UvA-DARE (Digital Academic Repository) Technical Analysis in Financial Markets Griffioen, G.A.W. Link to publication Citation for published version (APA): Griffioen, G. A. W. (2003). Technical Analysis in Financial Markets General rights It is not permitted to download or to forward/distribute the text or part of it without the consent of the author(s) and/or copyright holder(s), other than for strictly personal, individual use, unless the work is under an open content license (like Creative Commons). Disclaimer/Complaints regulations If you believe that digital publication of certain material infringes any of your rights or (privacy) interests, please let the Library know, stating your reasons. In case of a legitimate complaint, the Library will make the material inaccessible and/or remove it from the website. Please send a message to: UBAcoach http://uba.uva.nl/contact/ubacoach-nl.html, or a letter to: Library of the University of Amsterdam, Secretariat, Singel 425, 1012 WP Amsterdam, The Netherlands. You will be contacted as soon as possible. UvA-DARE is a service provided by the library of the University of Amsterdam (http://dare.uva.nl) Download date: 25 dec. 2016
Samenvatting (Summary in Dutch) Financiële analisten gebruiken "fundamentele" en "technische" analyse om de toekomstige prijsontwikkeling van een financiële waarde, zoals een aandeel, termijncontract, valuta etc, te kunnen voorspellen. Bij fundamentele analyse wordt er onderzoek gedaan naar allerlei economische factoren die de inkomsten van een financiële waarde, zoals dividenden, kunnen beïnvloeden. Deze economische factoren worden ook wel de fundamentele variabelen genoemd. De fundamentele variabelen meten macro-economische omstandigheden, zoals bijvoorbeeld de olieprijs, inflatie, rente, werkloosheid, etc, bedrijfstak specifieke omstandigheden, zoals bijvoorbeeld concurrentie, technologische veranderingen, vraag/aanbod, etc, en bedrijfsspecifieke omstandigheden, zoals bijvoorbeeld dividend, groei, inkomsten, rechtszaken, stakingen, etc. Op basis van alle verzamelde fundamentele informatie wordt de fundamentele of intrinsieke waarde berekend. Vervolgens wordt bepaald of de marktprijs van de financiële waarde lager of hoger is dan de fundamentele waarde en wordt de financiële waarde gekocht of verkocht. Technische analyse is de bestudering van koerspatronen aan de hand van grafieken met als doel het voorspellen van de toekomstige koersontwikkeling. De filosofie achter technische analyse is dat alle informatie geleidelijk wordt verwerkt in de prijs van een financiële waarde. Hierdoor bewegen koersen zich voort in min of meer regelmatige patronen, die herhaaldelijk zijn waar te nemen in de koersgrafieken. Technische analisten claimen dat zij die patronen kunnen herkennen en daarop winstgevend kunnen handelen. Samengevat kan dus gezegd worden dat de technische analist het effect van een prijsverandering op de toekomstige koersontwikkeling bestudeert, terwijl de fundamentele analist altijd op zoek is naar een economische oorzaak voor een prijsverandering. In de huidige wetenschappelijke literatuur over financiële markten staat de efficiënte markthypothese (EMH) nog steeds centraal. Een financiële markt heet zwak efficiënt als het onmogelijk is om een handelsstrategie te ontwikkelen die op basis van de koershistorie van een financiële waarde de toekomstige koersontwikkeling van die financiële waarde kan voorspellen. Een financiële markt heet semi-stringent efficiënt als het onmogelijk is om een handelsstrategie te ontwikkelen die op basis van alle publieke informatie de toekomstige 295
