ECLI:NL:PHR:2011:BQ4830

ECLI:NL:PHR:2011:BQ4830 Instantie Datum uitspraak 08-07-2011 Datum publicatie 08-07-2011 Zaaknummer 09/00441 Formele relaties Rechtsgebieden Bijzondere kenmerken - Inhoudsindicatie Parket bij de Hoge Raad Arrest gerechtshof: ECLI:NL:GHAMS:2008:BH0774 Arrest Hoge Raad: ECLI:NL:HR:2011:BQ4830 Civiel recht Effectenrecht. Beursintroductie van aandeel Via Net waarvan de prijs kort na de eerste handelsdag is ingezakt. Collectieve actie als bedoeld in art. 3:305a BW. Ontvankelijkheid stichting. Bij uitleg cessieakte te hanteren maatstaf. Emissieadvertentie noch prospectus misleidend. Geen onrechtmatige daad door aandelen in free retention te koop aan te bieden. Terecht aan, niet ter zake dienend, bewijsaanbod voorbijgegaan. Vindplaatsen Rechtspraak.nl JOR 2011/263 RvdW 2011/847 RF 2011/72 NJB 2011/1401 RAV 2011/97 JONDR 2011/306 JWB 2011/351 JOR 2011/263 Conclusie 09/00441 Mr. L. Timmerman Zitting 13 mei 2011 Conclusie inzake: Stichting Via.Claim eiseres tot cassatie, (hierna: de Stichting) Tegen

1. Fortis Bank (Nederland) N.V. 2. Euronext Amsterdam N.V. verweersters in cassatie, (hierna tezamen: Verweersters) (hierna ieder afzonderlijk respectievelijk: de Bank en Euronext) 1. Feiten(1) 1.1 Op 11 februari 2000 zijn 14.300.00 nieuw uitgegeven aandelen in Via Net.works Inc. (hierna: Via Net) toegelaten tot de notering op de effectenbeurzen van zowel AEX, althans Euronext, als Nasdaq. Op die datum zijn eveneens ruim 52 miljoen eerder uitgegeven aandelen Via Net tot de notering op Nasdaq en AEX toegelaten. In verband met een lockupregeling die gold voor een belangrijk deel van de eerder uitgegeven aandelen waren op 11 februari 2000 in totaal 16.750.000 aandelen verhandelbaar. 1.2 Aan de notering op 11 februari 2000 is het volgende vooraf gegaan: a) Op 19 januari 2000 is ten behoeve van de introductie een voorlopig prospectus gepubliceerd en op 11 februari een definitief prospectus (voor zover gelijkluidend hierna tezamen: het prospectus, waarbij de pagina-aanduiding, tenzij anders vermeld, verwijst naar beide prospectussen). b) De rechtsvoorgangster van de Bank, MeesPierson N.V. (hierna eveneens: de Bank, dan wel: MeesPierson), heeft deelgenomen aan een van de twee syndicaten die de beursgang van Via Net hebben begeleid. De Bank maakte deel uit van het internationale syndicaat dat belast was met de plaatsing van de aandelen Via Net (hierna: de aandelen) bij beleggers buiten de Verenigde Staten en Canada. Een tweede syndicaat was belast met de plaatsing van de aandelen bij beleggers in de Verenigde Staten en Canada. c) De Bank, als toegelaten instelling bij AEX, trad op als listing agent, dat wil zeggen sponsor in de zin van het Reglement Procedure Beursnotering van Euronext.(2) In die hoedanigheid onderhield zij namens het internationale syndicaat de contacten met Euronext. Door tussenkomst van de Bank is een noteringsovereenkomst tot stand gekomen tussen Via Net en Euronext. d) De mogelijkheid voor beleggers tot inschrijving op de aandelen is in Nederland in een tweetal dagbladen en in de Officiële Prijscourant van Euronext aangekondigd in een zogeheten technische advertentie (hierna: de emissieadvertentie). In die advertentie wordt het aantal uit te geven aandelen vermeld (13.300.000 stuks) en de bandbreedte waarbinnen de uitgifteprijs, behoudens aanpassing daarvan, gelegen zal zijn (US$ 15-17). Voorts wordt gewezen op het voorlopig introductiebericht, tevens voorlopig prospectus van 19 januari 2000. Geheel links onderaan staat (in relatief grote letters) het logo van MeesPierson. Onder het kopje Listing agent staat "MeesPierson N.V." Direct daarboven wordt naast andere namen nogmaals de naam "MeesPierson N.V." vermeld. e) Op het voorblad, onderaan in het midden, van het prospectus staat vetgedrukt de naam van MeesPierson. Deze naam staat ook vetgedrukt op de achterzijde en eveneens, onder het kopje International Managers, op p. 77 van het prospectus, met vermelding van het aantal aandelen tot afname waarvan de Bank zich heeft verbonden. 1.3 De inschrijving in Nederland heeft opengestaan van 25 januari 2000 tot en met 10 februari 2000. In een advertentie van 9 februari 2000 die uit hoofde van haar taak als listing agent is samengesteld door de Bank, is aangekondigd dat het aantal door Via Net uit te geven en aan het publiek aan te bieden aandelen zou worden verhoogd van 13.300.000 naar 14.300.000. In de periode 9 januari en 9 februari 2000 is de indicatieve bandbreedte voor de aangeboden aandelen vanwege de grote vraag eenmaal verhoogd van US$ 15-17 naar US$ 19-21. 1.4 Uiteindelijk is de uitgifteprijs vastgesteld op US$ 21 ( 21,31) en op 11 februari 2000 gepubliceerd.

