PERSPECTIVES Halfjaarlijkse vooruitzichten 2015

Transcriptie

1 PERSPECTIVES Halfjaarlijkse vooruitzichten 2015

2 2 EDITORIAAL Welkom bij de 4e editie van Perspectives, waarin Candriam u nuttige analyses van markt- en beleggingstrends verschaft en u stof tot nadenken biedt zodat u de juiste beleggingsbeslissingen kunt nemen. In deze editie wenden we onze expertise aan om de wereldwijde macro-economie en de vooruitzichten voor de volgende maanden te analyseren. Het herstel in de ontwikkelde landen trekt duidelijk aan. In de VS is de groei de laatste jaren genormaliseerd en ondanks een vertraging in 2015 leunt het land opnieuw aan bij een volledige werkgelegenheid. In Europa gaan de groei en het vertrouwen na jarenlange frustraties en doemdenken er stilaan weer op vooruit. Het uitgebreide QE-programma van de ECB zou de positieve trends kracht bij moeten zetten. In de groeilanden is de situatie anders. Na de financiële crisis ruimschoots achter zich te hebben gelaten, vertragen de markten er voor het vijfde jaar op rij. Wel zouden de beleidsmakers dankzij de lagere inflatie voldoende ruimte moeten hebben om de sputterende economie te stimuleren. Onze positieve economische vooruitzichten rechtvaardigen risicobereidheid in de assetallocatie van onze portefeuille. In een multi-assetportefeuille zijn de wereldwijde groeivooruitzichten, het op groei gerichte monetaire beleid, de voorzichtige posities van beleggers en de relatieve waarderingen van obligaties en aandelen duidelijk gunstiger voor aandelen dan obligaties. Aandelen uit de eurozone zouden het uitstekend moeten doen, ook na het fraaie parcours in de eerste helft van De wereldwijde obligatiemarkten zijn nog steeds duur en worden volatieler. Volgens ons bieden alleen hoogrentende obligaties en schuldpapier uit groeilanden nog een interessant rendement. Onlangs is de financiële volatiliteit weer toegenomen, o.a. vanwege de bezorgdheid over de eerste renteverhoging van de Fed, de lage olieprijs, het QE-programma van de ECB,... In deze editie presenteren we naast onze macro-economische en allocatiestandpunten ook vier beleggingsthema s voor de komende maanden: We onderzoeken hoe de schalieolierevolutie in de VS de dynamiek van de oliemarkt heeft veranderd en wat het nieuwe prijsevenwicht zal worden. We behandelen valuta s aangezien wij van de Fed in de laatste helft van 2015 een renteverhoging verwachten, terwijl de eurozone en Japan een soepeler beleid zullen handhaven. Deze beleidsverschillen zullen een aanzienlijke invloed uitoefenen op valuta s. Meer dan ooit moeten beleggers de respectieve monetaire cycli in de gaten houden om opportuniteiten op de valutamarkten te identificeren. Vergeleken met obligaties zijn aandelen zeer aantrekkelijk, maar aandelenmarkten en marktkapitalisatiegewogen indices in het bijzonder zijn inherent volatiel. Wij raden beleggers laagvolatiele kwaliteitsaandelen aan. De koers van die aandelen is de laatste jaren opmerkelijk gestegen, maar ze bieden nog steeds opwaarts potentieel. Managed futures (of CTA s) vertonen een duidelijke decorrelatie met de andere activaklassen. Vanwege de aanhoudend lage rente en de steeds hogere volatiliteit, zijn CTA s volgens ons een prima diversificatiemiddel voor multi-assetportefeuilles. Veel leesplezier met deze Perspectives. Ik wens u een veilige en prettige zomer toe. Vincent Hamelink CIO Investment Management, Candriam PERSPECTIVES l HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015

3 3 INHOUD WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING UITEENLOPENDE VOORUITZICHTEN 5 ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN KOOP AANDELEN, VERMIJD KWETSBARE OBLIGATIEMARKTEN 9 DE AARDOLIEPRODUCTIE AMERIKAANSE SCHALIEOLIE VERSTOORT HET EVENWICHT OP DE WERELDMARKT 14 UITEENLOPEND MONETAIR BELEID OPVERENDE VOLATILITEIT, GROEIENDE BELANGSTELLING VOOR MUNTEN 18 EUROPESE AANDELEN WAAROM DE HUIDIGE MARKT BIJZONDER GUNSTIG IS VOOR LAAGVOLATIELE KWALITEITSAANDELEN 22 CTA KUNT U DE TREND NOG VERTROUWEN? 27 De artikels werden geschreven op 4 juni. HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015 l PERSPECTIVES

