financieel toezicht (Wft) en de daaraan gekoppelde uitvoeringsregelingen. De MiFIDuitvoeringsverordening

Hoofdstuk 1 INLEIDING 1.1 Algemeen Beleggingsondernemingen en gereglementeerde markten worden sinds 1 november 2007 op indringende wijze gereguleerd door de Europese Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), de MiFID-uitvoeringsrichtlijn en de MiFID-uitvoeringsverordening. 1 In Nederland is dit MiFID-regime geïmplementeerd in de Wet op het financieel toezicht (Wft) en de daaraan gekoppelde uitvoeringsregelingen. De MiFIDuitvoeringsverordening is uiteraard niet omgezet in nationale regelgeving. De verordening is rechtstreeks toepasselijk en mag volgens Europees recht zelfs niet worden omgezet in nationaal recht. MiFID beoogt een hoog geharmoniseerd niveau van beleggersbescherming, transparantie van financiële markten en meer concurrentie tussen handelsplatformen te bieden. Per 3 januari 2017 een kleine tien jaar later wordt het MiFID-regime vervangen door MiFID II, bestaande uit onder meer een richtlijn (MiFID II), de Markets in Financial Instruments Regulation (MiFIR) 2 en een indrukwekkende hoeveelheid uitvoeringsmaatregelen. MiFID mag dan de reputatie hebben streng te zijn, MiFID II/MiFIR trekt de teugels nog verder aan. De aanleiding hiervoor laat zich raden: de financiële crisis heeft lacunes blootgelegd in de beleggersbescherming en tekortkomingen in de werking en transparantie van financiële markten. Het MiFID II/MiFIR regime zal een belangrijke impact hebben op de financiële sector. Dit preadvies 2015 uitgebracht voor de Vereniging voor Financieel Recht beoogt de belangrijkste wijzigingen en vernieuwingen die MiFID II meebrengt, te bespreken. 1 Richtlijn 2004/39/EG, PbEU L 145, 30 april 2004, p. 1-47 (MiFID); Richtlijn 2006/73/EG, PbEU L 241, 2 september 2006, p. 26-58 (MiFID-uitvoeringsrichtlijn); Verordening (EG) nr. 1287/2006, PbEU L 241, 2 september 2006, p. 1-25 (MiFID-uitvoeringsverordening). Graag dank ik Marije Louisse, Gerard Kastelein, Victor de Serière en René Maatman voor het kritisch doornemen van eerdere versies van dit preadvies. Het manuscript is afgesloten op 4 september 2015. Met ontwikkelingen nadien kon geen rekening worden gehouden. 2 Richtlijn 2014/65/EU, PbEU L 173, 15 mei 2014, p. 349-496 (MiFID II); Verordening (EU) nr. 600/ 2014, PbEU L 173, 15 mei 2014, p. 84-148 (MiFIR). 1

1.2 Inleiding Om te zorgen dat dit preadvies ook voor een wat breder publiek toegankelijk is, zal eerst kort de historie worden geschetst van de Europese regulering van beleggingsondernemingen en gereglementeerde markten, gevolgd door een bespreking van het centrale begrip beleggingsonderneming. 1.2 Van ISD naar MiFID De Europese regulering van beleggingsondernemingen en gereglementeerde markten begint niet met het MiFID-regime, maar al eerder. In 1993 werd de zogenaamde Investment Services Directive (ISD) vastgesteld. 3 De ISD voorzag in een vrij rudimentaire regeling en al vrij snel werd duidelijk dat ISD tekortschoot. De ISD voorzag in onvoldoende harmonisatie, onvoldoende beleggersbescherming en onvoldoende concurrentie tussen handelsplatformen. Het MiFID-regime beoogde deze tekortkomingen te repareren. 4 Dat ISD in onvoldoende harmonisatie voorzag, mag weinig verbazing wekken. ISD betrof minimumharmonisatie, zodat de lidstaten strengere regels mochten stellen, wat afbreuk kon doen aan het level playing field. 5 Om redenen van algemeen belang konden de lidstaten bovendien belemmeringen opwerpen aan beleggingsondernemingen uit andere lidstaten. 