Anomalieën in financiële markten

Transcriptie

1 FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSWETENSCHAPPEN Anomalieën in financiële markten Nicolas Groenen r Masterproef aangeboden tot het behalen van de graad Master in Management Promotor: Prof. Dr. Jongbloed Academiejaar

2 Inhoud Abstract 4 Inleiding 5 1 De efficiënte financiële markt De efficiënte markthypothese De zwakke vorm van marktefficiëntie De semi-sterke vorm van marktefficiëntie De sterke vorm van marktefficiëntie Het Capital Asset Pricing Model Afwijkingen van deze modellen Soorten anomalieën Kalendergerelateerde anomalieën Het weekend-effect Januari-effect Turn of the month -effect Turn of the year -effect Day of the week -effect Maandelijkse effecten Fundamentele anomalieën Waarde-effect Grootte-effect Lage P/E-ratio Hoog dividendrendement Genegeerde aandelen Technische anomalieën Momentum-effect Omkerend effect Voortschrijdend gemiddelde Trading Range Breakout Anomalieën in financiële markten 2 Nicolas Groenen

3 3 Oorzaken en nieuwe theorieën Oorzaken voor het voorkomen van anomalieën Soorten investeerders Individuele investeerders Institutionele investeerders Andere modellen Rationele modellen Behavioral finance Invloed op de marktefficiëntie Conclusie 33 Bibliografie 36 Anomalieën in financiële markten 3 Nicolas Groenen

4 Abstract Deze tekst handelt over anomalieën oftewel onverwachte afwijkingen die de financiële markt vertoont ten opzichte van de 2 grondstellingen waarop de werking van de markt gebaseerd is. Deze hypotheses zijn de Efficiënte Markt-Hypothese (EMH) en het Capital Asset Pricing Model (CAPM) en zij vormen de fundamenten voor een efficiënte werking van de markt. Door de veelheid aan gevonden anomalieën (al dan niet consistent in tijd of economisch significant), rijst de vraag of deze modellen nog wel houdbaar blijven, gezien al deze systematische afwijkingen. Onderzoek naar de oorzaken van al deze distorties leidt uiteindelijk in een tweeledige richting. Een rationele benadering leidt tot een uitbreiding van de eerdergenoemde modellen, die helaas tot nu toe nog onbekwaam lijkt om alle afwijkingen voldoende te verklaren. De andere mogelijke optie wijst in de richting van de zogenaamde Behavioral Finance, die een meer menselijk-psychologisch model voorstelt, waar rekening gehouden wordt met een zeker vorm van irrationaliteit in investeringen. Beide mogelijke verklaringen hebben nog geen allesomvattend alternatief voortgebracht voor de initiële marktstellingen, ondanks veelbelovende resultaten. Voorlopig houden de basisprincipes dus stand, ondanks ettelijke signalen die vragen om een eventuele vernieuwing van deze hypotheses. Anomalieën in financiële markten 4 Nicolas Groenen

5 Inleiding Om een goed begrip te krijgen van de anomaliëen in financiële markten, is het vanzelfsprekend om te beginnen bij de essentie. Wat wil het woord anomalie nu feitelijk zeggen? Volgens het woordenboek is de strikte definitie van een anomalie : een afwijking, onregelmatigheid, strijdigheid met wet of regel. Het behelst dus een soort verschijnsel dat in tegenstrijd is met een algemeen aanvaarde theorie. Hoe beïnvloeden deze verschijnsels nu de financiële markt? De huidige financiële markt berust grotendeels op 2 theorieën, namelijk de efficiënte markthypothese oftewel EMH (Fama,1970) en het zogenaamde Capital Asset Pricing Model, oftewel CAPM, een term die geïntroduceerd werd door Treynor (1961), Sharpe (1964) en Lintner (1965) (onafhankelijk van elkaar) en die verder uitgebreid werd door Black (1972). Beide stellingen zijn voortgekomen uit veelvuldige empirische studies en worden algemeen aanvaard als de grondstellingen van een efficiënte financiële markt. Aan de hand van deze 2 hypotheses wordt er een verwacht resultaat gecreëerd voor de financiële markt. Anomalieën zijn resultaten van de werkelijke financiële markt die een andere uitkomst hebben dan men zou verwachten. Het zijn dus resultaten die indruisen tegen de EMH en het CAPM. In het verdere verloop van deze paper wordt er eerst uitgelegd wat een zogenaamde efficiënte markt inhoudt en hoe de 2 bovengenoemde theorieën tot stand kwamen. Vervolgens wordt er een algemeen beeld geschetst van de anomalieën op deze stellingen, deze worden dan onderverdeeld in 3 verschillende categorieën. In het tweede hoofdstuk wordt er dieper ingegaan op de specifieke anomalieën binnen deze 3 soorten. Er wordt ook gekeken hoe deze verschillende afwijkingen ontdekt werden, of ze consistent zijn en wat de eventuele oorzaken zijn van deze zeer specifieke distorties. In het derde hoofdstuk zullen er nieuwe theorieën aangehaald worden, die proberen om deze anomalieën in het algemeen te verklaren. Over de jaren heen zijn hierrond veel hypotheses ontwikkeld, waarbij de Behavioral Finance een veelbelovend thema is dat uitgebreid besproken zal worden. Er wordt ook besproken of de 2 basisstellingen wel houdbaar zijn, gezien de veelvuldige afwijkingen tegen deze modellen. Tenslotte wordt er een algemene conclusie getrokken over de gehele paper, alsook een bespreking of deze afwijkingen in het voordeel van de investeerder kunnen gebruikt worden. Anomalieën in financiële markten 5 Nicolas Groenen

6 Hoofdstuk 1 De efficiënte financiële markt 1.1 De efficiënte markthypothese De EMH werd ontwikkeld door professor E.Fama en stelt dat in de prijs van effecten, zoals aandelen, alle relevante publieke informatie en toekomstverwachtingen vervat zit. Daarnaast stelt deze theorie ook dat het onmogelijk is om toekomstige ontwikkelingen te voorspellen. Dit impliceert dat het onmogelijk is om structureel betere beleggingsresultaten te behalen dan het gemiddelde, behalve door geluk. Nieuwe informatie komt at random en kan dus zowel positief als negatief zijn. Als dit nieuws publiek bekendgemaakt wordt, zullen alle beleggers hun verwachtingen aanpassen en hierdoor zullen de marktprijzen fluctueren en aangepast worden aan de nieuwe verwachtingen. In het kort kan men dus stellen dat deze theorie stelt dat de markt in zijn geheel altijd de meest efficiënte uitkomst weergeeft, vandaar ook de naam. Over de mate waarin de hypothese van toepassing is, bestaat wel discussie. Drie varianten van de EMH worden onderscheiden : de zwakke, de semi-sterke en de sterke vorm De zwakke vorm van marktefficiëntie De zwakke vorm zegt dat het onmogelijk is om buitengewone rendementen te halen enkel op basis van informatie uit het verleden. Het analyseren van deze historische informatie heet technische analyse en als deze zwakke vorm dus standhoudt, kan niemand hiermee de toekomst voorspellen. Dit komt omdat de relevante info uit het verleden al vervat zit in de huidige prijs. De enige manier waarop men een buitengewoon rendement kan behalen, is als de beschikbare informatie beter wordt geanalyseerd dan andere actoren (fundamentele analyse). Elke belegger kan dus zijn persoonlijke analyse maken op basis van de beschikbare info en dit kan dan weer de koers over- of onderwaarderen. In de zwakke vorm wordt ervan uitgegaan dat de huidige marktprijs de best mogelijke prijs is. Anomalieën in financiële markten 6 Nicolas Groenen

7 1.1.2 De semi-sterke vorm van marktefficiëntie In de semi-sterke vorm wordt ervan uitgegaan dat in de huidige prijs niet alleen de historische informatie verwerkt zit, maar ook alle beschikbare publieke informatie. Dit wil dus zeggen dat fundamentele analyse hier niet tot buitengewone rendementen kan leiden. De enige manier om deze rendementen te bekomen is door voorkennis of insideinformation. Dit is koersgevoelige informatie die nog niet voor het grote publiek bekend is. Iemand die hierover beschikt kan bijvoorbeeld tijdig aandelen aankopen of van de hand doen, alvorens er een koerswijziging is, om zo winst te maken De sterke vorm van marktefficiëntie De sterke vorm van marktefficiëntie stelt dat niemand, zelfs mensen met voorkennis, in staat is om buitengewone rendementen te behalen. De denkwijze hierachter stelt dat zodra beleggers kennis nemen van inside-information, ze ogenblikkelijk op basis hiervan handelen en zo de koers beïnvloeden. Wettelijke beperkingen op handel met voorkennis zijn voldoende om deze sterke vorm te kunnen verwerpen, tenzij dit verbod algemeen genegeerd wordt. Toch is het mogelijk dat sommige actoren jarenlang bovengemiddelde rendementen realiseren zonder dat we deze sterke vorm hoeven te verwerpen. Wegens het grote aantal beleggers is het namelijk statistisch gezien mogelijk dat deze actoren behoren tot een groep die in deze periode feitelijk gewoon geluk heeft gehad. Figuur 1.1: Visuele voorstelling van de 3 vormen Anomalieën in financiële markten 7 Nicolas Groenen

8 1.2 Het Capital Asset Pricing Model Het CAPM is een financiële beleggingstheorie om de rendementseis te bepalen, waarbij deze eis is opgebouwd uit een zogenaamd risicovrij rendement en een risicopremie waarin het marktrisico besloten ligt. Deze risicopremie moet beleggers overtuigen om het aandeel te houden en de verwachte return op de markt is dus : E(R) = R f + risicopremie (1.1) = R f + β E(R M ) R f (1.2) waarbij E(R) het vereiste rendement is, R f het risicovrije rendement, β de coëfficiënt van het marktrisico en E(R M ) het verwachte marktrendement. Het CAPM stelt dat een deel van het risico, het systematisch risico, van elk individueel beleggingsobject onvermijdbaar is, maar dat een ander deel, het zogenaamde specifieke (niet-systematische) risico, kan worden geëlimineerd. Het specifieke risico betreft de gevoeligheid van het rendement van een beleggingsobject voor factoren die specifiek betrekking hebben op dat beleggingsobject. Het systematische risico betreft de gevoeligheid van het rendement van een beleggingsobject voor de niet-beïnvloedbare risico s, die voortkomen uit de algemeen optredende ontwikkelingen van de markt. Het systematische risico wordt daarom ook wel aangeduid als het marktrisico en wordt uitgedrukt met het symbool β. Aangezien volgens de theorie van het CAPM het systematische risico niet kan worden geëlimineerd, dient slechts dit deel van het risico te worden vergoed in de rendementseis. Het CAPM kan grafisch voorgesteld worden door de zogenaamde Security Market Line. Figuur 1.2: Security Market Line Anomalieën in financiële markten 8 Nicolas Groenen

