Beleggen in vastgoed binnen de Europese Monetaire Unie

Maat: px
Weergave met pagina beginnen:

Download "Beleggen in vastgoed binnen de Europese Monetaire Unie"

Transcriptie

1 Academiejaar UNIVERSITEIT ANTWERPEN FACULTEIT TOEGEPASTE ECONOMISCHE WETENSCHAPPEN Beleggen in vastgoed binnen de Europese Monetaire Unie Matt Meeusen & Isabelle Moens Meesterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van: Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen Bedrijfskunde Promotor: Prof. dr. Marc De Ceuster

2

3 Academiejaar UNIVERSITEIT ANTWERPEN FACULTEIT TOEGEPASTE ECONOMISCHE WETENSCHAPPEN Beleggen in vastgoed binnen de Europese Monetaire Unie Matt Meeusen & Isabelle Moens Meesterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van: Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen Bedrijfskunde Promotor: Prof. dr. Marc De Ceuster

4 Voorwoord Het uitwerken van deze meesterproef kan worden beschouwd als het finale werk van onze opleiding Toegepaste Economische Wetenschappen, major Financiering. Het kiezen van vastgoed als onderzoeksdomein voor dit werk is voortgekomen uit onze interesse voor de financiële wereld, evenals onze belangstelling voor de actualiteit en hedendaagse thema s. Het uitwerken van deze meesterproef heeft ons in de loop der maanden talrijke inzichten doen verwerven. Toch moet gezegd worden dat het niet steeds even vanzelfsprekend was. Er zijn bij deze enkele personen die we via deze weg willen bedanken, die ons hebben bijgestaan om een volwaardig eindresultaat te bekomen. Onze oprechte dank aan professor De Ceuster voor de tijd en energie die hij besteedde aan aanbevelingen en verbeteringen van onze meesterproef gedurende het gehele academiejaar. Verder danken we ook onze ouders voor de onvoorwaardelijke steun die zij de afgelopen vier jaar op alle vlakken hebben geboden, elk moment van de dag. Zowel de financiële ondersteuning om deze studies te kunnen verwezenlijken, als de motivatie en steun in elk diepte en hoogtepunt. Ook onze beide partners en vrienden willen we bedanken voor hun geduld, hun zinvolle raad en de broodnodige momenten van ontspanning. 1

5 Abstract Vastgoed is één van de oudste beleggingsvormen op aarde. Wetenschappelijk onderzoek naar vastgoed is echter veel recenter van aard. Het onderzoek blijft echter sterk beperkt tot de Verenigde Staten. Dit omwille van het feit dat er uitgebreide data beschikbaar zijn over de Amerikaanse directe vastgoedmarkt. Europa heeft hierin een stevige achterstand. Deze meesterproef tracht het probleem van gebrek aan data te omzeilen door te focussen op de indirecte vastgoedmarkt binnen de Europese Monetaire Unie. Het toepassen van de hedged REIT rendementen -methode op de indirecte vastgoedmarkt levert gegevens om wetenschappelijk onderzoek mogelijk te maken, hoewel deze gegevens nog als ontoereikend kunnen worden beschouwd. Met de bekomen data construeert deze meesterproef vier verschillende vastgoedportefeuilles waarbij specifieke aandacht wordt besteed aan de Bayes-Stein portefeuille die de schattingsfout van inputparameters tracht te minimaliseren. De tangency portefeuille vertoont hierbij de beste Sharpe ratio gevolgd door de Bayes- Stein portefeuille. De slechtst presterende risico-rendement portefeuille is de gelijk gewogen portefeuille. 2

6 INHOUDSTAFEL LIJST VAN TABELLEN... 6 LIJST VAN FIGUREN... 7 LIJST VAN AFKORTINGEN... 9 INLEIDING DEEL 1. STRUCTUUR VAN DE VASTGOEDMARKT HOOFDSTUK 1. BELEGGEN IN VASTGOED Vastgoed als beleggingscategorie Direct versus indirect vastgoed HOOFDSTUK 2. DIVERSIFICATIE Type Demografie, geografie en economie Grootte Steden en randsteden Diversificatievoordeel binnen een portefeuille HOOFDSTUK 3. INTERNATIONALE DIVERSIFICATIE Direct vastgoed Indirect vastgoed Structurele breuken en hun impact op internationale diversificatie Empirisch onderzoek België - Duitsland Duitsland -Italië Kritische reflectie Conclusie DEEL 2. VAN INDIRECTE NAAR 'WERKELIJKE' VASTGOEDRENDEMENTEN HOOFDSTUK 4. DIRECT EN/OF INDIRECT VASTGOED Data

7 4.1.1 Direct vastgoed Indirect vastgoed Focus werkelijke vastgoedrendementen HOOFDSTUK 5. WERKELIJK VASTGOED EMU: HEDGED REIT RENDEMENTEN Smoothing bij direct vastgoed Indirect vastgoedrendementen als proxy Werkelijke vastgoedrendementen HOOFDSTUK 6. EMPIRISCH: WERKELIJKE RENDEMENTEN EMU Construeren van de hedged REIT-index voor België Bepalen van de hedge ratio Meerdere hedge ratio s omwille van structurele breuken Andere EMU-landen Hedged REIT-index - resultaten Kritische reflectie op de resultaten Voordelen Nadelen DEEL 3. CONSTRUEREN VAN EEN PORTEFEUILLE VASTGOED HOOFDSTUK 7. SCHATTINGSRISICO Problemen met de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) Aanpak van Estimation Risk Methodologie Keuze van de data Tijdsperiode Geografische reikwijdte Exces versus ruwe rendementen Nominaal versus reëel rendement HOOFDSTUK 8. EMPIRISCHE ANALYSE Estimation Error Hedged exces rendementen

8 8.3 Berekening van de vier portefeuilles Resultaten Kritische reflectie Conclusie DEEL 4. CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN HOOFDSTUK 9. REFLECTIE HOOFDSTUK 10. CONCLUSIE HOOFDSTUK 11. AANBEVELINGEN BIBLIOGRAFIE

9 LIJST VAN TABELLEN Tabel 1.1 Voordelen en nadelen van direct en indirect vastgoed. p.17 Tabel 2.1 Diversificatie volgens economische of geografische regio. p.20 Tabel 3.1 Internationale diversificatie binnen direct vastgoed. p.26 Tabel 3.2 Internationale diversificatie binnen indirect vastgoed. p.28 Tabel 5.1 Indirect vastgoed als proxy voor direct vastgoed p.47 Tabel 5.2 Unsmoothed en hedged rendementen. p.49 Tabel 6.1 A Correlatie EPRA-rendementen aandelen, periode p.59 Tabel 6.1 B Correlatie hedged EPRA-rendementen aandelen, p.60 periode Tabel 6.2 Volatiliteit hedged REIT-index & NCREIF. p.63 Tabel 8.1 Karakteristieken van de vier diverse portefeuilles, p.87 periode

10 LIJST VAN FIGUREN Figuur 2.1 De efficiënte set. p.22 Figuur 3.1 Verandering in correlatie Hong Kong Singapore, p.31 periode Figuur 3.2 Verandering in correlatie België Duitsland p.33 (driejaarlijks window), periode Figuur 3.3 Absolute correlatie België Duitsland (driejaarlijks window), p.33 periode Figuur 3.4 Verandering in correlatie Italië Duitsland (driejaarlijks window), p.35 periode Figuur 3.5 Absolute correlatie Italië Duitsland (driejaarlijks window), p.35 periode Figuur 3.6 Absolute correlatie België Duitsland (jaarlijks window), p.37 periode Figuur 3.7 Absolute correlatie Italië Duitsland (jaarlijks window), p.37 periode Figuur 6.1 Correlatie EPRA BEL20, periode p.53 Figuur 6.2 Hedge ratio België, periode p.54 Figuur 6.3 Hedge ratio per land, periode p.57 Figuur 6.4 Correlatie (hedged & unhedged) EPRA BEL20, p.59 periode Figuur 6.5 Vergelijking direct vastgoed model. p.62 7

11 Figuur 8.1 Percentueel verschil van de rendementen, p.79 varianties en covarianties. Figuur 8.2 Maandelijks exces rendement per land, periode p.81 Figuur 8.3 Vergelijking historische input Bayes-Stein input, p.86 periode Figuur 8.4 Maandelijks rendement van de diverse portefeuilles, p.87 periode Figuur 8.5 Sharpe ratio van de diverse portefeuilles, periode p.87 Figuur 8.6 Gewicht per land gelijk gewogen portefeuille p.89 minimum-variantie portefeuille, periode Figuur 8.7 Gewicht per land tangency portefeuille Bayes-Stein p.90 portefeuille, periode

12 LIJST VAN AFKORTINGEN BSP CAPM EMU EPRA EURIBOR EWP GPR IPD LIBOR MPT MVP NAREIT NCREIF REIT TP VBA VK VS Bayes-Stein Portefeuille Capital Asset Pricing Model Europese Monetaire Unie European Public Real Estate Association European Interbank Offered Rate Equally Weighted Portefeuille Global Property Research Investment Property Databank London Interbank Offered Rate Moderne Portefeuille Theorie Minimum-Variantie Portefeuille National Association of Real Estate Investment Trusts National Council of Real Estate Investment Fiduciaries Real Estate Investment Trust Tangency Portefeuille Visual Basic for Applications Verenigd Koninkrijk Verenigde Staten 9

13 INLEIDING Het begrip vastgoed wordt vaak gelinkt aan het kopen van een eigen woonst. Het kopen van een dergelijke woning zorgt ervoor dat vastgoed deel uitmaakt van je beleggingsportefeuille. Naast vastgoed bestaan er uiteraard alternatieve beleggingscategorieën om de portefeuille aan te vullen en te diversifiëren zoals aandelen, obligaties en andere waardepapieren. Vastgoed is met andere woorden een begrip van alle tijden waarbij bijna iedereen betrokken is, in mindere of in meerdere mate. Hoewel de recente kredietcrisis het enthousiasme voor vastgoed heeft getemperd, heeft het de belangstelling ervoor tegelijkertijd versterkt. Deze paradox, samen met onze interesse in een actueel onderwerp, hebben ervoor gezorgd dat de keuze van vastgoed als onderwerp voor deze meesterproef naar voor is geschoven. Deel 1 van deze meesterproef tracht een algemeen beeld te geven van de vastgoedmarkt en haar structuren. Dit is van essentieel belang om een geïntegreerd beeld te krijgen van de vastgoedmarkt en een correct inzicht in datgene wat verder in deze meesterproef zal worden onderzocht. Afgezien van de feitelijke marktstructuur die in hoofdstuk 1 aan bod komt, is het een feit dat vastgoed niet één welomschreven begrip vormt. Er zijn talloze methodes om vastgoed te onderscheiden en op die manier binnen het vastgoedsegment sterk te diversifiëren. Zo kan onder andere een opdeling gemaakt worden op basis van type, grootte en geografie. Deze discussie wordt gevoerd in hoofdstuk 2. Hoofdstuk 3 zal deze diversificatie uitbreiden op internationaal niveau, waarbij bijkomende aandacht wordt besteed aan de impact die structurele breuken zoals een verandering in politiek regime hebben op het diversificatiepotentieel. Gezien vastgoed als beleggingscategorie in se een zeer ruime materie is, is het nodig om in het uitgebreide aanbod in literatuur een keuze te maken. Na overleg met professor De Ceuster en grondige data-analyse werd besloten te focussen op twee van de vele kwesties waarmee de vastgoedmarkt te maken heeft. 10

14 De eerste kwestie zal worden onderzocht in deel 2 van deze meesterproef en betreft de meest toepasselijke manier om rendementen in vastgoed te berekenen. In hoofdstuk 4 wordt de keuze tussen datagegevens uit de directe en indirecte vastgoedmarkt naar voor geschoven. Hoe deze data vervolgens moeten worden bewerkt om een getrouw beeld te krijgen van de werkelijke vastgoedrendementen komt in hoofdstuk 5 aan bod. Het gaat hier dan meer bepaald over het unsmoothen van direct vastgoed en het hedgen van indirect vastgoed. Hoofdstuk 6 vormt een empirisch gedeelte waarin de beschreven techniek van het hedgen zal worden toegepast op gegevens voor de Europese Monetaire Unie (EMU). De tweede kwestie komt in deel 3 van deze meesterproef aan bod. De gegevens verkregen in hoofdstuk 6 zullen worden gebruikt om de constructie van een portefeuille vastgoed te repliceren. Hierbij wordt dan als vraag gesteld in hoeverre schattingsrisico een impact heeft op een gediversifieerde portefeuille internationaal vastgoed. Zo beschrijft hoofdstuk 7 wat het schattingsrisico nu eigenlijk inhoudt en welke methodologie kan worden gebruikt om het schattingsrisico weg te werken. De gegevens die in hoofdstuk 6 tot stand zijn gekomen vormen vervolgens de basis voor een empirisch hoofdstuk 8 waarin de constructie van verschillende vastgoedportefeuilles aan bod komt. Hierbij wordt de gelijk gewogen portefeuille, de minimum-variantie portefeuille, de optimale tangency portefeuille en de Bayes-Stein portefeuille onder de loep genomen. Deze laatste zal de schattingsfout in rekening brengen waaraan de inputparameters onderhevig zijn. Het laatste deel (deel 4) zal zich buigen over de algemene conclusies en verdere aanbevelingen voor eventueel toekomstig onderzoek. Aan de hand van de concepten die in deze vier delen worden bestudeerd wordt getracht een zo volledig mogelijk antwoord te geven op de onderzoeksvraag die de rode draad vormt binnen deze meesterproef. Wat is de invloed van imperfecties zoals 11

15 een tekort aan data en het schattingsrisico op een optimale portefeuille vastgoed binnen de EMU? 12

16 DEEL 1 STRUCTUUR VAN DE VASTGOEDMARKT 13

17 Elke beleggingsmarkt heeft haar unieke karakteristieken. Het is belangrijk een inzicht te krijgen in deze unieke eigenschappen en structuren om een volledig begrip te krijgen van elke aparte markt. Ook bij de vastgoedmarkt is dit niet anders. Op basis van grondig literatuuronderzoek geeft deel 1 van deze meesterproef een introductie op de vastgoedmarkt. Het eerste onderscheid dat hier gemaakt wordt is dat tussen de directe meest gekende vastgoedmarkt en de afgeleide indirecte vastgoedmarkt. Na deze introductie in hoofdstuk 1, beoogt hoofdstuk 2 een verdere segmentatie van de vastgoedmarkt volgens type, grootte, demografie, geografie, economie, enz. Op basis van de verschillende segmenten die hier aan bod komen kan men de diversificatie binnen de vastgoedklasse optimaliseren. Op internationaal vlak is vastgoeddiversificatie ook sterk aanwezig, zeker nu de afgelopen decennia globalisering het modewoord geworden is. In lijn met deze trend is hoofdstuk 3 opgesteld, met bijkomende aandacht voor verschillen in diversificatie tussen direct en indirect vastgoed. Ook structurele breuken, die deze diversificatie beïnvloeden, worden met een kritisch oog onderzocht. 14

18 HOOFDSTUK 1. BELEGGEN IN VASTGOED Een eerste ruwe opdeling van de structuur van de vastgoedmarkt wordt hier verder uiteengezet. Hoewel de verdeling slechts zeer algemeen is, is zij van groot belang voor de verdere inhoud van en onderzoek in deze meesterproef. 1.1 Vastgoed als beleggingscategorie Vastgoed is een onderwerp dat de afgelopen decennia gaandeweg meer en meer succes kende als thema in de beleggingspraktijk. Het onderscheidt zich van aandelen en obligaties doordat het een reëel actief is. Verder zijn ook de theorievorming en cultuur in de vastgoedwereld anders. Vastgoed neemt meer dan 50% van de rijkdom op aarde voor zich. Vooraleer dieper ingaan wordt op vastgoed als een beleggingscategorie moeten begrepen worden wat er precies bedoeld wordt met een beleggingscategorie (Anhamm et al., 2003). Het concept van beleggen wordt gezien als het aanschaffen van vermogenstitels, met als doel opbrengsten behalen in de toekomst. Men spreekt dan van een beleggingscategorie indien er sprake is van een continue stroom van waarde met unieke economische eigenschappen. Vastgoed ten behoeve van verhuur, volledig gefinancierd met eigen vermogen kan dus beschouwd worden als een beleggingscategorie. In principe wordt onder de term vastgoed zowel de grond als de bijbehorende opstallen gerekend (zoals gebouwen) (Anhamm et al., 2003). 15

