Verticale fusies en overnames: gevallenstudies in de elektriciteitssector

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Verticale fusies en overnames: gevallenstudies in de elektriciteitssector Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen. Stefaan Deveen onder leiding van Prof.dr.ir. Sophie Manigart

2

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Verticale fusies en overnames: gevallenstudies in de elektriciteitssector Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen. Stefaan Deveen onder leiding van Prof.dr.ir. S. Manigart

4 Permission

5 Woord vooraf Deze thesis is het resultaat van een lang denk- en werkproces. Daarom wil ik bij het begin van deze thesis graag een aantal mensen bedanken die rechtstreeks of onrechtstreeks hebben bijgedragen tot dit resultaat: In de eerst plaats mijn promotor, Prof.dr.ir. Manigart, die mij de mogelijkheid heeft gegeven om rond een onderwerp te werken die mijn interesse wegdraagt. Bovendien wens ik zeker Hannes Leroy te bedanken voor de nuttige commentaren en de nodige motivatie om nog dieper op het onderwerp in te gaan. Zijn constructieve opmerkingen waren een hulp om deze thesis tot een goed einde te brengen. Ook de heer De fauw (Directeur-generaal WVEM, CEO Infrax NV, Lid Raad van Bestuur SPE, Fluxys en Telenet) wens ik uitdrukkelijk te bedanken voor de talloze interviews, verkregen informatie en positieve raad met betrekking tot het schrijven van deze thesis. Als laatste wens ik natuurlijk mijn ouders en broers te bedanken. Zij waren een grote steun voor mij tijdens het schrijven van deze thesis. Ook tijdens het nalezen ervan hebben zij een belangrijke rol vervuld. I

6 Inhoudsopgave Woord vooraf... I Inhoudsopgave...II Lijst met afkortingen...v Lijst van figuren en tabellen...vii Algemene inleiding...1 I Inleiding Inleidende begrippen Definities Conventionele gedachte over fusies en overnames Verticale fusies en overnames Analyse van de elektriciteitssector De vrijmaking van de markt De wettelijke basis voor deze vrijmaking De vrije markt installeren Effecten/gevolgen van de hervorming Elektriciteitssector in België en Europa Marktspelers in België Sector in België Sector in Europa Belang in de economie Besluit II Fusies en overnames: elektriciteitssector Inleiding Fusie- en overnamefenomeen in de elektriciteitssector Europeanisering van de energiebedrijven Diversificatie van diensten en dienstverlening Structuur van de elektriciteitsmarkt Horizontale concentratie Verticale integratie Probleem van verticale integratie in België II

7 2.3.4 Oplossingen voor problemen verticale integratie in België Conclusie + onderzoeksvraag Motieven voor (verticale) fusies en overnames Agency motief Synergie motief Hybris Andere motieven Motieven in de elektriciteitssector Conclusie + onderzoeksvraag Stappen in het overnameproces Waardebepaling van de onderneming Waarderingsmethodes Conclusie Methode van betaling Algemeen Conclusie + onderzoeksvraag Gevolgen van een F&O Algemeen Conclusie Besluit III Gevallenstudies in de elektriciteitssector Inleiding Voorstelling gevallenstudies Gaz de France/Centrica SPE (2005) Suez en Electrabel Electricité de France London Electricity (1998) E.ON Essent Nuon (2007) Conclusie Motieven Gevallenstudies Conclusie Stappen in het overnameproces Waardebepaling van de onderneming Methode van betaling III

8 6.1 Gevallenstudies Conclusie Gevolgen van een F&O Gevallenstudies Besluit IV Algemeen Besluit...84 Literatuurlijst...i BIJLAGEN... viii IV

9 Lijst met afkortingen ALE: ALG: APV: APX: BBP: BIM: CAC: CCA: CEO: CNR: CREG: CTA: CV: CWAPE: DCF: EBITDA: ECS: EDF: EEA: EER: EV: F&O: FCFF: FEBEG: FOD: FTSE: GDF: GGKK: GO: GWh: IM: Association Liégeoise d Electricité Association Liégeoise de Gaz Adjusted Present Value Amsterdam Power Exchange Bruto Binnenlands Product Brussels instituut voor milieubeheer Cotations Assistées en Continu Comparable Company Analysis Chief Executive Officer Compagnie Nationale du Rhône Commissie voor de Regulering van de Elektriciteit en het Gas Comparable Transaction Analysis Continuing Value Commission Wallonne pour l énergie Discounted Cashflow Earnings Before Intrest and Taxes, Depreciation and Amortisation Electrabel Costumer Solutions Electricité de France European Economic Area Europese Economische Ruimte Equity Value Fusies en Overnames Free Cashflow to the Firm Federatie van de Belgische Elektriciteits- en Gasbedrijven Federale Overheidsdienst Financial Times Stock Exchange Gaz de France Gewogen Gemiddelde Kapitaal Kost Grote Ondernemingen Gigawatt per uur Information Memorandum V

10 IMEWO: IPO: IVEG: KMO: KO: LBO: LNG: M&A: MBO: MO: NBB: NCW: PWC: REG: RTE: SPE: TW: VBO: VREG: WACC: WVEM: Intercommunale Maatschappij voor Elektriciteitsvoorziening in West- en Oost- Vlaanderen Initial Public Offering Intercommunale voor Energie Kleine en Middelgrote Ondernemingen Kleine Ondernemingen Leveraged Buyout Liquified Natural Gas Mergers and Acquisitions Management Buyout Middelgrote Ondernemingen Nationale Bank van België Netto Contante Waarde PriceWaterhouseCoopers Rationeel Energie Gebruik Réseau de Transport d électricité Société Publique d'électricité Toegevoegde Waarde Verbond van Belgische Ondernemingen Vlaamse Reguleringsinstantie voor de Elektriciteits- en Gasmarkt Weighted Average Cost of Capital West Vlaamse Elektriciteits- en Kabeldistributie Maatschappij VI

11 Lijst van figuren en tabellen Figuur 1: Verschillende soorten integratie... 7 Figuur 2: Marktaandelen actieve elektriciteitsleveranciers in België op basis van geleverde energie in Figuur 3: Vergelijking BBP, opgevraagde elektriciteit en primair energieverbruik Figuur 4: Binnenlandse en grensoverschrijdende F&O in de elektriciteitssector Figuur 5: Welk geografisch gebied zijn prioritair voor verdere expansie? Figuur 6: Motieven in de elektriciteitssector Figuur 7: Koersverloop Electrabel ( ) Figuur 8: Koersverloop Electrabel (april 2004-eind maart 2007) Figuur 9: Loontrekkenden in de Belgische elektriciteitssector in de periode Tabel 1: Openstelling van de markt voor elk gewest Tabel 2: Samenvatting sleutelstappen hervormingsproces in de EU Tabel 3: Belangrijkste indicatoren (2003) Tabel 4: Aantal en waarde binnenlandse en grensoverschrijdende F&O Tabel 5: Cash of aandelen Tabel 6: Europese 'peer group' VII

12 Algemene inleiding Energie speelt een heel belangrijke rol in onze economie. Ze is niet alleen een productiefactor voor de industrie, maar ook een sleutelelement in ons dagdagelijks leven. Ze voldoet ondermeer in onze behoeften inzake verwarming, koeling, verlichting, ontspanning, mobiliteit, enz. De laatste jaren staat energie volop in de belangstelling. De vrijmaking van de markt, de doelstellingen van het Kyoto Protocol, de film An Inconvenient Truth van Al Gore, enz. De komende decennia staan we immers voor heel wat uitdagingen op het vlak van energie zoals de onzekerheid van de energievoorzieningen, een sterk stijgende energievraag op wereldvlak, de geleidelijke uitputting van de aardolie- en aardgasvoorraden, de grote schommelingen van de energieprijzen, de strijd tegen de klimaatveranderingen en de Europese integratie van de elektriciteits- en gasmarkten. Deze laatste uitdaging, een gevolg van de liberalisering van de Europese energiemarkten, speelt een belangrijke rol bij de fusieen overnamepolitiek in de elektriciteitssector. Het feit dat de Europese integratie van de elektriciteits- en gasmarkten een grote impact hebben op de structuur van deze sector en bovendien dat mijn interesse voor deze sector eveneens groot is, waren mijn belangrijkste motieven om voor dit onderwerp te kiezen voor deze scriptie. Een specifieke uitdaging naar de toekomst is de verdere Europese integratie van de elektriciteits- en gasmarkt. Deze integratie is door de aanwezigheid van een fusie en overnamedrang volop aan de gang bij de energiebedrijven (o.a. Jamasb et al., 2005). De doelstelling van deze thesis is om meer licht te werpen op de bestaande fusie- en overnameproblematiek in de elektriciteitssector gegeven de recente ingrijpende hervorming, namelijk de vrijmaking van deze markt. Enkele gevallenstudies zullen verder de uniciteit van de fusie en overnameactiviteit in de elektriciteitssector bespreken. De uniciteit van de elektriciteitsector is dat ze een hoge graad van verticale integratie kent. De elektriciteitssector wordt onderverdeeld onder de term netwerkindustrie. Tot deze industrie behoren ook de post, de spoorwegen, de telecommunicatiesector en tenslotte dus ook de gas- en elektriciteitssector (van der Linden, 2006). Algemene Inleiding 1

13 De elektriciteitssector is een aparte sector met eigen specifieke eigenschappen. Ze wordt gekenmerkt door (i) hoge sunk costs 1 die de toetreding van nieuwe spelers op de markt bemoeilijken, (ii) verticale productiestages (generatie, transmissie, distributie en verkoop) met elk verschillende eigenschappen en (iii) een product dat moeilijk in voorraad kan gehouden worden (Jamasb et al, 2005). Over verticale integratie is er al veel geschreven. Maar er is nog maar weinig empirisch werk verricht over verticale fusies en overnames. Er is ook nog niet veel kennis over de intensiteit van verticale fusies en overnames in een particuliere industrie. Ook over de welvaartscreatie van verticale F&O is weinig geweten, evenals de vergelijking met horizontale fusies en overnames en conglomeraten (Fan et al., 2006). Perry (1989) biedt een mooi overzicht van de literatuur. Deze thesis is opgebouwd uit drie grote delen. In deel I worden eerst enkele definities uitgelegd. Deze algemene definities moeten het verdere verloop van deze thesis helpen vergemakkelijken. Ik probeer ook enkele conventionele gedachten uit de wereld te helpen en dieper in te gaan op het algemeen begrip van verticale integratie. Vervolgens worden in deel II de (verticale) fusies en overnames toegespitst op de elektriciteitssector en/of op het begrip verticale integratie. Codognet et al. (2003), Jamasb et al. (2005) en Haas et al. (2006) tonen aan dat verticaal opgebouwde bedrijven in de elektriciteitssector het meest actief zijn op de Europese fusie en overnamemarkt en dat ze ook andere verticaal geïntegreerde bedrijven wensen over te nemen. In dit deel worden de motieven voor (verticale) fusies en overnames besproken. Vervolgens de stappen in het overnameproces, de waardebepaling van de onderneming, de methode van betaling en als laatste de gevolgen. Alle hoofdstukken zijn toegepast op verticale integratie en/of de elektriciteitssector, hoewel ik er niet van onder uit kon om ook algemene kenmerken te beschrijven. Enkele hoofdstukken worden afgesloten met de formulering van een onderzoeksvraag. In deel III wordt de literatuurstudie getoetst aan de realiteit. Verschillende gevallenstudies worden nader bestudeerd. Hierbij tracht ik een antwoord te geven op de gestelde onderzoeksvragen. Enkele beperkingen verminderen de waarde van de uitkomsten van de besproken gevallenstudies. Om af te sluiten wordt in deel IV een algemeen besluit gegeven. 1 Een sunk cost is een uitgave die in het verleden gebeurd is en niet meer verder kan worden geïnvesteerd. Algemene Inleiding 2

14 I Inleiding In dit eerste deel worden er algemene begrippen uitgelegd. In I1 geef ik eerst enkele definities die het verdere verloop van deze thesis moeten vergemakkelijken. Vervolgens geef ik in I2 een beknopte analyse van de elektriciteitssector in België en Europa. Een belangrijke gebeurtenis die het uitzicht van de elektriciteitssector van vandaag gevormd heeft is de liberalisering van deze markt. Een gevolg hiervan is dat er een fusie- en overnamedrang is ontstaan bij de energiebedrijven (o.a. Haas et al., 2006). Ik sluit dit deel af met een samenvattend besluit (I3). 1 Inleidende begrippen Vooraleer fusies en overnames (F&O) in de elektriciteitssector nader te bekijken worden eerst enkele definities en begrippen uitgelegd (I1.1). Ook de conventionele gedachte over F&O in het algemeen verdient een woordje uitleg (I1.2). In I1.3 ga ik dieper in op de verticale F&O. 1.1 Definities In de literatuur worden de begrippen fusie en overname veel door elkaar gebruikt. In de Engelse literatuur wordt er immers meestal over Mergers and Acquisitions (M&A) samen gesproken. De term takeover is een algemene term die zowel bij fusies en overnames gebruikt wordt. Een fusie is elke transactie waarbij de oprichting van een nieuwe (juridische) onderneming plaatsgrijpt. De activa en de activiteiten van twee (of eventueel meerdere) bestaande bedrijven worden samengevoegd zodat zij individueel ophouden te bestaan. Het kan gaan om evenwaardige partners ofwel om een dominante partner die de andere overheerst waarbij slechts één enkel bedrijf overleeft. Dit nieuw opgericht bedrijf neemt dan alle schulden en kapitaal van het zwakkere bedrijf over die juridisch ophoudt te bestaan. (Vandenhove, 2001, blz. 10). Dit laatste is ook uitdrukkelijk het geval bij een overname. Bij een overname neemt de overnemer een aandeel van meer dan 10% in het kapitaal van het overgenomen bedrijf. Het beheer van activa en activiteiten wordt overgedragen van het overgenomen bedrijf naar de overnemer. Het overgenomen bedrijf wordt dan beschouwd als een filiaal van de overnemer. (Vandenhove, 2001, blz. 10) I Inleiding 3

15 Deze definities van een fusie en een overname worden verder toegelicht op 3 verschillende manieren. Eerst worden de verschillende types van F&O uitgelegd, dan de verschillende soorten overnemers/bieders. Uiteindelijk worden nog twee unieke vormen van overnames besproken. Een F&O kan onderscheiden worden in drie hoofdtypes: een horizontale F&O: dit is een F&O tussen twee concurrerende bedrijven in dezelfde industrietak. Door hun middelen te consolideren trachten de samenvoegende bedrijven synergie-effecten te bekomen en een groter marktaandeel. (Vandenhove, 2001, blz. 11) een verticale F&O: dit is een F&O tussen bedrijven die als klantleverancier of als koperverkoper tegenover elkaar staan. Twee ondernemingen die zich dus in verschillende stadia van het productieproces bevinden. Hier proberen de bedrijven de onzekerheid en de transactiekosten (contractkosten, betalingskosten, vervoerskosten, ) te reduceren door de productie van onderdelen of de verdere afwerking van de productie te controleren en zo te genieten van diversificatievoordelen. (Vandenhove, 2001, blz. 11) conglomeraten: dit is een F&O tussen bedrijven uit niet-aanverwante sectoren of ondernemingen uit verschillende geografische gebieden. Zij trachten hun risico te diversifiëren. Ze beschikken dus over een ruim gamma van activiteiten in verschillende industrieën, waarvoor verschillende vaardigheden nodig zijn. Dat komt steeds minder voor omdat bedrijven zich eerder terug plooien op hun kernactiviteiten. (Vandenhove, 2001, blz. 11) Sudarsanam en Mahate (2006) verdelen de bieder/overnemer ( acquirer ) onder in 4 verschillende types: Single friendly bidder of vriendelijke overname: er is één vriendelijk bieder en deze geniet de goedkeuring van het management van het over te nemen bedrijf ( target ). Er wordt dus eerst met het managent van het target gecommuniceerd voordat er een prijs van de fusie/overname wordt vastgesteld (Schnitzer, 1994). Single hostile bidder of vijandige overname: er is één vijandige bieder en deze haalt het ondanks tegenstand van het management van het over te nemen bedrijf. Kenmerkend voor zo n vijandige overname is dat het management van het target van tevoren niet op de hoogte wordt gesteld over de interesse in hun onderneming. De macht I Inleiding 4

16 ligt bij da aandeelhouders van het target. Zij bepalen of zij hun aandelen al dan niet verkopen aan de acquirer (Schnitzer, 1994). Multiple hostile bidder : de vijandige bieder die wint tegen een andere vijandige overnemer. White knight : In dit geval kiest de onderneming die zal overgenomen worden een andere onderneming uit waarmee ze wel wil samengaan en om zich zo te beschermen tegen een andere vijandige overnemer. Dit omdat ze een grotere compatibiliteit vertonen of ze beloven de onderneming niet op te breken. Jaarlijks wisselen wereldwijd tienduizenden bedrijven van eigenaar. Naast een fusie of overname kan dit ook gebeuren door een management buyout (MBO) of een leveraged buyout (LBO). Management Buy-out (MBO) : Een Management Buy-out is een speciale vorm van een overname. Hierbij verwerven één of meer leden van het aangestelde management het eigendom van de onderneming. Door managers te laten participeren in het kapitaal van een onderneming neemt ook hun betrokkenheid toe. Een management buy-out draagt dan bij aan de continuïteit van een onderneming. Een andere reden is veelal gelegen in het ontbreken van een opvolger voor de eigenaar. Voor beide partijen, zowel koper als verkoper, kan een MBO-transactie voordelig zijn. Allereerst kent men elkaar en de managers kennen de onderneming door en door. Als gevolg daarvan wordt er bij een MBO-transactie meestal een hogere prijs betaald dan bij verkoop aan een willekeurige derde, die reserves in zal willen bouwen voor onbekende tegenvallers. Bij een Management buy-in neemt een management van buiten de onderneming de aandelen over. Leveraged Buy-out (LBO): Dit is een Management buy-out of buy-in die met relatief veel vreemd vermogen wordt gefinancierd, met als doel optimaal gebruik te maken van het hefboomeffect (de leverage : met vreemd vermogen het rendement op het eigen vermogen versterken). I Inleiding 5

17 1.2 Conventionele gedachte over fusies en overnames Het is heel populair om te zeggen dat F&O niet opbrengen of zoals Bruner (2004) zegt: it s a loser s game. (Bruner, 2004, blz. 63). De krant De Standaard vermelde ook: Bijna alle fusies floppen. Nog geen tien procent van de alle fusies zou als volledig succesvol kunnen bestempeld worden. Negen op de tien zou de gestelde doelen niet halen. (De Standaard, Bijna alle fusie floppen, 26 maart 2007). Bruner (2004) merkt op dat in deze populaire discussie er een eenduidige definitie van wat is een mislukking ontbreekt. Er wordt te rap van een mislukking gesproken. a share price decline of just a penny would constitute a failure. (Bruner, 2004, blz. 64). Bovendien worden de doelstellingen van de fusie soms ook overschat. Het is belangrijk om voor ogen te houden dat all M&A is local (Bruner, 2004, blz. 68) en dat één mislukking niet mag doorgetrokken worden naar alle F&O in het algemeen. Daarom is er een tweestrijd in de literatuur. Gugler et al. (2003) verklaren deze tweestrijd, waarbij het ene deel fusies en overnames in het algemeen als succesvol beschouwen en het andere deel in het algemeen als een mislukking. Ze stellen dat het afhankelijk is van hoe en wat er bekeken wordt. Als er naar de winst in de periode na de overname wordt gekeken, wordt er geconcludeerd dat F&O succesvol zijn. Wordt er gekeken naar de verkopen in deze periode, komt men vaak tot de conclusie dat F&O niet succesvol zijn (Gugler et al., 2003). 1.3 Verticale fusies en overnames Verticale F&O geven de overnemende onderneming dus eigendom en controle over verschillende, aaneensluitende stappen in het productieproces (Fan et al., 2006). Gugler et al. (2003) bemerkten in een studie van F&O in Europa in de periode 1981 tot 1998 dat amper 3,5% van alle F&O verticaal gerelateerd waren. Het grootste aantal waren de conglomeraten met 57,6% gevolgd door de horizontale F&O met 38,9%. Het aandeel van verticale F&O in de andere werelddelen verschilt amper van de cijfers van Europa. In de Verenigde Staten is amper 4,3% verticaal, in Japan 3,1%, in Australië 3,5%, enz. (Gugler et al., 2003). Codognet et al. (2003), Jamasb et al. (2005) en Haas et al. (2006) bemerken dat verticaal geïntegreerde bedrijven in de elektriciteitssector de voorbije jaren de meest actieve spelers waren op de F&O markt. Zowel bij de overnemers als bij de overgenomen bedrijven. (Cf. II2.3 Structuur van de markt) I Inleiding 6

18 Verticale integratie kan onder 2 vormen voorkomen. Het kan een backward of downstream integration (achterwaartse integratie) zijn of een forward of upstream integration (een voorwaartse integratie) zijn. Wanneer de onderneming activiteiten gaat uitvoeren die voorheen door de leveranciers werden gedaan, spreekt men van achterwaartse integratie. Wanneer de onderneming activiteiten gaat uitvoeren die voorheen door afnemers werden gedaan, spreekt men van voorwaartse integratie. (Gaughan, 1991) Op het vlak van de sterkte van de verticale integratie kan er ook nog een onderscheid gemaakt worden. Hierbij wordt met de sterkte van de integratie de omvang van de samenwerking bedoeld. Deze kan zeer miniem zijn, zoals bij informele samenwerkingsakkoorden, maar die kan ook zeer sterk zijn, zoals dit bij F&O het geval is (Lorange en Roos, 1995, blz. 11). Figuur 1 geeft een overzicht van de verschillende soorten van integratie, van sterk naar zwak. Hier gaat het zowel over horizontale als verticale integratie. Aan de rechterzijde van deze figuur horen de klassieke, alleenstaande bedrijven thuis die individueel actief zijn op de markt. Hoewel ook zij contacten hebben met hun leveranciers en hun klanten is hier van echte samenwerking en integratie geen sprake. Hier gedraagt de onderneming zich individueel op de markt en zijn de afspraken tussen de bedrijven louter van informele aard. Echte integratie komt er pas wanneer de afspraken tussen de bedrijven meer geformaliseerd worden. De mate van integratie neemt nog verder toe in de stadia van jointventures, gemeenschappelijke eigendom en als laatste F&O. Die geïntegreerde onderneming wordt dan als één enkele entiteit beschouwd (Lorange en Roos, 1995, blz. 11). Figuur 1: Verschillende soorten integratie Bron: Lorange en Roos, 1995, blz. 12 Het doorvoeren van een verticale integratiebeweging kan tal van voordelen creëren. Mits een onderneming een goede partner heeft uitgekozen, kan de verticale integratiebeslissing uitmonden in het creëren van synergieën Een verticaal geïntegreerde onderneming kan als bedrijf een grotere controle uitoefenen op het volledige productieproces. Het bedrijf is dan ook minder afhankelijk van andere bedrijven. Op die manier verwerven ze een grotere marktautonomie. Wanneer ze vroeger de productie of I Inleiding 7

19 distributie bijvoorbeeld uitbesteedde aan een ander bedrijf, kunnen ze dit nu allemaal zelf beter opvolgen. Bovendien zal de efficiëntie van het productieproces verhogen naargelang de verschillende fasen beter op elkaar afgestemd kunnen worden (Bora, 1998). De motieven om over te gaan tot verticale integratie worden in II3 Motieven voor (verticale) F&O besproken Het uitsluiten van bepaalde bedrijven van de markt ( Market foreclosure, Häckner, 2003, blz. 213) is al heel lang de hoofdbezorgdheid van beleidsmakers als het over verticale integratie gaat. Een verticaal geïntegreerde onderneming kan door zijn ontstane marktmacht andere ondernemingen uit de markt duwen. Stel dat een leverancier grondstoffen levert aan verschillende ondernemingen. Wanneer één van deze ondernemingen erin slaagt om een achterwaartse verticale integratiebeweging met deze leverancier tot stand te brengen kan dit enorme competitieve voordelen met zich meebrengen. Daarom dat de Europese Commissie een streng beleid voert op het vlak van F&O en meer bepaald bij verticale F&O. Als het gezamenlijke marktaandeel van de ondernemingen na de F&O meer dan 25% bedraagt zal de Europese Commissie een grondig onderzoek voeren naar het nieuwe bedrijf. Als het minder is dan 25% is het algemeen aangenomen dat de fusie of overname niet schadelijk is voor de concurrentie op de markt (Häckner, 2003). De gevolgen van F&O en meer bepaald van verticale integratie worden in II7 Gevolgen van een F&O besproken. French (1997) daarentegen zegt dat het bestaan van enkel verticaal geïntegreerde ondernemingen niet de oorzaak is van het ontbreken van concurrentie op de markt of het uitsluiten van mogelijke concurrenten. Verticaal geïntegreerde bedrijven kunnen enkel negatieve concurrentiele problemen met zich teweeg brengen als deze ook nog gecombineerd worden met een sterke mate van horizontale concentratie, met andere woorden door het creëren van een (quasi-) monopoliesituatie (French, 1997). Het is dus aan de Europese Commissie om uit te maken of de F&O schadelijke gevolgen heeft voor de concurrentie. Verticale integratie in de elektriciteitssector door verticale fusies en overnames wordt uitgebreid in deel II en deel III besproken. In de literatuur worden de termen elektriciteitssector en energiesector dikwijls door elkaar gebruikt. Ook in de Engelstalige literatuur wordt the Energy market en the electricity market veel door elkaar gebruikt. Om de algemene energiesector te bespreken wordt de I Inleiding 8

20 Engelse term the Utility sector gebruikt. Om de consistentie te bewaren zal ik enkel de term elektriciteitssector gebruiken. Als ik dus in het vervolg van deze verhandeling over de elektriciteitssector spreek bedoel ik hier de volledige energiesector mee, ook de gassector. 2 Analyse van de elektriciteitssector De elektriciteitssector is een heel belangrijke sector in onze economie. De elektriciteit wordt in vier fasen naar de eindgebruiker gebracht: productie, transmissie, distributie en verkoop. Om een overzicht te krijgen in deze toch ook wel ingewikkelde sector bespreek ik eerst bondig de vrijmaking van de markt. Deze evolutie was bijzonder belangrijk in het vormen van het huidige uitzicht van deze sector. Dit wordt in I2.1, I2.2 en I2.3 besproken. Het belangrijkste gevolg van deze liberalisering van de elektriciteitsmarkt is dat er een fusie en overnamegolf ontstaan is bij de elektriciteitsbedrijven (o.a. Codognet et al, 2003). Deze en andere gevolgen, die tot vandaag de dag nog merkbaar zijn, bespreek ik in I2.4. Vervolgens geef ik de situatie weer in België en Europa (I2.5). In I2.6 sluit ik af met het belang van de elektriciteitssector in onze economie. 2.1 De vrijmaking van de markt De Europese Unie bepaalt dat er een vrij verkeer van goederen en diensten moet zijn. De vrije concurrentie moet gelden voor alle goederen en diensten. Dus ook voor elektriciteit en aardgas. De telecommunicatiemarkt is al vroeger vrijgemaakt. Nu dus ook de elektriciteitsmarkt. De doelstelling van de liberalisering van de elektriciteitsmarkt is het garanderen van de hoogst mogelijke efficiëntie in de productie, transmissie, distributie en levering van elektriciteit en het garanderen dat de aldus bereikte efficiëntie correct doorgerekend wordt in de prijzen voor de elektriciteitsverbruikers, met andere woorden dat het zal leiden tot een daling van de prijs. Vandaag de dag is de liberalisering van de elektriciteitssector één van de grootste, intensieve juridische hervormingen van de wereld. Naast een klein aantal landen zoals Australië, Nieuw Zeeland, Chili, Argentinië en sinds enkele jaren ook de Europese Unie, zijn er maar een klein aantal landen die stappen hebben ondernomen om de deregulatie van de elektriciteitsmarkt te helpen inzetten (Jamasb et al., 2005). De elektriciteitscrisis in Californië in augustus 2003 en de black-outs in 2003 in New York en andere delen van de wereld hebben het politieke enthousiasme voor de hervormingen afgeremd. Enkele jaren geleden zorgde de elektriciteitscrisis in Californië voor een schok in het vertrouwen in de werking van de energiemarkten. Op deze energiemarkt, de grootste van I Inleiding 9

