Orderroutering Binck-Alex / TOM. Flash Boys in Nederland

Transcriptie

1 Orderroutering Binck-Alex / TOM Flash Boys in Nederland

2 Inhoudsopgave Samenvatting... 3 Inleiding... 4 Order Routering... 5 Onderzoeksvraag... 7 Uitgevoerde tests... 8 Test Scenario s... 9 Duiding testresultaten : het flash boys scenario Flash Boys...11 Binck/TOM situatie in vergelijking met Flash Boys...12 Conclusie Bijlage 1 Bijlage 2 - Pagina 2 -

3 Samenvatting In dit rapport onderzoeken we de bewering van Binck/TOM dat het voor eindklanten beter is om de orders in aandelen genoteerd op Euronext uit te voeren via TOM best execution services en niet direct, zoals DeGiro doet, naar Euronext te sturen. De handel in aan Euronext genoteerde aandelen op meerdere beurzen is in Europa mogelijk geworden door de MiFiD regelgeving die concurrentie tussen beurzen mogelijk maakt. Hiertoe zetten we een test op waarbij we orders sturen die in relatie tot de liquiditeit van het betreffende aandeel voldoende groot zijn, zodat ze door TOM best execution services gerouteerd worden naar meer platformen. We sturen limiet orders met een limiet op een paar niveaus slechter dan de marktprijs, zodat we ook mogelijk uitvoering in de diepte van het orderboek krijgen. Vervolgens bekijken we in hoeverre we op de dan geldende prijzen uitvoering krijgen op de verschillende beurzen. Daarnaast kijken we of er uitvoeringen op de verschillende beurzen plaatsvinden vlak voor ons. De tests zijn uitgebreid gedocumenteerd in dit document opgenomen en in het bijzijn van Nieuwsuur en het Financieel Dagblad uitgevoerd. Deze tests tonen vervolgens aan dat in bijna alle gevallen de uitvoering van onze order niet optimaal is doordat TOM best execution services niet de beste prijs vindt. We betalen dus meer voor onze koop of ontvangen minder voor onze verkoop dan bij best execution het geval zou moeten zijn. Het gaat om bedragen die hoger kunnen zijn dan de transactiekosten. Daarnaast tonen de tests aan dat er flash trades plaatsvinden op basis van onze order. De mooie prijs die b.v. op Euronext ligt krijgen wij niet, maar neemt iemand anders voor onze neus weg. Dit gebeurt niet één keer (mogelijk toeval), maar bij bijna alle tests. Het feit dat de Smart Order Router niet optimaal werkt en dat er geflashtrade wordt heeft een duidelijke analogie met Flash Boys van Michael Lewis. Dit boek heeft in de US tot veel opschudding geleid (het congres heeft er vragen over gesteld) en daarna is ook in Europa veel aandacht voor dit boek geweest. Er volgt een analyse van Flash Boys en uit een vergelijking op belangrijke punten blijkt dat door de wijze waarop TOM "best execution services" orders uitvoert een situatie mogelijk is gemaakt die één op één het Flash Boys scenario weerspiegelt. Concluderend zal de DeGiro zeker geen gebruik maken van de (huidige versie van) TOM best execution services. In het algemeen geldt dat er in Europa steeds meer plaatsen van uitvoering komen waar brokers en market makers gezamenlijk optrekken. In dit soort gevallen zal DeGiro uiterst voorzichtig zijn met het aansluiten van deze platforms en in het bijzonder in het afnemen van dienstverlening ten aanzien van Smart Order Routing. - Pagina 3 -

