18 Optietheorie toegepast op de waardering van hybride vermogenstitels

Maat: px
Weergave met pagina beginnen:

Download "18 Optietheorie toegepast op de waardering van hybride vermogenstitels"

Transcriptie

1 18 Optietheorie toegepast op de waardering van hybride vermogenstitels 18.1 Een verfrissende kijk op aandelenvermogen 18.2 Eigen Vermogen gewaardeerd als call-optie 18.3 Vreemd Vermogen uitgedrukt in optietermen 18.4 Hybride vermogenstitels Samenvatting Oefeningen bij hoofdstuk 18 In dit hoofdstuk geven we antwoord op de volgende vragen: Hoe kan Eigen Vermogens worden gewaardeerd met optietheorie? Hoe kan Vreemd Vermogen worden gewaardeerd met optietheorie? Hoe zien de eigenschappen en waardering van warrants eruit? Hoe zien de eigenschappen en waardering van converteerbare leningen eruit? Hoe wordt het recht om een lening vervroegd af te lossen gewaardeerd? Hoe zien de eigenschappen en waardering van achtergestelde leningen eruit? Hoofdstuk 18 Optietheorie 1

2 De snelle ontwikkelingen van effectenbeurzen en financiële markten in de laatste decennia hebben vele nieuwe vermogenstitels het daglicht doen zien. Het spectrum aan vermogenstitels is vergelijkbaar met een dierentuin, waarin verschillende vermogenstitels veel op elkaar lijken, maar ook verschillen hebben. Dat verschil kan een nis in de vermogensmarkt vullen die door de traditionele vermogenstitels niet gedekt werd. Een daarvan is de converteerbare obligatie, waarvan een koersgrafiek is opgenomen van Aegon NV. Een aantal van deze vermogenstitels wordt in dit hoofdstuk besproken Een verfrissende kijk op aandelenvermogen In de laatste decennia is een aantal bedrijven diep in de financiële problemen geraakt door het aantrekken van een overdosis aan Vreemd Vermogen om daarmee hun innovatieve plannen te financieren. De kosten van de financiële malaise, die in de jaren 2008 en 2009 een hoogtepunt bereikte, zijn voor deze bedrijven moeilijk te kwantificeren, maar zeker niet gering. Financiële problemen leiden tot een daling van de kredietwaardigheid van het bedrijf en tot een daling van de marktwaarde van uitstaande leningen. Zoals besproken in het hoofdstuk over leningen is de marktwaarde van een lening te berekenen als de contante waarde van de uit de lening vrijvallende kasstromen. Indien deze kasstromen die betalingsverplichtingen vormen voor de onderneming aan de geldgevers in de ogen van geldgevers onzeker worden, zullen zij een risicopremie verwerken in de discontovoet waardoor een lagere contante waarde tot stand komt. Aangezien op gepubliceerde balansen van vennootschappen schulden tegen de nominale waarde zijn opgenomen, krijgt de buitenstaander een vertekend beeld van de werkelijke economische waarde van de schulden. Om een betrouwbaarder beeld van de marktwaarde van leningen te krijgen zijn er twee methoden voorhanden, namelijk: 1 een herberekening van de contante waarde, waarbij in de discontovoet een risicopremie wordt opgenomen. Het CAPM kan hierbij van dienst zijn om onder verslechterde financiële omstandigheden een bèta van het Vreemd Vermogen te bepalen en met deze bèta een risicodragende discontovoet voor de contante waarde van leningen te bepalen. 2 het toepassen van de optietheorie. Hierbij wordt gebruikgemaakt van het gegeven dat Vreemd Vermogen kan worden gewaardeerd als een put-optie. Dit optiekarakter van Vreemd Vermogen houdt verband met de beperkte aansprakelijkheid van aandeelhouders in het geval van een ondernemingsfaillissement. Hoofdstuk 18 Optietheorie 2

3 Voorbeeld 18.1 Onderstaande vereenvoudigde balans dient als startpunt van dit voorbeeld. Balans tegen marktwaarden van NV NKP per 31 oktober 2009 ( 1 mln) Vaste activa 20 Eigen Vermogen 8 Vlottende activa 5 Vreemd Vermogen 17 Totaal 25 Totaal 25 Aanvullende gegevens De nominale waarde van de schuld die volgens de leenovereenkomst per 31 oktober 2010 aan de gezamenlijke schuldeisers moet worden afgelost, bedraagt 30 miljoen. De marktwaarde van de activa op de balans ad 25 miljoen is niet voldoende om aan de betalingsverplichtingen te voldoen, wanneer de boedel en inboedel van NV NKP in het openbaar of onderhands worden verkocht om liquide middelen vrij te maken. Onder normale omstandigheden zou het bedrijf failliet worden verklaard, maar gelukkig heeft zij nog één jaar uitstel van betaling om financiële orde op zaken te stellen. Aandeelhouders staan achter in de rij van de uitkeringsgerechtigden en schuldeisers gaan vóór. Daar NKP momenteel onvoldoende middelen bezit om de schuldeisers te betalen, is er zeker geen geld om aan aandeelhouders uit te keren. Daarentegen hoeven aandeelhouders geen slapeloze nachten door te brengen om de schuldeisers te betalen en hun privévermogen in rook te zien opgaan, omdat zij beperkte aansprakelijkheid genieten. De vennootschap zal na één jaar de uitstaande schuld van 30 miljoen met rente moeten betalen. De dekking van de schuld bestaat uit de activa van NKP, in het bijzonder de vlottende activa die relatief snel in kasgeld kunnen worden omgezet. Indien de marktwaarde van de activa na één jaar onder de 30 miljoen uitkomt, kunnen schuldeisers faillissement aanvragen en worden de activa geliquideerd, dat wil zeggen in het openbaar verkocht. Met het daarmee verkregen geld worden (een deel van) de uitstaande schulden afgelost. Van de onderneming is na liquidatie weinig over, maar de aandeelhouders hoeven het niet-afgeloste deel van de schulden niet uit eigen zak te betalen. Bij ondernemingen met een rechtsvorm zonder beperkte aansprakelijkheid, zoals de vennootschap onder firma of maatschap, zouden de eigenaars wel uit Eigen Vermogen de schuldeisers moeten betalen. Dit beperkteaansprakelijkheidsrecht kan men beschouwen alsof aandeelhouders hun schuld hebben afgekocht tegen de onderliggende activa van de onderneming. Hoofdstuk 18 Optietheorie 3

4 18.2 Eigen Vermogen gewaardeerd als calloptie Aandeelhouders zijn eigenaars van de aandelen van de onderneming. Indirect hebben zij invloed op de aanwending van de ondernemingsactiva, hoewel ze juridisch geen directe beheers- en beschikkingsdaden, zoals koop of verkoop, aangaande deze activa mogen verrichten. Aandeelhouders ondervinden indirect de gevolgen van de aanwezigheid van leningen en andere vormen van Vreemd Vermogen. Voordat aandeelhouders hun winstuitkering ontvangen, dienen eerst alle betalingen (rente en aflossing) aan de schuldeisers te worden voldaan. Alles wat na aflossing van de schulden overblijft, komt theoretisch aan de aandeelhouders ten goede. Wanneer de marktwaarde van de gezamenlijke actiefposten onder de aflossingswaarde van de schuld duikt, kunnen activa geliquideerd worden en kunnen met het daaruit verkregen geld de schuldeisers worden betaald. De aandeelhouders houden niets over. In de situatie dat de marktwaarde boven de aflossingswaarde van de schuld ligt, wordt eerst de schuld afgelost en is een eventuele restwaarde voor de aandeelhouders. De positie van de aandeelhouders kan worden geformuleerd in optietermen. De aandeelhouders bezitten een kooprecht (Europese call-optie) op de ondernemingsactiva (onderliggend goed) die ze kunnen verkrijgen voor een prijs gelijk aan de aflossing van de schuld (betaling aan de schuldeisers) op het moment van de schuldaflossing (looptijd optie). De marktwaarde van het Eigen Vermogen is waarderingstechnisch gelijk aan een call-optie met als onderliggende waarde de ondernemingsactiva Vreemd Vermogen uitgedrukt in optietermen Put-optie en call-optie met hetzelfde onderliggend actief, dezelfde looptijd en dezelfde uitoefenprijs voldoen aan de put-call-pariteit. Deze PCP, die in paragraaf is besproken, luidt na herschrijving: Callwaarde + CW (uitoefenprijs) = Putwaarde + Waarde onderliggend actief Tegelijkertijd geldt ook de balansgelijkheid die is geformuleerd als: marktwaarde activa (debet) = marktwaarde Eigen Vermogen + Vreemd Vermogen (credit). Nu vervangen we de marktwaarde van het Eigen Vermogen door de callwaarde uit de PCP-formule, voor de uitoefenprijs nemen we de nominale aflossingswaarde van de schuld en het onderliggend goed is de waarde ondernemingsactiva. Het herschrijven van het balansevenwicht leert ons dat de marktwaarde van het Vreemd Vermogen gelijk is aan de waarde van de ondernemingsactiva minus de call-optie op de Hoofdstuk 18 Optietheorie 4

5 ondernemingsactiva (Eigen Vermogen). Invulling in de PCP leidt ertoe, dat de marktwaarde van het Vreemd Vermogen gelijk is aan de contante waarde van de uitstaande schuld minus de waarde van de put-optie op de ondernemingsactiva. De economische interpretatie van deze gelijkheid is de volgende: indien de marktwaarde van ondernemingsactiva ver boven de aflossingswaarde van de schuld ligt, is het risico op wanbetaling aan schuldeisers zeer klein en zal de marktwaarde van de schuld gelijk zijn aan de contante waarde van de rente- en aflossingsverplichtingen met als discontovoet de risicovrije vergoeding. Wanneer de marktwaarde van ondernemingsactiva dicht tegen de aflossingswaarde van de schuld ligt of er zelfs onder duikt, neemt het risico op wanbetaling door de onderneming toe. De marktwaarde de prijs waarvoor schulden worden verhandeld op een effectenbeurs of onderhands tussen financiële instellingen van schulden daalt bij oplopend ondernemingsrisico, doordat schuldeisers een extra risicopremie doorberekenen. De nominale waarde van de schuld verandert niet, doordat aangegane betalingsverplichtingen bindend zijn en niet onderhevig aan marktschommelingen behoudens in geval van faillissement. De marktwaarde van de schuld daalt wel en deze daling is gelijkwaardig aan de waarde van een door de schuldeisers geschreven putoptie op de ondernemingsactiva. De waarde van de put-optie hangt direct samen met de marktwaarde van de activa: hoe lager die is, des te hoger de waarde van de put-optie. De toekomstige marktwaarde van activa is op zijn beurt weer afhankelijk van de bij de optietheorie behandelde volatiliteit (σ) van de actiefposten. Deze σ geeft informatie over de kans dat de marktwaarde van de gezamenlijke actiefposten over de resterende looptijd van de schuld zal stijgen en de onderneming op de vervaldatum van de schuld alsnog aan haar betalingsverplichtingen kan voldoen. In balans 18.1 staat een standaardbalans tegen marktwaarde, waarbij de twee vermogenscategorieën Eigen en Vreemd Vermogen in optietermen zijn uitgedrukt. Balans 18.1 Vermogenscomponenten in optietermen Balansweergave tegen marktwaarden uitgedrukt in optietermen Marktwaarde activa Eigen Vermogen = call-optie op activa Vreemd Vermogen = contante waarde van de risicovrije schuld minus putoptie op activa Totaal X Totaal X Ter controle met de put-call-pariteit: Call [credit] + CW (schuld) [credit] Put [credit] = activawaarde [debet] Hoofdstuk 18 Optietheorie 5