21 de Verenigde Staten van Amerika, viel de stroom meerdere keren uit. Deze gebeurtenis vormde de aanleiding voor een discussie over de vraag of geliberaliseerde energiemarkten in staat zijn om de energievoorziening ten alle tijde te garanderen (Sweeney, 2002). Nochtans zijn er weinig bewijzen die de relatie tussen de hervormingen in de elektriciteitssector en de black-outs hebben aangetoond (Bialek, 2004). De Europese elektriciteitssector werd hoofdzakelijk gedomineerd door monopolies en de bedoeling van deze vrijmaking was het afbouwen van deze monopolies in de productie en in de levering van elektriciteit en aardgas. 2.2 De wettelijke basis voor deze vrijmaking 2 Twee richtlijnen van de Europese Commissie liggen aan de basis voor de vrijmaking van de markt. De Europese Elektriciteitsrichtlijnen van 1996 en Sinds de Elektriciteitsrichtlijn 96/92/EG ( Directive for a common electricity market ) van het Europees parlement is de vrijmaking van de elektriciteitsmarkt en de gasmarkt op gang getrokken. De grootste motivatie van deze richtlijn was dat liberalisering, privatisering en prijsregulering direct zou leiden tot concurrentie op de elektriciteitsmarkt en zo zou leiden tot lagere prijzen in heel Europa (Haas et al., 2006). Prijsregulering gaat over het feit dat de prijs maar met een maximum percentage per jaar mag toenemen. Dat percentage ligt vaak lager dan de gemiddelde inflatie van consumptieprijzen en geeft zodoende een uitdaging aan de producent om efficiëntie na te streven (Van der Linden, 2006). De Europese interne elektriciteitsmarkt is nog steeds in volle beweging. De doelstelling van de Elektriciteitsrichtlijn van 96 is een interne markt te creëren waarbinnen de Europese consumenten hun elektriciteitsleverancier vrij kunnen kiezen. Hoe en met welke snelheid deze interne markt in elke lidstaat moest gevormd worden, werd op basis van het subsidiariteitsbeginsel aan de individuele landen overgelaten. Maar om de transparantie in deze sector te bevorderen leggen de elektriciteitsrichtlijnen inzake marktorganisatie een aantal verplichtingen op: Inzake het transmissienet moet er een afzonderlijke transmissienetbeheerder worden aangeduid, die verantwoordelijk zal zijn voor de exploitatie, het onderhoud en ontwikkeling van het net; Idem voor de distributienetten I Inleiding 10

22 een splitsing van de distributie- en transmissienetten aan de ene kant en levering en productie aan de andere kant, de zogenaamde vertical unbundling (Jamasb et al., 2005, blz. 2). Oorspronkelijk werd hiermee enkel een boekhoudkundig onderscheid bedoeld, teneinde binnen verticaal geïntegreerde elektriciteitsbedrijven concurrentievervalsing tegen te gaan; Bouw van nieuwe productie-installaties kan ofwel aan de hand van een overheidsopdracht worden gerealiseerd, afwel aan een objectief vergunningsysteem zijn onderworpen. Tot 1999 was de Belgische elektriciteitsmarkt strikt gereglementeerd en gecontroleerd door de overheid via het controlecomité voor Gas en Elektriciteit. De markt had tot 1999 de volgende belangrijke kenmerken: Aanwezigheid van een monopolie; De prijzen werden vastgelegd voor de verschillende marktsegmenten; er werd een cost-plus systeem gehanteerd. De monopolist kreeg bovenop de terugbetaling van al zijn kosten een gegarandeerde winst; Overheid was (hoofd-) aandeelhouder van het monopoliebedrijf; Er was nauw overleg met de overheid. Van 1999 werd de Belgische markt geliberaliseerd. Dit gebeurde in verschillende fasen. Eerst mochten de hele grote bedrijven vrij hun leverancier kiezen. Vanaf 2003 mochten de Vlaamse gezinnen dit ook doen en pas sinds januari 2007 mochten de Waalse en Brusselse gezinnen ook vrij hun leverancier kiezen. Een volledig overzicht van de vrijmaking van de Belgische markt vinden we in volgende tabel. Tabel 1: Openstelling van de markt voor elk gewest Gewest Datum Elektriciteit Aardgas Vlaanderen 1/07/2003 Volledig open Volledig open Brussel 1/01/2003 1/07/2004 Bedrijven met een jaarverbruik van meer dan 10 GWh per leveringsplaats Klanten met uitsluitend professioneel verbruik Klanten met uitsluitend professioneel verbruik 1/01/2007 Volledig open Volledig open Wallonië 1/01/2003 Bedrijven met een jaarverbruik van meer dan 10 GWh per leveringplaats I Inleiding 11

23 Bron: Synergrid 4/01/2004 1/07/2004 Hoogspanningsklanten en de professionele laagspanningklanten die hiertoe een aanvraag richten aan hun distributienetbeheerder Klanten met een jaarverbruik van meer dan 12 GWh per leveringplaats Klanten met een jaarverbruik van meer dan 0,12 GWh per leveringsplaats en de professionele klanten met een jaarverbruik van minder dan 0,12 GWh die hiertoe een aanvraag richten aan hun distributienetbeheerder 1/01/2007 Volledig open Volledig open Op 1 januari 2007 is de Belgische elektriciteitsmarkt dus volledig vrijgemaakt. Op 1 juli 2007 moet dit het geval zijn voor de volledige Europese Unie. Vanaf het ogenblik dat een bepaald segment van de markt werd vrijgemaakt gelden er voor dat segment andere, nieuwe regels: Vraag en aanbod bepalen nu de prijsvorming. De prijsvorming is met andere woorden vrij. Het cost-plus systeem bestaat op de vrije markt niet meer; De tarieven voor de transmissie, het vervoer en de distributie zijn wel nog gereguleerd; De prijs die de gebruikers in de geliberaliseerde markt betalen is een gevolg van prijszetting door de marktspelers, namelijk de producent, de transmissienetbeheerder, de distributeur en de leverancier. Daarboven moeten er nog taksen gerekend worden; Er is geen verplichting meer om te investeren in nieuwe productiemiddelen (sinds 1999 loopt de import van elektriciteit in België fors op, ondertussen is de import goed voor bijna 20% van ons verbruik(iea,2003)). De Elektriciteitsrichtlijn van 2003 echter ging verder op de unbundeling door en eiste een verdergaande, strengere verticale ontbinding. Voortaan kon men niet meer verdergaan met de louter boekhoudkundige splitsing, doch moesten de transport- en distributienetbeheerders, wanneer zij deel uitmaken van een verticaal geïntegreerd bedrijf (met betrekking tot hun rechtsvorm, organisatie en besluitvorming) onafhankelijk zijn van andere activiteiten. Dit houdt evenwel nog niet de verplichting in om de eigendom van de activa van het net af te scheiden van het verticaal geïntegreerd bedrijf. Tabel 2 heeft een overzicht van de belangrijkste elementen die in de Elektriciteitsrichtlijnen voorkwamen. I Inleiding 12

24 Tabel 2: Samenvatting sleutelstappen hervormingsproces in de EU Restructuring Vertical unbundling of generation, transmission, distribution and supply activities Horizontal splitting of generation and supply Competition and Wholesale market and retail compe tition Markets Allowing new entry into generation and su pply Establishing an independent regulator Regulation Provisions of third-party network acce ss Incentive regulation of transmission and dist ribution networks Ownership Allowing new private actors Privatising the existing publicly owned busin esses Bron: Jamasb et al, 2005 Begin februari 2007 schrapten de Europese energie ministers alle ambitie voor een gemeenschappelijk energiebeleid. Er komt (voorlopig) geen verplichte scheiding tussen de productie en distributie van gas- en elektriciteitsbedrijven. Net het blijven bestaan van die verticaal geïntegreerde bedrijven is de reden van het uitblijven van echte concurrentie op de Europese energiemarkt (DE TIJD, EU zwakt plan energiemarkt af, 16 februari 2007). 2.3 De vrije markt installeren Het formuleren van enkel richtlijnen is onvoldoende om de vrije markt te doen werken. Daartoe moeten actieve maatregelen genomen worden. Bij de inwerkingtreding van de nieuwe, vrije elektriciteitsmarkt in 2003, heeft de Belgische overheid nagelaten om die markt te doen werken. Gegeven de quasi-monopoliesituatie waaruit België kwam waren/zijn er zeer hoge toetredingsdrempels voor andere spelers (Jamasb en Pollit, 2005). In het rapport van London Economics, één van de belangrijkste consulenten voor economie en energie in Europa (cf. I2.5.2 Sector in België), werden de belangrijkste belemmeringen voor een goede marktwerking in de productie en de handel opgesomd en werden enkele remedies voorgesteld. Het rapport Structure and Functioning of the Electricity Market in Belgium in an European Perspective werd in 2004 opgesteld. Bijlage 1 geeft een schematisch overzicht van deze toetredingsdrempels die het rapport heeft vastgesteld voor de Belgische markt. Hierin is duidelijk te zien dat het merendeel van de toetredingdrempels toe te schrijven is aan de dominante positie van Electrabel en de verticale integratie tussen Electrabel en andere ondernemingen van de groep waar toe ze behoort. We zien bovendien duidelijk dat het samenspel tussen dominante positie en verticale integratie het meeste problemen veroorzaakt. Het rapport London Economics stelt dan ook terecht dat de dominante positie en de verticale I Inleiding 13

25 integratie de sleutelproblemen zijn waarmee de elektriciteitsmarkt geconfronteerd wordt. De andere problemen wegen merkelijk minder door (studie CREG, 2006). 2.4 Effecten/gevolgen van de hervorming Het is nog veel te vroeg om een volledig zicht te krijgen over de uitkomsten van de hervormingen in de elektriciteitssector. De impact op de structuur van de markt komt sneller tot uiting (Newbery, 2002 en Codognet et al, 2003). Het rapport London Economics heeft enkele belangrijke vaststellingen gedaan over de gevolgen van de liberalisering van de Europese elektriciteitsmarkt: er heeft zich een belangrijke fusie- en overnamegolf tussen de energiebedrijven in de Europese Unie voorgedaan (Cf. II2 Fusie en overnamefenomeen in de elektriciteitssector) met 3 belangrijke gevolgen hieraan verbonden: o significante intrede door ondernemingen in buitenlandse markten gebeurt door het zich inkopen in bestaande ondernemingen die hun origine en hoofdactiviteiten hebben in deze buitenlandse markten (Cf. II2.1 Europeanisering van de energiebedrijven); o een sterke diversificatie van diensten en dienstverlening (Cf. II2.2 Diversificatie van diensten en dienstverlening); o een ander gevolg van deze fusie en overnamegolf is dat de structuur van de markt danig veranderd is (Cf. II2.3 Structuur van de markt); het verdwijnen van de zuivere monopolies en het ontstaan van nieuwe bedrijven die nu moeten instaan voor ondermeer het transmissienet, het distributienetbeheer, (Cf. I2.5.1 Marktspelers in België) landen die hun nationale kampioen(en) koesteren zien hun onderneming niet opgekocht worden door buitenlandse ondernemingen. De ondernemingen van deze landen kopen zich wel in bedrijven van andere landen in, vooral van landen die een minder geconcentreerde markt kennen en hun eigen ondernemingen niet koesteren als hun nationale kampioenen; de fusie- en overnamegolf heeft de multimarktcontacten, dit zijn de contacten die ondernemingen hebben die in dezelfde geografische markt actief zijn, doen toenemen. Multimarktcontacten kunnen de concurrentiegraad doen zakken en zelfs leiden tot collusie, met hogere prijzen tot gevolg; I Inleiding 14

26 alle nationale elektriciteitsmarkten zijn matig tot sterk horizontaal geconcentreerd en verticaal geïntegreerd; Volgens de economische theorie leidt het toelaten van concurrentie in een monopolistische markt tot een afname van prijzen, een toename van de verkoop en een productiever gebruik van arbeid en kapitaal. Daardoor kunnen de consumenten meer voor hun geld kopen. Ook neemt het concurrentievermogen toe. Consumptie en export krijgen een impuls, en dat heeft gunstige gevolgen voor productie en werkgelegenheid. Er is hier echter ook een keerzijde aan verbonden. Door de afname van de prijzen komt de winstgevendheid onder druk te staan. Dit heeft mogelijk nadelige gevolgen voor de investeringen. Door de toegenomen productiviteit gaat er werkgelegenheid verloren, met nadelige gevolgen voor de consumptie. In theorie zal dus de vrijmaking van de Europese elektriciteitsmarkt een harmonisering van de energieprijzen met zich moeten teweeg brengen, onder andere door trading activiteiten en een goedwerkende toegang tot de nationale markten. Door het verdwijnen van de monopolies verdwijnen eveneens de vaste prijzen die gehanteerd werden. Die prijzen worden omgeruild voor variabele prijzen. De industrie en de individuele consument zou er voordeel moeten uit halen. Dit zou in theorie dus allemaal moeten gebeurd zijn. We merken echter dat de liberalisering van deze markt niet gevolgd wordt door prijsdalingen voor de gebruikers. In het eerste moment na de liberalisering daalde de prijzen effectief maar kort erna stegen ze terug aanzienlijk. Als kleine gebruikers in Vlaanderen voorlopig kunnen kiezen voor een lagere prijs, dan komt dit in de eerste plaats doordat de gemeenten nu minder dividenden uitgekeerd krijgen en niet door meer mededinging tussen verschillende producenten. Als belangrijkste verklaring voor dit fenomeen kunnen we bemerken dat de grote Europese elektriciteitsbedrijven aan een politiek begonnen zijn van fusies en overnames. Deze bedrijven hebben zo zelf de mogelijkheid gecreëerd om aan prijszettingpolitiek te doen. Een gevolg van die vele F&O en strategische partnerschappen (horizontale integratie) is dat concurrentie tussen de elektriciteitsbedrijven vermeden wordt. Het grote aantal F&Os is natuurlijk niet de enige reden dat de prijzen niet dalen. 2.5 Elektriciteitssector in België en Europa Een ander gevolg van de liberalisering is dat het uitzicht van de markt danig veranderd is. Vroeger had de monopolist Electrabel quasi alle activiteiten, van productie tot vervoer over de netten tot de verkoop, zelf in handen. Door de hervorming zijn er onafhankelijke bedrijven I Inleiding 15

27 verantwoordelijk geworden voor bijvoorbeeld de transmissie- en distributienetten. (Interview de heer De fauw, Brugge, 27 februari 2007). Bijlage 2 geeft de nieuwe structuur weer van de Belgische elektriciteitsmarkt na de liberalisering Marktspelers in België 3 De belangrijkste marktspelers in België zijn de producenten van elektriciteit, de transmissienetbeheerder (elektriciteit) en de vervoeronderneming (aardgas), de distributienetbeheerders, de netoperatoren, de leveranciers en tenslotte de regulatoren. Naast de klassieke centrales voor de productie van elektriciteit (kolen-, aardgas-, en stookoliecentrales) en de kerncentrales, maakt de productie van elektriciteit op basis van hernieuwbare energiebronnen een steeds groter deel uit van het aanbod. Er wordt ook gebruik gemaakt van zonnecellen, windturbines, waterkracht en biomassa. De belangrijkste producenten van elektriciteit in België zijn Electrabel en SPE. Om de elektriciteit over het hoogspanningnet te vervoeren, is er in België één transmissienetbeheerder, namelijk het bedrijf Elia NV (verder: Elia). De taken van dit bedrijf zijn: het beheren van het nationale transmissienet; het transporteren van elektriciteit opgewekt in de Belgische productiecentrales of afkomstig van naburige landen rechtstreeks naar grote afnemers of naar de distributienetten; de transit verzorgen van elektriciteit tussen andere landen over het Belgische transmissienet; het evenwicht bewaren tussen de vraag en het aanbod van elektriciteit over het totale Belgische grondgebied. Fluxys NV (verder: Fluxys) is als enige in België verantwoordelijk voor het vervoer van aardgas over het hogedruknet. Deze onderneming heeft als taken : het beheren van het vervoernet van aardgas op hoge druk; de opslag van aardgas; 3 Synergrid is de federatie van de netbeheerders in België I Inleiding 16

28 het vervoer van aardgas vanaf de grensposten rechtstreeks naar grote eindafnemers en naar de distributienetbeheerders; de transit verzorgen van aardgas tussen andere landen doorheen België. Om deze taken te vervullen is zij ondermeer de uitbater van de LNG-installaties en de belangrijke aardgas-hub te Zeebrugge. De distributienetbeheerder zorgt voor het onderhoud, de controle en de uitbating van de distributieleidingen die elektriciteit en aardgas naar de ultieme klant brengen. Ze zorgen ook ondermeer voor de nieuwe elektriciteit- en gasaansluitingen. Een distributienetbeheerder is als enige aangeduid in een welomschreven gebied of geografische zone. Een klant kan zijn distributienetbeheerder derhalve niet zelf kiezen. De distributienetbeheerders werken bijgevolg in een door de overheid gereguleerde en gecontroleerde context en moeten alle netgebruikers (voornamelijk leveranciers) op gelijke voet behandelen. De distributienetbeheerders hebben als taken: het bouwen, onderhouden en beheren van de distributienetten voor elektriciteit en aardgas; het verdelen van elektriciteit die zij ontvangen van de transmissienetbeheerder Elia en/of lokale producent en naar de eindafnemers; het verdelen van aardgas naar de eindafnemers die op hun netten aangekoppeld zijn; het uitvoeren van een grote reeks zogenaamde Openbare Dienstverplichtingen (Sociale verplichtingen, netuitbreidingen, rationeel energieverbruik (REG),enz.) Voorbeelden van distributienetbeheerders zijn IMEWO, SIBELGAS, Interelectra, enz. De onafhankelijk dienstverlenende distributienetbedrijven EANDIS NV en INFRAX NV zijn de nieuwe netoperatoren. Ze hebben als doel een optimale dienstverlening te verlenen aan de klanten van respectievelijk GASELWEST, IGAO, IMEA, IMEWO, INTERGEM, IVEKA, IVERLEK en SIBELGAS (de zogenaamde Vlaamse gemengde opdrachthoudende verenigingen) enerzijds en Interelectra, IVEG en WVEM (3 zogenaamde zuivere opdrachthoudende verenigingen) anderzijds, bij het uitvoeren van een aantal opdrachten, de efficiëntie te versterken en tevens de kosten te reduceren. EANDIS NV en INFRAX NV zijn dus belangrijke actoren in het domein van de distributienetbeheerders maar zijn geen van beiden zelf een distributienetbeheerder. I Inleiding 17

29 De leveranciers verkopen de elektriciteit en het aardgas aan de consumenten. In een vrije energiemarkt zijn verschillende leveranciers actief binnen hetzelfde grondgebied. Tussen hen geldt de vrije concurrentie. Iedere klant kan dus zelf bepalen bij welke leverancier hij elektriciteit en/of aardgas zal aankopen. Leveranciers kopen energie bij de producenten van elektriciteit of bij de invoerders van aardgas en verkopen die aan hun klanten. Een leverancier mag ook zelf producent zijn, zelfs binnen dezelfde juridische structuur. De leveranciers en de producenten zijn in België gegroepeerd in de federatie FEBEG (Federatie van de Belgische Elektriciteits- en Gasbedrijven). FEBEG is een onderdeel van het Verbond van Belgische Ondernemingen (VBO). Voorbeelden van verkoopondernemingen zijn ECS (Electrabel Customer Solution), SPE met Luminus als merk, Essent, Nuon, Gaz de France, EDF, Ecopower, De door de overheid opgerichte regulatoren zien erop toe dat alle marktspelers in de vrije energiemarkt de vastgelegde werkingsregels naleven. Ze hebben een controlerende en adviserende taak. Op nationaal niveau is er de CREG (Commissie voor de Regulering van de Elektriciteit en het Gas), op Vlaams niveau de VREG (Vlaamse Reguleringsinstantie voor de Elektriciteits- en Gasmarkt), voor Wallonië CWAPE (Commission Wallonne pour l énergie) en tenslotte voor Brussel de BIM (Brussels instituut voor milieubeheer) Sector in België De elektriciteitssector in België wordt gekenmerkt door een sterke concentratie van het segment van de elektriciteitsproductie (rapport London Economics, 2004 en van der Linden, 2006). In België zijn er maar 2 producenten die van wezenlijk belang zijn, namelijk Electrabel en SPE. Electrabel heeft zo n 85% in handen van de Belgische productiecapaciteit, SPE 8,5%. Naast die 2 producenten zijn er nog enkele kleine actief maar hoofdzakelijk in het domein van de productie van groene energie. Vooral de dominante positie van Electrabel, zowel op de markt voor de productie, de trading en de levering van elektriciteit stelt een probleem. Bovendien bezit de Frans-Belgische vennootschap Suez op enkele procenten na alle aandelen van Electrabel. Suez is tevens referentieaandeelhouder van de Belgische aardgasvervoersonderneming Fluxys en van de belangrijkste gasleverancier Distrigas. Zij is dus alsmaar prominenter aanwezig, zowel op de Belgische elektriciteits- als op de aardgasmarkt. Deze toenemende horizontale integratie en concentratie staat bovenop de verticale integratie. De problemen van verticale integratie in I Inleiding 18

30 België worden uitgebreid besproken in II2.3.3 Probleem van verticale integratie in België. De speler Suez heeft dus veel mogelijkheden om de prijzen te beïnvloeden. Dit schrikt nieuwe spelers af om de Belgische elektriciteitsmarkt te betreden. Door als enig elektriciteitsbedrijf in België met bijna volledig afgeschreven kerncentrales te werken kan Electrabel monopoliewinsten realiseren. De hoge investeringskosten en het grootste deel van de ontmantelingskosten 4 van kerncentrales heeft de Belgische verbruiker al betaald in de periode voor de liberalisering. Electrabel haalt maar liefst 60 procent van zijn productie uit deze bijna afgeschreven kerncentrales. Het realiseert zo een aanzienlijke bonus tegenover de eenheidsprijs. Maar alles wat Electrabel doet is volledig legaal in een markteconomie. Het kan zelfs bestempeld worden als een bewijs van goed ondernemersschap. Toch kunnen daar in de huidige economische context enkele bemerkingen rond gemaakt worden. Andere concurrenten hebben niet langer het recht ook kerncentrales te bouwen. Ze strijden op de Belgische markt met ongelijke wapens. Het is dan ook geen wonder dat de concurrenten zo weinig marktaandeel veroveren en dat sommige zoals bijvoorbeeld het Duitse RWE zelfs grotendeels afhaken. Voor grootschalige productie in België is op heden niemand tegen Electrabel opgewassen. London Economics kaartte dat probleem in oktober 2004 in zijn rapport over de liberalisering van de Belgische markt al aan (Zie I2.3 De vrije markt installeren). De auteurs adviseerden een groot deel van het elektriciteitspark te veilen zodat concurrenten een groter deel van de productiecapaciteit zouden bezitten en er een meer reële vrije markt zou kunnen ontstaan (DE TIJD, 24 januari 2006). Ook in het segment van de verkoop is er een sterke concentratie met maar enkele grote spelers. Electrabel heeft met de gemengde intercommunales 5 het bedrijf Electrabel Customer Solutions (ECS) opgericht. De zuivere intercommunales hebben hun verkoopactiviteiten samengebracht in Luminus (Vlaanderen) en ALE (Wallonië). Daarnaast zijn er nog ongeveer tien andere kleine leveranciers, waaronder grote energiebedrijven uit de omringende landen 6. 4 De producent moet tijdens de levensduur van een kerncentrale een voorziening aanleggen voor de afbraak van de kerncentrale op het einde van zijn levensduur. 5 Een intercommunale is een vereniging van twee of meer gemeenten met als doel taken van gemeenschappelijk belang te realiseren, voorbeeld voor gas, elektriciteit en water. Hoewel een intercommunale in essentie een vereniging van gemeenten is (zuivere intercommunale), kunnen ook private partners deelnemen (gemengde intercommunales). 6 Om elektriciteit en/of aardgas te kunnen leveren aan eindafnemers in Vlaanderen moeten de leveranciers een leveringsvergunning hebben. De VREG is als enige bevoegd op de Vlaamse markt om bedrijven een leveringsvergunning voor elektriciteit en gas toe te kennen. I Inleiding 19

31 Figuur 2 geeft een overzicht van het marktaandeel van de belangrijkste energieleveranciers in België in Figuur 2: Marktaandelen actieve elektriciteitsleveranciers in België op basis van geleverde energie in 2006 De belangrijkste leveranciers zijn Electrabel en haar dochter ECS (+/-65%), SPE (met als merknaam Luminus, +/- 15%), Nuon ( 3%), Essent (1,5%), enz. Begin december 2006 had de VREG 18 leveringsvergunningen aan elektriciteitsleveranciers afgeleverd Bron: Persbericht: De ontwikkeling van de elektriciteits- en aardgasmarkten in België (CREG), 2006 Geleidelijk worden de enkele belemmeringen dat het rapport London Economics naar voren bracht (Cf. bijlage 1) weggewerkt. Op 7 juli 2005 werd de Belgische elektriciteitsbeurs opgericht met een aandelenkapitaal van 3 miljoen euro. De Belgische transmissienetbeheerder Elia, de Nederlandse energiebeurs APX, de Franse energiebeurs Powernext en de Nederlandse transmissienetbeheerder TenneT hebben Belpex NV opgericht, de beheerder van de Belgische elektriciteitsbeurs Belpex. Elia bezit 60% van de Belpex-aandelen, terwijl APX, Powernext, TenneT en de Franse transmissienetbeheerder RTE elk 10% in handen hebben. De oprichting van Belpex was een belangrijke mijlpaal in het opzetten van de Belgische elektriciteitsbeurs. Belpex biedt een beursplatform voor het verhandelen van elektriciteit die de volgende dag moet worden geleverd. Om de liquiditeit op de markt te ondersteunen en het gebruik van dagelijkse interconnectiecapaciteit op de grenzen te bevorderen is Belpex gekoppeld aan de bestaande elektriciteitsbeurzen APX en Powernext ( De complexiteit van de elektriciteitsproductie, en meer in het bijzonder de soms lange opstarttijden van centrales, impliceert het bestaan van deelmarkten op de beurzen en dus de noodzaak van een I Inleiding 20

32 (Belgische) elektriciteitsbeurs. De deelmarkten zijn: (i) een markt waar de vragers en producenten tot 24 uur vóór het eigenlijke leveringsuur offertes kunnen indienen («dayahead» markt) ; (ii) een fine-tuning markt waar correcties kunnen worden aangebracht tot een paar uur vóór het uur van levering ; (iii) een real-time markt waar op het tijdstip van levering het evenwicht wordt verzekerd en (iv) een financiële markt waar men zich tegen de prijsrisico s kan indekken (Coppens en Vivet, 2004) Sector in Europa De Europese elektriciteitsmarkt wordt nog steeds gekenmerkt door het naast elkaar bestaan van nationale markten, niet door het bestaan van één grote eenheidsmarkt. De werkingsregels tussen de verschillende landen vertonen vandaag nog heel grote verschillen en sommige landen die op het eerste gezicht heel geliberaliseerd zijn, blijken voor nieuwkomers moeilijk toegankelijk te zijn (zie ook I3.3 De vrije markt installeren) (Haas et al., 2006). Zoals Jamasb en Pollit (2005,blz. 1) stellen: While individual countries have made substantial progress toward liberalization, the EU s goal of a single European electricity market remains a long way off. De voornaamste Europese elektriciteitsbedrijven zijn EDF (Frankrijk), Enel (Italië), E.on (Duitsland), RWE (Duitsland), Suez/Electrabel (Frankrijk/België), Vattenfall (Zweden) en Endesa (Spanje). Deze bedrijven staan in voor tweederde van de totale elektriciteitsverkopen in Europa. Vier van deze bedrijven (EDF, RWE, E.On en Enel) hebben zelfs 50% van de markt in handen (Codognet et al.,2003). Bijlage 3 geeft een overzicht van de belangrijkste energiespelers op de Europese markt. 2.6 Belang in de economie De productie, de omzet, de toegevoegde waarde (TW), de tewerkstelling, het totaal energiegebruik, de energie-intensiteit en de uitvoer zijn de invalshoeken waarmee deze sector wordt toegelicht. De verschillende sectoren worden onderverdeeld door middel van gestandaardiseerde codes. De NACE-code is een cijfercode die door de Europese Unie en haar lidstaten toegekend wordt aan een bepaalde klasse van economische activiteiten (al dan niet commercieel). Dit is bedoeld als hulpmiddel bij het opstellen van economische statistieken en overzichten. I Inleiding 21