Op die dag zijn de aandelen aan de inschrijvers toegewezen en is het definitieve prospectus verschenen. De belangstelling voor de inschrijving bleek zeer groot. De vraag was drieëndertig maal omvangrijker dan het aantal voor het publiek beschikbare aandelen. Meer dan de helft van de aandelen is in Europa geplaatst. 1.5 De Bank heeft als lid van het syndicaat op vrijdag 11 februari 2000 rond 11.00 uur 434.500 aandelen toegewezen gekregen. Met een deel daarvan, 67.450 aandelen, heeft de Bank een zogenoemde free retention gevormd. Dit zijn aandelen die de bank om bepaalde redenen niet (direct) toewijst aan de inschrijvers, maar onder zich houdt. 1.6 Nasdaq ging op 11 februari om 15.30 uur Nederlandse tijd open. De officiële handel in de aandelen werd op dat tijdstip op AEX geopend, het gebruikelijke tijdstip voor de handel in dual listings met de Verenigde Staten van Amerika.(3) De commissaris voor de noteringen op AEX (hierna: de commissaris) heeft een kwartier gewacht voordat hij de handel in de aandelen vrijgaf. Vanaf dat tijdstip, 15.45 uur, had de hoekman de vrijheid transacties tot stand te brengen. Vanaf 15.15 uur was het orderboek Via Net zichtbaar voor de hoekman, alle beurspartijen, waaronder banken, de zogenoemde datavendors en Euronext zelf. De vraag naar de aandelen was toen - voor ieder van hen zichtbaar - aanzienlijk groter dan het aanbod. Om 15.20.07 uur waren 1.289.678 kooporders ingelegd, waarvan 377.534 bestens en de overige limietorders. Aan de verkoopzijde lagen toen 65.657 orders, waarvan 28.229 bestens. Ook door Amerikaanse brokers waren kooporders ingelegd, met limieten tot 200. Op grond van vraag en aanbod op dat moment heeft de hoekman op dat tijdstip een eerste adviesprijs getoond van 100, bijna vijfmaal de uitgifteprijs. Tot 15.42.14 uur werden er vervolgens 139.900 kooporders ingetrokken, waarvan 104.378 bestens orders. Daarop heeft de hoekman om 15.42.14 een hogere adviesprijs getoond, namelijk 125. Daarna werden tussen 15.42.14 en 15.47.36 nog eens 191.751 kooporders ingetrokken en slechts 20.500 verkooporders. Vervolgens toonde de hoekman om 15.42.36 opnieuw een adviesprijs van 100. Tussen 15.47.36 en 15.49.36 werden er beduidend minder orders ingetrokken dan voor 15.47.36 uur: 6359 kooporders en 15.552 verkooporders. Op grond van het orderboek concludeerde de hoekman dat bij een prijs van ongeveer 89 ongeveer 32.000 aandelen méér werden gevraagd dan aangeboden. De hoekman heeft hierover contact opgenomen met de Bank, waarna de Bank 35.000 aandelen heeft aangeboden. Eerder had de Bank al 12.450 aandelen ter verkoop aangeboden. Van de daarna aangeboden 35.000 aandelen heeft de hoekman er zelf 3.000 gekocht. De aandelen die de Bank aanbood maakten deel uit van de hiervoor onder 1.5 genoemde free retention. Vervolgens heeft de hoekman om 15.49.49 uur een transactie in de aandelen op een koers van 89 tot stand gebracht. Op die koers zijn 707.187 aandelentransacties in Via Net op AEX geregistreerd (koop en verkoop samen), wat in verband met dubbeltelling in de registratie op AEX neerkomt op iets meer dan 350.000 verkochte aandelen. Daarbij waren ongeveer 900 kopers en 100 verkopers betrokken. Daarna is tot het sluiten van de beurs in Amsterdam geen transactie meer tot stand gekomen. De hoekman heeft nog wel advieskoersen afgegeven, respectievelijk op 87, 84 en 80, maar tengevolge van wachttijden, die indertijd standaard in het handelssysteem op AEX waren ingebouwd, zijn geen transacties tot stand gekomen. 1.7 Op Nasdaq is de eerste transactie tot stand gekomen om 16.31 uur Nederlandse tijd tegen een koers van US$ 41 (volgens Bloomberg), dan wel US$ 44 (volgens Reuters). In totaal zijn die dag op Nasdaq 2.000 transacties tot stand gekomen tegen prijzen variërend tussen US$ 38,50 en US$ 52,375. Nasdaq sloot op 11 februari 2000 op een koers van US$ 49,813. 1.8 Op maandag 14 februari 2000 was de openingskoers van het aandeel Via Net op AEX gedaald naar 50. Nadien is het met de koers van het aandeel Via Net vrij snel (verder) bergafwaarts gegaan, onderbroken door een korte oplevering met als hoogste koers 72,70 in maart 2000. Vervolgens is de koers wederom gedaald; eind december 2001 was de koers rond 1. 2. Procesverloop 2.1 Bij (gelijkluidende) dagvaardingen van 22 en 27 maart 2002 heeft de Stichting Verweersters gedagvaard voor de rechtbank Amsterdam.(4) De Stichting heeft onder meer gevorderd (i) een

verklaring voor recht dat Verweersters onrechtmatig hebben gehandeld jegens hen, die op of na vrijdag 11 februari 2000 aandelen Via Net hebben gekocht op AEX en door die aankoop schade hebben geleden (hierna: de Kopers) en dat Verweersters mitsdien hoofdelijk aansprakelijk zijn voor de schade die door Kopers is geleden, (ii) Verweersters te veroordelen tot betaling van schadevergoeding aan de Stichting als cessionaris (ter incasso), op te maken bij staat en (iii) Verweersters te veroordelen tot betaling van de proceskosten. 2.2 De Stichting heeft de vordering onder (i) krachtens haar statutaire doel ingesteld als groepsactie ex art. 3:305a BW. De vorderingen onder (ii) en (iii) heeft zij ingesteld als cessionaris (ter incasso). 2.3 De Stichting heeft aan haar vordering jegens de Bank onder meer ten grondslag gelegd dat (a) de emissieadvertentie misleidend is in de zin van art. 6:194 BW, omdat de notering aan AEX eerder heeft plaatsgevonden dan de notering aan Nasdaq, zodat van gelijktijdigheid, waarvan in de emissieadvertentie sprake is, niet kan worden gesproken, (b) omdat in het prospectus ten onrechte niet wordt vermeld dat de Bank een gedeelte van de aan haar toegewezen aandelen Via Net als free retention heeft achtergehouden en voor eigen rekening heeft verkocht, en dat (c) de onder (b) genoemde handelingen van de Bank, los van de misleidende inhoud van het prospectus, een zelfstandige onrechtmatige daad van de Bank opleveren jegens de Kopers. 2.4 De Stichting heeft aan haar vorderingen jegens Euronext ten grondslag gelegd dat Euronext de handel in aandelen Via Net op 11 februari 2000 heeft geopend vóórdat op Nasdaq in aandelen Via Net kon worden gehandeld, waardoor er (i) geen sprake is geweest van een fair and orderly market, (ii) het vertrouwen van de beleggers in de effectenmarkt is geschaad, en (iii) hun belangen op de markt volstrekt onvoldoende zijn beschermd. Daarmee heeft Euronext in strijd gehandeld met haar eigen reglementen en de bestaande wet- en regelgeving en heeft zij tevens onrechtmatig gehandeld jegens de Kopers. 2.5 Verweersters hebben de vorderingen van de Stichting gemotiveerd betwist. 