6 In veel lidstaten is dat ook gebeurd, vooral met betrekking tot de gedragsregels, dat wil zeggen de regels die gaan over de manier waarop beleggingsondernemingen hun klanten moeten behandelen. De beleggersbescherming was ook onvoldoende. Dit kwam vooral omdat ISD niet alle diensten en financiële instrumenten bestreek. De in de praktijk zo essentiële dienst beleggingsadvies werd in het geheel niet bestreken door ISD, terwijl bijvoorbeeld grondstoffenderivaten niet onder ISD vielen omdat zij niet werden aangemerkt als financieel instrument. Het gevolg: risico s voor beleggers en voor de efficiënte en stabiele werking van financiële markten. In MiFID zijn deze punten goeddeels geadresseerd. Anders dan ISD voorziet MiFID grotendeels in maximumharmonisatie, zodat de lidstaten strenger noch soepeler toezichtregels mogen stellen dan voortvloeit uit het MiFID-regime. MiFID bestrijkt daarnaast beleggingsadvisering, terwijl ook de definitie van financieel instrument dusdanig is uitgebreid dat ook onder meer grondstoffenderivaten onder het MiFID-regime vallen. 7 3 Richtlijn 93/22/EEG, PbEG L 141, 11 juni 1993, p. 27-46. 4 Vgl. Grundmann-van de Krol (2009a), p. 41 e.v. 5 Zie ovw. (27) ISD. 6 Art. 17 lid 4 en art. 18 lid 2 ISD. 7 Hierover nader Grundmann-van de Krol (2009a), p. 41 e.v. 2

Inleiding 1.2 Tot slot waren door verloop van tijd diverse regels verouderd waardoor ISD geen antwoord gaf op veranderende marktstructuren, zoals de opkomst van alternatieve handelsplatformen. Alternatieve handelsplatformen vervullen dezelfde economische functies als gereglementeerde markten en zijn in de jaren negentig van de vorige eeuw komen overwaaien uit de Verenigde Staten, waar het fenomeen al langer bestond. Alternatieve handelsplatformen hadden in de jaren negentig vooral hun vestigingsplaats in Londen. Gereglementeerde markten zijn in het gewone spraakgebruik effectenbeurzen. De gevestigde effectenbeurzen en de alternatieve handelsplatformen beogen allebei op multilaterale wijze vraag en aanbod met betrekking tot financiële instrumenten bij elkaar te brengen. Hierbij geldt dat financiële instrumenten die aan een effectenbeurs een notering hebben, niet alleen via die effectenbeurs kunnen worden verhandeld, maar ook via een alternatief handelsplatform. Tijdens de onderhandelingen over ISD stond de vrije concurrentie tussen de gevestigde (toen nog vooral nationale) effectenbeurzen en alternatieve handelsplatformen al op de agenda. De noordelijke en de zuidelijke lidstaten stonden tijdens de onderhandelingen lijnrecht tegenover elkaar over dit onderwerp. Het Verenigd Koninkrijk, Duitsland, Luxemburg, Nederland, Ierland en Denemarken waren voor een vrije concurrentie tussen handelsplatformen, omdat dit tot de meest efficiënte prijsvorming zou leiden. Hier zouden beleggers alleen maar van profiteren. Frankrijk, Italië, Spanje, Portugal, Griekenland en België zagen dit anders en wezen op het risico van marktfragmentatie. Als een order in een financieel instrument op een veelheid van handelsplatformen uitgevoerd zou kunnen worden, betekent dit dat er per handelsplatform onvoldoende liquiditeit aanwezig zou zijn om tot een efficiënte prijsvorming te komen. En dat zou juist in het nadeel van beleggers zijn. Overigens speelden hier natuurlijk ook nationale belangen mee. De zuidelijke lidstaten waren ongetwijfeld bevreesd dat de positie van de eigen nationale effectenbeurzen zou verzwakken. Zij zagen handel liever niet weglekken naar alternatieve handelsplatformen in Londen. Omgekeerd had het Verenigd Koninkrijk om die reden juist veel minder moeite met een vrije concurrentie tussen handelsplatformen. Hoe dan ook, tijdens de onderhandelingen over ISD is men er niet uitgekomen. Als compromis is de zogenaamde facultatieve concentratieregel opgenomen in ISD. 8 Die regel hield in dat