33 De sector Productie en distributie van elektriciteit, gas, stoom en warm water heeft als NACE-code. Op Belgisch vlak bestaat de NACE-BEL code. Daar wordt de sector Productie en distributie van elektriciteit, gas en water onderverdeeld onder sectie E. Tabel 3 heeft een overzicht van de belangrijkste indicatoren van de Europese en Belgische elektriciteitssector. De globale Belgische elektriciteitssector kende in 2003 een omzet van miljoen euro. De meest gangbare macro-economische maatstaf voor welvaart is de toegevoegde waarde (TW). De TW van een macro-economische activiteit is het verschil tussen de productiewaarde en de aankoop van voor de productie benodigde goederen en diensten. Ze wordt gebruikt voor de vergoeding van de overige kosten, waarvan de personeelskosten, de afschrijvingen en de rentelasten deel uitmaken. Het saldo, het exploitatieoverschot, maakt ook deel uit van de TW. De hele TW is dus niet alleen de vergoeding voor de primaire productiefactoren arbeid en kapitaal maar ook voor het ondernemerschap. (FOD Economie, Panorama van de Belgische Economie 2006) De sector Productie en distributie van elektriciteit, gas en water levert voor 2004 een TW van 5541 miljoen euro. Dit is 2,3% van de totale TW van de Belgische economie. (Statbel) In 2003 was dit nog 4008 miljoen euro. De toegevoegde waarde van deze sector voor Europa (EU-25) bedroeg in miljard euro. (Eurostat) Tabel 3: Belangrijkste indicatoren (2003) EU-25 België Omzet (in miljoen euro) Productie (in miljoen euro) nb Toegevoegde Waarde (factorkosten, in miljoen euro) Tewerkstelling (duizend) Personeelskosten (in miljoen euro) Investeringen per werknemer ( in duizend euro) nb 16.4 Bron: Eurostat Noot: nb = niet beschikbaar De tewerkstelling bedroeg in 2005 in de Belgische privé-sector zo n arbeidsplaatsen. In vergelijking met 2004 is dit een toename van 2,1% of zo n arbeidsplaatsen. In tegenstelling tot 2004 constateert men bij de aangroei van het aantal arbeidsplaatsen dat het relatieve aandeel van de kleine ondernemingen (KO) en vooral van de middelgrote ondernemingen (MO) afgenomen is. Dat is het gevolg van de toename van het I Inleiding 22

34 aantal arbeidsplaatsen bij de grote ondernemingen (GO). Een kleine onderneming stelt minder dan 10 werknemers tewerk, een middelgrote onderneming telt 10 tot 50 werknemers. Beide categorieën vormen samen de KMO s. De grote ondernemingen hebben 50 of meer werknemers in dienst. In de Belgische elektriciteitssector zijn zo n mensen tewerkgesteld. Het overgrote deel (13 700) werkt daarvan in grote ondernemingen (Statbel). In de Europese sector werken 1,1 miljoen mensen (Eurostat). Het totale energieverbruik is geleidelijk aan het dalen, met in totaal 6% over de periode Die afname komt vooral op rekening van de industrie (-17%), want het vervoer en de huishoudens gingen meer energie verbruiken. Wellicht weerspiegelt dit ook de geleidelijke verschuiving binnen onze economie van industrie naar diensten, de categorie huishoudens omvat immers niet alleen de gezinnen, maar ook de landbouw (dalende trend) en de handel en diensten. Vermits het BBP over dezelfde periode flink steeg ging de energie-efficiëntie van onze economie er op vooruit (figuur 3). Figuur 3: Vergelijking BBP, opgevraagde elektriciteit en primair energieverbruik Bron: Beroepsfederatie van de elektriciteitssector (BFE) De energie-intensiteit vergelijkt het energieverbruik met het Bruto Binnenlands Product (tegen constante prijzen van 1995). Een lager cijfer kan duiden op meer efficiëntie, zoals het produceren van evenveel producten met minder energie. Maar een verandering kan evengoed het gevolg zijn van een structureel effect, zoals verschuivingen van het belang van sectoren in I Inleiding 23

35 de Vlaamse economie. De energie-intensiteit steeg met 13,6% tussen 1990 en Daarna steeg het BBP veel sterker dan het energieverbruik en bijgevolg daalde de energie-intensiteit. 3 Besluit Je kan vandaag de dag geen krant meer openslaan of je wordt geconfronteerd met de elektriciteitssector. De klimaatsveranderingen, het grote aantal F&O, de vrijmaking van de markt, enz. Het doel van de liberalisering van de elektriciteitsmarkt was het openbreken van deze vastgeroeste sector en de monopolies te doen verdwijnen. In de eerste stap van het hervormingsproces was er het ontbinden van de verticaal geïntegreerde bedrijven in elk afzonderlijke bedrijven ( vertical unbundling ). Newbery (2002) en Codognet et al (2003) bemerkten daarentegen dat door de vrijmaking van de markt de elektriciteitsbedrijven een fusie en overnamedrang, een merger-mania (Haas et al., 2006, blz. 8) ontwikkelden om zich te kunnen wapenen in de nieuwe vrije markt. Deze drang leidde net tot een hogere horizontale concentratie en verticale (re)integratie. (cf. II2.1 Europeanisering van elektriciteitsbedrijven) Dus net dat wat de liberalisering van de elektriciteitsmarkt tegen wou gaan omdat ze de concurrentie wou bevorderen. Dit kon alleen gebeuren door de verticaal geïntegreerde monopolies te splitsen en zo nieuwe spelers makkelijker op de markt toe te laten. The effective separation of generation and transmission activities is crucial for achieving competition in the wholesale electricity markets as this will help prevent anti-competitive behaviour by incumbent generators and ensure non-discriminatory access to others. (Jamasb en Pollit, 2005, blz. 3) In essentie kan de hervorming in drie elementen samengevat worden: (i) het verticaal opsplitsen van de productiekolom. Wel voor zover die in één onderneming geïntegreerd was; (ii) het toelaten van concurrentie in de segmenten waar dat economisch mogelijk is en (iii) het reguleren van de segmenten waar concurrentie economisch niet mogelijk is. De segmenten waar wel concurrentie mogelijk is zijn ondermeer de productie en levering van elektriciteit. Segmenten waar concurrentie economisch niet mogelijk is vinden we bijvoorbeeld terug bij de distributie- en transmissienetbeheerders. De bedrijven Elia (elektriciteit) en Fluxys (aardgas) zijn hier door de overheid als enige bedrijf aangesteld. De beslissing van de Europese energieministers om de splitsing van de verticaal geïntegreerde elektriciteitsbedrijven niet te verplichten is een streep door de rekening van een gemeenschappelijk, Europees energiebeleid. Het bestaan van deze verticaal geïntegreerde I Inleiding 24

36 elektriciteitsbedrijven neemt nagenoeg elke vorm van concurrentie op die markt weg (DE TIJD, EU zwakt plan energiemarkt af, 16 februari 2007). French (1997) daarentegen zegt dat verticale F&O niet de oorzaak zijn van het ontbreken van concurrentie op de markt of het uitsluiten van mogelijke concurrenten. Verticale F&O kunnen enkel negatieve concurrentiele problemen met zich teweeg brengen als het gecombineerd wordt met een sterke mate van horizontale concentratie, met andere woorden door het creëren van een (quasi-) monopoliesituatie. Een grote horizontale concentratie en verticale integratie is net kenmerkend voor de Belgische en Europese elektriciteitsmarkt van vandaag. Ondanks de problemen die horizontale concentratie en verticale integratie met zich teweeg brengen zijn nationale en Europese overheden er nog niet in geslaagd om deze problemen aan te pakken (Thatcher, 2002). Samengevat kunnen we zeggen dat het belangrijkste gevolg van de liberalisering van de elektriciteitsmarkt het grote aantal F&O waarmee deze sector gekenmerkt wordt en daarbij aansluitend dat deze sector sterk gedomineerd wordt door verticaal geïntegreerde bedrijven. Daarom wordt er op deze materie dieper ingegaan in Deel II: Fusies en overnames: elektriciteitssector I Inleiding 25

37 II Fusies en overnames: elektriciteitssector 1 Inleiding In het vorige deel heb ik naast de verklaring van enkele definities een beknopte analyse gemaakt van de elektriciteitssector en hoe ze er vandaag uitziet. Ook de doelstelling om meer licht te werpen op de bestaande fusie- en overnameproblematiek in de elektriciteitssector, gegeven de recente ingrijpende hervorming, werd naar voor gebracht. In dit tweede deel behandel ik F&O toegepast op de elektriciteitssector en/of verticale integratie. In sommige hoofdstukken zullen na een bepaald theoretische aspect van F&O enkele onderzoeksvragen geformuleerd worden. Die onderzoeksvragen probeer ik dan in deel III over de gevallenstudies in de overeenstemmende hoofdstukken op lossen. Na deze inleiding bespreek ik in II2 het belangrijkste gevolg van de vrijmaking van de markt. Dit gevolg is het fusie en overnamefenomeen die momenteel kenmerkend is voor deze sector. Een belangrijke aandacht gaat uit van het kenmerk van verticale integratie. Vervolgens bespreek ik in II3 de motieven om tot een (verticale ) F&O over te gaan. Naast de motieven om verticaal te integreren worden er ook enkele algemene motieven besproken. Daarna worden de gevolgen voor de ondernemingen besproken. Gevolgen vanaf de geruchten van een nakende F&O tot de gevolgen na de transactie (II4). In II5, II6 en II7 worden respectievelijk de stappen in het onderhandelingsproces, de waardebepaling van de onderneming en de methode van betaling besproken. In alle hoofdstukken combineer ik algemene kenmerken en kenmerken die op de elektriciteitssector toepasbaar zijn. 2 Fusie- en overnamefenomeen in de elektriciteitssector De recente fusie en overnamegolf is het belangrijkste gevolg van de liberalisering van de elektriciteitsmarkt (o.a. Jamasb et al., 2005). Naast de europeanisering van de energiebedrijven is er een diversificatie van diensten en dienstverlening (II2.1 en II2.2). Deze fusie en overnamegolf heeft het uitzicht van deze sector danig veranderd. De structuur van de markt wordt in II2.3 besproken. Om dit hoofdstuk af te sluiten wordt er een onderzoeksvraag gesteld. II Fusies en overnames: elektriciteitssector 26

38 2.1 Europeanisering van de energiebedrijven In bijlage 4 zien we dat tot 1999 F&O in de elektriciteitssector in de Europese Unie nog onbeduidend waren. In 2000, 2001 en 2002 stegen de F&O drastisch (Codognet et al., 2003). In deze periode lag de F&O activiteit 45% hoger dan de voorgaande jaren (Trefpunt Economie 2002/11A). In 2006 bleef de globale fusie en overnameactiviteiten in de elektriciteitssector alle records breken (Cf. bijlage 5). Enerzijds bedroeg het totale bedrag van de deals in de elektriciteitssector een indrukwekkende 298,8 miljard dollar. Dit is zeven maal meer dan het bedrag drie jaar geleden in Samen met een stijging van het totale bedrag van de deals is de opkomst van multi-mega deals (PWC, Power Deals Annual Review 2006, blz. 2). Tot 2006 was er nog nooit een jaar waar het betaalde bedrag bij een F&O de grens van 20 miljard dollar overschreed. In 2006 daarentegen waren er 4 zo n gevallen. E.ON s bod voor Endesa en het aangekondigde bod van Suez voor Gaz de France bedroegen respectievelijk 66 en 43 miljard dollar. Het bod van E.ON op Endesa is inmiddels afgesprongen. Bijlage 6 toont een overzicht van de waarde van de tien grootste elektriciteitsdeals in de wereld in De top drie werd door Europese marktspelers ingenomen. Anderzijds steeg het totale aantal deals met 18%. Ook in Europa werden alle records gebroken. De totale waarde van de deals steeg met 53% en het aantal F&O steeg met 25%. Van het globale aantal F&O in de elektriciteitssector namen de Europese spelers twee derde van het totale aantal biedingen voor hun rekening. (PWC, Power Deals Annual Review 2006). Power Deals 2006 is het jaarlijkse onderzoek van PricewaterhouseCoopers naar fusies en overnames in deze sector. De belangrijkste, algemene reden voor deze expansieve F&O activiteit is de vrijmaking van de elektriciteitsmarkt (Jamasb et al., 2005). De specifieke motieven voor F&O s worden in II3 Motieven voor fusies en overnames besproken. Juli 2007 zal een sleutelmoment zijn in de hervorming dan van deze markt want tegen dan moet elke elektriciteitssector in Europa volledig vrijgemaakt zijn. Iedereen van individuele consument tot grote industrieën moet dan zijn eigen leverancier van elektriciteit kunnen kiezen. De elektriciteitsbedrijven stonden heel sterk in hun eigen land dankzij een wettelijk of feitelijk monopolie op het vlak van productie, verkoop, transport, enz. van energie aan de eindverbruikers. Deze monopolies zijn nu gedoemd om te verdwijnen. Omdat de elektriciteitsbedrijven schrik hebben om hun marktaandeel op een binnenlandse markt te II Fusies en overnames: elektriciteitssector 27

39 verliezen zijn ze, zoals te zien in bijlage 5, aan een snel tempo andere bedrijven aan het overnemen. De elektriciteitsbedrijven zijn aan het europeaniseren geslagen. In bijlage 4 en 8 zien we dat in de eerste jaren na het begin van de vrijmaking van de markt er meer nationale dan grensoverschrijdende F&O waren. Dit heeft te maken met het feit dat deze bedrijven hun positie op hun thuismarkt probeerden te verstevigen tegen de mogelijke nieuwe spelers op de markt. Een ander gevolg dat London Economics bemerkte was dat de laatste jaren de elektriciteitsbedrijven naast binnenlandse ( domestic ) acquisities ook meer en meer grensoverschrijdende ( cross-border ) F&O hebben gedaan. Een grensoverschrijdende F&O gebeurt wanneer bijvoorbeeld een Frans bedrijf een bedrijf in België overneemt. De significante intrede door ondernemingen in buitenlandse markten gebeurt door het zich inkopen in bestaande ondernemingen die hun origine en hoofdactiviteiten hebben in deze buitenlandse markten. Als de elektriciteitsbedrijven hun positie op hun thuismarkt verstevigd hebben wensen ze buitenlandse markten aan te boren. Bijlage 7 toont welke bedrijven tussen 1998 en 2003 grensoverschrijdende F&O verricht heeft. Een dochteronderneming starten in het buitenland is een hachelijke onderneming. Er zijn heel wat risico s verbonden aan het uit de grond stampen van een dochterbedrijf. Er zijn niet alleen hoge kosten verbonden aan administratieve zaken, er is nog helemaal geen marktaandeel verworven en men kent de lokale gewoontes niet zo goed als lokale managers. Om dit risico en gebrek aan informatie op te vangen kan een bedrijf besluiten om een bestaand, buitenlands bedrijf over te nemen. (Codognet et al, 2003 en PWC, 2006: The Big leap). Bovendien worden oprichtingskosten, die niet kunnen gerecupereerd worden, vermeden (Vandenhove, 2001).Van het totale aantal F&O (alle sectoren) in de periode 1981 tot 1998 waren er in Europa 33,5% grensoverschrijdende (Gugler et al., 2003). Figuur 4 geeft een overzicht van het aantal binnenlandse en grensoverschrijdende F&O in de elektriciteitssector op wereldvlak voor de periode Het is duidelijk te zien dat de totale waarde van alle transacties jaar na jaar stijgt. Ook de verhouding binnenlandse ten opzichte van grensoverschrijdende F&O neemt toe. In 2006 is de verhouding ongeveer 50/50 (PWC, 2006). Tabel 4 geeft het totale aantal transacties weer in de wereldwijde elektriciteitssector onderverdeeld naargelang binnenlandse en grensoverschrijdende F&O voor de jaren 2005 en Er is duidelijk te zien dat in 2006 de totale waarde van grensoverschrijdende F&O meer II Fusies en overnames: elektriciteitssector 28

40 dan verdubbelde. In vergelijking met 2005 steeg in 2006 de totale waarde van alle transacties met een goeie 50% (van 196 naar 298 miljard dollar). Het totale aantal deals steeg van 527 naar 623. Dit is minder dan één vijfde. Dit toont de opkomst van de multi-mega deals aan (Cf. blz. 24). Figuur 4: Binnenlandse en grensoverschrijdende F&O in de elektriciteitssector Bron: PriceWaterhouseCoopers, Power Deals Annual Review 2006, blz. 4 Tabel 4: Aantal en waarde binnenlandse en grensoverschrijdende F&O in de elektriciteitssector op wereldniveau (2005 en 2006) 2005 Aantal Waarde % aantal % waarde Binnenlandse F&O % 71% Grensoveroverschrijdende F&O % 29% Totaal % 100% 2006 Aantal Waarde % aantal % waarde Binnenlandse F&O % 54% Grensoveroverschrijdende F&O % 46% Totaal % 100% (in Miljard $) Bron: PriceWaterhouseCoopers, Power Deals; Annual Review 2006 II Fusies en overnames: elektriciteitssector 29

41 De figuur in bijlage 7 toont aan dat landen zoals Nederland, Duitsland, Italië en de Scandinavische landen de meest gegeerde landen zijn om grensoverschrijdende F&O in te doen (Codognet et al., 2003). 2.2 Diversificatie van diensten en dienstverlening Zoals eerder gemeld leidde de liberalisering van de elektriciteitssector tot een fusie- en overnamedrang van de elektriciteitsbedrijven om zo tot een grote Europese speler te kunnen uitgroeien (Cf. I2.3 De vrije markt installeren en II2.1 Europeanisering van energiebedrijven). Naast deze drang zijn die bedrijven hun activiteiten meer en meer gaan spreiden en gaan uitbreiden. Hun producten- en dienstengamma bestaat niet alleen meer uit de productie en levering van gas en elektriciteit. In vele andere sectoren kunnen we ook zien dat expansie en diversificatie hand in hand gaan. Kijken we maar naar de banksector waar je naast een simpele zichtrekening ook advies kan krijgen over allerhande zaken, een verzekering kan afsluiten, enz. De elektriciteitsbedrijven zijn ook tot de conclusie gekomen dat het leveren van diensten, die weliswaar voor het grootste deel aan energie gekoppeld zijn, een veel hogere toegevoegde waarde hebben en zo die bedrijven meer winst kunnen opleveren. De elektriciteitsbedrijven van vandaag zijn geïnteresseerd in het leveren van apparatuur, ze geven adviezen, bieden financiële producten en verzekeringen aan en ze hebben zich ook gespecialiseerd in waterdistributie, vuilbestrijding en afvalinzameling (Trefpunt Economie, 2002/11A, mineco.fgov.be). Een mooi voorbeeld hiervan is Suez. Het Franse nutsbedrijf 7 Suez, waartoe Electrabel behoort, heeft zich op vier kernactiviteiten toegelegd. Deze zijn energie, water, afvalverwerking en communicatie. Suez wordt nog uitgebreid besproken in deel III Gevallenstudies in de elektriciteitssector. Andere bedrijven zijn de laatste jaren dan weer begonnen met het afstoten van niet strategische activiteiten. Dit zijn activiteiten die niet direct gelinkt zijn aan elektriciteit en gas. Bedoeling hiervan is dat die bedrijven zich enkel op hun kernactiviteit energie wensen te concentreren. Voorbeelden hiervan zijn Centrica die vorig jaar zijn bedrijfstak over reisbijstand en wegenhulp van de hand deed, de telecommunicatiedochter Wind van het 7 Een nutsbedrijf is een bedrijf dat opereert in een sector die beschouwd wordt zijnde van openbaar nut omdat het strategisch belangrijke producten of diensten levert. In enge zin worden daar de elektriciteits-, gas- en drinkwatervoorziening toe gerekend. In ruimere zin omvat het begrip ook een deel van de communicatiesector: post, telegrafie en telefonie; en van de transportsector: het openbaar vervoer en het goederenvervoer per spoor. II Fusies en overnames: elektriciteitssector 30

42 energiebedrijf Enel dat verkocht werd, enz. In 2005 werden er voor 30 miljard euro niet strategische activiteiten verkocht (European Energy Markets Observatory, 2005, blz. 51). Samengevat kunnen we stellen dat de elektriciteitsbedrijven, net zoals ze bijvoorbeeld in de banksector doen, hun klanten totaaloplossingen op het vlak van energie willen aanbieden om zo hun winst te kunnen verhogen. 2.3 Structuur van de elektriciteitsmarkt Newbery (2002) en Codognet et al (2003) stellen dat de Europese elektriciteitsbedrijven door de vele F&O richting een grotere marktconcentratie evolueren. Een stijging van de marktconcentratie vinden we terug zowel op nationaal als op Europees vlak. Dit komt de effectiviteit van de concurrentie zeker niet ten goede. De Belgische en Europese elektriciteitsmarkt wordt gedomineerd door een horizontale concentratie en een sterke verticale integratie (Jamasb et al.,2005 en Haas et al., 2006) Horizontale concentratie Horizontale concentratie is concentratie van ondernemingen die op hetzelfde niveau actief zijn. Voor de hervorming bestond de elektriciteitsmarkt in alle landen van de Europese Unie grotendeels uit bedrijven die door de overheid werden gecontroleerd. De nalatenschap van deze situatie zorgt ervoor dat in vele landen (vb. Frankrijk, Portugal, Italië, Griekenland en Ierland) horizontale concentratie nog sterk aanwezig is (Jamasb et al., 2005). In Frankrijk bijvoorbeeld is de Franse overheid nog steeds hoofdaandeelhouder van Gaz de France en EDF en zijn Gaz de France, EDF en Suez de enigste 3 elektriciteitsbedrijven met enig belang. Het vroegere monopoliebedrijf dat door de overheid werd gecontroleerd had bij de start van de vrijmaking een heel sterke uitgangspositie om de concurrentie aan te gaan met nieuwe bedrijven die op de nieuwe markt wilden komen. In België is er ook een sterke horizontale concentratie op het gebied van elektriciteitsproductie. Hier zijn er maar 2 wezenlijke producenten van elektriciteit. Electrabel, het vroegere monopoliebedrijf, heeft nog steeds een goeie 85% van de productiecapaciteit in handen. (Cf. I2.5.2: Sector in België) Verticale integratie Wanneer bedrijven die in een verschillend stadium van de bedrijfskolom actief zijn gaan fusioneren spreken we van een verticale integratie/concentratie. II Fusies en overnames: elektriciteitssector 31

43 In de situatie voor de hervorming hadden verticaal geïntegreerde bedrijven economische en technische voordelen en waren ze op die manier makkelijker bestuurbaar voor staatsbedrijven (Jamasb et al., 2005). Het initiële hervormingsplan probeerde de verticale structuren af te bouwen (Elektriciteitsrichtlijn van 1996). Maar niettegenstaande wordt de elektriciteitssector sterk gekenmerkt door verticale (re)integratie door nationale en grensoverschrijdende F&O (Jamasb et al., 2005). Codognet et al. (2003), Jamasb et al. (2005) en Haas et al. (2006) bemerken verder dat verticaal geïntegreerde bedrijven in de elektriciteitssector de voorbije jaren de meest actieve spelers waren, in vergelijking met de horizontale en de conglomeraten, op de F&O markt. Zowel bij de overnemers als bij de overgenomen bedrijven. In bijlage 9 en 10 staan 135 gevallen van F&O in de elektriciteitssector tussen 1998 en 2003 gerangschikt volgens horizontale en verticale integratie. 85% van alle bestudeerde gevallen hadden een verticaal geïntegreerde structuur of kregen er één door de F&O (Codognet et al., 2003) Probleem van verticale integratie in België Sinds bij het begin van de liberalisering was het duidelijk dat de concurrentievoorwaarden niet gelijk waren tussen Electrabel en de nieuwkomers op de Belgische markt. Electrabel kwam immers uit een quasi-monopoliesituatie (op het vlak van productie). Er werd ook vastgesteld dat de nieuwkomers niet met een verticaal geïntegreerde structuur op de Belgische markt kwamen. Zij waren meestal wel verticaal geïntegreerd in hun thuismarkt. Nieuwkomers starten hun activiteiten meestal eerst enkel in de markt voor de levering (verkoop) van elektriciteit, vooral aan de kleinere eindafnemers (Studie CREG, 2006). Als zij al de stap zetten in de richting van de productie van elektriciteit, doen zij meestal investeringen (Cf. grensoverschrijdende F&O, blz. 29) in lokale productie-eenheden waarvan de afzet gegarandeerd is aan de onderneming op wiens site zij deze lokale productie-eenheden bouwen. De stap naar het zelf bouwen van een grote centrale productie-eenheid, waarin Electrabel niet participeert, is momenteel nog niet gezet in België. Dit blijkt immers ontzettend moeilijk (duur en tijdrovend) en risicovol te zijn. Dit hoeft niet te verwonderen want op de markt voor de productie worden de nieuwkomers geconfronteerd met het zeer dominante bedrijf Electrabel dat bovendien perfect verticaal geïntegreerd is en ook kan rekenen op een zeer ruim klantenbestand. Hierdoor bewegen de nieuwkomers zich in een illiquide groothandelsmarkt aangezien het verticaal geïntegreerde Electrabel het merendeel van haar elektriciteit doorverkoopt aan haar dochteronderneming Electrabel Customer Solutions (ECS) en ECS niet bij een andere producent elektriciteit moet gaan aankopen. ECS kan dus tegen goedkopere voorwaarden elektriciteit aankopen. Nieuwkomers daarentegen II Fusies en overnames: elektriciteitssector 32

44 kunnen dit enkel, aangezien ze zelf nog geen productiecapaciteit hebben, tegen andere (slechtere) voorwaarden (Studie CREG, 2006). Een andere optie voor hen is het invoeren van elektriciteit. Zoals het rapport London Economics het ook uitlegt, staan de nieuwkomers daarenboven ook bloot aan allerhande prijsmanipulaties en verkoopstrategieën waaraan Electrabel zich gemakkelijk kan schuldig maken. Dit doet ze door haar verticale geïntegreerde structuur in combinatie met haar dominante positie, dit vooral op de markt voor de productie van elektriciteit. Een voorbeeld moet dit duidelijk maken. Indien een nieuwe marktspeler alleen aardgas kan aankopen bij de zusteronderneming van Electrabel, namelijk de leverancier Distrigas, en aan een andere zusteronderneming van Electrabel, namelijk de vervoersonderneming Fluxys, elke dag opnieuw alle informatie zal moeten geven over zijn injecties en afnamen van aardgas bestemd voor zijn productiecentrale(s), zal hij zeker tweemaal nadenken om in een productieeenheid in België te gaan investeren. De gasleveranciers hebben immers geen andere keuze dan het aardgasvervoersnet van Fluxys te gebruiken. In deze theoretische hypothese kan Electrabel toegang hebben tot alle commercieel gevoelige informatie over de productiekosten van haar concurrent. Bij het gebruik van het transmissienet voor elektriciteit bestaat er een gelijkaardige situatie. Elia is namelijk als enigste verantwoordelijk voor dit net. De recente reductie van het aandeelhouderschap van Electrabel in Elia van 64 % naar 27 % veranderde niets aan de problemen. Met 27 % van de aandelen behoudt Electrabel ontegensprekelijk een blokkeringsminderheid. Samengevat komt het probleem erop neer dat een toekomstige, nieuwe investeerder in productiecapaciteit (dus een nieuwe marktspeler) minder van de voordelen van een verticale integratie tussen productie en levering kan genieten dan Electrabel en hij nagenoeg niet in staat is deze situatie te doorbreken precies omwille van de combinatie tussen de verticale integratie en de dominante positie van Electrabel (Studie CREG, 2006) Oplossingen voor problemen verticale integratie in België Als verticale integratie op de Belgische markt voor zoveel problemen zorgt zou op basis van een eenvoudige redenering besloten kunnen worden dat de oplossing gewoon voor de hand ligt, namelijk verticale integratie te verbieden. Nochtans is het antwoord niet zo eenvoudig. Het antwoord hangt af van de verticale integratie waarover het gaat. In de Belgische elektriciteitsmarkt bestaan de volgende vormen van verticale integratie (studie CREG, 2006): - productie/levering en netbeheer; II Fusies en overnames: elektriciteitssector 33