2.6 De rechtbank heeft bij vonnis van 21 september 2005 geoordeeld dat de Stichting, voor zover zij optreedt uit hoofde van art. 3:305a BW, ontvankelijk is in haar vordering (rov. 4.2.1-4.2.8). Voor zover de Stichting de vorderingen instelt als cessionaris van degenen die op of na 11 februari 2000 aandelen Via Net hebben gekocht, heeft de rechtbank haar niet ontvangen in haar vorderingen op Euronext, omdat aan Euronext als debiteur van die vorderingen niet op de juiste wijze mededeling in de zin van art. 3:94 BW is gedaan van de cessies (rov. 4.3.2-4.3.8). De Stichting als cessionaris is jegens Fortis slechts ontvankelijk geoordeeld, voor zover haar vorderingen berusten op de stelling dat de cedenten schade hebben geleden tengevolge van het feit dat de aandelen op 11 februari 2000 niet gelijktijdig op AEX en Nasdaq zijn genoteerd. De rechtbank heeft geoordeeld dat de tekst van de akten van cessie geen ruimere uitleg toelaat (rov. 4.3.9-4.3.13). Vervolgens heeft de rechtbank alle vorderingen waarin de Stichting op grond van art. 3:305a BW en als cessionaris kon worden ontvangen, afgewezen (rov. 6). 2.7 Tegen dit vonnis heeft de Stichting hoger beroep ingesteld bij het hof Amsterdam. Op 7 oktober 2008 heeft het hof het vonnis bekrachtigd 2.8 De Stichting heeft tegen dit arrest tijdig(5) cassatieberoep ingesteld. Verweersters hebben in cassatie verweer gevoerd. Partijen hebben hun standpunten schriftelijk doen toelichten. Ten slotte is namens Fortis nog gediend van dupliek. 3. Bespreking van het cassatiemiddel 3.1 Het cassatiemiddel valt 's hofs arrest aan op acht hoofdpunten (I-VIII). Zeer kort gezegd wordt opgekomen tegen het oordeel over de omvang van de cessie en de ontvankelijkheid van de Stichting (I) en de positie van Fortis (II-IV) en Euronext (V en VI). Verder zijn er nog enkele klachten van algemene aard (VII en VIII). Tegen elk van deze punten zijn een of meer klachten gericht die in de

cassatiedagvaarding zijn opgenomen als onderdeel 1-21. 3.2 Omvang van de cessie en ontvankelijkheid van de Stichting (I); onderdeel 1-3 3.2.1 De Stichting treedt voor een gedeelte van de ingestelde vorderingen op als cessionaris. Voor zover hier van belang is in de considerans van modelcessieakte het volgende opgenomen: "2. dat cedent deze aandelen heeft gekocht tegen een prijs van...,...; 3. dat de koers van de genoemde aandelen Via Net.Works Inc. op maandag 14 februari 2000 vrijwel halveerde; 4. dat deze halvering voortvloeide uit het feit dat na sluiting van [AEX] op vrijdag 11 februari 2000, het aandeel Via Net.Works Inc. aan NASDAQ werd genoteerd, alweer de eerste koers op of omstreeks USD 41.- bedroeg; 5. dat door het emitterende syndicaat (...) in publicatie voorafgaand aan de notering is medegedeeld dat gelijktijdige notering aan [AEX] en NASDAQ verkregen zou worden; 6. dat cedent als gevolg van de hierboven beschreven feiten schade heeft geleden; (...) 8. dat cedent alle vorderingen voortvloeiend uit de hierboven vermelde feiten (...) aan cessionaris ter incasso wenst over te dragen; 9. dat cedent - voorzover de hierboven onder 8. genoemde overdracht niet reeds tot een rechtsgeldige cessie daarna leidt - zijn/haar vordering(en) tot vergoeding van de schade, die hij/zij heeft geleden (...) als gevolg van het vorenvermelde mede jegens hem/haar onrechtmatig c.q. onzorgvuldig te achten handelen (...) aan de cessionaris ter incasso wenst over te dragen." 3.2.2 Verder bepaalt de modelcessieakte dat cedent aan de cessionaris ter incasso overdraagt: "alle vorderingen voortvloeiend uit de hierboven vermelde feiten - de vorderingen tot vergoeding van incassokosten daaronder begrepen - alsmede zijn/haar (...) vordering(en) jegens één of meer bij de emissie, beursintroductie en/of aankooptransactie betrokken tot verkrijging van vergoeding van de (...) schade ten gevolge van de hierboven genoemde onrechtmatige daden c.q. wanprestatie (...)." 3.2.3 Het hof heeft beoordeeld welke vorderingen in de cessieakten, die gelijk zijn aan de modelakte, worden overgedragen (rov. 4.6.1). Uit de tekst van de cessieakte volgt volgens het hof dat de overgedragen vordering beperkt is tot één schadetoebrengend feit, namelijk de niet gelijktijdige notering van het aandeel op AEX en Nasdaq en de daarop op 14 februari 2000 gevolgde koersdaling (rov. 4.6.3). De Stichting heeft -zo vat het hof samen- daartegen aangevoerd dat de door het koersverloop na 11 februari 2000 door de Kopers geleden schade mede het gevolg is geweest van (het gebrek aan correcte) informatie in het prospectus en zij blijkens haar statutaire doelstelling opkomt voor de belangen van de gedupeerde beleggers die door de aankoop van de aandelen schade hebben geleden. Tevens voert zij aan dat uit de tekst van de cessieakte volgt dat zij alle vorderingen die betrekking hadden op de beursgang van Via Net heeft overgedragen gekregen (rov. 4.6.4). Deze stellingen van de Stichting laten -zo meent het hof- onverlet dat de cedent alle vorderingen voortvloeiend uit de in de considerans vermelde feiten aan de Stichting overdraagt en het feit van het - beweerdelijk - misleidende prospectus niet in de considerans van de cessieakte is vermeld. Zonder nadere toelichting, die ontbreekt, valt -zo meent het hof- niet in te zien dat de Bank en Euronext gezien de tekst van de considerans onder 8 en 9 ervan moesten uitgaan dat ook de vorderingen die voortvloeien uit niet in de cessieakte vermelde feiten, zoals het misleidend prospectus, zijn gecedeerd (rov. 4.6.5). Onderdeel 1 bevat de klacht dat het hof zijn oordeel ten onrechte heeft gebaseerd op de letterlijke tekst van de considerans van de cessieakte. Het hof heeft daarbij uit het oog verloren dat het er voor de Bank en Euronext er in het bijzonder om ging hoe zij, als degenen aan wie de vereiste kennisgeving is gedaan, de overeenkomst redelijkerwijs hebben

behoren te begrijpen. 's Hofs overweging is ook onvoldoende gemotiveerd, omdat dat wat door de Stichting is aangevoerd zeer wel kan dragen de conclusie dat voor de Bank en Euronext duidelijk moest zijn dat de partijen bij de cessieakte beoogden alle vorderingen die betrekking hadden op de beursgang van Via Net te cederen. 3.2.4 Tegen het door het hof in rov. 4.6.1 omschreven uitgangspunt dat uitleg van de cessieakte aan de hand van de Haviltex-maatstaf(6) dient te geschieden wordt in cassatie niet opgenomen. Dit uitgangpunt is ook juist, zowel in een geval waarin de uitleg van de cessieakte tussen de bij de cessieakte betrokken partijen in het geding is als in het onderhavige geval waarbij het de uitleg van de cessieakte tussen de cessionaris en de debitor cessus betreft.(7) Strikt genomen gaat het hier om de vaststelling welke vorderingen de cessieakte omvat. Het gaat er daarbij om dat de debitor cessus in geval van discussie moet kunnen bepalen welke vorderingen door middel van de cessie precies zijn overgegaan. Daarbij past een meer objectieve maatstaf en komt minder groot gewicht toe aan de bedoelingen van de cessionaris en cedent. De debitor cessus moet achteraf aan de hand van de akte en objectieve gegevens kunnen bepalen welke vorderingen daaronder vallen. Is in strijd met tussen partijen gemaakte afspraken een bepaalde vordering niet in de cessieakte genoemd, dan kunnen partijen zich er tegenover elkaar en derden niet op beroepen dat zij het erover eens waren dat deze vordering zou worden gecedeerd.