het aan de lidstaten zelf was om te bepalen of retail orders in financiële instrumenten per se moesten worden uitgevoerd door deze door te sturen naar de (toen nog vooral nationale) effectenbeurzen. Het zal weinig verbazing wekken dat de noordelijke lidstaten, waaronder Nederland, destijds geen gebruik hebben gemaakt van deze mogelijkheid en de zuidelijke lidstaten juist wel. 9 Tijdens de onderhandelingen over MiFID is men er verrassend genoeg wel uitgekomen. De facultatieve concentratieregel werd afgeschaft en sinds 1 november 2007 8 Art. 14 lid 3 ISD. 9 Zie hierover nader Broekhuizen/Rank, TvE (2004) p. 171 (nr. 20); Broekhuizen/Silverentand, FR (2008) p. 33-34 (nr. 7); Tison (1999) p. 830-838; Davies/Dufour/Scott-Quinn (2006) p. 179-187; Köndgen/Theissen (2006) (specifiek over Duitsland); Moloney (2002) p. 653-654, 663-666; dez. (2008) p. 769-770, 778-780. Zie over het punt dat Nederland destijds geen gebruik heeft gemaakt 3

1.4 Inleiding bestaat in de gehele EU/EER een vrije concurrentie tussen effectenbeurzen en alternatieve handelsplatformen. 10 Gelet op de cijfers is die concurrentie de afgelopen jaren redelijk goed van de grond gekomen. 11 1.3 Van MiFID naar MiFID II MiFID vormt een grote vooruitgang ten opzichte van ISD. MiFID wordt met recht de core pillar of EU financial market integration genoemd. 12 Niettemin, zoals opgemerkt in het begin van dit hoofdstuk: onder meer de financiële crisis heeft belangrijke lacunes blootgelegd in de beleggersbescherming en tekortkomingen in de werking en transparantie van financiële markten. Die lacunes en tekortkomingen hebben ertoe geleid dat sinds 2010 hard is gewerkt aan een grondige herziening van het MiFIDregime. De belangrijkste vernieuwingen worden in de navolgende hoofdstukken besproken. 1.4 Het begip beleggingsonderneming In het voorgaande is meermalen het begrip beleggingsonderneming gebezigd. Anders dan bijvoorbeeld het begrip verzekeraar of bank wordt het begrip beleggingsonderneming weinig gebruikt in het dagelijkse spraakgebruik. Zelfs in de financiële pers treft men het begrip weinig aan. Verder wordt het begrip beleggingsonderneming vaak verward met het begrip beleggingsinstelling. 13 Reden genoeg dus om een passage te wijden aan dit begrip. van de mogelijkheid om een concentratieregel op te nemen, Grundmann-van de Krol/Van den Ingh (1996) p. 35-36; zie ook Kamerstukken II 2006/07, 31 086, nr. 3 (onder meer p. 2, 87), 7 (onder meer p. 22). Wel blijkt uit de toelichting op art. 6:13 NRgfo Wft en diens voorganger art. 30 NRgte 2002 dat er voorafgaande aan de implementatie van MiFID in beginsel vanuit werd gegaan dat de best mogelijke prijs geacht werd te zijn verkregen bij orderuitvoering op een erkende beurs. Zie Stcrt. 29 november 2006, nr. 233/p. 27, op p. 53 (r.k.) (toelichting op art. 6:13 NRgfo Wft) en Stcrt. 1999, nr. 12/p. 8, op p. 42 (r.k.) en 43 (l.k.) (toelichting op art. 30 NRte 1999, later NRgte 2002). Vgl. daarover Grundmann-van de Krol (2007) p. 421; Broekhuizen/Silverentand, FR (2008) p. 33 (nr. 4). 10 Vgl. Broekhuizen/Silverentand, FR (2008) p. 34 (nr. 8). 11 Zie European Commission, Impact Assessment MiFID (COM(2011) 656 final), p. 88 e.v. 12 Zie voor de aanduiding core pillar of financial market integration European Commission, 20 October 2011, COM(2011) 656 final, Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments repealing Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council (Recast) (MiFID II), p. 1. 13 Beleggen door te participeren in een beleggingsinstelling is een vorm van collectief beleggen. Het belegde vermogen wordt dan bijeengebracht door meerdere partijen, welk vermogen vervolgens door de beheerder voor het collectief wordt belegd. Dat wil zeggen, winsten en verliezen worden naar rato van deelname onder de participanten verdeeld. Hierover bijvoorbeeld Grundmann-van de Krol (2013), p. 40-48; Van der Velden (2008); Busch/Van Setten (2014). 4