4 Inleiding Als gevolg van de MiFiD wetgeving in 2007 is concurrentie tussen handelsplatformen in Europa mogelijk geworden. Dat betekent dat aandelen die voorheen bijna uitsluitend op één beurs verhandeld werden nu op meer beurzen verhandeld worden. Het gevolg hiervan is dat de liquiditeit, dat wil zeggen de hoeveelheid vraag en aanbod die er op een gegeven moment is voor een aandeel, is versnipperd. Het voor de beste prijs uitvoeren van grotere orders is hierdoor een stuk moeilijker geworden. Onder diezelfde wetgeving is echter ook de 'best execution' verplichting opgelegd waarbij een broker de taak heeft om orders van klanten zo goed mogelijk uit te voeren. Naar aanleiding van het partnership Euronext DeGiro heeft DeGiro o.a. van Binck de kritiek gekregen dat DeGiro de orders van haar klanten in aandelen die genoteerd zijn op Euronext alleen naar Euronext doorstuurt en niet TOM best execution services gebruikt, die de orders naar de beurs met de beste prijs stuurt en daarbij grotere orders verdeelt over verschillende beurzen. Dit onderzoek is erop gericht om vast te stellen of het inderdaad in het belang van eindklanten is om orders via TOM best execution services te routeren. De uitgangssituatie is dus dat DeGiro orders van haar klanten zonder bewerking naar Euronext routeert en Binck/TOM best execution services die order wel bewerken en vervolgens naar TOM MTF, Chi-X en Euronext routeren. Die bewerking zou volgens Binck/TOM een betere uitvoering opleveren voor de eindklant. Als eerste bespreken we kort de manier waarop orders door Binck/TOM best execution services worden verstuurd. Vervolgens behandelen we de onderzoeksvraag in meer detail. Daarna volgt een beschrijving van en uitleg over de test die we uitgevoerd hebben in 5 verschillende aandelen met zowel koop als verkoop orders. Hierna volgen de testresultaten, waarbij we via Bloomberg duidelijkheid geven in de marktsituatie ten tijde van het invoeren van de order en alle uitvoeringen die daarna plaatsvinden op de afzonderlijke markten. Op die manier analyseren we niet alleen de kwaliteit van de uitvoeringen die wij krijgen op onze order, maar zien we ook gelijk wat er verder in de markt gebeurt door het invoeren van onze order. In de integrale tekst van het rapport is een overzicht ingevoegd, in de tweede bijlage zijn alle details opgenomen. In de eerste bijlage leggen we voor de eerste test case aan de hand van informatie verkregen van TOM MTF en Euronext nogmaals met de exacte time stamps uit wat er gebeurt. Bij de analyse van de resultaten blijkt dat, wanneer onze order gerouteerd wordt via TOM best execution services, we in bijna alle gevallen vreemde uitvoeringen en Flash trades zien. Daarnaast heeft de situatie parallellen met hetgeen Michael Lewis in Flash Boys beschrijft. We geven een uiterst korte samenvatting van de hoofdpunten van dit boek en laten zien dat wat er gebeurt met de orders van Binck-Alex/TOM best execution services voor de eindklant nagenoeg één op één past op de situatie als beschreven in Flash Boys. Onze conclusie is tot slot dat de eindklant zeker niet altijd beter af is bij het gebruik van TOM best execution services omdat hij in feite, ook hier in Nederland, de rekening betaalt van het Flash Boys scenario als geschetst door Michael Lewis. - Pagina 4 -

5 Order Routering Online brokers ontvangen orders van klanten en zorgen dat die uitgevoerd worden. Vroeger was het vanzelfsprekend dat een aandeel als Philips hoofdzakelijk op Euronext verhandeld werd en dat de broker elke order in Philips dus naar Euronext stuurde. Sinds de MiFID wetgeving is het echter de bedoeling dat er concurrentie tussen beursplatformen ontstaat en is er een aantal beurzen bijgekomen. Eenzelfde aandeel wordt sindsdien op meer beurzen tegelijk verhandeld. Het logische gevolg hiervan is dat de liquiditeit (de op een bepaald moment aanwezige vraag naar en aanbod in een aandeel) over meerdere beurzen versnipperd is geraakt. Voor kleinere orders zal dit geen probleem zijn, maar voor grotere orders zal het niet steeds mogelijk zijn om zelfs op de beurs met de meeste liquiditeit de hele order voor de beste prijs uit te voeren. De broker heeft doordat hetzelfde aandeel op meer beurzen kan worden verhandeld zelf mogelijk een strijdig belang. Hij wil de orders van zijn klanten zoveel mogelijk uitvoeren op de beurs die de laagste beurskosten hanteert, zodat de marge tussen de transactiekosten die hij de klant in rekening brengt en de kosten die hij betaalt aan de beurs zo groot mogelijk is. Onder dezelfde wetgeving is het echter voor de broker een plicht om na te denken hoe orders van klanten over de verschillende beurzen zo goed mogelijk kunnen worden uitgevoerd. Deze gedachten worden vastgelegd in de best-execution-policy. Indien een broker meer dan één beurs aangesloten heeft, dan heeft hij een systeem nodig dat de orders van de klanten volgens een bepaalde methode doorstuurt naar de aangesloten beurzen. Onder de best execution verplichting zal de broker de order immers moeten uitvoeren op de beurs die op dat moment de beste prijs biedt. Dit systeem heet ook wel Smart Order Router. Binck gebruikt de Smart Order Router van TOM best execution services om de orders van aan Euronext genoteerde aandelen van haar klanten uit te voeren, zoals duidelijk in onderstaande figuur afkomstig van de website van Binck: Figuur 1. Orderroutering bij Binck / Tom 1. De best execution service zoals daar genoemd vervult de taak van Smart Order Router. De Smart Order Router zou er nu voor moeten zorgen dat de Particuliere belegger in dit plaatje de beste uitvoering voor zijn order krijgt. Volgens de website van Binck: TOM vergelijkt binnen een fractie van een seconde verschillende beurzen en handelsplatformen en plaatst uw order waar deze tegen de beste koers kan worden uitgevoerd. 1 Bron Figuur is achterhaald, omdat zij inmiddels ook op Chi-X uitvoeren. - Pagina 5 -