9 Het marktrisico β geeft dus eigenlijk de gevoeligheid weer van een bepaald aandeel aan de markt : β = 0 : risicovrij actief β = 1 : het systematisch risico van het aandeel is gelijk aan dat van de markt. β > 1 : het aandeel is gevoeliger aan marktbewegingen, het systematisch risico van het aandeel is groter dan dat van de markt. β < 1 : het aandeel is minder gevoelig aan marktbewegingen, het systematisch risico van het aandeel is kleiner dan dat van de markt. β < 0 : het aandeel toevoegen aan een portfolio reduceert het risico van het gehele portfolio. Helaas bestaan er quasi geen van deze activa. 1.3 Afwijkingen van deze modellen Anomalieën zijn dus, zoals al eerder aangehaald, afwijkingen op bovenstaande geponeerde theorieën. In de loop der jaren zijn er enorm veel van deze afwijkingen ontdekt en gedocumenteerd, in die mate dat er kan getwijfeld worden of de markt op zich wel efficiënt is. Hierover stelde Fama (1991) dat marktefficiëntie op zichzelf niet te toetsen valt. Er is immers eerst een model nodig en dan kan er pas gekeken worden of, gegeven dit model, de markten efficiënt zijn. Als dit niet zo is, kan dit zijn omdat het model niet klopt óf doordat de markten daadwerkelijk niet efficiënt zijn. In het volgende hoofdstuk zullen diverse anomalieën besproken worden. Deze kunnen opgedeeld worden in 3 grote categorieën : de technische, de fundamentele en de kalendergerelateerde anomalieën. Al deze afwijkingen moeten ook met een kritisch oog bekeken worden aangezien er al enorm veel gezegd en gezwegen is over deze aberraties. Men heeft namelijk de neiging om soms te diep in te gaan op kleine distorties van het model en deze al te snel als echte anomalieën te bestempelen. Dit fenoneem heet data snooping en wil zeggen dat onderzoekers maar al te snel conclusies trekken uit bepaalde afwijkingen in een bepaalde dataset. Dit vaak zonder een voorafgaande hypothese te stellen. Vaak wordt deze conclusie dan ook niet getest op andere data en is men er niet zeker van dat de conclusie klopt. Data snooping wil zeggen dat men dus eigenlijk een fout wil vinden, terwijl er vaak helemaal niks te vinden is. Er zal dus nagegaan worden of er voldoende empirisch bewijs is voor de anomalie, of deze standhoudt in verschillende regio s en periodes en of ze economisch significant is. Dit wil zeggen dat als een efficiënte belegger geen winst kan genereren aan de hand van dit afwijkende gedrag, deze afwijking niet economisch relevant is. Na het bespreken van al deze anomalieën wordt er getoetst of de huidige modellen nog standhouden en of ze al dan niet moeten aangepast/verworpen worden. Anomalieën in financiële markten 9 Nicolas Groenen

10 Hoofdstuk 2 Soorten anomalieën 2.1 Kalendergerelateerde anomalieën Kalendergerelateerde anomalieën houden verband met een bepaalde tijdsperiode. Het gaat hier over verschillen in marktprijzen van dag-tot-dag, van maand-tot-maand, van jaar-tot-jaar, etc. De onderstaande effecten behoren allemaal tot deze tijdsgerelateerde categorie. Er moet ook een kleine kanttekening gemaakt worden bij deze categorie van anomalieën. Er zijn namelijk enorm veel tijdsgerelateerde afwijkingen bekend, maar velen daarvan hebben amper economische significantie. Degenen die hieronder besproken worden zijn dus ook de meest bekende en best gedocumenteerde, maar dus zeker niet de enige tijdsgerelateerde anomalieën Het weekend-effect Fama (1965) ontdekte een verschil in patronen van aandeelrendementen rond het weekend, vergeleken met die van de midweekdagen op de Amerikaanse aandelenmarkt. Deze kalenderanomalie hield in dat men op maandag significant lagere rendementen verkreeg dan op de voorgaande vrijdag. Hierbij is het natuurlijk belangrijk om weten dat er in het weekend geen beleggingen gedaan worden. In de literatuur worden verschillende verklaringen gegeven voor het weekendeffect. De eerste verklaring volgens Penman (1987) en Damodaran (1989) lag in het feit dat bedrijven ervoor kiezen om slecht nieuws vaker in het weekend mee te delen zodat de koersen deze negatieve impact pas maandag zullen reflecteren. Hun onderzoek wijst empirisch uit dat dit maar een klein deel van het weekendeffect verklaart. Een andere mogelijke verklaring wordt ondersteund door het onderzoek van Chen en Singal (2003) en dit zoekt zijn heil in het fenomeen van short selling. Short sellers sluiten op vrijdag hun posities af om deze op maandag opnieuw terug aan te gaan. Dit om te vermijden dat informatie die in het weekend vrijkomt tot verliezen zou leiden. Als veel mensen deze tactiek handhaven, is het logisch dat de koersen op vrijdag stijgen en op maandag terug dalen. Een ander onderzoek van Fabozzi (2004) gaf notie van een weekendeffect in Anomalieën in financiële markten 10 Nicolas Groenen

11 landen waar het verboden is om aan short selling te doen. Dit kan dus onmogelijk de enige verklaring van het effect zijn. Een laatste, vrij voor de hand liggende, verklaring van dit effect wordt gegeven door Lakonishok (1994). Dit onderzoek poneert dat beleggers simpelweg actiever zijn op maandag en dat er dus meer transacties gebeuren. Dit kan komen doordat er in het weekend veel tijd is om na te denken over beleggingen die men in de komende week kan doen, wat resulteert in een hogere activiteit op maandag. Het weekendeffect zal dus waarschijnlijk een combinatie zijn van deze factoren. Toch is dit effect niet echt een vaststaand gegeven (de meeste anomalieën zijn niet echt unaniem aanvaard). Zo stelde Schwert (2003) een onderzoek in op basis van het samengestelde portfolio van Standard & Poor s van Hieruit bleek dat het weekendeffect over de jaren heen afzwakte en op het einde van de onderzochte periode nagenoeg geen economisch belang meer had. Sommige bronnen maken ook notie van een vakantie-effect, zoals het onderzoek van Rogalski (1984), maar deze theorie vindt maar zeer weinig bijval Januari-effect Het januari-effect is een fenomeen dat in de literatuur reeds vele jaren intensief besproken wordt, dit blijkt uit artikels van Rozeff en Kinney (1976) tot Chou, Das en Rao (2011). Het januari-effect wordt gedefinieerd als een fenomeen waarbij aandelen veel hogere returns genereren in januari dan in elke andere maand van het jaar. Rozeff en Kinney vonden de eerste empirische indicatie over het bestaan van het januari-effect op de New York Stock Exchange. Op figuur 2.1 ziet men dat de aandelenrendementen in januari merkelijk hoger zijn. Figuur 2.1: Maandelijkse rendementen NYSE Anomalieën in financiële markten 11 Nicolas Groenen

12 Uit onderzoek van Ling en Shao (2011) blijkt dat het effect de laatste jaren minder uitgesproken is. Dit ligt in lijn van de verwachtingen die de EMH stelt, namelijk dat dit effect afvlakt in de loop der jaren. Desalniettemin is het januari-effect een zeer rijkelijk gedocumenteerde anomalie en er zijn dan ook veel uitgebreide theorieën over de oorsprong ervan. Tax Loss Selling Tax loss selling is een begrip dat heeft te maken met het feit dat belastingsbetalers trachten om hun inkomensbelasting zo laag mogelijk te houden. Dit kan men doen door tegen het einde van het jaar een verlies te realiseren, bijvoorbeeld door het verkopen van aandelen die op het einde van het jaar minder waard zijn dan de boekwaarde. Uit een onderzoek van Branch (1977) blijkt dat dit een gegrond begrip is, veel beleggers rapporteren dat veel van hun eindejaarsverrichtingen belastingsgericht zijn. Men zou kunnen stellen dat er door Tax loss selling prijsafwijkingen zullen ontstaan, wat wil zeggen dat de koers van een aandeel niet meer de correcte weergave zou zijn van alle beschikbare informatie en verwachtingen. Door de verkoop in groot volume van verlieslatende aandelen zal de koers dalen. De daling is slechts tijdelijk omdat de intrinsieke waarde van het aandeel niet vermindert, het aandeel wordt enkel verkocht voor belastingsredenen. Er wordt in de literatuur ook notie gemaakt van enkele eindejaarstendensen die een tegenovergesteld effect hebben aan Tax loss selling, maar daar wordt hier niet op ingegaan. Bid-ask Bounce De mogelijkheid bestaat dat door bijvoorbeeld Tax loss selling er op het einde van het jaar meer aandelen worden verkocht, terwijl er in het begin van het nieuwe jaar meer worden aangekocht. Verkocht worden ze tegen de bid -prijs en aangekocht tegen de ask -prijs. Het verschil tussen de ask en de bid is volgens Keim (1989) merkelijk groter bij de zogenaamde small caps, oftewel bedrijven met een lage marktkapitalisatie. Window Dressing Window dressing is de term die gebruikt wordt wanneer een bedrijf zijn balans verbetert om betere resultaten te rapporteren. Dit doet het bedrijf enkel als het denkt hier voordeel uit te kunnen halen. De bedoeling is om tegen het einde van het jaar het bedrijfsportfolio aantrekkelijker te doen lijken voor het grote publiek. Dit is mogelijk door hun slecht presterende en onbekende kleinere aandelen van de hand te doen en te investeren in grotere en veiligere beleggingen. Hierdoor is het mogelijk dat small caps en slecht presterende aandelen in de maand erop (januari) hogere rendementen genereren Turn of the month -effect Dit effect gaat over het feit dat de marktprijzen de neiging hebben om te stijgen op de laatste dag van de maand. Ook de eerste 3 dagen van de volgende maand ervaren hogere marktprijzen. Deze afwijking wordt bevestigd in de onderzoeken van Nosheen (2007) en Agrawal en Tandon (1994). De meest voorkomende verklaring hiervoor is de timing Anomalieën in financiële markten 12 Nicolas Groenen