6 18.4 Hybride vermogenstitels Het baanbrekende inzicht dat eigen- en vreemdvermogentitels kunnen worden gewaardeerd als opties was de aanzet tot een reeks van wetenschappelijke publicaties in de jaren zeventig en tachtig om ook andere vermogenstitels, waarvan tot op dat moment geen sluitende waarderingsmodellen beschikbaar waren, met behulp van de optietheorie te analyseren en waarderen. Belangrijke vermogenstitels in deze categorie zijn: 1 warrants 2 converteerbare obligatielening (C.O.) 3 vervroegd aflosbare obligatielening (V.A.O.) 4 achtergestelde leningen Warrants Warrants zijn vermogenstitels die in sommige kenmerken lijken op callopties, maar in andere kenmerken niet. Gemeenschappelijk met de calloptie heeft de warrant dat zij een kooprecht bevat op een onderliggende zaak, meestal bestaande uit aandelen. Warrants kennen net als opties een looptijd en uitoefenprijs. Verschillen met de call-optie liggen in het feit dat de schrijver van de warrant de onderneming zelf is die de onderliggende aandelen uitgeeft. Bij uitoefening van de warrant worden nieuwe aandelen uitgegeven, waardoor het uitstaande aandelenkapitaal wordt vergroot. Dit in tegenstelling tot opties, waarbij geen nieuwe aandelen worden uitgegeven, maar slechts bestaande aandelen worden verhandeld. Het uitoefenen van warrants leidt derhalve tot verwatering van het aandelenkapitaal. Na uitoefening van de warrant verkrijgt de voormalige warranthouder de status van aandeelhouder met alle daaraan verbonden rechten en plichten. Veel warrants hebben een relatief lange looptijd (soms meer dan vijf jaar). Iedere warrant kent een warrantratio die aangeeft hoeveel aandelen per warrant kunnen worden gekocht. Een warranthouder ontvangt evenals een optiehouder geen dividend en heeft geen stemrecht. Omdat warrants door de onderneming uitgegeven vermogenstitels zijn, vormen zij een onderdeel van het Eigen Vermogen. Het uitgeven van warrants leidt niet tot betalingsverplichtingen voor de onderneming. De onderneming hoeft alleen de nieuwe aandelen te leveren, wanneer de warranthouder overgaat tot uitoefening. We lichten de warrants toe met een voorbeeld. Hoofdstuk 18 Optietheorie 6

7 Voorbeeld 18.2 De gegevens zijn opgenomen in balans 1 met de relevante posten vóór uitoefening van de warrants en daaronder aanvullende gegevens. Balans 1 Balans NV Stofzuiger ultimo 2009 tegen marktwaarden (bedragen 1 mln) Waarde activa 12 Eigen Vermogen: Aandelenkapitaal 4 Warrants 2 Vreemd Vermogen 6 Totaal 12 Totaal 12 Overige gegevens: Er staan 1 miljoen aandelen van de NV Stofzuiger uit. Elke warrant geeft recht op 2 aandelen tegen een uitoefenprijs van 3 per aandeel. Er staan warrants uit. Alle overige omstandigheden worden constant verondersteld (ceteris paribus clausule). Indien uitoefening voordelig is voor één warranthouder, is zij voordelig voor allemaal. Alle warrants worden daarom tegelijkertijd uitgeoefend. De marktwaarde per aandeel is 4 mln/1 mln aandelen = 4 per stuk. De marktwaarde van 1 warrant is 2 mln/ warrants = 4. Indien tot uitoefening door de gezamenlijke warranthouders wordt overgegaan, worden warrants omgezet in 1 miljoen ( ) nieuwe aandelen. Het totaal aantal uitstaande aandelen komt daarmee op 2 miljoen. De warranthouders betalen 3 per warrant maal 2 aandelen per warrant maal uitstaande warrants = 3 miljoen contant als uitoefenprijs aan de onderneming. Dit bedrag boekt de onderneming onder de post Liquide middelen, waardoor de activa en het balanstotaal met 3 mln toenemen tot 15 mln. Balans 2 geeft de situatie na uitoefening van de warrants weer. Balans 2 Balans NV Stofzuiger ultimo 2009 na uitoefening (bedragen 1 mln) Waarde activa 12 Eigen Vermogen 9 Liquide middelen 3 Vreemd Vermogen 6 Totaal 15 Totaal 15 Het kasgeld dat de onderneming ontvangt van de warranthouders bij uitoefening en dat is toegevoegd aan de actiefpost Liquide middelen, komt aan alle aandeelhouders toe. De betalingsverplichtingen van het Vreemd Vermogen veranderen niet, waardoor stijging van de activawaarde aan de Hoofdstuk 18 Optietheorie 7

8 aandeelhouders toekomt. Het nieuwe Eigen Vermogen ná uitoefening wordt 15 mln balanstotaal 6 mln Vreemd Vermogen = 9 mln. De nieuwe aandeelwaarde wordt 9 mln/2 mln aandelen = 4,50. Dit is een toename van 0,50 per aandeel. De warranthouders betalen 6 aan uitoefengeld voor hun 2 nieuwe aandelen en geven tevens hun warrants op die een marktwaarde hebben van 4 per warrant. Samen maken zij kosten van 10 per warrant. Hun baten bestaan uit 2 nieuwe aandelen met een gezamenlijke waarde van 9 na de uitoefening. Dit betekent een verlies van 1. Het levert de warranthouders geen voordeel op om onder de gegeven omstandigheden hun warrant uit te oefenen en zij hebben derhalve meer baat bij wachten op betere tijden om hun warrant uit te oefenen De warrant als een bijzondere optie De scherpe lezer zal opmerken dat de optietheorie haar diensten kan bewijzen bij de waardebepaling van een warrant. Een warrant kent evenals een optie een intrinsieke waarde en een tijdwaarde. We beginnen de bespreking met de intrinsieke waarde. Een complicerende factor bij warrants is de al eerder gememoreerde verwatering. Door uitoefening neemt het aantal uitstaande aandelen toe, maar stijgt ook de activawaarde met een bedrag gelijk aan de ontvangen uitoefenprijs. Deze is gelijk aan het aantal uitstaande warrants maal de warrantratio maal de uitoefenprijs per aandeel. Alvorens een algemene formule voor de waardebepaling van warrants af te leiden introduceren we eerst een aantal symbolen: EV = marktwaarde van het Eigen Vermogen, inclusief de waarde van de warrants. A = aantal uitstaande aandelen. p = het percentage warrants dat per aandeel is uitgegeven: de verhouding tussen het aantal warrants en het aantal uitstaande aandelen. Het aantal warrants is p A. U = de uitoefenprijs die de warranthouder betaalt aan de onderneming per aandeel. Alle warrants worden tegelijkertijd uitgeoefend. Daarnaast geldt de balansgelijkheid: EV = waarde activa (Totaal Vermogen) Vreemd Vermogen. Met deze gegevens kunnen we de marktwaarde van een warrant uitrekenen. Deze waarde staat in formule EV max 0, U 1 p A [18.1] Formule 18.1 lijkt sprekend op de formule die de waarde van een call-optie op afloopdatum weergeeft. Het enige verschil is de term 1/(1+p). Deze term is de verwateringsterm. Hoofdstuk 18 Optietheorie 8

9 Conclusie De waarde van een warrant is gelijk aan de waarde van een call-optie. De onderliggende waarde is het Eigen Vermogen van de betreffende onderneming met een aandeelwaarde EV/A, maar zonder uitstaande warrants. De waardebepaling van de warrant vóór afloopdatum gebeurt met behulp van de Black & Scholes- formule. De benodigde inputgegevens zijn: marktprijs onderliggende waarde EV/A, uitoefenprijs U, risicovrije vergoeding rf, de volatiliteit σ en de resterende looptijd t. De berekende callwaarde wordt vervolgens vermenigvuldigd met 1/(1+p) om de callwaarde om te rekenen naar de warrantwaarde Converteerbare obligatie Een converteerbare obligatie in het vervolg afgekort als C.O. is een schuldbewijs uitgegeven door een onderneming, die in veel opzichten lijkt op een normale obligatie, maar met een aanvullende eigenschap. Dit is het recht van de houder om zijn schuldbewijs gedurende een bepaalde periode om te wisselen tegen aandelen van dezelfde onderneming. Deze omwisseling of ruil wordt conversie genoemd. De onderneming legt bij uitgifte van een converteerbare obligatie in het obligatiecontract de periode vast waarbinnen conversie kan plaatshebben, alsmede de omwisselingsratio (of conversieratio). De conversieratio geeft het aantal aandelen aan, dat de C.O.-houder krijgt tegen inlevering van zijn obligatie. De houder van de C.O. zal gedurende de conversieperiode steeds een afweging maken: of de C.O. aanhouden tot aan aflossingsdatum, of omruilen tegen aandelen. Indien hij kiest voor aanhouden van de obligatie ontvangt hij de vaste couponrente en op de afloopdatum de aflossing van de hoofdsom. In geval van conversie verliest de obligatiehouder zijn hoedanigheid van vreemd-vermogenverschaffer en schuldeiser en verkrijgt hij de status van aandeelhouder met alle rechten en plichten verbonden aan het aandeelhouderschap, zoals het recht op dividend en deelname aan de aandeelhoudersvergadering. Bij de vraag of en zo ja, wanneer het voor een C.O.-houder voordelig is om te converteren, speelt zowel de aandeelkoers als de obligatiewaarde van de C.O. een rol. Door te converteren geeft de houder de obligatiewaarde op. Dit is de waarde van de C.O. die de houder kan ontvangen door de C.O. tegen de beurskoers te verkopen. Als tegenprestatie verkrijgt hij de aandelen. Omdat een converteerbare obligatie een aanvullend recht bevat, dat ontbreekt bij een gelijkwaardige niet-converteerbare obligatie, ligt de waarde van een C.O. hoger dan die van zijn niet-converteerbare soortgenoot. Na conversie staan er meer aandelen uit dan vóór conversie en is verwatering opgetreden. In dit opzicht lijkt de C.O. op een warrant, waarbij ook verwatering van het aandelenkapitaal optreedt door uitoefening. Typische kenmerken als conversieratio en conversietermijn verschillen van C.O. tot C.O. Bij sommige C.O. s mag tot aan het einde van de looptijd van de Hoofdstuk 18 Optietheorie 9

10 obligatielening worden geconverteerd, bij andere vervalt het conversierecht al eerder. Typische kengetallen die worden afgedrukt bij AEX-genoteerde converteerbare obligaties zijn: Conversiekoers: de nominale aflossingswaarde van de obligatie gedeeld door het aantal ontvangen aandelen na conversie. Conversiewaarde: het aantal aandelen bij conversie vermenigvuldigd met de beurskoers per aandeel. Conversie-equivalent: beurswaarde van de C.O. gedeeld door het aantal aandelen bij conversie. Conversiepremie: het verschil tussen de conversiewaarde en de beurskoers van de C.O. Deze kan zowel positief als negatief uitvallen. Bij een positieve conversiepremie kan een belegger arbitragewinst behalen door toepassing van de volgende strategie: Koop de converteerbare obligatie tegen de geldende beurskoers. Wissel de C.O. om in aandelen binnen de conversietermijn. Verkoop deze aandelen op de beurs tegen de geldende aandeelkoers. Het bedrag na aftrek van transactiekosten is de arbitragewinst. Aangezien dit soort risicovrije arbitragestrategieën geen lang leven is beschoren op efficiënte markten, zal de marktprijs van de converteerbare obligatie zich bewegen in de richting van de conversiewaarde. De koersvorming van een converteerbare obligatie hangt daardoor nauw samen met de koersvorming van het bijbehorende aandeel Lusten en lasten van converteerbare obligaties De houder van een C.O. heeft door rente en aflossing een relatieve inkomenszekerheid. De enige onzekere factor is de kredietwaardigheid van de onderneming (de rating). Maar tegelijkertijd kan de houder ook een graantje meepikken van hoge bedrijfswinsten door te converteren en dividend te ontvangen. Wanneer de onderneming daarentegen in de verliescijfers belandt, blijft de obligatiehouder door niet te converteren de couponrente ontvangen. Als aandeelhouder ontvangt de houder geen dividend in verliesgevende jaren en met grote waarschijnlijkheid zal de koers van zijn aandelen dalen. Door de genoemde voordelen ligt de couponrente op een converteerbare obligatie in de regel lager dan op een niet-converteerbare, maar voor het overige gelijkwaardige obligatie. De meeste financiële transacties zijn nulsomspelen, zodat de voordelen van de houder tegelijk de nadelen vormen van de onderneming die de converteerbare obligatie heeft uitgegeven. Zolang geen conversie plaatsheeft, heeft de onderneming vaste betalingsverplichtingen in de vorm van rentelasten en aflossing van de hoofdsom op vervaldatum. Rentelasten zijn kosten en drukken de winst. Converteert de houder, dan vallen de betalingsverplichtingen voor de onderneming weg en wordt de nettowinst over meer aandelen gespreid. Hoofdstuk 18 Optietheorie 10