6 De Smart Order Router is vooral van belang voor 'actieve orders'. Dat zijn orders die op een van de beurzen waar de broker op is aangesloten direct kunnen worden uitgevoerd. Alleen bij die orders kan immers op dat moment worden bekeken op welke beurs of beurzen de uitvoering tegen de beste prijs mogelijk is. 'Passieve orders', orders die (doordat er een limietprijs aan de uitvoering is verbonden) niet direct kunnen worden uitgevoerd worden door Binck/TOM best execution services steeds doorgestuurd naar het orderboek van de meest liquide beurs, Euronext. Retail transacties komen bij DeGiro voor 80-90% voort uit passieve orders. Voor die orders is er dus geen verschil tussen de order uitvoering van DeGiro en die van Binck/TOM best execution services. De overige 10-20% zijn actieve orders, die dus meteen kunnen worden uitgevoerd op een van de aangesloten beurzen. Bij ongeveer 80-90% van deze actieve orders is er op elke beurs voldoende liquiditeit en zijn ook de prijzen op de verschillende beurzen gelijk. Deze orders kunnen dus op één prijs en op één beurs in hun geheel worden uitgevoerd. Op welke beurs dit gebeurt maakt daarbij niet uit. Ook voor deze orders geldt dus dat de orderuitvoering van DeGiro en die van Binck/TOM best execution services tot het zelfde resultaat leiden. De test richt zich dus op de laatste 1-4% van de orders. Dit zijn orders die niet in hun geheel kunnen worden uitgevoerd (grotere orders) en orders die worden ingestuurd op een moment dat de prijzen op verschillende beurzen niet gelijk zijn. Dit zijn de orders waarvoor de Smart Order Router zijn werk moet doen en waarbij uitvoering door Binck/TOM best execution services afwijkt van de uitvoering door DeGiro. Naar schatting is voor een klein gedeelte van deze orders, de prijs op Chi-X of TOM beter dan op Euronext. Aangezien Chi-X en TOM voor een groot gedeelte afhankelijk zijn van Market Makers die quoten rondom de marktprijs is de mate waarin deze beurzen een betere prijs bieden relatief klein. Dit is bij kleinere orders die voor één prijs kunnen worden uitgevoerd moeilijk meetbaar omdat het hier gaat om prijzen waarop de order daadwerkelijk is uitgevoerd. Gezien de timing van de order en de vertraging in de aankomsttijd op de beurs, is dit alleen meetbaar door de daadwerkelijke uitvoeringen te bekijken en dan een schatting te maken van de uiteindelijke mogelijke voordelen en nadelen. De orders die groter zijn dan 1 laag in het orderboek, zijn wel goed testbaar, daarnaast hebben deze grotere orders de meeste invloed op de totale winst of verlies. Daarom worden in ons onderzoek bij uitstek deze orders getest. - Pagina 6 -