13 van maandelijkse cash-flows, ontvangen uit pensioenfondsen, die direct gereïnvesteerd worden in de aandelenmarkt. Een andere verklaring is gelijkaardig aan die van het weekendeffect, namelijk het verkopen van aandelen aan het eind van de maand en het terugkopen van deze aandelen aan het begin van de volgende maand, in de hoop dat er positieve informatie wordt vrijgegeven aan het begin van de maand Turn of the year -effect Dit effect is gelijkaardig aan het hierboven besproken turn-of-the month -effect en heeft natuurlijk ook te maken met het uitvoerig besproken januari-effect. Men bemerkt een stijging van de marktprijzen in de laatste week van december en in de eerste helft van januari. Ook dit effect werd uitvoerig gedocumenteerd en getest door Agrawal en Tandon (1994). Ook Keim (1983) en Reinganum (1983) bereikten empirische bevestiging van dit effect. Zij vonden dat dit effect zich vooral voordeed bij kleinere bedrijven. Een mogelijke verklaring is dat de hogere volatiliteit van deze aandelen ervoor zorgde dat sommige van deze bedrijven kapitaal verloren op korte termijn. Dit verlies zouden investeerders dan voor het einde van het jaar willen inbrengen om de inkomensbelasting te verlagen (besproken in de paragraaf over Tax Loss Selling bij het januari-effect). Tenslotte heeft Schwert (2003) empirisch onderzocht of deze hypothese nog standhoudt en hij kwam tot de conclusie dat dit effect nog niet helemaal is weggedeemsterd uit de financiële markt Day of the week -effect Dit effect is één van de meest omstreden afwijkingen in de literatuur. De naam zelf geeft al grotendeels de inhoud weer : het gaat over een verschil in rendement tussen de verschillende weekdagen. In het algemeen wordt er geponeerd dat de rendementen laag zijn op maandag en hoog op vrijdag, relatief gezien tegenover de andere dagen van de week. De discussie over dit effect heeft vooral te maken met plaatsgebonden markten. Dubois (1995) concludeert dat voor Europa, Canada en Hong Kong er lagere rendementen zijn in het begin van de week, maar niet noodzakelijk op maandag. Agrawal (1994) beweert dat uit onderzoek blijkt dat op 19 landen er 9 een laagste rendement hebben op maandag, 8 op dinsdag en er bij 2 landen geen sprake is van een uitgesproken Day of the week -effect. Aksoy et al. (2012) bestudeerden het effect in de huidige crisislanden (Portugal, Griekenland, Spanje etc.) en zij concludeerden dat het effect standhield in de crisissituatie. Over de redenen van het effect zijn de meeste onderzoeken het wel eens. Deze zijn namelijk grotendeels hetzelfde als de redenen die besproken zijn bij het weekend-effect in sectie Maandelijkse effecten Dit effect is vrij triviaal en wordt gestaafd met veel uiteenlopende onderzoeken in verschillende buitenlandse markten. Zo stelt Ariel (2002) dat de rendementen in de Anomalieën in financiële markten 13 Nicolas Groenen

14 Amerikaanse markt elke maand groter zijn in de eerste 2 weken van de maand dan in de rest van de maand. Jaffe en Westerfield (1989) concludeerden dit ook uit hun data voor Canada en de UK, terwijl een tegengesteld effect werd opgemerkt in Japan. Zoals al eerder aangehaald gaat het hier over kleinschaligere onderzoeken, waarvan het niet zeker is of de conclusies standhouden in datasets uit een andere periode. 2.2 Fundamentele anomalieën Zoals aangehaald in secties en behelst een fundamentele analyse het analyseren van beschikbare informatie, met die aanvulling dat men een buitengewoon rendement kan realiseren als men dit beter doet dan andere actoren (in de zwakke vorm van markteffciëntie). In de semisterke vorm zit buiten de historische informatie ook alle beschikbare publieke informatie vervat in de prijs. Hier is het dus ook met een fundamentele analyse in theorie onmogelijk om winstresultaten te maken. De volgende anomalieën zijn in strijd met deze stelling Waarde-effect Het waarde-effect vindt zijn oorsprong in de B/M-verhouding van een bedrijf, namelijk de boekwaarde-marktwaarde verhouding. De boekwaarde verkrijgt men door te kijken naar de historische kosten of de boekhoudkundige waarde van een onderneming. De marktwaarde wordt bepaald via de aandelenmarkt door te kijken naar de marktkapitalisatie. De B/M-verhouding tracht aandelen te identificeren die over- of ondergewaardeerd zijn. Een aandeel met een B/M-verhouding kleiner dan 1 is overgewaardeerd ( glamour stock ), deze met een B/M-verhouding groter dan 1 zijn ondergewaardeerd ( value stock ). We verwachten uit empirische resultaten uit de literatuur dat aandelen met een hoge B/M hogere rendementen zullen genereren aangezien deze aandelen onder hun huidige boekwaarde genoteerd staan ( value stocks ). Deze anomalie staat ook wel bekend als de anomalie van de lage P/B-verhouding, oftewel Price-to-book verhouding. De P/B-verhouding is namelijk de inverse van de B/M-verhouding. Dit effect werd eerst ontdekt door Graham (1934) en later veel bevestigd door diverse onderzoeken zoals Stattman (1980) die bemerkte dat de gemiddelde rendementen van aandelen in de US positief gerelateerd zijn aan de B/M-verhouding. Basu (1977) en Ball (1978) concludeerden uit grondig onderzoek dat dit effect eerder wees op een fout in het CAPM dan op een inbreuk tegen de marktefficiëntie. Dit leidde (samen met het grootte-effect dat hierna besproken wordt) tot een revisie van het CAPM door Fama en French (1993). Over hun voorstel voor een nieuw model wordt verder uitgeweid in hoofdstuk 3. Een poging tot verklaring van dit effect wordt gedaan in het onderzoek van Lakonishok (1994,2002). Een eerste mogelijke verklaring is dat de investeerders simpelweg geen kennis hebben van dit effect, waardoor het kan blijven voortbestaan. Een andere, Anomalieën in financiële markten 14 Nicolas Groenen

15 meer plausibele verklaring stelt dat investeerders (zowel individueel als institutioneel) toch de voorkeur hebben om te investeren in glamour stocks om verschillende redenen. Investeerders kunnen foute assumpties maken over de groei van een bepaald bedrijf. Een veel gemaakte fout is dat beleggers verwachten dat aandelen die in het verleden een grote groei hebben gehad dit ook zullen volhouden in de toekomst. Hierdoor wordt teveel vertrouwd op de groei in het verleden waardoor men geen rationele schatting maakt van de toekomstige groei (overschatting). Investeerders associëren grote, stabiele ondernemingen vaak met goede investeringen terwijl men geen rekening houdt met de prijs en toekomstige ontwikkelingen. Value stocks hebben vaak tijd nodig om consequent hoge rendementen op te leveren. De meeste institutionele investeerders hebben een korte tijdshorizon en willen rendement hebben binnen een paar maanden en niet pas na een paar jaar. Een value stock die een hoog rendement aflevert na enkele jaren maar in de tussentijd slecht presteert kan zeer negatieve effecten hebben voor een institutionele belegger. In deze tussentijd kunnen bijvoorbeeld personen uit het fonds stappen en hun middelen bij een ander fonds onderbrengen. De factor van de korte tijdshorizon kan ook meespelen bij individuele investeerders maar is vooral het geval bij institutionele beleggers Grootte-effect Banz (1981) en Reinganum (1981) ontdekten als eerste dat de grootte van een bedrijf een verklarende factor kon zijn voor aandelenrendementen. Hiervoor werden gegevens van de New York Stock Exchange (NYSE) gebruikt van en er werd besloten dat kleine bedrijven een hoger gemiddeld rendement behaalden dan voorspeld door het CAPM. Op basis van dit onderzoek wordt wederom geconcludeerd dat het CAPM misschien geen correcte beschrijving geeft (net zoals bij het waarde-effect). Wederom zijn er verschillende mogelijke verklaringen die naar voren komen. Barry (1984) wijt het effect aan het feit dat er over kleine bedrijven doorgaans minder informatie voorhanden is en dat deze dus gezien worden als risicovollere investeringen. Chan en Chen (1991) ondervonden dat kleine bedrijven ook vaak met cash flow-problemen te maken hadden waardoor hun aandelenprijzen relatief laag waren. Kleinere bedrijven worden ook hier dus weer gezien als riskantere investeringen. Tenslotte werd bij het januari-effect in sectie ook het fenomeen van Tax Loss Selling besproken. Dit komt ook vooral voor bij kleinere bedrijven en heeft hier dus een grote impact. Een onderzoek van Schwert (2003) toetste of dit effect nog significantie had in de recentere financiële markt. Hiervoor werden er data bekeken van uit het zogenaamde small company portfolio. Hierbij moet er gekeken worden naar de coëfficiënt α i, die het gemiddelde maandelijks verschil van dit portfolio ten opzichte van de verwachte waarde uit het CAPM vergelijkt. Deze α i schommelt tussen -0,2% en 0,4%. Dit geeft Anomalieën in financiële markten 15 Nicolas Groenen

16 aan dat het effect zo goed als verdwenen is uit de huidige markt. Op figuur 2.2 worden deze concrete cijfers weergegeven. Figuur 2.2: Grootte-effect Lage P/E-ratio De Price/earnings-ratio oftwel de koers/winst-verhouding wordt als volgt berekend : P/E ratio = marktwaarde per aandeel winst per aandeel (2.1) Waarbij : W inst per aandeel = nettowinst aantal uitgegeven aandelen (2.2) Een hoge P/E-ratio betekent dat investeerders een hogere groei verwachten, in vergelijking met ondernemingen met een lagere P/E-ratio. Een hoge P/E-ratio kan ook een indicatie zijn van een overgewaardeerd aandeel dat de verwachtingen misschien niet zal Anomalieën in financiële markten 16 Nicolas Groenen