45 - productie en levering; - elektriciteit en aardgas. Productie/levering enerzijds en netbeheer anderzijds Wat betreft de verticale integratie tussen productie/levering enerzijds en netbeheer (transmissie en distributie) anderzijds, zou volgens het rapport London Economics de zogenaamde eigendomsontvlechting (in het Engels ownership unbundling, rapport London Economics, blz. 14) een oplossing kunnen zijn voor België. De eigendomsontvlechting mag niet beperkt blijven tot enkel het verbod van directe participaties van producenten en leveranciers in de netbeheerders, alle indirecte participaties zouden ook verboden moeten worden. Momenteel is dit (nog) niet het geval in België (studie CREG, 2006). Electrabel is o.a. nog aandeelhouder van de transmissienetbeheerder voor elektriciteit Elia. Er zijn enkel een aantal maatregelen opgelegd inzake regels van corporate governance, de wet op de handelspraktijken, het interne reglement van Elia, het aanvaarden van onafhankelijke bestuurders, controle op de leden van het directiecomité en de inperking van de bevoegdheden van de raad van bestuur ten voordele van het directiecomité van de netbeheerder (studies CREG 2003 en 2006). Toch wordt in het rapport London Economics (2004) vastgesteld dat bij de netgebruikers ten minste de overtuiging aanwezig is dat Elia niet voldoende onafhankelijk is ten opzichte van haar belangrijkste aandeelhouders. Volgens deze netgebruikers vormt de aanwezigheid van Electrabel in het kapitaal van Elia dus een investeringsrisico. Het is duidelijk dat dit ongelijke investeringsrisico de concurrentie tussen de elektriciteitsbedrijven scheeftrekt in het voordeel van Electrabel. Andere voorgestelde maatregelen zijn scheiding van het bestuur en management, fysieke scheiding tussen productie/levering en netbeheer, enz. Productie en levering Het opsplitsen van Electrabel via eigendomsontvlechting in een onafhankelijke productie- en leveringsonderneming zou een einde stellen aan de verticale integratie van Electrabel en zou de handelaars en leveranciers op voet van gelijkheid kunnen plaatsen (rapport London Economics, 2004). Het is logisch dat het opbreken van een verticaal geïntegreerde onderneming in evenveel ondernemingen als er verticaal geïntegreerde activiteiten zijn, een einde stelt aan de verticale integratie. Het is evenwel zeer de vraag of dit een goede maatregel II Fusies en overnames: elektriciteitssector 34

46 is. Als enkel Electrabel opgesplitst wordt en zijn buitenlandse concurrenten niet dan is dit enkel in het nadeel van Electrabel. Investeren in eenheden voor de productie van elektriciteit is risicovol (zowel duur als tijdrovend). Indien men geen afzet vindt voor zijn elektriciteit, zal men immers niets van de gedane investering kunnen terugwinnen aangezien het merendeel van de gedane investeringen sunk costs uitmaken (studie CREG, 2006). Zoals het rapport London Economics het terecht opmerkt heeft, heeft dit risico tot gevolg dat de minimumprijs die nodig is om nieuwe investeringen in productiecapaciteit aan te trekken, hoger zal liggen. Dit zal dan uiteindelijk vertaald worden in de hogere elektriciteitprijs die de eindverbruiker moet betalen. Een onderneming kan aan deze onzekerheid ook op een andere manier het hoofd bieden, namelijk door zich een stabiel en voldoende groot eigen klantenbestand te garanderen. Dit kan ze door niet alleen op de groothandelsmarkt, maar ook op de kleinhandelsmarkt actief te zijn, met andere woorden door een verticale geïntegreerde structuur te hebben. Dit verklaart waarom de meeste ondernemingen tegelijk actief zijn in de productie en de levering van elektriciteit. Zij doen dat om voor hun productie een voldoende afzet te garanderen door een eigen stabiel en voldoende groot klantenbestand op de leveringsmarkt in hun portfolio te hebben. Elektriciteit en aardgas Dit is idem zoals de verticale integratie productie/levering en netbeheer. Electrabel is immers ook aandeelhouder van de gasvervoersonderneming Fluxys. De verticale integratie tussen elektriciteit en aardgasbedrijven is gemakkelijk uit te leggen. In de laatste jaren is het belang van aardgas op de elektriciteitsmarkt aanzienlijk toegenomen. Wegens de toegenomen ingebruikname van gasgedreven elektriciteitscentrales is aardgas één van de belangrijkste kostenfactoren geworden voor de elektriciteitsproducenten (Studie CREG, 2003). De aardgasleveranciers spelen dus een belangrijke rol op de elektriciteitsmarkt. 2.4 Conclusie + onderzoeksvraag Naast de hoge graad van verticale integratie is er momenteel in de Belgische en Europese energiesector een ware fusie en overnamegolf aan de gang. Belangrijkste oorzaak hiervan is de aan de gang zijnde liberalisering. Dit leidt direct tot de eerste onderzoeksvraag: Niemand kan in de toekomst kijken. Maar zijn de elektriciteitsbedrijven, na de volledige liberalisering van de Europese II Fusies en overnames: elektriciteitssector 35

47 energiemarkt in juli 2007, nog van plan om (grote) fusies en overnames te verrichten of valt dit terug op een normaler niveau? 3 Motieven voor (verticale) fusies en overnames In de literatuur worden talrijke motieven voor F&O naar voor gebracht. Drie grote motieven komen daar veelvuldig terug. Het agency motief, het synergie motief en hybris. Het agency motief en het synergie motief kunnen aanleiding geven tot verticale integratiebewegingen. Een motief komt ook bijna nooit alleen voor. Wanneer een onderneming voor een fusie of een overname kiest zal deze keuze meestal wel gebaseerd zijn op een hele mix van verschillende motieven (Berkovitch en Narayanan, 1993; Walsh en Seward, 1990). 3.1 Agency motief Het basisbeginsel van de agency theorie is de strijd tussen een principaal en een agent. De principaal is in het merendeel van de gevallen de groep van aandeelhouders, terwijl de agent de manager is. De agent dankt zijn macht aan het feit dat hij aangesteld is door de principaal en hij werkt ook met zijn geld. De principaal moet in feite controle uitoefenen op de agent, maar dat is niet gemakkelijk realiseerbaar. Dit motief suggereert dat sommige F&O gemotiveerd worden door de zelfinteresse van het management van de overnemer. Deze managers voeren een F&O uit omwille van hun persoonlijke belangen die ten koste gaan van hun eigen aandeelhouders (Berkovitch en Narayanan, 1993; Jensen en Meckling, 1976). Verschillende redenen om dit te verklaren worden naar voor gebracht. Een eerste reden is dat managers hun persoonlijke portfolio wensen te diversifiëren ( a conglomerate merger, Amihud en Lev, 1981, blz. 605). Jensen (1986) daarentegen geeft de free cash flow als reden aan van het agency motief. De free cash flow is de cashflow die overblijft nadat alle investeringsprojecten met positieve netto contante waarde (NCW) zijn uitgevoerd. Bij het agency motief speelt het eigenbelang (werkzekerheid, imago, ) van het overnemende management een doorslaggevende rol. De F&O is dus vaak niet in het belang van de aandeelhouders maar in het belang van de managers van het overnemende bedrijf (Berkovitch en Narayanan, 1993). De free cashflow hypothese kan aanleiding geven tot verticale integratiebewegingen. Indien er na het doorvoeren van elk investeringsproject met een positieve NCW nog extra kasstromen over zijn, wensen de aandeelhouders meestal dat dit uitbetaald moet worden aan II Fusies en overnames: elektriciteitssector 36

48 hen in de vorm van dividenden. De managers van het bedrijf kunnen daar echter problemen mee hebben en er dus tegen zijn. Het vermindert hun macht die ze over de onderneming hebben en ze kunnen met die extra vrije kasstromen niet langer doen wat zij zelf willen. Hierdoor zal die vrije kasstroom meestal niet onder de vorm van dividenden terug naar de aandeelhouders stromen. Ze zal veeleer in de onderneming blijven om investeringen met een negatieve NCW te financieren (Bodie et al., 1999, blz. 23). Als er een overschot aan vrije kasstromen is, kan dit weggewerkt worden door een fusie of overname door te voeren. Cannella et al. (1998) tonen aan dat ondernemingen zonder grote aandeelhouders meer F&O zullen doorvoeren dan andere bedrijven (Cannella et al., 1998). Een voorbeeld kan dit nog verduidelijken. In de olie-industrie veroorzaakten radicale veranderingen in de jaren zeventig een overcapaciteit. Op hetzelfde moment zorgden de oliecrisissen van 1974 en 1978 voor stijgende prijzen, waardoor er zeer grote kasstromen gegenereerd werden. Het management koos ervoor om deze extra kasstromen niet uit te keren aan de aandeelhouders, maar ze beslisten om deze aan onderzoek en ontwikkeling te besteden. Bovendien waren het projecten waarvan de NCW meestal negatief was. Hierdoor reageerden de aandelenmarkten negatief en werd olie kopen op de beurs van Wall Street goedkoper dan olie ontginnen. Deze lage prijs zette andere ondernemingen ertoe aan om de olieontginnende bedrijven over te nemen en aldus een verticaal geïntegreerd bedrijf op te richten (Jensen, 1998). Los van de wil om verticaal te integreren kan het agency motief ook gebruikt worden om bij een F&O het inefficiënte management van de overgenomen onderneming te kunnen ontslaan. Krishnan et al. (2004) halen aan dat F&O een gemakkelijke manier is om drastische wijzigingen door te voeren in het management van de over te nemen onderneming. Het kan zijn dat het bestaande management niet altijd een goed inzicht heeft op de veranderde omgeving en hoe ze daarop moet reageren. Het is bovendien dikwijls psychologisch niet gemakkelijk om een aanpak die in het verleden succesrijk bleek te zijn, op te geven en te kiezen voor een andere benadering (Ooghe et al., 2003). 3.2 Synergie motief Synergie is één van de meest aangehaalde redenen voor bedrijven om over te gaan tot een fusie of overname. Het van Dale woordenboek beschrijft een synergie als een verhoogde II Fusies en overnames: elektriciteitssector 37

49 werking door combinatie van verschillende middelen. Het verwijst naar het effect dat zich voordoet als er twee factoren gecombineerd worden waarbij het resultaat van deze twee factoren samen groter is dan de som van de resultaten van de individuele factoren. De synergiewaarde is de extra ondernemingswaarde die ontstaat door combinatie van ondernemingen (Ooghe et al., 2003). V AB > V A +V B Met: V A en V B : respectievelijk de waarde van onderneming A en B V AB : de waarde van de samengevoegde onderneming. Het verschil is dus de synergiewaarde. Deze waarde ontstaat overwegend door het herschikken van het management, het ontdekken van inkomstenverhogingen en vermindering van de kosten door gebruik te maken van gemeenschappelijke marketing- en distributienetwerken, het samen sterker staan bij onderhandelingen tegenover leveranciers of andere stakeholders, het creëren van schaalvoordelen en het vermijden van dubbele productie-, administratie-, marketing- of onderzoeksactiviteiten. (Dyer et al., 2004). Krishnan et al. (2004) verwoorden het op dezelfde manier. Twee ondernemingen die een F&O aangaan kunnen schaalvoordelen uitbuiten door de verdubbeling van sommige elementen in hun structuren zoals administratie, marketing, personeel, te verminderen of te verwijderen (Krishnan et al., 2004). We kunnen drie belangrijke types van synergieën onderscheiden: de operationele en de financiële synergieën en diversificatie. Operationele synergie gaat over de kostenreductie die voortvloeit uit het combineren van twee of meerdere ondernemingen. De uitleg hiervoor is logisch: dubbelinstallaties worden afgeschaft en commerciële, aankoop-, administratieve en andere inspanningen worden gebundeld. Andere redenen voor operationele synergie is een efficiënter gebruik van de kapitaalmiddelen en een hogere specialisatie van arbeid en management. Als de gemiddelde kosten afnemen bij een grotere productie zijn er zogenoemde schaalvoordelen ('economies of scale') te behalen. Deze zijn mogelijk in de productie, marketing, aankoop, distributie en zelfs financiering en zijn een gevolg van het efficiënter kunnen gebruiken van de beschikbare middelen (Ooghe et al., 2003). Daarnaast kunnen bedrijven kostenbesparingen realiseren als het goedkoper is bepaalde producten gezamenlijk te maken dan in afzonderlijke ondernemingen ('economies of scope'). II Fusies en overnames: elektriciteitssector 38

50 Financiële synergie houdt in dat de kapitaalkost en het ondernemingsrisico verlaagd worden (Weston et al, 1998). Dus door het samenvoegen van verschillende ondernemingen kan een interne kapitaalmarkt gecreëerd worden met een lagere kapitaalkost dan de kost van externe financiering (Ooghe et al., 2003). Tenslotte bestaat er nog diversificatie. Een fusie of overname van een onderneming in een andere bedrijfstak kan tot een daling leiden van de conjuncturele schommelingen van de winsten. Als de winstinstabiliteit verminderd wordt betekent dit een daling van het risico en een verlaging van het minimumrendement dit zou dus een hogere marktprijs voor gevolg moeten hebben (Ooghe et al., 2003). 3.3 Hybris Hybris, in het Engels "hubris", is het Oudgriekse woord voor overdreven trots, hoogmoed, grootheidswaanzin. Het woord hybris heeft geen goede Nederlandse vertaling die het begrip volledig dekt maar kan in de moderne tijd nog het beste omschreven worden met de gezegde 'hoogmoed komt voor de val'. De hybrishypothese impliceert dat managers andere ondernemingen willen overnemen uit eigen persoonlijk belang en dat de zuivere economische belangen voor de overnemende onderneming niet de belangrijkste motivatie vormen (Roll, 1986). In dit verband spreekt Roll ook over de winner s curse. Deze stelt dat wanneer er vele bieders of concurrenten zijn voor een onderneming met een onzekere waarde er dan verschillende uiteenlopende bedragen zullen geboden worden. De meestbiedende zal dan hoogstwaarschijnlijk teveel betalen om de nieuwe onderneming te kunnen bemachtigen. De winnende bieder is daarom vervloekt omdat zijn bod de waarde van de transactie overstijgt en daardoor de betrokken onderneming dus veel geld verspilt (Roll, 1986). Hayward en Hambrick (1997) geven vier indicatoren die de hybris bij het overnemende management sterk beïnvloeden. Ten eerste is er het recente succes van de overnemende onderneming. Ten tweede de media-aandacht voor de CEO die hij kan krijgen door een fusie of overname. Dit versterkt immers zijn ego en zelfbeeld. Ten derde kijken hoe groot het zelfbeeld al is bij de CEO. De lonen zijn daarvan een goede maatstaf. Meestal zijn de lonen van de CEO 30 tot 50% hoger ten opzichte van hun hoogst betaalde werknemer. Wanneer dit verschil groter is dan die marge is het duidelijk dat zijn zelfbeeld van heel hoog belang is en hoe groter de invloed van hybris is. Immers heeft de CEO een grote invloed om zijn eigen II Fusies en overnames: elektriciteitssector 39

51 loon en dat van zijn ondergeschikten mee helpen te bepalen. En ten vierde een combinatie van deze drie elementen. Deze 4 indicatoren kunnen er dus voor zorgen dat de betaalde prijs veel te hoog ligt dan dat ze werkelijk is. 3.4 Andere motieven Het verwerven van strategische activa of gekwalificeerd personeel wordt ook soms als een motief gebruikt. F&O kunnen een makkelijke toegang bieden tot activa die ergens anders niet beschikbaar zijn in de markt of die te veel tijd in beslag nemen om ze zelf te ontwikkelen. (Vandenhove, 2001). Een onderneming kan groeien via investeringen, dat noemt men dan interne expansie. Het kan eveneens groeien via F&O. Dit is dan externe expansie. Externe groei is meestal goedkoper, maar natuurlijk afhankelijk van de prijs die voor de overname en/of fusie betaald is. De externe expansie is een snellere manier van groeien dan de interne groei (Ooghe et al., 2003). Een wijziging in de kapitaalmarkten kan ook het aantal F&O beïnvloeden. Als er een lage rente is, kan het rendabel zijn om in andere ondernemingen te investeren. Ook de beurzen kunnen een bloei of net een crash mee gemaakt hebben waardoor kapitaal gemakkelijk naar de onderneming kan vloeien of waardoor er andere manieren moeten gezocht worden om te blijven overleven (Vandenhove, 2001). De arbeidsproductiviteit van de Europese ondernemingen vóór de fusie of overname ligt ongeveer 9% lager dan bij gelijke ondernemingen in de industrie. De arbeidsproductiviteit stijgt na de fusie of overname meestal tot het gemiddelde van de niet-gefusioneerde ondernemingen in de industrie. Hieruit kan er dus geconcludeerd worden dat ondernemingen F&O aangaan om hun arbeidsproductiviteit op te krikken (Gugler en Yurtoglu, 2004) Het vergroten van het marktaandeel is een belangrijk motief bij horizontale F&O. Het vormen van een supply chain is dan weer het belangrijkste motief bij een verticale F&O (Rutherford, 1992). De supply chain bestaat dus uit een opeenvolging van waardeketens over de volledige diepte van de bedrijfskolom. Bij elektriciteit gaat dit van de opwekking tot de verkoop. Naast het vormen van een supply chain is de transactiekostentheorie van Williamson ook een belangrijke reden waarom bedrijven verticaal willen integreren. Door verticaal te integreren kunnen de transactiekosten verminderd worden. Deze kosten bestaan uit het tijdsbeslag dat voortvloeit uit het zoeken naar de meest geschikte leverancier (of afnemer), onderhandelingen met de potentiële leveranciers over prijzen en specificaties, het opmaken van bindende II Fusies en overnames: elektriciteitssector 40

52 contracten, enz. Als al de takken van de waardeketen in één bedrijf ondergebracht zijn kunnen de kosten lager zijn op grond van de omstandigheden dat informatie over en weer beter en sneller beschikbaar is (Williamson, 1975). Ondernemingen zijn actief in een wereld vol onzekerheid. In zo n wereld is het onmogelijk om volledige, allesomvattende contracten te schrijven. In de transactiekostentheorie wordt er dus uitgegaan van een incomplete contract approach (Fan, 2000, blz. 346). Verticale integratie door een F&O kan, in tegenstelling tot een contract, een oplossing bieden voor dit onzekerheidsprobleem (Fan, 2000). Ook het verzekeren van de levering van grondstoffen behoort tot de onzekerheid van deze wereld. Verticale integratie kan hier ook een oplossing voor bieden. Dit kan echter alleen maar indien de onderneming zich in een onzekere omgeving bevindt, waar het opstellen van contracten heel wat moeilijkheden met zich meebrengt. Indien er geen problemen zijn met het schrijven van contracten zullen langetermijncontracten opgesteld worden. Mitchell (2001) daarentegen zegt dat er in de elektriciteitsmarkt eerder langetermijncontracten worden afgesloten tussen de elektriciteitsbedrijven en hun klanten dan over te gaan tot verticale integratie. (Mitchell, 2001). Een belangrijke opmerking die ik hierbij wil maken is dat de besproken bedrijven bij Mitchell (2001) enkel over elektriciteitsbedrijven uit de Verenigde Staten ging. Market foreclosure (Cf blz. 10) of Vertical foreclosure (Mitchell, 2001, blz. 25) zijn praktisch twee synoniemen en kunnen vertaald worden als het uitsluiten van concurrenten door verticale integratie. Stel dat de markt bestaat uit een monopolistische leverancier die grondstoffen levert aan verschillende producenten. Wanneer één van deze producenten erin slaagt om een achterwaartse verticale integratiebeweging met de monopolistische leverancier tot stand te brengen kan dit enorme competitieve voordelen met zich meebrengen of kan dit de concurrentie scheef trekken in het voordeel van het verticaal geïntegreerde bedrijf. (Mitchell, 2001) Een ander motief om tot verticale integratie over te gaan is het verkrijgen van private informatie van concurrenten. Dit kan achterwaarts gebeuren door een F&O met een leverancier of voorwaarts door een F&O met een producent (Hughes et al., 2001). Het voorbeeld van de Belgische elektriciteitssector kan dit verduidelijken. Zoals reeds vermeld (Cf. blz. 33) is Electrabel aandeelhouder van Elia en Fluxys. Deze twee bedrijven zijn als II Fusies en overnames: elektriciteitssector 41

53 enige bedrijven verantwoordelijk voor de transmissie van elektriciteit (Elia) en het vervoer van aardgas (Fluxys). Andere bedrijven moeten dus ook gebruik maken van de diensten van deze twee bedrijven. Electrabel kan dus zo aan geheime informatie geraken. Nogmaals wens ik erop te wijzen dat ik zeker niet insinueer dat Electrabel misbruik maakt van zijn positie. Dit werd uitvoerig uitgelegd in II2.3.3 Probleem van verticale integratie in België, blz Motieven in de elektriciteitssector In het onderzoek The Big Leap: Utilities Global Survey 2006 van PriceWaterhouseCoopers werden 116 CEO s van energiebedrijven uit 43 verschillende landen geïnterviewd. De 2 belangrijkste motieven die elektriciteitsbedrijven gebruiken om over te gaan tot een F&O is de scale for competitive advantage en acquiring new customers. Dit kan samengevat worden als de zoektocht van de grote elektriciteitsbedrijven om uit te groeien tot superspelers op hun regionale elektriciteitsmarkt. Met regionale markt wordt het eigen continent bedoeld. De meeste Europese elektriciteitsbedrijven zijn niet van plan om F&O te plannen buiten Europa. Dit komt tot uiting in figuur 5. Enkel een paar procent van de Europese ondervraagden zien Noord en Zuid Amerika als doel voor verdere expansie. Figuur 5: Welk geografisch gebied zijn prioritair voor verdere expansie? Bron: PriceWaterhouseCoopers, The Big Leap: Utilities Global Survey 2006, blz. 16 Noot: MEA = Middle East and Africa De drijfveren die de managers van de ondervraagde elektriciteitsbedrijven belangrijk achten om tot een F&O over te gaan worden in figuur 6 samengevat. Het overnemen van ervaring en kennis staat op de derde plaats ( Acquisition of skill/knowledge ). Vervolgens vinden we de wil om verticaal (verder) te integreren ( Creating II Fusies en overnames: elektriciteitssector 42

54 an inherent hedge in portfolio supply and demand balance in power ). Dit om een optimale balans te kunnen creëren tussen de productie, het aanbod en de klantenbasis De stroomsector staat onder streng overheidstoezicht dus biedt brede regionale spreiding de kans tegenvallers in de regelgeving in het ene land met meevallers in het andere te compenseren ( Regulatory pressure ). Geografische expansie ( Geographic expansion outside home territory ) en diversificatie volgen op korte afstand. Zoals bij de algemene motieven komen de motieven voor een F&O in de elektriciteitssector niet alleen voor. Meestal is er een samenspel van verschillende motieven. Figuur 6: Motieven in de elektriciteitssector Noot: 5 = grote drijfveer; 0 = geen drijfveer * vraag niet gesteld in 2004 Bron: PriceWaterhouseCoopers, The Big Leap: Utilities Global Survey 2006, blz Conclusie + onderzoeksvraag Zoals reeds vermeld wordt de elektriciteitssector gekenmerkt door een hoge mate van verticale integratie (Cf. blz. 33). De belangrijkste motieven die in de literatuur voorkomen om verticaal te integreren zijn: de wil om een supply chain te vormen, het bestaan van transactiekosten, de free cashflow theorie, het uitsluiten van concurrenten van de markt, het verkrijgen van private informatie van concurrenten, enz. Volgens een enquête van het bedrijf PriceWatehouseCoopers, waarbij 116 CEO s van energiebedrijven van over heel de wereld II Fusies en overnames: elektriciteitssector 43

55 ondervraagd werden, zijn de belangrijkste motieven van energiebedrijven om over te gaan tot een F&O de wil om hun bedrijf te laten uitgroeien tot een superspeler op de energiemarkt. Dit leidt tot een tweede onderzoeksvraag: Gegeven de recente, ingrijpende hervormingen op de elektriciteitsmarkt, namelijk de liberalisering van deze markt, komen de algemene motieven om verticaal te integreren overeen met de specifieke motieven die naar voor gebracht worden in de elektriciteitssector? 4 Stappen in het overnameproces Een fusie of overname vergt de inbreng van professionele specialisten, zowel bij de overnemer als het bedrijf dat overgenomen zal worden. De accountant/fiscalist is nodig voor de beoordeling van de jaarrekeningen, de due iligence, het beoordelen van verschillende fiscale aspecten, het leggen van de rekenkundige basis voor de waardebepaling. De jurist is nodig voor een Legal Opinion, voor de letter of Intent en de koopovereenkomst. Financieringsdeskundigheid is nodig voor een financieringsconstructie op maat. De inzet van een notaris moet garant staan voor de wetmatigheid van alle afspraken. Er wordt meestal een adviserende partner gekozen om elke partij bij te staan. Elk bedrijf is anders. Er bestaat daarom geen standaard aanpak voor een bedrijfsoverdracht. Wel zijn er stappen die in elke overdrachtsproces voorkomen, maar de volgorde waarin dat gebeurt, de timing en de inhoudelijke invulling ervan kunnen van geval tot geval verschillen. Het overnameproces duurt normaal tussen de 9 en 12 maanden (Interview de heer De fauw, Brugge, 15 maart 2007). Het overnameproces kan in een aantal verschillende stappen onderverdeeld worden, niet noodzakelijk altijd in dezelfde volgorde: Het verkoopklaar maken van de onderneming De onderneming moet tijdig zodanig gestructureerd worden, dat het bij een verkoop zo flexibel mogelijk kan opereren met een minimum aan negatieve fiscale consequenties. Een kritische analyse van het management, de stijl en de relatie van de manager met de vennootschap kan ook heel verhelderend werken. Het opstellen van een strategisch plan II Fusies en overnames: elektriciteitssector 44

56 Een strategisch plan levert het kader voor een verdere ontwikkeling van het bedrijf. Het strategisch plan is op te stellen aan de hand van enkele vragen. Waar staat het bedrijf? Wat kan het bedrijf (niet)? Waar wil/kan het bedrijf naar toe evolueren? Wat zijn bepalende omgevingsfactoren? Hoe stevig is de interne organisatie? Ook als er niet verkocht wordt, verbetert een strategisch plan het inzicht in de onderneming. Het waarderen van de onderneming De kern van de waardering is niet zozeer het vaststellen van de verkoopprijs, maar veel meer het inzicht krijgen in de structurele winstcapaciteit van de onderneming, rekening houdend met toekomstige ontwikkelingen. Het vaststellen van de waarde vergt ook inzicht in de markt. De waarde van de onderneming is niet de uiteindelijke prijs. Ook factoren als extra strategische of operationele waarde voor de koper zijn daarbij van belang. De waardering is dus eigenlijk een uitgangspunt. (Cf. II5 Waardebepaling van de onderneming) Het opstellen van een informatiememorandum ( Information Memorandum ) Om potentiële kopers een eerste indruk te geven wordt een bedrijfsprofiel of een (uitgebreider) Informatiememorandum opgesteld. Hierin wordt het volledige markt en het bedrijf, zowel structureel, financieel, juridisch, enz. doorgelicht. Het benaderen van de potentiële kandidaten De kandidaten kunnen worden benaderd met het informatiememorandum of eventueel mondeling (telefonisch). Een adviseur kan ervoor zorgen dat de partij die op zoek is hier nog anoniem blijft. Het gaat erom, dat er met een mogelijke koper een strategische discussie plaatsvindt waaruit blijkt of de bedrijven bij elkaar passen en of er synergievoordelen te behalen zijn. Het is van groot belang dat het contact met de potentiële kopers direct op het juiste (directie-)niveau wordt gelegd. Hier moet er nog niet over prijzen gepraat worden want elk bedrag dat gezegd wordt gaat later misschien een eigen leven gaan leiden. De primaire doelstelling van een eerste kennismaking is om een goed beeld van elkaar te krijgen en om te zien of de bedrijven bij elkaar passen. Het voeren van de onderhandelingen II Fusies en overnames: elektriciteitssector 45