4 4 PERSPECTIVES l HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015

5 5 WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING UITEENLOPENDE VOORUITZICHTEN Zes jaar na het begin van de economische en financiële crisis is de situatie in de grote wereldeconomieën erg verschillend. In de VS is de bbp-groei de laatste jaren teruggekeerd naar een normaal peil, waardoor de Federal Reserve haar kwantitatieve versoepeling eind 2014 beëindigde. De volgende stap is een einde maken aan haar nulrentebeleid... In Europa liggen de kaarten helemaal anders. Hier zijn de langetermijngevolgen van het uitgebreide programma voor de aankoop van activa dat de ECB onlangs startte nog onduidelijk. De hamvraag is of de recente heropleving van het vertrouwen en de goedkopere munt volstaat om een duurzaam ecomisch herstel teweeg te brengen? De groeilanden tot slot, die weliswaar relatief gespaard bleven van de crisis, hebben het moeilijk om hun groeimodel bij te sturen en gaan hun vijfde jaar van economische vertraging in. Die uiteenlopende economische omstandigheden en de bijbehorende verschillen in het monetaire beleid hebben tot sterk schommelende wisselkoersen geleid, terwijl de olieprijzen, waarvan werd aangenomen dat ze zich stevig hadden genesteld rond 100 dollar per vat, op amper enkele maanden met 50% daalden en nadien opnieuw licht opveerden. De evolutie van de wereldeconomie voorspellen was nog nooit zo moeilijk. GROEILANDEN: CONSISTENT TEGENVALLENDE GROEI Net als ieder jaar, sinds 2010, zal de groei in de groeilanden naar verwachting ook in 2015 vertragen. Positief is dat er opnieuw ruimte ontstaan is voor monetaire versoepeling, dankzij een daling van de inflatie als INFLATIE % OP JAARBASIS 12 AANTAL GROEILANDEN MET VERSOEPELING IN DE 3 LAATSTE MAANDEN Groeilanden Excl. Rusland en Brazilië Bronnen: Thomson Datastream, Candriam HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015 l PERSPECTIVES

6 6 Wereldwijde macro-voorspelling: Uiteenlopende vooruitzichten gevolg van de recente terugval van de grondstoffenprijzen. Naar aanleiding van de langdurige economische vertraging hebben de centrale banken van verschillende groeilanden (China, India enz.) daar dankbaar gebruik van gemaakt. Voor het eerst sinds de aankondiging van de tapering van de Fed in het voorjaar van 2013, konden ze hun rentes verlagen. Helaas zijn er, na jaren van snel stijgende bedrijfsschulden, grenzen aan de snelheid waarmee in die regio s krediet verstrekt kan worden! Voor veel groeilanden kan muntontwaarding de gemakkelijkste en snelste! manier worden om de groei te stimuleren. Hoewel daar wat bewegingsruimte ligt, is ook die beperkt. In sommige economieën is een groot deel van de schulden uitgedrukt in Ameri kaanse dollar. Bovendien zou zo n beleid bijna zeker de internationale spanning doen oplopen. Monetair beleid en wisselkoersschommelingen kunnen die economieën slechts tijdelijk een duwtje in de rug geven. Ze vormen geen oplossing voor de structurele problemen waar ze vaak mee kampen. VERENIGDE STATEN: GEMATIGDE GROEI... MAAR STEEDS DICHTER BIJ VOLLEDIGE WERKGELEGENHEID Na een sterke stijging in de tweede helft van 2014 lijkt de economie in de Verenigde Staten het opnieuw moeilijk te hebben. De bbp-groei in het eerste kwartaal viel sterk tegen. Dat is deels toe te schrijven aan een gebrekkige seizoenscorrectie (volgens een recente publicatie van de centrale bank van San Francisco (1) had de groei in het eerste kwartaal eerder tegen 2% moeten liggen). Ook andere factoren speelden een rol: de strenge winter verstoorde de huizenverkoop, alsook de start van het bouwseizoen, en stakingen in de havens aan de westkust hinderden de export. De economische activiteit zou de komende maanden echter opnieuw geleidelijk moeten aantrekken. Met de steun van de blijvend lage rente, de langzame versoepeling van de kredietverstrekking en de voorzichtige normalisatie van de gezinssamenstelling, zouden de residentiële investeringen verder moeten herstellen. De consumptie wordt dan weer ondersteund door de iets snellere loongroei. In dat klimaat hoeft de recente terugval in de bestellingen van kapitaalgoederen geen reden tot bezorgdheid te zijn: na een dipje in het eerste kwartaal knopen de bedrijfsinvesteringen wellicht opnieuw aan met een bescheiden groei. Niettemin zijn er factoren die tegenwerken: de lagere olieprijzen blijven wegen op structuurinvesteringen in de oliesector, en de gevoelige stijging van de dollar zet zeker een rem op de export. Alles bij elkaar bedraagt de bbp-groei in 2015 wellicht meer dan 2%. De economie is nog altijd op weg naar volledige werkgelegenheid, en hoewel de loongroei lange tijd beperkt bleef, zou de lage werkloosheid binnen kort een duwtje in de rug moeten geven. Na bijna zeven jaar nulrentebeleid is de verwachting dat de Fed in 2015 haar rente optrekt. Het zal echter moeite (1) The Puzzle of Weak First-Quarter GDP Growth, FRBSF Economic Letter WERKLOOSHEIDSGRAAD INKOMENSVOORUITZICHTEN EN LOONGROEI % Arbeidskostenindex lonen (% op jaarbasis, -1e kw.) [R.S.] % huishoudens dat een stijging verwacht in de komende 6 maanden Bron: Thomson Datastream PERSPECTIVES l HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015