19 1.2 Direct versus indirect vastgoed Indirect vastgoed is, net zoals het direct vastgoed, aan verschillende definities onderhevig. Van Gool, Jager en Weisz (2001) zien een indirecte belegging als een belegging waarbij de belegger noch een meerderheidsbelang, noch zeggenschap over het management kan uitoefenen. In de Verenigde Staten is dit indirect vastgoed vooral bekend onder de vorm van Real Estate Investment Trusts (REITs). Ze bestaan al sinds 1960, maar het is slechts simultaan met de bloei en opgang van beursintroducties in de jaren 90 dat zij daadwerkelijk aan populariteit winnen en vervolgens een explosieve groei kenden (Geltner & Ling, 2006). In België neemt dit indirect vastgoed vooral de vorm aan van bevaks en vastgoedcertificaten. Bij deze vastgoedcertificaten is het belangrijk op te merken dat zij ophouden te bestaan, wanneer het onderliggend vastgoed op de markt wordt verhandeld (Financiële Informatie, 2008). Deze indirecte beleggingsvorm kent veel voordelen in vergelijking met direct beleggen in vastgoed. Zo verlaagt de drempel van minimale kapitaalinbreng enorm. Door de grote specialisatie van de maatschappijen die deze vastgoedfondsen beheren is kennis en kunde gecentraliseerd. Dat indirect vastgoed het probleem van de fysieke ondeelbaarheid en de hoge kapitaalinbreng oplost, leidt tot een verhoogde liquiditeit in vergelijking met directe vastgoedbeleggingen. Daarenboven doet deze verlaagde drempel van kapitaalinbreng het potentieel voor diversificatie doen toenemen (Schütte, Schoonhoven, & Domans-Budé, 2002). Maar ook de indirecte vorm van beleggen in vastgoed brengt nadelen met zich mee. Zo is er een sterk verminderde invloed op het acquisitie- en exploitatiebeleid. Bovendien zijn de koersen van deze fondsen sterker gecorreleerd met de algemene aandelenmarkt dan met de waarde van een directe vastgoedbelegging, wat het potentieel tot risicospreiding door diversificatie in een portefeuille sterk vermindert (Briddell, 2010). Op het concept van indirect vastgoed zal later in dit werkstuk verder 16

20 worden ingegaan. Tabel 1.1 geeft een overzicht van de voor- en nadelen van beleggen in direct en indirect vastgoed. Tabel 1.1 Voordelen en nadelen van direct en indirect vastgoed. Bron: Briddell (2010) 17

21 HOOFDSTUK 2. DIVERSIFICATIE De idee dat binnenin de activaklasse aandelen kan worden gediversifieerd, kan evenwel worden uitgebreid tot de activaklasse vastgoed. Terwijl aandelen vooral variëren op basis van grootte (marktkapitalisatie) en sector, kent vastgoed een ruimer vertrekpunt voor diversificatie. Vastgoed verschilt op basis van type, op basis van demografische, geografische en economische regio, op basis van grootte en op nabijheid aan een stedelijk gebied (Seiler, Webb, & Myer, 1999). In hoofdstuk twee wordt er een kort overzicht gegeven van de diversificatie binnen de activaklasse vastgoed. De studie van Seiler et al. (1999) wordt gebruikt als leidraad doorheen hoofdstuk Type Vastgoed is geen homogene groep van onroerend goed. Als een beginpunt voor diversificatie zijn er verschillende types te onderscheiden zoals onbebouwde grond en commercieel, residentieel of industrieel vastgoed. De meeste institutionele investeerders beleggen in meerdere types vastgoed omdat ze zich bewust zijn van de diversificatievoordelen die hieraan verbonden zijn. Deze bewustwording is sterker geworden doorheen de tijd. In 1984 vindt Webb dat ongeveer 61% van de institutionele investeerders diversifiëren volgens type vastgoed. Later onderzoek gevoerd door Louargand in 1992 bevestigt dat men steeds meer belangstelling begint te tonen voor het diversifiëren volgens type doorheen de tijd. Hij komt tot de vaststelling dat 89% van de institutionele investeerders beleggen in verschillende types vastgoed (Seiler et al., 1999). 18

22 2.2 Demografie, geografie en economie Niet alleen diversificatie volgens type vastgoed is mogelijk. Men kan de portefeuille ook diversifiëren door gebruik te maken van vastgoed dat demografische, geografische of economische verschillen vertoont. Miles en McCue (1982) zijn de eerste die naast type ook diversificatiemogelijkheden op basis van geografische spreiding onderzoeken. Zij concludeerden dat diversificatie volgens type efficiënter was dan diversificatie volgens geografische regio. Hartzell, Hekman en Miles (1986) voeren een gelijkaardige maar uitgebreidere studie uit. Zij besluiten na onderzoek het tegenovergestelde en beweren dat geografische diversificatie meer mogelijkheden biedt dan diversificatie volgens type. Vele auteurs sluiten zich hierbij aan. Glascock en Kelly (2005) concluderen bijvoorbeeld hetzelfde maar gaan in hun onderzoek de internationale toer op. Zij vonden dat het type vastgoed slechts 4% van de variantie van een nationale REIT-index verklaart. Omwille van dit kleine effect is het internationaal veel nuttiger te differentiëren op basis van de karakteristieken van een land dan op basis van het type vastgoed (Glascock & Kelly, 2007). Zo worden prijsevoluties op nationale basis beïnvloed van het specifieke woonbeleid van dat land. Regio s met verschillende belastingregimes hebben een verschillende impact op de prijzen (Bardhan, Datta, Edelstein, & Kim, 2003; Golland & Boelhouwer, 2002). Mensen zijn echter ook geïnteresseerd in werkgelegenheid. Voor regio s waar er veel opportuniteiten zijn inzake werkgelegenheid liggen de prijzen van vastgoed opmerkelijk hoger (Berg, 2002). Garreau (1981) komt als eerste met het concept dat het niet zozeer de geografische regio s (landen) op zich zijn die een belangrijk potentieel tot diversificatie bieden, maar dat het eerder de onderliggende economische verschillen tussen die geografische regio s zijn die belangrijk zijn voor een gediversifieerde portefeuille. Er zijn bijvoorbeeld duidelijke economische verschillen tussen het noordwesten en het zuidwesten van de VS. De economie van het zuidwesten van de VS blijkt gebaseerd te zijn op gas en olie terwijl het noordwesten en het midden van Amerika economisch veelal afhankelijk zijn van de auto- en staalproductie. De variatie in economische bezigheden heeft dan een impact op de specificaties en karakteristieken van het beschikbare vastgoed. De aanwezigheid van infrastructuur voor mobiliteit werkt ook in 19

23 op de prijzen. Daar waar mobiliteit goed uitgebouwd is, reageren de prijzen van vastgoed positief (Alonso, 1965; Evans, 1973; Haig, 1926; Muth, 1969; Thünen, 1826). Bovendien reduceren hogere mobiliteitskosten de prijzen van het vastgoed (Miller, 1982) terwijl openbaar vervoer dan weer een positieve impact op de vastgoedprijzen heeft (Bajic, 1983; Cheshire & Sheppard, 1995; So, Tse, & Ganesan, 1997; RICS, 2002;). Verwachte (toekomstige) verbeteringen inzake mobiliteit hebben een onmiddellijke impact op de vastgoedprijzen (Engel, Fischer, & Galetovic, 2005; Yiu & Wong, 2005). De vraag of het nu de geografische (Miles & McCue, 1982), of economische (Garreau, 1981) regio s zijn die van belang zijn in het diversificatievraagstuk is door verscheidene auteurs onderzocht. Tabel 2.1 geeft een overzicht van deze literatuur. Tabel 2.1 Diversificatie volgens economische of geografische regio. Bron: Seiler et al. (1999), eigen verwerking Deze tabel toont aan dat de algemene overtuiging heerst dat economische diversificatie belangrijker is dan geografische. Ook later onderzoek wijst uit dat het eerder de economische regio s zijn die van belang zijn dan de geografische (Seiler et al., 1999). Ook demografie biedt mogelijkheden tot diversificatie. De groei van de bevolking (zowel in termen van nataliteit als immigratie) en de levenskwaliteit zijn positief 20

24 gecorreleerd met de prijzen van vastgoed, hoewel de effecten van migratie complexer zijn dan voorgaande vereenvoudigde gedachte (Magnusson & Turner, 2003). De aanwezigheid van autochtonen kan de prijzen zowel in positieve als negatieve zin beïnvloeden, afhankelijk van de omstandigheden (MacPherson & Sirmans, 2001). 2.3 Grootte De belangrijkste inputs in de moderne portefeuille theorie (MPT) model zijn rendement, risico en correlaties. Type en economische diversificatie focussen vooral op het verminderen van het non-systematische risico om zo de efficiënte set te verbeteren. De efficiënte set kan echter ook verbeterd worden door de focus te leggen op het rendement. De grootte van het vastgoed heeft een impact op het rendement (Roulac, 1976). Roulac (1976) legt de nadruk op het feit dat de markt voor vastgoed van een grote omvang slechts toegankelijk is voor een beperkt aantal kapitaalkrachtige spelers. Dat beperkt aantal spelers impliceert op zijn beurt een zeer illiquide markt. Investeerders in deze activa willen daarvoor een compensatie die ze vinden in hogere rendementen. Miles en Esty (1982) wijzen dit hoger rendement niet enkel toe aan de beperkte liquiditeit van deze markt, maar ook aan het feit dat er schaalvoordelen worden gecreëerd bij het investeren in vastgoed van dergelijke omvang. Hartzell, Hekman en Miles (1986, 1987) argumenteren dat eigendom van een grotere omvang ook een groter aantal huurders kent. Een enkele bewoner verliezen heeft dus minder impact op grote eigendommen, dan op eigendommen van een kleinere omvang (Seiler et al., 1999). 21

25 2.4 Steden en randsteden Pagliari, Webb en Del Casino (1995) gaan verder en stellen voor om het diversificatiepotentieel van vastgoed te bekijken op basis van het feit of het gelokaliseerd is in een stad of in plaatsen net buiten de stad (zogenaamde randsteden ). Dit zou een extra basis voor diversificatie kunnen betekenen. Over dit nieuwe gedachtegoed bestaat er ondertussen wat meer academische literatuur en Fik, Ling en Mulligan (2003) bewijzen dat de waarde van het vastgoed gelinkt is aan de afstand tot een economisch centrum (stad). Brounen en Huij (2004) trekken dezelfde conclusie na een onderzoek van de Nederlandse vastgoedmarkt. Een gelijkaardige studie is ook uitgevoerd in België door De Bruyne en Van Hove (2006) waarin wederom hetzelfde wordt geconcludeerd. 2.5 Diversificatievoordeel binnen een portefeuille Figuur 2.1 De efficiënte set. Bron: Hottlet, Jacobs, Meeusen, & Moens (2009) Diversificatie impliceert dat men zich niet focust op één specifieke activaklasse. Bij diversificatie zorgt de investeerder ervoor dat hij belegt in verschillende activa en effecten, waardoor het risico verspreid en dus ook verminderd- zal worden. Deze risicovermindering zal aanzienlijker worden naarmate de correlatie tussen de effecten negatief wordt (optimaal = -1) (Bodie, Kane, & Marcus, 2009). In figuur 2.1 wordt duidelijk dat individuele effecten vaak een betrekkelijk laag rendement hebben, 22

26 gepaard met een relatief hoog risico. Door te diversifiëren wordt duidelijk dat de portfolio naar het noordwesten wordt verschoven, hetgeen zowel qua risico en rendement een gunstige aanpassing is. Optimale portefeuilles zoals de minimumvariantie portefeuille en de tangency portefeuille kunnen vervolgens berekend worden (Bodie, Kane, & Marcus, 2009). Hier wordt echter dieper op ingegaan in hoofdstuk 7. 23

27 HOOFDSTUK 3. INTERNATIONALE DIVERSIFICATIE Het onderwerp van diversificatie op basis van geografische, of beter, economische regio s door Seiler et al. (1999) werd al aangehaald in deze meesterproef ( 2.2 Demografie, geografie en economie ). De discussie blijft in deze studie echter beperkt tot de Verenigde Staten. De globalisatie van de financiële markten geeft echter een signaal dat onderzoek niet beperkt mag blijven tot één land. Hoewel internationale diversificatie steeds populairder wordt, is het slechts sinds de laatste twee decennia dat de literatuur hieraan meer aandacht besteedt (Wilson & Zurbruegg, 2003). Hoe meer markten geïntegreerd zijn, des te minder voordeel diversificatie met zich meebrengt als deze markten gedreven worden door dezelfde economische en financiële stimuli. Een portefeuillemanager is er dus niet enkel bij gebaat te weten hoe sterk de correlatie is tussen verschillende activa zoals aandelen, vastgoed, obligaties, enz. Hij moet weten hoe sterk de correlatie is tussen de binnenlandse markt voor een bepaald actief en de buitenlandse markt voor datzelfde actief. Indien de binnenlandse vastgoedmarkt sterk geïntegreerd en gecorreleerd is met de buitenlandse vastgoedmarkt, dan zal de opportuniteitswinst - verbonden aan buitenlandse diversificatie - sterk afnemen. Hoe kleiner de correlatie, des te beter het resultaat van diversificatie (Eichholtz, 1996). 3.1 Direct vastgoed Bij het vergelijken van de internationale directe vastgoedmarkten op hun potentieel voor diversificatie komen veel onzekerheden kijken. Zo moet er bijvoorbeeld notie worden genomen van het wisselkoersrisico. De meeste studies veronderstellen dat de rendementen van het direct internationaal vastgoed ofwel niet afgedekt gehedged zijn tegen het wisselkoersrisico, ofwel volledig gehedged zijn. De meeste financiële instrumenten, ontwikkeld om een wisselkoersrisico te hedgen, zijn echter ontworpen voor gebruik op korte termijn en zijn dus handig om in aandelen (dus ook REITs), obligaties en cash te investeren. Gegeven dat een directe investering in vastgoed 24

28 meestal een investering op langere termijn is, zijn diezelfde instrumenten dus minder geschikt als bescherming tegen het wisselkoersrisico voor direct vastgoed (Sirmans & Worzala, 2003). Vervolgens vereist investeren in direct vastgoed - net zoals bij een investering in de thuismarkt - een grote initiële investering die niet voor iedereen haalbaar is en vaak zelfs bij portefeuillemanagers een grote hap uit het beschikbare budget neemt. Daarnaast is ook hier de lage liquiditeit opnieuw een zorg en zijn er hoge transactiekosten en onderhoudsuitgaven. Ten slotte is er marktexpertise nodig over de markt waarin men investeert (Wilson & Zurbruegg, 2003). De verschillende studies die er in de loop van de jaren zijn uitgevoerd leveren echter een onzuiver beeld over de voordelen van internationale diversificatie. De meningen zijn namelijk sterk verdeeld. Tabel 3.1 geeft een overzicht van de literatuur die dit vraagstuk bekijkt vanuit de MPT-theorie. 25

29 Aanmoedigen van internationale diversificatie in direct vastgoed Auteur Datum Antwoord Conclusie Ross en Webb 1985 Ja Vastgoed heeft een lager algemeen risico dan de traditionele financiële activa. Newell en Webb 1996 Ja Nadat de schattingen voor het risico naar boven zijn bijgesteld met 34% tot 47% voor 'smoothing' en nadat het wisselkoersrisico in rekening is gebracht biedt internationale diversificatie in vastgoed nog steeds een groter voordeel in vergelijking met aandelen. Pagliari, Webb 1997 Ja Nationale vastgoedindexen hebben verschillende samenstellingen Canter en Lieblich volgens type. Deze auteurs splitsen de index dan ook op in verschillende sectoren. Internationale diversificatievoordelen blijken te verschillen van sector tot sector. In het algemeen concluderen ze dat diversificatie voordelig is voor de gemiddelde Amerikaanse investeerder. McAllister 1999 Ja Deze studie besluit dat vastgoed minder internationaal geïntegreerd is dan bijvoorbeeld aandelen of obligaties. Bovendien vormt de globalisatie een impuls tot internationale diversificatie. Chua 1999 Ja Na gecorrigeerd te zijn voor 'smoothing' en voor hogere transactiekosten van direct vastgoed is internationale diversificatie nog steeds voordelig. Hammes en Chen 2005 Ja Uit onderzoek van 13 Europese landen concluderen ze dat diversificatie over de grenzen heen voordelig is. Hastings en Nordby 2007 Ja Een globale portefeuille presteert beter dan één met focus. De Wit 2009 Ja Factoren eigen aan een regio (land) zijn een belangrijkere bron van diversificatie dan factoren zoals type of grootte van het vastgoed. Ziobrowski en Curcio 1991 Nee Er zijn voordelen verbonden aan internationale diversificatie van vastgoed, echter, wisselkoersrisico's doen dit voordeel helemaal verdwijnen. Ziobrowski en Boyd 1991 Nee Uitgebreide analyse op Ziobrowski en curcio (1991) waarbij de impact van een hefboomwerking wordt getest. Dit is een manier om het wisselkoersrisico te doen afnemen, maar dit verhoogde de normale financiële risico's zodanig dat internationale diversificatie geen voordeel meer opleverde. Ziobrowski en 1993 Nee Het gebruik van opties om het wisselkoersrisico te 'hedgen' is efficiënt, Ziobrowski maar niet efficiënt genoeg om internationale diversificatie aantrekkelijk te maken. Ziobrowski en 1995 Nee Na het uitbreiden van het aantal activa en de onderzochte tijdsperiode Ziobrowski concluderen Ziobrowski en Ziobrowski (1995) nog steeds hetzelfde. Ziobrowski, 1996 Nee Internationale rendementen na belastingen leveren geen concreet McAlum en voordeel op. Ziobrowski Goetzmann en 1996 Nee Tijdens de vastgoedcrash van 1990 waren er geen veilige havens Wachter voor vastgoedinvesteerders. Ziobrowski, 1997 Nee Het gebruik van swaps om het wisselkoersrisico te 'hedgen' blijkt Rosenberg niet te volstaan om vastgoed op te nemen in een internationale en Ziobrowski portefeuille. Myer, Chaudhry 1997 Nee Internationale vastgoedmarkten raken steeds meer geïntegreerd op en Webb lange termijn wat internationale diversificatie niet promoot. Quan en Titman 1997 Nee Significante positieve relatie tussen veranderingen in de waardering van het vastgoed en aandelenrendementen in verschillende landen. Vastgoed en aandelen in een internationale context bieden dus geen diversificatievoordelen. Quan en Titman 1999 Nee Het grootste deel van de positieve relatie tussen vastgoed en aandeelrendementen kan verklaard worden door economische fundamenten, meer bepaald de groei in het BBP. Case, Goetzmann 2000 Nee Prijsveranderingen in internationale vastgoedmarkten blijken en Rouwenhorst verrassend sterk gecorreleerd te zijn. Dit door een sterke blootstelling van deze markten aan de globale economische toestand. Tabel 3.1 Internationale diversificatie binnen direct vastgoed. Bron: Wilson & Zurbruegg (2003), eigen verwerking 26