57 Onderhandelen is geen strijd met winnaars en verliezers, maar is een strategische en tactische operatie om tot een win/winsituatie te komen. De prijs is belangrijk maar het gaat er eerst om dat de beide partijen het eens kunnen worden over de strategische voordelen van een F&O. Pas daarna is het tijd om dieper de onderhandelingen in te gaan. Elke partij die bij de fusie of overname betrokken is neemt meestal een adviserende bank/partij onder de arm die hen bijstaat bij de verschillende stappen in het onderhandelingsproces. Voorbeelden hiervan zijn ABN AMRO, Goldman Sachs, Deloitte, PriceWaterhouseCoopers, enz. Het opstellen van de intentieverklaring Koper en verkoper leggen de hoofdlijnen van de gemaakte afspraken, de ontbindende voorwaarden en de te volgen procedures vast. De intentieverklaring ('letter of intent') kan bijzonder kort zijn of al de status van een uitgebreid voorlopig koopcontract hebben. Het due diligence-onderzoek Dit is een haalbaarheidsstudie om na te trekken of alle bekende en meegedeelde gegevens wel kloppen. Een investeerder of koper laat een due diligence uitvoeren betreffende de juistheid van alle informatie van het over te nemen bedrijf die wordt vrijgegeven. Een due diligence wordt meestal uitgevoerd door gespecialiseerde accountants zoals ABN AMRO, PriceWaterhouseCoopers, enz. Hitt et al. (2001) en Larsson en Finkelstein (1999) achten dit proces als een heel belangrijke factor bij het al dan niet slagen van een F&O. In een onderzoek, getiteld Dangerous Liaisons, van het adviesbureau Hay Group werden 300 topkaders onderzocht die de afgelopen drie jaar betrokken waren bij een F&O. 93% van alle ondervraagden verklaarde dat het due diligence onderzoek als prioritair werd bestempeld bij een F&O (De Standaard, Bijna alle fusies floppen, 26 maart 2007). Een probleem is echter dat veel organisaties (meestal bij de kleinere bedrijven) geen due diligence onderzoek voeren vanwege de tijd en de hoge kosten hieraan verbonden. Als gevolg hiervan kan er een waardevermindering of een negatieve uitkomst gegenereerd worden (McGrady, 2005). Het afronden van de overdracht De contracten worden gesloten en het overeengekomen bedrag wordt overgemaakt. Aan deze fase komen, naast de fusie- en overnameadviseurs, ook advocaten en notarissen te pas. Als II Fusies en overnames: elektriciteitssector 46

58 laatste wordt alle informatie aan de pers, het personeel en andere belanghebbende partijen meegedeeld. 5 Waardebepaling van de onderneming Het bepalen van de waarde van een onderneming is een complex probleem. Op de eerste plaats is de waarde niet gelijk aan de prijs. De prijs die iemand wil betalen voor een onderneming is het resultaat van vraag en aanbod. Die wordt bepaald door omstandigheden op de markt, door subjectieve motieven van koper en verkoper en door hun talent om te onderhandelen. Voor het bepalen van de waarde probeert men door analyse- en prognosewerk te achterhalen wat een goed geïnformeerd koper bereid zou zijn te betalen voor een onderneming. Het hoeft dan ook zeker niet te verwonderen dat de uiteindelijk betaalde prijs sterk kan verschillen van de waarde zoals ze eventueel door een deskundige op basis van analyse- en prognosewerk werd geschat (Trends,2006). Het begrip waarde kan al op verschillende manieren worden begrepen. Het doel van de waardering kan ook uiteenlopend zijn. De redenen kunnen zijn: een fusie of een overname, een kapitaalverhoging, een beursintroductie (Initial Public Offering, IPO), een Management Buy-Out (MBO), het uittreden van een vennoot, de inbreng in of de verkoop aan de onderneming, enz. (Keuleneer, 1994). De betaalde premie is ook afhankelijk van het al dan niet aanwezig zijn van hybris bij het overnemende management. Hoe beter de performantie van de overnemende onderneming, hoe groter de aandacht van de media of hoe groter het zelfbeeld van de CEO is, hoe hoger de premie zal zijn (Hayward en Hambrick, 1997). Voor kopers zijn prestaties in de toekomst belangrijker dan die uit het verleden. Waardebepaling bestaat daarom vooral uit het inventariseren van waardebepalende factoren voor de toekomst, ook wel value drivers genoemd. De inventarisatie van value drivers is een belangrijk onderdeel van de verkoopvoorbereiding. Ook bij het bepalen van de ondernemingstrategie en de mogelijke opstelling van een strategisch plan zijn de value drivers en hun invloed van groot belang. Deze zijn geen objectief vast te stellen factoren, maar worden bepaald door individuele inschattingen van kopers en verkopers, die een bepalende stempel op de onderhandelingen kunnen drukken (Working Paper ABN AMRO, Preparation for a competitive process: Key issues for SPE, 2004). II Fusies en overnames: elektriciteitssector 47

59 5.1 Waarderingsmethodes De belangrijkste manier om de waarde van een bedrijf te bepalen is de Discounted Cashflowmethode (DCF). Deze techniek komt in elk handboek over Corporate Finance voor en wordt gedoceerd aan alle universiteiten en business schools. Deze methode wordt dan ook het meeste gebruikt in de praktijk. (Keuleneer en De Maeseneire, 2001; Luehrman, 1997). Volgens deze methode is de waarde van een onderneming gelijk aan de verdisconteerde waarde van alle toekomstige vrije operationele kasstromen die de onderneming zal genereren. Een koper zal de prijs dus vooral laten afhangen van de toekomstige waarde van het bedrijf. Voor de berekening van de waarde van de onderneming moeten twee componenten ingeschat worden: de toekomstige vrije kasstromen ( Future Cash Flows ) en de rendementseis van de vermogensverschaffers (De Gewogen Gemiddelde Kapitaalkost ofwel GGKK, of in de Engelse benaming, Weighted Average Cost of Capital ofwel WACC ). De kern van de waardering is niet zozeer het vaststellen van de verkoopprijs, maar veel meer het inzicht krijgen in de structurele winstcapaciteit van de onderneming, rekening houdend met toekomstige ontwikkelingen. We komen tot de volgende formule: Waarbij: WACC = k ev ρ ev + k vv ρ vv (1-t) (Weighted Average Cost of Capital) Met: FCFF= Free Cashflow to the Firm k ev = kost van het eigen vermogen ( cost equity ) k vv = kost van het vreemd vermogen ρ ev = proportie van het eigen vermogen op het totale vermogen ρ vv = proportie van het vreemd vermogen op het totale vermogen t = belastingsvoet g = groeivoet II Fusies en overnames: elektriciteitssector 48

60 De Adjusted Present Value (APV)-methode bouwt voort op de sterktes van het DCF model maar ze houdt ook expliciet rekening met de tekortkomingen van deze methode (Keuleneer en De Maeseneire, 2001). Luehrman (1997) stelt dat deze waarderingsmethode de waarde van de onderneming gelijk stelt aan de pure waarde van de operaties ( Base-case Value ) vermeerderd met de waarde van alle financiële neveneffecten ( Value of all financing side effects, Luehrman, 1997, blz. 146) De kritiek die Luehrman geeft op de DCF-methode (Luehrman, 1997, blz. 145): True, business schools and textbooks continue to teach the WACC approach. But that s because it s out there as the standard, not because it performs best. Beursmultiples-methodes trachten de waarde van de onderneming in te schatten op basis van de aandelenwaarde van gelijkaardige, beursgenoteerde bedrijven. (Copeland et al., 2000) Niet alle ondernemingen zijn op de beurs genoteerd. Maar aangezien de meeste bedrijven in een concurrerende omgeving opereren, is het mogelijk om de waarden van deze bedrijven met elkaar te vergelijken. Een gangbare methode hiervoor is de zogenaamde EBITDA-multiple methode (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization). De waarde van een bedrijf ( Enterprise Value of EV) wordt dan uitgedrukt als veelvoud van het bedrijfsresultaat voor afschrijvingen. Het voordeel van deze methode is dat deze multiple onafhankelijk is van de transactiegrootte en het dus een getal is dat goed vergelijkbaar is tussen bedrijven met verschillende groottes. Als we kijken naar beursgenoteerde bedrijven, dan liggen in de regel de EBITDA-multiple waarderingen voor bedrijven uit dezelfde sector binnen een bepaalde bandbreedte. De plaats van een onderneming binnen deze bandbreedte is afhankelijk van bijvoorbeeld de verwachtingen van het management, analisten en beleggers. 5.2 Conclusie Het bepalen van de waarde van een onderneming is geen exacte wetenschap. Om de waarde van een onderneming te schatten kunnen we verschillende methodes gebruiken. Die methodes gaan elk uit van verschillende uitgangspunten en werkwijzen. Meestal leiden die ook tot verschillende resultaten (Trends, 2006). Maar met behulp van een correct gebruikte waarderingstechniek is een praktisch correcte waardebepaling toch mogelijk De prijs bij de II Fusies en overnames: elektriciteitssector 49

61 waardebepaling en de prijs die overeen gekomen wordt kan natuurlijk nog altijd verschillen (Van der Elst, 1991). 6 Methode van betaling 6.1 Algemeen Om een fusie of een overname te financieren zijn er drie mogelijke manieren. Ofwel met eigen aandelen ofwel met cash of een combinatie van aandelen en cash. Het gebruik van eigen financiële middelen en schuldfinanciering (vreemd vermogen) vallen onder cash. Het is heel belangrijk om de juiste vorm te kiezen. De vorm van financiering oefent immers een invloed uit op de financiële structuur en de eigendomsstructuur. Ook op vlak van het rendement hebben de verschillende financieringswijzen een andere invloed. Als de targetonderneming een publieke onderneming is, is er een negatief rendement met aandelen en blijft het gelijk in geval van betaling met cash. Is in tegenstelling de onderneming van private oorsprong, dan is de financiering met aandelen de beste keuze omdat in dit geval het totaal rendement positief is (Fuller et al., 2002). Indien de F&O met aandelen gefinancierd wordt, verwaterd het aandeel van de bestaande aandeelhouders. Dit wordt de factor corporate control (Faccio et al, 2005, blz. 1346) genoemd. Als een grote, controlerende aandeelhouder van de bieder tussen de 20 en 60% van het aandelenkapitaal heeft, dan wenst de bieder eerder met cash te financieren dan met aandelen. Dit is immers een range waar de biedende aandeelhouder het meest kwetsbaar is voor een verlies aan controle. Ook de factor financing constraints (Faccio et al, 2005, blz. 1347) is van belang. Als de koper/bieder reeds een hoge graad van vreemd vermogen heeft, dan zal deze eerder met aandelen wensen te financieren. Nog meer bijlenen houdt immers een hoger risico in (Faccio et al, 2005). Targetondernemingen gaan ook makkelijker aandelen aanvaarden als betalingsmiddel bij een F&O als de beide partijen in dezelfde industrie actief zijn (Faccio et al, 2005). Bij een financiering met cash weet je precies hoeveel er betaald werd. Bij aandelen wordt de waarde bepaald door de winstgevendheid van de onderneming na de F&O (Osano, 2004). De waarde van de aandelen kunnen immers onder- of overgewaardeerd worden of door een bepaalde gebeurtenis vlug in waarde zakken. De verkopende onderneming heeft meestal het liefst cash. Hij zal voor aandelen kiezen als de onderneming er baat bij kan hebben, zoals meer diversificatie of meeprofiteren van de II Fusies en overnames: elektriciteitssector 50

62 komende winsten. Of als ze gelooft dat de koper bepaalde vooruitstrevende technologieën heeft waar ze in gelooft. Meestal is er echter een combinatie van cash en aandelen. De overnemende onderneming zal met cash financieren indien de eigen aandelen ondergewaardeerd of juist gewaardeerd zijn (Myers en Majluf, 1984). De koper financiert met aandelen, wanneer de eigen aandelen overgewaardeerd zijn. Op die manier verplichten ze de overgenomen onderneming een deel van het risico op zich te nemen. Het probleem hier is dat het overgenomen bedrijf dat meestal niet zal aanvaarden. Er zal dus met aandelen gefinancierd worden, wanneer er een hoge onzekerheid is over de waarde van de target. Er zal met cash gefinancierd worden, wanneer er een hoge onzekerheid is over de eigen waarde. Men noemt dit het contingency pricing effect (Hansen, 1987, blz. 76). Samengevat kan gezegd worden dat wanneer een targetonderneming zijn waarde beter kent dan een potentiële overnemer, dan zal de overnemer liever voor aandelen, die contingency pricing effects hebben, kiezen dan voor cash (Hansen, 1987). Als er met cash betaald wordt kan dit goed nieuws betekenen over de activa, maar ook dat het bedrijf een teveel aan (free) cashflow heeft in vergelijking met winstgevende interne investeringen die uitgevoerd zouden kunnen worden. Het management kan met andere woorden deze vrije kasgelden aan minder winstgevende zaken verspillen. Dit kan door het agency conflict en door hybris, waardoor er meer betaald zal worden dan de eigenlijke waarde. (Bhagat et al., 2005). Dit is een zuiver gebruik van het fusie- en overnamemotief van de free cashflow (Cf. II3.1 Het agency motief) Vijandige overnames zullen eerder met cash gefinancierd worden, want de aandeelhouders eisen hogere premies en er is een vluggere registratie noodzakelijk. Vriendelijke overnames verkiezen de aandelen, want daarbij moeten er lagere premies betaald worden (Travlos, 1987). Tabel 5 heeft een niet limitatieve samenvatting weer van waarom kopers (bieder) en verkopers (target) voor aandelen of cash kiezen. Tabel 5: Cash of aandelen Cash Aandelen Target voorkeur * Meer diversificatie * Mee profiteren bij komende winsten * Geloof in technologieën die koper heeft * Actief in zelfde industrie * 'Corporate control' * Hoge graad vreemd vermogen Bieder * Eigen aandelen juist of ('Leverage percentage') II Fusies en overnames: elektriciteitssector 51

63 ondergewaardeerd * Eigen aandelen overgewaardeerd Bron: eigen samenvatting op basis van gelezen literatuur 6.2 Conclusie + onderzoeksvraag Een fusie of een overname kan dus door cash, aandelen of een combinatie gefinancierd worden. Dit is een heel belangrijke keuze omdat dit een invloed heeft op de financiële en kostenstructuur. Een verkopende onderneming prefereert cash, bij een koper hangt het onder andere af van de corporate control en de financing constraints. Dit leidt tot een volgende onderzoeksvraag: Wordt er in de elektriciteitssector, gegeven de hoge graad van verticale integratie, met meer cash, aandelen of een combinatie van beide een F&O gefinancierd? 7 Gevolgen van een F&O 7.1 Algemeen Als een onderneming een andere onderneming overneemt of er een fusie mee aangaat verwachten beide partijen dat er bepaalde positieve effecten/gevolgen zullen ontstaan. Naast de economische gevolgen mag de menselijke factor zeker niet over het hoofd gezien worden. De gevolgen voor het personeel is zeker even belangrijk als de andere gevolgen. In vele gevallen blijkt dat de aandeelhouders van de overgenomen onderneming een premie boven de marktwaarde van hun aandeel vóór de overnameonderhandelingen ontvangen (Ooghe et al., 2003). Er is heel wat empirisch onderzoek gedaan naar de effecten van F&O op de aandelenkoersen van de betrokken beursgenoteerde ondernemingen. De aandelenkoersen van overgenomen ondernemingen die betrokken zijn bij de F&O worden veelal bij de F&O aankondiging beïnvloed. Dit komt omdat F&O goed nieuws zijn voor hun aandeelhouders. Ze zullen immers hun aandelen kunnen verkopen aangevuld met een grotere premie. Dit is de reden waarom de koers van het aandeel soms een grote stijging maakt. Het kan soms zijn dat enkele dagen voordien dit al lichtjes begint te stijgen, omdat de beleggers iets dergelijks verwachten of omwille van onwettige insider trading, waardoor er informatie uitgelekt is naar bepaalde mensen en onterecht gebruikt wordt. (Bodie et al., 2005). Travlos (1987) bemerkt dat de aandeelhouders van de biedende ondernemingen die de F&O enkel met aandelen financieren II Fusies en overnames: elektriciteitssector 52

64 bij de aankondiging van de F&O significante verliezen lijden op hun aandelenkoersen. Aandeelhouders van de biedende onderneming die enkel met cash financieren verdien bij de aankondiging van de F&O dan weer normale rates of returns (Travlos, 1987). In tegenstelling tot de overgenomen onderneming zijn de effecten op de aandelenkoersen van de overnemende onderneming minder duidelijk. De aankondiging van een potentiële overname heeft weinig of geen invloed op de marktwaarde van de overnemende onderneming. Soms wordt er zelfs een negatieve impact waargenomen. Mogelijke verklaringen hiervoor zijn het agency conflict en het bestaan van hybris (Cf. II3.1 Algemene motieven) (Ooghe et al., 2003). Meestal vindt er na een F&O een vermindering van de tewerkstelling plaats. Dit om een efficiëntie-, productiviteit- en competitiviteitstijging te laten plaatsvinden. In Europa zorgen F&O voor een daling van 7,9% van het aantal werknemers in de betrokken ondernemingen (Gugler en Yurtoglu, 2004). Twee ondernemingen die een F&O aangaan kunnen schaalvoordelen uitbuiten door de verdubbeling van personeel te verwijderen (Krishnan et al., 2004). De soort van F&O is ook afhankelijk om naar het effect te kijken op de tewerkstelling. De tewerkstelling lijkt meer te dalen na een horizontale dan na een verticale F&O of bij conglomeraten. Dit is zeker het geval als de onderneming in de industrie van wezenlijke schaalvoordelen kan genieten of als er een surplus aan capaciteit is. Een verklaring voor de daling van de tewerkstelling is het bestaan van complementariteit tussen de ondernemingen, waardoor sommige functies dubbel aanwezig zijn. In het geval van een verticale F&O die gedreven wordt door het reduceren van transactiekosten, vertical foreclosure, enz. zijn de gevolgen voor de tewerkstelling afhankelijk van het departement van de onderneming dat bekeken wordt. Zo zal de tewerkstelling vooral dalen in het verkoopdepartement van de upstream onderneming en het aankoopdepartement van de downstream onderneming. Het effect van de vorming van conglomeraten op de tewerkstelling is afhankelijk van de motieven die geleid hebben tot deze F&O. Als ondernemingen fusioneren of andere bedrijven overnemen om meer gediversifieerd te zijn, dan daalt de tewerkstelling meestal niet. Als de fusie of overname echter plaatsvindt om het management te vervangen door een management dat meer getalenteerd of gemotiveerd is, dan zal dit mogelijk wel leiden tot een daling van het aantal werknemers (Inghelbrecht, 2006). Het is moeilijk op vlak van werkgelegenheid om bepaalde projecten, eigen ideeën of een bepaalde manier van werken op te geven. Daarom kan het nuttig zijn om nieuwe topmanagers aan te werven die geen banden hebben met de overnemer of het overgenomen bedrijf. Een II Fusies en overnames: elektriciteitssector 53

65 belangrijk nadeel is dan weer dat de kans bestaat dat deze personen minder kennis zullen hebben van het bedrijf. Daardoor bestaat er een verhoogd risico en bijgevolg een grotere kans op falen (Jensen, 1988). Gugler et al. (2003) vonden in hun onderzoek naar de gevolgen van fusies en overnames dat de gemiddelde onderneming haar marktmacht wil vergroten. Ze kwamen tot de conclusie dat de winstgevendheid gedurende vijf jaar na de F&O groter is dan de raming in het geval de ondernemingen niet gefusioneerd zouden zijn. De verkoopcijfers liggen echter lager dan de schatting en blijven ook gedurende vijf jaar na de F&O dalen (Gugler et al., 2003). Marktmacht hangt van 3 factoren af, namelijk het marktaandeel, de productdifferentiatie en de toetredingsdrempels tot de sector (Inghelbrecht, 2006). Sommige gevolgen zoals de marktmacht, de winstgevendheid, de verkoopcijfers, enz. maken uit of de F&O een succes of een mislukking is. Volgens Bhagat et al. (2005) is het succes of het mislukken van een bepaalde F&O onafhankelijk van fusies of overnames die de overnemer in het verleden gemaakt heeft. Als een F&O faalt zal de onderneming wel tweemaal nadenken eer het de volgende keer een gelijkaardige onderneming wil overnemen. Deze auteurs halen hier drie redenen voor aan. Ten eerste is er het bestaan van hybris. De manager voelt zich gekrenkt in zijn eer en wil dit geen twee keer meemaken. Ten tweede kan er zich een wijziging voorgedaan hebben in de doelstellingen van de onderneming. Als laatste kan de overnemer (verantwoordelijke manager) het bedrijf reeds verlaten hebben en er is er naast een nieuwe CEO een nieuwe manier van denken (Bhagat et al., 2005). Volgens Drucker (The Wall Street Journal, Five rules for Successful Acquisition,15 oktober 1981) zijn er vijf regels die moeten gevolgd worden die het succes van de F&O helpen vergemakkelijken. Ten eerste moet de overnemer een bijdrage leveren aan zijn overgenomen onderneming. Ten tweede moet er tussen de twee ondernemingen een eenheid van denken zijn (Drucker, 1981). Bruner (2004, blz. 68) verwoordde dit als: All M&A is local. Ten derde moeten de overnemende onderneming respect hebben voor de overgenomen onderneming. Er moet wederzijds vertrouwen zijn. Ten vierde moet er zoals Jensen (1988) argumenteerde nieuwe managers aangesteld worden. Als laatste argumenteert Drucker dat het management na de F&O een promotie moet krijgen (Drucker, 1981). Deze vijf regels zijn natuurlijk geen garantie op een compleet succes. II Fusies en overnames: elektriciteitssector 54

66 Weston et al.(2001) argumenteert dat om meer kans op succes te hebben de betrokken partijen bij een F&O in dezelfde bedrijfstak actief moeten zijn. Bruner (2004) merkte hier op dat door het niet goed definiëren van de beoogde doelstellingen er veel te rap van uitgegaan wordt dat de F&O een mislukking is. 7.2 Conclusie Van voor de bekendmaking van een nakende fusie of overname kunnen er al bepaalde gevolgen merkbaar zijn voor één van de deelnemende partijen. Andere gevolgen komen pas bij de aankondiging of pas na de transactie naar voor. De gevolgen zijn een belangrijke maatstaf om te zien of de F&O een succes of een mislukking is. Belangrijk is wel om de vooropgestelde doelstellingen zoals marktaandeel, verkoopcijfers, enz. niet te hoog te stellen maar op een aanvaardbaar niveau. 8 Besluit Het uitzicht van de Europese en Belgische elektriciteitssector is de laatste jaren danig veranderd. Door de vrijmaking van de markt, die voor heel Europa tegen juli 2007 afgewerkt moet zijn, is er tot op vandaag bij de energiebedrijven een fusie en overnamegolf aanwezig. Naast de europeanisering van de energiebedrijven is er ook een diversificatie van de diensten en diensverlening. Toch de laatste jaren zien we dat sommige energiebedrijven zich terug gaan concentreren zijn op hun kernactiviteiten. Door de aanwezigheid van een fusie en overnamefenomeen is de structuur van deze sector danig veranderd. Ze wordt gekenmerkt door een consolidatiegolf, dit wil zeggen dat er een hoge mate van horizontale concentratie is. Enkele grote bedrijven domineren de markt, zowel op vlak van de opwekking van elektriciteit (producenten) als bij de verkoop (leveranciers). Naast de horizontale concentratie wordt de elektriciteitsmarkt sterk gekenmerkt door een hoge graad van verticale integratie. Deze aanwezigheid kan problemen veroorzaken voor de concurrentie en kan toetredingsproblemen veroorzaken voor nieuwkomers op de markt. Het belangrijkste motief voor elektriciteitsbedrijven om een F&O aan te gaan is de wil om tot een grote (grootste) energiespeler uit te groeien. Natuurlijk spelen er nog andere motieven een grote rol want meestal wordt er een mix van motieven gebruikt. II Fusies en overnames: elektriciteitssector 55

67 Er bestaat geen standaard aanpak voor een fusie of een overname. Wel zijn er standaardstappen die in elke overdrachtsproces voorkomen, maar de volgorde waarin dat gebeurt, de timing en de inhoudelijke invulling ervan kunnen van geval tot geval verschillen. Het bepalen van de waarde van een onderneming is geen sinecure. Om de waarde van een onderneming te schatten kunnen we verschillende methodes gebruiken. Voorbeelden zijn de Discounted Cashflow (DCF) methode, de Adjusted Present Value methode, de intrinsieke waarde methode, de EBITDA multiples, enz. De meest gebruikte is de DCF methode. Alle methodes gaan uit van verschillende uitgangspunten en werkwijzen. Meestal leiden die dan ook tot verschillende resultaten. De keuze om een F&O te financieren is een keuze tussen aandelen en cash. Meestal wordt er een combinatie van beiden gebruikt. Als een onderneming een F&O aangaat met een andere onderneming verwachten beide partijen dat er bepaalde positieve effecten/gevolgen zullen ontstaan. Dit is niet altijd het geval. Naast de economische gevolgen zoals de koers van het aandeel, de tewerkstelling, de arbeidsproductiviteit, de winstgevendheid, enz. mag de menselijke factor zeker niet over het hoofd gezien worden. In het eerste deel werd de doelstelling geformuleerd. Deze was om meer licht te werpen op de bestaande fusie- en overnameproblematiek in de elektriciteitssector gegeven de recente, ingrijpende hervorming, namelijk de vrijmaking van de elektriciteitsmarkt. Om hierop verder te bouwen werden in dit deel enkele onderzoeksvragen gesteld. Deze zijn: Zijn de elektriciteitsbedrijven, na de volledige liberalisering van de Europese energiemarkt in juli 2007, nog van plan om (grote) fusies en overnames te verrichten of valt dit terug op een normaler niveau? Gegeven de recente, ingrijpende hervormingen op de elektriciteitsmarkt, namelijk de liberalisering van deze markt, komen de algemene motieven om verticaal te integreren overeen met de specifieke motieven die naar voor gebracht worden in de besproken gevallenstudies? II Fusies en overnames: elektriciteitssector 56

68 Wordt er in de elektriciteitssector, gegeven de hoge graad van verticale integratie, met meer cash, aandelen of een combinatie van beide een F&O gefinancierd? Enkele gevallenstudies uit de elektriciteitssector zullen in deel III de theorie aan de praktijk toetsen. II Fusies en overnames: elektriciteitssector 57

69 III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 1 Inleiding In het vorige deel werden F&O gecombineerd met het aspect verticale integratie en/of de elektriciteitssector. De motieven, de stappen in het overnameproces, de waardebepaling van de onderneming, de methode van betaling en tenslotte de gevolgen werden allemaal besproken. In dit deel toets ik verschillende gevallenstudies in de elektriciteitssector toegepast op de theorie van deel II. Alle gekozen cases betreffen verticale F&O (Codognet el al., 2003, persbericht Essent en Nuon 2007 en interview met de heer De fauw, Brugge, 4 april 2007). Met behulp van deze gevallenstudies probeer ik een antwoord te geven op de onderzoeksvragen die opgesteld werden in het vorige deel. In verband met dit onderzoek moeten wel enkele beperkingen geformuleerd worden. In de eerste plaats worden er maar een beperkt aantal gevallenstudies besproken. Alle gevonden conclusies wens ik daarom zeker niet te veralgemenen naar de volledige elektriciteitssector. Daarom moeten er meer cases onderzocht worden. Ten tweede zijn veel energiebedrijven niet geneigd om veel (financiële) informatie vrij te geven over hun fusie- en overnamepolitiek. Ten derde was het ook heel moeilijk om met bepaald personen te praten die betrokken zijn/waren bij een fusie- of overnametransactie. De meeste besproken gevallenstudies zijn immers van buitenlandse origine. In III2 geef ik eerst een korte samenvatting van de onderzochte gevallenstudies. Deze zijn Gaz de France (GDF)/Centrica SPE, Suez met verschillende kleine en grotere acquisities en EDF London Electricity, E.ON en EssentNuon. De cases GdF/Centrica SPE en Suez Electrabel worden het meest in de diepte bekeken. Deze gevallenstudies werden geselecteerd op basis van (i) de link met België (Electrabel en SPE zijn de twee elektriciteitsproducenten in België met enig belang en Essent, Nuon, EDF en E.ON zijn ook actief in België op het vlak van de levering, cf. blz 18) en (ii) de grootte van hun fusie en overnameactiviteit. Suez, EDF, en E.ON zijn immers actieve spelers op de fusie en overnamemarkt. Vervolgens bespreek ik in III3 de motieven die in de specifieke gevallen gebruikt werden. In III4 worden de verschillende stappen in het overnameproces van GDF/Centrica SPE onder de loep genomen. Hier wordt enkel één gevallenstudie besproken omdat dit overnameproces niet danig verschilt van wat er in de literatuur besproken wordt. Daarna wordt in III5 de waardebepaling. In het volgende hoofdstuk (III6) wordt de methode van betaling besproken III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 58

