ontwikkeling van de beurskoers van de aandelen, alsmede andere voor de vennootschap relevante ontwikkelingen in overweging genomen. Vaststelling en openbaarmaking van bezoldiging Taak en werkwijze Onafhankelijkheid Deskundigheid en samenstelling Samenstelling en rol van drie kerncommissies Raad van commissarissen Remuneratiecommissie Impactanalyse variabele componenten op bezoldiging directie. RVC stelt hoogte en structuur beloning vast o.b.v. beloningsverhoudingen binnen onderneming. Bevoegdheid om variabele beloning naar beneden of boven bij te stellen. Claw-back procedure. Toezicht op het beleid van het bestuur. Belang van de onderneming staat centraal. De leden kunnen t.o.v. van elkaar, het bestuur en welk deelbelang dan ook onafhankelijk en kritisch opereren. Streeft naar specifieke deskundigheid t.b.v. een juiste functionering. Streeft naar specifieke deskundigheid t.b.v. een juiste functionering. Streeft naar een gemengde samenstelling (geslacht tot leeftijd) en wordt ook gehanteerd bij verlengingen. Indien de RVC meer dan 4 leden telt, stelt de RVC een audit, remuneratie- en benoemingscommissie op. Deze hebben als doel om de besluitvorming van de RVC voor te bereiden. - Voorstel doen aan de RVC betreffende het remuneratiebeleid - Voorstel doen van de individuele bezoldiging van de bestuurders: - bezoldigingsstructuur; - hoogte van de vaste bezoldiging; - de toe te kennen aandelen en/of opties en/of andere variabele bezoldigingscomponenten, pensioenrechten, afvloeiingsregelingen en overige vergoedingen, alsmede de prestatiecriteria en de toepassing daarvan. In de remuneratiecommissie neemt maximaal één commissaris zitting die bij een andere Nederlandse beursvennootschap bestuurder is. 15

16 3 Review van literatuur over CEO beloning en corporate governance Binnen de bestaande literatuur is veel onderzoek gedaan in de Angelsaksische landen. Binnen deze onderzoeken staat de agency theorie centraal. Zoals hierboven beschreven staat, staan binnen de agency theorie de aandeelhouders en de manager centraal. De manager wordt geacht om te handelen in het beste belang van de aandeelhouders (Weisbach, 1988). Om dit te realiseren, dient de aandeelhouderswaarde centraal te staan bij het bepalen van de bezoldiging van de CEO (Sanders en Carpenter, 1998). Om deze reden is het niet wenselijk dat de CEO of een ander bestuurslid betrokken is binnen de remuneratiecommissie (Conyon, 1997). In deze paragraaf wordt een uiteenzetting gegeven van bestaande onderzoeken over de CEO beloning in relatie met corporate governance, om zo de resultaten van het onderzoek in Nederland te kunnen interpreteren. De gekozen onderzoeken zijn in verschillende landen onderzocht, waaronder de U.S en U.K. 3.1 Conyon Binnen het onderzoek van Conyon (1997) wordt aangehaald dat binnen de bestaande onderzoeken vaak gekeken wordt naar de relatie van de hoogte van beloningen en de prestaties van een organisatie. Dit wordt gerelateerd aan de agency theorie, waarbij correct gedrag wordt ontlokt bij de manager door bij het optellen van het optimale beloningscontract rekening te houden met de belangen van de aandeelhouders. Door gebruik te maken van incentives kunnen de belangen van de manager en aandeelhouders afgestemd worden. Naast de aanwezige agency problemen geeft Conyon (1997) aan dat in bestaand onderzoek de beloning van de manager gekoppeld is aan omzet. Grotere bedrijven met een hogere omzet hebben behoefte aan kwalitatief betere managers. Om deze reden kan de CEO beloning sneller stijgen. Daarnaast wordt aangegeven dat het opnemen van een relatieve prestatie evaluatie van belang is bij het bepalen van de CEO beloning (Gibbons en Murphy, 1992; Jensen