17 waarmaken. Een lage P/E-ratio kan aantonen dat de markt geen vertrouwen heeft in dit aandeel, het kan echter ook zijn dat het aandeel ondergewaardeerd wordt en in de toekomst hogere rendementen gaat genereren. Basu (1977) was de eerste die dit fenomeen besprak. Hij baseerde zijn onderzoek op de NYSE-aandelen van en vond dat aandelen met een lagere P/E-ratio systematisch hogere rendementen genereerden dan die met een hoge P/E-ratio. Dit is dus in strijd met de EMH, die stelt dat alle informatie omtrent de P/E-ratio vervat zit in de aandelenprijzen. Basu concludeert dat dit komt doordat er een vertraging optreedt omtrent de informatie rond de P/E-ratio. De EMH in semi-sterke vorm poneert echter dat er geen vertragingen optreden bij de doorstroming van informatie. Ook andere onderzoekers scharen zich achter deze ondervindingen, zoals De Bondt en Thaler (1985). Ball (1992) trekt hieruit een tweeledige conclusie. Oftewel is de EMH imperfect en is de markt dus niet volledig efficiënt, ofwel komt deze afwijking door de aanzienlijke kosten voor investeerders om informatie te vergaren en te verwerken Hoog dividendrendement De dividend/prijs-verhouding ( dividend yield ) toont aan hoeveel dividenden een bedrijf uitbetaalt in verhouding tot zijn aandelenprijs. Met andere woorden geeft de dividend/prijsverhouding de cash flow weer die een investeerder ontvangt voor elke euro die hij investeert. Het nadeel aan een hoge dividend/prijs-verhouding is dat hierop in de meeste landen een hoge belasting wordt geheven. Als bedrijven ervoor kiezen om minder dividenden uit te keren en deze liquide middelen in de de onderneming te houden, zullen de aandeelhouders bijgevolg deze extra belastingen niet moeten betalen. De verhoogde reserves kunnen de aandelenkoers de hoogte insturen waardoor de aandeelhouders een meer belastingsvriendelijke opbrengst verkrijgen. Graham en Dodd (1951) zijn de eersten die ondervonden dat een bedrijf de waarde van zijn aandelen kan laten stijgen door hogere dividenden uit te keren. Investeerders prefereren namelijk om hun uitkeringen effectief te ontvangen in de plaats van een stijging van het kapitaal van de onderneming. Volgens hun theorie zullen beleggers dus meer investeren in bedrijven die hogere dividenden uitkeren. Een ander aspect van het dividendbeleid werd blootgelegd door Miller en Modigliani (1961). Een hoge uitbetalingsratio zou een negatieve invloed moeten hebben op de aandeelprijzen, aangezien er dan hogere belastingen op de dividenden worden geheven. Een bedrijf kan zijn waarde dus verhogen door zijn uitkeringsratio te verkleinen. Miller en Modigliani concluderen echter dat het dividendbeleid geen effect zal hebben op de waardering. Sommige investeerders verkiezen namelijk hogere dividenden uitgekeerd te krijgen, ook al moeten ze hiervoor hogere belastingen betalen. Andere beleggers willen dan weer dat het geld in de onderneming blijft, ook al gaat dit ten koste van hun eigen dividenduitkering. Door het kiezen van een duidelijk dividendbeleid zal een bedrijf één van deze 2 groepen aanspreken. Voor de waardering van het bedrijf is het bijgevolg irrelevant welke van de 2 groepen aangesproken wordt. Deze bevindingen worden ondersteund door het onderzoek van Black en Scholes (1974). De theorie van Blume (1980) besluit dat een hoge Anomalieën in financiële markten 17 Nicolas Groenen

18 dividend/prijs-verhouding wel een tijdelijk positief effect heeft op het rendement, maar dit effect ebt snel weg. Men kan dus besluiten dat op het niveau van dividendbeslissingen de markt zijn efficiëntie behoudt. Een zeer interessante strategie die ontwikkeld werd ten gevolge van deze anomalie, is de zogenaamde dogs of the Dow -strategie. O Higgins (1991) bemerkte dat er een mogelijkheid was tot grote rendementen als een investeerder elk jaar in de 10 aandelen van de Dow Jones belegt die de hoogste dividend/prijs-verhouding hebben. De strategie berust op het feit dat deze grote bedrijven hun dividenden niet aanpassen aan de markt en dat de dividend dus een maatstaf is voor de waarde van het bedrijf. De prijs daarentegen fluctueert wel volgens de markt. Dit wil zeggen dat bedrijven met een hoge dividend/prijs-verhouding hun aandeelprijs sneller zullen zien stijgen dan bedrijven met een lagere dividend/prijs-verhouding. Als men dus elk jaar investeert in de bedrijven met een hoge dividend/prijs-verhouding, kan men dus bovengemiddelde rendementen behalen. O Higgins heeft deze stelling getoetst aan de resulaten van de Dow Jones vanaf 1920 en concludeerde dat deze strategie zorgde voor zeer goede winsten Genegeerde aandelen De Bondt en Thaler (1985) stootten op de ondervinding dat sommige minder bekende bedrijven een hoger rendement behalen dan bekendere bedrijven. Een mogelijke verklaring ligt volgens hen in het feit dat deze bedrijven zogezegd onder de radar van analisten vliegen en dus niet blootgesteld worden aan eventuele negatieve kritiek. In het algemeen houden deze bedrijven door hun mindere bekendheid ook een groter risico in, maar dit leidt vaak ook tot een hoger rendement en een hoger relatief groeipercentage. Recentere onderzoeken zoals Beard en Sias (1997) weerlegden echter het bestaan van een specifiek genegeerde-aandelen-effect. Hun dataset van Standard & Poor s wees erop dat dit effect puur te wijten was aan het feit dat deze onbekende bedrijven meestal ook kleine bedrijven waren en dat het genegeerde-aandelen-effect in se hetzelfde was als het eerder besproken grootte-effect. 2.3 Technische anomalieën Een technische analyse, zoals vermeld in sectie 1.1.1, is een analyse van historische informatie. In de zwakke vorm van marktefficiëntie zit al deze informatie al vervat in de marktprijs en is het dus niet mogelijk om aan de hand van een technische analyse buitengewone rendementen te vergaren. De onderstaande afwijkingen vormen uitzonderingen op deze hypothese Momentum-effect Het momentum-effect is één van de bekendste en meest besproken marktanomalieën. Jegadeesh en Titman (1993) ondervonden empirisch dat aandelen die recentelijk stegen Anomalieën in financiële markten 18 Nicolas Groenen

19 in prijs, de neiging hebben om verder te stijgen. Dit in tegenstelling tot aandelen die recentelijk daalden in prijs, deze hebben dus de neiging om te blijven dalen. Hun gegevens bevestigden deze theorie over een periode van 3 tot 12 maanden. Als een aandeel de voorbije 3 tot 12 maanden dus steeg, bleek dit de daaropvolgende 3 tot 12 maanden te blijven stijgen (hetzelfde gold voor dalende aandeelprijzen). Tot op de dag van vandaag is er nog geen sluitende theorie gevonden waarom deze afwijking zich voordoet. De best mogelijke verklaring werd gevonden in een onderzoek van Agarwal en Taffler (2008), waarbij de factor van financial distress in rekening wordt gebracht. Zij beweren dat het momentumeffect te wijten is aan een onderreactie van de markt, aangezien de markt niet gepast anticipeert op slecht nieuws. Bedrijven die dus in financial distress verkeren (dit wil zeggen dat een bedrijf zijn financiële verplichtingen niet meer kan nakomen aan zijn schuldeisers), zitten dus in een staat van continue onderperformantie, een zogezegde negatieve momentum-spiraal. Het risico op faillissement bij deze bedrijven wordt dus door de markt fout geïnterpreteerd, wat leidt tot incorrecte marktprijzen voor deze bedrijven. Er wordt weleens geopperd dat een fout in de marktprijzen kan geëxploiteerd worden om hogere rendementen te behalen, maar onderzoeken van Lesmond et al. (2004) wijzen uit dat het zeer moeilijk is om het momentum-effect bij deze worst-rated stocks te gebruiken om hogere rendementen te bekomen Omkerend effect Debondt en Thaler (1985) bevestigden na onderzoek het bestaan van een effect dat exact het tegenovergestelde is aan het momentum-effect. Hun bevindingen maakten notie van een anomalie waarbij aandelen die lage rendementen hadden in de voorbije 3 tot 5 jaar, plots hogere gemiddelde winsten hadden dan aandelen die hoge rendementen hadden in de voorbije 3 tot 5 jaar. Dit omkerend effect wordt bevestigd door een studie van Hons (2001), die dit effect wijt aan het feit dat de loser stocks van de voorbije 3 tot 5 jaar een hoger risico met zich meebrengen en dus ook hogere rendementen kunnen genereren Voortschrijdend gemiddelde In de statistiek is een voortschrijdend gemiddelde, wel afgekort aangeduid met MA ( moving average ) het gemiddelde van een vast aantal opeenvolgende elementen in een tijdreeks. Zo wordt het 12-maandelijks voortschrijdend gemiddelde van de omzet berekend door van 12 achtereenvolgende maanden de gemiddelde omzet te berekenen. Als een kalendermaand is gepasseerd, wordt van die 12 maanden de oudste maandomzet vervangen door de nieuwste maandomzet, en wordt opnieuw het gemiddelde berekend. Anomalieën in financiële markten 19 Nicolas Groenen

20 De formule hiervoor is : MA n = 1 N N 1 k=0 x n k (2.3) met x n de tijdreeks en N de periode waarover het gemiddelde wordt genomen. Brock (1992) en Lakonishok (1992) kwamen bij het gebruik van deze methode tot eenzelfde afwijkende conclusie. Deze techniek wordt gebruikt om aankoop- en verkoopsignalen te bekomen door het voortschrijdend gemiddelde te nemen op zowel lange als korte termijn. Het blijkt dat men een bovengemiddeld rendement kan bekomen door aandelen te kopen wanneer het voortschrijdend gemiddelde op korte termijn groter is dan het gemiddelde op lange termijn. Wanneer echter het voortschrijdend gemiddelde op korte termijn lager wordt dan dat op lange termijn, is het aangeraden om te verkopen. Dit effect is vooral van toepassing op voor aandelen die veel fluctueren ( high volatility stocks ) Trading Range Breakout Breakout trading is een techniek van beleggen waarbij investeerders trendgolven identificeren in een zeer vroeg stadium. Snel handelen is dus de basis van dit soort trading. Een breakout komt voor wanneer de prijs van een aandeel boven of onder zijn historische limiet valt. Deze breaks zijn ongewoon en zorgen ervoor dat de prijzen hierdoor veel fluctuerender worden. De sleutel tot het succesvol gebruiken van deze techniek is te kunnen aanvoelen of een bepaalde prijsdaling of -stijging zich zal doorzetten. De technische analyse houdt in dat men een aandeel moet verkopen als de prijs boven zijn bovenste limiet stijgt en verkopen als de prijs daalt tot onder zijn onderste limiet. Dit werd eerst opgemerkt door Lakonishok (1992). Het hoeft geen betoog dat dit een zeer riskante vorm van beleggen is. De economische relevantie is dan ook gering. Anomalieën in financiële markten 20 Nicolas Groenen