Inleiding 1.4 Een beleggingsonderneming is volgens MiFID en MiFID II een entiteit die beleggingsdiensten verleent en/of beleggingsactiviteiten verricht. Het onderscheid tussen die twee is dat beleggingsdiensten steeds worden verleend aan derden (cliënten), terwijl beleggingsactiviteiten steeds voor eigen rekening worden verricht. Zowel de diensten als de activiteiten hebben per definitie betrekking op financiële instrumenten. 14 De beleggingsdiensten zijn (1) het ontvangen en doorgeven van orders in financiële instrumenten; (2) het voor rekening van de cliënt uitvoeren van orders in financiële instrumenten (execution only); (3) vermogensbeheer; (4) beleggingsadvies; en (5) het overnemen of plaatsen van financiële instrumenten met en zonder plaatsingsgarantie. 15 Hierbij moet bedacht worden dat de hierboven opgesomde categorieën beleggingsdiensten onderling kunnen overlappen. Een individueel vermogensbeheerder of een beleggingsadviseur kan en zal binnen het kader van zijn dienstverlening niet zelden orders in financiële instrumenten uitvoeren voor rekening van de cliënt (al zijn er ook vermogensbeheerders en beleggingsadviseurs die het uitvoeren van orders voor rekening van de cliënt overlaten aan andere partijen). Individueel vermogensbeheer en beleggingsadvies omvatten kortom de bevoegdheid voor rekening van de cliënt orders uit te voeren. De beleggingsactiviteiten zijn (a) handel voor eigen rekening en (b) het exploiteren van een multilaterale handelsactiviteit (multilateral trading facility of MTF). 16 In MiFID II wordt aan het lijstje een beleggingsactiviteit toegevoegd, te weten het exploiteren van een organised trading facility (OTF). 17 Wat een OTF precies is, wordt verderop in dit preadvies uiteengezet. 18 Duidelijkheidshalve zij vermeld dat de exploitant van een gereglementeerde markt geen beleggingsonderneming is, maar wel onderworpen is aan MiFID en MiFID II, al betreft dit een andere set regels dan de set regels die geldt voor beleggingsondernemingen. 19 Als een bepaald financieel product geen financieel instrument is, is ter zake van dat product geen sprake van een beleggingsdienst of -activiteit en is de betreffende entiteit in verband met dat product geen beleggingsonderneming en niet onderworpen aan het MiFID-regime voor beleggingsondernemingen. Financieel instrument is 14 Zie art. 4 lid 1 en 2 MiFID juncto Bijlage I Deel A en Deel C; art. 4 lid 1 en 2 MiFID II juncto Bijlage I Deel A en Deel C. 15 Zie Bijlage I Deel A sub (1), (2), (4), (5), (6) en (7) van MiFID; Bijlage I Deel A sub (1), (2), (4), (5), (6) en (7) MiFID II. De meeste beleggingsdiensten zijn voorzien van nadere definities. 16 Zie Bijlage I Deel A sub (3) en (8) MiFID; Bijlage I Deel A sub (3) en (8) MiFID II. Deze beleggingsactiviteiten zijn voorzien van nadere definities. 17 Zie Bijlage I Deel A sub (9) MiFID II. 18 Zie hoofdstuk 6, 6.2.3. 19 Titel II MiFID en MiFID II geeft de regels voor beleggingsondernemingen, Titel III MiFID en MiFID II geeft de regels voor gereglementeerde markten. 5