en Murphy, 1990; Conyon, 1997). Conyon (1997) geeft aan dat aandeelhoudersrendement een vertroebelend signaal is voor de prestaties van een manager. Het feit dat aandeelhoudersrendement lager is hoeft niet aan de prestaties van de manager te liggen. Het kan ook zijn dat andere factoren buiten de macht van de manager om spelen, waardoor het rendement niet gehaald wordt. Omdat binnen het beloningscontract idealiter een zo hoog mogelijke prestatie verlangd wordt, is het opnemen van een relatieve beloning door middel van een benchmark met andere bedrijven een goede optie om economische/industriële factoren te mitigeren. Binnen de agency theorie wordt 16

17 gesuggereerd dat het opnemen van een relatieve prestatiemaatstaaf in de beloningsvergelijking de signaal-ruisratio voor aandeelhouders verhoogt (Conyon, 1997). Als laatste benoemd Conyon (1997) dat corporate governance variabelen ook een belangrijke rol spelen bij de totstandkoming van beloningscontracten. De institutionele vormgeving van het bestuur en de aangesloten commissies (waaronder de remuneratiecommissie) spelen een belangrijke rol in het mitigeren van agency problemen tussen aandeelhouders en managers. Binnen het onderzoek van Conyon (1997) wordt een significant effect gevonden voor bedrijfsomvang. De berekende coëfficiënt suggereert dat er een elasticiteit is van de beloning met bedrijfsomvang van ongeveer 22 procent. Dit is consistent met andere onderzoeken in de U.K. en U.S. (Murphy, 1985; Gregg et al., 1993). Bij bedrijven die een remuneratiecommissie hebben geïntroduceerd vindt Conyon (1997) dat de beloningen van de CEO met ongeveer 2,6 procent minder hard zijn gestegen per jaar. Binnen zijn onderzoek komt dit neer op een totaal van 13 procent. 3.2 Conyon en Peck Binnen het onderzoek van Conyon en Peck (1998) wordt ten opzichte van het onderzoek van Conyon (1997) specifieker ingezoomd op de invloed van corporate governance. Zij richtten hun onderzoek op twee specifieke variabelen, namelijk op het bestuur en de remuneratiecommissie. Het bestuur wordt gezien als de primaire interne corporate governance mechanisme voor het vaststellen van de beloning en het monitoren van de CEO. Het bestuur vertegenwoordigd de aandeelhouders en fungeert als eerste verdediging tegen een egoïstisch managementteam. Binnen het onderzoek van Conyon en Peck (1998) wordt ervoor gekozen om te kijken naar het percentage niet-uitvoerende bestuurders, omdat hogere beloningen worden geassocieerd met agency problemen door de scheiding van eigenaarschap en control. Omdat niet-uitvoerende bestuurders incentives hebben om hun leidinggevende competenties te tonen, ervaring hebben met het monitoren van managementteams en experts zijn op het gebied van interne controle verwachtte Conyon en Peck (1998) dat de beloningen negatief gecorreleerd zijn met het percentage niet-uitvoerende bestuurders. Dit idee komt vanwege het feit dat een unitaire (twotier) bestuur effectief kan zijn voor het oplossen van agency problemen (welke in Nederland de dominante vorm is). 17

18 Naast het belang van het bestuur, benoemen Conyon en Peck (1998) de aanwezigheid van een remuneratiecommissie als belangrijke variabele op de hoogte van de CEO beloning. Als doel van de remuneratiecommissie benoemen Conyon en Peck (1998) dat het niet alleen fungeert als middel om de CEO beloning zo laag mogelijk te houden. Ook conform de economische- en agency theorie, dient het voor het vaststellen van geschikte beloningsstructuren die afgestemd zijn tussen de manager en de aandeelhouders. Conyon en Peck (1998) kijken naar de aanwezigheid van een remuneratiecommissie en de aanwezigheid van niet-uitvoerende bestuurders in deze