296 Samenvatting koersontwikkeling van een financiële waarde kan voorspellen. Tenslotte heet een financiële markt sterk efficiënt als het onmogelijk is om op basis van alle denkbare beschikbare informatie, dus ook insider informatie, de toekomstige koersontwikkeling van een financiële waarde te voorspellen. Bovendien geldt voor elk van de drie efficiëntie hypothesen dat de handelsstrategie niet continu een bovengemiddeld rendement kan opleveren als er wordt gecorrigeerd voor risico en transactiekosten. Semi-stringente efficiëntie impliceert zwakke efficiëntie en sterke efficiëntie impliceert semi-stringente en zwakke efficiëntie. Als de zwakke vorm van de EMH verworpen kan worden, dan kan ook de semi-stringente en de sterke vorm van de EMH verworpen worden. Een bovengemiddeld rendement van technische handelsstrategieën is dus in strijd met de zwakke vorm van de EMH. In dit proefschrift wordt de zwakke vorm van de EMH getest door het toepassen van vele verschillende trend-volgende technische handelsstrategieën op een groot aantal financiële datareeksen. Na correctie voor transactiekosten, risico en de zoektocht naar de beste strategie zal statistisch getoetst worden of de voorspelbaarheid en de winsten gegenereerd door technische handelsregels echt zijn of slechts schijn. In hoofdstuk 2 wordt een verzameling van 5350 technische handelsstrategieën toegepast op de koersen van cacao goederen termijncontracten verhandeld op de London International Financial Futures Exchange (LIFFE) en op de New York Coffee, Sugar and Cocoa Exchange (CSCE) in de periode van januari 1983 tot en met juni 1997. Voor diezelfde periode wordt de verzameling van strategieën ook toegepast op de Pond-Dollar wisselkoers. Als de verzameling van handelsstrategieën wordt toegepast op de prijzen van de LIFFE cacao termijncontracten, dan wordt er gevonden dat 58% van de technische handelsregels een strikt positief bovenmatig gemiddeld rendement oplevert, zelfs als er een correctie wordt gemaakt voor transactiekosten. Bovendien laat een groot percentage van de technische strategieën een statistische significante voorspellende kracht zien. Echter, als dezelfde strategieverzameling wordt toegepast op de prijzen van de CSCE cacao termijncontracten, dan worden er veel slechtere resultaten gevonden. Nu levert slechts 12% van de handelsstrategieën een bovenmatig gemiddeld rendement op. Verder wordt er nauwelijks nog enige statistische significante voorspellende kracht gevonden. Bootstrap technieken onthullen dat de goede resultaten die gevonden zijn voor de LIFFE cacao termijncontracten niet verklaard kunnen worden door enkele populaire econometrische tijdreeksmodellen, zoals het random walk, het autoregressieve, en het GARCH model. Echter, de resultaten lijken wel verklaard te kunnen worden door een model met een structurele verandering in de trend. Het grote verschil in de gevonden resultaten voor de LIFFE en CSCE cacao termijncontracten kan worden toegeschreven aan het vraag/aanbod mechanisme in de cacaomarkt in combinatie met een toevallige invloed van de Pond-Dollar wisselkoers.
Summary in Dutch 297 De trends in de cacaoreeksen vallen toevallig samen met de trends in de Pond-Dollar wisselkoers, waardoor de prijstrends in de LIFFE termijncontracten worden versterkt, maar de prijstrends in de CSCE cacao termijncontracten worden afgezwakt. Verder suggereert deze casestudie een verband tussen het succes of falen van technische handelsregels en de relatieve grootte van een trend en de beweeglijkheid van een financiële tijdreeks. In de hoofdstukken 3, 4 en 5 wordt een verzameling van trend volgende technische handelsstrategieën toegepast op de koersen van verscheidene aandelen en op de indices van internationale aandelenmarkten. Twee verschillende maatstaven worden gebruikt om het resultaat van een strategie te beoordelen, namelijk het gemiddelde rendement en de Sharpe ratio. In de berekeningen wordt er gecorrigeerd voor transactiekosten. Als technische handelsregels winstgevend blijken te zijn, dan kan het zijn dat die winsten de beloning zijn voor het dragen van risico. Daarom worden er Sharpe-Lintner capital asset pricing modellen (CAPMs) geschat om deze hypothese te toetsen. Als technische handelsregels een