30 3.2 Indirect vastgoed Internationaal investeren in direct vastgoed kent aldus veel obstakels zoals de grote, initiële investering, het wisselkoersrisico, de lage liquiditeit, de marktexpertise, enz. (Wilson & Zurbruegg, 2003). Omwille van deze redenen zijn er ook talrijke studies die zich richten op de indirecte vastgoedmarkt en ook die geven geen duidelijke algemene conclusie. De meningen zijn hier evenzeer verdeeld, hoewel de onenigheid kleiner lijkt te zijn dan bij het directe vastgoed. De meeste studies pleiten in het voordeel van internationale diversificatie. Tabel 3.2 geeft een overzicht van de literatuur die het internationale diversificatievraagstuk bestudeert, gebruik makend van de MPT. 27

31 Aanmoedigen van internationale diversificatie in indirect vastgoed Auteur Datum Antwoord Conclusie Asabere, Kleiman 1991 Ja Lage positieve correlaties tussen internationaal vastgoed McGowan spreekt in het voordeel van diversificatie. Eichholtz en Koedijk 1996 Ja De indirecte vastgoedmarkt kent sinds 1990 een enorme stijging in marktwaarde wat het een interessant actief maakt om internationale diversificatie te overwegen. Hudson-Wilson 1996 Ja Hoewel het wisselkoersrisico groot is, is internationale en Simpson diversificatie wel voordelig. Eichholtz 1996 Ja Significant lagere correlaties tussen vastgoedmarkten van verschillende landen dan tussen aandeel- en obligatiemarkten van verschillende landen moedigen internationale diversificatie in vastgoed aan. Barry, Rodriguez 1996 Ja Vastgoed uit groeilanden verdient een plaats in de optimale en Lipscomb portefeuille. Gordon, Canter 1998 Ja Er zijn voordelen verbonden aan internationale diversificatie en Webb in vastgoed. Eichholtz, Huisman 1998 Ja In bijna alle Europese landen worden vastgoedrendementen Koedijk en Schuin gedreven door de rendementen van andere landen. Dit is niet het geval in de V.S. en Azië. Europeanen hebben dus veel voordeel bij diversificatie buiten de EU. Lui en Mei 1998 Ja Investeren in internationaal vastgoed levert sterkere diversificatievoordelen dan deze geassocieerd met een internationale porftefeuille aandelen. Eichholtz, Veld 1999 Ja Er zijn internationale voordelen aan diversificatie in vastgoed. en Vestbirk Deze auteurs stellen marktgrootte en liquiditeit ook in vraag. De indirecte vastgoedmarkt is veel kleiner dan de directe en institutionele investeerders met een bepaalde focus en grootte hoeveelheden kapitaal zijn dan ook genoodzaakt zich ook tot de directe vastgoedmarkt te richten, waar de liquiditeit dan weer lager ligt. Maurer en Reiner 2002 Ja Het opnemen van internationaal vastgoed gecombineerd met het 'hedgen' van het wisselkoersrisico levert een significant voordeel op. Conover, Friday 2002 Ja Portefeuilles met internationaal vastgoed domineren andere en Sirmans portefeuilles. Hoesli, Lekander 2005 Ja Vastgoed in een internationale portefeuille presteert beter dan en Witkiewicz vastgoed in de context van een thuismarkt. Hamelink en Hoesli 2004 Ja Factoren eigen aan een land zijn een belangrijkere bron van diversificatie dan factoren zoals type of grootte van het vastgoed. Glascock en Lynne 2007 Ja Diversificatie op basis van een land is efficiënter dan diversificatie op basis van type vastgoed. Mull en Soenen 1997 Nee Het opnemen van Amerikaanse 'REITs' in internationale portefeuilles levert geen diversificatievoordeel op. Stevenson 2000 Nee Geen bewijs dat internationale diversificatie de portefeuille efficiënter maakt. Tabel 3.2 Internationale diversificatie binnen indirect vastgoed. Bron: Wilson & Zurbruegg (2003), eigen verwerking 28

32 3.3 Structurele breuken en hun impact op internationale diversificatie Zoals reeds vermeld in de inleiding van dit hoofdstuk, zullen markten die sterker geïntegreerd zijn minder voordeel van diversificatie ondervinden indien deze markten gedreven worden door dezelfde economische en financiële stimuli. Het is van belang te beseffen dat de mate waarin markten geïntegreerd zijn kan variëren in bepaalde periodes. Zo kunnen structurele breuken 1 de voordelen van diversificatie met dat land grondig aantasten of juist bevorderen. Als correlatiestructuren inderdaad veranderen doorheen de tijd heeft dit verstrekkende gevolgen voor al de studies die gebruik maken van de MPT, waar correlaties een belangrijke input zijn. Periodes zoals de aandelencrash in 1987, de vastgoedcorrectie in 1989, de recessie in 1990/91, de vastgoedcorrectie van 1994, de Azië-crisis in 1997, de dotcom-bubble in 2000, de recente vastgoedcrisis en daarop volgende financiële crisis van 2007/2008 en de huidige schuldencrisis, ze kunnen allemaal een belangrijke impact hebben op de diversificatievoordelen voor beleggers in internationaal vastgoed of andere activa (Eichholtz, 1996). Eichholtz (1996) is de eerste die dit probleem aanhaalt, hij bestudeert de stabiliteit van de covariantie tussen internationale indirecte vastgoedmarkten in de periode en vindt dat de covariantiestructuur significant onstabiel is. D Arcy en Lee (1998) vinden ook significante tijdelijke instabiliteit in de samenstelling van een optimale portefeuille. Liu en Mei (1998) ontdekken dat de correlaties asymmetrisch zijn tussen een betere en slechtere economische omgeving. De correlaties tussen de National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT) en de vastgoedindexen zijn hoger in slechte kwartalen (zoals de Aziatische crisis) dan in beter presterende kwartalen (zoals de golden sixties). De correlaties zijn dus het hoogst in periodes van verhoogde volatiliteit wat hen het volgende doet concluderen: wanneer je diversificatie nodig hebt, heb je ze niet, en je hebt ze wel wanneer je ze niet nodig hebt (Liu & Mei, 1998). 1 Zoals bijvoorbeeld een ander regime dat aan de macht komt 29

33 Forbes en Rigobon (2002) tonen aan dat correlatiecoëfficiënten tussen verschillende markten verkeerd kunnen worden geschat tijdens periodes van verhoogde volatiliteit in één van die markten. De gevolgen zijn duidelijk: de optimale portefeuille in een bepaalde periode is niet noodzakelijk dezelfde in de volgende periode. Conover, Friday en Sirmans (2002) onderzoeken een portefeuille van internationale aandelen en indirect vastgoed met data over de periode van 1986 tot 1995 waarmee ze vooral de impact van de aandelencrash in 1987 willen testen. De correlatie tussen de aandelen uit de VS en het internationaal vastgoed bedraagt over de ganse periode 0,59. Wanneer ze echter sub-periodes onder de loep nemen, vinden ze een correlatiecoëfficiënt van 0,70 tijdens de crash in 1987 en een correlatiecoëfficiënt van - 0,10 in het rustigere Hiermee bevestigen ze in empirisch onderzoek de bevindingen van D Arcy en Lee (1998) en Forbes en Rigobon (2002). Wilson en Zurbruegg (2003) onderzoeken de impact van de Aziatische financiële crisis in 1997 op de correlatiestructuur tussen de vastgoedmarkten van Hong Kong en Singapore. Figuur 3.1 geeft een grafische voorstelling van de veranderingen in de correlatiestructuur en vertoont duidelijk onstabiliteit. Verder kent het jaar 1997, wanneer de Aziatische crisis plaatsvindt, duidelijk meer positieve veranderingen in de correlatie dan voorafgaande periodes, wat erop wijst dat de correlatie dichter naar één evolueerde in deze periode en dus minder potentieel tot diversificatie met zich meebrengt (Wilson & Zurbruegg, 2003). 30

34 Figuur 3.1 Verandering in correlatie Hong Kong Singapore, periode Bron: Wilson & Zurbruegg (2003) 3.4 Empirisch onderzoek In wat volgt in dit hoofdstuk zal bovenstaand onderzoek gerepliceerd worden. De verandering in correlatiestructuren tussen vastgoedrendementen in België en Duitsland tijdens de periode 2000 tot en met 2010 zullen worden onderzocht. Omdat België en Duitsland buurlanden zijn en de Belgische economie sterk gedreven wordt door de Duitse economie wordt bovendien de correlatiestructuur van Italië en Duitsland geanalyseerd. Deze meesterproef verwacht dat Italië Duitsland meer diversificatiepotentieel biedt dan België Duitsland. De periode wordt gekozen omdat ze de recente vastgoed- en financiële crisis representeert en gedeeltelijk ook de huidige schuldencrisis. In tegenstelling tot data afkomstig van Datastream die Eichholtz (1996) gebruikt voor zijn onderzoek, zijn de data voor dit onderzoek afkomstig van het European Public Real Estate Association (EPRA), dat transparanter is (Schindler, 2009). Het betreft dus indirecte vastgoedrendementen. Er wordt geopteerd voor indirect vastgoedrendementen, omdat er verwaarloosbaar weinig data ter beschikking zijn voor direct vastgoed. Later wordt hier verder op ingegaan ( Direct vastgoed ). 31

35 3.4.1 België - Duitsland Indirecte vastgoedindexen van België, Duitsland en Italië over de periode werden verkregen via EPRA. Het gaat om totale rendement indices op wekelijkse basis. Op basis van deze indexen werd dan het wekelijkse rendement berekend met behulp van volgende formule: Waarbij I t = index op tijdstip t I t+1 = index op tijdstip t + 1 r t+1 = rendement op tijdstip t + 1 Bron: Bodie et al. (2009) Vervolgens werd een rolling correlatie berekend tussen de twee indexen voor de wekelijkse vastgoedrendementen. De correlaties worden berekend op driejaarlijkse basis (telkens 156 observaties worden aldus in rekening gebracht). Deze drie jaar is dan het window waarop de correlatie betrekking heeft. Hierdoor gaan de 156 eerste waarnemingen ( ) verloren aan het berekenen van de correlatie voor de eerste week van het jaar Rolling betekent dat het driejaarlijkse window voor de correlaties wordt behouden, waarbij men bij elke nieuwe correlatie een week opschuift door één week toe te voegen aan de observaties, en de eerste week van de dataset te laten vallen om het window te kunnen behouden. Vervolgens wordt voor iedere observatie de verandering in de correlatie berekend en grafisch voorgesteld. Het resultaat van deze procedure is zichtbaar in figuur

36 correlatie verandering in correlatie België-Duitsland (driejaarlijks window) 0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 0-0,02-0,04-0,06-0,08 Figuur 3.2 Verandering in correlatie België Duitsland (driejaarlijks window), periode Bron: Eigen verwerking Als figuur 3.2 nader bekeken wordt valt het op dat de veranderingen van de correlaties positief zijn in periodes gekenmerkt door een grotere volatiliteit (eind 2006 eind 2008) en negatief in rustigere periodes ( ). Figuur 3.3 geeft de absolute correlatiewaarden weer, waaruit duidelijk blijkt dat het diversificatiepotentieel afneemt in onrustige periodes. 1 0,8 0,6 België-Duitsland (driejaarlijks window) 0,4 0,2 0-0,2 Figuur 3.3 Absolute correlatie België Duitsland (driejaarlijks window), periode Bron: Eigen verwerking 33

37 De correlatie tussen de vastgoedrendementen over de volledige periode bedraagt 0,312. De hoogste waarde in deze periode bedraagt 0,783 en de laagste waarde bedraagt -0,036. Dit bevestigt nogmaals dat correlaties structurele breuken kunnen vertonen en dat dit belangrijke gevolgen kan hebben voor de samenstelling van een internationale portefeuille vastgoed. Dat volatielere periodes gekenmerkt worden door correlaties die dichter naar één toe leunen wordt bevestigd door de vaststelling dat de hoogst genoteerde correlatiewaarde (0,783) wordt opgemeten in december 2008, wanneer de financiële crisis volop aan de gang was. De laagste waarde (-0,036) wordt op zijn beurt geregistreerd in maart 2003, een rustige periode met minder volatiliteit Duitsland -Italië België en Duitsland zijn buurlanden en de Belgische economie is sterk afhankelijk van de Duitse motor. Vandaar dat dezelfde oefening werd uitgevoerd voor Italië en Duitsland, vermits Italië geen buurland van Duitsland is. De hypothese hier is dat de kans groter is dat Italië en Duitsland over gegevens zullen beschikken die minder met elkaar gecorreleerd zijn. Figuur 3.4 geeft de verandering in correlaties weer. 34

38 correlatie verandering in correlatie 0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 0-0,02-0,04-0,06-0,08 Italië-Duitsland (driejaarlijks window) Figuur 3.4 Verandering in correlatie Italië Duitsland (driejaarlijks window), periode Bron: Eigen verwerking Uit figuur 3.4 kan hetzelfde worden besloten als uit figuur 3.2. De correlaties vertonen negatieve veranderingen in rustigere periodes, terwijl volatielere periodes gekenmerkt worden door positieve veranderingen in correlatiestructuren. Figuur 3.5 geeft de absolute correlaties weer. 1 Italië-Duitsland (driejaarlijks window) 0,8 0,6 0,4 0,2 0 Figuur 3.5 Absolute correlatie Italië Duitsland (driejaarlijks window), periode Bron: Eigen verwerking 35

39 De correlatie tussen de vastgoedrendementen over de volledige periode bedraagt 0,403. De hoogste waarde in deze periode bedraagt 0,823 en de laagste waarde is 0,004. Ook hier vertonen de correlaties structurele breuken. De hoogst genoteerde correlatiewaarde (0,823) wordt opgemeten in december 2008, wanneer de financiële crisis volop aan de gang is. De laagste waarde (0,004) wordt echter genoteerd in maart 2000, een rustige periode. Indien figuur 3.3 vergeleken wordt met figuur 3.5 is het duidelijk dat Italië Duitsland geen betere diversificatiemogelijkheden biedt dan België Duitsland. De correlaties vertonen eenzelfde verloop. Dit is tegen de oorspronkelijke verwachtingen in Kritische reflectie Eerst en vooral zijn de resultaten sterk afhankelijk van het gekozen window waarin de correlaties worden berekend. Indien een jaarlijks in plaats van driejaarlijks window zou gebruikt worden, zal het resultaat van de correlaties eveneens wijzigen. Zo geven figuur 3.6 en figuur 3.7 weer wat het resultaat zou zijn geweest voor de correlaties tussen België Duitsland en Italië Duitsland indien een jaarlijks window zou zijn gebruikt. 36

40 correlatie correlatie 1 België-Duitsland (jaarlijks window) 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4 Figuur 3.6 Absolute correlatie België Duitsland (jaarlijks window), periode Bron: Eigen verwerking 1 Italië-Duitsland (jaarlijks window) 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4 Figuur 3.7 Absolute correlatie Italië Duitsland (jaarlijks window), periode Bron: Eigen verwerking 37

41 Bij het vergelijken van de driejaarlijkse en jaarlijkse rolling correlaties blijkt dat de keuze van het window duidelijk een grote impact heeft op de resultaten. Jaarlijkse periodes worden bijvoorbeeld meer beïnvloed door uitzonderlijke gebeurtenissen dan een driejaarlijks window (Wilson & Zurbruegg, 2003). Anderzijds is het zo dat bij een driejaarlijks window meer gegevens verloren gaan. Bovendien is de overlap van gegevens ook groter bij een driejaarlijks window wat leidt tot sterkere autocorrelatie (Goos, 2010; Schindler, 2009). Een tweede punt van kritiek op bovenstaande werkwijze zit in het gebruik van correlaties. Correlaties hanteren om een optimale portefeuille samen te stellen heeft hier betrekking op ex-post allocaties van vastgoed. De optimale portefeuille vastgoed is met andere woorden gebaseerd op historische correlaties die de optimale portefeuille uit het verleden weergeven. Die is niet dezelfde als de optimale portefeuille in de toekomst (ex-ante) ( Lee & Stevenson, 2000). 3.5 Conclusie Uit de besproken literatuur blijkt duidelijk dat er geen eenduidig antwoord is op de vraag of internationale diversificatie in een vastgoedportefeuille wel degelijk een voordeel oplevert. Veel factoren liggen aan de basis van deze verschillen. Zo zijn er al grote verschillen tussen direct of indirect vastgoed. Maar ook binnen deze activa is duidelijk dat er onenigheid heerst. Men kan echter wel concluderen dat de balans voor internationale diversificatie sterker overhelt naar positief voor het indirecte vastgoed dan voor het directe vastgoed. Een belangrijke kanttekening bij de correlatietendensen is dat er geen twijfel over bestaat dat de financiële markten steeds meer globaal geïntegreerd raken. Dit zal gaandeweg het internationaal diversificatiepotentieel doen afnemen (Schulte, Dechant, & Schaefers, 2010). Vervolgens is het van belang op te merken dat veel van 38