commissies. Vanuit ander onderzoek (O reilly et al, 1988) wordt duidelijk dat het gemiddelde salaris van een remuneratiecommissie invloed heeft op de hoogte van de CEO beloning, hetgeen aangeeft dat een niet-onafhankelijke commissie minder efficiënt is. Daarnaast wordt uit een ander onderzoek aangehaald (Ezzamel en Watson, 1997) dat uitvoerende- en nietuitvoerende bestuurders bij elkaar in de remuneratiecommissie zitten en zo de beloningen kunstmatig verhogen. Vanuit het onderzoek wordt geen bewijs gevonden voor de invloed van niet-uitvoerende bestuurders op de hoogte van de CEO beloning. Wel wordt er, net als in het onderzoek van O reilly (1988) en Main en Johnston (1993) bewijs gevonden voor het feit dat een remuneratiecommissie geassocieerd wordt met hogere CEO beloningen. Binnen het onderzoek wordt daarnaast gesuggereerd dat de CEO beloning en bedrijfsprestaties beter zijn afgestemd met een hoger percentage niet-uitvoerende bestuurders in het bestuur of binnen een remuneratiecommissie. 3.3 Tosi, Werner, Katz en Gomez-Mejia Tosi et al. (2000) combineren meerdere onderzoeken naar de CEO beloning middels een meta-analyse. Binnen het onderzoek wordt er gekeken naar twee variabelen, bedrijfsomvang en bedrijfsprestaties. Managers zijn vanuit de managerialist logic meer geïnteresseerd in het vergroten van de bedrijfsomvang dan het verbeteren van de winstgevendheid. Dit komt omdat bedrijfsomvang leidt tot meer beloning, macht en prestige voor de managers, ondanks dat dit kan resulteren in een negatief rendement voor aandeelhouders (Tosi et al, 2000). Vanuit de managerialist perspective wordt het ook verklaard door het feit dat de manager meer invloed kan uitoefenen op bedrijfsomvang dan prestaties. Om deze reden prefereren managers dit ook in hun beloningscontract. Vanuit bestaand onderzoek wordt bewezen dat de beloning significant stijgt wanneer een grote overname plaats heeft gevonden (Tosi et al, 2000). Daarnaast wordt een grotere bedrijfsomvang geassocieerd met het legitimeren van een hogere beloning (groeiende 18

19 complexiteit, kwalitatief betere managers nodig). Als laatste wordt benoemd dat vanuit de agency theorie managers risk avers zijn en dus liever een stabiele factor als bedrijfsomvang hanteren dan een risicovolle factor als bedrijfsprestatie (Tosi et al, 2000). Vanuit de resultaten van het onderzoek van Tosi et al. (2000) wordt geconcludeerd dat de variantie van de beloning voor meer dan 40 procent verklaard wordt door bedrijfsomvang en voor minder dan 5 procent door bedrijfsprestaties. 3.4 Anderson en Bizjak Anderson en Bizjak (2003) onderzoeken of insiders in een remuneratiecommissie de hoogte van de CEO beloning beïnvloed. Vanuit wet- en regelgeving in Amerika is het belang van een remuneratiecommissie vergroot, hetgeen middels de Nederlandse Corporate Governance Code eveneens is gebeurd. Uit het onderzoek wordt weinig bewijs gevonden dat een groter aandeel buitenstaanders in een remuneratiecommissie zorgt voor meer beloning op basis van prestaties. De mixverhouding van de beloning, de hoogte van de beloning en de sensitiviteit van de beloning zijn niet gerelateerd aan de onafhankelijkheid van de remuneratiecommissie (Anderson en Bizjak, 2003). 