11 De waarde van een converteerbare obligatie op vervaldatum Om het geheugen op te frissen zetten we een aantal hoofdpunten over de rangschikking van financiële activa en passiva nog eens op een rijtje: de gezamenlijke actiefposten van een onderneming op de balans genereren de opbrengsten en de kasstromen. Van de inkomende kasstromen worden eerst alle kosten betaald, zoals salarissen, leveranciers en anderen. Wat overblijft zijn de kasstromen aan vermogensverschaffers, onder wie verschaffers van Vreemd Vermogen, de belastingdienst en als laatste in de rij de aandeelhouders. Hoe beter het met de onderneming gaat, des te meer de activa op de balans in waarde stijgen en des te meer kasstromen (winst) na betaling aan de schuldeisers aan de aandeelhouders toekomen. Aandelen stijgen in waarde en dividend wordt uitgekeerd. Indien de onderneming in financieel zwaar weer belandt, zakken de winstcijfers, wordt bij verlies geen belasting betaald, dalen aandeelkoersen en wordt minder of geen dividend uitgekeerd. Geleden verlies wordt afgeboekt op het Eigen Vermogen. Draait het bedrijf lange tijd met verliescijfers dan komen de betalingen aan schuldeisers, zoals obligatiehouders, in het gedrang. Vreemd Vermogen wordt dan risicodragend. Eigen Vermogen kan zelfs negatief worden door voortdurende afboeking van het verlies. De waarde van de activa daalt steeds verder en is op een gegeven ogenblik ontoereikend om voldoende kasstromen te genereren voor betaling aan schuldeisers en in het ergste geval kan ook geen salaris meer aan het personeel worden betaald. De onderneming begint met het aanvragen van uitstel van betaling en stevent zonder verbetering langzamerhand af op een faillissement Het verband tussen obligatiewaarde en ondernemingsactiva op afloopdatum Het verband tussen de obligatiewaarde en de waarde van de activa van de onderneming wordt toegelicht aan de hand van een voorbeeld. Voorbeeld 18.3 Stel dat een onderneming op 31 december 2010 als enige vorm van Vreemd Vermogen een converteerbare obligatie heeft uitstaan met aflossingswaarde van 500 miljoen, te voldoen na 1 jaar. De houders kunnen in het komende jaar hun C.O. s converteren. Door aanhoudende verliescijfers is de marktwaarde van het Eigen Vermogen gedaald tot 400 miljoen. De marktwaarde van de gezamenlijke activa komt uit op 500 (VV) 400 (EV) = miljoen. Dit bedrag is bij lange na niet toereikend om na 1 jaar aan de betalingsverplichtingen van 500 miljoen te voldoen, want van een kale kip kan men niet plukken. Als het economisch tij keert en het bedrijf in het lopende jaar een aantal grote orders en betalingen binnenkrijgt, zal de activawaarde stijgen. Deze waardestijging komt in eerste instantie toe aan de C.O.-houders. Als schuldeisers staan zij vooraan in de rij van uitkeringsgerechtigde vermogensverschaffers. Hoofdstuk 18 Optietheorie 11

12 De marktwaarde van de obligaties stijgt recht evenredig met de waardestijging van de activa. Indien de activawaarde tegen vervaldatum het niveau van 500 miljoen bereikt, kan de schuld volledig worden afgelost. Iedere euro waardestijging van de activa boven 500 miljoen komt toe aan de aandeelhouders. Aandelen krijgen pas waarde vanaf het moment dat de waarde van de activa uitkomt boven de nominale aflossingswaarde en rentebetalingen van de converteerbare obligatie. Iedere euro waardestijging van de activa vanaf dat punt betekent één euro waardestijging van de aandelen. Indien de C.O.-houders besluiten om te converteren, behoren zij vanaf dan tot de aandeelhouders. Conversie voegt waarde toe voor de C.O.-houders, zodra de conversiewaarde (aantal aandelen maal de koers) hoger ligt dan de waarde van hun converteerbare obligaties. Dat is zeker niet het geval indien de ondernemingsactiva minder dan 500 mln waard zijn. Bij voortzetting van de waardestijging van activa stijgen de aandelen evenredig aan de activa in waarde en zal het even duren voordat de activa een waarde bereiken waarbij de conversiewaarde de obligatiewaarde overtreft. In figuur 18.1 is op de horizontale as de waarde van activa en op de verticale as de obligatiewaarde weergegeven. De doorgetrokken lijn is de waarde toekomend aan de C.O.-houders op afloopdatum en de dikke gestippelde lijn geeft de waarde van de aandelen weer, beide als functie van de activawaarde. Figuur 18.1 De waarde van een converteerbare obligatie als functie van de activa Waarde C.O. Conversie: C.O.-houders delen in stijging activawaarde: rc = Faillissement Volledige aflossing 500 Aandeelhouders delen in stijging activawaarde: (1- ) Aflossingswaarde Conversiewaarde Actiefwaarde Hoofdstuk 18 Optietheorie 12

13 Toelichting op figuur 18.1 Beginnend bij een marktwaarde van de activa op afloopdatum van 0 is iedere euro waardestijging bestemd voor uitbetaling aan C.O.-houders tot aan de aflossingswaarde van de C.O. s. Vanaf dat punt kan de schuld, inclusief rente, volledig worden afbetaald. Grafisch wordt dit segment weergegeven door de 45 o -lijn. Komt de marktwaarde van de activa boven de aflossingswaarde zonder dat obligatiehouders tot conversie overgaan, dan is iedere euro waardestijging voor de aandeelhouders, terwijl de obligatiewaarde constant blijft. Vanaf de conversiewaarde gaan obligatiehouders over tot conversie en verkrijgen daarmee de status van nieuwe aandeelhouders naast de zittende aandeelhouders. Iedere euro waardestijging vanaf dit moment wordt gedeeld naar rato van het aantal aandelen van de oude aandeelhouders en de nieuwe (voormalige C.O.-houders). Deze laatsten ontvangen dus slechts een deel van de waardestijging. Dit veroorzaakt een knik in de waardelijn, waarbij de richtingscoëfficiënt gelijk is aan het percentage μ van de aandelen dat in handen is van de voormalige C.O.- houders. De activawaarde wordt verdeeld tussen de twee groepen vermogensverschaffers van de onderneming (aandeelhouders en obligatiehouders) en daarom is in figuur 18.1 ook de waardelijn voor de oorspronkelijke aandeelhouders opgenomen. Omdat tussen een activawaarde van 0 en de aflossingswaarde iedere euro waardestijging naar de C.O.-houders gaat, ontvangen de aandeelhouders niets: een horizontale stippellijn. Tussen aflossingswaarde en conversiewaarde is de C.O.-waarde constant en gaat iedere euro waardestijging naar de aandeelhouders: de 45 o -stippellijn. Vanaf de conversiewaarde delen de twee groepen aandeelhouders iedere euro waardestijging en ontvangen de oude aandeelhouders het deel dat overeenkomt met hun fractie in het uitstaande aandelenkapitaal. Deze fractie is tevens de richtingscoëfficiënt (1 μ) van hun waardelijn. Indien de waardelijnen van obligatiehouders en aandeelhouders verticaal worden opgeteld levert dit de 45 o -lijn op, en dat is in figuur 18.1 de dunne doorgetrokken 45 o -lijn met richtingscoëfficiënt +1 vanwege het nulsomspelkarakter tussen aandeelhouders en C.O.- houders. Voorbeeld 18.4 De waardebepaling van een converteerbare obligatie De NV Brabant Foods heeft een relatief eenvoudige vermogensstructuur: gewone uitstaande aandelen converteerbare obligaties (C.O.) met een resterende looptijd van 1 jaar. Op afloopdatum wordt op één C.O afgelost, inclusief rente. Houders hebben het recht om een C.O. om te ruilen voor 5 nieuwe aandelen op vervaldatum. Wanneer conversie loont voor één C.O.-houder, loont conversie voor alle C.O.-houders. Hoofdstuk 18 Optietheorie 13

14 We rekenen uit bij welke marktwaarde van de ondernemingsactiva conversie loont, dat wil zeggen de waarde van de belegging voor de C.O.- houders waarde toevoegt. De weg naar het antwoord loopt over verschillende stappen. Stap 1 is de berekening van de procentuele verdeling van de aandelen tussen oude aandeelhouders en voormalige C.O.-houders na conversie. Door conversie komen er C.O. s maal 5 aandelen per C.O. is aandelen bij. Hierdoor komt het totaal aantal uitstaande aandelen op De oorspronkelijke aandeelhouders hebben / = 2/3 van het aandelenkapitaal in bezit en de C.O.-houders 1/3 deel (1/3 M * ). In deze verhouding wordt de actiefwaarde van de onderneming (M * ) verdeeld op vervaldatum. Daarmee hebben de oorspronkelijke C.O.- houders ook recht op 1/3 van het totale dividendbedrag en 1/3 van de stemmen in de algemene vergadering van aandeelhouders. Stap 2 is de waarde die de C.O.-houders hebben op afloopdatum zonder conversie. In deze situatie ontvangen zij obligaties (aflossingswaarde) = 10 miljoen. In stap 3 vergelijken we de waarden die C.O.-houders krijgen met en zonder conversie en berekenen daarvoor het omslagpunt. Indien 1/3 M * > 10 mln, verhoogt conversie de waarde. Indien 1/3 M * < 10 mln verdient aflossing de voorkeur. Conversie is voordelig zodra de marktwaarde van de activa M * boven de 3 10 mln = 30 mln ligt. Van deze 30 mln komt 1/3 deel, gelijk aan 10 mln, toe aan de C.O.- houders. In de tabel is de waardeverdeling voor beide groepen vermogensverschaffers weergegeven als functie van de activawaarde. Verdeling van de claims van de vermogensverschaffers Bedragen 1 M * M * 30 M * 30 mln C.O.-houders M * 30 1/3M * = /3 (M * 30) Aandeelhouders 0 M * 30 2/3M * = /3 (M * 30) Gezamenlijk M * M * M * Converteerbare obligaties gewaardeerd als call-optie Teneinde de waarde van een converteerbare obligatie vóór de afloopdatum te berekenen bepalen we eerst de ondergrens van de C.O. De ondergrens wordt bepaald voor de situatie zonder conversie en de situatie met conversie. 1 De eerste is de ondergrens zonder conversie. De C.O. wordt dan vergeleken met een gelijkwaardige, maar niet-converteerbare, obligatie. Aangezien een C.O. een extra recht heeft boven een gewone obligatie, zal de prijs van de C.O. hoger liggen. Indien de prijs van de C.O. onder die van een gelijkwaardige niet-converteerbare obligatie duikt, Hoofdstuk 18 Optietheorie 14