70 om vervolgens de gevolgen voor de betrokken ondernemingen onder de loep te nemen (III7). Ik sluit af met een samenvattend besluit (III8). 2 Voorstelling gevallenstudies 2.1 Gaz de France/Centrica SPE (2005) Gaz de France (GDF), met haar hoofdzetel in Parijs, is een speler van formaat op de Europese energiemarkt. Ze produceert, koopt, vervoert, levert en verkoopt energie (aardgas en elektriciteit) en daaraan gerelateerde diensten aan haar klanten (particulieren, ondernemingen, overheden). Het totaal aantal klanten in Europa is 13,8 miljoen. GDF is aandeelhouder van ALG Négoce, een stroomleverancier in het Luikse. Centrica is een Britse gas- en stroomverkoper met hoofdzetel in Londen. Ze bezit 50% van de Belgische elektriciteitsleverancier Luminus. Centrica ontstond tien jaar geleden als een afsplitsing van de toenmalige Britse gasmonopolist British Gas. Sedertdien werd de beursgenoteerde onderneming getransformeerd van een aardgasverkoper tot een bedrijf dat zich heeft toegelegd op de verkoop van allerhande nutsdiensten zoals elektriciteit, telefonie en zelfs wegenhulp en reisbijstand. Deze laatste 2 activiteiten werden in 2006 terug afgestoten. SPE (Société publique d'électricité) is de tweede grootste elektriciteitsproducent van België, na Electrabel. SPE heeft ongeveer klantenrekeningen met voornamelijk Vlaamse elektriciteitsverbruikers. Het bezit ook leveringsrechten voor nog eens elektriciteitsverbruikers, die volgens Centrica vermoedelijk zullen overschakelen naar SPE op het ogenblik dat de Waalse elektriciteitsmarkt geliberaliseerd wordt in januari SPE werd overigens pas na de vrijmaking van de Vlaamse elektriciteitsmarkt een echte leverancier. Van oudsher is het een elektriciteitsproducent. Het controleert zo'n 8,5 procent van de elektriciteitsopwekking in België. SPE heeft in 2004 de elektriciteitsleveranciers Citypower, die zo n klanten heeft, en het Waalse ALE Trading allebei voor 100% overgenomen, alsook de Waalse leverancier ALG Négoce die leveringsrechten heeft voor ongeveer gasklanten in de omgeving van Luik. De elektriciteitsleverancier Luminus levert aan ongeveer klanten, voornamelijk in Vlaanderen. Gaz de France en het Britse Centrica hebben zich ingekocht in het kapitaal van SPE. Ze betaalden daarvoor gedeeltelijk met hun Belgische halfdochters ALG Négoce en Luminus door hen in te brengen in SPE. Bovenop die inbreng van activa betaalde Centrica nog 144 miljoen euro cash. Gaz de France legde op tafel. Na deze operatie bezitten Centrica en Gaz III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 59

71 de France samen 51 procent (elk een gelijk deel van 25,5 procent) van de nieuwe groep, de Belgische gemeenten, via allerlei tussenstructuren, bezitten de rest. De adviserende bank ABN AMRO stond SPE bij in het volledige onderhandelingsproces. Goldman Sachs was de adviserende partner voor Centrica en Luminus. Het volledige onderhandelingsproces tussen GDF/Centrica en SPE kreeg de naam Project Yacht mee (Interview met de heer De fauw, Brugge, 4 april 2007). New SPE, de nieuwe naam van SPE na de operatie, blijft de tweede grootste elektriciteitsproducent van België, met 19 productiecentra en een marktaandeel in België van 20%. New SPE is een verticaal geïntegreerde producent en leverancier van energie - zowel elektriciteit als aardgas. De groep heeft een verzekerde toegang tot elektriciteit, met 19 elektriciteitscentrales in zowel Vlaanderen als Wallonië, en beschikt over meer dan 1,5 miljoen klanten en meer dan 1000 werknemers. SPE is proportioneel de belangrijkste groene energieleverancier in België, met hydrocentrales op de Maas, windmolenparken in Wallonië en Vlaanderen en een toenemend gebruik van biomassa. Luminus is een volledige dochter van New SPE en is het uitgangsbord voor de verkoop van elektriciteit en aardgas. De merknamen Luminus en Citypower bleven bestaan als merknamen van SPE, de merknaam ALG Négoce is verdwenen. 2.2 Suez en Electrabel Suez is een Franse holding. Het bedrijf is ontstaan als de financieringsmaatschappij voor de aanleg van het Suezkanaal. In 1988 verwerft Compagnie de Suez een meerderheidsbelang in de Generale Maatschappij van België en in 1997 fuseert het bedrijf met waterleidingmaatschappij Lyonnaise des Eaux tot Suez Lyonnaise des Eaux. In 2001 wordt de naam veranderd in Suez. Als partner van plaatselijke overheden, ondernemingen en particulieren ontwikkelt de internationale industriële groep Suez duurzame en innoverende oplossingen in het beheer van nutsdiensten. De groep wenst in te spelen op de essentiële behoeften inzake elektriciteit, gas, diensten aan energie, water en milieuzorg. Dankzij haar noteringen op de beurzen van Brussel, Luxemburg, Parijs, New York en Zurich is Suez vertegenwoordigd in alle belangrijke internationale indexen: CAC 40, DJ STOXX 50, DJ EURO STOXX 50, Euronext 100, FTSE Eurotop 100, MSCI Europe en ASPI Eurozone. De groep heeft medewerkers en boekte in 2006 een omzet van 44,3 miljard euro. III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 60

72 Suez-Tractebel is een dochter van Suez. Suez-Tractebel is de opvolger van de Generale Maatschappij, de roemruchte Oude Dame die het Belgische financiële en industriële landschap vorige eeuw domineerde. Sochters van Suez-Tractebel zijn Distrigas, Fluxys, Electrabel, Tractebel Engineering,enz. Electrabel is een kleindochter van Suez. Het is grootste energiefiliaal van Suez en concentreert zich op de Europese Elektriciteitsmarkt. Het is een verticaal geïntegreerd bedrijf. In de Benelux stelt het zo n mensen te werk, buiten de Benelux nog eens een 3 000tal. In 2005 haalde het een omzet van 12,218 miljard euro waarvan 6,63 miljard euro van elektriciteit (Jaarverslag Electrabel 2005). Electrabel is ook actief op het vlak van kabeltelevisie, water, enz. Vandaag behoort Electrabel tot de kopgroep van de energieondernemingen in Europa en is het marktleider in de Benelux. De fusie en overnamegolf die ontstaan is door de liberalisering van de elektriciteitsmarkt heeft Electrabel ook niet ongemoeid gelaten. Electrabel en Suez zijn nog steeds actieve spelers op de fusie en overnamemarkt. Hieronder een beknopte tijdslijn van de bedrijven Suez en Electrabel. Beknopte tijdslijn van bedrijven Suez en Electrabel 1988: Suez neemt een belang in de Generale Maatschappij na een raid van Carlo de Benedetti : Electrabel ontstaat uit de fusie van Intercom, Ebes en Unerg. 1996: De Generale Maatschappij verwerft de controle over Tractebel na een akkoord met GBL. 1997: Suez fuseer met Lyonnaise des Eaux; Tractebel slorpt Powerfin op. 1998: Suez lanceert bod op de Generale Maatschappij De Generale verkoopt de Generale Bank aan Fortis 1999: Suez lanceert een uitrookbod ( squeeze out 9 ) op de Generale. Suez lanceert een bod op Tractebel 2001: Suez lanceert een uitrookbod op Tractebel. 8 In januari 1988 opende de Italiaanse zakenman Carlo de Benedetti een frontale aanval op de Generale Maatschappij, een van de oudste en machtigste holdings van ons land. Hij wou de Generale Maatschappij via de beurs overnemen. Uiteindelijk moest De Benedetti's Franse holding, Cerus, het onderspit delven voor de eveneens Franse holding Suez. 9 De "squeeze out-procedure" of het "openbaar uitkoopbod" of uitrookbod biedt elke aandeelhouder die 95% van de stemrechtverlenende effecten van een NV (of van een commanditaire vennootschap op aandelen) bezit, de mogelijkheid om ook de rest ervan te verwerven mits de overige aandeelhouders hiervoor te vergoeden. III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 61

73 : Electrabel wordt een belangrijke speler op de Nederlandse markt door de verwerving van de Nederlandse elektriciteitsproducent Epon, op de Franse markt door haar partnerschap met CNR ( Compagnie Nationale du Rhône) en op de Italiaanse markt door haar partnerschap met ACEA. Epon (2000) is de derde grootste elektriciteitsproducent van Nederland met een omzet van 804 miljoen euro. In mei 2001 neemt Electrabel Epon over voor een bedrag van 87,75 miljard oude Belgische franken (2,176 miljoen euro). Electrabel heft een participatie van 80% en Epon wordt Electrabel Nederland. ACEA (2002) is een Italiaans bedrijf hoofdzakelijk actief in de industriële en financiële sector. De kernactiviteiten zijn elektriciteit, water en milieu. Het staat op de 2 de plaats van elektriciteitsleveranciers en op de 1 ste plaats van de waterdistributie in Italië. Ze hebben ongeveer 1,5 miljoen klanten. Electrabel heeft een financiële participatie van 2%. CNR (2003) heeft een staatsconcessie van de Franse overhead voor het gebied van de Rhône. CNR is een onafhankelijke elektriciteitsproducent en verkoopt elektriciteit sinds april In juli 2003 neemt Electrabel 22,22% van het aandelenkapitaal van CNR over, dat in handen was van EDF. Daarmee stijgt het aandeel van Electrabel in CNR tot 47,82% en wordt het hierdoor de hoofdaandeelhouder. 2003: De Generale Maatschappij en Tractebel fuseren tot Suez-Tractebel. 2004: Suez verwerft de meerderheid in Fluxys en Distrigas 2005: Suez lanceert een succesvol overnamebod op Electrabel Tot hiertoe had Suez al 50,1% van de aandelen van Electrabel in handen. Op 9 augustus 2005 kondigde de raad van bestuur van Suez zijn intentie aan om een gecombineerd openbaar bod tot aankoop en omruiling op alle aandelen die nog niet in zijn bezit waren. De aandeelhouders van Electrabel werd voorgesteld om 1 Electrabelaandeel om te ruilen tegen 323,26 euro en 4 Suez-aandelen. Suez verwerft alzo 98,62% van Electrabel. 2006: Suez plant een fusie met Gaz de France 2007: Suez lanceert een uitrookbod op de overige 1,38% van Electrabel Electrabel (kleindochter van Suez) neemt Suez-Tractebel (dochter van Suez) over III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 62

74 2.3 Electricité de France London Electricity (1998) Electricité de France (EDF) is volledig eigendom van de Franse staat. Het is het grootste Europese elektriciteitsbedrijf en heeft een verticaal geïntegreerde structuur. Het zit in de productie, distributie, transmissie, trading en levering van elektriciteit. EDF exporteert ook elektriciteit naar andere landen in Europa. Door EDF International zet EDF ook voet aan de grond in andere landen zoals het Verenigd Koninkrijk, Zweden, Oostenrijk, Brazilië en Italië. De omzet was 48,8 miljard EUR en wereldwijd heeft EDF 46,7 miljoen klanten waarvan 32,8 miljoen in Frankrijk. London Electricity plc verdeelt en levert elektriciteit voor industrieel, commercieel en residentieel gebruik in het zuid oosten van het Verenigd Koninkrijk. Het is één van de 12 Regionale Elektriciteitsbedrijven ( Regional Electricity Companies ). Haar omzet (1998) bedroeg 2 miljard EUR. EDF neemt in 1998 de volledige 100% over van London Electricity voor een bedrag van 3 miljard euro. Nieuwe naam van London Electricity werd EDF Energy. 2.4 E.ON Het Duitse E.ON is één van de grootste energiegroepen van de wereld. Op vlak van omzet is het vandaag samen met EDF de grootste Europese energieonderneming. In 2006 had het een omzet van 68 miljard euro en waren er mensen tewerkgesteld. Net zoals de meeste elektriciteitsbedrijven is ook E.ON een verticaal geïntegreerd bedrijf met upstream operaties zoals de productie van elektriciteit, midstream met de groothandelverkoop en downstream met de verkoop aan de individuele klanten. Van 1998 tot en met 2002 heeft E.ON maar liefst 20 acquisities gedaan van grote en kleinere elektriciteitsbedrijven. Duitsland bestond voor de liberalisering uit tientallen kleine, regionale elektriciteitsbedrijven. Voorbeelden van E.ON s F&O zijn Heingas (2001), Sydkraft (2001), Powergen (2002), Fortum Energie (2002), Ruhrgas (2002), enz. Maar in tegenstelling tot veel sectorgenoten is E.ON vanaf 2002 zich meer en meer op haar kernactiviteiten (elektriciteit en gas) gaan toespitsen en niet kernactiviteiten gaan afstoten. Naast energie is E.ON momenteel nog actief in de telecommunicatie-, de chemische- en de vastgoedsector. (Codognet et al., 2003). III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 63

75 2.5 Essent Nuon (2007) Essent is met een jaaromzet in 2005 van 6,3 miljard euro het grootste elektriciteitsbedrijf van Nederland. Essent levert elektriciteit, gas en warmte aan huishoudelijke en zakelijke klanten. Ze is aanwezig in de volledige energieketen: van de productie van energie tot en met de levering aan de eindgebruikers. Naast Nederland heeft deze onderneming ook een aanzienlijke marktpositie opgebouwd in Duitsland en is in toenemende mate actief in België. Bij Essent werken ongeveer mensen ( Nuon is ook een toonaangevende Nederlandse energieonderneming die klanten heeft in Nederland, Duitsland en België. De omzet in 2005 bedroeg 5,0 miljard euro. Het aantal werknemers bedraagt ongeveer ( Op 1 februari 2007 maakten Essent en Nuon bekend dat zij een principeovereenkomst hebben gesloten met het voornemen te fuseren tot één sterke, Nederlandse energieonderneming. Na afronding zal de nieuwe naam (momenteel) EssentNuon NV zijn. 2.6 Conclusie De eerste onderzoeksvraag die werd gesteld is: Zijn de elektriciteitsbedrijven, na de volledige liberalisering van de Europese energiemarkt in juli 2007, nog van plan om (grote) fusies en overnames te verrichten of valt dit terug op een normaler niveau? De F&O activiteit kende de voorbije jaren een enorme stijging door de aftelling naar de volledige vrijmaking van de Europese elektriciteitsmarkt tegen juli Niemand kan in de toekomst kijken maar onder andere op basis van de gevallenstudies kan ik concluderen dat het einde nog niet in zicht is. Suez is nog steeds op jacht. De afloop van de fusie met GDF hangt af van de Franse presidentsverkiezingen van mei Ook E.ON zet ook zijn zoektocht verder. Na het mislukte bod 10 op de Spaanse sectorgenoot Endesa heeft E.ON zijn oog laten vallen op het Catalaanse Gas Natural en ook het Franse Suez wordt genoemd. Naast deze prooien heeft E.ON vooral oog voor de Oost Europese markt. Deze markt kent jaarlijks een groei van 5% (De Tijd, E.ON stuurt energiewaarden fors hoger, 4 april 2007). Volgens analisten bij Citigroup heeft het bedrijf zelfs nog De Spaanse overheid gooide roet in het eten. In energiedossiers tonen overheden wel vaker een nationalistische reflex. Dit om de energiebevoorrading van het land te verzekeren (De Tijd, Nationalistische reflex sterk in energiedossiers, 4 april 2007) III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 64

76 miljard euro opzij staan (De Standaard, EON wil massaal investeren in hernieuwbare energie, 18 april 2007). Volgens de consultant Cagemini kan de vrije cashflow zelfs oplopen tot 45 miljard euro. Nuon en Essent verwachten dat binnen twee jaar na de volledige liberalisering van de markt er ongeveer vijf partijen op de Europese elektriciteitsmarkt actief zullen zijn. Onder deze vijf verwachten ze dat er geen uitsluitend Nederlandse partij zijn (Effecten van, 2001). Hieruit kan geconcludeerd worden dat in de volgende jaren EssentNuon een mogelijk kandidaat is om opgeslorpt te worden door een grotere entiteit. In 1998 bezaten de tien grootste elektriciteitsproducenten 60% van de totale productiecapaciteit in Europa. In 2002 waren er dit maar zes meer (Codognet et al., 2005). Thomas (2003) denkt dat na verloop van tijd de volledige productiecapaciteit van elektriciteit in Europa in handen zal zijn van seven brothers 11 die zullen overblijven als grote elektriciteitsproducenten De Europese energiesector evolueert naar een sector met maar enkele grote spelers die alles in handen zullen hebben. De vrijmaking is een hele belangrijke factor in deze consolidatiegolf. Na de volledige vrijmaking zal de fusie en overnamegolf zeker niet stilvallen. De meeste besproken gevallenstudies zijn allemaal ofwel nog op zoek naar een partner of zijn een mogelijke kandidaat. Ook volgens PriceWaterhouseCoopers (The Big Leap, Utilities Global Survey 2006 en Power Deals 2007) valt de fusie en overnamegolf na de vrijmaking zeker niet stil. Enkele Russische grote energiebedrijven worden immers geprivatiseerd en plannen een IPO. De race om het grootste energiebedrijf van Europa te worden zou in de toekomst dus wel eens een Russische toets kunnen hebben (PWC, Power Deals 2007) 3 Motieven 3.1 Gevallenstudies Het hoofdmotief van EDF om London Electricity in 1998 over te nemen was de oprichting van een verticaal geïntegreerd bedrijf in het Verenigd Koninkrijk. De elektriciteitsmarkt in het Verenigd Koninkrijk is één van de meest significante markten in Europa. Bovendien wou EDF voet zetten op de Engelse markt (Codognet et al., 2003). 11 Naar analogie met de seven sisters uit de olie-industrie. III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 65

77 Bij Electrabel Epon (2000) zijn er andere duidelijke motieven zichtbaar.,,de te kleine Nederlandse stroombedrijven hebben niet de kracht om te overleven in de Europese markt'' verklaarde de voorzitter van Epon in de krant De Standaard (De Standaard, Electrabel met Epon in Europese top-vijf, 20 november 1999). Electrabel daarentegen heeft andere redenen om het Nederlandse bedrijf over te nemen. Eerst en vooral wordt Electrabel de nummer vijf in de rangschikking van Europese elektriciteitsproducenten. Electrabel wil Epon gebruiken als een vooruitgeschoven post om klanten te winnen op de Nederlandse en Noord-Duitse markt. Ten tweede is de overname van Epon een mooi voorbeeld van de strategie waarbij de Belgische energiegroep alleen koopt als groei gecombineerd kan worden met rendabiliteit. Ten derde biedt de combinatie Epon- Electrabel uitzicht op belangrijke synergie-effecten. Hier wordt gewezen op de gezamenlijke exploitatie van elektriciteitscentrales, de versterkte positie als exploitant van goedkope gasgestookte centrales en de samenwerkingskansen met Distrigas als gasleverancier (De Standaard, Electrabel met Epon in Europese top-vijf, 20 november 1999). In de gevallenstudie Electrabel ACEA (2002) was het hoofddoel van Electrabel de volledige productieketting van productie tot trading en marketing van elektriciteit in Rome (Italië) in handen te krijgen (verticale integratie). Hierdoor wilde Electrabel zijn positie op de Europese elektriciteitsmarkt versterken en zijn expansie verder zetten. Bovendien kon Electrabel door deze transactie de groeiende Italiaanse markt betreden (Codognet et al., 2003). Gelijkaardige motieven vinden we terug bij Electrabel CNR (2003). Deze partnerschap is een fundamentele stap voor Electrabel dat een grotere invloed wil uitoefenen op de Franse elektriciteitsmarkt. Deze participatie draag bij tot de diversificatie van de productiemiddelen van Electrabel zowel op geografisch gebied als wat betreft de aanwending van hernieuwbare energiebronnen. Bovendien versterkt Electrabel zo zijn belangrijke positie op de Europese elektriciteitsmarkt. Het motief van EDF om zijn participatie van 22,22% in CNR te verkopen zou het vaste voornemen van EDF moeten illustreren dat het wil meewerken aan de openstelling van de Franse elektriciteitsmarkt. (Persbericht Electrabel, 16 juli 2003) Algemeen kunnen we de doelstellingen (motieven voor F&O) van het bedrijf Electrabel die geformuleerd werden in het jaarverslag van 2000 in de volgende paar zinnen samenvatten: (i) de posities van de onderneming op de Europese gas- en elektriciteitsmarkten consolideren en ontwikkelen, met als doel de elektriciteitsverkoop tussen 2000 en 2004 te verdubbelen ten III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 66

78 opzichte van 1999, (ii) het systematisch uitwerken van een marktstrategie die klanten een optimale waaier van energiediensten aanbiedt, onder meer door een nauwe samenwerking met de andere entiteiten van de groep Tractebel. Dit geeft Electrabel ongetwijfeld een competitief voordeel, meer bepaald in het segment van de industriële klanten, (iii) het maximaliseren van de synergieën tussen elektriciteit en aardgas door een versterkte samenwerking met Distrigas en Fluxys (Jaarverslag Electrabel 2000). In de gevallenstudie GDF/Centrica SPE (2005) werden de motieven van SPE om een partner te zoeken duidelijk omschreven (Interview met de heer De fauw, Brugge, 4 april 2007): behalen van een marktaandeel van 15% in termen van verkochte elektriciteit op de Belgische markt en dit tegen het jaar 2010; versterken van de nummer 2 positie in België en het verzekeren van een winstgevende groei; het leveranciersbedrijf ALE te Luik integreren (elektriciteit); het leveranciersbedrijf ALG te luik integreren (gas); een hechte relatie met de verkooponderneming Luminus verzekeren; het ontwikkelen van een dichte relatie met de nieuwe partner(s) door het creëren van schaalvoordelen het uitbreiden van de leiderspositie van SPE in de productie van groene energie. Market share target might be difficult to reach on a stand-alone basis. (working paper Project Yacht van ABN-AMRO, blz. 4) De nieuwe partner moet een gemeenschappelijke visie hebben met SPE: een strategisch objectief om een sterke, geïntegreerde energieleverancier te worden in België, SPE upstream (generatie van elektriciteit) en downstream (aantal klanten) helpen groeien, de toewijding om vaardigheden en kennis met SPE te delen en de toewijding om samen met SPE een belangrijke positie buiten België op te bouwen (Interview met de heer De fauw, Brugge, 4 april 2007). A shared vision between SPE and the potential partner is essential. (working paper Project Yacht van ABN-AMRO, p20) III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 67

79 De hoofdreden van GDF en Centrica om een buitenlandse partner te zoeken is om de Belgische markt te kunnen betreden. GDF (door ALG Négoce) en Centrica (door Luminus) waren al aanwezig op de Belgische markt maar door de overname van SPE konden zij hun Belgische partnerschap eindelijk combineren met een productieonderneming en dit was absoluut cruciaal voor een rendabele groei. Alzo zouden ze een belangrijker tegengewicht kunnen vormen voor het dominante Electrabel. Verder volgens de heer De fauw is het najagen van kostenbesparingen niet het motief achter het overnameplan. Het gaat om het betreden van nieuwe markten met een aantrekkelijk groeiperspectief (Interview de heer De fauw, Brugge, 4 april 2007). De overname van moeder Suez-Tractebel door haar dochter Electrabel (2007) lijkt vreemd. Maar de financiële logica is duidelijk: met deze operatie krijgt grootmoeder Suez miljarden contacten binnen (De Tijd, Dochter koopt moeder, 8 maart 2007). Suez plant immers een fusie met zijn grote Franse collega/concurrent GDF. Als de Franse presidentsverkiezingen van mei 2007 geen roet in het eten gooien. GDF is immers nog voor 80% in handen van de Franse overheid en de socialistische Franse presidentskandidate Ségolène Royal is gekant tegen de fusie van Suez en GDF. Een (hoofd)reden dat Suez haar kleindochter Electrabel haar dochter laat overnemen is omdat Suez haar structuur aan het stroomlijnen is met het oog op de fusie met GDF. Verder wil Suez de synergieën, hoofdzakelijk de operationele, tussen zijn energiedivisies verder vergroten. Door alle activiteiten onder Electrabel onder te brengen zouden, volgens Suez, meer operationele synergieën moeten gerealiseerd worden. Er kan dan ook veel gemakkelijker personeel worden uitgewisseld (De Tijd, Suez stroomlijnt zich voor fusie met GDF, 8 maart 2007). Door deze transactie pompt Suez 15 tot 20 miljard euro vanuit Electrabel naar de moederholding. Suez is dus duidelijk op zoek naar een vereenvoudigde groepsstructuur en investeringskapitaal, dat met die overname zal vrijkomen (Cash 15 maart 2007). De grootste aandeelhouder van Suez, Albert Frère, en heel wat andere aandeelhouders willen dat Suez een superdividend uitbetaalt aan zijn aandeelhouders voor de fusie met GDF. Dit kan ook een reden zijn om de dochter haar moeder te laten overnemen (De Tijd, Mestrallet zet zijn pionnen uit op Europees energieslagveld, 8 maart 2007). Een ander bijkomend motief kan zijn dat Electrabel nood heeft aan projectontwikkelaars. Die ervaring is er ruimschoots bij de internationale energiedivisie van Suez-Tractebel (De Standaard, Suez maakt Electrabel wat groter en wat lichter, 8 maart 2007). III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 68

80 De overname van 48,52% van Electrabel door Suez (2005) vormt de voorbode van de oprichting van een grote, eengemaakte en geïntegreerde Frans-Belgische groep die zich tot Europees marktleider in de energie- en milieusector zal willen ontpoppen (Jaarverslag Electrabel 2005). Het uitrookbod van de overige 1,38%, die voornamelijk in handen is van het personeel van Electrabel, in 2007 is daar louter een vervolg op. Motief van het concern Suez van dit uitrookbod is dat Suez al zijn energieactiviteiten onder één bedrijf wil samenvoegen met het oog op de geplande fusie met GDF (De Standaard, Kerncentrales in waardering Electrabel, 8 maart 2005). Bij de overnames door E.ON in het verleden kwam altijd hetzelfde motief naar boven. Het doel van deze Duitse onderneming is om één van de grootste energiespelers op de Europese markt te worden (Jaarverslag E.ON 2006 en De Standaard, 4 april 2007). Momenteel is het de tweede grootste energiegroep achter het Franse EDF (PriceWaterhouseCoopers, Power Deals 2006). Na het mislukte bod op haar Spaanse sectorgenoot Endesa blijft E.ON uitkijken naar overnames in Europa. Na een biedstrijd van 13 maanden met de Spaanse bouwgroep Acciona en het Italiaanse energiebedrijf Enel besloot E.ON op 3 april 2007 af te zien van een overnamebod op Endesa. In ruil om af te zien van een verder bod kreeg E.ON bepaalde activa van Enel en Endesa in ondermeer Spanje, Frankrijk en Italië. Het zet ook voet aan wal in nieuwe markten zoals de Poolse en Turkse markt. E.ON is momenteel nog altijd op zoek naar nieuwe overnames. Vooral Rusland en Oost Europa worden naar voor geschoven. Ook Suez is een mogelijke kandidaat (De Tijd, E.ON opent jacht op nieuwe overnames, 4 april 2007). Naast het motief om verder nieuwe markten aan te boren zal de free cashflow hypothese ook een belangrijke rol spelen bij toekomstige F&O want volgens de consultant Capgemini is ongeveer de helft van de 90 miljard euro die de Europese energiebedrijven vandaag bezitten in handen van E.ON. Wederom vind ik de zelfde motieven terug bij de gevallenstudie EssentNuon (2007). Schaalgrootte is een belangrijke voorwaarde om effectief te kunnen blijven opereren in het proces van voortgaande consolidatie op de Europese energiemarkt. (Gezamenlijk persbericht Essent en Nuon, 1 februari 2007, blz. 2). Deze fusie kan bestempeld worden als een strategische fusie. Het nieuwe bedrijf zal na de fusie tot de top tien van grootste energiebedrijven in Europa behoren. De directeur van Nuon België, Alexander De Wulf, verwoordt dit motief ook duidelijk. Hij ziet heel wat groeikansen voor het fusiebedrijf. Hij heeft het over een uitbreiding van het III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 69