1.4 Inleiding overigens een vrij breed begrip. Niet alleen aandelen en obligaties vallen eronder, maar bijvoorbeeld ook renteswaps en vele andere derivatenproducten. 20 Onder MiFID II is de definitie van financieel instrument verder verruimd, doordat ook broeikasemissierechten eronder zijn gebracht. 21 De reden hiervoor is dat op de secundaire spotmarkten voor EU-emissierechten de afgelopen jaren een reeks frauduleuze praktijken is geconstateerd. De handel in EU-emissierechten wordt weliswaar al Europees gereguleerd door een specifieke richtlijn over de handel in broeikasemissierechten, 22 maar ter bevordering van de integriteit van deze markten is besloten broeikasemissierechten onder MiFID II te bestempelen tot financieel instrument, met als gevolg dat ook voor deze handel het strenge MiFID II-regime zal gelden. 23 Een andere belangrijke vernieuwing van MiFID II is dat gestructureerde deposito s ook onder de reikwijdte van MiFID II komen te vallen, ook al worden zij niet aangemerkt als financiële instrumenten. Een gestructureerd deposito is een deposito waarbij de te vergoeden rente niet wordt bepaald aan de hand van een rentevoet (zoals euribor), maar bijvoorbeeld afhankelijk is van de stand van de AEX-index. 24 Beleggingsondernemingen en kredietinstellingen die gestructureerde deposito s verkopen of advies hierover verstrekken aan cliënten zijn hierbij onder meer gebonden aan de MiFID II-regels inzake belangenconflicten, product governance, informatieverstrekking, provisies, ken-uw-cliënt, verwerking van cliëntorders, en de bepalingen over toezicht en handhaving. 25 20 Zie Bijlage I Deel C MiFID; Bijlage I Deel C MiFID II. In Bijlage I Deel C onder punt (6) en (7) MiFID en MiFID II worden diverse grondstoffenderivaten genoemd. ESMA heeft hierover recentelijk guidelines uitgevaardigd, zie ESMA/2015/675, Guidelines, The application of the definitions in Sections C6 and C7 of Annex I of Directive 2004/39/EC (MiFID) (6 May 2015). Ook bijvoorbeeld geldmarktinstrumenten (money market instruments) zijn financiële instrumenten, zie Bijlage I Deel C onder punt (2) en zie art. 4 lid 1 sub (19) MiFID voor de definitie van geldmarktinstrument; Bijlage I Deel C onder punt (2) en zie art. 4 lid 1 sub (17) MiFID II voor de definitie van geldmarktinstrument. De Commissie heeft inmiddels technical advice ontvangen van ESMA to further specify the definition of money market instruments in order to set a clear delineation between bonds and structured finance products and money market instruments. Zie ESMA/2014/1569, Final Report ESMA s Technical Advice to the Commission on MiFID II and MiFIR (19 December 2014), p. 215-219 en voor het citaat p. 215. 21 Zie Bijlage I Deel C sub (11) MiFID II. 22 Richtlijn 2003/87/EG. PbEU L 275, 25 oktober 2003, p. 32-46. 23 Ovw. (11) MiFID II. 24 Zie de definitie van gestructureerd deposito in art. 4 lid 1 sub (43) MiFID II juncto art. 2 lid 1 sub (c) van Richtlijn 2014/49/EU (Richtlijn depositogarantiestelsels). Zie nader over structured deposits: ESMA/2015/610, Consulation Paper, Draft guidelines on complex debt instruments and structure deposits (24 March 2015). 25 Art. 1 lid 4 MiFID II. 6

Inleiding 1.5 Om als beleggingsonderneming op te kunnen treden, dient deze volgens de MiFID/ MiFID II-regels als uitgangspunt te beschikken over een vergunning van de bevoegde toezichthouder in de lidstaat van herkomst. 26 Beschikt een beleggingsonderneming eenmaal over een vergunning, dan kan zij daarmee in de gehele EU/EER beleggingsdiensten verlenen en beleggingsactiviteiten verrichten, voor zover deze diensten en activiteiten worden bestreken door de verleende vergunning (het zogenaamde Europese paspoort). 27 Om in aanmerking te komen voor een vergunning dient de beleggingsonderneming te voldoen aan uitgebreide vergunningeisen. 28 De vergunningeisen gelden ook zodra de beleggingsonderneming een vergunning heeft verkregen; zij gelden dus op doorlopende basis. 29 Daarnaast is de beleggingsonderneming aan aanvullende doorlopende plichten onderworpen. 