(8) Dit valt overigens binnen het spectrum van toetsing aan de Haviltex-maatstaf.(9) 3.2.5 Het onderdeel kan niet tot cassatie leiden. Gezien rov. 4.6.2 onder iii, 4.6.3 en 4.6.5 heeft het hof aan de hand van objectieve gegevens - de tekst van de cessieakte - onderzocht welke vorderingen onder de cessieakte vallen. Hoe de Bank en Euronext de overeenkomst redelijkerwijs hebben begrepen is niet een objectief gegeven aan de hand waarvan de debitor cessus achteraf kan vaststellen welke vorderingen zijn overgedragen. Het hof heeft die bedoelingen dan ook terecht buiten beschouwing gelaten. 's Hofs oordeel is niet onbegrijpelijk. In de considerans wordt verwezen naar vorderingen gerelateerd aan het feit dat "in publicaties voorafgaand aan de notering is medegedeeld dat gelijktijdige notering (...) verkregen zou worden". Aangezien slechts in de emissieadvertentie een dergelijke mededeling is gedaan, heeft het hof kunnen overwegen dat de cessie beperkt was tot uit dat feit voortspruitende vorderingen. 3.2.6 Onderdeel 2 bouwt op het eerste onderdeel voort en faalt daarom. 3.2.7 In onderdeel 3 wordt geklaagd dat het hof in rov. 4.18 ten onrechte het bewijsaanbod van de Stichting heeft gepasseerd ten aanzien van de stelling van de Stichting dat de Kopers zouden hebben beoogd alle vorderingen jegens de Bank en Euronext, waaronder ook betreffende het misleidend prospectus, aan de Stichting over te dragen, alsmede dat dit oogmerk kenbaar was c.q. redelijkerwijs had moeten zijn. Ook dit onderdeel kan niet tot cassatie leiden, omdat het bewijsaanbod gezien het bovenstaande op voldoende begrijpelijke gronden door het hof als niet ter zake dienend is gepasseerd. 3.3 Beoordeling emissieadvertentie (II); onderdeel 4-9 3.3.1 In de emissieadvertentie is onder meer het volgende opgenomen: "Notering Notering op de Officiële Markt van de effectenbeurs van Amsterdam Exchanges N.V. voor alle geplaatste en nieuw uit te geven Gewone Aandelen is aangevraagd. De notering van de Gewone Aandelen op de effectenbeurs van Amsterdam Exchanges N.V., via ASAS, zal plaatsvinden in euros. Naar verwachting zullen de Gewone Aandelen, onvoorziene omstandigheden voorbehouden, één dag na sluiting van de inschrijving, naar verwachting op 11 februari 2000, tot de notering worden toegelaten. Gelijktijdig met de onderhavige introductie vindt in de Verenigde Staten van Amerika een introductie plaats van de Gewone Aandelen welke zullen worden genoteerd op Nasdaq."

3.3.2 De Stichting heeft betoogd dat de tekst van de emissieadvertentie misleidend is in de zin van art. 6:194 (oud) BW. Haar betoog komt erop neer dat de emissieadvertentie misleidend is omdat de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende consument hieruit mag afleiden dat de notering van het aandeel op AEX op exact hetzelfde tijdstip zou plaatsvinden als op Nasdaq. Het hof heeft in rov. 4.7.1 geoordeeld dat van misleiding in de zin van art. 6:194 (oud) BW geen sprake is: "Naar 's hofs oordeel behoefden de Bank en Euronext er geen rekening mee te houden dat deze advertentie bij de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger de verwachting zou wekken dat het aandeel op precies hetzelfde moment in de notering van beide beurzen zou worden opgenomen. De meest voor de hand liggende uitleg van de aangehaalde passage is dat de handel in het aandeel Via Net op de twee beurzen op dezelfde dag van start zou gaan. Van de gemiddeld geïnformeerde, voorzichtige en oplettende belegger kan worden verwacht dat hij zich daarbij rekenschap geeft van het tijdsverschil. Bovendien hebben de Bank en Euronext erop gewezen dat beurshouders niet kunnen bewerkstelligen dat een notering aan twee beurzen werkelijk gelijktijdig plaatsvindt, aangezien het van (vraag en aanbod van) de beleggers afhankelijk is op welk moment voor het eerst een koers tot stand komt. Dat standpunt komt het hof juist voor, en is ook zó voor de hand liggend dat de gemiddeld geïnformeerde, voorzichtige en oplettende belegger daarop bij het lezen van de zojuist aangehaalde [de in alinea 3.3.1 opgenomen, LT] passage bedacht moest zijn." Verder overweegt het hof in rov. 4.7.1 dat het tijdstip waarop de handel in de aandelen op de AEX is vrijgegeven (15.45 uur) niet in de emissieadvertentie is vermeld en vanaf 15.45 uur handel op beide beurzen mogelijk was. Het feit dat vanaf 15.45 tot 16.30 uur handel op beide beurzen mogelijk was laat onverlet dat het tijdstip van de eerste feitelijke transactie geheel afhankelijk is van de feitelijke ontwikkelingen van de marktverhoudingen op beide beurzen en het tijdstip waarop de handel in de aandelen op de AEX is vrijgegeven het gebruikelijke tijdstip was voor de handel in dual listings op beide beurzen. Vervolgens overweegt het hof in rov. 4.7.2 dat de Stichting uit het oog verliest dat de emissieadvertentie zich richt tot potentiële inschrijvers die geïnteresseerd zijn in het nemen van aandelen en niet tot beleggers - zoals Kopers - die, op een later tijdstip, aandelen willen verhandelen op de beurs. 3.3.3 Onderdeel 4 bevat de klacht dat het hof in rov. 4.7.1 een onjuiste "maatman" heeft opgevoerd. Het hof had moeten uitgaan van de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone consument en niet van de verwachtingen van de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger. Van de kring van personen tot wie de emissieadvertentie zich richtte of die zij heeft bereikt is niet vastgesteld dat deze uitsluitend uit beleggers bestaat. Verder is onvoldoende duidelijk op welke grond de maatman-belegger als maatman moet worden genomen in plaats van de maatman-consument. Onderdeel 5 bevat een daarop voortbouwende klacht. 3.3.4 De klacht van onderdeel 6 houdt in dat onvoldoende inzichtelijk is waarom het hof van oordeel is dat van het hier relevante publiek verwacht mag worden dat het bekend is met (en uitgegaan is van) de betekenis van de begrippen "introductie" en "notering" zoals door het hof aangenomen en waarom niet moet worden aangesloten bij de betekenis van deze begrippen zoals die namens de Stichting zijn uiteengezet. Er moet niet worden aangesloten bij de voorschriften die gelden voor de betreffende activiteit of bij de gebruikelijke woordkeuze in de branche, nu de maatman-consument geen kennis heeft van de bronnen die binnen de branche c.q. aan ervaren beleggers bekend zijn. Onderdeel 7 valt aan het oordeel dat van de maatman-belegger dan wel maatman-consument kan worden verwacht dat hij zich rekenschap geeft van het tijdsverschil. 's Hofs oordeel is onbegrijpelijk omdat (i) de notering van het aandeel aan Nasdaq gepland was om 09.30 uur, zijnde 15.30 uur Nederlandse tijd, het tijdstip waarop ook de notering aan AEX zou plaatsvinden, (ii) de geadresseerden van de mededeling mochten begrijpen dat koersvorming van het aandeel op Nasdaq en AEX gelijktijdig zou plaatsvinden (iii) het hof ten onrechte als uitgangspunt neemt dat Nasdaq op 15.45 uur Nederlandse tijd opende, terwijl dat al om 15.30 uur Nederlandse tijd was. Onderdeel 8 voert aan dat onbegrijpelijk is 's hofs oordeel dat het van vraag en aanbod van de beleggers afhankelijk is op welk moment voor