21 Hoofdstuk 3 Oorzaken en nieuwe theorieën 3.1 Oorzaken voor het voorkomen van anomalieën Over de algemene oorzaken voor het voorkomen van anomalieën zijn er veel theorieën ontwikkeld. Vlak na de bevestiging van de basisstellingen (de EMH en het CAPM) was er nog geen sprake van de term anomalie. Afwijkingen van de originele modellen werden afgedaan als onverwachte evenementen en deze werden gewoon genegeerd en er werden geen verdere analyses rond gemaakt. In een artikel van Gentry (1975) wordt er gesteld dat anomalieën ontstaan uit het verschil tussen de exacte data van de markt en de verwachte resultaten uit de gestelde theorieën. Doordat dit verschil bestaat zullen er statistisch gezien altijd patronen ontwikkeld worden over een bepaalde tijdspanne die afwijken van de theoretische verwachtingen. Watt (1978) besluit na onderzoek dan weer dat abnormale rendementen het gevolg zijn van inefficiënties van de markt zelf en niet het gevolg van onvolkomenheden van de 2 basismodellen. Frankfurter en McGoun (2001) gaan dan weer dieper in op het begrip anomalie op zich. In het begin werd het woord gebruikt als de afwijking van de EMH en het CAPM, maar gaandeweg werd het volgens hen een synoniem voor BF ( Behavioral Finance ), een term die geïntroduceerd werd door Fama (1998). Zij gaan zelfs zover in hun stelling dat ze concludeerden dat BF een alternatief model is voor de 2 grondstellingen. Hoe moet er nu concreet omgegaan worden met deze anomalieën en wat is nu juist hun impact op de 2 bestaande basishypotheses? Ball (1978) zegt dat de anomalieën die een normale marktwerking hinderen moeten aangepakt worden, maar dat dit vaak in de loop van de tijd vanzelf opgelost wordt door de werking van de markt. Afwijkingen die geen economische significantie inhouden kunnen zelfs genegeerd worden. Hij ziet dus geen heil in het zoeken naar een nieuwe basis voor de financiële markt. Kuhn (1977) stelt dat deze anomalieën net interessant zijn voor de werking van de markt en dat ze een verrijking kunnen zijn voor de 2 basistheorieën in de zoektocht naar nieuwe paradigma s. In een eerder onderzoek had Kuhn (1970) het wel over het vervangen van de 2 principes. Hij stelt dat men in de wetenschap eerst een nieuw paradigma moet hebben alvorens het oude te vervangen. Als er geen nieuwe stelling op tafel ligt alvorens de oude stelling Anomalieën in financiële markten 21 Nicolas Groenen

22 redundant verklaard wordt, resulteert de rejectie van de oude stelling volgens hem in een rejectie van de besproken wetenschap in het algemeen. Lakatos (1970) treedt hem hierin bij door te zeggen dat zolang er geen nieuwe stelling geponeerd wordt, de oude stellingen geldig blijven, ongeacht hoeveel anomalieën er ook gevonden worden. Fama (1998) besluit zijn betoog over de BF ook met te zeggen dat zolang er geen sluitend bewijs is dat BF een waardig alternatief blijkt voor de EPH en de CAPM, er geen reden is om de 2 laatstgenoemden te verwerpen. In het verdere verloop van het hoofdstuk wordt er bekeken in welke mate andere modellen de bestaande theorieën het vuur aan de schenen kunnen leggen. 3.2 Soorten investeerders Individuele investeerders Een logisch gevolg van de EMH is dat investeerders zonder enige kennis van de markt in staat moeten zijn om normale rendementen te behalen. De mogelijkheid dat zij beleggen in winstgevende of verlieslatende aandelen is statistisch gezien volgens de EMH even groot. Er moet natuurlijk rekening gehouden worden met het feit dat elke transactie ook een bepaalde kost met zich meebrengt. Het koopgedrag van beleggers werd uitvoerig besproken door Odean (1999). Hij kwam tot de conclusie dat individuele investeerders lagere rendementen bekwamen dan het gemiddelde. Enkele mogelijke verklaringen waren dat men teveel en te snel transacties deed, dat er vaak tegen het momentum-effect werd ingegaan en dat de transactiekosten vaak niet in rekening werden genomen. Deze systematische onderprestatie kan gezien worden als een anomalie. Closed-end Funds Een Closed End Fund is een publiek verhandeld investeringsbedrijf dat bij een beursintroductie een vast kapitaal vergaart van investeerders. Na deze beursintroductie kan er geen kapitaal meer bijkomen en is er een vast aantal aandelen. Het fonds wordt vanaf dan verhandeld als een aandeel op de markt. Bekende voorbeelden zijn de New York Stock Exchange (NYSE) en de NASDAQ. De prijs van zo n fonds fluctueert bijgevolg volgens de markt, terwijl de onderliggende activa in het fonds een vastliggend gegeven zijn. Thompson (1978) was de eerste die opmerkte dat het fonds systematisch aan een lagere prijs verhandeld werd dan de waarde van zijn onderliggende activa. Dit wordt de closed-end-funds-discount -anomalie genoemd en deze korting kan gebruikt worden om bovengemiddelde rendementen van deze fondsen te voorspellen. Er kan dus winst gemaakt worden voor investeerders die na de beursintrede aandelen van deze fondsen kopen, maar de initiële investeerders bij de intrede kunnen dus verlies maken op hun kapitaal. Meestal zijn deze initiële investeerders ook individuele investeerders. Deze closed-end-funds-discount -anomalie kan dus mede een verklaring zijn voor het feit dat individuele beleggers gemiddeld gezien lagere rendementen behalen. Anomalieën in financiële markten 22 Nicolas Groenen

23 Rationaliteit De grootste reden van lagere rendementen bij individuele investeerders is natuurlijk het feit dat deze niet perfect rationeel zijn. Deze rationaliteit is één van de premisses van de EMH, maar het ligt voor de hand dat deze zeer onrealistisch is. Volgens Wouters (2001) en Iqbal (2013) is er zelfs sluitend bewijs dat deze irrationaliteit de oorzaak is van vele financiële anomalieën. Het onderzoek hieromtrent valt binnen het gebied van de behavioral finance, dat in het verdere verloop van dit hoofdstuk uitvoerig besproken zal worden. Lawrence (2007) concludeert alvast uit onderzoek dat de EMH enkele anomalieën zou kunnen verklaren als ze wordt aangevuld met een factor van investeerders-sentiment. Dit is op zich een vaag begrip dat moeilijk te kwantificeren valt, maar het is zeker duidelijk dat dit een invloed heeft bij beleggingsbeslissingen van individuele investeerders en dus ervoor kan zorgen dat de rendementen sub-optimaal zijn. Deze bevindingen worden bevestigd door Wouters (2006), die individuele investeerders opsplitst in rationalisten en behavioralists die zich vaak laten leiden door hun emoties en dus een aanleiding kunnen zijn tot anomalieën Institutionele investeerders Institutionele investeerders zijn instellingen voor wie geld aantrekken en uitzetten een afgeleide functie is, zoals verzekeraars en pensioenfondsen. Zij wensen in eerste instantie een inkomens- of vermogenszekerheid te bieden. Dat doen ze door financiële risico s te dekken, (schadegeval, overlijden, verlies van van arbeidsinkomsten,...). Zij hebben dus financiële verplichtingen jegens hun deelnemers of polishouders. Uit het rendement op de aan hen toevertrouwde middelen (premies) moeten die voldaan kunnen worden. Institutionele beleggers hebben dus in absolute zin vaak zeer grote bedragen te beleggen. Het hoeft geen betoog dat deze institutionele investeerders minder geleid worden door irrationele emoties en dus een hoger rendement behalen dan individuele investeerders. Dit zelfs in zo n mate dat institutionele beleggers het marktgedrag van individuele beleggers als een omkerend effect zien, volgens Iqbal (2013). Dit wil zeggen dat als veel individuele investeerders een bepaalde transactie verrichten, institutionele investeerders eerder geneigd zijn om net een tegenovergestelde transactie te verrichten. Een anomalie die geassocieerd wordt met institutionele investeerders, wordt gedocumenteerd door Sias (1995). Hij beweert dat institutionele beleggers een belangrijke drijfveer zijn voor het bestaan van het eerder besproken weekend-effect en het day-ofthe-week -effect. Bij bedrijven waarvan een groot deel van de aandelen in institutionele handen zijn, is het weekend-effect veel meer aanwezig dan bij bedrijven van dezelfde grootte met meer individuele aandeelhouders, zoals te zien op figuur 3.1. Zoals besproken in sectie zorgt het weekend-effect ervoor dat er maandag lagere rendementen zijn. Anomalieën in financiële markten 23 Nicolas Groenen

24 Figuur 3.1: Omzet op maandag - weekend-effect Volgens het day-of-the-week -effect besproken door Sias (1995) is het gemiddeld rendement op maandag positief na een vrijdag met positief rendement en negatief na een vrijdag met negatief rendement. Onderstaande figuren 3.2 en 3.3 geven weer dat dit effect veel meer uitgesproken is bij bedrijven waarvan de aandelen grotendeels in het bezit zijn van institutionele investeerders. Figuur 3.2: Gemiddeld rendement op maandag na een positief rendement op vrijdag - day-of-the-week -effect Anomalieën in financiële markten 24 Nicolas Groenen

25 Figuur 3.3: Gemiddeld rendement op maandag na een negatief rendement op vrijdag - day-of-the-week -effect 3.3 Andere modellen Zoals al vaak aangehaald in bovenstaand betoog, wijzen al deze afwijkingen op de EMH en het CAPM erop dat er misschien wel ruimte is voor aanpassing van deze modellen of zelfs voor geheel nieuwe modellen. De logische onderverdeling hierbij ligt in het verschil tussen rationele modellen, die uitgaan van rationele actoren, en de gedragsecocnomie oftewel Behavioral Finance Rationele modellen Het uitgangspunt van deze soort modellen is de assumptie dat markten efficiënt zijn en dat de anomalieën dus wel moeten voortkomen uit fouten in de conventionele modellen. Het three-factor-model Het bekendste rationele model werd gevonden door Fama en French (1993) en is feitelijk een uitbreiding op het bekende Capital Asset Pricing Model. Het model vloeide voort uit de eerder besproken waarde- en grootte-effecten. Deze geven volgens de onderzoekers aanleiding tot het toevoegen van 2 nieuwe factoren aan de formule van het CAPM. Deze 2 factoren reflecteren de blootstelling van aandelen aan deze 2 anomalieën. Anomalieën in financiële markten 25 Nicolas Groenen