15 verkopen de houders van gewone obligaties hun waardepapier en kopen met de ontvangst de C.O., en verkrijgen daarmee dezelfde rechten, maar tegen een lagere prijs. Door deze arbitrage stijgt de prijs van de C.O. s en daalt die van de niet-converteerbare obligaties. Deze prijsaanpassing zet zich voort totdat de laatste weer onder de koers van de C.O. s ligt. 2 De tweede ondergrens wordt bepaald door de conversiewaarde. Indien de koers van de C.O. onder de conversiewaarde duikt, ontstaat arbitrage. De arbitragestrategie luidt: koop de C.O. s, converteer deze en verkoop de verkregen aandelen direct weer op de effectenbeurs, en genereert risicovrije winst. Indien deze arbitrage wordt onderkend en de hedendaagse computeralgoritmes die financiële instellingen gebruiken halen arbitrage er snel uit zal de vraag naar C.O. s stijgen en daarmee de koers totdat deze weer boven de conversiewaarde ligt. Ten slotte werpen we nog eens een blik op de tabel van voorbeeld In de laatste kolom van de tabel staan de verhoudingen van het aandelenkapitaal in handen van oude aandeelhouders en voormalige C.O.- houders na de conversie. Deze verhoudingen zijn berekend als 1/3 M * en 2/3 M * van de activawaarde, maar herschreven tot /3 (M * 30), respectievelijk /3 (M * 30). Wanneer men de haakjes wegwerkt in deze laatste twee vergelijkingen komen de eerste termen terug als resultaat. De termen zijn exact hetzelfde. Het voordeel om deze waardeverdeling te gieten in de tweede variant is het feit dat deze het standaardformaat vormen van de eindwaarden van opties. Met deze schrijfwijze wordt de equivalente portefeuille van een converteerbare obligatie zichtbaar. Deze portefeuille is samengesteld uit: a de activa van de onderneming b een geschreven call-optie op de activa met een uitoefenprijs gelijk aan de aflossingswaarde van de uitstaande schuld (obligatie) c een warrant, waarvan de uitoefenprijs gelijk is aan de conversiewaarde. Deze warrant, zoals eerder besproken, is op zijn beurt weer gelijk aan een fractie μ van een call-optie op de activa Vervroegd aflosbare obligaties Een niet gering aantal openbare obligatieleningen heeft in zijn prospectussen, die de juridische relatie tussen de onderneming als uitgever van de lening en de obligatiehouder als de geldgever regelen, clausules opgenomen die de onderneming het recht geven de lening vóór de contractuele vervaldatum af te lossen. Het waarom van deze clausule wordt in voorbeeld 18.5 verduidelijkt. Voorbeeld 18.5 Een onderneming heeft een obligatielening A uitgegeven in een jaar dat de marktrente 8% bedroeg. De rentetypische looptijd van deze obligatie is vastgesteld op 15 jaar. Twee jaar na uitgifte van de obligatie daalt de marktrente voor leningen met eenzelfde resterende looptijd als A tot 5%. Hoofdstuk 18 Optietheorie 15

16 De onderneming zit nog gedurende 13 jaar vast aan een rentebetaling van 8%, terwijl ze bij een nieuwe obligatie-emissie slechts 5% couponrente hoeft te vergoeden. Afhankelijk van de hoogte van de omvang van de lening kan vervroegde aflossing miljoenen aan rentelasten besparen. Vervroegde aflossing gebeurt tegen een van tevoren vastgestelde aflossingsprijs en deze obligatieleningen heten vervroegd aflosbare obligatieleningen, in het vervolg afgekort tot V.A.O. In tijden van dalende marktrente kan de onderneming de lopende obligatielening in één keer voortijdig aflossen en vervangen door een nieuwe obligatielening met een lagere couponrente. Dit betekent dat na aankondiging van vervroegde aflossing de obligatiehouders genoegen moeten nemen met de aflossingsprijs. Indien dit in het obligatiecontract is vastgelegd, wordt de aflossing opgehoogd met nog verschuldigde rente. Vervroegde aflossing is een recht voor de onderneming en houdt daarmee een passieve verplichting voor de houder in. Deze kan namelijk zijn obligatie niet aanhouden en is verplicht deze te verkopen tegen de aflossingsprijs. Plichten op vermogenstitels verlagen hun economische waarde. Als vergoeding voor deze aflossingsplicht ontvangen de kopers van V.A.O. s: a of een hogere couponrente dan bij gelijkwaardige niet-vervroegd aflosbare obligaties b of een lagere uitgiftekoers van de V.A.O s. Indien twee gelijkwaardige obligaties A en B uitstaan, waarvan A vervroegd aflosbaar is en B niet, zal B bij voor het overige gelijke eigenschappen een hogere notering hebben dan A. Over de hoogte van de aflossingsprijs en het tijdstip waarop vervroegde aflossing kan beginnen, gelden geen vaststaande regels. Het recht voor de uitgevende onderneming tot vervroegde aflossing gaat meestal in, nadat een redelijke periode na de emissiedatum is verstreken. Indien vervroegd wordt afgelost dit recht wordt ook wel het terugroeprecht genoemd, vandaar de Engelse naam callable dient de onderneming ook de verschuldigde rente te betalen. Bij sommige V.A.O. s is de aflossingsprijs waarvoor de onderneming de obligatie vervroegd terugkoopt constant over de looptijd van de vervroegde aflossing. Deze vervroegde aflossingsprijs ligt meestal iets boven de nominale aflossingswaarde van de lening, dus boven 100%. Bij andere V.A.O. s daalt de aflossingsprijs met het verstrijken van de tijd. Op vervaldatum heeft altijd de reguliere aflossing plaats tegen 100% (nominale aflossing) van de uitstaande hoofdsom. De obligatiehouders zouden een cadeau krijgen, als op dat tijdstip de aflossingsprijs hoger zou zijn dan 100%. Veel V.A.O. s kennen een dynamische aflossingsprijs in de richting van de 100% naarmate de tijd verstrijkt en de contractuele vervaldatum van de lening wordt bereikt. Hoewel formeel de bevoegdheid tot het vervroegd aflossen bij het bestuur van de onderneming ligt, wordt dit geacht te handelen in het belang van de aandeelhouders en derhalve een aflossingsmoment te bepalen dat de belangen van de aandeelhouders niet schaadt. Het terugroepen van een V.A.O. komt neer op een herverdeling van de waarde Hoofdstuk 18 Optietheorie 16

17 van de vermogenstitels tussen aandeelhouders en obligatiehouders. Beide groepen vermogensverschaffers leggen een claim op de activa van de onderneming en door vervroegde aflossing verandert de verdeling van deze claims. De onderneming is zelf geen partij in deze herverdeling, aangezien de onderneming geen claim op zichzelf of eigen activa kan leggen. Die zijn al van haar. Hiermee komt wederom het karakter van een nulsomspel om de hoek kijken: wat aandeelhouders winnen door vervroegde aflossing, verliezen obligatiehouders Waardering van V.A.O. s als call-opties Vervroegd aflossen betekent dat de onderneming het recht gebruikt om de lening voortijdig af te kopen tegen betaling van de aflossingsprijs aan de obligatiehouders. En deze eigenschappen komen sterk overeen met een aantal determinante kenmerken van een call-optie. We herkennen in een V.A.O. onderstaande kenmerken: a Looptijd call: periode waarin vervroegd kan worden afgelost b Afkooprecht: kopen van een schuld call-optie c Gedurende de looptijd: call-optie van het Amerikaanse type d Uitoefenprijs: aflossingsprijs V.A.O. e Onderliggende zaak: de uitstaande schuld van de onderneming. De schrijvers van deze impliciete call-optie zijn de obligatiehouders. Dit verklaart het nulsomspelkarakter tussen de aandeelhouders als de houders van de call-optie en de V.A.O.-houders als de schrijvers. De waarde van een V.A.O. wordt berekend als de contante waarde van alle toekomstige kasstromen van een gelijkwaardige obligatielening zonder vervroegd aflossingsrecht minus de waarde van een call-optie met de hierboven aangegeven kenmerken Vervroegde aflossing van een V.A.O. De regel voor het bepalen van het optimale tijdstip voor vervroegde aflossing van een V.A.O. luidt: Los een V.A.O. vervroegd af, zodra de aflossingsprijs lager is dan de marktwaarde van de obligatie zelf. Het verschil tussen de aflossingsprijs en de marktwaarde is het bedrag dat de obligatiehouders verliezen bij vervroegde aflossing en daarmee het bedrag dat de aandeelhouders erop vooruitgaan. De verwerking van vervroegde aflossing op de balans tegen marktwaarden loopt als volgt: Op de debetzijde daalt de post Liquide middelen met het bedrag van de aflossingsprijs, terwijl op de creditzijde de V.A.O.-schuld wegvalt. Daardoor stijgt het Eigen Vermogen met het verschil van beide bedragen. We lichten dit toe aan de hand van de balansen 18.2 en 18.3, waarop een V.A.O. is opgenomen met een beurskoers van 20 miljoen, die een aflossingsprijs heeft van 18 miljoen en vervroegd wordt afgelost. Hoofdstuk 18 Optietheorie 17

18 Balans 18.2 Balans met V.A.O. vóór aflossing Balans per tegen marktwaarden met V.A.O. (bedragen 1 mln) Activa 60 Eigen Vermogen 60 Liquide middelen 20 V.A.O.-lening 20 Totaal 80 Totaal 80 Balans 18.3 Balans na vervroegde aflossing Balans per na vervroegde aflossing V.A.O. (bedragen 1 mln) Activa 60 Eigen Vermogen Liquide middelen = 2 Totaal 62 Totaal 62 De berekening van de waarde van een V.A.O. vóór afloopdatum is de contante waarde van alle toekomstige kasstromen van een gelijkwaardige, maar niet-vervroegd aflosbare obligatie, minus de waarde van de calloptie. De waarde van de call-optie kan worden berekend met behulp van de Black & Scholes-formule Achtergestelde obligaties All animals are equal, but some animals are more equal than others is een gevleugelde uitspraak van de schrijver George Orwell in zijn boek Animal Farm. Deze uitspraak geldt tot op zekere hoogte ook, wanneer de animals worden vervangen door de schuldeisers van een onderneming. Niet alle schuldeisers staan op voet van gelijkheid met elkaar. Schulden zijn betalingsverplichtingen en in het bijzonder bij grote ondernemingen variëren deze van kortlopende schulden met kleine bedragen, zoals een rekening van 30 aan een lokale kruidenier, tot aan langlopende beursgenoteerde obligatieleningen van miljarden euro s. Al deze betalingsverplichtingen zijn gedekt door de activa van de onderneming. Een onderneming die over voldoende liquide middelen beschikt kan alle schuldeisers betalen. Onderscheid maken tussen verschillende groepen schuldeisers in deze situatie heeft geen economische betekenis en evenmin grote invloed op het risicoprofiel van de verschillende schulden. Wanneer de financiële vooruitzichten verslechteren gaat dit onderscheid wel een rol spelen, omdat niet alle vorderingen op een onderneming op gelijke voet worden behandeld. In de financiële en juridische wereld spreekt men liever niet in discriminerende bewoordingen van inferieure (minderwaardige) en superieure (meerderwaardige) klassen van schuldeisers. Eufemistische juridische termen worden als vervanging gebruikt, zoals preferente, concurrente (gewone) en achtergestelde schuldeisers. Preferente schuldeisers hebben voorrang bij betalingen, de concurrente schuldeisers staan onder hen en de achtergestelde schuldeisers staan achteraan in de Hoofdstuk 18 Optietheorie 18