7 Wereldwijde macro-voorspelling: Uiteenlopende vooruitzichten 7 cyclus... tenminste niet zolang de Fed het herstel kwetsbaar acht en de inflatie onder controle is. EUROZONE: DE TERUGKEER VAN GROEI... De groei is in de eurozone duidelijk aangetrokken. Net als in de VS ondersteunden de lage olieprijzen de consumptie, en in veel landen stijgt de binnenlandse vraag opnieuw. De start van het grootschalige aankoopprogramma van de ECB lijkt een belangrijke factor te zijn geweest in de recente opleving van de economische activiteit. Ze koopt ruimschoots meer staatsobligaties op dan er netto worden uitgegeven, en heeft het evenwicht op de obligatiemarkt ingrijpend gewijzigd. De daling van de euro die daaruit voortvloeit, ondersteunt de export, en speelt zo een belangrijke rol in de ondersteuning van de groei. Bovendien heeft het duidelijke engagement van de ECB om deflatoire druk te bestrijden het vertrouwen een positieve boost gegeven. Natuurlijk verloopt die ommekeer ongelijk en zal het effect van de lagere olieprijs wegebben. Het consumptievertrouwen kosten om aan de markten uit te leggen dat die stap niet het begin vormt van een traditionele verstrakkingsis echter verbeterd en in de meeste landen van de eurozone gaat de arbeidsmarkt erop vooruit. De verwachting is dat bedrijven langzaam opnieuw zullen beginnen investeren, zeker als de kredietvoorwaarden verder versoepelen. De bbp-groei zou 1,6% bedragen in 2015, en 2,1% in Dat zijn ontegensprekelijk hogere cijfers dan het groeipotentieel van de regio. Toch kunnen ze zonder spanningen verscheidene jaren worden aangehouden. In tegenstelling tot de Verenigde Staten is de eurozone immers nog ver verwijderd van volledige werkgelegenheid. Meer nog, de schuldafbouw van huishoudens en bedrijven is er veel minder ver gevorderd dan in de VS. Tot slot zal het begrotingsbeleid, zelfs met de optimale benutting van de flexibiliteit binnen de bestaande regels, tot het einde van het decennium op de economische activiteit blijven wegen. BBP-GROEI EUROZONE 5 NETTO-UITGIFTEN EN AANKOPEN STAATSOBLIGATIES ECB MILJARD, JAARLIJKS RITME % op kwartaalbasis, jaarcijfer % op jaarbasis Netto-uitgiften Aankopen ECB mld -1 Bronnen: Thomson Datastream, Candriam HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015 l PERSPECTIVES

8 8 PERSPECTIVES l HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015

9 9 ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN KOOP AANDELEN, VERMIJD KWETSBARE OBLIGATIEMARKTEN Aandelen uit de eurozone blijven onze favoriete activaklasse voor de komende maanden, zelfs na de sterke stijging in de eerste helft van het jaar. De obligatiemarkten zijn volatieler geworden in het vooruitzicht van de eerste renteverhoging in de VS. Alleen high yield en groeilandobligaties bieden nog een aantrekkelijk rendement. RENDEMENT VAN DE VERSCHILLENDE ACTIVAKLASSEN RENDEMENT SINDS BEGIN DIT JAAR IN LOKALE MUNT (PER 4 JUNI 2015) Bronnen: Bloomberg, Candriam Asset Allocation Strategy AANDELEN GRONDSTOFFEN STAATSOBLIGATIES ALTERNATIVE STRATEGIES Japanse aandelen (+) EMU-aandelen (+) Britse aandelen Aandelen groeilanden (=) Amerikaanse aandelen (-) Olie (-) Amerikaanse staatsobligaties (-) Hoogrentende obligaties (=) Groeilandobligaties harde munt (=) Alternatieve beleggingen (+) -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% Goud (-) Grondstoffen (-) Obligaties eurozone (-) Groeilandobligaties lokale munt (=) De Europese Centrale Bank heeft de strijd tegen deflatie in de eurozone begin dit jaar opgevoerd met haar eerste grootschalige kwantitatieve versoepeling. Dankzij die maatregelen en een sterke heropleving van de olieprijzen sinds begin dit jaar is het gevaar op deflatie in de regio afgenomen. De inflatieverwachtingen zijn opgeveerd sinds januari, en de kerninflatie stabiliseert. De groeicijfers over het eerste kwartaal bevestigen bovendien het economische herstel in de eurozone. In deze context presteerden de aandelenmarkten in de eerste helft van 2015 zoals verwacht beter dan obligaties. Vooral aandelen uit de eurozone kenden een sterke groei dankzij het verbeterde economische momentum in vergelijking met de VS, stijgende bedrijfswinsten en, uiteraard, de kwantitatieve versoepeling van de ECB. Amerikaanse aandelen bleven achter door tegen vallende groeicijfers en de duurdere waardering. HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015 l PERSPECTIVES