30 Veel beleggingsondernemingen zijn banken. Zij worden in de praktijk aangeduid als bank-beleggingsondernemingen en zijn grotendeels aan dezelfde MiFID-regels onderworpen als beleggingsondernemingen die geen bank zijn. 31 Uiteraard zijn banken daarnaast onderworpen aan specifieke toezichtregels voor banken, neergelegd in de Capital Requirements Directive (CRD IV) en de daaraan gekoppelde Capital Requirements Regulation (CRR). 32 1.5 Reikwijdte Dit preadvies is primair geschreven vanuit Europees perspectief. De nadruk ligt dus op een bespreking van MiFID II/MiFIR en de concepten van level 2-regelgeving die op het moment van afsluiten van de kopij beschikbaar waren. Gelet op de omvang van de level 2-regelgeving is deze enkel op hoofdlijnen meegenomen in dit preadvies. Ook het concept van de Wet implementatie richtlijn markten voor financiële instrumenten dat op 5 juni 2015 ter consultatie is voorgelegd aan de markt (Consultatiedocument MiFID II) is, voor zover dit nuttig leek, verwerkt in dit preadvies. 33 In de voetnoten is niet structureel aangegeven waar een bepaling uit MiFID II 26 Zie art. 5 lid 1 MiFID; art. 5 lid 1 MiFID II. 27 Art. 6 lid 3, 31 en 32 MiFID; art. 6 lid 3, 34 en 35 MiFID II. 28 Art. 9-13 MiFID; art. 9-16 MiFID II. 29 Art. 16 MiFID; art. 21 MiFID II. 30 Art. 18 e.v. MiFID; art. 23 e.v. MiFID II. 31 Zie art. 1 lid 2 MiFID; art. 1 lid 3 en 4 MiFID II. 32 CRD IV luidt voluit: Richtlijn 2013/36/EU van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende toegang tot het bedrijf van kredietinstellingen en het prudentieel toezicht op kredietinstellingen en beleggingsondernemingen, tot wijziging van Richtlijn 2002/87/EG en tot intrekking van de Richtlijnen 2006/48/EG en 2006/49/EG, PbEU L 176, 27 juni 2013, p. 338-436. CRR luidt voluit: Verordening (EU) nr. 575/2013 van het Europees Parlement en de Raad van 26 juni 2013 betreffende prudentiële vereisten voor kredietinstellingen en beleggingsondernemingen en tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012, PbEU L 176, 27 juni 2013, p. 1-337. 33 Gepubliceerd op www.internetconsultatie.nl/mifidii. 7

1.6 Inleiding volgens het consultatiedocument is geïmplementeerd in het Nederlandse recht. Hiervoor zij verwezen naar de transponeringstabel opgenomen in de concept Memorie van Toelichting. 34 1.6 Opbouw van dit preadvies De opbouw van dit preadvies ziet er als volgt uit. In hoofdstuk 2 wordt de corporate governance van beleggingsondernemingen, marktexploitanten en aanbieders van datarapportagediensten behandeld. In hoofdstuk 3 komt een ander type governance aan de orde, te weten product governance. Ook product intervention, het complement van product governance, komt in dit hoofdstuk aan bod. Hoofdstuk 4 behandelt de strengere regels voor beleggingsdienstverlening die MiFID II introduceert. Hierbij zal de focus liggen op de strengere gedragsregels als gevolg van MiFID II. Hoofdstuk 5 is volledig gewijd aan de vraag of het onderscheid tussen handel voor eigen rekening en voor rekening van de belegger wel een gerechtvaardigd onderscheid is om de mate van beleggersbescherming van af te laten hangen. In hoofdstuk 6 worden de strengere regels voor financiële markten die MiFID II introduceert, behandeld. Hoofdstuk 7 is gewijd aan flitshandel, andere vormen van algoritmische handel en directe elektronische markttoegang. In hoofdstuk 8 wordt aandacht besteed aan de positie van beleggingsondernemingen uit derde landen. Onder MiFID was dit nog een puur nationale aangelegenheid, onder MiFID II zal dit anders zijn. Hoofdstuk 9 gaat over het civiel effect van MiFID en MiFID II. Hoofdstuk 10 sluit af met enkele conclusies. 34 Eveneens gepubliceerd op www.internetconsultatie.nl/mifidii (zie p. 22-36 van de MvT). 8