26 De nieuwe formule gaat als volgt : r R f = β 1 K m R f + β 2.SMB + β 3.HML + α + ε (3.1) met r het verwachte rendement van het portfolio, R f het risicovrije rendement en K m het rendement van het gehele marktportfolio. SMB staat voor Small Minus Big en geeft weer wat de meerwaarde in rendement is van kleine bedrijven ten opzichte van grote bedrijven. HM L staat voor High Minus Low en geeft de meerwaarde in rendement weer van value stocks ten opzichte van glamour stocks. De factoren β 1, β 2 en β 3 geven de blootstelling weer aan respectievelijk marktrisico, grootterisico en waarderisico. De factor α staat erbij om te kunnen zien of er abnormale rendementen zijn van de reële markt tegenover de verwachtingen van het model. Indien dit niet het geval is, is α = 0. ε is een errorfactor. Het onderzoek van Keim (2008) geeft het beste weer wat het effect is van dit model. Hij toetste het model met representatieve data van de Amerikaanse markt over een periode van 1927 tot De risicopremie voor het marktrisico is volgens zijn bevindingen ongeveer 0,64 %. Als het initiële CAPM correct zou zijn, zouden de factoren SMB en HM L gelijk moeten zijn aan 0. Beiden blijken positief te zijn, respectievelijk gemiddeld 0,25 % en 0,45 %. De correlatie tussen beide risicopremies is 0,14. Op figuur 3.4 is de fluctuatie van deze 2 premies te zien. Hij ontdekte ook dat deze 2 effecten meer uitgesproken aanwezig waren in de maand januari ten opzichte van de andere maanden van het jaar, zoals te zien op figuur 3.5 en 3.6. Figuur 3.4: Waarde- en groottepremies ( ) Anomalieën in financiële markten 26 Nicolas Groenen

27 Figuur 3.5: Waarde- en groottepremies ( ) - januari Figuur 3.6: Waarde- en groottepremies ( ) - februari tem. december Dit model lijkt op het eerste zicht een significante verbetering tegenover het originele CAPM, aangezien het waarde- en groote-effect toch 2 van de meest volhardende anomalieën zijn. Schwert (2003) concludeert echter uit onderzoek dat het three-factor -model het momentumeffect niet kan verklaren. Ook eerder onderzoek van Carhart (1995) besloot dat dit model het momentumeffect onvoldoende verklaart. Hiertoe voegde Carhart een momentumfactor toe, gebaseerd op het verschil in rendement tussen een portfolio vol winnaars en een portfolio vol verliezers. Deze factor was positief en significant en kan niet verklaard worden door de andere 3 factoren. Het three-factor -model blijkt dus nog altijd geen sluitend model en verder onderzoek is dus aangewezen. Anomalieën in financiële markten 27 Nicolas Groenen

28 Een zeer uitgebreid onderzoek van Avramov en Chordia (2006) is hierbij zeker het vermelden waard. Zij vullen het three-factor -model telkens verder aan met nieuwe factoren, zoals een liquiditeitsfactor, een momentumfactor en factoren die rekening houden met de groei in inkomen en consumptie. Al deze aanvullende factoren en nieuwe modellen worden getoetst over 7875 NYSE, AMEX en NASDAQ aandelen van augustus 1964 tot december Zij besloten dat de impact van het momentumeffect ondanks al deze factoren toch niet net verklaren leek. Ook bleek het significant om de verschillende β s te laten variëren volgens de bedrijfscyclus. Grootte- en markt-effecten werden wel voldoende verklaard door de modellen Behavioral finance Lintner (1998) definieert behavioral finance als the study of how humans interpret and act on information to make informed investment decisions. De behavioral finance laat zien wat normaal, of irrationeel, gedrag voor financiële markten kan betekenen. In wat volgt wordt er een onderscheid gemaakt tussen twee verschillende visies binnen de behavioral finance, namelijk de rationele benadering en de psychologische benadering zoals beschreven door Prast (2002). Rationele benadering Het gaat hier om modellen waarin de marktdeelnemers op rationele wijze informatie zoeken en verwerken. Als gevolg van onder meer informatiebeperkingen komen er desondanks irrationele, niet-efficiënte uitkomsten tot stand. De rationele modellen zijn onder te verdelen in 3 soorten, namelijk de reputatiemodellen, de externe-effect modellen en de watervalmodellen. Het algemene basisconcept is het streven naar maximalisatie van verwacht nut. Hiervoor worden enkele extra variabelen toegevoegd aan de nutsfunctie van de individuele belegger, die vooral gedreven wordt door risico-aversie en streven naar zo hoog mogelijk rendement. Reputatiemodellen Het toonaangevende model is hier dat van Scharfstein en Stein (1990) en berust op het fenomeen van kuddegedrag, waarbij het individu relevante eigen informatie negeert. Er wordt hierbij eigenlijk tevéél belang gehecht aan de beslissingen van anderen. De oorzaak van dit kuddegedrag ligt in het feit dat beleggers buiten het verhogen van hun rendement en het vermijden van risico nog in een derde aspect geïnteresseerd zijn, namelijk het verbeteren van de eigen reputatie. Zeker bij beleggers die professioneel bezig zijn met de aandelenmarkt is een goede reputatie van groot belang. Scharfstein en Stein veronderstellen dat de professional uitsluitend streeft naar reputatieverbetering, maar hun conclusie dat kuddegedrag individueel rationeel kan zijn gaat ook op indien wordt verondersteld dat de professional niet alleen streeft naar reputatieverbetering, maar ook naar verhoogd rendement. Anomalieën in financiële markten 28 Nicolas Groenen

29 Externe-effecten-modellen Een tweede stroming verklaart rationeel kuddegedrag uit externe effecten. Kuddegedrag wordt hier gedefinieerd als het na-apen van anderen enkel en alleen omdat het individu, door het gedrag van anderen, in problemen zou komen als hij niet zou imiteren. Diamond en Dybvig (1983) illustreren dit model aan de hand van een bank-run, een fenomeen waarbij alle rekeninghouders tegelijk al hun geld bij de bank willen opnemen, bijvoorbeeld omdat het gerucht gaat dat de bank insolvabel is. Voor de individuele rekeninghouder is het dan het beste om zijn geld zo snel mogelijk op te nemen. Bij massale opvragen zal de bank dan inderdaad insolvabel worden, ongeacht of het voorafgaande gerucht klopte. Dit is een klassiek voorbeeld van economisch gedrag waarbij individuele rationaliteit leidt tot collectieve irrationaliteit. Watervalmodellen In deze benadering ligt de nadruk op de informatie die het individu ontleent aan het gedrag van anderen. Het watervalmodel werd geïntroduceerd door Banerjee (1992) en veronderstelt dat individuen beperkte informatie ter beschikking hebben. Publiekelijk waarneembaar gedrag van anderen fungeert als extra informatiebron, omdat het individu weet dat die anderen betere informatie kunnen hebben. Dat er in het watervalmodel kuddegedrag optreedt, is triviaal, omdat er bij voorbaat is verondersteld dat het gedrag van anderen als informatiebron wordt beschouwd. Daarom is het nadoen van anderen, gegeven de informatiestructuur, rationeel en is kuddegedrag als het ware inherent aan het model. Psychologische benadering Over psychologische verschijnselen bij de mens is er enorm veel documentatie voorhanden. Hierover uitweiden zou ver buiten het bestek van deze paper gaan en er zal dus enkel melding gemaakt worden van psychologische fenomenen die volgens Prast (2002) een economische significantie hebben. In onderstaande figuur 3.7 wordt er al een handig overzicht gegeven van wat komen zal. Over- en onderreacties van aandelenkoersen Dit onderwerp is al bij verschillende anomalieën te pas gekomen. Deze over- en onderreacties hebben vaak een inefficiënte prijsvorming als gevolg, wat kan leiden tot afwijkingen van de gekende economische modellen. Barberis et al. (1998) proberen dit fenomeen te verklaren vanuit een psychologisch opzicht en wijten dit aan conservatisme en de representativiteitsheuristiek. Op grond van het empirische materiaal kan worden geconcludeerd dat er op de korte termijn onderreacties zijn, maar op de lange termijn juist overreacties. Conservatisme zorgt ervoor, dat nieuws op de korte termijn onvoldoende is weerspiegeld in de koersen. De belegger leert langzamer dan optimaal zou zijn en de koers doet er langer over om het nieuwe evenwicht te bereiken. Dat verklaart de korte-termijn onderreactie. Op de langere termijn zorgt de representativiteitheuristiek ervoor, dat de belegger juist teveel betekenis hecht aan een nieuwsfeit, alleen omdat dat nieuwsfeit onderdeel is van een reeks bij toeval gelijksoortige berichten waarin de belegger ten onrechte een patroon ziet. Daniel et al. (1998) ontwikkelden een model van beleggersgedrag dat rekening Anomalieën in financiële markten 29 Nicolas Groenen

30 Figuur 3.7: Samenvatting psychologische effecten houdt met zelfoverschatting. Zij vertalen deze psychologische mechanismen in de veronderstelling dat beleggers te sterk reageren op privé-informatie en niet sterk genoeg op voor iedereen toegankelijke informatie. Overmatig handelen Er is empirisch bewezen dat beleggers in het algemeen teveel handelen, wat een negatief effect heeft op het netto-rendement. Dit komt veelal door de transactiekosten van al deze beleggingen. De psychologische verklaring volgens Odean (1998) ligt hierbij in zelfoverschatting, beleggers hebben de neiging om hun capaciteiten tot het verwerken en interpreteren van informatie te overschatten. Dit effect is volgens hen ook sterker aanwezig bij mannen dan bij vrouwen en is ook gestegen sinds het internetbeleggen. De zelfoverschatting heeft tot gevolg dat het volume van de handel en de beweeglijkheid van de koersen toeneemt en dat de efficiëntie van de koersen afneemt. Kuddegedrag, hypes en paniek op financiële markten Beleggers houden sterker vast aan eerder door henzelf genomen beleggingsbeslissingen dan gerechtvaardigd is gegeven nieuwe, objectief beschikbare informatie. Het systematisch filteren van informatie op een manier die de bestaande opinie nogmaals bevestigt, zoals benadrukt in de theorie van cognitieve dissonantie, leidt ertoe dat er te weinig belang wordt gehecht aan informatie die mogelijke nadelen van eerdere beslissingen naar voren laat komen. Goetzman en Peles (1997) ondervonden dat beleggers vanwege cognitieve dissonantie hun eigen fondsen te hoog inschatten. Cognitieve dissonantie voorspelt dat naarmate de ongunstige informatie over een belegging toeneemt er een moment ontstaat waarop de beleggers met de minste weerstand juist op zoek zullen gaan naar ongunstige berichten. Anomalieën in financiële markten 30 Nicolas Groenen