het eerst een koers tot stand komt. Het hof miskent de stelling van de Stichting dat Fortis en Euronext ervoor hadden moeten zorgen dat de handel in het aandeel in Amsterdam en New York vanaf hetzelfde moment, namelijk om 15.30 uur Nederlandse tijd, plaatsvond. Om dat te bewerkstelligen waren zij niet afhankelijk van beleggers. 3.3.5 Onderdeel 9 bevat nog een klacht gericht tegen het passeren van het bewijsaanbod. 3.3.6 Bij de behandeling van de klachten staat het volgende voorop. Per 15 oktober 2008 is afdeling 6.3.3a BW (art. 6:193a-j BW) betreffende oneerlijke handelspraktijken in werking getreden.(10) De afdeling strekt tot implementatie van de Europese richtlijn oneerlijke handelspraktijken.(11) De aansprakelijkheid voor misleidende reclame jegens consumenten dient vanaf de genoemde datum beoordeeld te worden aan de hand van deze nieuwe bepalingen. Art. 6:194 BW is vanaf 15 oktober 2008 alleen nog van toepassing op misleiding van iemand die handelt in de uitoefening van zijn bedrijf. Op de beoordeling van onderhavige zaak is art. 6:194 (oud) BW van toepassing. 3.3.7 Art. 6:194 (oud) e.v. BW hebben ook betrekking op (schriftelijke en mondelinge) mededelingen van de uitgevende instelling buiten het prospectus die in verband met het aanbieden van de aandelen zijn gedaan. Het kan daarbij gaan om mededelingen die nadere informatie over de beursgang of de uitgevende instelling bevatten, zoals in dit geval de emissieadvertentie. In cassatie staat feitelijk vast dat de Bank het prospectus heeft uitgegeven (rov. 4.8.2). De maatstaf waaraan mededelingen die zijn gedaan buiten het prospectus om worden getoetst is gelijk aan de maatstaf waaraan prospectussen worden getoetst.(12) 3.3.8 De Hoge Raad heeft in het arrest van 27 november 2009 (WOL) als volgt geoordeeld over de "maatman" aan de hand waarvan het misleidend karakter van het prospectus ex art. 6:194 (oud) BW dient te worden beoordeeld: "Bij de beantwoording van de vraag of een prospectus misleidend is [...] moet worden uitgegaan van de vermoedelijke verwachting van een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger tot wie de mededeling zich richt of die zij bereikt (vgl. HR 30 mei 2008, nr. C06/302, LJN BD2820). Deze aan het arrest HvJEG 16 juli 1998, zaak C-210/96, Gut Springenheide, NJ 2000, 374, ontleende omschrijving van de "maatman" is in iets andere bewoordingen, maar inhoudelijk niet afwijkend omschreven in het arrest HvJEG 19 september 2006, zaak C-356/04, Lidl, NJ 2007, 18. Van deze "maatman-belegger" mag verwacht worden dat hij bereid is zich in de aangeboden informatie te verdiepen, maar niet dat hij beschikt over specialistische of bijzondere kennis en ervaring (behoudens het geval dat de reclame zich uitsluitend op personen met dergelijke kennis en ervaring richt)." 3.3.9 Onderdeel 4 heeft betrekking op het door de Hoge Raad overwogene in het WOL-arrest. De Hoge Raad spreekt in dat arrest over de "maatman-belegger". In het arrest van 30 mei 2008, dat ook over prospectusaansprakelijkheid gaat, wordt nog gewag gemaakt van "de vermoedelijke verwachting van een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone consument tot wie de brochure zich richt of die zij bereikt."(13) Legt de Hoge Raad in het WOL-arrest een andere c.q. strengere "maatman" aan? Uit de aangehaalde overweging volgt een ontkennend antwoord. Zoals de Hoge Raad overweegt, houden de door het Hof van Justitie gegeven maatstaven in de arresten Lidl ("de verwachtingen van de normaal geïnformeerde, redelijk oplettende en omzichtige, gemiddelde consument van de producten of diensten waarop de betrokken reclame betrekking heeft")(14) en Gut Springerheide ("de vermoedelijke verwachting van een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone consument")(15) inhoudelijk hetzelfde in. De Hoge Raad sluit in WOL ook aan bij die arresten. De in het arrest van 30 mei 2008 omschreven "maatman" is inhoudelijk ook niet anders dan de "maatman" omschreven in het WOL-arrest. Met andere woorden: de maatman-belegger is niet anders dan de maatman-consument. Er is m.i. slechts sprake van een woordenspel: de belegger is de consument tot wie de mededeling is gericht. Het hof heeft de juiste maatstaf aangelegd. Dit zou anders zijn als het hof had vastgesteld dat de emissieadvertentie zich enkel richtte tot professionele beleggers. Dat heeft het hof niet vastgesteld.(16) Het handelen van een professionele belegger is aan strengere eisen gebonden dan dat van een maatman-belegger c.q. maatman-consument. Het

onderdeel faalt. 3.3.10 Op grond van het bovenstaande faalt ook onderdeel 5. 3.3.11 Onderdeel 6 faalt, omdat het uitgaat van een onjuiste lezing van 's hofs arrest. Het hof heeft niet geoordeeld dat van het publiek bekendheid mag worden verwacht met de begrippen "notering" en "introductie", maar laat zich slechts uit over de meest voor de hand liggende uitleg van de gehele passage, zonder daarbij de uitleg van in het onderdeel bedoelde begrippen te betrekken. Uit de overweging volgt evenmin dat het hof bij de uitleg (van die passage) aansluiting zou hebben gezocht bij de in het onderdeel bedoelde bronnen. 3.3.12 Behandeling van onderdeel 7 en 8 vergt een beoordeling van de door het hof aan de emissieadvertentie gegeven uitleg. De uitleg die het hof aan de emissieadvertentie geeft is dat handel in het aandeel op beide beurzen op dezelfde dag mogelijk moet zijn. Het hof legt daarmee het woord "gelijktijdig" ruim uit. Nu in onderdeel 7 en 8 wordt uitgegaan van de uitleg van de emissieadvertentie die erop neerkomt dat "gelijktijdig" inhoudt dat op hetzelfde tijdstip de handel op beide beurzen van start had moeten gaan, kunnen zij niet tot cassatie leiden. 's Hofs oordeel dat de belegger zich rekenschap dient te gegeven van het tijdsverschil is in de door het hof gegeven uitleg aan de emissieadvertentie niet onbegrijpelijk. Het hof bedoelt dat de emissieadvertentie niet uitsluit dat de eerste (koersvormende) transactie op de ene beurs plaatsvindt terwijl de andere nog gesloten is. Dit betekent niet dat de handel op beide beurzen niet meer op dezelfde dag van start kan zijn gegaan. 