10 10 ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN: KOOP AANDELEN, VERMIJD KWETSBARE OBLIGATIEMARKTEN De lage liquiditeit veroorzaakte intussen een hevige rentevolatiliteit en sterke schommelingen op de obligatiemarkten. De rentes kruipen hoger sinds midden april en hadden, gezien het economische herstel, zelfs nog meer moeten stijgen. De koopdruk van de ECB voorkwam echter een verdere klim. In die context bleven staatsobligaties achter op aandelen. Hoewel wij een rentestijging verwachtten tegen eind 2015 (doel Duitse tienjaarsrente 2015: 1,1% / doel 2016: 1,7%), erkennen we dat de rentes recent volatieler waren en sterker stegen dan verwacht door liquiditeitseffecten. EERSTE RENTEVERHOGING IN DE VS Beleggers kijken nu vooral uit naar het tijdstip van de eerste renteverhoging in de Verenigde Staten, die er waarschijnlijk komt in de tweede helft van Enerzijds zal een renteverhoging niet alleen Amerikaanse overheidsobligaties, maar ook de bredere obligatiemarkt nadelig beïnvloeden. Anderzijds was een renteverhoging de voorbije vijftien jaar meestal gunstig voor risicovolle activa. Candriam onderzocht de invloed van een renteverhoging op diverse activaklassen, waaronder aandelen. Behalve in 1994 (toen de obligatiemarkt crashte) behaalden aandelen in de zes maanden na de eerste renteverhoging een positief rendement. Bovendien zijn waarderingsratio s meestal positief gecorreleerd met de obligatierentes, die momenteel historisch laag zijn. In dat klimaat zullen aandelen het de komende maanden beter blijven doen dan obligaties. RENDEMENT VOOR EN NA EEN RENTEVERHOGING m voordien 6 m nadien 6 m voordien 6 m nadien 6 m voordien 6 m nadien MSCI World 10,9% 34,7% 8,2% 0,0% 2,5% 9,7% S&P 500 2,3% 21,9% 4,7% -2,7% 2,6% 6,4% DJ Stoxx 600-0,2% -7,0% 18,7% -8,5% 5,0% 4,2% US 10Y (bp) US HY (bp) Bronnen: Bloomberg, Candriam Asset Allocation Strategy AANDELEN: GROEIENDE WAARDERINGSKLOOF MET OBLIGATIES De waardering en het rendement op de aandelenmarkten volgen een positieve trend sinds de start van de kwantitatieve versoepeling door de ECB begin dit jaar. Ondanks die opgelopen waarderingen blijven aandelen om twee redenen aantrekkelijker dan obligaties. Ten eerste blijft het dividendrendement duidelijk hoger dan de rente op overheidsobligaties. Ten tweede is de waarderingskloof tussen overheidsobligaties en aandelen dit jaar nog breder geworden. Die kloof uit zich in het verschil tussen de koerswinstverhouding van aandelen en de koers-winstverhouding van obligaties (die zich omgekeerd evenredig verhoudt tot de obligatierente). Als we beiden vergelijken, waren Europese aandelen in vergelijking met obligaties nooit goedkoper. Zelfs de relatieve waardering op de Amerikaanse markt is aantrekkelijker geworden dan vorig jaar. Aandelen zijn dus nog niet duur en lijken interessanter dan obligaties. PERSPECTIVES l HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015