3.5 Gregory Smith Gregory Smith (2012) gebruikt de managerial power perspectief voor het verklaren van de hoogte van CEO beloningen. Binnen dit perspectief wordt de relatie tussen de CEO en andere directeuren binnen het bestuur vergeleken. CEO s worden ervan beschuldigd dat ze hun beloning opblazen middels hun dominantie bij het bepalen van de hoogte van deze beloning. Zij kunnen dit bewerkstelligen door het controleren van de nominaties voor het bestuur, waarbij zij gelijkgestemden benoemen en potentiële onruststokers weigeren. Op deze manier kan de CEO zijn beloning opblazen totdat er weerstand komt vanuit de aandeelhouders (Gregory Smith, 2012). De corporate governance code van de U.K. is op veel vlakken vergelijkbaar met die van Nederland. Middels best practices hebben bedrijven hun transparantie, financiële rapportages en verantwoordelijkheid vergroot (Gregory Smith, 2012). Met betrekking tot bestuurdersverantwoordelijkheid is de rol van de niet-uitvoerende bestuurders versterkt. Zowel institutionele beleggers, corporate governance bureaus als bedrijven zelf zien onafhankelijkheid van het 19

20 bestuur en onafhankelijkheid van de remuneratiecommissie als de belangrijkste component in het vermijden van te hoge CEO beloningen (Gregory Smith, 2012). Vanuit het onderzoek wordt geen bewijs gevonden dat een vergroting van de onafhankelijke niet-uitvoerende bestuurders in het bepalen van de CEO beloning de CEO beloning verkleint. Er wordt geen correlatie gevonden tussen de CEO beloning en het percentage insiders in het bestuur. Ook wordt er geen correlatie gevonden tussen de CEO beloning en het percentage insiders in de remuneratiecommissie (Gregory Smith, 2012). 3.6 Evaluatie De hoogte van de CEO beloning staat al geruime tijd centraal bij onderzoekers. Agency theorie staat centraal binnen deze onderzoeken, omdat hogere beloningen worden geassocieerd met agency problemen door de scheiding van eigenaarschap en control (Conyon en Peck, 1998). Corporate governance is in het leven geroepen om voor meer transparantie te realiseren en voor meer verantwoordelijkheid in het bestuur te zorgen. Er zijn diverse best practices benoemd om te zorgen dat de CEO niet teveel invloed heeft op de hoogte van zijn beloning. De onafhankelijkheid van het bestuur en de aanwezigheid en onafhankelijkheid van een remuneratiecommissie zijn hiervan de belangrijkste. Conyon (1997) vindt bewijs dat een remuneratiecommissie zorgt dat de CEO beloningen minder hard stijgen, terwijl Conyon en Peck (1998) een tegengestelde uitkomst vinden. Voor wat betreft de onafhankelijkheid van een remuneratiecommissie wordt zowel door Anderson en Bizjak (2003) en Gregory-Smith (2012) geen bewijs gevonden dat onafhankelijkheid van een remuneratiecommissie zorgt voor lagere CEO beloningen. Hetzelfde geldt voor de onafhankelijkheid van het bestuur. Conyon en Peck (1998) vinden bewijs dat een onafhankelijk bestuur resulteert in een betere afstemming tussen de bedrijfsprestaties en de hoogte van de CEO beloning, waarbij Gregory-Smith (2012) geen enkel bewijs heeft gevonden dat onafhankelijkheid in het bestuur de CEO beloning beïnvloed. Vanuit het onderzoek van Tosi et al. (2000) wordt duidelijk dat het opnemen van de variabelen bedrijfsomvang en prestaties relevant zijn voor het onderzoek omdat hiermee een groot deel van de variantie van de CEO beloningen wordt verklaard. 20

21 Schematische weergave van de besproken onderzoeken: Auteur Land Jaar Bevindingen Conyon UK CEO beloning is positief gerelateerd aan huidig aandeelhoudersrendement en niet aan pre-gedateerde rendementen; - Sterke band tussen verkoopgroei en CEO beloning; - Remuneratiecommissie leidt tot lagere groei CEO beloning; - Weinig bewijs voor invloed van CEO dualiteit op hoogte CEO beloning. Conyon en Peck UK Geen verband tussen het percentage niet-uitvoerende bestuurders en CEO dualiteit op de hoogte van de CEO beloning; - Implementeren remuneratiecommissie of hoger percentage nietuitvoerende bestuurders in deze commissies leid tot hogere CEO beloningen; - CEO beloning en bedrijfsprestaties zijn beter afgestemd bij een hoog percentage niet-uitvoerende bestuurders