19 rij van schuldeisers. In de meeste landen van de Europese Unie zijn de belastingdienst en banken preferente schuldeisers, die beslag kunnen laten leggen op de eigendommen van de onderneming of andere activa die als zekerheid op leningen zijn ingebracht. In financieel moeilijke tijden, wanneer de preferente en concurrente schuldeisers de onderneming min of meer kaal hebben geplukt, blijven er weinig waardevolle activa over voor de achtergestelde schuldeisers. Bij uitgifte van nieuwe leningen kunnen obligatiehouders overeenkomen met de onderneming, dat hun uitbetalingen achtergesteld worden bij die van de overige schuldeisers. Als de waarde van activa daalt onder de waarde van de betalingsverplichtingen, wordt eerst aan de preferente en concurrente schuldeisers uitbetaald. Wat daarna overblijft, komt toe aan houders van de achtergestelde obligatieleningen. Deze groep loopt daarmee een groter risico dan de overige obligatiehouders. De vergoeding voor dit extra te lopen risico vertaalt zich in a een hogere couponrente (wegens hogere risicopremie en hogere βvv) dan op gelijkwaardige niet-achtergestelde obligatieleningen of b een lagere uitgiftekoers van de lening. In balans 18.4 is onder het Vreemd Vermogen een achtergestelde lening opgenomen. Balans 18.4 Balans met achtergestelde leningen Balans NV Composiet tegen marktwaarden eind 2009 (bedragen 1 mln) Vaste activa 10 Eigen Vermogen 4 Vlottende activa: Vreemd Vermogen: Verhandelbare effecten 5 Gewone schuld 20 Liquide middelen 20 Achtergestelde lening 11 Totaal 35 Totaal Waardering van achtergestelde obligaties Balans 18.4 van NV Composiet bevat twee uitstaande leningen: gewone en achtergestelde. Verder is gegeven, dat de gewone schuld eind 2010 aflost voor een bedrag van 35 miljoen, inclusief rente. De achtergestelde schuld lost af voor nominaal 25 miljoen. Uit de balans blijkt dat bij volledige liquidatie van de onderneming nú voldoende kasmiddelen kunnen worden gegenereerd om aan de gewone schuldeisers 35 miljoen te voldoen, maar dat de houders van de achtergestelde leningen met lege handen naar huis gaan en de aandeelhouders uiteraard ook. Omdat de resterende looptijd tot vervaldatum nog één jaar is, bestaat er nog een kans dat de onderneming na een eventuele reorganisatie er bovenop komt en alsnog de achtergestelde leningen kan afbetalen. Vandaar dat de marktwaarde op de balans eind 2009 nog positief ( 11 mln.) is en geen 0. Laten we de vereenvoudigende veronderstelling maken dat de eindwaarde van de gezamenlijke activa na één jaar kan uitvallen in een bereik van 0 en een Hoofdstuk 18 Optietheorie 19

20 zeer hoge waarde van 80 mln, indien een grote order binnenkomt. In figuur 18.2a t/m c is grafisch het waardeverloop weergegeven van de gewone obligaties (GO * ), de achtergestelde obligaties (AO * ) en de aandelen (AW * ) als functie van de marktwaarde van de activa (MW * ) op vervaldatum. Figuur 18.2a GO * Eindwaardediagram gewone obligatiehouders (rc = +1) MW * Figuur 18.2b AO * Eindwaardediagram achtergestelde obligatiehouders (rc = +1) MW * Hoofdstuk 18 Optietheorie 20

Oefenopgaven Hoofdstuk 5

Oefenopgaven Hoofdstuk 5 Oefenopgaven Hoofdstuk 5 Opgave 1 Leg uit waarom een bank in de regel bereid is een lening die gedekt is door een zekerheid, tegen een lagere rente te verstrekken dan een gelijkwaardige lening zonder zekerheid.

Nadere informatie

Kenmerken financiële instrumenten en risico s

Kenmerken financiële instrumenten en risico s Kenmerken financiële instrumenten en risico s Inleiding Aan alle vormen van beleggen zijn risico s verbonden. De risico s zijn afhankelijk van de belegging. Een belegging kan in meer of mindere mate speculatief

Nadere informatie

Kenmerken financiële instrumenten en risico s

Kenmerken financiële instrumenten en risico s Kenmerken financiële instrumenten en risico s Aan alle vormen van beleggen zijn risico s verbonden. De risico s zijn afhankelijk van de belegging. Een belegging kan in meer of mindere mate speculatief

Nadere informatie

Oefenopgaven Hoofdstuk 8

Oefenopgaven Hoofdstuk 8 Oefenopgaven Hoofdstuk 8 Opgave 1 Hazelkoning Onderneming Hazelkoning NV heeft 7 jaar geleden een obligatielening uitgegeven met een oorspronkelijke looptijd van 30 jaar. De couponrente van de lening bedraagt

Nadere informatie

Financiële analyse. Les 2 Vermogensbehoefte en financiering. Auteur: Witek ten Hove, MBA

Financiële analyse. Les 2 Vermogensbehoefte en financiering. Auteur: Witek ten Hove, MBA Financiële analyse Les 2 Vermogensbehoefte en financiering Auteur: Witek ten Hove, MBA In deze les gaan we kijken naar onderdelen uit de balans. Er wordt aangenomen dat de student weet hoe een balans is

Nadere informatie

Oefenopgaven Hoofdstuk 4

Oefenopgaven Hoofdstuk 4 Oefenopgaven Hoofdstuk 4 Opgave 1 De NV Red Mobile verkoopt smartphones in Nederland en heeft de volgende aandeelhouders: KPN NV heeft 35% van de 10 miljoen gewone aandelen, France Telecom 30% van de aandelen

Nadere informatie

Kenmerken van effecten en daaraan verbonden specifieke risico s

Kenmerken van effecten en daaraan verbonden specifieke risico s Kenmerken van effecten en daaraan verbonden specifieke risico s Hieronder worden de kenmerken van diverse vormen van effecten besproken en de daaraan verbonden specifieke risico s. Bij alle vormen van

Nadere informatie

De gemiddelde vermogenskosten en optimale vermogensstructuur

De gemiddelde vermogenskosten en optimale vermogensstructuur Hoofdstuk 5 De gemiddelde vermogenskosten en optimale vermogensstructuur 5.1 Inleiding In de vorige hoofdstukken hebben we het vreemd vermogen en het eigen vermogen van een onderneming besproken. De partijen

Nadere informatie

Antwoorden hoofdstuk 6

Antwoorden hoofdstuk 6 Antwoorden hoofdstuk 6 Opgave 6.1 In omloop zijn 50.000 : 10 = 5.000 aandelen a. Intrinsieke waarde per aandeel (50.000 + 35.000) : 5.000 = 17 Contante waarde van alle aandelen is 20.000 : 0,08 = 250.000

Nadere informatie

Management en Organisatie VWO 6 Hst 31, 37 t/m 43

Management en Organisatie VWO 6 Hst 31, 37 t/m 43 Management en Organisatie VWO 6 Hst 31, 37 t/m 43 25 januari 2011 proeftoets 100 minuten Opgave 1 Handelsonderneming Astan bv heeft gegevens verzameld. Deze gegevens zijn nodig voor het opstellen van de

Nadere informatie

Eigen vermogen Geplaats aandelenkapitaal Agioreserve Herwaarderingsreserve Wettelijke en statutaire reserves Ingehouden winst uit de voorgaande jaren

Eigen vermogen Geplaats aandelenkapitaal Agioreserve Herwaarderingsreserve Wettelijke en statutaire reserves Ingehouden winst uit de voorgaande jaren www.jooplengkeek.nl Regels voor Passiva Eigen vermogen Geplaats aandelenkapitaal Agioreserve Herwaarderingsreserve Wettelijke en statutaire reserves Ingehouden winst uit de voorgaande jaren www.jooplengkeek.nl

Nadere informatie

Hoofdstuk 12. Vreemd vermogen op lange termijn. Een lening (schuld) met een looptijd van langer dan een jaar. We bespreken 3 verschillende leningen:

Hoofdstuk 12. Vreemd vermogen op lange termijn. Een lening (schuld) met een looptijd van langer dan een jaar. We bespreken 3 verschillende leningen: www.jooplengkeek.nl Vreemd vermogen op lange termijn Een lening (schuld) met een looptijd van langer dan een jaar. We bespreken 3 verschillende leningen: 1. Onderhandse lening. 2. Obligatie lening. 3.

Nadere informatie

Welke soorten beleggingen zijn er?

Welke soorten beleggingen zijn er? Welke soorten beleggingen zijn er? Je kunt op verschillende manieren je geld beleggen. Hier lees je welke manieren consumenten het meest gebruiken. Ook vertellen we wat de belangrijkste eigenschappen van

Nadere informatie

Hoofdstuk 8. Vreemd vermogen

Hoofdstuk 8. Vreemd vermogen Hoofdstuk 8 Vreemd vermogen Prijsvorming Vreemd vermogen Interest (rente) = vergoeding voor beschikbaar stellen geld. NB: rente is ook gelijkblijvend periodiek bedrag uit FRK 1. Tarief vraag en aanbod

Nadere informatie

De Knab Participatie in het kort

De Knab Participatie in het kort De Knab Participatie in het kort De Knab Participatie in het kort Let op! De Knab Participatie in het kort geeft antwoord op vragen die je mogelijk hebt over de participatie. Als je overweegt om de Knab

Nadere informatie

2015 Nederlandse Associatie voor Examinering Financiering niveau 5 1 / 12

2015 Nederlandse Associatie voor Examinering Financiering niveau 5 1 / 12 Financiering niveau 5 Correctiemodel voorbeeldexamen 2015 Nederlandse Associatie voor Examinering Financiering niveau 5 1 / 12 Vraag 1 Toetsterm 6.4 - Beheersingsniveau: K - Aantal punten: 1 Voor welke

Nadere informatie

Het eigen vermogen is permanent dat wil zeggen voor onbepaalde tijd (blijvend)aanwezig in de onderneming.

Het eigen vermogen is permanent dat wil zeggen voor onbepaalde tijd (blijvend)aanwezig in de onderneming. www.jooplengkeek.nl Eigen vermogen bij een bv en een nv Het eigen vermogen is permanent dat wil zeggen voor onbepaalde tijd (blijvend)aanwezig in de onderneming. Het bestaat uit aandelenkapitaal en opgebouwde

Nadere informatie

OPTIES IN VOGELVLUCHT

OPTIES IN VOGELVLUCHT OPTIES IN VOGELVLUCHT Inleiding Deze brochure biedt een snelle, beknopte inleiding in de beginselen van opties. U leert wat een optie is, wat de kenmerken zijn van een optie en wat een belegger kan doen

Nadere informatie

Aandelenopties in woord en beeld

Aandelenopties in woord en beeld Aandelenopties in woord en beeld 2 Aandelenopties in woord en beeld 1 In deze brochure gaan we het hebben over aandelenopties zoals die worden verhandeld op de optiebeurs van Euronext. Maar wat zijn dat

Nadere informatie

Euronext.liffe. Inleiding Optiestrategieën

Euronext.liffe. Inleiding Optiestrategieën Euronext.liffe Inleiding Optiestrategieën Vooraf De inhoud van dit document is uitsluitend educatief van karakter. Voor advies dient u contact op te nemen met uw bank of broker. Het is verstandig alvorens

Nadere informatie

2015 Nederlandse Associatie voor Examinering Financiering niveau 4 1 / 10

2015 Nederlandse Associatie voor Examinering Financiering niveau 4 1 / 10 Financiering niveau 4 Correctiemodel voorbeeldexamen 2015 Nederlandse Associatie voor Examinering Financiering niveau 4 1 / 10 Vraag 1 Toetsterm 1.1 - Beheersingsniveau: K - Aantal punten: 1 Wat is de

Nadere informatie

EMPEN C REDIT L INKED N OTE

EMPEN C REDIT L INKED N OTE EMPEN C REDIT L INKED N OTE per juli 2011 Profiteer van een aantrekkelijke rente met een beperkt risico Profiteer van een aantrekkelijke rente met een beperkt risico De Europese rente staat momenteel op

Nadere informatie

1 Halfjaarbericht 2015 ANNEXUM VBI WINKELFONDS NV HALFJAARBERICHT 2015. Directie Annexum Beheer B.V. WTC, G-Toren Strawinskylaan 485 1077 XX Amsterdam

1 Halfjaarbericht 2015 ANNEXUM VBI WINKELFONDS NV HALFJAARBERICHT 2015. Directie Annexum Beheer B.V. WTC, G-Toren Strawinskylaan 485 1077 XX Amsterdam 1 Halfjaarbericht 2015 ANNEXUM VBI WINKELFONDS NV HALFJAARBERICHT 2015 Directie Annexum Beheer B.V. WTC, G-Toren Strawinskylaan 485 1077 XX Amsterdam 2 Halfjaarbericht 2015 INHOUDSOPGAVE a P Pagina 1.