11 ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN: KOOP AANDELEN, VERMIJD KWETSBARE OBLIGATIEMARKTEN 11 AANDELEN: DE EUROZONE BLIJFT WELLICHT BOVENGEMIDDELD PRESTEREN De absolute waardering van aandelen is niettemin minder aantrekkelijk geworden. In de VS is ze zelfs duur wanneer we de voor conjunctuur gecorrigeerde koers-winstverhoudingen van de S&P 500 op lange termijn bekijken. In Europa en de groeilanden is dat niet het geval. Groeilanden hebben de laagste voor conjunctuur gecorrigeerde koers-winstverhouding, ver beneden de piek van 2007, aangezien zij werden afgestraft door de lagere groeivooruitzichten. De voor conjunctuur gecorrigeerde koers-winstverhouding in Europa ligt nog altijd ver onder het hoogtepunt van 2007 en wordt nu ondersteund door de kwantitatieve versoepeling van de ECB. De waardering van aandelen uit de eurozone zal de komende maanden verder verbeteren om het economische herstel te weerspiegelen. De verwachte bbp-groei in bedraagt zo n 2% en zou een positieve invloed moeten hebben op de bedrijfswinsten. Het rendement op eigen vermogen moet in de eurozone nog een inhaalbeweging maken ten opzichte van de VS, terwijl de relatieve waardering op basis van de koers-boekwaardeverhouding veel aantrekkelijker is. De waarderingen in de eurozone stijgen wellicht verder naarmate de winstgevendheid verbetert. In combinatie met de positieve winstherzieningen en de steun van de ECB blijven aandelen uit de eurozone het wellicht beter doen dan Amerikaanse. AANDELEN UIT DE PERIFERE LANDEN OGEN HET AANTREKKELIJKST Binnen de eurozone verkiezen we voor de tweede helft van het jaar de perifere landen boven de kernlanden. Het economische momentum is sterk verbeterd in zowel Italië als Spanje en zal de aandelen, met de aantrekkelijkste waardering in heel Europa, er ondersteunen. De koers-boekwaardeverhouding ligt in Spanje momenteel bijna 30% onder de mediaan op lange termijn, en in Italië bedraagt de korting zelfs meer dan 35%. De perifere markten leven wellicht op wanneer de risicopremie daalt (behalve voor Spanje) eens een akkoord is gevonden met Griekenland. Wij verkiezen bijvoorbeeld Spanje, omdat dat land momenteel op jaarbasis groeit met meer dan 2,6% (groei in het eerste kwartaal van dit jaar) en de winstgroei er naar verwachting groter zal zijn dan in de eurozone als geheel. Voor 2015 verwacht Spanje zelfs meer dan 15% winstgroei, en naarmate de winstgevendheid aantrekt zal ook de waardering stijgen. ITALIË EN SPANJE ZIJN HET AANTREKKELIJKST GEWAARDEERD Huidige koers-boekw. Mediaan Huidige vs. Mediaan Italië 1,2 1,8-36% Spanje 1,5 2,1-28% Frankrijk 1,7 2,0-16% Portugal 1,8 2,0-10% UK 2,0 2,2-10% Eurozone 1,7 1,9-9% Zwitzerland 2,6 2,7-3% Duitsland 2,0 1,8 11% Bronnen: JP Morgan, Markit, Datastream, Candriam Asset Allocation Strategy HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015 l PERSPECTIVES

12 12 ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN: KOOP AANDELEN, VERMIJD KWETSBARE OBLIGATIEMARKTEN OBLIGATIES: DE VOORDELEN VAN SPREIDING De obligatiemarkten vertonen uiteenlopende prestaties sinds begin dit jaar, en rendement is moeilijk te vinden. Hoewel de rentes op staatsobligaties de voorbije maanden sterk zijn gestegen, blijven ze extreem laag. Beleggers die op zoek zijn naar rendement moeten daardoor kiezen tussen meer looptijdrisico (waar wij uitdrukkelijk niet voor kiezen, want wij hebben een lagere duratie dan het referentiekader om onze portefeuille te beschermen tegen rentevolatiliteit), meer kredietrisico of meer liquiditeitsrisico. Risicospreiding is volgens ons cruciaal. Om rendement te halen diversifiëren we in de risicovollere obligatiesegmenten, zoals hoogrentende obligaties en groeilandobligaties, aangezien de risicopremie daar verder zou moeten afnemen (zelfs voor obligaties uit de perifere landen zodra de Griekse perikelen van de baan zijn). Schuldpapier uit de groeilanden in harde munten profiteert nog altijd van sterkere fundamentele factoren, een aantrekkelijke waardering en gunstige technische elementen, aangezien het nettoaanbod in 2015 wellicht negatief zal zijn. De spreads op hoogrentende obligaties blijven aantrek kelijk en bleven het goed doen tijdens de recente rente volatiliteit, Terwijl de tienjaarsrente op overheidsobligaties sinds begin april is gestegen, zijn de spreads op hoogrentende obligaties wereldwijd zelfs licht ingelopen. Tot slot, maar zeker niet onbelangrijk, blijft het aantal wanbetalingen globaal genomen laag, zowel in de VS als in Europa. OBLIGATIERENTE (%) Looptijd Duitsland België Italië Spanje Bedr. HR HR wereld Groeil. wereld 1 tot 3-0,17-0,10 0,21 0,19 0,57 2,80 5,09 3,43 3 tot 5 0,02 0,10 0,74 0,75 0,94 3,83 6,35 2,74 5 tot 7 0,28 0,46 1,42 1,33 1,41 4,38 6,28 3,39 7 tot 10 0,63 0,85 1,99 1,97 1,91 4,33 5,81 4,34 10 tot 15 1,04 1,27 2,48 2,41 2,30 4,32 6,06 4, ,37 1,72 2,94 2,96 2,65 4,85 6,56 5,67 n Boven breakevenrente op 10-jarige Duitse obligaties (1,21% per 4 juni 2015) Bronnen: Bloomberg, Iboxx Indices, Candriam Asset Allocation Strategy GRONDSTOFFEN: MINDER NEGATIEVE DRUK VAN FUNDAMENTELE FACTOREN De grondstoffenmarkten bleven de voorbije maanden volatiel, ook na de stevige correctie vorig jaar door de daling van de olieprijs. De olie is de voorbije maanden sterk opgeveerd, maar die opleving weerspiegelt niet de werkelijke toestand op de fysieke markt. Hoewel de productie in de Verenigde Staten minder gestegen is dan vorig jaar, zijn de productievolumes van OPEClanden verder toegenomen. Ook de voorraden blijven groot. Industriële metalen profiteren van een betere vraagaanbodsituatie. Zo heeft koper dit jaar een beperkt gecumuleerd productietekort (in % van de vraag in 2015), en zal dat tekort in 2016 en 2017 wellicht verder toenemen. Het verbruik zal nu waarschijnlijk sneller groeien dan de productie. Industriële metalen als koper blijven echter sterk afhankelijk van de groeiverwachtingen in China, aangezien dat land goed is voor 45% van het kopergebruik ter wereld. PERSPECTIVES l HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015