in het bestuur of binnen een remuneratiecommissie. Tosi et al. Div Bedrijfsomvang verklaart meer dan 40% van de variantie in de CEO beloningen; - Bedrijfsprestaties verklaart minder dan 5% van de variantie van de CEO beloningen; - Verandering in omvang verklaart 5% van de variantie van de CEO beloning; - Verandering in prestatie verklaart 4% van de variantie van de CEO beloning. Anderson en Bizjak US De aanwezigheid van de CEO of insiders binnen een remuneratiecommissie leidt niet tot hogere beloningen. Gregory- Smith UK Vindt geen relatie tussen het aantal onafhankelijke niet-uitvoerende bestuurders tijdens het vaststellen van de CEO beloning en de hoogte van deze beloning; - Vindt geen correlatie tussen de hoogte van de CEO beloning en het percentage insiders in het bestuur; - Vindt geen correlatie tussen de hoogte van de CEO beloning en het percentage insiders in de remuneratiecommissie. 21

22 4 Hypotheses 4.1 Het bestuur van de onderneming Eén van de meest belangrijke punten binnen de corporate governance betreft de uiteindelijke verantwoordelijkheid van de prestaties, de richting van het bedrijf en de controle over het topmanagement. Wereldwijd wordt het dilemma van check and balances tussen de belangen van het bestuur en de aandeelhouders opgelost op verschillende manieren (Larcker en Tayan, 2011). De kernvraag voor het kiezen tussen een one-tier of een two-tier structuur is of er binnen het besluitvormingsproces monitoring door onafhankelijken gewenst is (Bezemer et al, 2014). Landen als de U.S. en de U.K. worden gedomineerd door de one-tier structuur. Binnen deze structuur worden zowel de uitvoerende- als de niet-uitvoerende bestuurders gekozen door de aandeelhouders. De aandeelhouders hebben ook de macht om bestuurders uit hun ambt te zetten (Jungmann, 2006). Binnen de corporate governance code is als best practice opgenomen dat in het bestuur van een grote organisatie de helft moet bestaan uit niet-uitvoerende bestuurders. Ook al is de bestuurlijke macht verdeeld onder het bestuur, de dagelijkse taken van de organisatie worden uitgevoerd door individuen en niet door het gehele bestuur. Het bestuur komt immers maar periodiek bij elkaar (Jungmann, 2006). Het aansturen van de organisatie gebeurt door de senior managers. Ondanks het feit dat er dus geen onderscheid is tussen een uitvoerend- en niet-uitvoerend bestuurslid, kan hierdoor wel onderscheid gemaakt worden (Jungmann, 2006). Landen als Duitsland en Nederland worden verplicht c.q. geadviseerd om gebruik te maken van een two-tier structuur. Dit wordt in de Nederlandse Corporate Governance Code de structuurregime genoemd (Nederlandse Corporate Governance code, 2008). De structuurregeling of structuurregime is bedoeld om het machtsevenwicht tussen arbeid en kapitaal te regelen. Dit wordt verplicht wanneer een organisatie: - Een eigen vermogen heeft van meer dan 16 miljoen; - Een ondernemingsraad heeft; - Meer dan 100 werknemers in Nederland in dienst heeft. Binnen een two-tier structuur wordt een splitsing gemaakt tussen het bestuur en een raad van commissarissen. Het bestuur wordt uitgeoefend door uitvoerende bestuurders en de raad van commissarissen door niet-uitvoerende bestuurders (Bezemer et al, 2014). Het belangrijkste doel van de raad van commissarissen is het monitoren van de managers om zo de agency conflicten te reduceren die kunnen ontstaan wanneer eigendom en control 22