3.3.13 Het bewijsaanbod van de Stichting in MvG, sub. 392 (iv) heeft betrekking op de misleidende kwalificatie van de emissieadvertentie. Dit is een juridische waardering die zich niet leent voor bewijslevering. Een daarop gericht bewijsaanbod kan als niet ter zake dienend worden gepasseerd. Slechts in voldoende mate gestelde feiten waarop de misleiding is gebaseerd kunnen voor bewijslevering in aanmerking komen.(17) Uitgaande van de door het hof aan de emissieadvertentie gegeven uitleg is het bewijsaanbod evenmin ter zake dienend. Dit geldt ook voor het bewijsaanbod gedaan in MvG, sub. 392 (vi), dat betrekking heeft op het feit dat de syndicaatsleden hebben beoogd om gelijktijdig de mogelijkheid te bieden tot koersvorming op beide beurzen. Het hof heeft het bewijsaanbod terecht gepasseerd. Bovendien heeft het hof in rov. 4.18 overwogen dat de Stichting onvoldoende feiten heeft gesteld waaruit, indien bewezen, het misleidend karakter van de emissieadvertentie kan volgen. Tegen dat oordeel lijkt het onderdeel zich niet te keren, althans uit dat onderdeel blijkt niet de vindplaats van de gedingstukken waar dergelijke feiten zouden zijn gesteld. Onderdeel 9 faalt. 3.4 Prospectus misleidend? (III); onderdeel 10-12 3.4.1 De Stichting heeft aangevoerd dat het prospectus misleidend is, omdat daarin de in alinea 1.5 bedoelde free retention niet is vermeld. Het hof heeft daarover geoordeeld: "4.10.1 [...] In het prospectus is inderdaad niet vermeld dat De Bank een free retention van 67.450 aandelen heeft gevormd. In die zin was het prospectus onvolledig. Het prospectus was hierdoor echter niet misleidend, omdat de ontbrekende mededeling niet van wezenlijk belang was voor de beoordeling van het aandeel Via Net. De introductie had betrekking op de uitgifte van 14,3 miljoen nieuwe aandelen Via Net. Het aantal van 67.450 aandelen in free retention is in verhouding met dat aantal zo gering dat het niet vermelden van de free retention niet maakt dat het prospectus als misleidend moet worden aangemerkt. Nu sprake is van één prospectus betrekking hebbend op de gehele introductie moet de free retention worden gerelateerd aan alle toegewezen aandelen en niet, zoals de Stichting doet, uitsluitend aan het in Nederland toegewezen aantal van 434.500 aandelen. Feiten die dat anders maken zijn onvoldoende gesteld of gebleken. 4.10.2 Bij het voorgaande neemt het hof in aanmerking dat de Stichting erkent dat het gebruikelijk is een free retention te vormen [...]. Voorts betwist de Stichting niet dat geen (wettelijk) voorschrift dwingt tot vermelding in het prospectus dat een lid van het syndicaat van de mogelijkheid een free

retention te vormen, gebruik zal maken. [...]" 3.4.2 Onderdeel 10 heeft betrekking op het passeren van het bewijsaanbod van de Stichting. De klacht van het onderdeel houdt in dat bij levering van dat bewijs het in rov. 4.10.1 en 4.10.2 overwogene niet in stand kan blijven. Tevens wordt geklaagd over de door het hof gehanteerde maatstaf. Voor zover het hof ook hier miskent dat het aankomt op de beleving van de maatmanbelegger, is ook op die grond de beslissing van het hof onjuist, zo vervolgt het onderdeel. In onderdeel 12 wordt eveneens opgekomen tegen het passeren van het bewijsaanbod van de Stichting. Onderdeel 11 komt op tegen 's hofs overweging in rov. 4.10.2 dat de Stichting niet betwist dat geen wettelijk voorschrift dwingt tot vermelding in het prospectus dat een syndicaatslid van de mogelijkheid gebruik zal maken een free retention te vormen. 3.4.3 Over de maatstaf die moet worden aangelegd om te beoordelen of de maatman-belegger overeenkomstig art. 6:194 (oud) BW is misleid overweegt de Hoge Raad in het WOL-arrest: "Van misleiding zal met name sprake kunnen zijn indien de mededeling onjuist of onvolledig is (vgl. art. 6:195 BW). De feitelijke vaststelling dat sprake is van een onjuiste of onvolledige mededeling brengt echter nog niet mee dat deze ook misleidend is. Daartoe is nodig dat de mededeling de beleggers (in de woorden van art. 2 lid 2 van richtlijn 84/450/EEG) "misleidt of kan misleiden en door haar misleidende karakter hun economische gedrag kan beïnvloeden". Bij de beoordeling of dit laatste het geval is, moet worden uitgegaan van de hiervoor [de in 3.3.8 omschreven, LT] "maatman-belegger". De rechter zal een onjuiste of onvolledige mededeling dan ook pas als misleidend kunnen kwalificeren, indien redelijkerwijs aannemelijk is dat de onjuistheid of onvolledigheid redelijkerwijs het economische gedrag van de "maatman-belegger" kan beïnvloeden." 3.4.4 Of in het kader van art. 6:194 (oud) BW nog van belang is of de maatman-belegger heeft kennisgenomen van de misleidende mededeling overweegt de Hoge Raad ten slotte: "Voor de kwalificatie van de mededeling als misleidend, en derhalve als onrechtmatig, is niet vereist dat de belegger daadwerkelijk heeft kennisgenomen van of daadwerkelijk is beïnvloed door de mededeling, maar slechts dat de onjuistheid en onvolledigheid van de mededeling van voldoende materieel belang is om de "maatman-belegger" te kunnen misleiden. Het gaat er dus om of de mededeling op zichzelf genomen een misleidend karakter heeft. Is dat het geval, dan behoort de uitgevende instelling zich vanwege het misleidende karakter van die mededeling te onthouden van openbaarmaking daarvan, en handelt zij onrechtmatig indien zij de mededeling toch openbaar maakt. Pas in het kader van de vaststelling van de omvang van de aansprakelijkheid jegens een individuele belegger komt aan de orde of en, zo ja, in hoeverre deze bij zijn beleggingsbeslissing daadwerkelijk door de misleidende mededeling is beïnvloed en als gevolg daarvan is benadeeld." 3.4.5 Voor zover in onderdeel 10 wordt betoogd dat het hof bij de beoordeling van het bewijsaanbod dan wel het misleidende karakter van het prospectus ten onrechte heeft aangesloten bij de maatmanbelegger faalt het. Ik verwijs naar de behandeling van onderdeel 4, hierboven. Voor zover het onderdeel aanvoert dat het hof bij de beoordeling van het bewijsaanbod dan wel het misleidende karakter van het prospectus is uitgegaan van de verkeerde maatstaf, geldt dat het hof de hierboven omschreven maatstaf niet uit het oog heeft verloren. Ook in zoverre faalt het onderdeel. 3.4.6 Ik behandel onderdeel 10 voor zover het opkomt tegen het passeren van het door de Stichting gedane bewijsaanbod en onderdeel 12. Het hof heeft in rov. 4.10.3 ter passering van het door de Stichting gedane bewijsaanbod overwogen dat de feiten die de Stichting aan de gestelde misleiding ten grondslag legt die misleiding niet kunnen dragen. Met andere woorden: de Stichting heeft onvoldoende gesteld om te kunnen worden toegelaten tot het door haar aangedragen bewijs. Een en ander volgt ook uit rov. 4.10.1 slot. In MvG, sub. 253 e.v. is de Stichting ingegaan op het misleidend karakter van het prospectus in verband met de vorming van de free retention. De Stichting verzuimt daar aan te geven dat en waarom deze onjuistheid c.q. onvolledigheid van het prospectus voor de Kopers van doorslaggevend belang was voor hun beleggingsbeslissing. De door de Stichting