42 de besproken studies geen rekening houden met risico s 2 die vaak verschillen van land tot land en die een grote invloed kunnen hebben op de uiteindelijke beslissing om al dan niet te diversifiëren (Worzala & Sirmans, 2003). Ten slotte wordt ook duidelijk dat voorzichtigheid troef is om optimale portefeuilles gebaseerd op correlaties te ontwikkelen. Correlaties veranderen namelijk over de tijd heen en worden juist sterker in periodes met een hogere volatiliteit wat het diversificatiepotentieel dus doet afnemen in tijden wanneer je het nodig hebt. Al deze factoren maken dat dé optimale portefeuille ontwikkelen geen gemakkelijke opgave is (Worzala & Sirmans, 2003). 2 zoals liquiditeitsrisico, boekhoudstandaarden, wetgeving, veiligheid, corruptie, munteenheid e.d. 39

43 DEEL 2 VAN INDIRECTE NAAR 'WERKELIJKE' VASTGOEDRENDEMENTEN 40

44 Uit hoofdstuk 2 is duidelijk geworden dat diversificatie binnen een portefeuille vastgoed verschillende voordelen met zich meebrengt. Verder volgt uit het literatuuronderzoek van dit hoofdstuk dat economische/geografische diversificatie een groter voordeel biedt dan diversificatie volgens type vastgoed. Deze bevindingen zijn echter enkel onderzocht binnen de VS (Seiler et al., 1999). Hoofdstuk 3 onderzoekt dan verder of economische/geografische diversificatie ook opportuniteiten biedt over de landsgrenzen heen. Hier blijkt echter veel onenigheid binnen de literatuur, mede omdat zoveel verschillende moeilijk meetbare variabelen (wetgeving, liquiditeit, corruptie, boekhoudstandaarden, veiligheid, munteenheid, enz.) een impact hebben op het uiteindelijke antwoord. Met deze gegevens in het achterhoofd gaat deze meesterproef zich in deel 2 dan ook focussen op het construeren van werkelijke vastgoedrendementen. Deze rendementen worden berekend met het oog op de constructie van de vastgoedportefeuilles die in deel 3 aan bod komen. In dit deel van deze meesterproef worden verschillende landen van de EMU gekozen om op die manier de economische/geografische diversificatie van vastgoed over de landsgrenzen heen te onderzoeken. Het kiezen van de landen binnen de EMU heeft verscheidene implicaties. Vooreerst kan hierdoor het valutarisico buiten beschouwing worden gelaten, en vervolgens biedt deze Unie een beperkte vorm van eenheid wat wetgeving, boekhoudstandaarden en veiligheid betreft. In se is het construeren van een portefeuille geen grote moeilijkheid. Er zijn echter heel wat variabele factoren die de berekening van een optimale portefeuille sterk bemoeilijken. Welke data moet er worden geselecteerd? Welke tijdsperiode wordt in rekening gebracht? Moet er gebruik gemaakt worden van exces rendementen of ruwe rendementen? Wordt er gerekend met nominale of reële rendementen? Wordt er gebruik gemaakt van direct of indirect vastgoed, of een combinatie van beide? Hoe wordt er gecorrigeerd voor smoothing? Wat met estimation risk? Het construeren van een gediversifieerde portefeuille vastgoed vergt duidelijk de nodige inspanning en 41

45 aandacht. Deze meesterproef tracht een zo optimaal mogelijke benadering te geven van hoe een dergelijke portefeuille kan worden samengesteld. 42

46 HOOFDSTUK 4. DIRECT EN/OF INDIRECT VASTGOED Een eerste belangrijk onderscheid dat moet gemaakt worden is de keuze tussen het construeren van een optimale portefeuille direct vastgoed of een optimale portefeuille indirect vastgoed. Deze keuze is van belang omdat directe en indirecte vastgoedrendementen talrijke verschillen vertonen en de allocatie aldus verschillend zal zijn. 4.1 Data Er heerst een belangrijk onderscheid tussen de data die verkrijgbaar zijn voor het direct vastgoed en deze die verkrijgbaar zijn voor het indirecte vastgoed. Dit deel van hoofdstuk 4 gaat dieper in op de beschikbaarheid van data voor de EMU en wat het onderscheid is met de VS Direct vastgoed Brounen en Eichholtz (2003) gebruiken bij hun onderzoek de National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF) databank. Deze databank gaat terug tot 1978 en levert rendementen op kwartaalbasis van direct vastgoed. Ze beperkt zich echter tot de VS (NCREIF, 2011). Voor het VK gebruiken ze de Investment Property Databank (IPD). Deze databank levert reeds data vanaf 1970 en levert zowel jaarlijkse als kwartaal en maandelijkse rendementen van direct vastgoed. Het verkrijgen van data van direct vastgoedrendementen voor landen binnen de EMU is echter niet vanzelfsprekend. Hoewel het IPD gefundeerde data levert voor het VK, is dit niet het geval voor de EMU-landen. Zo is er slechts data beschikbaar vanaf 2001 voor Spanje en Portugal, vanaf 2005 voor België, Oostenrijk, Italië en Polen. Voor Frankrijk en Nederland gaan de gegevens slechts terug tot Voor een enkeling binnen de EMU worden gegevens ter beschikking gesteld op kwartaalbasis, de meeste data echter zijn slechts beschikbaar op jaarbasis (IPD, 2011). 43

47 4.1.2 Indirect vastgoed De NAREIT-index is de indirect vastgoedindex die gebruikt wordt in de VS. De Europese tegenhanger is de EPRA-index. Net zoals de NCREIF heel wat meer informatie biedt dan de IPD levert ook de NAREIT databank heel wat meer gegevens op in vergelijking met de Europese tegenhanger EPRA. Voor de EMU-landen zijn er enkel voor Duitsland, Finland, Frankrijk, Italië, België, Nederland en Spanje data beschikbaar vanaf 1996 (EPRA, 2011). Hoewel de data beschikbaar zijn op maandelijkse basis, is de kwantiteit ook hier dus niet erg groot, ze wordt beperkt tot 180 waarnemingen per land (01/01/ /12/2010). 4.2 Focus werkelijke vastgoedrendementen Ondanks het feit dat ook de EPRA-databank gelimiteerd is, is het vooral de IPD die kampt met een enorm gebrek aan data. Het is dan ook moeilijk een optimale portefeuille direct vastgoed te construeren binnen de EMU als de nodige data niet voorhanden zijn. Deze meesterproef kiest ervoor zich verder te verdiepen in het probleem dat zich stelt bij direct en indirect vastgoed binnen de EMU. Een eerste moeilijkheid die al is aangekaart is de schaarste aan data, die zal in hoofdstuk 5 en 6 nader worden bekeken. Een tweede complicatie die verder zal worden onderzocht in deel 3 is dan het construeren van een optimale portefeuille vastgoed met specifieke aandacht voor het schattingsrisico dat hiermee gepaard gaat. 44

48 HOOFDSTUK 5. WERKELIJK VASTGOED EMU: HEDGED REIT RENDEMENTEN Het tekort aan data wordt in dit hoofdstuk nader bekeken. Ten eerste wordt dieper ingegaan op het smoothing- en laggingprobleem binnen de directe vastgoedrendementen. Ten tweede wordt gekeken of indirect vastgoedrendementen kunnen gebruikt worden als proxy voor direct vastgoedrendementen. Vervolgens volgt een bespreking van een methode om vanuit indirecte vastgoedrendementen werkelijke vastgoedrendementen te kunnen afleiden, met behulp van de hedged REIT rendementen methode. Ten slotte past deze meesterproef zelf de hedged REIT rendementen methode toe op data van de reeds vernoemde landen van de EMU. Als leidraad wordt vooral het artikel Property, common stock, and property shares van Brounen en Eichholtz (2003) geraadpleegd. 5.1 Smoothing bij direct vastgoed Er heerst een groot verschil tussen het bepalen van de verwachte opbrengst voor direct en indirect vastgoed. Zo worden rendementen van direct vastgoed berekend vanuit waarde-schattingen (meestal op jaarbasis), terwijl indirect vastgoed genoteerd staat op de beurs en de waarde dus bepaald wordt door transacties op de beurs. Bovendien gaat het bij indirect vastgoed om constante waarderingen in tegenstelling tot waarderingen op jaarlijkse basis bij het directe vastgoed. Indien het MPT-model gebruikt wordt voor het construeren van een optimale portefeuille, zorgt deze mix van waardebepalingen ervoor dat de inputs van het MPT-model inaccuraat zijn, wat op zijn beurt tot gevolg heeft dat de output dubieus is (Seiler et al., 1999). Het grote probleem bij de waardering van direct vastgoed staat bekend als het smoothing- en laggingeffect. Drie belangrijke factoren kunnen smoothing veroorzaken. Ten eerste kan het zijn dat schatters zich te veel baseren op hun vorige schattingen en te weinig rekening houden met nieuwe informatie die voorhanden is (Wilson & 45

49 Zurbruegg, 2003). Vervolgens wordt de waarde van het directe vastgoed op onregelmatige tijdstippen en verschillende periodes doorheen het jaar geschat. Hierdoor krijgt de waardering van het direct vastgoed een egaal (smooth) uitzicht en wordt het risico (volatiliteit) aldus onderschat (Wilson & Zurbruegg, 2003). Ten derde kan smoothing ook plaatsvinden op het niveau van portefeuilleconstructie. Wanneer verschillende spot-waarderingen worden gebruikt om een vastgoedindex te construeren wordt de portefeuille variantie met 33% tot 50% verlaagd (Marcato & Key, 2007). Daarenboven leidt de waardering op jaarbasis tot een vertraagde voorstelling van de werkelijke waarde van het directe vastgoed (lagging). De allocaties volgens het MPT-model zijn gebaseerd op een trade-off tussen risico en rendement. Wanneer het risico (volatiliteit) wordt onderschat, wordt dus de opname van direct vastgoed in de portefeuille overschat en is de allocatie inaccuraat. Er bestaan verschillende procedures om het smoothing- en laggingeffect weg te werken en de volatiliteit terug in de data te laten verschijnen. Het probleem is echter dat het aanduiden van een coëfficiënt voor het aanpassen van de data altijd een zekere mate van subjectiviteit met zich meebrengt. Er is dus geen eensgezindheid (Seiler et al., 1999). 5.2 Indirect vastgoedrendementen als proxy voor direct vastgoed Een vastgoedbevak kan worden beschouwd als een vennootschap van wie de aandelen worden verhandeld op de effectenmarkt. Eigen aan deze bevak is dat zij haar kapitaal enkel belegt in vastgoed. Als men vervolgens investeert in een vastgoedbevak, kan dit met andere woorden beschouwd worden als een belegging in (indirect) vastgoed, vermits het onderliggend actief vastgoed is. Anderzijds kan het ook worden beschouwd als aandelen, vermits ze onder meer verhandeld worden op een beurs, een hoge liquiditeit kennen en een oneindige levensduur hebben. Men zou dus kunnen stellen dat vastgoedbevaks tegelijk onder te brengen zijn in de klasse aandelen en in de klasse vastgoed (Lin, Rahman, & Yung, 2010). Hoe sterker vastgoedbevaks als activaklasse aanleunen tegen aandelen en dus hoe hoger hun correlatie hoe 46

50 minder krachtig hun diversificatiepotentieel is binnen een portefeuille met aandelen. De academische literatuur heeft zich ook over dit vraagstuk gebogen. Tabel 5.1 toont verschillende conclusies. Indirect vastgoed als proxy voor direct vastgoed Auteur Datum Antwoord Conclusie Ross en Zisler 1987 Nee REIT' rendementen zijn geen goede maatstaven voor de direct vastgoedrendementen omwille van hun hoge volatiliteit. Giliberto 1993 Nee REITs' vormen geen representatie van de onderliggende fysieke vastgoedmarkt. Paladino en Mayo 1995, 1998 Nee De gelijkenissen tussen 'REITs' en gewone aandelen maken van 'REITs' een slecht actief om de portefeuille te diversifiëren. Stevenson 2000 Nee REITs' vormen geen representatie van de onderliggende fysieke vastgoedmarkt. Georgiev, Gupta 2003 Nee Investeren in direct vastgoed levert een diversificatievoordeel en Kunkel op bij een aandelen- en obligatie portefeuille. Indirect vastgoed niet. Gyourko en Keim 1992 Ja Eichholtz en Hartzell 1996 Ja Quan en Titman 1997 Ja Tabel 5.1 Indirect vastgoed als proxy voor direct vastgoed. Bron: Eigen verwerking Uit deze tabel valt duidelijk af te lezen dat in de literatuur geen eensgezindheid is over het feit dat indirect vastgoed al dan niet voldoende representatief is voor het onderliggende fysieke vastgoed. Deze onenigheid heeft echter belangrijke implicaties voor portefeuillemanagers (Brounen & Eichholtz, 2003). Wat zijn nu namelijk de werkelijke rendementen waarop ze zich moeten baseren bij het samenstellen van hun portefeuilles? Vinden allen een statistisch significante relatie tussen de } rendementen van direct en indirect vastgoed. In de literatuur is er veel aandacht besteed aan indirect vastgoed (Lee & Stevenson, 2005), meer bepaald bij welke activaklasse dit het dichtste aanleunt. Wordt zij gebruikt als proxy voor (direct) vastgoed, of vertoont ze meer karakteristieken van de aandelenklasse? In het licht van optimale portefeuilleallocatie is dit een belangrijk aspect om in rekening te brengen. De verscheidene klassieke activaklassen (aandelen, obligaties, vastgoed) vertonen immers bepaalde karakteristieken, waardoor ze van elkaar verschillen in correlatie. Zo zal de correlatie tussen aandelen en obligaties veel 47

51 lager zijn, daar waar twee aandelen een veel hogere correlatie zullen vertonen aangezien zij onderhevig zijn aan gelijkaardige fluctuaties en markttendensen. Om een maximaal voordeel van diversificatie binnen een optimale portefeuille te bekomen, is het dan ook belangrijk om te diversifiëren met activaklassen die zo min mogelijk met elkaar gecorreleerd zijn ( = -1) (Bodie et al., 2009). 5.3 Werkelijke vastgoedrendementen Uit het bovenstaande tabel 5.1 kan worden afgeleid dat er te veel onenigheid heerst in de literatuur om indirect vastgoedrendementen als proxy te laten gelden voor direct vastgoedrendementen. Verder kan er uit het voorgaande eveneens worden besloten dat de gepubliceerde directe vastgoedrendementen ook niet kunnen gebruikt worden vermits zij onderhevig zijn aan zowel smoothing- als laggingeffecten. Wat kan er dan wel beschouwd worden als werkelijke rendementen voor vastgoed? Volgens Ross en Zisler (1987) ligt het meest getrouwe rendement voor vastgoed in het algemeen ergens tussen de rendementen van het directe en het indirecte vastgoed in. Brounen en Eichholtz (2003) proberen dit rendement te vinden op twee verschillende manieren. Ten eerste door het direct vastgoed te ontdoen van zijn onjuist egaal uitzicht (unsmoothing). Ten tweede door de rendementen van het indirect vastgoed te ontdoen van het algemene sentiment op de aandelenmarkten (hedging). De unsmoothed directe vastgoedindex zou dus een hogere volatiliteit moeten kennen doordat informatie nu correct wordt verwerkt in de prijzen. De hedged indirecte vastgoedindex zou op haar beurt een lagere volatiliteit moeten kennen nu de systematische volatiliteit eruit is gefilterd en enkel de onsystematische volatiliteit overblijft (Brounen & Eichholtz, 2003). Tabel 5.2 toont dat de voorgaande redenering standhoudt. 48

52 Tabel 5.2 Unsmoothed en hedged rendementen. Bron: Brounen & Eichholtz (2003) De standaarddeviatie en dus de volatiliteit neemt duidelijk toe wanneer de directe vastgoedindex (NCREIF / IPD) wordt aangepast voor de informatie die voorhanden is (Full Information Index). Daartegenover staat dat de volatiliteit afneemt als de Global Property Research-index (GPR-index) wordt aangepast (total hedged GPR). Deze methode resulteert in een index waarbij het waarschijnlijk is dat deze dichter aanleunt bij de ware vastgoedrendementen (Brounen & Eichholtz, 2003). 49

53 HOOFDSTUK 6. EMPIRISCH WERKELIJKE RENDEMENTEN EMU Hoofdstuk 5 toont aan dat de directe vastgoedrendementen voor de EMU ontoereikend zijn en het aldus niet loont ze aan te passen voor smoothing. Er moet aldus gekeken worden naar de indirecte vastgoedrendementen. Het onderzoek van Brounen en Eichholtz (2003) dat in hoofdstuk 5 wordt aangehaald focust duidelijk op de VS en het VK. Deze meesterproef gaat echter dieper in op landen binnen de EMU. Brounen en Eichholtz (2003) gebruiken naast het unsmoothen van directe vastgoedrendementen ook een alternatieve methode om de werkelijke waarde van vastgoedrendementen te verkrijgen. Bij deze methode gaan ze omgekeerd te werk en starten ze met indirecte vastgoedrendementen en de rendementen van gewone aandelen. Met behulp van een regressie kan de volatiliteit van de rendementen van de aandelenmarkt gefilterd worden uit de volatiliteit van de rendementen van het indirecte vastgoed. Deze techniek kan worden vergeleken met het vormen van een hedge. Vandaar dat de index die gebruik maakt van deze techniek de hedged REITindex genoemd wordt (Giliberto, 1993). Het is deze techniek die ook in deze meesterproef zal worden gehanteerd om de werkelijke vastgoedrendementen voor de EMU-landen te verkrijgen. Brounen en Eichholtz (2003) gebruiken het artikel van Giliberto (1993) als leidraad voor deze techniek en dat is ook wat in deze meesterproef gebeurt. Het construeren van de hedged REIT-index wordt toegepast op de landen waarvoor voldoende gegevens beschikbaar zijn, namelijk Duitsland, Finland, Frankrijk, Italië, België, Nederland en Spanje. De gehanteerde methode zal worden toegelicht door te focussen op België. 50