23 worden gescheiden (Fama en Jensen, 1983). Indien er barrières aanwezig zijn bij het monitoren, kan dit leiden tot een deficiëntie in de governance mechanismes (Fama en Jensen, 1983). Binnen diverse onderzoeken wordt aangegeven dat een two-tier structuur (splitsing tussen bestuur en raad van commissarissen) een oplossing kan vormen voor de agency problemen. Enerzijds kunnen niet-uitvoerende bestuurders incentives hebben om hun management competenties te tonen aan potentiele werkgevers (Fama en Jensen, 1983; Weisbach, 1988). Anderzijds hebben niet-uitvoerende bestuurders relevante ervaring in het monitoren van bestuurders en hebben zij veel kennis inzake organisatorische control. Deze vorm van supervisie wordt ook geadviseerd binnen de corporate governance code. (Fama en Jensen, 1983; Weisbach, 1988). Als hoge CEO beloningen geassocieerd worden met agency problemen door middel van de scheiding van eigendom en control, kunnen besturen met een hoger percentage nietuitvoerende bestuurders een lagere CEO beloning hanteren (Conyon, 1997). Het effect van onafhankelijke bestuurders is niet enkel het effect van de hoogte van de beloning. Een belangrijke rol van de raad van commissarissen is het opstellen van een effectief compensatiecontract waarin het topmanagement een incentive hebben die in lijn is met de wensen van de aandeelhouders of eigenaar (Gibbons en Murphy, 1992; Conyon en Peck, 1998). In het bijzonder is de verwachting dat het verband tussen de CEO beloning en de prestaties van het bedrijf hoger is bij bedrijven met een hoger percentage onafhankelijke bestuurders (Conyon en Peck, 1998). Dit leidt tot de volgende hypotheses: H1a: De CEO beloning is negatief gecorreleerd met het percentage niet-uitvoerende bestuurders binnen het bestuur van een onderneming. H1b: Bedrijven met een hoog percentage onafhankelijke bestuurders hebben een sterker verband tussen de CEO beloning en prestaties dan andere bedrijven. 4.2 Remuneratiecommissie Een van de manieren hoe het bestuur hun controlefuncties kunnen verkrijgen is door het delegeren van specifieke taken in een commissie (Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2004). De code stelt voor dat de raad van commissarissen de bezoldiging van elke individuele bestuurder vaststelt op voorstel van de remuneratiecommissie, een en ander binnen het door de algemene vergadering vastgestelde bezoldigingsbeleid. Dit wordt bevestigd door Gregory-Smith (2012). Gregory-Smith (2012) stelt dat de board of directors geen efficiënte manier is om de hoogte van de beloning van de CEO vast te stellen, omdat andere directeuren benoemd worden 23

24 door de CEO en daardoor niet onafhankelijk zijn. Hierdoor kunnen zij nooit tegen de CEO in gaan voor wat betreft de beloning. Het doel van een remuneratiecommissie wordt hierdoor wel helder. Bij het ontbreken van een dergelijke commissie kan de beloning van de CEO niet congruent zijn met het belang van de aandeelhouders (Gregory-Smith, 2012). Het optimale contracting model voorspelt dan ook dat de CEO beloning niet varieert en in een consistente richting met de hoogte van de onafhankelijkheid bij de vaststelling van de beloning beweegt (Gregory-Smith, 2012). Daarentegen impliceert de bestuurlijke macht hypothese dat hoe meer invloed de CEO heeft over de remuneratiecommissie, hoe meer de beloning boven het optimale niveau terecht komt (Murphy, 2002). Een volledig onafhankelijk remuneratiecommissie is dus essentieel om de CEO beloning in evenwicht te krijgen met het belang van de aandeelhouders (Conyon en Peck, 1998). Dit leidt tot de volgende hypotheses: H2a: Er bestaat een negatieve correlatie tussen de hoogte en procentuele ontwikkeling van de CEO beloning en de aanwezigheid van een remuneratiecommissie. H2b: Er bestaat een negatieve correlatie tussen de hoogte en procentuele ontwikkeling van de CEO beloning en het aantal onafhankelijke leden binnen een remuneratiecommissie. 24