7 Onderzoeksvraag De orders waarvoor de Smart Order Router zijn werk moet doen zijn de naar schatting 1-4% orders die niet in hun geheel voor de beste prijs op één beurs kunnen worden uitgevoerd. In dit rapport onderzoeken we daarom de effectiviteit van de order routering van Binck/Tom best execution services als het gaat om het uitvoeren van orders die door Binck/TOM best execution services gerouteerd worden naar meer dan één beurs. Herhaaldelijk beweren zowel Binck als TOM best execution services in de media dat het gebruiken van deze order routering de kwaliteit van de orderuitvoering in het belang van de klant verbetert. Orders zouden daarbij zo worden gerouteerd, dat op de verschillende beurzen de beste aanwezige prijzen zouden worden gebruikt. Doel van dit onderzoek is om vast te stellen of inderdaad de orderuitvoering in het belang van de klant verbeterd wordt op het moment dat de order via de order router van TOM best execution services naar meer beurzen gerouteerd wordt. - Pagina 7 -

8 Uitgevoerde tests De tests die worden uitgevoerd bestaan telkens uit zowel een koop als een verkoop limiet order in een op Euronext genoteerd aandeel. De volgende aandelen zijn hiervoor geselecteerd: Solvay (4 test orders) Unibail Rodamco (2 test orders) Heineken (2 test orders) Randstad (2 test orders) L Oreal (2 test orders) De reden om ook minder liquide aandelen als Solvay en Unibail (aandelen waarin per dag minder gehandeld wordt) op te nemen in deze lijst, is omdat grotere orders in minder liquide aandelen ook op de meest liquide markt niet steeds in een keer goed zijn uit te voeren. Bij uitstek voor dergelijke orders kan een SOR dan hulp bieden door de order gericht in delen naar de beste uitvoeringsprijs op de verschillende beurzen te sturen. Om te doorgronden of de order routering hetzelfde werkt voor liquide aandelen als Heineken en Randstad wordt ook daarmee de test uitgevoerd. Om het aantal en de limiet van de testorder te bepalen bekijken we telkens eerst de order boeken van de afzonderlijke beurzen. Neem aan dat de markt als hieronder ligt: Beurs Bied volume bied laat Laat volume Euronext Chi-X Tom Voor het testen van de koop order zullen we dan een aantal ingeven van De beste prijs waartegen gekocht kan worden is op alle beurzen Op deze prijs liggen in totaal 500 stukken op Euronext, 200 op Chi-X en 200 op TOM, samen 900. Dit is niet voldoende om de hele order te vullen, dus er zal ook op een hoger niveau gekocht moeten worden. Hiertoe leggen we een limiet in op Dit betekent dat we een order inleggen voor de aankoop van 1000 aandelen tegen een maximale prijs van per aandeel. Indien we deze order rechtstreeks naar Euronext zouden sturen, krijgen we een gemiddelde prijs van per aandeel. De vraag is nu of het uitvoeren van deze order via de Binck/TOM routering tot een betere uitvoering leidt, hetgeen neerkomt op een lagere gemiddelde aankoopprijs. De test zal er dus iedere keer op gericht zijn om meer aandelen te kopen dan op 1 niveau op alle beurzen gezamenlijk aanwezig is op de beste prijs en vervolgens te analyseren of de uitvoeringen die we krijgen optimaal zijn. Een optimale uitvoering is een uitvoering die we zouden krijgen tegen het geaggregeerde order boek, zoals Binck dat laat zien. Dat betekent dus op iedere beurs de aandelen voor de beste prijs en dan niet alleen het eerst niveau maar ook in de diepte. In het geval van een optimale uitvoering is klant beter af met het gebruik van de Smart Order Router. Indien de uitvoering sub optimaal is, moet de afweging gemaakt worden in hoeverre de meerkosten van het gebruik van de SOR opwegen tegen de uitvoering op slechts één beurs. - Pagina 8 -