54 6.1 Construeren van de hedged REIT-index voor België Hieronder zal beschreven worden hoe de hedge ratio kan worden berekend om tot de hedged REIT-index te komen die reeds werd aangehaald in hoofdstuk 5. Dit zal uitgebreid worden uitgelegd met België als voorbeeld waarna dezelfde procedure zal worden toegepast op de overige EMU-landen Bepalen van de hedge ratio De Belgische EPRA-index rendementen zijn sterk positief gecorreleerd met de rendementen van de BEL20-aandelenindex 3 over de periode De correlatie bedraagt namelijk 55,05%. De volatiliteit van de BEL20 bedraagt over deze periode 5,75%, die van de EPRA-index bedraagt 3,66%. Het gewenste resultaat bestaat erin om de volatiliteit van de aandelenmarkt uit die van de indirecte vastgoedrendementen te halen, zodat er een index overblijft die dichter aanleunt tegen de werkelijke vastgoedrendementen (hedged REIT-index). Net zoals bij Brounen en Eichholtz (2003) zou de volatiliteit van de REIT-index dus moeten afnemen nadat die is gecompenseerd voor de volatiliteit in de aandelenmarkt. Om de vastgoedcomponent in de EPRA-index voor België te isoleren moet de BEL20 component van de EPRA-index gehedged worden. De hedge ratio het bedrag in euro dat moet geshortselled worden per 1 die wordt aangehouden in de EPRA-index wordt bepaald door de historische prijsveranderingen van de EPRA-index te regresseren tegen de historische prijsveranderingen van de BEL20-aandelenindex. Zo wordt er een hedge ratio verkregen (Giliberto, 1993; Brounen & Eichholtz, 2003; eigen verwerking). Onderstaande formule geeft de werking weer. 3 De BEL20 is de index met de 20 grootste ondernemingen van België. Deze index zal worden gebruikt als aandelenindex om de hedged REIT-index te kunnen construeren. 51

55 r t ppc α + βr t epc + ℇ Waarbij r t ppc α snijpunt βr t epc EPRA prijsverandering ℇ foutenterm t maand t βbel2 prijsverandering Bron: Giliberto (1993); Brounen & Eichholtz (2003); eigen verwerking Nu de hedge ratio bepaald is, kan de hedged REIT rendement index bepaald worden. Het bezitten van de EPRA-index heeft tot gevolg dat het totale rendement (dividenden + prijsveranderingen) van deze EPRA-index ontvangen wordt. Door het shortsellen van van de BEL20-index moet keer de prijsverandering van de BEL20 betaald worden (de assumptie wordt gemaakt dat er een afgeleid product op de markt is zoals een futures contract om de BEL20 te shorten zodanig dat geen dividenden op de short positie betaald hoeven te worden). Het hedged EPRA rendement is dan het verschil tussen beide rendementen of (Giliberto, 1993): r hp r t ptr βr t epc Waarbij r hp ptr r t epc βr t hedged REIT rendement EPRA totaal rendement βbel2 prijsrendement t maand t Bron: Giliberto (1993); Brounen & Eichholtz (2003); eigen verwerking Als bijvoorbeeld de EPRA-index een totaal rendement van 3% vertoont en de BEL20- index een prijs rendement van 4% vertoont met een hedge ratio ; dan zou het hedged EPRA rendement 1% bedragen (. Deze 1% rendement is dan een benadering van de vastgoedcomponent in de EPRA-index. 52

56 correlatie Belangrijk bij deze formule is dat het gaat om een ex-ante hedgingstrategie. De hedge ratio s worden bepaald op basis van de gegevens van de voorbije 48 maanden. Iedere hedge ratio wordt vervolgens gebruikt om de EPRA-rendementen van één toekomstige periode (de volgende maand) te hedgen (Giliberto, 1993) Meerdere hedge ratio s omwille van structurele breuken De hedge ratio zoals hierboven bepaald kan echter niet gebruikt worden voor de hele gegevensreeks. In hoofdstuk 3 is al aangetoond dat correlaties tussen indirecte vastgoedindexen van verschillende landen (Duitsland België en Duitsland Italië) veranderen doorheen de tijd. Ook de correlaties tussen de EPRA-index voor België en de BEL20-index veranderen doorheen de tijd en kennen aldus breuken in hun correlatiestructuur. Zo bedraagt de correlatie tussen de EPRA-index en de BEL20-index 33,92% in 2000; 15,72% in 2004; 31,16% in 2007 en 74,91% Figuur 6.1 geeft weer hoe de correlaties tussen beide indexen veranderen over de tijd heen. De correlaties in deze figuur zijn rolling correlaties berekend over een tijdsframe van 48 maanden. 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Correlatie EPRA - BEL20 (vierjaarlijks window) Figuur 6.1 Correlatie EPRA BEL20, periode Bron: eigen verwerking 53

57 hedge ratio (β) Net zoals in hoofdstuk 3 wordt ook hier aangetoond dat de correlatiewaarden stijgen in periodes met meer volatiliteit. Op figuur 6.1 is duidelijk te zien dat de correlatiewaarden vanaf 2006, het startschot van de financiële crisis, een sterke stijging vertonen. De hedge ratio moet aldus ook periodiek berekend worden en veranderen. De hedge ratio zal worden aangepast op maandelijkse basis, vermits de EPRA-index en de BEL20- index ook op maandelijkse basis worden weergegeven. Net zoals in hoofdstuk 3 zal hiervoor de techniek van rolling correlaties worden gebruikt, dit over een tijdsframe van 48 maanden. De beschikbare data lopen van 1996 tot De eerste 48 observaties gaan echter verloren omwille van het feit dat ze gebruikt worden om de hedge ratio voor januari 2000 te berekenen. Om al deze berekeningen efficiënt uit te kunnen voeren wordt gebruik gemaakt van de Visual Basic for Applications (VBA) in excel. Dit levert 131 regressies op met bijhorende hedge ratio voor België in de periode Figuur 6.2 geeft de evolutie van de hedge ratio voor België weer. 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 Hedge ratio (β) België (vierjaarlijks window) Figuur 6.2 Hedge ratio België, periode Bron: eigen verwerking Uit figuur 6.2 valt duidelijk af te lezen dat het niet aan te raden is één hedge ratio voor de hele periode te gebruiken maar dat het noodzakelijk is de hedge ratio periodiek (in 54

58 dit geval maandelijks) te herzien. De hedge ratio wordt logischerwijze weergegeven vanaf het jaar 2000, gezien de rolling correlatie een tijdsframe van 48 maanden kent. Uit deze figuur blijkt dat de hedge ratio stijgt in periodes met een hogere volatiliteit (financiële crisis vanaf 2006). Dit is een logisch gevolg van figuur 6.1, hieruit blijkt namelijk dat de correlatie tussen de EPRA-index en de BEL20 sterk stijgt in periodes van hogere volatiliteit. De hedge ratio neemt dus ook toe omdat de EPRArendementen moeten gecorrigeerd worden voor een stijgende impact van de volatiliteit van de aandelenmarkt op deze EPRA-rendementen. 6.2 Andere EMU-landen Voor Duitsland, Finland, Frankrijk, Italië, Nederland en Spanje wordt dezelfde methode toegepast als daarnet beschreven voor België. Voor Duitsland wordt de DAX gebruikt als proxy voor de aandelenmarkt, voor Frankrijk is dit de CAC40, voor Italië de MIB30, voor Finland de HEX, voor Spanje de IBEX35 en voor Nederland de AEX. Het herhalen van de VBA-procedure voor ieder land levert ons bovenop de reeds berekende 131 regressies voor België, 786 extra regressies op met elk hun bijhorende hedge ratio s voor alle onderzochte EMU-landen in de periode Figuur 6.3 geeft de gevonden hedge ratio s weer per onderzocht land. 55

59 hedge ratio (β) hedge ratio (β) hedge ratio (β) 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 Hedge ratio (β) Duitsland (vierjaarlijks window) 2,50 Hedge ratio (β) Frankrijk (vierjaarlijks window) 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00-0,10 Hedge ratio (β) Finland (vierjaarlijks window) 56

60 hedge ratio (β) hedge ratio (β) hedge ratio (β) Hedge ratio (β) Italië (vierjaarlijks window) 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Hedge ratio (β) Spanje (vierjaarlijks window) 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Hedge ratio (β) Nederland (vierjaarlijks window) 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 Figuur 6.3 Hedge ratio per land, periode Bron: Eigen verwerking 57

61 Uit bovenstaande gegevens blijkt eveneens dat het aan te raden is de hedge ratio periodiek aan te passen bij het berekenen van de hedged EPRA-rendementen, vermits ze niet constant zijn over de tijd heen. Verder zijn er opvallende verschillen tussen de landen onderling. Zo kennen Duitsland, België, Finland en Nederland geen hedge ratio > 1 gedurende de ganse periode, terwijl Frankrijk, Italië en Spanje hedge ratio s tot ver boven 1 vertonen. Finland is het enige land dat ook negatieve hedge ratio s vertoont ( ). Wat de verschillende landen echter wel gemeenschappelijk hebben 4 is dat hun hedge ratio s vanaf 2006 sterk vergroten. Dit is net zoals bij België het logische gevolg van een stijgende correlatie tussen de EPRA-index en de aandelenindexen van de verschillende landen veroorzaakt door hogere volatiliteit in crisisperiodes. 6.3 Hedged REIT-index - resultaten Nu de verschillende hedge ratio s berekend zijn, moeten ze enkel nog ingevuld worden in de vooraf afgeleide vergelijking:. Wanneer dit gedaan wordt voor België, worden de hedged EPRA-rendementen verkregen. Figuur 6.4 geeft de correlatie weer van de hedged EPRA-rendementen met de BEL20-index en van de unhedged EPRA-rendementen met de BEL20-index. 4 met uitzondering van Duitsland 58

62 correlatie EPRA-BEL20 (vierjaarlijks window) 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1/1/2004 1/1/2005 1/1/2006 1/1/2007 1/1/2008 1/1/2009 1/1/2010 unhedged EPRA-BEL20 hedged EPRA-BEL20 Figuur 6.4 Correlatie (hedged & unhedged) EPRA BEL20, periode Bron: Eigen verwerking Uit figuur 6.4 kan men afleiden dat het hedgen van de EPRA-index zijn nut heeft bewezen. De stijging in de correlatie zichtbaar vanaf 2006 tussen de EPRA-index en de BEL20 is niet zichtbaar bij de hedged EPRA-index en de BEL20. Bovenstaande vergelijking is ingevuld voor ieder onderzocht land. Onderstaande tabel 6.1 A geeft de correlatie weer van de EPRA-rendementen met de aandelenrendementen voor ieder onderzocht land over de periode Daarnaast (tabel B) wordt ook de correlatie weergegeven tussen zowel de hedged EPRA-rendementen en de oorspronkelijke EPRA-rendementen (EPRA-index) als tussen de hedged EPRA-rendementen en de aandelenrendementen voor ieder onderzocht land. Correlatie met EPRA-rendementen Duitsland Finland Frankrijk Italië België Nederland Spanje EPRA-rendementen 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Aandelenrendementen 45,85% 34,29% -36,86% -59,79% 19,45% 2,05% -19,82% Tabel 6.1 A Correlatie EPRA-rendementen aandelen, periode Bron: Eigen verwerking 59

63 Correlatie met hedged EPRA-rendementen Duitsland Finland Frankrijk Italië België Nederland Spanje Hedged EPRArendementen 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% EPRA-rendementen 98,66% 96,12% 29,18% 5,74% 92,93% 73,95% 84,72% Aandelenrendementen 32,10% 17,24% -38,36% -57,80% 18,47% 0,79% -22,58% Tabel 6.1 B Correlatie hedged EPRA-rendementen aandelen, periode Bron: Eigen verwerking Specifiek voor België valt het op dat de correlatie van de EPRA-rendementen met de aandelenrendementen 48,33% bedraagt. Indien het model werkt zou de correlatie van de hedged EPRA-rendementen met de rendementen van de aandelenmarkt moeten dalen, terwijl de correlatie van de hedged EPRA-rendementen met de oorspronkelijke EPRA-rendementen zo hoog mogelijk moet blijven. Tabel 6.1 B toont aan dat voor België de correlatie van de hedged EPRA-rendementen met de aandelenrendementen slechts 18,47% bedraagt, terwijl deze van de hedged EPRA-rendementen met de oorspronkelijke EPRA-rendementen 92,93% bedraagt. Dit resultaat wijst erop dat de hedged EPRA-rendementen met succes een significant gedeelte van de aandelenmarkt gerelateerde volatiliteit verwijderd hebben, terwijl de vastgoed volatiliteit grotendeels bewaard gebleven is. Ook voor Duitsland, Finland, Nederland en Spanje wordt hetzelfde resultaat waargenomen. Frankrijk en Italië zijn dan weer twee buitenbeentjes. De lage correlatie van de hedged EPRA-rendementen met de aandelenmarkt is goed, maar de correlatie tussen de unhedged EPRArendementen en de hedged EPRA-rendementen is wel erg laag. 6.4 Kritische reflectie op de resultaten Hieronder zal worden beschreven welke voordelen zijn verbonden aan het gebruik van de hedged REIT-index methode en wat de nadelen ervan zijn. 60

64 6.4.1 Voordelen Giliberto (1993) voert een extra test uit om te verifiëren of de hedged REIT rendementen wel degelijk de directe vastgoedrendementen omvatten. Zijn onderzoek richt zich op de VS en hij kan dan ook gebruiken maken van de databank van het NCREIF. Giliberto (1993) vindt een positieve correlatie tussen de berekende hedged REIT rendementen en de directe rendementen gemeten aan de hand van de NCREIFindex. De correlatie bedraagt echter 18% wat niet hoog is. Giliberto (1993) verklaart dit doordat er zich in de NCREIF rendementen gebaseerd op waarderingen een vertraging voordoet in vergelijking met de hedged REIT rendementen gebaseerd op transacties. Bovendien vertoont de NCREIF-index ook een seizoeneffect, omdat vele van de waarderingen in het vierde kwartaal plaatsvinden. Dit seizoeneffect is er niet bij de hedged REIT rendementen. Giliberto (1993) construeert een model dat corrigeert voor deze effecten. Hij wil op die manier nagaan of de hedged REIT rendementen nu werkelijk een goede proxy vormen voor de directe vastgoedrendementen. Volgend model wordt gehanteerd: Waarbij N = NCREIF totaal rendement BOND = Salomon Brothers investment grade obligatie-index HEDGREIT t = hedged REIT rendement index SEASONAL = dummy variabele gelijk aan één in het vierde kwartaal, gelijk aan nul Bron: Giliberto (1993) anders In dit model wordt er gecorrigeerd voor de vertragingen door hedged REIT rendementen van voorgaande kwartalen mee in het model op te nemen. Bovendien wordt het seizoen effect gecorrigeerd door het opnemen van een dummy variabele. Dit model heeft een van 63% wat betekent dat het 63% van de variatie in de 61

65 NCREIF-index wordt verklaard (Goos, 2009). Figuur 6.5 toont dat het model de ontwikkelingen van de NCREIF-index nauwgezet volgt. Figuur 6.5 Vergelijking direct vastgoed model. Bron: Giliberto (1993) Bovenstaande figuur 6.5 wijst erop dat het model op basis van de hedged REIT rendementen een goede proxy is voor de vastgoedrendementen weergegeven door het NCREIF. Nu de hedged REIT rendementen een goede proxy vormen voor het NCREIF is het ook belangrijk na te gaan in welke mate smoothing is weggewerkt in de hedged REIT rendementen. Giliberto (1993) richt zich hiervoor op de volatiliteit van beide indexen. Tabel 6.7 geeft deze volatiliteit weer. 62

66 Tabel 6.2 Volatiliteit hedged REIT-index & NCREIF. Bron: Giliberto (1993) Uit tabel 6.2 is duidelijk af te lezen dat de volatiliteit van de hedged REIT-index 12,2% bedraagt, terwijl die van de NCREIF-index slechts 3,3% bedraagt. Dit geeft een duidelijke indicatie van het smoothingprobleem dat zich voordoet in de NCREIF-index waardoor de volatiliteit wordt onderdrukt. Dit probleem doet zich duidelijk niet voor bij de hedged REIT rendementen waardoor het smoothingprobleem opgelost lijkt. De extra test die Giliberto (1993) met het model uitvoert is een test die in deze meesterproef helaas niet gerepliceerd kan worden voor de EMU omwille van het gebrek aan de nodige data. De IPD-databank, de Europese tegenhanger van het NCREIF, voor de onderzochte landen in deze meesterproef gaat namelijk (zoals reeds aangegeven) slechts terug tot 2004 en heeft bovendien enkel data met jaarlijkse frequentie -in tegenstelling tot maandelijkse frequentie - ter beschikking. Dit heeft tot gevolg dat dit deel zich baseert op de resultaten van Giliberto (1993) en met de assumptie dat ook de hedged REIT rendementen het smoothingprobleem (gedeeltelijk) hebben weggewerkt. 63