25 5 Onderzoeksmethode en data In deze paragraaf wordt toegelicht hoe de hypotheses onderzocht worden die in paragraaf twee zijn beschreven. Om het onderzoek op de juiste manier uit te voeren, wordt er gebruik gemaakt van Libby s predictive validity framework (Libby et al, 2002) omdat dit de valideerbaarheid en betrouwbaarheid van de bevindingen vergroot. Ook wordt toegelicht hoe de data verzameld wordt voor het onderzoek. 5.1 Steekproef De steekproef bestaat uit alle organisaties die een notering hebben of hadden aan de Amsterdamse effectenbeurs en voor minimaal twee van de drie onderzochte jaren genoteerd waren. Er zijn vier classificaties bij de Amsterdamse effectenbeurs: - De AEX-index, welke de 25 bedrijven bevat die het meest verhandeld zijn en dit zijn over het algemeen ook de grootste bedrijven, - De AMX of Midcap-index, welke de bedrijven bevat van de 26 tot 50 meest verhandelde bedrijven bevat, en - De AScX of Smallcap-index, welke de bedrijven bevat van de 51 tot 75 meest verhandelde bedrijven. - Lokale fondsen. Vanuit het Rapport monitoring boekjaar 2013, opgesteld door de Monitoring Commissie Corporate Governance Code, kan opgemaakt worden dat de naleving van de code hoog ligt. De gemiddelde nalevingspercentages per beursindex zijn respectievelijk voor de AEXindex 100%, voor de AMX-index 99,41%, voor de AScX-index 99,88% en voor de lokale fondsen 98,40%. Gekozen is om onderzoek te doen naar de boekjaren 2005, 2009 en Zoals beschreven is paragraaf 2.3 de Nederlandse Corporate Governance Code valt boekjaar 2005 onder de commissie Tabaksblat en 2009 onder commissie Frijns. Daarnaast is boekjaar 2013 het meest recente jaar waarbij alle relevantie informatie is uitgebracht ten tijde van het onderzoek. Deze drie jaren maken het relevant om te onderzoeken wat de invloeden geweest zijn van de 2 verschillende codes. Jaarlijks wordt de samenstelling van de classificaties aangepast. Sinds 2014 wordt dit bepaald door de waarde van de vrij verhandelbare aandelen. Voor 2014 gebeurde dit nog door de 25

26 totale waarde van de bedrijven. Voor het onderzoek wordt gekozen om de samenstelling te hanteren van maart Databronnen Om betrouwbare gegevens te vergaren over de beloningen van de CEO s in Nederland, is gebruik gemaakt van één beschikbare database welke is gestart door de Vereniging van Effectenbezitters (VEB). Deze site publiceert de beloningen van de CEO s, verdeeld over verschillende componenten zoals basissalaris, bonus, aandelen en opties, pensioenen en indien van toepassing vertrekpremies en eventuele overige componenten. Vanuit deze bron is alle relevante beloningsdata gehaald van de gekozen bedrijven in het onderzoek. Niet alle data was beschikbaar voor het onderzoek. De beschikbare data is vervolgens gecontroleerd aan de hand van de jaarrekening om er zo zeker van te zijn dat de data betrouwbaar is. De overige data (omzet, corporate governance data) zijn handmatig uit de jaarrekeningen gehaald van de geselecteerde bedrijven. 5.3 Belangrijkste metingen Beloning Om de variabele CEO beloning operationeel te maken is het nodig om te bepalen welke componenten er in het onderzoek meegenomen worden. Besloten is om enerzijds de korttermijn bonussen mee te nemen en anderzijds de totale contante vergoeding. In theorie is de bonus een compensatiemiddel die gelinkt staat aan een bepaalde prestatie in hetzelfde jaar. De totale contante vergoeding bestaat uit (basis) salaris, korte termijn bonus, pensioenvergoedingen en andere contante vergoedingen. Deze meting is in verschillen onderzoeken gebruikt binnen de U.S. en U.K. (Conyon en Peck, 1998). Om meerdere redenen worden aandelen en opties uitgesloten in de meting van de beloning van de CEO. Deze beloningen worden ook gegeven zonder een relatie te hebben met de geleverde prestaties. Daarom zijn deze moeilijk te relateren aan een specifiek jaar of een specifieke beloning. Daarnaast is het waarderen van aandelen en opties, zeker in het jaar van toekenning, vaak onderdeel van discussie. Toegekende aandelen en opties kunnen pas uitgeoefend worden in een ander jaar dan het jaar van toekenning waarin de prestatie geleverd is, zoals door de corporate governance code ook wordt geadviseerd (Principe II.2 bezoldiging). 26