Nadere informatie

AANVULLING NAAMLOZE VENNOOTSCHAP HAVO

AANVULLING NAAMLOZE VENNOOTSCHAP HAVO AANVULLING NAAMLOZE VENNOOTSCHAP HAVO HOOFDSTUK 2 1. SOORTEN AANDELEN 1 Aandelen zijn eigendomsbewijzen van een nv of bv. Naast gewone aandelen zijn er preferente aandelen. De aandeelhouders die preferente

Nadere informatie

1 Het kasstroomoverzicht

1 Het kasstroomoverzicht Oefeningen Kasstroomoverzicht 1 Het kasstroomoverzicht De gegevens van een bedrijf zijn: Balans per 31 december 2011 en 2012 dec-12 dec-11 dec-12 dec-11 Vaste Activa 1.000.000 1.200.000 Eigen Vermogen

Nadere informatie

Aanvulling Management en organisatie in Balans havo in verband met de expliciteringen van de examencommissie

Aanvulling Management en organisatie in Balans havo in verband met de expliciteringen van de examencommissie Aanvulling Management en organisatie in Balans havo in verband met de expliciteringen van de examencommissie Eindterm: het noemen van de relevante belastingen bij de diverse rechtsvormen Je kunt - de relevante

Nadere informatie

Nadelen: Groot risico vanwege privéaansprakelijkheid. Lange werktijden. a Een vennootschap waarvan het eigen vermogen is verdeeld in aandelen.

Nadelen: Groot risico vanwege privéaansprakelijkheid. Lange werktijden. a Een vennootschap waarvan het eigen vermogen is verdeeld in aandelen. Hoofdstuk 9 a Een organisatie die naar winst streeft. b Eenmanszaak Vennootschap onder firma Naamloze vennootschap Besloten vennootschap Voordelen: Je bent eigen baas. De winst hoef je met niemand te delen.

Nadere informatie

Vermogen: geld Kapitaal (aandelen, obligaties, leningen (lange termijn))

Vermogen: geld Kapitaal (aandelen, obligaties, leningen (lange termijn)) www.jooplengkeek.nl Vermogensmarkt De markt: vraag en aanbod Vermogen: geld Kapitaal (aandelen, obligaties, leningen (lange termijn)) Vermogen is een ruimer begrip dan geld. Een banksaldo is ook vermogen.

Nadere informatie

Dit voorbeeldexamen bestaat uit 27 vragen. De opbouw en het aantal vragen komt overeen met het online examen.

Dit voorbeeldexamen bestaat uit 27 vragen. De opbouw en het aantal vragen komt overeen met het online examen. Financiering niveau 4 Examenopgaven voorbeeldexamen Belangrijke informatie Dit voorbeeldexamen bestaat uit 27 vragen. De opbouw en het aantal vragen komt overeen met het online examen. Dit voorbeeldexamen

Nadere informatie

Appendices. Beleggen en financiële markten

Appendices. Beleggen en financiële markten Appendices bij Beleggen en financiële markten 4 e druk 2013 Hans Buunk 2014 Sdu Uitgevers, Den Haag Academic Service is een imprint van BIM Media bv. Deze publicatie behoort bij Titel: Beleggen en financiële

Nadere informatie

Om je goed voor te bereiden ontvang je bijgaand op de volgende bladzijden:

Om je goed voor te bereiden ontvang je bijgaand op de volgende bladzijden: TOETSTIPS HAVO 4 vak M&O De vraagstelling in het schoolexamen is gerubriceerd naar: 1. Vermogensmarkt 2. Eigen vermogen 3. Vreemd vermogen lang 4. Vreemd vermogen kort Bij 1. Vermogensmarkt Zorg er voor

Nadere informatie

Risicobijlage. 1. Specifieke kenmerken en risico s van effecten

Risicobijlage. 1. Specifieke kenmerken en risico s van effecten Risicobijlage Today s geeft in deze risicobijlage een omschrijving van een aantal financiële producten en manieren waarop gehandeld kan worden. Cliënt wordt er uitdrukkelijk op gewezen dat de informatie

Nadere informatie

Opties. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Member of the KBC group. Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext.

Opties. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Member of the KBC group. Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. Brochure bestemd voor particuliere beleggers Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. p. 2 Index 1. Call en put opties 3 2. Koper en schrijver 4 3. Standaardisatie 5 Onderliggende

Nadere informatie

VBI WINKELFONDS NV ANNEXUM. Directie Annexum Beheer B.V. WTC, G-Toren Strawinskylaan 485 1077 XX Amsterdam HALFJAARBERICHT 2014

VBI WINKELFONDS NV ANNEXUM. Directie Annexum Beheer B.V. WTC, G-Toren Strawinskylaan 485 1077 XX Amsterdam HALFJAARBERICHT 2014 1 Halfjaarbericht - 2014 ANNEXUM VBI WINKELFONDS NV HALFJAARBERICHT 2014 Directie Annexum Beheer B.V. WTC, G-Toren Strawinskylaan 485 1077 XX Amsterdam 2 Halfjaarbericht - 2014 INHOUDSOPGAVE a P Pagina

Nadere informatie

1. De optie theorie een korte kennismaking

1. De optie theorie een korte kennismaking 1. De optie theorie een korte kennismaking 1.1 Terminologie Een optie is een recht. Een recht om iets te kopen of verkopen. Dit recht kan worden verkregen tegen betaling van een bedrag in geld: de optiepremie.

Nadere informatie

Optie strategieën. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Member of the KBC group

Optie strategieën. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Member of the KBC group Optie strategieën Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. p. 2 Index 1. Grafische voorstelling 4 2. Bull strategieën 5

Nadere informatie

Accountantsdienst. In deze notitie wordt in de volgorde van de te volgen stappen ingegaan op dit onderwerp:

Accountantsdienst. In deze notitie wordt in de volgorde van de te volgen stappen ingegaan op dit onderwerp: Gemeente Den Haag Notitie Accountantsdienst Aan : College kenmerk : Van : GAD Datum : 28 augustus 2013 Onderwerp : transactie Inleiding In het voorjaar van 2013 is een overeenkomst gesloten met de NS over

Nadere informatie

M&O VWO 2011/2012. www.lyceo.nl

M&O VWO 2011/2012. www.lyceo.nl Hoofdstuk 4: Balans M&O VWO 2011/2012 www.lyceo.nl Overzicht H4: Balans Management & Organisatie Centraal Examen (CE) 1. Rechtsvormen 2. Prijsberekening 3. Resultaten 4. Balans 5. Liquiditeitsbegroting

Nadere informatie

Vermogensbehoefte en financiering

Vermogensbehoefte en financiering Hoofdstuk 1 Vermogensbehoefte en financiering Opgave 1.1 Een groothandel heeft in de maanden maart tot en met oktober 600.000, extra vermogen nodig. Het benodigde extra vermogen kan voor deze periode worden

Nadere informatie

Financieel Management

Financieel Management Financieel Management Vorige week Introductie financieel management Investeringsplan, financieringsplan en exploitatiebegroting Balans Liquiditeitsbegroting (meer in week 6) Berekening inkomen en vermogen

Nadere informatie

EXAMENVRAGEN OPTIES. 1. Een short put is:

EXAMENVRAGEN OPTIES. 1. Een short put is: EXAMENVRAGEN OPTIES 1. Een short put is: A. een verplichting om een onderliggende waarde tegen een specifieke prijs in een bepaalde B. een verplichting om een onderliggende waarde tegen een specifieke

Nadere informatie

Renteswap. omruilen voor vaste swaprente. Hoe werkt een variabele Euribor-rente? Wat is een renteswap? Zo werkt de renteruil

Renteswap. omruilen voor vaste swaprente. Hoe werkt een variabele Euribor-rente? Wat is een renteswap? Zo werkt de renteruil variabele Euriborrente omruilen voor vaste swaprente In dit productinformatieblad leest u in het kort wat een renteswap is, hoe het werkt en wat de voordelen en risico s zijn. De renteswap is een complex

Nadere informatie

GBE3.1 EXTERNE VERSLAGGEVING (2) LES 3 HOOFDSTUK 8

GBE3.1 EXTERNE VERSLAGGEVING (2) LES 3 HOOFDSTUK 8 GBE3.1 EXTERNE VERSLAGGEVING (2) LES 3 HOOFDSTUK 8 R u b ricering van het eigen vermogen Het eigen vermogen van een onderneming is het overblijvend belang in de activa van de onderneming na aftrek van

Nadere informatie

Leningsovereenkomst met startende ondernemer (rechtspersoon)

Leningsovereenkomst met startende ondernemer (rechtspersoon) Leningsovereenkomst met startende ondernemer (rechtspersoon) Naam: Wonende/kantoorhoudende aan de: Te Burgerservicenummer: Hierna te noemen uitlener, En M-Ve BV. (Martijn van Eerden> Wonende/kantoorhoudende

Nadere informatie

12 Geconsolideerd kasstroomoverzicht

12 Geconsolideerd kasstroomoverzicht 12 Geconsolideerd kasstroomoverzicht Opgave 12.3* A bezit een aantal deelnemingen. De deelnemingen worden tegen nettovermogenswaarde gewaardeerd. Op 1 juli 2012 verwerft A tegen betaling per bank van 400.000

Nadere informatie

Kasstroom uit investeringsactiviteiten Investering in machines / 350 Desinvestering in machines 65 Aandeel in winst C / 20 Aandeel in dividend C 30

Kasstroom uit investeringsactiviteiten Investering in machines / 350 Desinvestering in machines 65 Aandeel in winst C / 20 Aandeel in dividend C 30 Voortgezette Studie Boekhouden 12.1 a De functie van het kasstroomoverzicht is een bijdrage leveren aan de beoordeling door gebruikers van het vermogen van de onderneming om geldmiddelen en kasequivalenten

Nadere informatie

Bij deze opgave horen de informatiebronnen 1 tot en met 6. In deze opgave blijven de belastingen buiten beschouwing.