aangevoerde stellingen hebben betrekking op de gang van zaken rond de vorming van de free retention. Wat de Bank vervolgens met de aandelen uit de free retention heeft gedaan en de gevolgen van die transacties op de koers(vorming) zijn niet van belang om het misleidend karakter van het prospectus te bepalen. Het in MvG, sub. 392 (vii) en (viii) omschreven bewijsaanbod dat betrekking heeft op het feit dat de Bank met de vorming van een free retention de koers van het aandeel heeft gemanipuleerd en in strijd heeft gehandeld met art. 32 jo. bijlage 6 NR en op het feit dat zonder het aanbod van de Bank uit de free retention op 11 februari 2000 op AEX geen koers tot stand zou zijn gekomen, is dus niet ter zake dienend. Voor het in de MvG, sub. 392 (v) opgenomen bewijsaanbod (mededelingen in het prospectus die voor de maatman-consument misleidend waren) geldt ten slotte nog dat dat strikt genomen betrekking heeft op de waardering van het prospectus als misleidend. Ook dat is gezien onderdeel 3.3.13 van deze conclusie niet ter zake dienend. 3.4.7 Ten slotte onderdeel 11. Het onderdeel voert aan dat de Stichting heeft gesteld dat de aandelen uit de free retention in strijd met het doel waarvoor deze is gevormd uiteindelijk niet bij beleggers zijn terecht gekomen en het prospectus melding had moeten maken van de voorgenomen transactie. Wat daarvan zij, het niet vermelden van de transacties die zijn verricht met aandelen uit de free retention maakt dat het prospectus op dat punt onjuist c.q. onvolledig is. Om het prospectus op dat punt ook misleidend te achten moet de Stichting stellen en aannemelijk maken dat de maatman-belegger zich door die mededeling had laten beïnvloeden bij zijn beleggingsbeslissing. Het onderdeel faalt. 3.5 Uitoefenen free retention onrechtmatig? (IV); onderdeel 13-15 3.5.1 De Stichting heeft primair aangevoerd dat de Bank onrechtmatig heeft gehandeld jegens Kopers doordat zij aandelen behorend tot de free retention tegen een substantieel hogere koers dan de uitgiftekoers op de markt heeft gebracht. De Bank zou zich hebben schuldig gemaakt aan koersmanipulatie. Subsidiair heeft de Stichting aangevoerd dat de bijzondere zorgplicht van de Bank zich ook uitstrekt tot individuele Kopers. 3.5.2 Het primaire standpunt van de Stichting is door het hof niet overgenomen. Het hof overweegt: "4.11.1 Het door de Bank op de markt brengen van 35.000 aandelen uit de free retention is jegens degenen die op of omstreeks 11 februari 2000 aandelen Via Net hebben gekocht niet onrechtmatig. Daarbij neemt het hof in ogenschouw dat de beleggers na aanvang van de handel in aandeel Via Net erop mochten rekenen dat zo spoedig mogelijk een koers tot stand zou komen waartegen kon worden gehandeld. De Bank moest, als sponsor en listing agent, ook dat belang bij haar besluitvorming ten aanzien van de vraag wat te doen met de free retention betrekken. Daarvan uitgaande is het aanbieden van 35.000 aandelen teneinde tot koersvorming te komen waartegen handel mogelijk zou zijn - wetende dat er bestens orders waren - niet onrechtmatig. Deze handelwijze gaf de beleggers de vrijheid zelf te beslissen of zij wilden kopen of verkopen bij de vigerende koers. 4.11.2 Gelet op de wijze waarop de Bank het op de markt brengen van aandelen heeft ingericht en de wijze waarop de [...] openingskoers van 89 tot stand is gekomen, was er geen sprake van koersmanipulatie. [betrokkene 1], werkzaam op de afdeling Handel van de Bank, heeft in een [...] een andere zaak [...] als getuige onder meer verklaard: "Ik heb mijn handelwijze als handelaar die dag op geen enkele wijze laten beïnvloeden door de omstandigheid dat MeesPierson lid van het syndicaat was. De daarmee verband houdende werkzaamheden werden op een heel andere afdeling verricht. Ik had die dag geen contact met die afdeling. En over de eerdere werkzaamheden die verband hielden met de introductie van het aandeel Via Networks had ik als handelaar evenmin contact met die afdeling gehad." De Stichting heeft de juistheid en de geloofwaardigheid van de verklaring van [betrokkene 1] niet gemotiveerd betwist. Als onvoldoende betwist staat voorts vast dat de hoekman aan de Bank heeft

gevraagd 35.000 aandelen te verkopen [...]. Op dat moment wezen vraag en aanbod reeds op een evenwichtskoers van 89-90. De hoekman heeft gekozen voor een koers van 89, waarbij de hoekman aan de aanbodzijde een tekort van ongeveer 32.000 aandelen verwachtte. Om zijn shortpositie bij die koers te dekken, heeft hij de Bank gevraagd 35.000 aandelen te verkopen. Met het aanbod van 35.000 aandelen was het onmogelijk om de koers in opwaartse oprichting te manipuleren, omdat zonder die aandelen bij een koers van 89 de vraag groter was dan het aanbod en de 35.000 aandelen dienden om vraag en aanbod op een koers van 89 in evenwicht te kunnen brengen. 4.11.3 Daarnaast was de Bank op grond van artikel 6.4, lid 1, sub c van bijlage 6 NR 1999 gedwongen tot verkoop van de aandelen uit de free retention: "Een syndicaatslid dat niet als stabilisator is aangewezen (...); c. bouwt, indien een eigen positie ontstaat deze zo snel mogelijk af." Het uitvoering geven aan deze dwingende bepalingen door reële verkooptransacties te sluiten, levert geen onrechtmatig handelen jegens de Kopers op, ook niet als de Bank aanvankelijk zonder noodzaak door het vormen van een free retention aan de inschrijvers, met 67.450 aandelen een eigen positie in het aandeel Via Net innam. Overigens betwist de Bank dat haar van de hiertoe strekkende handelingen een verwijt kan worden gemaakt. 4.11.4 Voor zover uit het betoog van de Stichting moet worden begrepen dat op de markt brengen door de Bank van 35.000 aandelen naar haar mening onrechtmatig is geweest, omdat daardoor is bewerkstelligd dat op 11 februari 2000 een openingskoers van 89 tot stand is gekomen, heeft zij die stelling onvoldoende toegelicht. Het enkele feit dat de Bank wist dat sprake was van een groot aantal bestens-kooporders, maakt het aanbod van 35.000 aandelen nog niet onrechtmatig jegens de Kopers. Feiten die dat anders maken zijn onvoldoende gesteld of gebleken.[...]" 3.5.3 Ook het subsidiaire standpunt van de Stichting gaat volgens het hof niet op. In het vervolg van rov. 4.11.4 overweegt het hof: "[...] Subsidiair voert de Stichting aan dat tussen de Bank en de Kopers, op grond van de betrokkenheid van de Bank bij de beursemissie, een bijzondere rechtsverhouding bestond die een bijzondere zorgplicht van de Bank jegens de Kopers meebracht en dat de Bank, zo begrijpt het hof, door de op hiervoor omschreven wijze te bewerkstelligen dat op 11 februari 2000 een openingskoers van 89 tot stand is gekomen, in strijd met die zorgplicht heeft gehandeld. Het hof is van oordeel van de enkele betrokkenheid van de Bank bij de beursemissie niet een bijzondere zorgplicht van de Bank heeft doen ontstaan, waaruit voortvloeide dat zij de Kopers in het algemeen moest behoeden voor het uitgaan van transacties bij een, naar eerst achteraf blijkt, te hoge openingskoers. [...]" 