81 marktaandeel tot 20 procent. Daarmee ambieert dit nieuwe bedrijf de tweede plaats op de Belgische elektriciteitsmarkt. Die wordt momenteel bezet door New SPE met Luminus als verkoopsmerk (De Standaard, Groei in België blijft een prioriteit, 2 februari 2007). Bij de overname van SPE waren er naast GDF/Centrica nog andere partijen die met SPE in zee wilden gaan. Nuon en Essent waren twee belangrijke kandidaten. Dit gebeurde nog vóór die twee bedrijven samen gingen. Essent en Nuon, twee Nederlandse bedrijven, hadden al voet op Belgische bodem gezet. Maar zoals reeds vermeld is de Belgische productiecapaciteit praktisch volledig in handen van Electrabel (85%) en SPE (8,5). Mijn inziens wilden Nuon en Essent een aanzienlijke productiecapaciteit in België in handen krijgen door zich verticaal te integreren in België. Zo zouden ze verder kunnen uitbreiden. Een eigen productiecentrale opstarten is immers heel duur, risicovol en tijdrovend. (Cf. blz. 42). 3.2 Conclusie De tweede onderzoeksvraag luidde: Gegeven de recente, ingrijpende hervormingen op de elektriciteitsmarkt, namelijk de liberalisering van deze markt, komen de algemene motieven om verticaal te integreren overeen met de specifieke motieven die naar voor gebracht worden in de besproken gevallenstudies? De motieven verschillen naargelang de grootte van het elektriciteitsbedrijf. Bij de kleinere marktspelers zoals SPE, Essent, Nuon, CNR, Acea, enz. is het overleven op de vrijgemaakte markt het hoofdmotief om een met een partner in zee te gaan. Bij SPE was de gedachte: Market share target might be difficult to reach on a stand-alone basis. (working paper Project Yacht van ABN-AMRO, blz. 4). Nuon denkt dat een energiebedrijf om te kunnen overleven op de nieuwe Europese markt gemiddeld 6 tot 8 miljoen klanten moet hebben. Essent denkt dat een bedrijf in de grootorde van bijvoorbeeld E.ON, met 12 miljoen klanten, maar bestaansreden heeft (Effecten van de versnelde liberalisering, 2001). Bij CNR, Acea en Epon waren de hoofdmotieven gelijkaardig. Als kleine marktspeler waren/zijn ze niet in staan om op de vrije Europese energiemarkt te overleven. Hier kan geconcludeerd worden dat de vrijmaking van de markt een belangrijke reden is voor de kleinere marktspelers om een fusie of overname te bewerkstelligen. III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 70

82 Ook bij de grotere marktspelers zoals Suez, Electrabel, EDF, GDF, Centrica en E.ON heeft de vrijmaking van de Europese elektriciteitsmarkt invloed op de motieven. Allen wensen uit te groeien tot een super speler op de Europese elektriciteitsmarkt. Door de vrijmaking kunnen die grote spelers een stap zetten op buitenlandse markten. In tegenstelling tot de kleinere broertjes spelen bij Electrabel, Suez, E.ON, EDF, enz. de wil om verticaal te integreren wel een significante rol. Suez, Tractebel en Electrabel willen onder andere (operationele) synergieën creëren tussen elektriciteit en aardgas. EDF wou in wou in London een verkoopsonderneming bezitten. Bij veel ondernemingen leidt het bestaan van free cashflow tot verdere verticale integratie (Cf. blz. 38). De Europese energiebedrijven hebben immers nog 90 miljard euro vrije kasgelden staan die ze kunnen gebruiken voor F&O. Andere motieven voor verticaal te integreren zoals bepaalde concurrenten uit de markt te willen duwen en de wil private informatie los te weken heb ik niet gevonden. Natuurlijk zal een bedrijf zo n motieven niet kenbaar maken aan het grote publiek. Nochtans werd in het rapport London Economics (2004) vastgesteld dat bij de leveranciers op het Belgische net ten minste de overtuiging aanwezig is dat Elia niet voldoende onafhankelijk is ten opzichte van haar belangrijkste aandeelhouders, waaronder Electrabel. Volgens deze netgebruikers vormt de aanwezigheid van Electrabel in het kapitaal van Elia dus een investeringsrisico. Het is duidelijk dat dit ongelijke investeringsrisico de concurrentie tussen de elektriciteitsbedrijven scheeftrekt in het voordeel van Electrabel (Cf. blz. 36). Alle elektriciteitsbedrijven die een filiaal in het buitenland willen beginnen doen dit door zich verticaal te integreren. Dit wil zeggen: verkoopsondernemingen die een buitenlandse productieonderneming overnemen. Zoals reeds vermeld (Cf. blz. 42) is het immers heel duur en risicovol om zelf een productiecapaciteit op te starten. 4 Stappen in het overnameproces In de gevallenstudie GdF/Centrica SPE bekijk ik het overnameproces vanuit het standpunt van het target SPE. Na de afgesprongen samenwerking met EDF was SPE terug opzoek naar een nieuwe partner om haar bedrijfsdoelstellingen te behalen. (Interview de heer De fauw, Brugge, 4 april 2007). In 2001 ging EDF een strategische partnerschap met SPE aan. EDF nam zelf een aandeel van 10% in SPE voor een waarde van 80 miljoen euro. Door een verandering in de strategie van EDF, grotendeels beïnvloed door de Franse staat als de grootste aandeelhouder, verkocht EDF zijn aandeel in 2004 terug aan de bestaande III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 71

83 aandeelhouders van SPE. SPE was dus terug genoodzaakt om naar een nieuwe partner op zoek te gaan. Om SPE bij te staan in zijn zoektocht en bij de uiteindelijke transactie deed SPE beroep op een adviserende bank, namelijk ABN AMRO. Deze transactie kon ongeveer in 5 grote fasen werden onderverdeeld (Interview met de heer De fauw, Brugge, 4 april 2007). De voorbereidende fase bestond uit het verzamelen van informatie en het structureren van het proces. Deze voorbereiding bestond uit een update van het Business Plan en het omvormen ervan tot een informatiememorandum (IM). Vervolgens moest het tijdsschema opgebouwd worden. De voorbereiding kreeg een tijdsduur van 1,5 à 2 maanden. Daarin moest een voorlopige versie van een long list opgesteld worden van potentiële kopers (10 tot 20tal). Met het inventariseren van kandidaten wordt er op zoek gegaan naar geschikte kopers voor het bedrijf. Fusie- en overnamespecialisten van ABN AMRO kennen veel bedrijven die in de markt zijn voor uitbreiding, of kunnen deze bedrijven opsporen. Vervolgens wordt in deze voorbereidende fase een kopersprofiel opgesteld, gebaseerd op de wensen van SPE en op het strategisch plan van de onderneming. Daarna wordt een longlist opgesteld, met daarin een brede range van kandidaten waarvan het kopersprofiel op geschiktheid wordt gecontroleerd. Daaruit volgt een shortlist van kandidaten die in de eerste fase zullen benaderd worden. In deze prefase werd de identiteit van SPE aan de mogelijke kopers nog niet prijs gegeven. Deze fase begon in maart In de eerste fase, die gepland werd op vier tot zes weken, werden door de zakenbank de potentiële kopers gecontacteerd en werd gepeild naar hun mogelijke interesse. Hier werd een uitnodigingsbrief verstuurd om een niet-bindend bod uit te brengen met verzoek een strategisch plan terug te zenden. Er werden 4 aanbiedingen ontvangen, namelijk van Nuon, Essent, Statkraft en als laatste GDF en Centrica samen. In de tweede fase, die 3 tot 4 weken duurt, presenteerden de potentiële partners zich door middel van een presentatie, die gevolgd werd door een Q&A sessie in een strategy workshop. Het management van SPE stelde een wish list op met hun wensen ten opzichte van de organisatie van de potentiële partner. Op basis van deze wish list kregen de potentiële partners een lijst van vragen voorgeschoteld. Hier bleven er nog 3 kandidaten over, namelijk Essent, Nuon en GDF/Centrica. Het Zweedse Statkraft viel hiervoor al af. Op basis van deze strategische workshop werd volgend algemeen overzicht gevormd. III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 72

84 Nuon zijn algemeen voorstel was ietwat vaag. De positieve punten waren dat Nuon België klanten bij SPE binnen kon brengen en dat Nuon SPE bij zijn regionale ambities ging betrekken (uitbreiding in Noord Frankrijk). De negatieve zaken waren de transfers van vaardigheden en winsten naar Nuon Nederland door centralisatie van het management. Bovendien was hun strategie in België over het belang van een bepaald marktaandeel halen belangrijker dan winstgevendheid. Essent daarentegen had een klaar en duidelijk voorstel. Onder de talrijke positieve punten zijn: een duidelijke strategische visie op de Belgische markt, ook duidelijke ambities met betrekking tot uitbreiding in het buitenland, enz. Negatief was dan weer dat Essent België maar weinig klanten kon binnenbrengen. GDF en Centrica waren ook maar redelijk vaag over hun intenties. Positieve zaken om te onthouden waren dat er klanten zouden worden ingebracht bij SPE door de inbreng van ALG Négoce en Luminus. Negatief was de twijfel of SPE zijn autonomie kon bewaren op de Belgische markt en dat er geen perspectief in het voorstel zat dat SPE zijn activiteiten buiten België zou kunnen ontwikkelen. Met deze informatie stelde ABN AMRO een matrix samen om alles samen te vatten in een preliminary assessment of potential synergies. Deze beoordeling van potentiële synergieën is gebaseerd op de analyse van ABN AMRO van de voorstellen van de 3 overblijvende partijen. In de derde fase werden een aantal kandidaten geselecteerd die een finaal bindend bod moeten uitbrengen. In dit bod komt dus de prijs die de overnemer wenst te betalen, hoe hij zal betalen, enz. In deze fase komt het due diligence onderzoek ook naar voren. Hier werd zo n 2 maanden voor uitgetrokken. Er werd een due diligence onderzoek verricht over SPE, Luminus en ALG Négoce. SPE was immers namelijk de targetonderneming en de bedrijven Luminus en ALG Négoce werden door hun moederondernemingen (respectievelijk Centrica en GDF) bij de transactie betrokken. Bij dit onderzoek liepen SPE, Luminus en ALG Négoce wel het risico dat er misbruik werd gemaakt van de verkregen informatie. Bij zo n onderzoek wordt er altijd bepaalde geheime informatie tussen de verschillende bedrijven uitgewisseld. Deze informatie kan altijd waardevol zijn voor concurrenten. Om zich te beschermen tekenden de betrokken partijen een Confidentiality Agreement. Fase 4 ging over de verificatie en de sluiting. Er werden één of twee mogelijke kandidaten geselecteerd waarmee dan onderhandeld wordt. De 2 overblijvende kandidaten waren III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 73

85 GDF/Centrica en Nuon. De due diligence werd onderzocht en het gezamenlijke business plan werd geverifieerd. GDF/Centrica kwam als uiteindelijke winnaar uit de bus. Een belangrijk onderdeel in deze laatste fase was dat deze transactie aan de relevante anti-trust autoriteiten moest gemeld worden. Bij deze overname werden een aantal verticale relaties (i) tussen elektriciteitsmarkten (productie en verkoop) (ii) tussen gasmarkten (invoer en verkoop) en (iii) tussen gas- en elektriciteitsmarkten gevormd maar de Europese Commissie is van oordeel dat deze relaties geen significant effect hebben op de concurrentie, zowel upstream als downstream, in de Europese Unie. Het risico dat Centrica en GDF hun concurrentiegedrag als gevolg van de voorgenomen concentratie op de markten buiten België waarop de ondernemingen actief zijn (met name in het Verenigd Koninkrijk) zouden coördineren, werd uitgesloten gezien de kleine omvang van de gezamenlijke onderneming in verhouding tot de Europese Economische Ruimte (EER of European Economic Area (EEA) ) (Press release European Commission, IP/05/1109). Vervolgens werden de finale akkoorden getekend in maart Nu restte alleen nog de pers, het personeel en de klanten te informeren over het nieuwe bedrijf New SPE. Het volledige proces van zoektocht tot vinden van een nieuwe partner duurde in dit geval een klein jaar. 5 Waardebepaling van de onderneming Het is ontzettend moeilijk om aan informatie over de waardebepaling te geraken van een specifieke gevallenstudie. Bedrijven zijn niet echt happig om hun waarderingsmethoden en de uitkomsten hiervan naar buiten te brengen. Daarom wordt hier enkel de waardebepaling van de gevallenstudie Centrica/GDF SPE (2005) besproken. Ook omwille van een Confidentiality Agreement tussen de verschillende betrokken partijen kan er niet zo veel informatie vrij gegeven worden. ABN AMRO, de adviserende bank van SPE, gebruikte de volgende waarderingsmethodes. De Comparable Company Analysis (CCA): Dit is een analyse op basis van een lijst van vergelijkbare bedrijven. De Comparable Transaction Analysis (CTA): Dit is een analyse op basis van het aantal transacties. De Discounted Cashflow methode (Cf. II5 Waardebepaling van ondernemingen) III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 74

86 Centrica en GDF wensen bij de overname naast het betalen van een som cash geld ook de bedrijven Luminus en ALG Négoce in te brengen. Daarom was het heel belangrijk dat deze 2 bedrijven eerst correct gewaardeerd werden. Luminus werd op 223 miljoen euro gewaardeerd. Alg Négoce op 5 miljoen euro (ABN AMRO, Initial overview of binding offers, working paper Project Yacht, 8 december 2004). Bij de squeeze out van Electrabel door Suez (2007) bestaat er een discussie over het al dan niet opnemen van de kerncentrales in de waardering van Electrabel. Het adviesbureau Deminor vindt dat Suez niet enkel rekening mag houden met de fair value van Electrabel op basis van de gebruikelijke waarderingsmethoden van Electrabel, maar stelt ook voor om rekening te houden met de perspectieven van Electrabel op een eventuele verlenging van de levensduur van de zeven Belgische kerncentrales. (De Standaard, Kerncentrales in waardering Electrabel, 8 maart 2007, blz. E5) Het is immers minder zeker aan het worden dat de volledige kernuitstap tegen 2015 wel zal doorgevoerd worden. Als de kerncentrales in de waardering worden opgenomen heeft dit positieve effecten op de prijs ervan. 6 Methode van betaling 6.1 Gevallenstudies In de gevallenstudie GDF/Centrica SPE werd de target SPE door zijn potentiële overnemer GDF/Centrica op 819 miljoen euro gewaardeerd ( Equity value for 100% of SPE, Overview of final offers, Working Paper ABN AMRO, blz. 5). Dit is voor de volle 100% van SPE. GDF en Centrica hebben samen 51% van SPE overgenomen en betaalden een deel in cash, het andere deel werd betaald door de inbreng van Luminus en ALG Négoce. Die werden respectievelijk op 223 en 5 miljoen euro gewaardeerd. De bestaande aandeelhouders bezaten na de transactie nog 38,5% van het nieuwe bedrijf SPE Luminus ALG Négoce en kregen 420 miljoen euro in cash. E.ON betaalde voor overnames van Fortum Energie en Sydkraft enkel in cash. Voor Hein Gas daarentegen betaalden ze ongeveer 850 miljoen euro in cash vermeerderd met 49% van zijn aandelen in het bedrijf Hamburgische Electricitäts Werke (Codognet et al., 2003). Op 9 augustus 2005 kondigde de meerderheidsaandeelhouder Suez het openbaar overnamebod van Electrabel aan. Per aandeel heeft het 322 euro cash en 4 aandelen Suez III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 75

87 geboden (totale waarde: 419,5 euro). Na de bekendmaking van het overnamebod steeg de beurskoers van Suez. Ook voor het volledige uitrookbod van de overige 1,38% in januari 2007 wil Suez cash en aandelen combineren. Voor één aandeel Electrabel werd 309,52 euro en vier aandelen Suez geboden (Persbericht Electrabel, 30 januari 2007). EDF betaalde in 1998 voor 100% van de aandelen van London Electricity 3 miljard euro in cash (Codognet et al., 2003). 6.2 Conclusie De onderzoeksvraag die werd gesteld na het opstellen van de theorie luidde als volgt: Wordt er in de elektriciteitssector, gegeven de hoge graad van verticale integratie, meer met cash, aandelen of met een combinatie een F&O gefinancierd? Grote bedrijven zoals GDF, Suez, E.ON en Centrica hebben allen bij één of andere F&O eigen aandelen of aandelen van een dochteronderneming gebruikt bij de financiering van een F&O. Door de beperking van het kleine aantal bekeken gevallenstudies en de terughoudendheid van bedrijven om financiële informatie betreffende F&O vrij te geven kan er op deze onderzoeksvraag geen duidelijk en correct antwoord gegeven worden. Meerdere factoren zoals verwatering aandeel, publieke of private onderneming, actief in zelfde industrie, onder- of overwaardering van de aandelen, al groot aandeel vreemd vermogen, enz. spelen immers ook een rol bij de keuze van financiering. Daarom is er meestal een combinatie van aandelen en cash (Cf. blz. 51). 7 Gevolgen van een F&O 7.1 Gevallenstudies Eerst en vooral heeft een F&O belangrijke gevolgen voor de aandeelhouders van beide ondernemingen. Voor de fusie van Essent en Nuon werd om een evenwichtige startpositie in de nieuwe onderneming te realiseren een extra interim-dividend van 600 miljoen euro aan de aandeelhouders van Essent uitgekeerd. Aan de aandeelhouders van Nuon werd een extra interim-dividend van 300 miljoen euro gegeven (Persbericht EssentNuon, 1 februari 2007). ABN AMRO adviseerde het management van SPE om voor de overname door GDF/Centrica 150 tot 200 miljoen uit te keren aan hun aandeelhouders zonder dat dit de financiële flexibiliteit zou aantasten. Heel belangrijk hierbij is om te kijken dat de credit rating van III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 76

88 SPE hierdoor niet zou zakken. SPE heeft aangegeven dat ze tenminste hun A rating wensten te behouden. Als de vergelijking werd gemaakt van de verhouding netto schulden/ebitda 2004 en de credit ratings van de peer group kon SPE daardoor, gebaseerd op een krediet A gebaseerd profiel, zijn schulden laten stijgen tot 3x EBITDA. Niettemin adviseerde ABN AMRO SPE om zijn ratio schulden/ebitda te beperken tot maximum 2x. Op basis van deze cijfers kon volgens ABN AMRO SPE zijn aandeelhouders 150 tot 200 miljoen euro uitkeren zonder dat dit negatieve gevolgen zou hebben. De volgende tabel geeft een overzicht van de gebruikte vergelijkingsgroep en hun ratio s. Tabel 6: Europese 'peer group' Credit Rating Credit Rating Net Debt/EBITDA 2004 Moody's S&P E.ON AG 3,3x A1 AA Endesa SA 4,8x Baa1 AA Enel SpA 2,8x A1 A+ Fortum Oyj 3,2x Baa1 BBB+ Iberdrola SA 3,1x A2 A+ International Power PLC 1,3x Ba3 BBB+ RWE AG 5,2x A1 A+ Scottish and Southern Energy PLC 1,7x Aa3 AA- Scottish Power PLC 3,0x Baa1 A- Union Fenosa SA 4,1x Baa2 BBB+ Gemiddelde 3,4x Bron: Key issues for SPE, Working paper ABN AMRO, 24 maart 2004 SPE had een aanzienlijke positie van cash geld staan. Een potentiële overnemer is niet geïnteresseerd om cash geld te betalen voor de overname van cash geld die nog in het over te nemen bedrijf aanwezig is. (Interview de heer De fauw, Brugge, 4 april 2007) Ook na de F&O zijn er gevolgen voor de aandeelhouders. Er is het logische gevolg dat het aandeel vermindert. De aandeelhouders van SPE vielen van 100% terug op een aandeel van 38,5%. Hiervoor werden ze natuurlijk wel vergoed. Een F&O heeft ook belangrijke gevolgen voor de koers van een aandeel. Het aandeel van het bedrijf moet dan wel genoteerd staan op de beurs. Electrabel stond tot 2005 genoteerd in de BEL-20 en werd nadien vervangen door het aandeel van Suez. Figuur 7 op de volgende pagina heeft een overzicht van de aandelenkoers van Electrabel van het jaar 1990 (fusie van de Belgische elektriciteitsbedrijven Unerg, Intercom en Ebes met nieuwe naam Electrabel) tot 2005 (overgenomen door Suez). Deze koers wordt ook III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 77

89 vergeleken met de koers van de BEL-20 index. De volgende figuur 8 geeft het verdere verloop tot eind maart (1) Bij de fusie in 1990 zien we dat het aandeel van Electrabel al snel stijgt. Het gaat zelfs beter gaan presteren dan de BEL-20, de Belgische referentie-index. Het bedrijf boekt dat jaar en de jaren die erop volgden miljardenwinsten. (5) en (6) Gestuwd door de vele geruchten van een nakende overname van moederholding Tractebel door Suez, verdubbelt het aandeel in amper een jaar tijd. De top wordt bereikt op 14 januari 1999 (7). Daarna volgt gedurende vier jaar een neergang (8). De euro werd inmiddels geïntroduceerd. Het gevolg hiervan is dat Belgische belegger massaal hun Belgische voor Europese aandelen inruilen. Dat Electrabel net in die periode commercieel doorbreekt in Europa, interesseert de individuele beleggers niet. Het frauduleus faillissement van de Amerikaanse energiereus Enron en de aanhoudende elektriciteitsproblemen ( black-outs ) in Californië (in 2003) zorgen voor veel negatieve publiciteit in de sector (De Tijd, Goedehuisvaderaandeel klopt beursgemiddelde, 10 augustus 2005). Figuur 7: Koersverloop Electrabel ( ) Bron: De Tijd, 10 augustus 2005 Noot: Rode lijn: koers Electrabel Blauwe lijn: Bel-20 index De kleinere overnames/partnerschappen in Nederland (Epon in 2000), in Italië (ACEA in 2002) en in Frankrijk (CNR in 2003) hebben niet een positieve invloed gehad op het koersverloop van Electrabel. Electrabel is hier immers de overnemer en bij de overnemer III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 78

90 komen F&O aankondigingen immers niet (of minder) tot uiting in de aandelenkoersen (Ooghe et al., 2003). In 2002 keldert de BEL-20 verder, met name onder de impuls van financiële aandelen. Electrabel houdt al bij al goed stand (9). In maart 2003 begon een langzaamaan herstel dat tot vandaag aanhoudt (10). Het aandeel haalde voordeel uit de vrijmaking van de elektriciteitsmarkt in Europa, waar Electrabel een gunstige positie wist uit te bouwen. (11) en (12) De overnamegeruchten en later de bevestiging van de overname van Electrabel door Suez duwt de aandelenkoers terug omhoog tot een slotrecord in 2005 van 415,7 euro. (De Tijd, Goedehuisvaderaandeel klopt beursgemiddelde, 10 augustus 2005). Op 31 januari 2007 noteerde het aandeel van Electrabel 494,00 euro, amper 2 maanden later op 30 maart 2007 noteerde het aandeel al 585,06 euro (13, Figuur 8) ( Deze significante stijging kan het gevolg zijn van de volledige overname van de laatste 1,38 procent ( squeeze out ) van Electrabel door Suez. Figuur 8: Koersverloop Electrabel (april 2004-eind maart 2007) Bron: euronext Een ander belangrijk gevolg van een F&O is de kostenbesparingen. Bij EssentNuon is de geschatte waardecreatie meer dan 2,8 miljard euro als gevolg van jaarlijkse synergievoordelen van 300 tot 350 miljoen euro. De besparingen worden vooral bereikt door aanzienlijke kostenreducties op het gebied van inkoop, ICT en het vervallen van dubbele functies. Een negatief gevolg van vele F&O is dat er dubbele functies ontstaan en er dus werkgelegenheid moet verdwijnen. Bij de geplande fusie tussen Essent en Nuon zullen naar verwachting arbeidsplaatsen verdwijnen. Deze fusie werd pas begin februari 2007 aangekondigd, dus een effectief verlies aan tewerkstelling kan nog niet waargenomen worden. III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 79

91 Bij SPE (2005) waren er geen directe ontslagen. Maar nog binnen het jaar was er een aanzienlijk verlies van banen bij een dochter van SPE, namelijk de leverancier Citypower. Doordat Luminus volledig onder SPE kwam waren er twee leveranciers van elektriciteit en dus een dubbel gebruik van personeelsactiviteiten. Daarom was er in de verkoopsonderneming van Citypower een groot verlies van banen (Interview met de heer De fauw, Brugge, 4 april 2007). Jensen (1988) argumenteerde om na de F&O nieuw managers aan te stellen die geen enkele band hebben noch met het bedrijf, noch met de vorige werknemers. Bij Luminus, dochter van New SPE, werd na de transactie een nieuwe CEO aangesteld, namelijk Luc Sterckx. Deze nieuwe topman kwam niet uit eigen rangen en had evenmin een verleden in de Belgische elektriciteitssector maar ze haalden iemand binnen met jarenlange managerservaring in de olie-industrie en de afvalverwerking (Interview met de heer De fauw, Brugge, 4 april 2007). Voor de volledige Belgische elektriciteitssector was er tussen 1995 en 1999 een trendmatige daling van ongeveer 200 arbeidsplaatsen per jaar. Hierbij bleef de reële productiewaarde ongeveer gelijk zodat er sprake was van een lichte jaarlijkse productiviteitswinst. Vanaf 2000 versnelde de daling geleidelijk, tot een ruim verlies van 700 arbeidsplaatsen in het jaar Tussen 2000 en 2004 werd er een totale toename van de arbeidsproductiviteit met 9 % waargenomen. In deze periode kwam de vrijmaking van de sector voor huishoudelijke en klein zakelijke elektriciteitsgebruikers goed op gang (Cf I2.1 De vrijmaking van de markt). Voor de analyse van de productieve efficiëntie is daarom verondersteld dat de versnelling van het verlies aan werkgelegenheid in de periode toe te schrijven is aan de markthervorming en de daarbij horende fusie en overnamedrang. Er werd ook aangenomen dat de daling van de werkgelegenheid en de stijging van de arbeidsproductiviteit zich nog enkele jaren zullen voortzetten (van der Linden, 2006). Figuur 9 geeft een overzicht van de werkgelegenheid in de Belgische elektriciteitssector voor de periode Figuur 9: Loontrekkenden in de Belgische elektriciteitssector in de periode Bron: van der Linden, 2006, blz. 39 III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 80

92 Sinds 2006 zijn er fusieplannen tussen GDF en Suez. Deze plannen worden voorlopig opgeschort tot na de Franse presidentsverkiezingen van mei Als deze fusie zou doorgaan zou dit ernstige gevolgen kunnen hebben voor de marktsituatie in België. Deze fusie zou tot gevolg hebben dat de twee grootste elektriciteitsproducenten in België, namelijk Electrabel en New SPE, Gaz de France is immers een belangrijke aandeelhouder van New SPE (Cf. de besproken gevallenstudie in III2.1), tot dezelfde groep gaan behoren. Het marktaandeel van de groep Suez Gaz de France zal dus nog hoger liggen dan het marktaandeel van Electrabel alleen. In cijfers van 2005 zou het totale marktaandeel in termen van geïnstalleerde productiecapaciteit van Electrabel en New SPE toenemen tot 93 % na de fusie (dit is Electrabel en New SPE samen). Het hoeft geen betoog dat de aangekondigde fusie tussen Suez en Gaz de France, zo ze wordt doorgevoerd, de concentratie verhoogt op de elektriciteitsmarkt in België en het Franse karakter van de betrokken ondernemingen nog versterkt. Samengevat komen Electrabel, ECS, New SPE, Fluxys en Distrigas in één bedrijf samen. Dit betekent terug de creatie van een monopoliesituatie op de Belgische elektriciteitsmarkt. De meest belangrijke gevolgen van de verwerving van de aandelen Tractebel (met haar dochter de aardgasleverancier Distrigas) door Electrabel zijn te herleiden tot de problematiek van de verticale integratie tussen enerzijds de belangrijkste op de Belgische elektriciteitsmarkt en anderzijds de belangrijkste speler op de Belgische gasmarkt. Zoals reeds vermeld is het belang van aardgas op de elektriciteitsmarkt de laatste jaren aanzienlijk toegenomen (Cf. blz. 45). Wegens haar dominante positie op de Belgische aardgasmarkt heeft Distrigas een sleutelpositie in de Belgische energiemarkt. Zij is in staat om de prijzen en bijgevolg de mededinging ongunstig te beïnvloeden in zowel de gas- en elektriciteitsmarkt. Deze beïnvloeding van de prijzen kan gebeuren door een kruissubsidiëring (studie CREG, 2003, blz. 12) tussen Electrabel en Distrigas. Dit houdt in dat de onderneming de kosten die het draagt voor een bepaald product of geografische markt volledig of ten dele gaat toewijzen aan een ander product of geografische markt. Dit is verboden door de wet op de mededinging. Distrigas kan dus goedkoper gas leveren aan Electrabel (door zelf de leveringskosten te dekken) zodat dit bedrijf een (nog) sterkere positie kan opbouwen op de elektriciteitsmarkt. De verliezen die Distrigas hier maakt kan ze op andere spelers verhalen. Distrigas kan ook gunstigere leveringsvoorwaarden toestaan in het verticaal geïntegreerde bedrijf. III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 81