67 6.4.2 Nadelen Het gebruik van de methode van de hedged REIT rendementen heeft natuurlijk ook gebreken. Wanneer ze gebruikt wordt als proxy voor werkelijke vastgoedrendementen moeten enkele beperkingen in acht worden genomen. Ten eerste is het zo dat de REITs gebruik maken van schulden (leverage) en aldus rendementen worden verkregen met behulp van een hefboomwerking. Dit zorgt voor een grotere volatiliteit in de rendementen, terwijl het directe vastgoed hier geen gebruik van maakt (Giliberto, 1993). Ten tweede is het zo dat de hedged REIT-index de vastgoedcomponent niet perfect kan isoleren vermits deze beïnvloed wordt door economische factoren die ook aandelen- en obligatiemarkten beïnvloeden (Giliberto 1993). Ten slotte wordt gebruik gemaakt van een window van vier jaar om de hedge ratio s telkens opnieuw te berekenen. Zoals in hoofdstuk 3 ( Kritische reflectie ) reeds is medegedeeld heeft de keuze van het window een belangrijke impact op de uiteindelijke resultaten. Jaarlijkse periodes worden bijvoorbeeld meer beïnvloed door uitzonderlijke gebeurtenissen dan een vierjaarlijks window (Wilson, Zurbruegg, 2003). Anderzijds is het zo dat bij een vierjaarlijks window meer gegevens verloren gaan. Bovendien is de overlap van gegevens ook groter bij een vierjaarlijks window wat leidt tot sterkere autocorrelatie (Goos, 2010; Schindler, 2009). Ondanks deze contra s kan men ervan uitgaan dat de hedged EPRA-rendementen een redelijk compromis vormen tussen de smoothed direct vastgoedrendementen en de indirect vastgoedrendementen die in hoge mate de volatiliteit van de aandelenmarkt weerspiegelen (Giliberto, 1993). 64

68 DEEL 3 CONSTRUEREN VAN EEN PORTEFEUILLE VASTGOED 65

69 De informatie die in deel 1 aan bod is gekomen over de structuur van de markt en in deel 2 over het werkelijke vastgoedrendement, zal in deel 3 worden samengebracht om verschillende vastgoedportefeuilles te construeren binnen de EMU. Het gaat hier met andere woorden niet om het optimaliseren van een volledige portefeuille met verschillende activaklassen, zoals obligaties, aandelen en vastgoed. Het doel is om een optimale portefeuille vastgoed binnen de EMU samen te stellen. De keuze van de inputparameters moet met een kritisch oog bekeken worden. Zo zijn historische rendementen geen exacte voorspellers voor wat er zich in de toekomst afspeelt. In hoofdstuk 7 wordt dan ook het schattingsrisico besproken. Hierbij besteedt men aandacht aan het risico dat ontstaat bij het gebruiken van (incorrecte) inputparameters in een portefeuille. Verder wordt de methodologie verduidelijkt voor de berekening van de portefeuille en de aanpak van het schattingsrisico. Hoofdstuk 7 geeft tenslotte een precisering van de data die gekozen worden om de portefeuilles in hoofdstuk 8 tot stand te brengen. Het empirisch gedeelte komt in hoofdstuk 8 aan bod. Hierbij zal gezien worden welke van de inputparameters het sterkst onderhevig zijn aan het voorheen genoemde schattingsrisico. Ook gedetailleerde cijfergegevens met betrekking tot de effectieve portefeuille resultaten zijn terug te vinden in dit hoofdstuk. 66

70 HOOFDSTUK 7. SCHATTINGSRISICO Voor het berekenen van optimale portefeuilles gaan portefeuille managers veelal uit van vooropgestelde (historische) rendementen. Hierbij wordt geen rekening gehouden met het mogelijke estimation risk (schattingsrisico). Dit is het risico dat ontstaat door de intrinsieke onzekerheid die gepaard gaat met het gebruiken van schattingen als input voor optimale portefeuille allocaties. Het maken van een dergelijke estimation error (schattingsfout) door gebruik te maken van geschatte inputs in plaats van werkelijke inputs, kan een grote impact hebben op de uiteindelijke toewijzing van de verschillende activa binnen de optimale portefeuille (Chopra & Ziemba, 1993). Het maken van een schattingsfout leidt dus tot een suboptimale portefeuille, wat resulteert in het gebruik van een suboptimale beleggingsstrategie. Wat in dit hoofdstuk aan bod komt, is het in rekening brengen van deze onzekerheid met betrekking tot de inputs die nodig zijn voor de berekening van een optimale portefeuille. Eerst worden enkele gebreken van de klassieke MPT aangekaart. Daaropvolgend worden enkele oplossingen voorgesteld om het schattingsrisico te minimaliseren. Ten slotte wordt de methode uiteengezet die in deze meesterproef zal gebruikt worden om een optimale vastgoedportefeuille te berekenen. 7.1 Problemen met de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) De MPT van Markowitz gaat uit van de klassieke mean-variance analyse. Die impliceert dat een investeerder zoekt naar een portefeuille met een zo laag mogelijke variantie σ 2 gegeven een bepaalde verwachte waarde μ, of een maximaal rendement gegeven een bepaald risico (Bodie et al., 2009). Hoewel de MPT grote bijval kent bij tal van auteurs, zijn er ook enkele elementen die de MPT minder aantrekkelijk maken (Jorion, 1985). Een eerste punt van kritiek is het feit dat de prestaties van een dergelijke klassieke portefeuille regelmatig worden overtroffen door eenvoudige technieken zoals de gelijk gewogen portefeuille (Duchin & Levy, 2009). Het is namelijk zo dat de optimale klassieke portefeuille de tendens heeft om minder te presteren als de out-of-sample 67

71 rendementen van naderbij bekeken worden. Verder wordt gezegd dat portefeuilles die deze mean-variance analyse van Markowitz volgen veel minder stabiel zijn: kleine wijzigingen in de input hebben vaak grote gevolgen voor de output. Dit leidt op zijn beurt dan weer vaak tot hoekoplossingen. Deze hoekoplossingen worden gekarakteriseerd door het investeren in extreme beleggingen: zeer grote proporties in de ene activaklasse en geen enkele investering in de andere. Hoekoplossingen hebben dan ook als groot gebrek dat er van gediversifieerde portefeuilles nog weinig sprake is (Jorion, 1986). 7.2 Aanpak van Estimation Risk Er is niet één aanpak om het schattingsrisico te minimaliseren. Verschillende methodes kunnen worden voorgelegd zoals het stellen van bepaalde beperkingen voor de verschillende gewichten van de investeringsklassen, het Black-Litterman model, Michauds resampling van efficiënte portefeuilles, Capital Asset Pricing Model-schatters (CAPM-schatters) en de Bayes schatters (Becker, Gürtler, & Hibbeln, 2010). Voor bijkomende technieken over het oplossen van het schattingsrisico wordt onder meer doorverwezen naar Michauds boek Efficient Asset Management (2008). Dit hoofdstuk stelt zijn lens scherp op een onderdeel van de Bayes schatters, namelijk de Bayes-Stein schatter. De techniek van de Bayes-Stein schatter wordt gebruikt om de schattingsfout van de input significant te verkleinen en op die manier ook hoekoplossingen zoveel als mogelijk te vermijden. 68

72 7.3 Methodologie Om na te gaan in welke mate een Bayes-Stein portefeuille (BSP) wel degelijk efficiënt is, zullen in totaal vier portefeuilles gesimuleerd worden. Voor deze simulatie baseert deze meesterproef zich voornamelijk op 2 artikels die een gelijkaardige methode hanteren. De eerste paper Real Estate Portefeuille Construction and Estimation Risk is geschreven door Stephen Lee en Simon Stevenson (2000). De tweede, Bayes-Stein Estimators and International Real Estate Asset Allocation, is afkomstig van Simon Stevenson (2001). Voor de methodologie in detail wordt toegelicht, is het belangrijk om enkele assumpties te verduidelijken. Deze zijn van belang bij de berekening van de optimale portefeuilles. Eerst en vooral worden in dit hoofdstuk geen belastingen noch andere taksen in rekening gebracht. Verder worden short sales en leningen voor het houden van een portefeuille buiten het bestek van deze studie gehouden. Ook transactiekosten worden in dit hoofdstuk niet in rekening gebracht. Zoals reeds eerder vermeld zullen vier portefeuillestrategieën worden geobserveerd. De eerste strategie is die van de gelijk gewogen portefeuille, ook nog de equally weighted portefeuille (EWP) of de naïeve diversificatiestrategie genoemd. Bij elke portefeuille geldt: Waarbij r p = rendement van de portefeuille w i = gewicht van de portefeuille in activaklasse i r i = rendement van activaklasse i n = aantal investeringsklasses Bron: Bodie et al. (2009) Bij een naïeve diversificatiestrategie wordt dan voor elke w i = 1/n genomen. Hierdoor worden er dus beperkingen gelegd op de gewichten van de portefeuille, zodat hoekoplossingen logischerwijze zijn uitgesloten en er een zekere vorm van 69

73 diversificatie aanwezig is. Hoewel deze portefeuille technisch gezien de meest eenvoudige is, wordt zij in de recente literatuur vaak aangehaald als een van de meest betrouwbare. Duchin en Levy (2009) stellen dat bij deze 1/n-strategie dan misschien geen rekening gehouden wordt met de informatie die vervat zit in de verscheidene parameters 5, maar dat de naïeve strategie dan op zijn minst niet de systematische fout in rekening neemt door met historische rendementen te werk te gaan (hierdoor krijgt men namelijk een foute samenstelling van de zogezegde optimale portefeuille). Duchin en Levy maken een empirische analyse, waarbij ze de naïeve strategie vergelijken met Markowitz mean-variance methode. De resultaten tonen aan dat de 1/n-strategie vaak de optimale portefeuille van Markowitz overtreft, vooral voor individuele beleggers waar het aantal activa (n) beperkt blijft (Duchin & Levy, 2009). De tweede strategie die van naderbij zal worden bekeken is de minimum-variantie portefeuille (MVP). Zoals de naam het zelf aangeeft worden in deze portefeuille de variantie, en daarbij dus ook het risico (=standaarddeviatie ) geminimaliseerd. Een MVP heeft nagenoeg geen last van het zogenaamde schattingsrisico, gezien ze gebaseerd is op de varianties, en niet op de geschatte verwachte waarden. Het is namelijk zo dat varianties en covarianties minimaal onderhevig zijn aan de daarnet beschreven schattingsfout (Lee & Stevenson, 2000). Dit staat echter in schril contrast met de rendementen die sterk onderhevig zijn aan schattingsfouten (zie figuur 8.1). Als derde techniek wordt de optimale portefeuille berekend door middel van de tangency portefeuille (TP). Hierbij wordt de Sharpe ratio, gegeven door onderstaande formule, gemaximaliseerd. 5 Zoals variantie, covariantie e.d. 70

74 Waarbij r p = rendement van de portefeuille r f = risk free rate = standaarddeviatie van de excess rendementen Bron: Lee & Stevenson (2000) Deze ratio weegt af in hoeverre het rendement (exces rendement r p -r f ), in verhouding is met het risico (standaarddeviatie ) dat moet worden gedragen. Bij deze optimale portefeuille is het dus van belang om het rendement dat in de teller staat te maximaliseren, gegeven een bepaald risico dat in de noemer is vermeld (Bodie et al., 2009). De laatste portefeuillestrategie, de Bayes-Stein portefeuille (BSP), is de diegene die de Bayes-Stein schatter in de portefeuille incorporeert. Het is Philippe Jorion die met zijn empirisch onderzoek in 1985 als eerste aantoont dat de prestaties van portefeuilles significant verbeteren door het invoegen van een dergelijke shrinkage estimator. Deze schatter zorgt ervoor dat de schattingsfout die bij verwachte rendementen ontstaat, wordt gereduceerd tot een minimum. Dit wordt gedaan door de oorspronkelijke rendementen te laten inkrimpen (to shrink) tot een meer algemene waarde. Hierdoor zullen grote verschillen tussen de extreme waarden worden beperkt. De formule om de oorspronkelijke inputs te laten inkrimpen wordt hieronder weergegeven. 71

Woningen in de pensioenportefeuille

Woningen in de pensioenportefeuille Woningen in de pensioenportefeuille Auteur(s): Eichholtz, P.M.A. (auteur) Hilverink, H. (auteur) Theebe, M.A.J. (auteur) Respectievelijk verbonden aan de Universiteit Maastricht en de Universiteit van

Nadere informatie

Rendement. 9 de jaargang maart 2015 nr 30 FINANCIEEL NIEUWS

Rendement. 9 de jaargang maart 2015 nr 30 FINANCIEEL NIEUWS Rendement 9 de jaargang maart 2015 nr 30 FINANCIEEL NIEUWS De voordelen van globale diversificatie Ondanks de sterk toegenomen globalisering blijft internationale diversificatie in aandelenportefeuilles

Nadere informatie

Vastgoed in ALM context

Vastgoed in ALM context Vastgoed in ALM context april 2010 Inhoudsopgave 1 Inleiding... 3 2 Nieuw uitgevoerde ALM analyses... 4 2.1 Huidige economische basisset... 4 2.2 Direct OG in goed gespreide portefeuille... 5 2.3 Beursgenoteerd

Nadere informatie

Strategy Background Papers

Strategy Background Papers november 2013 Beleggen in vastgoed Huurder of eigenaar, iedereen krijgt in het dagelijkse leven te maken met vastgoed. De meeste eigenaars van een huis zien hun woning meer als een vorm van comfort dan

Nadere informatie

De internationale vastgoedmarkt

De internationale vastgoedmarkt De internationale vastgoedmarkt Auteur(s): Eichholtz, P.M.A. (auteur) Graaf, N. de (auteur) De auteurs zijn werkzaam bij Global Property Research te Maastricht. Eichholtz is daarnaast verbonden aan de

Nadere informatie

Rendement versus risico:

Rendement versus risico: Rendement versus risico: Een belangrijke keuze! 1. Uw risicoprofiel is de hoeksteen van een goed beleggingsadvies Het gepersonaliseerd beleggingsadvies dat u van KBC krijgt is gebaseerd op uw risicoprofiel.

Nadere informatie

Vastgoed. Sectorcommentaar. ING Investment Office. Publicatiedatum: 5 juni. Door Jan Kleipool, analist van het ING Investment Office

Vastgoed. Sectorcommentaar. ING Investment Office. Publicatiedatum: 5 juni. Door Jan Kleipool, analist van het ING Investment Office ING Investment Office Publicatiedatum: 5 juni Sectorcommentaar Vastgoed Door Jan Kleipool, analist van het ING Investment Office De vooruitzichten voor beursgenoteerd vastgoed zijn volgens ons voor zowel

Nadere informatie

Vastgoedbeleggingsresultaten van Nederlandse pensioenfondsen: internationale diversificatie stelt teleur

Vastgoedbeleggingsresultaten van Nederlandse pensioenfondsen: internationale diversificatie stelt teleur Vastgoedbeleggingsresultaten van Nederlandse pensioenfondsen: internationale diversificatie stelt teleur Veel Nederlandse pensioenfondsen hebben in de afgelopen jaren hun vastgoedportefeuilles opnieuw

Nadere informatie

Robeco Emerging Conservative Equities

Robeco Emerging Conservative Equities INVESTMENT OPPORTUNITY oktober 2013 Voor professionals INTERVIEW MET PORTFOLIO MANAGER PIM VAN VLIET Robeco Emerging Conservative Equities Beleggen in opkomende markten met een lagere kans op grote koersdalingen.

Nadere informatie

Oefenopgaven Hoofdstuk 7

Oefenopgaven Hoofdstuk 7 Oefenopgaven Hoofdstuk 7 Opgave 1 Rendement Een beleggingsadviseur heeft de keuze uit de volgende twee beleggingsportefeuilles: Portefeuille a Portefeuille b Verwacht rendement 12% 12% Variantie 8% 10%

Nadere informatie

Vastgoed in de portefeuilles van Nederlandse institutionele beleggers

Vastgoed in de portefeuilles van Nederlandse institutionele beleggers Vastgoed in de portefeuilles van Nederlandse institutionele beleggers ASRE Talent Seminar Marco Mosselman Juni 2014 Institutioneel vastgoed (31-12-2011) Totaal belegd vermogen Waarvan vastgoed Pensioenfondsen

Nadere informatie

OEFENINGEN HOOFDSTUK 6

OEFENINGEN HOOFDSTUK 6 OEFENINGEN HOOFDSTUK 6 1 OEFENING 1 EEN INDIVIDU NEEMT EEN BELEGGING IN OVERWEGING MET VOLGENDE MOGELIJKE RENDEMENTEN EN HUN WAARSCHIJNLIJKHEDEN VAN VOORKOMEN: RENDEMENTEN -0,10 0,00 0,10 0,0 0,30 WAARSCHIJNLIJKHEID

Nadere informatie

Inflatie protectie: risico management of slim beleggen?