Bij deze opgave horen de informatiebronnen 1 tot en met 6. In deze opgave blijven de belastingen buiten beschouwing. Opgave 2 Bij deze opgave horen de informatiebronnen 1 tot en met 6. In deze opgave blijven de belastingen buiten beschouwing. VastNed Retail nv is een Nederlands vastgoedbeleggingsfonds dat met gelden

Nadere informatie

11 Kasstroomoverzicht

11 Kasstroomoverzicht 11.2 Van de nv Bergsma worden de volgende gegevens verstrekt. Balansen ultimo ( 1.000): Terreinen 120 120 Geplaatst kapitaal 600 600 Gebouwen - 575-530 Algemene reserve - 525-570 Machines - 430-450 Eigen

Nadere informatie

informatie verschaffen: Boekwaarde begin van het boekjaar + som van de waarden waartegen in het boekjaar verkregen activa zijn opgenomen

informatie verschaffen: Boekwaarde begin van het boekjaar + som van de waarden waartegen in het boekjaar verkregen activa zijn opgenomen e f g Effecten in het kader van deelnemingsverhoudingen en andere duurzaam bedoelde participaties worden gerekend tot de financiële vaste activa; overige effecten tot de vlottende activa. Bij de waardering

Nadere informatie

Jaarverslag 2010 Rhodenborg Beleggingen I BV Houten

Jaarverslag 2010 Rhodenborg Beleggingen I BV Houten Jaarverslag 2010 Rhodenborg Beleggingen I BV Houten Inhoudsopgave pagina Jaarrekening Balans per 31 december 2010 2 Algemene toelichting 3 Grondslagen voor de waardering van activa en passiva 4 Grondslagen

Nadere informatie

Reverse Exchangeable Notes. Het basisprospectus (d.d. 13 maart 2013) is goedgekeurd door het Bafin, de Duitse regelgever.

Reverse Exchangeable Notes. Het basisprospectus (d.d. 13 maart 2013) is goedgekeurd door het Bafin, de Duitse regelgever. Reverse Exchangeable Notes Het basisprospectus (d.d. 13 maart 2013) is goedgekeurd door het Bafin, de Duitse regelgever. 02 Reverse Exchangeable Notes Reverse Exchangeable Notes Profiteer van een vaste

Nadere informatie

PROEFEXAMEN 2 Praktijkdiploma Boekhouden

PROEFEXAMEN 2 Praktijkdiploma Boekhouden PROEFEXAMEN Praktijkdiploma Boekhouden onderdeel Bedrijfseconomie Beschikbare tijd uur. Op de netheid van het werk zal worden gelet. Deze opgave is eigendom van de Examencommissie en dient, tezamen met

Nadere informatie

Bedrijfsadministratie II Examennummer: 12243 Datum: 3 juli 2010 Tijd: 10:00 uur - 11:30 uur

Bedrijfsadministratie II Examennummer: 12243 Datum: 3 juli 2010 Tijd: 10:00 uur - 11:30 uur Bedrijfsadministratie II Examennummer: 12243 Datum: 3 juli 2010 Tijd: 10:00 uur - 11:30 uur Dit examen bestaat uit 7 pagina s. De opbouw van het examen is als volgt: - 15 open vragen (maximaal 50 punten)

Nadere informatie

Financiële analyse. Les 3 Kengetallen. Opdracht voor volgende lesweek

Financiële analyse. Les 3 Kengetallen. Opdracht voor volgende lesweek Financiële analyse Les 3 Kengetallen Opdracht voor volgende lesweek 1. Ieder teamlid download de financiele gegevens en berekent voor zijn bedrijf uit elke categorie van kengetallen (liquiditeit, solvabiliteit,

Nadere informatie

aandeelprijs op t = T 8.5 e 9 e 9.5 e 10 e 10.5 e 11 e 11.5 e

aandeelprijs op t = T 8.5 e 9 e 9.5 e 10 e 10.5 e 11 e 11.5 e 1 Technische Universiteit Delft Fac. Elektrotechniek, Wiskunde en Informatica Tussentoets Waarderen van Derivaten, Wi 3405TU Vrijdag november 01 9:00-11:00 ( uurs tentamen) 1. a. De koers van het aandeel

Nadere informatie

Voorbeeld examenvragen Boekdeel 2 en special topics

Voorbeeld examenvragen Boekdeel 2 en special topics Voorbeeld examenvragen Boekdeel 2 en special topics Vraag 1 Stel dat je 10 aandelen Fortis in portfolio hebt, elk aandeel met een huidige waarde van 31 per aandeel. Fortis beslist om een deel van haar

Nadere informatie

Optie strategieën. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Member of the KBC group

Optie strategieën. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Member of the KBC group Optie strategieën Brochure bestemd voor particuliere beleggers Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. p. 2 Index 1. Basisstrategieën 2 2. Voorbeelden van toepassingen 2 3. Grafische

Nadere informatie

Exposure vanuit optieposities

Exposure vanuit optieposities Exposure vanuit optieposities ABN AMRO is continue bezig haar dienstverlening op het gebied van beleggen te verbeteren. Eén van die verbeteringen betreft de vaststelling van de zogenaamde exposure (blootstelling)

Nadere informatie

Delhaize Groep N.V. Osseghemstraat 53 1080 Brussel - België Rechtspersonenregister: 0402.206.045

Delhaize Groep N.V. Osseghemstraat 53 1080 Brussel - België Rechtspersonenregister: 0402.206.045 Delhaize Groep N.V. Osseghemstraat 53 1080 Brussel - België Rechtspersonenregister: 0402.206.045 UITGIFTE VAN 250.000.000 EUR CONVERTEERBARE OBLIGATIES TERUGBETAALBAAR IN 2009 MET OPHEFFING VAN HET VOORKEURRECHT

Nadere informatie

Nieuwbouw van het boulodrome De Teerling

Nieuwbouw van het boulodrome De Teerling Nieuwbouw van het boulodrome De Teerling Prospectus Obligatielening ETJBV De Teerling April 2016 1 Eerste Tielse Jeu de Boules Vereniging De Teerling Bepalingen en voorwaarden financiering nieuwbouw boulodrome

Nadere informatie

Crowdfunding: publiek laten betalen, d.m.v. vermogen aan te trekken.

Crowdfunding: publiek laten betalen, d.m.v. vermogen aan te trekken. Crowdfunding: publiek laten betalen, d.m.v. vermogen aan te trekken. Informal investors: informele investeerders, bv particulieren Gebruiken is vast. Verbruiken is vlot. Materieel: tastbaar Immaterieel:

Nadere informatie

Externe Financiële Verslaggeving

Externe Financiële Verslaggeving FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSWETENSCHAPPEN DEPARTEMENT ACCOUNTANCY, FINANCE & INSURANCE (AFI) NAAMSESTRAAT 69 B-3000 LEUVEN KATHOLIEKE UNIVERSITEIT LEUVEN Naam student: Voornaam student Richting en studiejaar:

Nadere informatie

Q&A met betrekking tot een claimemissie. Schiphol, 24 november 2014. 1 Q&A met betrekking tot een claimemissie

Q&A met betrekking tot een claimemissie. Schiphol, 24 november 2014. 1 Q&A met betrekking tot een claimemissie Q&A met betrekking tot een claimemissie Schiphol, 24 november 2014 1 Q&A met betrekking tot een claimemissie Wereldhave Q&A met betrekking tot een claimemissie NIET BESTEMD VOOR PUBLICATIE Of VERSPREIDING

Nadere informatie

Wat zegt uw financiële balans?

Wat zegt uw financiële balans? Wat zegt uw financiële balans? Samen met een door uw accountant opgestelde toelichting vormen de winst- en verliesrekening en de balans gezamenlijk de jaarrekening van uw onderneming. De balans is een

Nadere informatie

VBI WINKELFONDS NV ANNEXUM. Directie Annexum Beheer B.V. WTC, G-Toren Strawinskylaan 485 1077 XX Amsterdam HALFJAARBERICHT 2012

VBI WINKELFONDS NV ANNEXUM. Directie Annexum Beheer B.V. WTC, G-Toren Strawinskylaan 485 1077 XX Amsterdam HALFJAARBERICHT 2012 1 Halfjaarbericht 2012 VBI Winkelfonds NV ANNEXUM VBI WINKELFONDS NV HALFJAARBERICHT 2012 Directie Annexum Beheer B.V. WTC, G-Toren Strawinskylaan 485 1077 XX Amsterdam 2 Halfjaarbericht 2012 VBI Winkelfonds

Nadere informatie

Opties. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Member of the KBC group

Opties. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Member of the KBC group Brochure bestemd voor particuliere beleggers Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. p. 2 Index 1. Inleiding 3 2. Valutaopties 4 Twee valutaoptiecontracten 4 Waarom valutaopties

Nadere informatie

Hoofdstuk 6: Beoordelen

Hoofdstuk 6: Beoordelen Hoofdstuk 6: Beoordelen M&O VWO 2011/2012 www.lyceo.nl Overzicht H6: Beoordelen Management & Organisatie Centraal Examen (CE) 1. Rechtsvormen 2. Prijsberekening 3. Resultaten 4. Balans 5. Liquiditeitsbegroting

Nadere informatie

In deze nieuwsbrief willen wij u graag informeren over onze visie op obligaties en dan in het bijzonder op bedrijfsobligaties.

In deze nieuwsbrief willen wij u graag informeren over onze visie op obligaties en dan in het bijzonder op bedrijfsobligaties. Nieuwsbrief Vooruitzichten obligaties In deze nieuwsbrief willen wij u graag informeren over onze visie op obligaties en dan in het bijzonder op bedrijfsobligaties. Sinds begin dit jaar zijn obligaties

Nadere informatie

Management & Organisatie

Management & Organisatie Management & Organisatie Hoofdstuk 1 Managen = iemand iets laten doen waarvan jij vindt dat het nodig is. Dit gaat d.m.v. communicatie. Een organisatie is een samenwerkingsverband van mensen die bepaalde

Nadere informatie

Achtergestelde capital securities en perpetuals van Aegon

Achtergestelde capital securities en perpetuals van Aegon Achtergestelde capital securities en perpetuals van Aegon Author : G.K. van Dommelen Date : 21-11-2013 Deel 2 van 2, (publicatiedatum: 21 november 2013) Vorige week hebben wij het eerste deel gepubliceerd

Nadere informatie

Deze definities dienen ter interpretatie van begrippen in het Informatie Memorandum alsmede de aanvullende stukken.

Deze definities dienen ter interpretatie van begrippen in het Informatie Memorandum alsmede de aanvullende stukken. 9. Begrippenlijst Deze definities dienen ter interpretatie van begrippen in het Informatie Memorandum alsmede de aanvullende stukken. Aanbieder De entiteit die de Obligaties in Old Liquors Invest B.V.