3.5.4 In onderdeel 13 wordt betoogd dat 's hofs oordeel in rov. 4.11.1 onjuist dan wel onbegrijpelijk is, omdat uit de stukken van het geding geenszins blijkt dat de Bank bij de onderhavige emissie op enigerlei wijze de rol van stabilisator had. Onderdeel 14 klaagt over het als niet ter zake dienend passeren van het bewijsaanbod van de Stichting betreffende de koersmanipulatie. Onderdeel 15 klaagt over het afwijzen van de subsidiaire grondslag waarop de Stichting haar vordering heeft gebaseerd. Volgens de klacht heeft het hof de stellingen van de Stichting ter zake onvoldoende gemotiveerd gepasseerd. 3.5.5 Voordat ik tot bespreking van de onderdelen overga, wijs ik erop dat de AFM de Bank een boete heeft opgelegd van 20.000 vanwege het handelen in strijd met art. 32 NR 1999, dat koersmanipulatie verbiedt.(18) Koersstabilisatie hoeft onder het regime van art. 32 lid 3 NR 1999 geen koersmanipulatie te zijn, mits is voldaan aan de voorwaarden van bijlage 6 NR 1999. De Bank wordt verweten in strijd te hebben gehandeld met de gedragsregels voor syndicaatsleden die niet als stabilisator optreden (art. 6.4. van bijlage 6 bij art. 32 NR 1999), door de vorming van de free retention en de wijze waarop de Bank zich daarvan vervolgens ontdaan heeft. De AFM heeft het besluit bij beslissing op bezwaar gehandhaafd. De rechtbank oordeelt dat de Bank zich door haar handelwijze in strijd met art. 32 NR 1999 actief heeft gemengd in de markt van het fonds Via Net en daarin een verboden eigen positie heeft ingenomen. Zij laat het besluit van de AFM in stand maar

voorziet onder toepassing van art. 8:72 lid 4 Awb zelf in de zaak en stelt de boete op 9075.(19) Echter, in hoogste instantie wordt het besluit vernietigd wegens een formeel gebrek.(20) Het College van Beroep voor het bedrijfsleven heeft zich dus niet gebogen over de vraag of de Bank al dan niet in strijd heeft gehandeld met art. 32 NR 1999. In een civiele procedure kan niet als uitgangspunt gelden dat de Bank onrechtmatig heeft gehandeld omdat de rechtbank in het kader van de beoordeling van het besluit heeft geoordeeld dat de Bank met betrekking tot de free retention in strijd heeft gehandeld met art. 32 NR 1999.(21) 3.5.6 Ik ga kort in op de koersvorming kort na een beursintroductie en de regels die daarvoor ten tijde van de introductie van het aandeel Via Net golden. Die koersvorming is dikwijls gecompliceerd. Vraag en aanbod moeten elkaar vinden zonder dat een koershistorie daarbij behulpzaam kan zijn. Indien kort na de beursintroductie de koers sterk daalt, vindt dikwijls koersstabilisatie plaats doordat een bank aandelen koopt teneinde de koers te doen stijgen. De bank manipuleert weliswaar de koers, maar hiervoor kunnen goede redenen bestaan. Stabilisatie is geaccepteerd binnen de financiële markten.(22) Euronext kende ten tijde van de notering van het aandeel een regeling met betrekking tot koersstabilisatie en -manipulatie. De in de NR 1999 opgenomen regels betreffende koersstabilisatie zijn voor een belangrijk deel overgenomen van de in het Reglement voor de Effectenhandel opgenomen regels ter zake.(23),(24) Aan de hand van hoofdstuk 5 van het ten tijde van de introductie van het aandeel toepasselijke Reglement voor de Effectenhandel wordt het verschil tussen koersmanipulatie en -stabilisatie duidelijk. In bijlage V Reglement voor de Effectenhandel wordt omschreven wanneer van koersmanipulatie sprake is. Daarbij kan ten eerste worden gedacht aan het verspreiden van een onwaar bericht om de koers van een bepaald fonds te beïnvloeden. Ook handelingen of gedragingen, waardoor een onware of misleidende indruk van de markt in een bepaald fonds ontstaat kunnen, naar de omstandigheden van het geval, als koersmanipulatie worden aangemerkt. Echter, het enkele kopen of verkopen in het reguliere beursverkeer kan niet als koersmanipulatie worden aangemerkt, tenzij zich daarbij bijkomende omstandigheden voordoen. Bij koersmanipulatie speelt ongelijkheid van marktinformatie (voorwetenschap) een rol. In oktober 2001 is de bepaling in het reglement die koersmanipulatie verbiedt komen te vervallen. Dit verbod is later door middel van de implementatie van Richtlijn 2003/6 inzake voorwetenschap en marktmanipulatie in art. 46 Wte 1995 terecht gekomen.(25) 3.5.7 Koersstabilisatie is volgens art. 5.2.1 Reglement voor de Effectenhandel het in het kader van een kapitaalmarkttransactie interveniëren op de markt voor rekening van het syndicaat teneinde binnen een bepaalde, in het reglement omschreven, periode onevenwichtigheden in vraag en aanbod uit de markt te nemen. Koersstabilisatie dient gericht te zijn op het bevorderen van een stabiele koersvorming en op het in stand houden van een fair and orderly market ten behoeve van beleggers en uitgevende instellingen. Niet elk syndicaatslid is bevoegd tot het verrichten van koersstabiliserende transacties, alleen daarvoor aangewezen tot de AEX toegelaten instellingen(26) en dan alleen voor zover het betreft aan- en verkooptransacties voor rekening en risico van het syndicaat.(27) Uit de regeling volgt dat enkel als stabilisator aangewezen toegelaten instellingen stabiliserende handelingen kunnen verrichten. Is een syndicaatslid weliswaar een tot de AEX toegelaten instelling, maar niet aangewezen als stabilisator voor het bedoelde fonds, dan mag deze instelling geen stabiliserende handelingen in de zin van het Reglement verrichten. 3.5.8 Wanneer een syndicaatslid een tot de AEX toegelaten instelling is dan kan deze bij de beursintroductie op AEX in verschillende hoedanigheden optreden. Eventueel gelden voor het uitoefenen van dergelijke functies aanvullende door AEX gestelde eisen. Zo kan een tot de AEX toegelaten instelling optreden als sponsor/listing agent van de uitgevende instelling. De sponsor ondertekent ten behoeve van de uitgevende instelling de noteringsaanvraag voor de uitgegeven effecten en dient deze bij AEX in. Niet ieder syndicaatslid mag als sponsor optreden.(28) 3.5.9 Onderdeel 13 komt slechts op tegen het in rov. 4.11.1 overwogene en bevat geen zelfstandige klachten tegen de overige rov. In rov. 4.11.1-4.11.3 beziet het hof vanuit verschillende perspectieven of de Bank onrechtmatig handelen kan worden verweten. In elk van die gevallen oordeelt het hof dat van onrechtmatig handelen van de Bank jegens de Kopers geen sprake is. Anders dan de Bank in haar