9 Test Scenario s We hebben de volgende testorders gedaan via Binck/TOM: Tijd Order Observaties Koop 2000 aandelen nov :26:38 Bijlage, p nov :48:28 Bijlage, p nov :39:19 Bijlage, p nov :06:12 Bijlage, p nov :11:07 Bijlage p nov :26:10 Bijlage p nov :44:42 Bijlage p nov :05:00 Bijlage p nov :40:04 Bijlage p nov :51:41 Bijlage p nov :14:29 Bijlage p nov :14:29 Bijlage p. 106 Verkoop 2000 aandelen Koop 2000 aandelen Verkoop 2000 aandelen Koop 3000 aandelen L Verkoop 3000 aandelen L Koop 5000 aandelen Verkoop Koop 4000 aandelen Verkoop 5000 aandelen Koop 1000 aandelen Verkoop 1000 aandelen Aandelen op EuroNEXT worden voor onze neus weggekocht (flash trade) 2. We worden duidelijk in twee delen uitgevoerd, want er komt iemand tussendoor 3. Deze test is in detail uitgewerkt, omdat we voor deze order data van TOM en EuroNEXT hebben ontvangen. 1. De aandelen op Chi-X worden voor onze neus weggekocht (flash trade) 2. De aandelen op Euronext worden vlak voor onze neus verkocht. 1. De aandelen op en het volgende offer op Chi-X niet: ze worden voor onze neus weggekocht (flash trade). 2. De aandelen op op Euronext worden door een andere partij voor ons gekocht (flash trade). Op kopen we niet alle aandelen op Euronext. Geen bijzonderheden in deze transactie. Wat wel opvalt is dat we alleen bij deze test een trage terugmelding vanuit TOM zien. 1. We kopen 147 aandelen op Chi-X, maar er lager er meer. Voordat wij kopen, koopt er eerst een andere partij (flash trade). 2. We kopen de laatste aandelen op Chi-X op terwijl de aandelen op Euronext goedkoper te krijgen zijn (niet optimale order router) 3. Op Euronext kopen we op 135,95 maar 89 aandelen, er liggen er meer, geen reden om op Chi-X te kopen. (niet optimale order router) 1. Op Chi-X verkoopt andere partij voor ons uit. (flash trade) 2. Op Chi-X verkopen we 469 aandelen op 135,90, terwijl we er op Euronext 135,95 voor kunnen krijgen (niet optimale order router) 1. Op Chi-X koopt iemand voor ons uit (flash trade). 2. Vervolgens wordt het restant uitgevoerd op Chi-X en TOM, terwijl de prijs op Euronext beter is (niet optimale order router) 3. Beste offer op TOM wordt niet uitgevoerd (niet optimale order router) 1. Iemand verkoopt op 39,91 voor ons uit op Euronext (flash trade) 2. Nadat die order voor ons is uitgevoerd, krijgen we op Euronext slechtere prijzen dan we op TOM en Chi-X hadden kunnen krijgen. (niet optimale order router) 1. Anderen handelen voor ons uit op Euronext op 62,10 en 62,11 (flash trade) 2. Op Chi-X zouden we voordeliger kunnen bijkopen, maar er wordt gekocht tegen een hogere prijs op Euronext. (niet optimale order router) 1. We worden ingehaald op Euronext door een ander die vlak voor ons op 61,99 verkoopt (flash trade). 2. Op Chi-X zou nog extra verkocht kunnen worden, maar er wordt extra verkocht op Euronext tegen een slechtere prijs. (niet optimale order router) 1. We kopen op Chi-X tegen 208,30, terwijl er nog een beter offer ligt op Euronext van 208,25. (niet optimale order router) 1. Wij verkopen op Chi-X op 207,90 terwijl er op Euronext een betere bieding ligt. (niet optimale order router) 2. De bieding op Euronext van wordt voor onze neus weggehandeld (flash trade). - Pagina 9 -

10 In de bijlage zijn bovenstaande test cases in groot detail beschreven. Aan de hand van Bloomberg plotjes is een analyse gemaakt van: 1. Welke prijzen er op dat moment op de beurzen in de markt waren 2. Hoe vervolgens onze testorders over de verschillende markten zijn uitgevoerd. Vervolgens hebben we de beschikking gekregen over de time-stamps van de Smart Order Router van TOM voor de eerste test en ook de precieze tijden ontvangen van Euronext voor de uitgevoerde transacties. Uit deze analyse blijkt dat: onze order opgesplitst wordt; de opgesplitste order eerst op TOM MTF aankomt, en daar tot uitvoering leidt. tussen de uitvoering op de TOM MTF en de aankomst van onze order op Euronext iemand alvast op Euronext een transactie doet, (flash trade). deze mogelijkheid ontstaat als gevolg van de verschillende round-trip tijden die TOM Smart Order Router lijkt te hebben tussen de beurzen. Round-trip tijd is de lengte van de tijd die het duurt om een signaal te verzenden plus de lengte van de tijd die het duurt voor een bevestiging van dat signaal te ontvangen. Het verschil bedraagt 3ms en geeft market makers voldoende ruimte voor het doen van de flash trade. Onderstaand figuur brengt deze situatie in beeld. In Bijlage 1, is dit tot in detail uitgewerkt en bovenstaande figuur in meer detail verklaard. - Pagina 10 -