economische significante winst opleveren na correctie voor risico en transactiekosten, dan bestaat het gevaar dat dit het resultaat is van een te uitgebreide zoektocht naar de best strategie ("data snooping"). Daarom wordt er de nul hypothese getoetst of de beste technische handelsregel daadwerkelijk superieur is ten opzichte van een passieve strategie van eenmaal kopen en niet meer verkopen, nadat er een correctie is uitgevoerd voor de zoektocht naar de beste handelsregel. Om deze hypothese te toetsen wordt er gebruik gemaakt van twee recentelijk ontwikkelde toetsen, zoals White's (2000) Reality Check (RC) en Hansen's (2001) test voor Superior Predictive Ability (SPA). Tenslotte wordt er met een recursieve methode van optimaliseren en toepassen getest of technische handelsregels daadwerkelijk een out-of-sample voorspellende kracht hebben. Bijvoorbeeld, aan het begin van elke maand wordt de technische handelsregel geselecteerd die de beste resultaten opleverde in het afgelopen half jaar en vervolgens wordt die strategie gebruikt om handelssignalen te genereren gedurende die maand. In hoofdstuk 3 wordt een verzameling van 787 trend volgende technische handelsstrategieën toegepast op de Dow-Jones Industrial Index en op alle aandelen genoteerd in de Dow-Jones Industrial Index in de periode van januari 1974 tot en met juni 2001. Omdat uit verschillende wetenschappelijke artikelen naar de voorspelbaarheid van speculatieve prijsreeksen is gebleken dat technische handelsregels een statistische significante voorspellende kracht vertonen tot het jaar 1987, maar niet in de periode daarna, wordt de steekproef opgedeeld in de twee subperioden 1973-1986 en 1987-2002. In alle perioden wordt er zowel voor het gemiddeld rendement als voor het Sharpe ratio selectiecriterium gevonden dat voor elke datareeks een technische handelsregel kan worden geselecteerd die in staat is de passieve strategie van eenmaal kopen en vasthouden te verslaan, ook
298 Samenvatting als er wordt gecorrigeerd voor transactiekosten. Bovendien wordt er, wanneer er geen transactiekosten worden opgevoerd, met behulp van het regresseren van Sharpe-Lintner CAPMs voor de meeste datareeksen gevonden dat technische handelsregels een statistisch significant bovengemiddeld rendement opleveren, zelfs na correctie voor risico. Echter, als de transactiekosten toenemen dan wordt de nul hypothese dat door technische handelsregels gegenereerde winsten een beloning zijn voor het dragen van risico, voor steeds meer datareeksen niet verworpen. Tevens wordt bij 0.25% transactiekosten voor vrijwel alle onderzochte datareeksen de nul hypothese dat de beste technische handelsstrategie niet superieur is ten opzichte van de strategie van eenmaal kopen en vasthouden, nadat een correctie is uitgevoerd voor de zoektocht naar die beste strategie, niet verworpen door de RC en de SPA-test. Tenslotte vertoont de recursieve methode van optimaliseren en toepassen van handelsregels geen voor risico gecorrigeerde out-of-sample voorspellende kracht van technische analyse. Er kan dus worden geconcludeerd dat trend-volgende technische handelsregels, na correctie voor transactiekosten, risico en de zoektocht naar de beste strategie, geen economische en statistische significante voorspellende kracht vertonen voor zowel de Dow-Jones Industrial Index als de aandelen genoteerd in de Dow-Jones Industrial Index. In hoofdstuk 4 wordt de strategieverzameling van hoofdstuk 3 toegepast op de AEXindex en op 50 aandelen genoteerd in de AEX-index in de periode van januari 1983 tot en met mei 2002. Voor zowel het gemiddeld rendement als het Sharpe ratio selectiecriterium wordt er gevonden dat voor elke datareeks een technische handelsstrategie kan worden geselecteerd die in staat is om de strategie van eenmaal kopen en vasthouden te verslaan, zelfs na correctie voor transactiekosten. Bovendien wordt er voor ongeveer de helft van de onderzochte datareeksen