Inflatie protectie: risico management of slim beleggen? Inflatie protectie: risico management of slim beleggen? 1. Precies een jaar geleden schreven we over het inflatiefenomeen dat altijd zijn kop opsteekt na periodes van recessie. Onze conclusie was dat nieuwe

Nadere informatie

De toekomstbestendigheid van de vastgoedallocatie in de portefeuille IVBN / VBA / IPD vastgoedcongres, 1 oktober 2013, Nyenrode

De toekomstbestendigheid van de vastgoedallocatie in de portefeuille IVBN / VBA / IPD vastgoedcongres, 1 oktober 2013, Nyenrode De toekomstbestendigheid van de vastgoedallocatie in de portefeuille IVBN / VBA / IPD vastgoedcongres, 1 oktober 2013, Nyenrode Drs. ing. Norbert Bol Drs. Tjeerd Tromp Agenda 2 Introductie onderzoek Norbert

Nadere informatie

Rendement versus risico:

Rendement versus risico: Rendement versus risico: Een belangrijke keuze! 1. Uw risicoprofiel is de hoeksteen van een goed beleggingsadvies Het gepersonaliseerd beleggingsadvies dat u van KBC krijgt is gebaseerd op uw risicoprofiel.

Nadere informatie

Gemengde verwachtingen institutionele beleggers over vastgoed

Gemengde verwachtingen institutionele beleggers over vastgoed Centraal Bureau voor de Statistiek Divisie Macro-economische Statistieken en Publicaties 3 november 24 Gemengde verwachtingen institutionele beleggers over vastgoed Drs. J.L. Gebraad De Stichting Leerstoel

Nadere informatie

2513AA22XA. De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Binnenhof 1 A 2513 AA S GRAVENHAGE

2513AA22XA. De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Binnenhof 1 A 2513 AA S GRAVENHAGE > Retouradres Postbus 90801 2509 LV Den Haag De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Binnenhof 1 A 2513 AA S GRAVENHAGE 2513AA22XA Postbus 90801 2509 LV Den Haag Anna van Hannoverstraat 4

Nadere informatie

Factsheet 1 WAAROM EEN INVESTERINGSPLAN VOOR DE EU?

Factsheet 1 WAAROM EEN INVESTERINGSPLAN VOOR DE EU? Factsheet 1 WAAROM EEN INVESTERINGSPLAN VOOR DE EU? Als gevolg van de wereldwijde economische en financiële crisis heeft de EU met een laag investeringsniveau te kampen. Alleen met gezamenlijke gecoördineerde

Nadere informatie

Marktwaarde per aandeel. Winst per aandeel (WPA)

Marktwaarde per aandeel. Winst per aandeel (WPA) Wat betekent k/boekwaarde (koers/boekwaarde)- of K/B-ratio? Een ratio die de marktwaarde van een aandeel vergelijkt met zijn boekwaarde. De ratio wordt berekend door de actuele slotkoers van het aandeel

Nadere informatie

Consumentenbrief beleggingen van. Tielkemeijer & Partners Vermogensbeheer

Consumentenbrief beleggingen van. Tielkemeijer & Partners Vermogensbeheer Consumentenbrief beleggingen van Tielkemeijer & Partners Vermogensbeheer Introductie Een groot aantal brancheorganisaties waaronder DSI, DUFAS, NVB, VBA en VV&A hebben het initiatief genomen om Consumentenbrief

Nadere informatie

Beleggen in vastgoed

Beleggen in vastgoed Beleggen in vastgoed Een Risico/Rendementvergelijking tussen Private en Beursgenoteerde vastgoedfondsen Siebren Burghgraef 5610893 Bachelorscriptie Begeleider: G.Vos Universiteit van Amsterdam (UvA) Faculteit

Nadere informatie

Reële karakteristieken van beleggingscategorieën

Reële karakteristieken van beleggingscategorieën Reële karakteristieken van beleggingscategorieën Henk Hoek ORTEC Postbus 4074 3006 AB Rotterdam Max Euwelaan 78 Tel. +31 (0)10 498 6666 info@ortec.com www.ortec.com 6 november 2008 Inleiding: nominaal

Nadere informatie

Verklaring van Beleggingsbeginselen. Joachim Aelvoet CBFA

Verklaring van Beleggingsbeginselen. Joachim Aelvoet CBFA Verklaring van Beleggingsbeginselen Joachim Aelvoet CBFA 17 maart 2011 Onderzoek 29 IBP's +/- 4,5 miljard euro vermogen +/- 100.000 aangeslotenen methode: eerste analyse individueel gesprek conclusies

Nadere informatie

Vastgoeddata woningcorporaties beperkt

Vastgoeddata woningcorporaties beperkt IV WONINGCORPORATIES Vastgoeddata woningcorporaties beperkt Geen inzicht in effectiviteit maatschappelijke doelen Jan Veuger Minister Blok van Wonen heeft de woningcorporaties gevraagd met een plan van

Nadere informatie

Sectorspecialisatie loont

Sectorspecialisatie loont Sectorspecialisatie loont Auteur(s): Eichholtz, P.M.A. (auteur) Koedijk, C.G. (auteur) De auteurs zijn werkzaam bij Kempen Corporate Finance. Tevens zijn ze verbonden aan de universiteiten van Amsterdam,

Nadere informatie

Nieuwe inzichten voor ALM analyse naar aanleiding van de krediet crisis

Nieuwe inzichten voor ALM analyse naar aanleiding van de krediet crisis Nieuwe inzichten voor ALM analyse naar aanleiding van de krediet crisis Peter Vlaar Hoofd ALM modellering APG VBA ALM congres 5 november 2009 Agenda Karakteristieken van de kredietcrisis? Hoe kunnen we

Nadere informatie

Het beste scenario voor uw belegging

Het beste scenario voor uw belegging db Best Strategy Notes Het beste scenario voor uw belegging gegarandeerd de beste strategie een gediversifieerde belegging een coupon van maximum 25% bruto* op vervaldag een korte looptijd van 2,5 jaar

Nadere informatie

Residential Agency Property & Facility Management Quares Real Estate Investment Management. Finance Avenue 23/10/2010

Residential Agency Property & Facility Management Quares Real Estate Investment Management. Finance Avenue 23/10/2010 New Deal in Vastgoedbeleggingen Quares Finance Avenue 23/10/2010 Quares Group Residential Agency Quares Group Quality in Real Estate Services Opgericht in 2006, uit 2 reeds bestaande bedrijven 3 divisies

Nadere informatie

Oktober 2015. Macro & Markten. 1. Rente en conjunctuur :

Oktober 2015. Macro & Markten. 1. Rente en conjunctuur : Oktober 2015 Macro & Markten 1. Rente en conjunctuur : VS Zoals al aangegeven in ons vorig bulletin heeft de Amerikaanse centrale bank FED de beleidsrente niet verhoogd. Maar goed ook, want naderhand werden

Nadere informatie

Masterproof. De toegevoegde waarde van alternatief vastgoed in de beleggingsportefeuille. Bas Tiemstra. september 2006

Masterproof. De toegevoegde waarde van alternatief vastgoed in de beleggingsportefeuille. Bas Tiemstra. september 2006 Masterproof De toegevoegde waarde van alternatief vastgoed in de beleggingsportefeuille Bas Tiemstra september 2006 1 e corrector: D. Brounen, RSM Erasmus University 2 e corrector en interne begeleider:

Nadere informatie

INTERNATIONALE DIVERSIFI- CATIE VOOR NEDERLANDSE VASTGOEDBELEGGERS Prof. dr. P. Eichholtz, drs. R. Huisman, drs. H. Op t Veld en drs. L.

INTERNATIONALE DIVERSIFI- CATIE VOOR NEDERLANDSE VASTGOEDBELEGGERS Prof. dr. P. Eichholtz, drs. R. Huisman, drs. H. Op t Veld en drs. L. VASTGOED DIVERSIFICATIE INTERNATIONALE DIVERSIFI- CATIE VOOR NEDERLANDSE VASTGOEDBELEGGERS Prof. dr. P. Eichholtz, drs. R. Huisman, drs. H. Op t Veld en drs. L. Schuin * 72 Inleiding Door de economische

Nadere informatie

Dutch Summary. Dutch Summary

Dutch Summary. Dutch Summary Dutch Summary Dutch Summary In dit proefschrift worden de effecten van financiële liberalisatie op economische groei, inkomensongelijkheid en financiële instabiliteit onderzocht. Specifiek worden hierbij

Nadere informatie

Portefeuillekeuze voor lange-termijn beleggers met liquiditeitsrisico's. Joost Driessen 26 maart 2013

Portefeuillekeuze voor lange-termijn beleggers met liquiditeitsrisico's. Joost Driessen 26 maart 2013 Portefeuillekeuze voor lange-termijn beleggers met liquiditeitsrisico's Joost Driessen 26 maart 2013 Illiquide assets voor lange-termijn beleggers? David Swensen, CIO Yale endowment: "Accepting illiquidity

Nadere informatie

Institutionele beleggers verwachten meer te beleggen in vastgoed

Institutionele beleggers verwachten meer te beleggen in vastgoed Publicatiedatum CBS-website Centraal Bureau voor de Statistiek 18 januari 25 Institutionele beleggers verwachten meer te beleggen in vastgoed Drs. J.L. Gebraad Centraal Bureau voor de Statistiek, Voorburg/Heerlen,

Nadere informatie

De bèta van vastgoed Scriptie MSRE opleiding drs. B.J. Robijn 14 augustus 2011

De bèta van vastgoed Scriptie MSRE opleiding drs. B.J. Robijn 14 augustus 2011 De bèta van vastgoed Scriptie MSRE opleiding drs. B.J. Robijn 14 augustus 2011 Colofon Titel De betá van vastgoed Datum Utrecht 14 augustus 2011 Status Definitief Auteur Drs. B. J. (Bauke) Robijn brobijn@spfbeheer.nl

Nadere informatie

Verdere evolutie van de geharmoniseerde werkloosheid in ruime zin

Verdere evolutie van de geharmoniseerde werkloosheid in ruime zin Verdere evolutie van de geharmoniseerde werkloosheid in ruime zin ruime zin in België, Duitsland, Frankrijk en Nederland in 2014 Directie Statistieken, Begroting en Studies stat@rva.be Inhoudstafel: 1

Nadere informatie

AMUNDI ETF REAL ESTATE REIT IEIF UCITS ETF

AMUNDI ETF REAL ESTATE REIT IEIF UCITS ETF Parijs, 15 januari 2014 Mevrouw, Mijnheer, U bent in het bezit van een aandelenportefeuille van het GBF AMUNDI ETF REAL ESTATE REIT IEIF UCITS ETF - (FR0010791160), we willen u daarvoor hartelijk danken.

Nadere informatie

Waarom, wanneer en hoe te beleggen in Europese smallcaps? Daniel Haesen

Waarom, wanneer en hoe te beleggen in Europese smallcaps? Daniel Haesen Waarom, wanneer en hoe te beleggen in Europese smallcaps? Daniel Haesen De meeste institutionele beleggers volgen een top-downbenadering 1 voor hun assetallocatie, waarbij ze kiezen tussen obligaties,

Nadere informatie

Handleiding. Haalbaarheidsanalyse. Technische informatie. - Internet Explorer vanaf versie 8. - Mozilla Firefox vanaf versie 13

Handleiding. Haalbaarheidsanalyse. Technische informatie. - Internet Explorer vanaf versie 8. - Mozilla Firefox vanaf versie 13 Handleiding Haalbaarheidsanalyse Technische informatie De door Vermogensdidact geleverde tools werken correct onder Windows met de browsers: - Internet Explorer vanaf versie 8 - Mozilla Firefox vanaf versie

Nadere informatie

INHOUDSTAFEL. Beheersreglement (ref. : RG PFL + / N / 09-2010) V834NL 2

INHOUDSTAFEL. Beheersreglement (ref. : RG PFL + / N / 09-2010) V834NL 2 - V834NL INHOUDSTAFEL 1. BESCHRIJVING VAN DE BELEGGINGSFONDSEN... 3 1.1 Capital Secure... 3 1.2 Capital Balanced... 3 1.3 Capital Dynamic... 3 1.4 Capital Growth... 4 1.5 Capital Focus... 4 2. GEMEENSCHAPPELIJKE

Nadere informatie

Dynamisme en Betrouwbaarheid

Dynamisme en Betrouwbaarheid Dynamisme en Betrouwbaarheid Wie is ACTEIA? ACTEIA is de combinatie van het latijns woord ACTio (actie) en van het grieks woord adeia (zekerheid) ACTEIA symboliseert sterke waarden, DYNAMISME en BETROUWBAARHEID

Nadere informatie

Beursgenoteerde versus niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen Verschillende smaken of alleen een andere verpakking?

Beursgenoteerde versus niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen Verschillende smaken of alleen een andere verpakking? In de afgelopen twee decennia is de markt voor beleggingen in vastgoedfondsen wezenlijk veranderd. Het aantal Nederlandse pensioenfondsen, dat anno 2015 nog zelf in gebouwen investeert, is op één hand

Nadere informatie

Care Invest II. De ideale combinatie van. rendement, stabiliteit en nabijheid

Care Invest II. De ideale combinatie van. rendement, stabiliteit en nabijheid INVESTEREN Care Invest II De ideale combinatie van rendement, stabiliteit en nabijheid Uniek aanbod: enkel beschikbaar tussen 19 mei en 26 juni 2015 (een vervroegde afsluiting is mogelijk) Inleiding Via

Nadere informatie

Risico pariteit -1- 1 Aandelen Wereldwijd Ontwikkelde Markten - MSCI World Index MSCI Daily Net TR World Euro, Aandelen Wereldwijd

Risico pariteit -1- 1 Aandelen Wereldwijd Ontwikkelde Markten - MSCI World Index MSCI Daily Net TR World Euro, Aandelen Wereldwijd Risico pariteit Risico pariteit is een techniek die wordt ingezet om de risico s in een beleggingsportefeuille te reduceren. Sinds 2008 heeft risico pariteit om drie redenen veel aandacht gekregen: 1.

Nadere informatie

Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam

Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam Deelnemersvergadering Arthur van der Wal Nieuwegein, 28 september 2006 Agenda < Huidig Mandaat bij ING IM < Performance, Beleid en Vooruitzichten < Financieel Toetsingskader

Nadere informatie

FINANCIËLE INFOFICHE LEVENSVERZEKERING VOOR TAK 23

FINANCIËLE INFOFICHE LEVENSVERZEKERING VOOR TAK 23 KBC-Life Invest Plan KBC-Life Invest Plan 1 is een tak23-levensverzekering zonder gewaarborgd rendement, waarvan het rendement verbonden is met beleggingsfondsen. Type Levensverzekering Meer concreet heeft

Nadere informatie

Ingrid Daerden, Investor relations. Moneytalk event, 28 oktober 2010

Ingrid Daerden, Investor relations. Moneytalk event, 28 oktober 2010 Ingrid Daerden, Investor relations 1 Moneytalk event, 28 oktober 2010 Wat is een vastgoedbevak? BEleggingsvennootschap met VAst KApitaal die uitsluitend belegt in vastgoed Onder controle van de Commissie

Nadere informatie

Uitkomen voor de beste resultaten. DB Star Performer

Uitkomen voor de beste resultaten. DB Star Performer Uitkomen voor de beste resultaten DB Star Performer Gestimuleerd rendement Voordelen Hoe het werkt Simulatie aan de hand van historische gegevens geeft consistente resultaten op lange termijn Voordelen

Nadere informatie

Euroschuldencrisis en beleggingsalternatieven. Koen De Leus Senior Economist KBC Group

Euroschuldencrisis en beleggingsalternatieven. Koen De Leus Senior Economist KBC Group Euroschuldencrisis en beleggingsalternatieven Koen De Leus Senior Economist KBC Group Agenda Constructiefouten EMU en oplossingen Beleggingsalternatieven Obligaties Aandelen Vastgoed 2 19 oktober 2012

Nadere informatie

1 6 J A N U A R I 2 0 1 2 FONDSHUIS

1 6 J A N U A R I 2 0 1 2 FONDSHUIS FO NDSHUIS PERFORMANCE ANALYSE 1 6 J A N U A R I 2 0 1 2 Beleggingsstrategie Management Strategie De kracht van de beleggingsstrategie is het accumuleren van rendementen tijdens stijgende markten, in welke

Nadere informatie

Energieprijzen in vergelijk

Energieprijzen in vergelijk CE CE Oplossingen voor Oplossingen milieu, economie voor milieu, en technologie economie en technologie Oude Delft 180 Oude Delft 180 611 HH Delft 611 HH Delft tel: tel: 015 015 150 150 150 150 fax: fax:

Nadere informatie

Toelichting beleggingsbeleid Triodos Bank Private Banking

Toelichting beleggingsbeleid Triodos Bank Private Banking Toelichting beleggingsbeleid Triodos Bank Private Banking Heeft u vragen? Neemt u dan telefonisch contact op met Triodos Bank Private Banking via 030 693 65 05. Of stuur een e-mail naar private.banking@triodos.nl.

Nadere informatie

Projectontwikkelende belegger beter af

Projectontwikkelende belegger beter af Projectontwikkelende belegger beter af Auteur(s): Brounen, D (auteur) Eichholtz, P.M.A. (auteur) De eerste auteur is verbonden aan de Universiteit van Amsterdam en de tweede auteur is verbonden aan de

Nadere informatie

Het beleggingsbeleid van Berben s Effectenkantoor

Het beleggingsbeleid van Berben s Effectenkantoor Het beleggingsbeleid van Berben s Effectenkantoor Waarschijnlijk baseert u uw keuze voor een vermogensbeheerder op diverse gronden. Mogelijk heeft u binnen uw netwerk al goede berichten over ons vernomen.