11 Duiding testresultaten : het flash boys scenario De tests laten zien dat we met onze test trades in bijna alle gevallen een nietoptimale uitvoering krijgen via de Smart Order Router van Binck/TOM best execution services. Hoe is dit mogelijk? Uit de analyse van de executies blijkt dat er twee zaken aan de hand zijn: 1. Onze test orders worden in bijna alle gevallen misbruikt voor een flash trade. Dat wil zeggen dat er op de beurzen wel transacties plaatsvinden tegen de gunstige prijs die wij zien liggen op het moment dat we de order invoeren. Echter, dat is niet onze order, maar de order van iemand anders die er blijkbaar tussengekomen is. 2. De Smart Order Router verdeelt de order tussen de verschillende beurzen en doet dit in ieder geval niet optimaal. Hieruit blijkt dat de orders van de klanten van Binck/TOM best execution services op een manier uitgevoerd worden die high-frequency traders de mogelijkheid biedt om daarvan te profiteren. Dit is in detail beschreven in Flash Boys van Michael Lewis, het boek over high frequency trading dat wereldwijd voor opschudding zorgde begin dit jaar. Hieronder volgt eerst een uiterst beknopte uitleg van wat Flash Boys beschrijft en daarna wordt die situatie vergeleken met hetgeen we hier aantreffen bij de test op Binck/TOM best execution services. Flash Boys In Flash Boys beschrijft Michael Lewis hoe banken/brokers orders van klanten naar verschillende handelsplatformen routeren. Hierbij kiezen ze vaak als eerste voor het platform dat de laagste beurskosten heeft. Dit is vaak een platform met weinig liquiditeit waar high frequency traders als market makers actief zijn. Soms is dit een platform waar de market makers deelgenomen hebben in de oprichting, maar het kan ook het platform van de broker zelf zijn, een zogenoemde dark pool. Op het moment dat de order op dat platform aangeboden wordt en voor een klein deel wordt uitgevoerd, heeft de market maker informatie over het feit dat er een order aankomt in dat aandeel die waarschijnlijk nog niet volledig is uitgevoerd. De market maker weet uit ervaring naar welke beurs de broker in de volgende stap de order zal routeren. De market maker beschikt over snellere lijnen en apparatuur en gaat dus voor de Smart Order Router van de broker uit naar de andere beurs en koopt daar alvast die aandelen tegen de prijs, waarvan de eindklant eigenlijk verwacht had dat hij tegen die prijs zijn aandelen zou krijgen. Vervolgens komt de order van de eindklant iets later aan en krijgt uitvoering tegen de slechtere prijs (de betere prijs is inmiddels door de market maker weggekaapt). De combinatie van versnipperd aanbod op meerdere beurzen in combinatie met de Smart Order Routering van de broker maakt het de market makers mogelijk om vooruit te lopen op de order flow van de eindbeleggers, met als gevolg dat de klant een slechtere order uitvoering krijgt. Flash Boys beschrijft verder dat dit een bewuste strategie is van zowel de brokers als de market makers. De market makers proberen op allerlei plekken beurzen op te richten. Door deze beurzen voordelig te maken voor de brokers, zullen de brokers daar hun orders als eerste heen routeren. De market maker ontvangt vervolgens op deze manier informatie over de aandelen die de broker op dat moment voor zijn klanten probeert te kopen en kan dan voor de klantenorder uit naar de andere beurs gaan en op een betere prijs dan de klant zijn order uitvoeren. De brokers richten zelf ook platforms op om beurskosten te besparen en om te verdienen aan de transactiekosten die market makers betalen om op dit platform actief te mogen zijn. De broker vergroot hiermee zijn marge, - Pagina 11 -