gevonden dat de beste strategie een statistische significante voorspellende kracht heeft, ook na correctie voor risico. Vervolgens wordt er een correctie gemaakt voor de zoektocht naar de beste technische handelsregel met behulp van de RC en de SPA-test. Als het gemiddeld rendement criterium wordt gebruikt om de beste strategie te selecteren, dan leiden beide toets procedures tot dezelfde conclusie als minstens 0.10% transactiekosten worden opgevoerd: de beste geselecteerde technische handelsregel is niet statistisch significant superieur aan de strategie van eenmaal kopen en vasthouden. Echter, als het Sharpe ratio criterium wordt toegepast, dan wordt voor ongeveer één derde van de aandelen de nul hypothese van geen superieure voorspellende kracht na correctie voor de zoektocht naar de beste strategie wel verworpen, zelfs als 1% transactiekosten worden opgevoerd. In tegenstelling tot de resultaten gevonden in hoofdstuk 3 vinden we in hoofdstuk 4 dat technische analyse toekomstige koersontwikkelingen kan voorspellen, na correctie voor transactiekosten, risico en data snooping, als het Sharpe
Summary in Dutch 299 ratio criterium wordt gebruikt om de beste strategie te selecteren. Tenslotte toont de recursieve methode van optimaliseren en toepassen van handelsregels aan dat technische analyse een out-of-sample voorspellende kracht heeft. Bovendien toont het schatten van Sharpe-Lintner CAPMs aan dat de beste recursieve methode van optimaliseren en toepassen van technische handelsstrategieën een statistische significante voor risico gecorrigeerde voorspelkracht heeft voor ongeveer 40% van de onderzochte datareeksen, na correctie voor 0.10% transactiekosten. Echter, als de kosten toenemen tot 0.50% per order, dan heeft de recursieve procedure van optimaliseren en toepassen van handelsregels geen statistische significante voorspellende kracht meer voor bijna alle onderzochte datareeksen. Er kan dus worden geconcludeerd dat technische analyse winstgevend is en een statistische significante voorspellende kracht heeft voor een groep van aandelen genoteerd in de AEX-index, alleen als de transactiekosten voldoende laag zijn. In hoofdstuk 5 wordt de verzameling van 787 technische handelsstrategieën uit hoofdstuk 3 toegepast op 50 indices van aandelenmarkten in Afrika, Azië, Europa, het Midden Oosten, Noord en Zuid Amerika en Oceanië, en op de MSCI Wereld Index in de periode van januari 1981 tot en met juni 2002. Alhoewel de helft van de indices een continue investering tegen een rentevoet niet kon verslaan, wordt er net als in de hoofdstukken 3 en 4 voor beide selectiecriteria gevonden dat voor elke index een technische handelsregel kan worden geselecteerd die de passieve strategie van eenmaal kopen en vasthouden kan verslaan, ook als er gecorrigeerd wordt voor transactiekosten. Bovendien wordt er voor de helft van de indices gevonden dat de beste strategie een statistische significante voor risico gecorrigeerde voorspellende kracht heeft, zelfs na correctie voor 1% transactiekosten. Echter, als er tevens wordt gecorrigeerd voor de zoektocht naar de beste strategie, dan verwerpen zowel de RC als de SPA-test bij 0.25% transactiekosten voor de meeste aandelenindices niet de nul hypothese dat de beste strategie geselecteerd door het gemiddeld rendement criterium geen superieure voorspellende kracht heeft. Net als in hoofdstuk 4 worden er andere resultaten gevonden voor het Sharpe ratio criterium: voor een kwart van de indices, voornamelijk die in Azië, wordt de nul hypothese van geen superieure voorspellende kracht dan wel verworpen. Ook de recursieve methode van optimaliseren en toepassen van technische handelsregels toont aan dat technische analyse out-of-sample voorspelwinsten kan genereren, voornamelijk voor aandelenindices in Azië, Latijns Amerika, het Midden Oosten en Rusland, zelfs na implementatie van transactiekosten. Echter, voor aandelenindices in de VS, Japan en de meeste West Europese landen is de recursieve methode van optimaliseren en toepassen van technische handelsregels niet winstgevend als er een klein beetje transactiekosten worden opgevoerd. Tenslotte, zodra er CAPMs worden geschat, wordt er voor voldoende hoge transactiekosten gevonden