Nadere informatie

Gender: de ideale mix

Gender: de ideale mix Inleiding 'Zou de financiële crisis even hard hebben toegeslaan als de Lehman Brothers de Lehman Sisters waren geweest?' The Economist wijdde er vorige maand een artikel aan: de toename van vrouwen in

Nadere informatie

GARANTIEFONDS 4 % VEILIG EN VERTROUWD IN VASTGOEDINVESTERINGEN RENDEMENT MAXIMALE ZEKERHEID

GARANTIEFONDS 4 % VEILIG EN VERTROUWD IN VASTGOEDINVESTERINGEN RENDEMENT MAXIMALE ZEKERHEID GARANTIEFONDS 4 % RENDEMENT MAXIMALE ZEKERHEID VEILIG EN VERTROUWD IN VASTGOEDINVESTERINGEN MEERDERVOORT GARANTIEFONDS Investeren met unieke zekerheid U wilt uw vermogen op een goede maar vooral veilige

Nadere informatie

Risicoprofielen voor Vermogensbeheer A la Carte

Risicoprofielen voor Vermogensbeheer A la Carte Risicoprofielen voor Vermogensbeheer A la Carte Inleiding Onze risicoprofielen 1. Wat is een risicoprofiel? 2. Wat zijn vermogenscategorieën? 3. Welke risicoprofielen gebruiken wij? Uw risicoprofiel 4.

Nadere informatie

T T A M. Vandaag lijken aandelen volgens TreeTop Asset Management absoluut en relatief goedkoop.

T T A M. Vandaag lijken aandelen volgens TreeTop Asset Management absoluut en relatief goedkoop. T T A M Een vermogen 249 keer verhogen sinds 1900 Ondanks twee wereldconflicten en de grote crisis van de jaren dertig, verhoogde de reële waarde (na inflatie) van een globale aandelenportefeuille 249

Nadere informatie

Tekst Nationaal regime MiFID. Bijlage. Toetstermen als bedoeld in artikel 36a, lid 2. toetsterm 1

Tekst Nationaal regime MiFID. Bijlage. Toetstermen als bedoeld in artikel 36a, lid 2. toetsterm 1 ijlage Toetstermen als bedoeld in artikel 36a, lid 2 Nummer Termen T* toetsterm 1 Eindterm 5a: De personen zijn in staat met betrekking tot financiële instrumenten uit te leggen aan de consument waarom

Nadere informatie

1. Hoe ziet het conservatieve beleggingsportefeuille van BNP Paribas Fortis er uit?

1. Hoe ziet het conservatieve beleggingsportefeuille van BNP Paribas Fortis er uit? Sparen en beleggen Het conservatief beleggersprofiel 1. Hoe ziet het conservatieve beleggingsportefeuille van BNP Paribas Fortis er uit? BNP Paribas Fortis stelt een beleggingsportefeuille voor, samengesteld

Nadere informatie

Bij deze opgave horen de informatiebronnen 1 tot en met 6. In deze opgave blijven de belastingen buiten beschouwing.

Bij deze opgave horen de informatiebronnen 1 tot en met 6. In deze opgave blijven de belastingen buiten beschouwing. Opgave 2 Bij deze opgave horen de informatiebronnen 1 tot en met 6. In deze opgave blijven de belastingen buiten beschouwing. VastNed Retail nv is een Nederlands vastgoedbeleggingsfonds dat met gelden

Nadere informatie

De waarde van grondbeleggingen voor een institutionele belegger

De waarde van grondbeleggingen voor een institutionele belegger De waarde van grondbeleggingen voor een institutionele belegger Daan Schrama Master of Real Estate Jaargang 2006-2008 Amsterdam School of Real Estate Universiteit van Amsterdam 1e corrector: drs. N. Kok,

Nadere informatie

Update over Advies Commissie UFR Alleen voor professionele beleggers

Update over Advies Commissie UFR Alleen voor professionele beleggers Investment Solutions & Research Update oktober 2013 Update over Advies Commissie UFR Alleen voor professionele beleggers Door Peter van der Spek, Remmert Koekkoek, Daniel Lai - Customized Overlay Management

Nadere informatie

The influence of market imperfections on the recovery strategies of pension funds

The influence of market imperfections on the recovery strategies of pension funds 13-7-2009 1 The influence of market imperfections on the recovery strategies of pension funds Laura Spierdijk (RUG) en Jaap Bikker (DNB, USE) Den Haag 29 juni 2009 13-7-2009 2 Netspar thema Gestart in

Nadere informatie

NN First Class Balanced Return Fund

NN First Class Balanced Return Fund NN First Class Balanced Return Fund Alle Fonds onder de loep cijfers zijn per 31/03/015 Het NN First Class Balanced Return Fonds won in het eerste kwartaal 8,9% Zeer sterke performances van aandelen en

Nadere informatie

ishares CURRENCY HEDGED ETF s ALLEEN VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS

ishares CURRENCY HEDGED ETF s ALLEEN VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS ishares CURRENCY HEDGED ETF s ALLEEN VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS Inhoud Inleiding 1 De belangrijkste voordelen van ishares Currency Hedged ETF s 1 De werking van ishares Currency Hedged ETF s 2 De impact

Nadere informatie

Duurzaam Vermogensbeheer

Duurzaam Vermogensbeheer Duurzaam Vermogensbeheer Een keuzeafweging Keuze maken, afwegingscriteria Wat zijn de mogelijke afwegingscriteria bij het maken van een keuze uit de mogelijke oplossingen binnen het beleggingsbeleid. Versie:2001-11-02

Nadere informatie

Onderzoek Indextrackers. Samenvatting

Onderzoek Indextrackers. Samenvatting Onderzoek Indextrackers Samenvatting 1. Inleiding De stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM) houdt toezicht op correcte, duidelijke en niet misleidende informatieverstrekking aan consumenten. Het

Nadere informatie

Standaard Eurobarometer 80. DE PUBLIEKE OPINIE IN DE EUROPESE UNIE Najaar 2013 NATIONAAL RAPPORT BELGIË

Standaard Eurobarometer 80. DE PUBLIEKE OPINIE IN DE EUROPESE UNIE Najaar 2013 NATIONAAL RAPPORT BELGIË Standaard Eurobarometer 80 DE PUBLIEKE OPINIE IN DE EUROPESE UNIE Najaar 2013 NATIONAAL RAPPORT BELGIË Opiniepeiling besteld en gecoördineerd door de Europese Commissie, Directoraat-generaal Communicatie.

Nadere informatie

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Tweede kwartaal 2014-1 april 2014 t/m 30 juni 2014. Samenvatting: dalende rente

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Tweede kwartaal 2014-1 april 2014 t/m 30 juni 2014. Samenvatting: dalende rente Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel Tweede kwartaal 2014-1 april 2014 t/m 30 juni 2014 Samenvatting: dalende rente Nominale dekkingsgraad gestegen van 123,6% naar 123,7% Reële dekkingsgraad

Nadere informatie

Een introductie tot factor beleggen

Een introductie tot factor beleggen WHITE PAPER September 2013 Voor professionele beleggers Een introductie tot factor beleggen Door David Blitz PhD, Hoofd Quantitative Equity Research Joop Huij PhD, Senior Quantitative Researcher Pim van

Nadere informatie

PERSBERICHT Brussel, 13 mei 2015

PERSBERICHT Brussel, 13 mei 2015 01/2010 05/2010 09/2010 01/2011 05/2011 09/2011 01/2012 05/2012 09/2012 01/2013 05/2013 09/2013 01/2014 05/2014 09/2014 01/2015 Inflatie (%) PERSBERICHT Brussel, 13 mei 2015 Geharmoniseerde consumptieprijsindex

Nadere informatie

Rendement en risico van Nederlands vastgoed in internationaal perspectief

Rendement en risico van Nederlands vastgoed in internationaal perspectief SEPTEMBER 2009 Rendement en risico van Nederlands vastgoed in internationaal perspectief Samenvatting Dit IVBN-paper gaat in op het rendement en het risico van Nederlands vastgoed ten opzichte van vastgoed

Nadere informatie

Beleggingrisico s. Rendement en risico

Beleggingrisico s. Rendement en risico Beleggingsrisico s Beleggingrisico s Onderstaand tref je de omschrijving aan van de belangrijkste beleggingsrisico s die samenhangen met jouw keuze voor een portefeuilleprofiel. Je neemt een belangrijke

Nadere informatie

Verklaring inzake de beleggingsbeginselen

Verklaring inzake de beleggingsbeginselen Verklaring inzake de beleggingsbeginselen van Stichting Bedrijfspensioenfonds AVH 1. Introductie 1.1 Inleiding Deze verklaring inzake de beleggingsbeginselen geeft beknopt de uitgangspunten weer van het

Nadere informatie

BUREAU VOOR DE STAATSSCHULD. Suriname Debt Management Office. Kosten en Risico analyse van de Surinaamse schuldportefeuille per ultimo 2014

BUREAU VOOR DE STAATSSCHULD. Suriname Debt Management Office. Kosten en Risico analyse van de Surinaamse schuldportefeuille per ultimo 2014 BUREAU VOOR DE STAATSSCHULD Suriname Debt Management Office Kosten en Risico analyse van de Surinaamse schuldportefeuille per ultimo 2014 Sarajane Marilfa Omouth Paramaribo, juni 2015 1. Inleiding De totale

Nadere informatie

EEN SIMULATIESTUDIE VAN DE SCHEDULE CONTROL INDEX

EEN SIMULATIESTUDIE VAN DE SCHEDULE CONTROL INDEX EEN SIMULATIESTUDIE VAN DE SCHEDULE CONTROL INDEX Universiteit Gent Faculteit economie en bedrijfskunde Student X Tussentijds Rapport Promotor: prof. dr. M. Vanhoucke Begeleider: Y Academiejaar 20XX-20XX

Nadere informatie

Persbericht ABP, eerste halfjaar 2008

Persbericht ABP, eerste halfjaar 2008 Persbericht ABP, eerste halfjaar 2008 Hoofdpunten Rendement over eerste helft 2008 is 5,1%. De dekkingsgraad is medio 2008 uitgekomen op 132%. De kredietcrisis eist zijn tol. Vooral aandelen en onroerend

Nadere informatie

Huishoudens bouwen hun effectenportefeuille af

Huishoudens bouwen hun effectenportefeuille af Huishoudens bouwen hun effectenportefeuille af Inleiding Door de opkomst van moderne informatie- en communicatietechnologieën is het voor huishoudens eenvoudiger en goedkoper geworden om de vrije besparingen,

Nadere informatie

PERSBERICHT Brussel, 11 december 2015

PERSBERICHT Brussel, 11 december 2015 PERSBERICHT Brussel, 11 december 2015 Geharmoniseerde consumptieprijsindex - november 2015 De Belgische inflatie volgens de Europees geharmoniseerde consumptieprijsindex stijgt in november naar 1,4%, ten

Nadere informatie

Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)!

Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)! Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)! Vragen aangeduid met een * toetsen in het bijzonder het inzicht en toepassingsvermogen. Deze vragenreeksen zijn vrij beschikbaar.

Nadere informatie

Uitgewerkt beleggingsbeleid Vastgoed Fundament Fonds NV

Uitgewerkt beleggingsbeleid Vastgoed Fundament Fonds NV Uitgewerkt beleggingsbeleid Vastgoed Fundament Fonds NV In het Prospectus wordt u geïnformeerd over beleggen in Vastgoed Fundament Fonds N.V. (het Fonds). Het Fonds is op 10 september 2008 omgevormd tot

Nadere informatie

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Vierde kwartaal 2014-1 oktober 2014 t/m 31 december 2014

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Vierde kwartaal 2014-1 oktober 2014 t/m 31 december 2014 Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel Vierde kwartaal 2014-1 oktober 2014 t/m 31 december 2014 Samenvatting: dalende euro en dalende rente Nominale dekkingsgraad gedaald van 117,4% naar 115,1%

Nadere informatie

Verder zien. Meer weten.

Verder zien. Meer weten. Verder zien. Meer weten. 1 EEN SOLIDE LANGETERMIJN BELEGGING Dankzij de gebundelde expertise van topbeleggers 2 De beste beleggers voor de beste resultaten Toegang tot de meest exclusieve fondsen ter wereld

Nadere informatie

Bereid u voor op méér. NIEUW! CombiPlan. Combineer naar méér op úw manier. Voor hetzelfde geld een hoger rendement

Bereid u voor op méér. NIEUW! CombiPlan. Combineer naar méér op úw manier. Voor hetzelfde geld een hoger rendement Bereid u voor op méér. NIEUW! CombiPlan Combineer naar méér op úw manier. Voor hetzelfde geld een hoger rendement Stop met dromen begin met plannen maken. Iedereen heeft zo zijn dromen. Wilde dromen, zoals

Nadere informatie

Patriottisch beleggen: investeren in de B.V. Nederland?

Patriottisch beleggen: investeren in de B.V. Nederland? Patriottisch beleggen: investeren in de B.V. Nederland? 1. In het politieke debat in Nederland (en overigens ook in andere Europese landen) is beleggen in eigen land een hot topic. Dat is ongetwijfeld

Nadere informatie

Werkt diversificatie van Nederlandse kantoorbeleggingen door institutionele beleggers over verschillende regionale kantorenmarkten in een crisis?

Werkt diversificatie van Nederlandse kantoorbeleggingen door institutionele beleggers over verschillende regionale kantorenmarkten in een crisis? Scriptie MRE Werkt diversificatie van Nederlandse kantoorbeleggingen door institutionele beleggers over verschillende regionale kantorenmarkten in een crisis? Flip van Overhagen MRE 2012-2014 flip@ansdewijn.nl

Nadere informatie

Fondsen. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Member of the KBC group. Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext.

Fondsen. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Member of the KBC group. Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. Brochure bestemd voor particuliere beleggers Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. p. 2 Index 1. Inleiding 3 2. Wat zijn de voordelen van een beleggingsfonds? 4 3. Hoe uw rendement

Nadere informatie

Verder zien. Meer weten. 1 EEN SOLIDE LANGETERMIJN BELEGGING Dankzij de gebundelde expertise van topbeleggers 2 De beste beleggers voor de beste resultaten Toegang tot de meest exclusieve fondsen ter wereld

Nadere informatie

VERGADERING VAN AANDEELHOUDERS 12 MEI 2015 AMSTERDAM

VERGADERING VAN AANDEELHOUDERS 12 MEI 2015 AMSTERDAM VERGADERING VAN AANDEELHOUDERS 12 MEI 2015 AMSTERDAM Inhoud 1. Introductie DoubleDividend Management B.V. 2. Kenmerken DD Property Fund N.V. (voorheen: ActivInvestor Real Estate N.V.) & beleggingsproces

Nadere informatie

Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam Deelnemersvergadering

Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam Deelnemersvergadering Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam Deelnemersvergadering Arthur van der Wal Matthijs Claessens 30 september 2010 www.ingim.com Agenda Huidig mandaat bij ING IM Performance, beleid en vooruitzichten

Nadere informatie

De povere prestaties van beleggingsfondsen

De povere prestaties van beleggingsfondsen De povere prestaties van beleggingsfondsen Auteur(s): Horst, J. ter (auteur) Nijman, T. (auteur) Roon, F. de (auteur) Ter Horst en Nijman: Katholieke Universiteit Brabant, De Roon: Erasmus Universiteit

Nadere informatie

Terug naar de kern Bob Hendriks

Terug naar de kern Bob Hendriks Terug naar de kern Bob Hendriks Oktober 2013 Waarom nog beleggen? 2 Agenda BlackRock? Sparen & beleggen We leven langer/pensioen Inkomsten uit beleggen Conclusie 3 BlackRock is opgericht voor deze nieuwe

Nadere informatie

Moderne Portefeuille Theorie & Indirect Beursgenoteerd Onroerend Goed

Moderne Portefeuille Theorie & Indirect Beursgenoteerd Onroerend Goed Moderne Portefeuille Theorie & Indirect Beursgenoteerd Onroerend Goed Jan Willem Vis Amsterdam School of Real Estate Masteropleiding MSRE Investment Begeleider: dhr. P. De Haas Voorwoord Ondanks een schaarste

Nadere informatie

Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011

Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011 Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011 April 2011 ING Investment Management / ICS Inleiding Jaarlijks stelt het Bestuur van de Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg (Huntsman)

Nadere informatie

Uw spaarrekening: een lage opbrengst in ruil voor veiligheid?

Uw spaarrekening: een lage opbrengst in ruil voor veiligheid? Inhoudstafel Deel 1. Uw spaarrekening: een lage opbrengst in ruil voor veiligheid? 1. Hoe werkt een spaarrekening eigenlijk?............................... 1 1.1. De rente op uw spaarrekening: basisrente

Nadere informatie

PERSBERICHT Brussel, 19 januari 2016

PERSBERICHT Brussel, 19 januari 2016 01/2010 05/2010 09/2010 01/2011 05/2011 09/2011 01/2012 05/2012 09/2012 01/2013 05/2013 09/2013 01/2014 05/2014 09/2014 01/2015 05/2015 09/2015 Inflatie (%) PERSBERICHT Brussel, 19 januari 2016 Geharmoniseerde

Nadere informatie

Samenstelling en rendement van Nederlandse institutionele vastgoedportefeuilles

Samenstelling en rendement van Nederlandse institutionele vastgoedportefeuilles oktober 2013 Drs. Marco Mosselman Samenstelling en van Nederlandse institutionele vastgoedportefeuilles Samenvatting Dit IVBN-paper gaat in op de samenstelling en het van de vastgoedportefeuilles van Nederlandse

Nadere informatie