31 Dit kan leiden tot een paniekreactie en het zogenaamde losmaken uit de kudde. Ook spijtaversie kan een verklaring hebben voor kuddegedrag. Spijtaversie heeft te maken met de emotionele kosten die zijn verbonden aan een verlies waarvoor de belegger zichzelf sterk verantwoordelijk acht. Dat mechanisme speelt minder sterk wanneer de belegger beslissingen neemt die aansluiten bij wat anderen doen. De aandelenpremiepuzzel Mehra (1985) stelt zich de vraag hoe groot de risicoaversie moet zijn om het grote verschil tussen het rendement op aandelen en dat op obligaties te kunnen verklaren. Tussen 1926 en 1985 bedroeg dit verschil gemiddeld rond 6 procentpunten per jaar volgens zijn bevindingen. Mehra laat zien dat de coëfficiënt van relatieve risicoaversie groter dan 30 zou moeten zijn om de aandelenpremie te kunnen verklaren. Dat noemt hij een raadsel of puzzel, omdat vanuit theoretisch oogpunt en op grond van eerdere schattingen deze coëfficiënt in werkelijkheid rond 1 zou moeten liggen. Het begrip verliesaversie speelt daarbij een centrale rol. Beleggers met verliesafkeer laten het risico van een daling van de waarde van hun portefeuille veel zwaarder wegen dan de kans op een waardestijging van de portefeuille. Asymmetrie in de verkoop van verliezende en winnende aandelen Volgens Odean (1998) blijkt empirisch dat beleggers hun verliezende aandelen te lang vasthouden en hun winnende aandelen te snel verkopen. Dat ze hun verliezende aandelen te lang vasthouden zou volgens hem nog te verklaren kunnen zijn met behulp van de theorie van cognitieve dissonantie. Immers, die benadering veronderstelt dat de belegger na een aankoop slecht nieuws maar moeilijk accepteert. De te snelle verkoop van winnende aandelen is vanuit het concept van cognitieve dissonantie minder eenvoudig te interpreteren. Shefrin en Statman (1985) gebruiken de begrippen mental accounting en spijtaversie om de asymmetrie in de verkoop van verliezers en winnaars te verklaren. 3.4 Invloed op de marktefficiëntie De psychologische variant van de behavioral finance laat zien hoe de introductie van psychologische mechanismen in modellen van economisch gedrag een verklaring kan bieden voor verschijnselen op financiële markten die, bekeken vanuit de efficiënte marktentheorie, als anomalieën te beschouwen zijn. De gemiddelde belegger waardeert uitkomsten anders dan de theorie van rationele nutsmaximalisatie veronderstelt. Ook zoekt en gebruikt hij informatie, onbewust, op een vooringenomen en emotionele manier. Tegen de behavioral finance literatuur zijn verschillende bezwaren ingebracht. Zo betoogt Fama (1998), dat de anomalieën op de financiële markten in de literatuur zwaar worden overschat. Anomalieën zijn in zijn visie toevalstreffers die ofwel worden gegenereerd door imperfecte onderzoekstechnieken, ofwel op de lange termijn verdwijnen. Omdat overen onderreacties ongeveer even vaak voorkomen gaat het volgens Fama om puur toeval, en zijn deze verschijnselen goed te verklaren binnen de theorie van efficiënte markten. Verder stelt hij, in overeenstemming hiermee, dat het rekening houden met de genoemde mechanismen weliswaar kan verklaren waarom individuele beleggers zich gemiddeld niet Anomalieën in financiële markten 31 Nicolas Groenen

32 rationeel gedragen, maar dat dit nog niet hoeft te betekenen dat ook de markt als geheel inefficiënt is. Hij wordt in zijn visie bijgestaan door Miller (1986) die zegt dat bestaan van een veelheid aan afwijkingen niets afdoet aan de economische houdbaarheid van de modellen van de efficiënte markt. Fama bekritiseert de behavioral finance ook omdat de modellen die psychologische concepten gebruiken telkens maar één van de anomalieën verklaren. Naar zijn mening is dit een ad hoc aanpak die te vaag is en onvoldoende testbare hypothesen heeft opgeleverd. Volgens Prast (2002) moet de kritiek van Fama met een korrel zout genomen worden. De behavioral finance is namelijk een model dat nog in opbouw is en theoretische modellen zijn er nu eenmaal op gericht om in eerste instantie één enkel verschijnsel te verklaren. Hij heeft wel gelijk in zijn kritiek in die mate dat de behavioral finance nog geen nieuw overkoepelend paradigma heeft voortgebracht dat ter vervanging zou kunnen dienen voor de basismodellen. De uitdaging die er nu ligt is om de systematiek van individuele besluitvorming door marktpartijen te vertalen in een omvattend geheel van verklaringen voor in de praktijk geobserveerd gedrag. Inmiddels lijkt het uitgangspunt dat de mens onder alle omstandigheden individueel rationeel handelt niet meer houdbaar in modellen ter verklaring van economisch gedrag. Een vervanging van de initiële modellen dient zich aan, maar de behavioral finance heeft op dit moment nog geen allesomvattend alternatief. Anomalieën in financiële markten 32 Nicolas Groenen

33 Hoofdstuk 4 Conclusie Samenvattend is er getracht om in deze paper te bespreken wat nu juist de impact is van anomalieën op de efficiënte werking van financiële markten. De basisfundamenten van de huidige financiële markt berusten op 2 hypotheses. Ten eerste de EMH, die beschrijft wanneer een markt gezien kan worden als efficiënt. Dit onder 3 mogelijke vormen : zwak, semi-sterk en sterk. De tweede basistheorie is deze van het CAPM, die een formule opstelt om het rendement van bepaalde aandelen te schatten, rekening houdend met het marktrisico en de gevoeligheid van aandelen aan de markt. Anomalieën zijn dus afwijkingen op bovenstaande geponeerde theorieën. In de loop der jaren zijn er enorm veel van deze afwijkingen ontdekt en gedocumenteerd, in die mate dat er kan getwijfeld worden of de markt op zich wel efficiënt is. Deze worden opgedeeld in 3 categorieën. De kalendergerelateerde anomalieën houden verband met een bepaalde tijdsperiode. Conclusie hierbij is dat het vooral mogelijk is om bovengemiddelde rendementen te behalen bij zogenaamde overgangsperioden, zoals weekends en jaar- en maandoverschakelingen. Toch is het niet aangeraden om blindelings te teren op deze effecten, aangezien ze vaak tijds- en ruimtegebonden zijn. Ze komen met andere woorden niet altijd voor en de effecten verschillen ook tussen verscheidene regio s. De fundamentele anomalieën zijn persistenter en hebben een grotere impact op de marktefficiëntie. Het waarde-effect gaat tussen het verschil in B/M-verhoudingen tussen bedrijven, alwaar het grootte-effect stelt dat kleinere bedrijven meer winstpotentieel inhouden. Ook een hoog dividendrendement en een lage P/E-ratio kunnen aanleiding geven tot afwijkingen van de basisstellingen. Bij de tenchnische anomalieën is vooral het momentum-effect (en het bijhorende omkerend effect) voer voor discussie. Het is moeilijk rationeel te verklaren en dus ook zeer moeilijk te gebruiken met het oog op het consistent bekomen van bovengemiddelde rendementen. Over de oorzaken van al deze anomalieën in het algemeen rijst de vraag of de oplossing moet worden gezocht in het feit dat de modellen fout zijn of in het feit dat de markt op zich gewoonweg inefficiënt is. Hierover zijn er veel tegengestelde opinies, maar één ding is wel duidelijk : het heeft geen zin om de modellen te verwerpen zolang er geen nieuw Anomalieën in financiële markten 33 Nicolas Groenen

34 overkoepelend model voor de financiële markt ter vervanging is. Vooraleer er verder gezocht kan worden naar zo n vervangend model, moet er een onderscheid gemaakt worden tussen individuele en institutionele beleggers. De eerste groep is duidelijk minder rationeel en dit weerspiegelt zich ook in lagere rendementsopbrengsten. Bij het zoeken naar een nieuw model is deze rationaliteit ook cruciaal. Rationele modellen gaan ervan uit dat beleggers rationeel zijn, dat de markt efficiënt is en dat de anomalieën dus moeten voortkomen uit fouten in de conventionele modellen. Het three-factor -model van Fama en French (1993) wordt in bijna alle literatuur naar voren geschoven als meest plausibele oplossing in deze rationele categorie. Deze geeft een verklaring voor de waarde- en grootte-effecten, maar stoot vooral op tegenstand door de onmacht om het belangrijke momentum-effect te verklaren. Het is dus bij de rationele modellen verderzoeken naar een stelling die nog meer anomalieën kan omvatten. De andere benadering die recentelijk veel bijval krijgt, is deze van de behavioral finance. Deze probeert verklaring te vinden voor deze afwijkingen aan de hand van menselijk en dus vaak irrationeel gedrag. Ook hier wordt er gesplitst tussen 2 benaderingen. De rationele gaat nog altijd uit van rationele informatieverwerking, maar nietefficiënte uitkomsten vloeien hier voort uit informatiebeperkingen en kuddegedrag. De psychologische benadering probeert fenomenen van het menselijk gedrag aan te wenden als verklaring voor sommige irrationele beleggingsbeslissingen die tot anomalieën kunnen leiden. Spijtaversie, zelfoverschatting en cognitieve dissonantie zijn allemaal menselijke fenomenen die kunnen leiden tot afwijkingen zoals overmatig handelen en over- of onderreacties op aandelenkoersen. Voorlopig behandelt deze psychologische benadering enkel specifieke anomalieën en is er nog geen nieuwe overkoepelende basis gevonden waarmee de werking van de reële markt voldoende kan verklaard worden, maar het gebied van behavioral finance toont alvast veelbelovende resultaten. Het enige nadeel bij verklaringen die gebaseerd zijn op irrationele fenomenen, is dat dit zeer moeilijk te kwantificeren valt. Een laatste vraag die relevant is voor de studie van anomalieën van financiële markten ligt voor de hand. Kan men deze afwijkingen tegenover de verwachte efficiënte markt aanwenden om consistent tot bovengemiddelde rendementen te komen? Empirisch onderzoek van Avramov et al. (2013) wijst uit dat dit mogelijk is bij bedrijven met de kleinste kapitalisatie ( worst rated stocks ), die 9,7 % van de markt innemen. De besproken anomalieën lijken hier nog altijd aanwezig en kunnen dus in het voordeel van de belegger gebruikt worden. Toch is het beleggen aan de hand van anomalieën een zeer risicovolle onderneming, aangezien deze afwijkingen vrij onvoorspelbaar blijven. Vaak wordt onderzoek naar anomalieën ook gevoerd binnen bepaalde datasets over een bepaalde tijd in een bepaalde regiogebonden markt. Het zijn dus allerminst zekerheden, zeker gezien de enorme hoeveelheid aan data die tegenwoordig in de markt beschikbaar is. Langs de andere kant zijn de anomalieën voor beleggers toch interessant op een andere manier. Als een belegger weet van bijvoorbeeld het weekend-effect, weet hij dus ook dat het riskanter is om op maandag te beleggen gezien de lagere rendementen die Anomalieën in financiële markten 34 Nicolas Groenen