300 Samenvatting dat de trend-volgende handelsstrategieën geen statistische significante voor risico gecorrigeerde out-of-sample voorspellende kracht vertonen voor bijna alle indices. Alleen voor voldoende lage transactiekosten (< 0.25% per order) wordt er een economische en statistische significante voor risico gecorrigeerde out-of-sample voorspellende kracht gevonden voor trend-volgende technische handelsstrategieën toegepast op de indices van de aandelenmarkten in Azië, Latijns Amerika, het Midden Oosten en Rusland. Uit de resultaten van hoofdstuk 2 kan worden geconcludeerd dat een toevallig samenspel van economische factoren er voor kan zorgen dat technische analyse een schijnbaar voorspellende kracht kan vertonen. Uit de resultaten van hoofdstuk 3 blijkt dat met het toepassen van technische analyse op de Amerikaanse aandelenmarkt geen statistisch significant bovengemiddeld rendement kan worden behaald. Aandelen op de Nederlandse aandelenmarkt lijken wel enigszins voorspelbaar te zijn, zo blijkt uit hoofdstuk 4, maar transactiekosten doen de meeste positieve resultaten teniet. Na correctie voor transactiekosten, risico en de zoektocht naar de beste strategie, wordt in hoofdstuk 5 aangetoond dat technische analyse winstgevend is en een statistische significante voor risico gecorrigeerde out-of-sample voorspellende kracht heeft in de opkomende markten in Azië, het Midden Oosten, Rusland en Zuid Amerika. Echter, dit geldt alleen voor voldoende lage transactiekosten. Namelijk, voor transactiekosten groter dan of gelijk aan 0.50% per order worden er geen tot weinig significante resultaten gevonden. De conclusie van dit proefschrift is dan ook dat voor alle onderzochte financiële datareeksen de zwakke vorm van de EMH niet zondermeer verworpen kan worden door het toepassen van trend-volgende technische handelsstrategieën, nadat er is gecorrigeerd voor voldoende transactiekosten, risico, de zoektocht naar de beste strategie en out-of-sample voorspellen. In hoofdstuk 6 wordt een theoretisch financieel markt model ontwikkeld met heterogeen adaptief lerende beleggers. De beleggers kunnen kiezen uit een fundamentele en een technische handelsregel. De fundamentele regel voorspelt dat de koers met een bepaalde snelheid terugkeert naar de fundamentele of intrinsieke waarde, terwijl de technische handelsregel is gebaseerd op voortschrijdende gemiddelden. Het model in hoofdstuk 6 is een uitbreiding van het Broek en Hommes (1998) heterogene agenten model, omdat het aan de verzameling van voorspelregels waaruit de agenten kunnen kiezen een realistische technische handelsregel gebaseerd op voortschrijdende gemiddelden toevoegt. Het model wijkt af door de aanname van relatieve risico aversie, zodat beleggers die dezelfde voorspelregel kiezen hetzelfde percentage van hun vermogen investeren in het risicovolle goed. Het lokale dynamische gedrag van het model rond het fundamentele evenwicht wordt bestudeerd door het variëren van de waarden van de modelparameters. Een mix van theoretische en numerieke methoden wordt gebruikt om de dynamica te analyseren.
Summary in Dutch 301 In het bijzonder wordt aangetoond dat het fundamentele evenwicht instabiel kan worden als gevolg van een Hopf bifurcatie. De interactie tussen fundamentalisten en technische analisten kan er dus toe leiden dat de koers afwijkt van de fundamentele waarde en grote schommelingen vertoont. In deze heterogene wereld zijn fundamentalisten niet in staat om technische analisten uit de markt te drijven, maar fundamentalisten en technische analisten blijven voor altijd naast elkaar bestaan en hun relatieve invloed varieert door de tijd.