13 13 HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015 l PERSPECTIVES

14 14 DE AARDOLIEPRODUCTIE AMERIKAANSE SCHALIEOLIE VERSTOORT HET EVENWICHT OP DE WERELDMARKT Emile Gagna Economist Sinds het begin van het decennium heeft de winning van schalieolie in de VS het evenwicht op de wereldmarkt grondig gewijzigd. Gedurende de jaren 2000 waren het vooral de OPEC en Rusland die aan de stijgende wereldwijde vraag voldeden, maar sinds het begin van het decennium heeft de Amerikaanse schalieolieproductie de fakkel overgenomen. Die omwenteling is niet de enige ommekeer die door de exploitatie van dergelijke nieuwe bronnen is ingezet. De aanzienlijk kortere exploitatiecyclus van die bronnen heeft de wereldwijde olieproductie veel gevoeliger gemaakt voor prijsschommelingen. De cyclus strekt zich gewoonlijk uit over meerdere decennia: vooraf omvat de exploratiefase onder meer geologisch onderzoek en proefboringen. Daarna volgt de ontwikkelingsfase, waarin de benodigde infrastructuur voor de boringen en de winning wordt aangelegd (bijv. de bouw van een olieplatform op zee); daarna kan de winningsfase beginnen, die over het algemeen vele jaren duurt. Een goed voorbeeld is de winning van Brent-olie in de Noordzee: ontdekt in 1971 en in gebruik genomen in Daarna bereikte de productie, dankzij de bouw van vier boorplatformen, in 1982 haar hoogtepunt met vaten per dag. Vandaag is nog slechts één boorplatform in gebruik, dat nog slechts enkele duizenden vaten per dag produceert. PERSPECTIVES l HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015

15 De aardolieproductie: Amerikaanse schalieolie verstoort het evenwicht op de wereldmarkt 15 Bronnen: EIA, Baker Hughes, Candriam Schalieolieprojecten zijn daarentegen veel sneller operationeel, vooral omdat schalieoliehoudende formaties al langer bekend zijn (in 1951 was er al een aardolie- ontdekking in de Bakken-formatie in Noord-Dakota). De ontdekking van die nieuwe fossiele energiebronnen is dus niet te danken aan de ontdekking van nieuwe formaties, maar aan de ontwikkeling van nieuwe winningstechnieken. In de bronnen zit de olie niet in een reusachtig oliereservoir dat door verticale boring jarenlang kan worden geëxploiteerd, maar is ze GEMIDDELDE PRODUCTIE PER PUT VATEN/DAG, EERSTE 48 PRODUCTIEMAANDEN verspreid en vereist ze extractietechnieken die niet alleen complexer zijn, maar ook duurder. De stijging van de olieprijs sinds halverwege de jaren 2000 heeft de ontwikkeling mogelijk gemaakt van horizontale boortechnieken en hydraulische fractie, waardoor schalieolie economisch rendabel werd. Bovenop de voorafgaande prospectietermijn draagt ook de bijzondere aard van de exploitatie van die formaties bij tot hun kortere levensduur. De aardolie in de ondergrond is zodanig verspreid dat de put maar een beperkte levensduur heeft. In het Eagle Ford-bekken in Texas wordt de productiepiek per put gemiddeld in de tweede maand bereikt, waarna de productie almaar afneemt en na twee jaar bijna te verwaarlozen is. Er zijn dus talrijke boringen en een groot aantal putten nodig om uit die formaties olie te winnen. De gemiddelde termijn tussen het begin van de boringen en de volledige exploitatie van de nieuwe put bedraagt twee maanden. Om de olieproductie op te voeren zijn er dus voortdurend boringen nodig: alleen al in het 4 e kwartaal van 2014 waren in Eagle Ford 209 boorinstallaties actief en werden er boorputten voltooid! HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015 l PERSPECTIVES