35 op deze dag soms voorkomen. De grote lijnen van de anomalieën zijn voor investeerders dus zeker van belang voor een beter begrip van de financiële markt. Anomalieën in financiële markten 35 Nicolas Groenen

36 Bibliografie [1] Agrawal, A. and Tandon, K. (1994). Anomalies or illusions? Evidence from stock markets in eighteen countries. Journal of International Money and Finance, p [2] Agarwal V. and Taffler R. (2008). Does financial distress risk drive the Momentum anomaly? Financial management, p [3] Aksoy M, Seçme Z.O., Karatepe S. and Benli F. (2012). Day of the week anomaly during financial crisis : Portugal, Italy, Greece, Spain and Ireland Overcoming the crisis : Economic and Financial developments in Asia and Europe, p [4] Ariel, R. A. (2002). A Monthly Effect in Stock Returns. Journal of Financial Economics, no. 18 [5] Avramov D. and Chordia T. (2006). Asset pricing models and Financial market anomalies The review of Financial Studies, volume 19, no. 3 [6] Avramov D., Chordia T., Jostova G. and Philipov A. (2013). Anomalies and financial distress. Journal of Financial Economics, no. 108, p [7] Ball R. (1978). The earnings-price anomaly Journal of Accounting and Economics, no. 15, p [8] Ball R. (1992). Anomalies in Relationships Between Securities Yields and Yield- Surrogates Journal of Accounting and Economics, no. 6, p [9] Banerjee, A.V. (1992). A simple model of herd behavior Quarterly Journal of Economics, no. 93, p [10] Banz, R. (1981). The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock Journal of financial economics, no. 9, p [11] Barberis, N., A. Shleifer en R. Vishny (1998). A model of investor sentiment Journal of financial economics, no. 49, p [12] Barry, Ch. and Brown, S. (1984). Differential information and the small firm effect Journal of financial economics, p Anomalieën in financiële markten 36 Nicolas Groenen

37 [13] Basu, S. (1977). Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earning Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis Journal of finance, no. 32, p [14] Black, F. (1972). Capital market equilibrium with restricted borrowing. Journal of Business, no. 45, p [15] Black, F. and Scholes, M. (1974). he effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and return. Journal of financial economics,, p.1-22 [16] Blume, M.E. (1980). Stock returns and dividend yields: some more evidence. Review of economics and statistics, p [17] Branch, B. (1977). A tax loss trading rule. Journal of business, p [18] Brav A. and Heaton J.B. (2002). Competing Theories of Financial anomalies. The review of Financial Studies, volume 15, no. 2, p [19] Brock, W. Josef Lakonishok, et al. (1992). Simple Technical Trading Rules and the Stochastic Properties of Stock Return. Journal of Finance, no. 47 [20] Chan, K. and Chen, N. (1991). Structural and return characteristics of small and large firms. Journal of Finance, p [21] Chen, H. and V. Singal. (2003). Role of Speculative Short Sales in Price Formation: Case of the Weekend Effect. Journal of Finance, p [22] Chou, J., Das, P.K. and Rao, S.P.U. (2011). The value premium and the January effect. Managerial Finance, p [23] Damodaran, A. (1989). The Weekend Effect in Information Releases: A Study of Earnings and Dividend Announcements. Review of Financial Studies, p [24] DeBondt, Werner F. M. and R. Thaler (1985). Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance, no. 40, p [25] Diamond, D. and P. Dybvig (1983). Bank runs, deposit insurance and liquidity Journal of Political Economy, no. 90, p [26] M. Dubois A, P. Louvet (1995). The Day-Of-The-Week Effect: The International Evidence. Journal of Banking and Finance. [27] Engel C. (1996). The forward discount anomaly and the risk premium : A survey of recent evidence. Journal of Empirical Finance, no. 3, p [28] Fabozzi, F.J. and S. Clifford (2004). Short selling: strategies, risks and rewards [29] Fama, E.F (1965). The behavior of stock market prices. Journal of Business, no. 38, p Anomalieën in financiële markten 37 Nicolas Groenen

38 [30] Fama, E.F (1970). Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. Journal of Finance, no. 25, p [31] Fama, E.F (1991). Efficient Capital Markets II Journal of Finance, no. 46, p [32] Fama, E. F. and K. R. French (1993). Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds Journal of Financial economics, no. 33, p.3-56 [33] Fama, E.F (1998). Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance. Journal of Finance, no. 49, p [34] Frankfurter George M. and McGoun Elton G. (2001). Anomalies in finance. What are they good for? International review of Financial Analysis, no. 10, p [35] Goetzman, W. en N. Peles (1997). Cognitive Dissonance and Mutual Fund Investors Journal of Financial Research, no. 20, p [36] Iqbal S., Hussain N., Latif M. and Aslam S. (2013). Investor type and financial market anomalies : A comparison of individual, institutional and foreign investors and role of their behaviors in investing decisions. Middle-East Journal of Scientific Research, no. 17, p [37] Jaffe, J., D.B. Keim. and R. Westerfield (1989). Earnings yields, market values. and stock returns Journal of finance, no. 44, p [38] Jegadeesh, N., Titman, S. (1993). Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency. Journal of finance, no. 48, p [39] Keim D.B. (1989). Trading patterns, bid-ask spreads, and estimated security returns. Journal of financial economics,, p [40] Keim D.B. (2008). Financial Market Anomalies The New Palgrave Dictionary of Economics, Second Edition [41] Kinney Jr., W.R. and Rozeff, M.S. (1976). Capital market seasonality: the case of stock returns. Journal of Financial economics, p [42] Kuhn, T. S. (1970). The structure of scientific revolutions. The essential tension, p [43] Lakonishok, J., A. Shleifer and R. W. Vishny (2004). Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. Journal of Finance, no. 49, p [44] Lamont O.A. and Thaler R.H. (2003). The law of one price in financial markets. Journal of economic perspectives, volume 17, no. 4, p Anomalieën in financiële markten 38 Nicolas Groenen

39 [45] Latif M., Arshad S., Fatima M. and Farooq S. (2011). Market efficiency, market anomalies, causes, evidences and some behavioral aspects of market anomalies. Research journal of Finance and Accounting, volume 2, no. 9/10 [46] Lawrence E.R., McCabe G. and Prakash A.J. (2007). Answering financial anomalies : sentiment-based stock pricing. The journal of behavioral finance, volume 8, no. 3, p [47] Lesmond, D., M. Schill, and C. Zhou, (2004). The Illusory Nature of Momentum Profits Journal of Financial Economics, no. 71, p [48] Ling, T., Shao, C. (2011). Has the November effect replaced the January effect in stock markets? Managerial and decision economics, p [49] Lintner, John (1965). The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets Review of Economics and Statistics, no. 47, p [50] Mehra, R. en E. Prescott (1985). The Equity Premium: A Puzzle Journal Of Monetary Economic, p [51] Miller, M., Modiglian, F. (1961). Dividend policy, growth, and the valuation of shares Journal of Business, p [52] Miller M.H. (1986). Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends Journal of Business, no. 59, p [53] Odean T. (1999). Do Investors Trade Too Much? American Economic Review, no. 89, p [54] Penman, S.H. (1987). The Distribution of Earnings News Over Time and Seasonalities in Aggregate Stock Returns. Journal of Financial Economics, p [55] Prast H. (2002). Gedragseconomie : de rol van psychologie op financiële markten. [56] Reinganum, M. R. (1981). Misspecification of Capital Asset Pricing: Empirical Anomalies Based on Earnings Yields and Market Values Journal of Financial Economics, no. 9, p [57] Reinganum, M. R. (1983). The Anomalous Stock Market Behavior of Small Firms in January: Empirical Tests for Tax-Loss Selling Effects Journal of Financial Economics, no. 12, p [58] Rogalski, R. J. (1984). New Findings Regarding Day-of-the-Week Returns over Trading and Non- Trading Periods: A Note. Journal of Finance, no. 35, p [59] Ross S.A., Westerfield R.W., Jaffe J.F. and Jordan B.D. (2011). Core principals and applications of corporate finance : global edition. McGraw-Hill Education, Third Edition Anomalieën in financiële markten 39 Nicolas Groenen

40 [60] Scharfstein, David S. en Jeremy C. Stein (1990). Herd Behavior and Investment The American Economic Review, no. 80, p [61] Schwert G. William (2003). Anomalies and market efficiency. Handbook of the economics of finance, Elsevier Science B.V., Chapter 15 [62] Sharpe, William F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Journal of Finance, no. 19, p [63] Shefrin, H., en M. Statman (1985). The disposition to sell winners too early and ride losers too long: Theory and evidence Journal of Finance XL, no. 3, p [64] Sias R.W. and Starks L.T. (1995). The day-of-the-week anomaly : the role of institutional investors. Financial Analysts Journal, volume 51, no. 3, p [65] Stattman, D. (1980). Book values and stock returns. The Chicago MBA: A Journal of Selected Papers, no. 4, p [66] Thompson, R. (1978). The Information Content of Discounts and Premiums on Closed-end Fund Shares Journal of financial economics, no. 6, p [67] Wouters, T.I.M. (2006). tyle Investing: Behavioral Explanations of Stock Market Anomalies. University Library Groningen Anomalieën in financiële markten 40 Nicolas Groenen

41