93 Een ander gevolg van de verticale integratie tussen Electrabel en Distrigas is dat de gasonderneming aan price squeezing (studie CREG, 2003, blz. 15) zou kunnen gaan doen. De prijzen worden door Distrigas zodanig hoog gezet, dat de winstmarges voor de concurrenten van Electrabel grotendeels of volledig teniet gedaan worden. Een ander gevolg van deze vermindering van de winstmarges, dus ook van de verticale integratie, bestaat het gevaar dat de overige marktspelers hun productiepark anders gaan ontwikkelen om zo niet volledig afhankelijk te zijn van de aardgasleverancier Distrigas. Deze verticale integratie tussen Electrabel en Distrigas leidt dus tot suboptimale investeringsstrategieën die de elektriciteitsprijzen kunnen doen stijgen. Een laatste gevolg van deze verticale integratie is dat, door de sterke positie van Electrabel en Distrigas, de toegang voor nieuwkomers op de markt nog meer belemmerd wordt (Studie CREG, 2003). Ook is het mogelijk dat Electrabel private informatie verwerft via Distrigas. De integratie van Electrabel en Distrigas vormt voor deze bedrijven geen voordeel ten opzicht van grote concurrenten in het buitenland. Sinds de vrijmaking van de markt zijn bedrijven zoals EDF, GDF (via SPE) en E.ON ook actief op de Belgische markt. Deze bedrijven zijn aanzienlijk groter dan Electrabel (Cf. bijlage 3) en hebben ook een verticaal geïntegreerde structuur. De verticale integratie heeft alleen geen voordeel maar ook geen nadeel in de concurrentiestrijd van Electrabel met zijn buitenlandse sectorgenoten (studie CREG, 2003). De meeste energiebedrijven hebben immers een verticaal geïntegreerde structuur (Codognet et al., 2003). 8 Besluit Alle besproken gevallenstudies gaan over verticale F&O. De besproken gevallen zijn Gaz de France/Centrica SPE, Electrabel en Suez, EDF London Electricity, E.ON en Essent Nuon. Het einde van de fusie en overnamegolf in de elektriciteitssector is nog niet in zicht. De meeste besproken gevallenstudies zijn allemaal ofwel nog op zoek naar een partner (Suez, GDF, E.ON) of zijn een mogelijke kandidaat om over te nemen (Essent en Nuon). De vrijmaking van de elektriciteitsmarkt heeft belangrijke gevolgen voor de fusie en overnamepolitiek, en dus op de motieven, van de elektriciteitsbedrijven. De grote energiespelers in de gevallenstudies (zoals Suez, Electrabel, E.ON, EDF, GDF en Centrica) III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 82

94 willen eerst en vooral hun marktpositie verstevigen in het binnenland en vervolgens nieuwe markten aanboren. Kleinere spelers (zoals SPE, Essent en Nuon) zoeken een partner omdat het niet mogelijk is om alleen te overleven. In de stappen van het overnameproces werden bij de gevallenstudie GDF/Centrica SPE alle belangrijke standaardstappen terug gevonden. De waardering van de onderneming, het due diligence onderzoek, enz. De volgorde kan van case tot case verschillen. In het onderzoek naar de methode van betaling was er geen duidelijke lijn in de gevallenstudies terug te vinden. De mate van verticale integratie heeft geen invloed op de financieringswijze. Deze keuze berust op een samenspel van meerdere factoren (Cf. II6 Methode van betaling, blz. 50). Naast de standaardgevolgen van een fusie en overname, zoals gevolgen op aandelenkoersen, tewerkstelling, marktaandeel, enz., brengt de hoge graad van verticale integratie voor- en nadelen met zich mee. III Gevallenstudies in de elektriciteitssector 83

95 IV Algemeen Besluit Bij een fusie ontstaat er een nieuw bedrijf. Bij een overname neemt de overnemer minimum een deel van 10% over in een ander bedrijf. Een verticale fusie of overname geeft de eigendom en de controle over verschillende, aaneensluitende stappen in het productieproces aan één onderneming. De elektriciteitssector bestaat uit vier deelsectoren, namelijk de productie, de transmissie, de distributie en de verkoop. Sinds meer dan tien jaar vindt er in België en de meeste andere Europese lidstaten een markthervorming (liberalisering, vrijmaking) van de energiesector plaats. In sommige landen was die hervorming al langer aan de gang. Een complicatie bij het liberaliseringproces in de energiesector is dat de bestaande marktpartijen doorgaans (regionale of nationale) monopolies bezaten. Bovendien hebben ze vaak een verticaal geïntegreerde bedrijfsstructuur, waarbij de productie, de transmissie, de distributie en de verkoop aan de klant zich in één onderneming bevinden. Een concurrerende markt vereist niet alleen de mogelijkheid van vrije toetreding van nieuwe producenten en nieuwe leveranciers, maar ook open toegang tot de bestaande netwerken en/of de mogelijkheid om zelf nieuwe netwerken aan te leggen. Aangezien het aanleggen van nieuwe concurrerende netten (praktisch) onmogelijk is wordt er in het algemeen van uitgegaan dat de transmissie en de distributie monopolies moeten blijven, terwijl de productie en de verkoop kunnen worden geliberaliseerd. De hervorming kadert in het streven naar de realisering van een interne energiemarkt voor de EU, maar ook in de overtuiging dat ze leidt tot een hogere economische efficiëntie door het toelaten van concurrentie. Volgens de economische theorie leidt het toelaten van concurrentie in een monopolistische markt tot een afname van prijzen. In de energiemarkt heeft zich dit tot op vandaag nog niet voorgedaan. Deze hervorming in de elektriciteitssector heeft een hele reeks van fusies en overnames teweeg gebracht. Daarom is een specifieke uitdaging naar de toekomst de verdere Europese integratie van de elektriciteits- en gasmarkt. De doelstelling van deze thesis was dus om meer licht te werpen op de bestaande fusie- en overnameproblematiek in de elektriciteitssector gegeven deze recente, ingrijpende hervorming. Algemeen besluit 84

96 Alle besproken gevallenstudies betreffen verticaal geïntegreerde bedrijven. Verticale integraties (bijvoorbeeld door fusies en overnames) geven de overnemende onderneming eigendom en controle over verschillende, aaneensluitende stappen in het productieproces. Bij de energiebedrijven is de opwekking van elektriciteit en verkoop ervan dus in handen van hetzelfde bedrijf. In de energiesector zijn er drie soorten van verticale integratie, namelijk tussen de productie/levering enerzijds en netbeheer anderzijds, tussen productie en levering en tussen elektriciteit en aardgas. In verband met de gevallenstudies moeten er wel enkele beperkingen geformuleerd worden. Ten eerste is het aantal besproken gevallenstudies te gering om de conclusies van de onderzoeksvragen naar de volledige elektriciteitssector door te trekken. Ten tweede zijn de meeste ondernemingen niet geneigd om (financiële) informatie vrij te geven in verband met hun fusie en overnamepolitiek. Daarom werd enkel de politiek van de energiebedrijven vóór de fusie of overname besproken. En ten derde gaan de meeste gevallenstudies over buitenlandse ondernemingen. Het was daarom onmogelijk om personen van die bedrijven te ontmoeten. Belangrijke gevolgen van het fusie en overnamefenomeen die momenteel kenmerkend is voor de elektriciteitssector zijn dat er een significante intrede van bedrijven is in buitenlandse markten en dat de structuur van de markt danig veranderd is. De monopolies zijn verdwenen en maar liefst zeven verschillende soorten marktspelers zijn actief. Het antwoord op de vraag : Zijn de elektriciteitsbedrijven, na de volledige liberalisering van de Europese energiemarkt in juli 2007, nog van plan om (grote) fusies en overnames te verrichten of valt dit terug op een normaler niveau? is op basis van mijn onderzoek positief te beantwoorden. Verschillende bedrijven die in de gevallenstudies werden onderzocht zijn duidelijk niet van plan om na de volledige vrijmaking te stoppen met hun fusie en overname activiteit. Integendeel, na het verdwijnen van deze reden tot overnemen komen er immers andere in de plaats. Ook de komende privatisering van Russische energiebedrijven en de miljarden vrije kasgelden die de Europese energiebedrijven nog in reserve hebben wijzen in de richting van verdere fusies en overnames. De belangrijkste motieven in de elektriciteitssector om over te nemen of te fusioneren zijn het rechtstreeks gevolg van de markthervorming. De vroegere monopolisten wensen hun positie eerst in hun thuisland en vervolgens in buitenlandse markten te verstevigen. In de jaren voor Algemeen besluit 85

97 de hervorming maakten de grote energiebedrijven immers miljarden euro s winst. Ook de wil om kennis en ervaring van andere energiebedrijven over te nemen speelt een grote rol. Belangrijkste motieven om verticaal te integreren zijn het vormen van een supply chain, het willen verminderen van transactiekosten, het bestaan van free cashflow, enz. De tweede vraag: Gegeven de recente, ingrijpende hervormingen op de elektriciteitsmarkt, namelijk de liberalisering van deze markt, komen de algemene motieven om verticaal te integreren overeen met de specifieke motieven die naar voor gebracht worden in de elektriciteitssector? De gevallenstudies brachten naar voor dat energiebedrijven het motief van verticale integratie niet rechtstreeks als motief aanhalen. Het uitgroeien tot één van de grote Europese energiespelers is daarbij het hoofdmotief. Daarbij waren de meeste energiebedrijven op hun thuismarkten, al voor de markthervorming toen ze dus nog een (quasi) monopoliepositie hadden, al verticaal geïntegreerd. De energiebedrijven integreren wel verticaal als ze fusies of overnames verrichten in het buitenland. Dan kopen ze liever een bestaand productiepark en/of verkoopsorganisatie, omdat onder meer het zelf bouwen van productiecentrales duur is, risicovol en veel tijd vergt. Tijdens de onderhandelingen worden er verschillende stappen doorlopen, niet noodzakelijk altijd in dezelfde volgorde, die samen gemiddeld negen tot twaalf maanden duren. Daarbij is naast de waardebepaling het due diligence onderzoek één van de belangrijk aspecten in het overnameproces. Hierbij wordt nagegaan of de informatie die aangebracht wordt overeenstemt met de werkelijkheid. Hier worden meestal deskundigen onder de arm genomen om de betrokken partijen in het volledige proces bij te staan. Het bepalen van de waarde van een onderneming is geen exacte wetenschap. Er bestaan verschillende methodes om een waardebepaling te doen. Naast fusies en overnames kunnen ook een IPO, een MBO, enz. oorzaak zijn van een waardebepaling. Om een fusie of overname te financieren moet er een keuze gemaakt worden tussen cash, aandelen of een combinatie van beide. Het is heel belangrijk om de juiste vorm te kiezen want cash en aandelen hebben elk tegengestelde belangen. De vorm van financiering oefent immers een invloed uit op de financiële structuur en de eigendomsstructuur. Ook op vlak van het rendement hebben de verschillende financieringswijzen een andere invloed. De overnemer zal met aandelen willen financieren, indien zijn aandelen ondergewaardeerd worden en verkiest cash indien ze juist of overgewaardeerd worden. Ook het verlies aan Algemeen besluit 86

98 controle speelt een rol. Als hij met aandelen financiert verwateren immers zijn eigen aandelen. De bestaande aandeel van vreemd vermogen op hun balans is eveneens van belang. Aangezien de meeste ondernemingen niet genoeg cash geld staan hebben moet er bij geleend worden. Daarentegen prefereert de verkoper van de onderneming meestal cash, tenzij hij gelooft in de overnemende onderneming en er baat bij kan hebben een deel van de aandelen te bezitten. Dit kan gebeuren als de verkoper gelooft dat de koper bepaalde vooruitstrevende technologieën bezit, of dat hij kan meeprofiteren bij toekomstige winsten. In de meeste gevallen zal er echter met een combinatie van beide gefinancierd worden. De onderzoeksvraag : Wordt er in de elektriciteitssector, gegeven de hoge graad van verticale integratie, met meer cash, aandelen of een combinatie van beide een F&O gefinancierd? gaf geen sluitend antwoord. De besproken gevallenstudies in de elektriciteitssector gebruikten soms cash en soms een combinatie van beide om hun fusies en overnames te financieren. Mijn inziens heeft de hoge graad van verticale integratie geen invloed op de financieringswijze. Er spelen immers bij die keuze talloze factoren een rol. Om die conclusie hard te maken is verder en dieper onderzoek vereist. Een F&O brengt meerdere gevolgen met zich mee. Naast de economische gevolgen zoals het verloop van de aandelenkoersen, de tewerkstelling, de marktmacht, de arbeidsproductiviteit, de verkoopcijfers, de winst, enz. heeft een F&O ook menselijke gevolgen. Het is heel belangrijk om het personeel tijdig en correct in te lichten. Het samenspel van sommige gevolgen kan een indicatie geven over het al dan niet slagen van een F&O. Volgens Drucker (Wall Street Journal, 15 oktober 1981) moet het overnemende bedrijf vijf regels in acht nemen die het succes kunnen helpen vergroten. De overnemer moet een bijdrage kunnen leveren aan het overgenomen bedrijf, er moet een eenheid van denken zijn, eveneens als een wederzijds respect tussen de verschillende partijen. Er moeten ook nieuwe managers aangesteld worden. Als laatste moet het nieuwe management een promotie krijgen. Over het al dan niet slagen van F&O in het algemeen bestaat er geen eensgezindheid in de literatuur. Gugler et al. (2003) stellen dat het afhankelijk is van hoe en naar wat er gekeken wordt om te concluderen of de F&O een succes of een mislukking is. Als er naar de winst in de periode na de overname wordt gekeken, wordt er geconcludeerd dat F&O succesvol zijn. Wordt er gekeken naar de verkopen in deze periode, komt men vaak tot de conclusie dat F&O niet succesvol zijn (Gugler et al., 2003). Algemeen besluit 87

99 Literatuurlijst ABN AMRO, Initial overview of binding offers, working paper Project Yacht, 8 december ABN AMRO, Preparation for a competitive process: Key issues for SPE, working paper, 24 maart ABN AMRO, Overview of the pro forma combinations with the potential partners and assets contributed, Working paper Project Yacht, 2 februari Amihud Y. en Lev B., 1981, Risk reduction as a Managerial Motive for Conglomerate Mergers, The Bell Journal of Economics, Vol. 12, Nr 2, herfst 1981, blz Berkovitch, E. and Narayanan, M.P., 1993, Motives for takeovers, An empirical investigation., Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 28, Nr. 3, blz Bialek, J. W., 2004, Recent Blackouts in US and Continental Europe: Is Liberalisation to Blame? CMI Electricity Project Working Paper Nr.34, Department of Applied Economics, University of Cambridge Bhagat S., Dong M., Hirschleifer D. en Noah R., 2005, Do tender offers create value? New methods and evidence, Journal of Financial Economics, vol.76, nr.1, januari 2005, blz Bodie Z., Kane A., Marcus A.J., 2005, Investments, McGraw-Hill, Singapore, 6de editie, 2005, 1090 blz. Bruner, R.,2004, Where M&A pays and where it Strays: A survey of the Research, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 16, Nr. 4, pp Cannella A.A., Lane P.J. en Lubatkin M.H., 1998, Agency problems as antecedents to unrelated mergers and diversification: Amihud and Lev reconsidered, Strategic Management Journal, Vol. 19, Nr. 6, juni 1998, blz Coppens F en Vivet D., 2004, Liberalisering van netwerksectoren: Is de elektriciteitssector een uitzondering op de regel?, Working Paper National Bank van België Codognet MK, Jean-Michel Glachant, Céline Hiroux, Matthieu Mollard, François Lévêque, Marie-Anne Plagnet, 2003, Mergers and Acquisitions in the European Electricity Sector: Cases and Patterns, Centre d économie industrielle, Ecole Nationale Supérieure des Mines de Paris i

100 Codognet MK, El Khodary M, Glachant JM, Hiroux C, Mollard M, Leveque, F, Perez Y.,Plagnet MA., 2005, Mergers and acquisitions in the European electricity sector., CERNA & GRJM, Paris Copeland, Koller, Murrin, 2000, Valuation : measuring and managing the value of companies, 3de editie, New York, 494 blz. Dyer J.H., Kale, P. en Singh, H., 2001, When to Ally & when to acquire., Harvard Business Review, Juli-Augustus 2001, blz Effecten van de versnelde liberalisering: Consequenties van de versnelde liberalisering voor de concurrentiepositie van Nederlandse energiebedrijven (Augustus 2001) European Energy Markets Observatory, 2005, Paper Capgemini Faccio M. en Masulis, R.W., 2005, The choice of Payment Method in European Mergers and Acquisitions, Journal of Finance, Vol. 60, Nr. 3, pp Fan J.P.H., 2000, Price uncertainty and vertical integration: an examination of petrochemical firms, Journal of corporate finance, Vol. 6, Nr. 4, blz Fan J.P.H. en Goyal V.K., 2006, On the Patterns and Wealth Effects of Vertical Mergers, Journal of Business, 2006, Vol.79, Nr.2., blz French H.E., 1997, The Nonequivalence of Vertical Merger and Exclusive Dealing, International Journal of the Economics of Business, Vol. 4, Nr 1, blz Fuller K., Netter J. en Stegemoller M., 2002, What do returns to acquiring firms tell us? Evidence from firms that make many acquisitions, Journal of Finance, vol.57, nr.4, augustus 2002, blz Gaughan P.A., 1991, Mergers and acquisitions, N.Y. Harper,1991, 654 blz. Gugler K., Mueller D.C., Yurtoglu B.B., Zulehner C., 2003, The effects of mergers: an international comparison, International Journal of Industrial Organization(21), blz Gugler K. en Yurtoglu B.B., 2004, The effects of mergers on company employment in the USA and Europe, International Journal of Industrial Organization, vol.22, nr.4, april 2004, blz Haas R., Glachant J.M., Auer H., Keseric N. en Perez Y., 2006, Competition in the continental European Electricity market: Despair or work in progress?, Energy Economics Group, Vienna University of Technology, Austria and Groupe Réseaux Jean-Monnet, University Paris-Sud ii

101 Häckner J., 2003, Vertical Integration and Competition Policy, Journal of Regulatory Economics, Vol. 24, Nr. 2, September 2003, blz Hansen G.R., 1987, A Theory for the Choice of Exchange Medium in Mergers and Acquisitions, Journal of Business, vol.60, nr.1. Hitt, M.A., Harrison, J.S. en Ireland, R.D., 2001, Mergers and Acquisitions: A Guide to creating value for stakeholders, Oxford University Press IEA (2003), Electricity Information 2003 Edition, Paris: International Energy Agency. Inghelbrecht S., 2006, Fusies en overnames: Gevolgen voor de tewerkstelling: toepassing België Verhandeling, Katholieke Universiteit Leuven Jamasb, T. en Pollit, M., 2005, Electricity Market Reform in the European Union: Review of Progress toward Liberalization & Integration., Center for Energy and Environmental Policy Research. Jensen M.C. en Meckling W.H., 1976, Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, Vol. 3, Nr. 4, oktober 1976, blz Jensen M., 1986, Agency Cost of free cashflow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review Proceedings, 76, mei 1986, blz Jensen M., 1988, Takeovers: their causes and consequences, Journal of Economic Perspectives, vol.2, nr.1, blz Keuleneer, 1994, Hoofdstuk 6: Waardebepaling van ondernemingen uit Koers op marktwaarde, Kluwer Bedrijfswetenschappen, Keuleneer en De Maeseneire, 2001, Waardering van ondernemingen: Discounted Cash Flow, Adjusted Present Value, Decision Tree Analysis en Real Options, Handboek Management Accounting, Wolters Kluwer, Krishnan, R.A., Joshi, S., Krishnan, H., 2004, The influence of mergers on firms product-mix strategies, Strategic Management Journal, 25, 2004, blz Larsson, R., Finkelstein, S., 1999, Integrating Strategic, Organizational, and Human Resource perspectives on Mergers and Acquisitions: A Case Survey of Synergy Realization, Organizational Science, Vol 10, blz Lorange P. en Roos J., 1995, Strategische allianties: vorming, implementatie en Evolutie, Lannoo, Tielt, 295 blz. Luehrman T.A., 1997, Using APV: A better Tool for Valuing Operations, Harvard Business Review, Mei Juni 1997, blz iii

102 McGrady, S., 2005, Extending Due Dilligence to Improve Mergers and Acquistitions, Bank Accounting & Finance, Juni Juli, blz Mitchell B., 2001, We control the vertical, three theories of the firm, Business review, 3rd quarter 2001, blz Newbery, D., 2002, Regulatory Challenges to European Electricity Liberalisation. Swedish Economic Policy Review 9:blz Ooghe, H., Deloof, M., Manigart, S., 2003, Handboek Bedrijfsfinanciering, Intersentia,Antwerpen Osano H., 2004, Stock options and employees firm-specific human capital under the threat of divestitures and acquisitions, Journal of Corporate Finance, vol.10, nr.4, september 2004, blz Panorama van de Belgische Economie 2006, Federale Overheidsdienst Economie, K.M.O., Middenstand en Energie Perry, M. K., 1989, Vertical integration: Determinants and effects. Handbook of Industrial Organization, vol. 1,. Amsterdam: Elsevier Science. PriceWaterhouseCoopers,2006, Power Deals: 2006 Annual Review PriceWaterhouseCoopers, 2006, The Big leap Utilities Global Survey 2006 Roll R., The hubris hypothesis of corporate takeovers, Journal of Business, April 1986, nr. 59, blz Schnitzer, 1994, Comparative economic systems, Cincinnati (Ohio): South-Western Publ., 517 blz. Sudarsanam S. en Mahate A.A., 2006, Are Friendly Acquisitions Too Bad for Shareholders and Managers? Long-Term Value Creation and Top Management Turnover in Hostile and Friendly Acquirers., British Journal of Management, Vol. 17, S7-S30 Sweeney J., 2002, The California Electricity Crisis, Stanford: Hoover Institution. Thatcher M., 2002, Regulation After Delegation: Independent Regulatory Agencies in Europe. Journal of European Public Policy 9(6): Thomas S. The Seven Brothers., Energy Policy 2003;31, blz Travlos, N.G., 1987, Corporate Takeover Bids, Methods of payment and bidding Firms stock return, Journal of Finance, Vol.42, Nr.4, blz Trefpunt Economie 2002/11A, FOD economie iv

103 Vandenhove P., 2001, Directe investeringen in het buitenland. De investeringsstroom vanuit en naar België, Federaal Planbureau Working Paper, december 2001, 48 blz. Van der Elst, L., 1991, Comment déterminer la valeur d une entreprise, Fusions et Acquisitions: Comment et à quel prix vendre ou acheter une entreprise?, 01/01/1991, (Roularta Books, 134 blz.), blz Walsh J. P., en Seward J. K.,1990, On the efficiency of internal and external corporate control mechanisms, Academy of Management Review, 15: blz Williamson O.E.,1975, Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust implications, New York, Free Press Weston J.F, Johnson B.A. en Siu J.A. en., 2001, Takeovers, restructuring, & corporate governance, Prentice Hall Upper Saddle River, New Jersey, 3de editie, 2001, 689 blz. Artikels DE TIJD, Goedehuisvaderaandeel klopt beursgemiddelde, 10 augustus 2005 DE TIJD, EU zwakt plan energiemarkt af, 16 februari 2007 DE TIJD, Dochter koopt moeder, 8 maart 2007 DE TIJD, Suez stroomlijnt zich voor fusie met GDF, 8 maart 2007 DE TIJD, Mestrallet zet zijn pionnen uit op Europees energieslagveld, 8 maart 2007 DE TIJD, E.ON opent jacht op nieuwe overnames, 4 april 2007 DE TIJD, E.ON stuurt energiewaarden fors hoger, 4 april 2007 DE TIJD, Nationalsistische reflex sterk in energiedossiers, 4 april 2007 De Standaard, Electrabel met Epon in Europese top-vijf, 20 november 1999 De Standaard, Groei in België blijft een prioriteit, 2 februari 2007 De Standaard, Suez maakt Electrabel wat groter en wat lichter, 8 maart 2007 De Standaard, Kerncentrales in waardering Electrabel, 8 maart 2007 De Standaard, Groot klantenverloop in energie, 8 maart 2007 De Standaard, Kroes onwrikbaar over splitsing energieconcerns, 22 maart 2007 De Standaard, Bijna alle fusies floppen, 26 maart 2007 De Standaard, E.ON wil massaal investeren in hernieuwbare energie, 18 april 2007 Cash, Historische Resultaten, 15 maart 2007 v

104 The Wall Street Journal, Five rules for Successful Acquisition, 15 oktober 1981, Drucker P.F. Studies CREG, studie (F) CDC-201 van 27 november 2003 over de gevolgen van de mogelijke verwerving door ELECTRABEL van de Europese activa, op heden in handen van TRACTEBEL, 39 tot 44. CREG, studie (F) CDC-479 van 15 mei 2006 over het rapport Structure and Functioning of the Electricity Market in Belgium in a European Perspective van oktober 2004 opgesteld door London Economics Rapport London Economics, 2004, Structure and Functioning of the Electricity Market in Belgium in a European Perspective Persberichten Fusie Essent en Nuon: Sterke basis voor toekomst energievoorziening, gezamenlijk persbericht van Essent en Nuon, 1 februari 2007 Electricité de France staat participatie in de Compagnie Nationale du Rhône af aan Electrabel Persbericht Electrabel, 16 juli 2003 Bod voorbehouden aan de aandeelhouders-personeelsleden van Electrabel, Persbericht Electrabel, 30 januari 2007 Jaarverslagen Jaarverslag Electrabel, 2000 Jaarverslag Electrabel, 2005 Jaarverslag E.ON, 2006 Interviews De heer De fauw: Brugge, 27 februari 2007 Brugge, 15 maart 2007 Brugge, 4 april 2007 De heer De fauw is: Directeur Generaal WVEM, CEO INFRAX cvba, Lid Raad van Bestuur van SPE, Lid Raad van Bestuur van Fluxys en tevens Lid Raad van Bestuur van Telenet vi

105 Websites iciteitsmarkt vii

106 BIJLAGEN viii

107 BIJLAGE 1 Overzicht van de problemen vastgesteld door het rapport London Economics Verticale Dominante Netproblemen Andere Integratie Positie Lage liquiditeit op Beperkte Reguleringsonzekerheid groothandelsmarkt koppelverbindingscapaciteit (productie + levering) Gebrek aan transparantie Gebrekkig * frequente wijzigingen (productie + levering) allocatiemechanisme in wetgeving voor (belastingen, koppelverbindingen openbare dienst- Geen beurs Aansluitingsproblemen voor verplichtingen) (productie + levering) productie-eenheden (levering) Discriminatie ten voordele van * wetgeving inzake verbonden ondernemingen Gebrekkige nettarieven (levering) (productie + levering; productie + informatie- * federale netbeheer; levering + netbeheer; verplichtingen staatsstructuur elektriciteit + gasgroothandel; elektriciteit + gasvervoer) Prijsmanipulatie (productie + levering; elektriciteit +gasgroothandel) Informatie over concurrenten en hun klanten (productie + levering; productie + netbeheer; levering + netbeheer; elektriciteit + gasgroothandel; elektriciteit + gasvervoer) Standaardleverancier (levering + netbeheer) Merknaam Schaalvoordelen en transactiekosten Gebrekkig balancingsysteem (versterkt door dominante positie op productiemarkt) Prijsmanipulatie (Limit pricing) (productie) Gevarieerd productiepark (productie) Beschikbare productie Langlopende contracten Bron: studie CREG, 2006, blz. (productie + levering) * vergunningen Sunk costs (productie) Nimby-isme (productie + netbeheer) Lage switchingstendens (levering) ix

108 BIJLAGE 2 De elektriciteitssector na de vrijmaking van de markt Bron: Coppens en Vivet, working paper NBB, blz. 7 x

109 BIJLAGE 3 Belangrijkste Europese Energiebedrijven xi

110 BIJLAGE 4 Aantal F&O in de Europese Elektriciteitsmarkt: onderverdeeld naargelang binnenlandse en grensoverschrijdende F&O Bron: Codognet et al., 2003, blz. 149 xii