16 16 De aardolieproductie: Amerikaanse schalieolie verstoort het evenwicht op de wereldmarkt EEN AANHOUDENDE PRODUCTIVITEITSSTIJGING Sinds het begin van het decennium zijn de boor- en winningstechnieken voortdurend verbeterd, waardoor de hoeveelheid gewonnen olie uit deze bekkens explosief is gegroeid. Ook hier spreekt Eagle Ford tot de verbeelding: de gemiddelde productiepiek per put is er tussen 2010 en 2014 verviervoudigd. Die in 2010 nog grotendeels inactieve formaties waren in 2014 goed voor de helft van de Amerikaanse aardolieproductie en voor vrijwel de gehele productietoename. De enorme groei van deze nieuwe olie-industrie heeft zelfs de Amerikaanse Energy Information Administration verrast, die voortdurend de productievooruitzichten voor aardolie in de VS opwaarts heeft moeten bijstellen. Voorts heeft die ontwikkeling ertoe geleid dat de grootste afnemer van aardolie ter wereld verantwoordelijk is voor het leeuwendeel van de wereldwijde productiegroei. CUMULATIEVE STIJGING VAN DE WERELDWIJDE AARDOLIEPRODUCTIE SINDS 2000 MILJOEN VATEN PER DAG Niet-OPEC, excl. VS en Rusland Verenigde Staten Rusland OPEC Wereld Bron: EIA EEN ENERGIEBRON DIE HET MOEILIJK HEEFT Doordat de olieprijs onlangs tot ver onder de 100 dollar per vat is gezakt, is de explosieve stijging tot stilstand gebracht. Het aantal actieve boortorens is hierdoor sinds oktober jl. met meer dan 60% teruggeschroefd. Gezien de levensduur van de actieve boorputten, zou de productie in 2015 slechts licht moeten dalen. Als de olieprijs echter terugvalt tot het gemiddelde peil van het 1 e kwartaal (55 dollar per vat), daalt het aantal boringen wellicht voort en zorgen verdere sterke productiviteitsstijgingen in het beste geval voor een stabilisatie van de Amerikaanse olieproductie op haar huidige niveau. Alleen blijft ondanks de gematigde groei van de wereldeconomie de wereldwijde vraag naar aardolie wellicht jaarlijks met 1 miljoen vaten per dag groeien. De plotse overcapaciteit die halverwege vorig jaar op de wereldmarkt is ontstaan, zou in dat geval niet blijvend zijn. Putten uit historisch hoge aardolievoorraden kan weliswaar gedurende enige tijd spanningen op de oliemarkt voorkomen, maar op termijn lijkt een prijs ver onder de 80 dollar per vat niet tot evenwicht op de oliemarkt te kunnen leiden, tenzij de sancties tegen Iran worden opgeheven of diepgaande verdeeldheid tussen de OPEC-leden voor een productieverhoging zorgt. AARDOLIEPRODUCTIE VERENIGDE STATEN RAMINGEN VOOR DE AARDOLIEPRODUCTIE MILJOEN VATEN PER DAG Schalieolie Totaal MILJOEN VATEN PER DAG, IN DE VS Excl. schalieolie Bron: EIA PERSPECTIVES l HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015

17 17 HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015 l PERSPECTIVES

18 18 UITEENLOPEND MONETAIR BELEID OPVERENDE VOLATILITEIT, GROEIENDE BELANGSTELLING VOOR MUNTEN Gilles Lejeune Global Bond Fund Manager Zes jaar lang was er door algemene monetaire versoepeling amper volatiliteit op de markten. Een onevenwichtige opleving van de wereldeconomie leidt echter wellicht tot oplopende verschillen in het beleid van de centrale banken, waardoor de volatiliteit weer toeneemt. Onder dergelijke omstandigheden vormt de wisselmarkt een interessante activaklasse, die de nodige aandacht verdient. Het heeft uiteindelijk zes jaar geduurd alvorens de eurozone werd getroffen door de versoepelingsgolf in het monetair beleid die de wereld sinds de val van Lehmann Brothers heeft overspoeld. De grote centrale banken wereldwijd hebben gedurende zes jaar één voor één uitzonderlijke maatregelen genomen om de groei weer aan te zwengelen en om het productieapparaat zuurstof te geven. Hoewel de kwakkelende en met deflatie flirtende Europese economie de recente ingrepen van de ECB rechtvaardigt, vallen ze samen met economische opleving in andere delen van de wereld, met name in de Verenigde Staten, waar de Federal Reserve voor het eerst sinds meer dan tien jaar wellicht de rente verhoogt. PERSPECTIVES l HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015