12 maar de eindbelegger betaalt hier mogelijk een veelvoud van in de vorm van veel slechtere order executie. Binck/TOM situatie in vergelijking met Flash Boys De situatie die we aantreffen bij de order routering van Binck/TOM best execution services laat zich bijna perfect vergelijken met Flash Boys, namelijk op basis van de volgende punten: 1. De market maker en/of broker creëren samen een extra platform. Binck heeft als broker samen met Optiver TOM MTF opgericht en beide zijn nog steeds aandeelhouders in dit platform. 2. De broker verstuurt de orders van zijn klanten via een Smart Order Router. Binck gebruikt de TOM best execution services als Smart Order Router. 3. Market makers gebruiken de order flow op de verschillende beurzen om op andere beurzen vóór orders van klanten uit te lopen (het doen van een zogenoemde flash trade). Dit blijkt uit direct uit de tests. Uitvoeringen op de betere prijzen die er op het moment van onze order liggen krijgen wij niet, maar krijgt een andere partij. Eén keer is dit mogelijk toeval, maar bij de in totaal 12 tests die we gedaan hebben gebeurt het bijna iedere keer en daarmee is toeval als mogelijkheid uitgesloten. 4. De broker heeft met de eigen of goedkopere beurs lagere uitvoeringskosten en dus extra marge tussen de transactiekosten die zij aan de klant berekent en de kosten die zij zelf moet maken. Zie Binck jaarverslagen waar de efficiëntie van het gebruik van TOM wordt geprezen. 5. De broker verdient aan de transacties van de market maker. Er is een aantal market makers actief op TOM MTF die moeten betalen voor hun transacties. Binck verdient hieraan als aandeelhouder van TOM. 6. De eindklant krijgt aanwijsbaar slechtere uitvoering. Onze test laat duidelijk zien dat de schade die we bij de uitvoering van onze orders leiden als gevolg van de manier waarop Binck/TOM best execution services met onze orders omgaat de transactiekosten die we maken ver overstijgt. - Pagina 12 -

13 Conclusie Op basis van de bewering dat orders routeren via Binck/TOM best execution services beter is voor de particuliere belegger hebben we dit onderzoek uitgevoerd. Cruciaal voor de order uitvoering van Binck/TOM best execution services is de werking van de Smart Order Router, het systeem dat de order van de klant bewerkt en (in onderdelen) verstuurt naar de verschillende beurzen. Binnen de hier geteste setup vervult TOM best execution services de rol van Smart Order Router. In de geteste setup van Binck/TOM best execution services worden orders in op Euronext genoteerde aandelen uitgevoerd op TOM MTF, Euronext en Chi-X. Het gebruik van een Smart Order Router is voornamelijk van belang voor orders die niet op één beurs voor de beste prijs kunnen worden uitgevoerd. Teneinde deze functionaliteit van de Smart Order Router van TOM best execution services te testen hebben we orders uitgevoerd voor een aantal aandelen dat groter is dan er op één beurs lag en tegen een limiet prijs die ruimte bood voor uitvoering op meer niveaus. Vervolgens zijn de uitvoeringen die we gekregen hebben vergeleken met de uitvoering zoals we die zouden krijgen indien we op de aangesloten beurzen uitvoering van alle beschikbare aandelen op de dan geldende beste prijs hadden ontvangen. Uit de analyse blijkt dat we bij onze testorders in bijna alle gevallen een slechtere uitvoering krijgen via de Binck/TOM best execution services routering dan wanneer deze optimaal zou plaatsvinden. Dat is in tegenspraak met de stelling dat het uitvoeren van orders voor klanten via Binck/TOM best execution services beter zou zijn. Daarnaast blijkt uit de analyse dat snelle partijen voor onze order uitlopen en een flash trade doen op andere beurzen. Dat betekent dat er bijvoorbeeld op Euronext aandelen beschikbaar zijn tegen een mooie prijs op het moment van onze order. Echter, op het moment dat wij onze order doen wordt die mooie prijs voor onze neus weggekaapt door een andere partij (flash trade). Dit gebeurt structureel en daarmee is de toevalsfactor uitgesloten. Zoals aangegeven in Bijlage 1, ondersteunt de achtergrond informatie verstrekt door TOM MTF en Euronext ten aanzien van de order uitvoering van onze eerste testorder volledig onze observaties. Het voor de order van de klant uit lopen en de sub-optimale Smart Order Router is precies het scenario zoals beschreven in Flash Boys van Michael Lewis. Na een korte uitwerking van dit scenario blijkt dat er voor alle relevante punten overeenstemming is, namelijk: 1. Binck en market makers hebben een nieuwe, goedkope beurs gecreëerd. 2. Binck/TOM best execution services bewerken de order van de klant met een Smart Order Router. 3. Market makers lopen voor de orders van de klant uit naar andere platforms. 4. Binck heeft er baat bij, omdat zij lagere uitvoeringskosten heeft. 5. Binck verdient via deelname in TOM ook aan transacties van de market makers. 6. De klant betaalt de rekening van dit alles via zijn aanwijsbaar slechtere uitvoering. Binck heeft dus met de oprichting van TOM MTF en het routeren van orders via TOM best execution services het flash boy scenario in Nederland mogelijk gemaakt en dat draagt in het algemeen niet bij aan betere uitvoering voor de particuliere belegger. Op basis van dit onderzoek zal DeGiro geen gebruik willen maken van de huidige vorm van TOM best execution services. DeGiro stuurt haar orders onbewerkt naar Euronext omdat daar niet alleen het meeste volume omgaat, maar daar ook meer liquiditeit in de diepte ligt. Het relatief kleine voordeel dat klanten kunnen hebben met de betere prijzen op andere beurzen wordt naar onze mening te niet gedaan door het flash traden van de partijen op onze order. In het algemeen geldt dat er in Europa steeds meer plekken van uitvoering komen waar brokers en market makers gezamenlijk optrekken. In dit soort gevallen zal DeGiro uiterst voorzichtig zijn met het aansluiten van deze platforms en in het bijzonder in het afnemen van dienstverlening ten aanzien van Smart Order Routing. - Pagina 13 -