27 In 2013 heeft het kabinet in Nederland de zogenoemde crisisheffing ingevoerd. Deze heffing wordt geheven over salarissen hoger dan Over dit deel wordt 16% extra pseudo-eindheffing geheven. Besloten is om in het onderzoek geen rekening te houden met deze kosten, omdat dit gedurende de boekjaren 2005 en 2009 niet aanwezig was en hierdoor een vertroebeling zou geven in de resultaten. Daarnaast is deze heffing in 2015 afgeschaft Bestuur- en remuneratiecommissie De mix van uitvoerende- en niet-uitvoerende bestuurders is uitgedrukt in het percentage niet-uitvoerende bestuurders van het bestuur van de organisatie, overeenkomstig met het onderzoek van Conyon en Peck (1998). Voor de remuneratiecommissie zijn twee zaken geregistreerd. Enerzijds is er een dummy variabele gehanteerd waarbij als de dummy gelijk is aan één als er een remuneratiecommissie aanwezig is (conform de richtlijnen van de code) en een nul als deze niet aanwezig is. Daarnaast is het percentage niet-uitvoerende onafhankelijke bestuurders die in de remuneratiecommissie zitten geregistreerd. 5.4 Controlevariabelen Omdat vanuit de review van bestaand onderzoek naar voren is gekomen dat andere variabelen invloed kunnen hebben op de bovengenoemde hypotheses is besloten om een aantal controlevariabelen op te nemen in het onderzoek om deze invloeden uit de resultaten te elimineren Bedrijfsomvang Tosi et al. (2000) hebben een meta-analyse gedaan met 137 papers over CEO beloning en concluderen dat bedrijfsomvang voor meer dan 40 procent van de variatie in de totale CEO beloning veroorzaken en prestaties minder dan 5 procent. Gezien dit hoge percentage is het hanteren van een controlevariabele op het gebied van omvang relevant. Gekozen is om bedrijfsomvang te meten vanuit de omzet van het bedrijf, zoals gedaan is in een groot deel van de onderzochte papers door Tosi et al. (2000) Prestaties Overeenkomstig met de agency theory en corporate governance codes is de hoogte van de beloning van de CEO afhankelijk van de prestaties van de onderneming. Zoals reeds aangegeven speelt naast bedrijfsomvang ook de prestaties van het bedrijf mee in het bepalen van de hoogte van de CEO beloning. Om de prestaties mee te nemen in de vergelijking is er voor 27

28 gekozen om de relatieve prestaties te meten. Er zijn twee variabelen meegenomen om de prestaties te meten, namelijk de total shareholder return (TSR) en de Beta. TSR wordt gemeten als ln[(p t + D t ) / P t 1 ] waarbij P t de aandeelprijs is in periode t voor bedrijf i en de term D t staat voor dividend op tijd t. De slotkoersen zijn uit de jaarrekeningen verzameld en indien afwezig van finance.yahoo.com of finance.google.com gehaald. De beta is voor elk bedrijf afzonderlijk berekend voor de jaren 2005, 2009, De slotkoersen op dagniveau zijn gehanteerd en zijn afgezet tegen de corresponderende beurs waaraan het bedrijf is genoteerd om de beta te berekenen. De slotkoersen per dag van de aandelen en beurzen zijn verzameld van finance.yahoo.com en finance.google.com. De gehanteerde formule om de Beta te berekenen is als volgt: Cov(R i + R m ) Var(R m ) Tabel 1, Libby s predictive validity framework (2002), p