19 Uiteenlopend monetair beleid: Opverende volatiliteit, groeiende belangstelling voor munten 19 HERNIEUWDE VOLATILITEIT Een dergelijke divergentie van de economische groeicurves en het monetaire beleid is sinds het uitbreken van de financiële crisis ongezien; bijgevolg is de volatiliteit op de activamarkten recent fors toegenomen. Deze stijging van de risicokosten is niettemin synoniem van nieuwe opportuniteiten op de wisselmarkt, waardoor deze activaklasse voor beleggers aantrekkelijker zou moeten worden. Hoe kunnen we dus profiteren van de opportuniteiten die deze nieuwe omstandigheden bieden? Wij stellen voor de munten te onderscheiden naargelang hun positie in de monetaire cyclus. VERANDERING VAN DE VOLATILITEIT VDAX: volatiliteit van opties op de DAX Bron: Bloomberg MOVE: volatiliteit van opties op Amerikaanse staatsobligaties CVIX: volatiliteit van opties op munten DE FED NEEMT HET INITIATIEF... De Fed, de Canadese centrale bank en in mindere mate de Engelse centrale bank staan alle drie op het punt om geleidelijk hun beleidsrentes te normaliseren, wat hun munt in belangrijke mate zou moeten ondersteunen. Wat de dollar betreft, lijkt de situatie duidelijk. Na een lange afwachtende periode zou de Federal Reserve in de loop van het derde kwartaal haar beleidsrente moeten verhogen. Niettemin zijn er bepaalde risico s die roet in het eten zouden kunnen strooien: indien de wereldwijde groei uitblijft, zou een te sterke stijging van de dollar nadelig zijn voor de Amerikaanse economie en de centrale bank ertoe dwingen de monetaire normalisatiecyclus te vertragen of zelfs te stoppen. In Canada, waar de economie sterk afhankelijk is van de Amerikaanse buur, zal de centrale bank zeker wachten tot de Fed de rente verhoogt alvorens hetzelfde te doen. In het Verenigd Koninkrijk is de economie al fors opgeveerd, voornamelijk dankzij de bouwsector, en de centrale bank zou de Fed bij renteverhogingen dan ook snel kunnen volgen. De binnenlandse inflatie komt sinds het begin van het jaar echter maar met moeite boven de 1%. Bovendien is door de overwinning van de conservatieve partij bij de onlangs gehouden parlementsverkiezingen het spook van het referendum over het lidmaatschap van de Europese Unie weer opgedoemd. Deze onzekere factoren zouden de stijging van het Britse pond kunnen afremmen. HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015 l PERSPECTIVES

20 20 Uiteenlopend monetair beleid: Opverende volatiliteit, groeiende belangstelling voor munten...maar VERHOOGT WELLICHT ALS ENIGE DE RENTE Munten als de euro, de yen en de Zweedse kroon blijven wellicht onder de invloed van de huidige monetaire versoepelingsprogramma s, die erop gericht zijn met een lagere wisselkoers de export te ondersteunen en de inflatie aan te wakkeren. Daardoor zullen die munten, hoewel Europa en Japan in het eerste kwartaal respectievelijk met 1,5% en 3,9% groeiden, pas duurzaam stijgen wanneer het economische herstel en de hogere inflatie definitief verworven zijn. Andere economieën die er tot nog toe in waren geslaagd om de financiële crisis ongeschonden te doorstaan, hebben nu te kampen met forse groeivertraging en dalende inflatie. Dit is het geval voor Australië en Nieuw-Zeeland, die bovendien ook kampen met sterk overgewaardeerde munten ten opzichte van hun langetermijnkoers. Hun onderling sterk verbonden economieën hebben ernstig te lijden onder de vertragende groei in China, hun belangrijkste handelspartner. De komende maanden zullen hun centrale banken de beleidsrente moeten verlagen en/of moeten ingrijpen op de wisselmarkt om de koers van hun munt te doen dalen. VERWACHTE RENTES CENTRALE BANKEN 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0-1,00 US AU EU NZ Rentes CB: Official CB rates Beleidsrentes CB Voorspellingen: VS: Fed Funds Futures Andere: eendaagse swaprente UK Bron: Bloomberg VIA MUNTEN PROFITEREN VAN ECONOMISCHE VERSCHILLEN Het ontstaan van uiteenlopende economische en monetaire ontwikkelingen tussen de belangrijkste economische regio s wereldwijd betekent het einde van de al zes jaar aanhoudende geringe volatiliteit op de financiële markten. Deze sinds het begin van de financiële crisis ongekende omstandigheden vormen niettemin een bron van aantrekkelijke opportuniteiten op de wisselmarkt. De verschillen in monetair beleid tussen de VS enerzijds en Europa en Japan anderzijds, zouden de stijging van de dollar moeten ondersteunen. De Fed lijkt echter alleen te staan tegenover de andere centrale banken; ze zal er dus nauwlettend op moeten toezien dat de Amerikaanse munt niet al te snel stijgt, wat de weer oplevende economie zou kunnen verstikken. Een renteverhoging komt slechts zelden ten goede aan degene die het voortouw neemt. Elders, hoewel de Australische en Nieuw-Zeelandse dollars nog een interessant rendement bieden, zijn hun centrale banken zich bewust van het gevaar van een te sterke munt; zij zouden de komende maanden dan ook kunnen ingrijpen. In deze markten vormen vooral obligaties een aantrekkelijke belegging, op voorwaarde dat daarbij het wisselkoersrisico wordt afgedekt. PERSPECTIVES l HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015