14 Bijlage 1 In deze bijlage analyseren we de informatie van TOM en Euronext die we gekregen hebben op basis van onze eerste test case, de aankoop van 2000 aandelen Solvay op 113,30. Van wezenlijk belang hierbij zijn de exacte timestamps. Als eerste geven we de twee bron documenten, daarna volgt de analyse. Document van Binck met opgesplitste orders en tijden Ingezoomde tijden - Pagina 14 -

15 Transacties uitgevoerd op Euronext - Pagina 15 -

16 Analyse documenten We zien het volgende gebeuren: De order naar TOM wordt gestuurd om 978 ms en de ontvangstbevestiging wordt ontvangen om 981 ms. De round-trip time is dus 3 ms, dus de order is op ms bekend bij TOM. De order naar Euronext wordt gestuurd om 974 ms en de ontvangstbevestiging wordt ontvangen op 991 ms. Dit is een round-trip time van 17 ms en dus is order ongeveer op het midden hiervan bekend bij Euronext. Dit wordt ondersteund door het executie rapport van Euronext. Daar zien we de 79 stukjes die wij doen inderdaad plaatvinden op Er is nu een gat van 3ms tussen het moment waarop de order bekend wordt op TOM en waarop de order bekend wordt op Euronext. Dit gat wordt benut door een snelle flash trader om met de informatie van TOM een transactie te doen op Euronext. Dit wordt ondersteund door het feit dat de eerste transactie op de mooie prijs, die wij niet krijgen, wordt uitgevoerd op 981.2ms. Dat is bijna 2 ms na het bekend worden van onze order op TOM, maar 1.3 ms voor het bekend worden van onze order op Euronext. Het is dus precies het gat van 3ms dat TOM biedt waar de flash trader doorheen past. De niet geoptimaliseerde round trip van DeGiro op Euronext bedraagt tussen de 2 en de 3 ms en dat betekent enkele reis 1 a 1.5 ms. Dit maakt het zeer waarschijnlijk dat een flash trader, die zijn round trip times geoptimaliseerd heeft, aan 3 ms meer dan genoeg heeft om zijn flash trade te doen. Uit deze ene meting van Euronext blijkt dat hij genoeg heeft aan iets minder dan 2ms. Deze hele situatie is hieronder in een time-line weergegeven: - Pagina 16 -

17 Bijlage 2 Tijd 1 18 nov :26:38 Bijlage, p nov :48:28 Bijlage, p nov :39:19 Bijlage, p nov :06:12 Bijlage, p nov :11:07 Bijlage p nov :26:10 Bijlage p nov :44:42 Bijlage p nov :05:00 Bijlage p nov :40:04 Bijlage p nov :51:41 Bijlage p nov :14:29 Bijlage p nov :14:29 Bijlage p. 106 Order Koop 2000 aandelen Verkoop 2000 aandelen Koop 2000 aandelen Verkoop 2000 aandelen Koop 3000 aandelen L Verkoop 3000 aandelen L Koop 5000 aandelen Verkoop Koop 4000 aandelen Verkoop 5000 aandelen Koop 1000 aandelen Verkoop 1000 aandelen Pagina 17 -

18

19

20