Nadere informatie

Halfjaarbericht 2015. Bright LifeCycle Fonds

Halfjaarbericht 2015. Bright LifeCycle Fonds Halfjaarbericht 2015 Bright LifeCycle Fonds Periode: 19 december 2014 tot en met 30 juni 2015 Inhoudsopgave HALFJAARBERICHT BRIGHT LIFECYCLE FONDS... 3 BALANS PER 30 JUNI 2015... 3 WINST- EN VERLIESREKENING

Nadere informatie

HOOFDSTUK 7 (vervolg) Schulden op meer dan één jaar

HOOFDSTUK 7 (vervolg) Schulden op meer dan één jaar HOOFSTUK 7 (vervolg) Schulden op meer dan één jaar Blz. 164 tot 189 OBLIGATIELENING - PUBLIEKE UITGIFTE Voorbeeld (toepassing samengestelde intrest) 1/3/N0: beslissing tot uitgifte van een niet-achtergestelde,

Nadere informatie

Financieel Management

Financieel Management Financieel Management Vreemd vermogen Leningen Verplichtingen Overige schulden Passiva = Creditzijde balans Vreemd vermogen = Passiva -/- EV 2 1 Vreemd vermogen Vreemd vermogen lang Na meer dan een jaar

Nadere informatie

HALFJAARVERSLAG. C.V. S2 Vastgoed VII te Groningen. Over de periode 1 januari 2012 t/m 30 juni 2012

HALFJAARVERSLAG. C.V. S2 Vastgoed VII te Groningen. Over de periode 1 januari 2012 t/m 30 juni 2012 HALFJAARVERSLAG C.V. S2 Vastgoed VII te Groningen Over de periode 1 januari 2012 t/m 30 juni 2012 INHOUD Pagina HALFJAARVERSLAG 1 Resultaat over 1 januari 2012 t/m 30 juni 2012 3 2 Balans per 30 juni 2012

Nadere informatie

MKBI DUURZAAM B.V. TWEEDE KWARTAAL 2014 KWARTAAL RAPPORTAGE NIET GECONTROLEERD

MKBI DUURZAAM B.V. TWEEDE KWARTAAL 2014 KWARTAAL RAPPORTAGE NIET GECONTROLEERD MKBI DUURZAAM B.V. KWARTAAL RAPPORTAGE TWEEDE KWARTAAL 2014 NIET GECONTROLEERD 6 OKTOBER 2014 MKBI DUURZAAM B.V. De Kuiper 5 5353 RJ Nieuwkuijk The Netherlands Directie MKBi Beheer B.V. A van Egberink

Nadere informatie

Inmaxxa BV te Naarden Halfjaarbericht 2010 28 juli 2010

Inmaxxa BV te Naarden Halfjaarbericht 2010 28 juli 2010 Inmaxxa BV te Naarden Halfjaarbericht 2010 28 juli 2010 Inmaxxa BV Halfjaarbericht 2010 1 Inhoudsopgave Algemeen 3 Jaarverslag van de directie 4 Halfjaarbericht over de periode 1 januari 2010 tot en met

Nadere informatie

HOLLAND IMMO GROUP BEHEER B.V. TE EINDHOVEN. Halfjaarcijfers per 30 juni 2014. Geen accountantscontrole toegepast

HOLLAND IMMO GROUP BEHEER B.V. TE EINDHOVEN. Halfjaarcijfers per 30 juni 2014. Geen accountantscontrole toegepast HOLLAND IMMO GROUP BEHEER B.V. TE EINDHOVEN Halfjaarcijfers per 30 juni 2014 Balans per 30 juni 2014 Vóór resultaatbestemming ACTIVA 30 juni 2014 31 december 2013 Vlottende activa Handelsdebiteuren 1.624

Nadere informatie

Het beleggingssysteem van Second Stage

Het beleggingssysteem van Second Stage Het beleggingssysteem van Second Stage Hoewel we regelmatig maar dan op zeer beperkte schaal (niet meer dan vijf procent van het kapitaal) - zeer kortlopende transacties doen, op geanticipeerde koersbewegingen

Nadere informatie

UNIFORM HEREXAMEN HAVO 2015

UNIFORM HEREXAMEN HAVO 2015 MINISTERIE VAN ONDERWIJS, WETENSCHAP EN CULTUUR UNIFORM HEREXAMEN HAVO 2015 VAK : ECONOMIE II (BA en BR) DATUM : 27 juli 2015 TIJD : 07.45u 10.45u Aantal opgaven bij dit vak : 6 Aantal pagina s : 5 Hulpmiddelen

Nadere informatie

Boekingsboek. Overzicht van een aantal soorten boekingen.

Boekingsboek. Overzicht van een aantal soorten boekingen. Boekingsboek Overzicht van een aantal soorten boekingen. * contant * op rekening * met en zonder BTW * transitorische posten * hoe ga je om met de BTWboekingen * balans, V&Wrekening, liquiditeitsoverzicht

Nadere informatie

Samengevat bieden aandelen over het algemeen een onzeker rendement terwijl u daarnaast het risico loopt uw inleg te verliezen.

Samengevat bieden aandelen over het algemeen een onzeker rendement terwijl u daarnaast het risico loopt uw inleg te verliezen. Bijlage 1, Kenmerken en risico's Hieronder worden de kenmerken van verschillende financiële instrumenten en enkele relevante begrippen besproken alsmede de daaraan verbonden beleggingsrisico s. Aan alle

Nadere informatie

ADDENDUM. PINGUINLUTOSA Naamloze Vennootschap Romenstraat 3 8840 STADEN (WESTROZEBEKE) (de Vennootschap)

ADDENDUM. PINGUINLUTOSA Naamloze Vennootschap Romenstraat 3 8840 STADEN (WESTROZEBEKE) (de Vennootschap) PINGUINLUTOSA Naamloze Vennootschap Romenstraat 3 8840 STADEN (WESTROZEBEKE) (de Vennootschap) RPR Ieper BTW BE 0402.777.157 ------------------------------ ADDENDUM bij het verslag van de raad van bestuur

Nadere informatie

FLuctuating EURibor Note. Profiteer van een potentieel hoge rentevergoeding

FLuctuating EURibor Note. Profiteer van een potentieel hoge rentevergoeding FLuctuating EURibor Note W a t i s d e F L E U R II N o t e? De FLEUR II Note (FLEUR II) is een vastrentend beleggingsinstrument met een maximale looptijd van 10 jaar waarmee de belegger kan profiteren

Nadere informatie

Levensverzekeraars reduceren renterisico met derivaten

Levensverzekeraars reduceren renterisico met derivaten Levensverzekeringen worden in de regel voor een lange periode afgesloten. De rente speelt hierdoor voor levensverzekeraars een belangrijke rol. Bij een rentedaling daalt het eigen vermogen van deze sector

Nadere informatie

Delhaize Groep NV Osseghemstraat 53 1080 Brussel, België Rechtspersonenregister 0402.206.045 (Brussel) www.delhaizegroep.com

Delhaize Groep NV Osseghemstraat 53 1080 Brussel, België Rechtspersonenregister 0402.206.045 (Brussel) www.delhaizegroep.com Delhaize Groep NV Osseghemstraat 53 1080 Brussel, België Rechtspersonenregister 0402.206.045 (Brussel) www.delhaizegroep.com BIJZONDER VERSLAG VAN DE RAAD VAN BESTUUR OPGESTELD IN UITVOERING VAN DE ARTIKELEN

Nadere informatie

Nieuwsbrief Maatschap Soestdijk

Nieuwsbrief Maatschap Soestdijk Nieuwsbrief Maatschap Soestdijk Januari 2013 VERZOEK OM BIJSTORTING LEES DIT ZORGVULDIG Inleiding Het is ons gebleken dat niet alle maten onze nieuwsbrief van november 2012 hebben ontvangen. Deze gaat

Nadere informatie

Rentabiliteitsratio s

Rentabiliteitsratio s 18 Rentabiliteitsratio s Nu we de begrippen balans, resultatenrekening en kasstromentabel onder de knie hebben, kunnen we overgaan tot het meer interessante werk, nl. het onderzoek naar de performantie

Nadere informatie

Toets 3 HAVO 5 g Diagnostische toets 2012

Toets 3 HAVO 5 g  Diagnostische toets 2012 Uitwerkingen/waardering Toets 3 HAVO 5 20 12 MO Onderdeel 3.1 Hoger Algemeen Voortgezet Onderwijs Diagnostische toets 2012 Uitwerkingen/waardering Voor deze toets zijn maximaal 35 punten te behalen; De

Nadere informatie

OVERZICHT VAN DE BELANGRIJKSTE KENMERKEN EN RISICO S VAN FINANCIËLE INSTRUMENTEN

OVERZICHT VAN DE BELANGRIJKSTE KENMERKEN EN RISICO S VAN FINANCIËLE INSTRUMENTEN OVERZICHT VAN DE BELANGRIJKSTE KENMERKEN EN RISICO S VAN FINANCIËLE INSTRUMENTEN Dit document maakt er geen aanspraak op alle risico's te beschrijven inherent aan beleggingen in financiële instrumenten.

Nadere informatie

HOLLAND IMMO GROUP INSINGER DE BEAUFORT BEHEER B.V. TE EINDHOVEN. Halfjaarcijfers per 30 juni 2014. Geen accountantscontrole toegepast

HOLLAND IMMO GROUP INSINGER DE BEAUFORT BEHEER B.V. TE EINDHOVEN. Halfjaarcijfers per 30 juni 2014. Geen accountantscontrole toegepast HOLLAND IMMO GROUP INSINGER DE BEAUFORT BEHEER B.V. TE EINDHOVEN Halfjaarcijfers per 30 juni 2014 Balans per 30 juni 2014 Vóór resultaatbestemming ACTIVA 30 juni 2014 31 december 2013 Vlottende activa

Nadere informatie

www.jooplengkeek.nl Hoofdstuk 42 belangrijk

www.jooplengkeek.nl Hoofdstuk 42 belangrijk www.jooplengkeek.nl belangrijk 1 Liquiditeitskengetallen Current ratio Quick ratio Working capital (werkkapitaal) Cashflow Kengetallen Kengetallen zijn verhoudingsgetallen, ze geven de verhouding aan tussen

Nadere informatie

Oprichting met inbreng in geld x in natura

Oprichting met inbreng in geld x in natura Ni drinke X da4.3.1.5. Directe oprichting ZIE HB BOEKINGEN Oprichting met uitsluitend inbreng in geld à zie balans blz 160 Oprichting met inbreng in geld x in natura à zie balans blz 163 Oprichting van

Nadere informatie

Antwoorden hoofdstuk 19

Antwoorden hoofdstuk 19 Antwoorden hoofdstuk 19 Opgave 19.1 Vaste activa (1.000 + 600) 1.600 E.V. (1.200 + 0!) 1.200 Vlottende activa (250 + 300) 550 V.V. (800 + 150) 950 2.150 2.150 Opgave 19.2 a. door de post Deelneming op

Nadere informatie

Management en Organisatie VWO 4 Hoofdstuk 11. Oefenopgaven: aandelen, intrinsieke waarde en dividend

Management en Organisatie VWO 4 Hoofdstuk 11. Oefenopgaven: aandelen, intrinsieke waarde en dividend Management en Organisatie VWO 4 Hoofdstuk 11 Oefenopgaven: aandelen, intrinsieke waarde en dividend Opgave 1 Een nv beschikt op 1 januari 2010 over de volgende gegevens: - geplaatst aandelenvermogen 40.000.000

Nadere informatie

De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Postbus 20018 2500 EA Den Haag. Datum 20 maart 2013 Betreft Beantwoording vragen lid Van Hijum

De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Postbus 20018 2500 EA Den Haag. Datum 20 maart 2013 Betreft Beantwoording vragen lid Van Hijum > Retouradres Postbus 20201 2500 EE Den Haag De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Postbus 20018 2500 EA Den Haag Korte Voorhout 7 2511 CW Den Haag Postbus 20201 2500 EE Den Haag www.rijksoverheid.nl

Nadere informatie

Global Opportunities (GO) Capital Asset Management BV gevestigd te AMSTERDAM. Rapport inzake de jaarrekening 2013

Global Opportunities (GO) Capital Asset Management BV gevestigd te AMSTERDAM. Rapport inzake de jaarrekening 2013 Global Opportunities (GO) Capital Asset Management BV gevestigd te AMSTERDAM Rapport inzake de jaarrekening 2013 Inhoudsopgave Pagina Opdracht 1 Algemeen 1 Resultaten 1 Financiële positie 2 Kengetallen

Nadere informatie

Hfst 6 : Solvabiliteit

Hfst 6 : Solvabiliteit Hfst 6 : Solvabiliteit De financiële draagkracht op LT wordt bekeken. Belangrijk voor de relatie tussen een onderneming en haar financiële instelling(en). 3 aspecten van solvabiliteit: 1. Statische solvabiliteit:

Nadere informatie

Publicatierapport 2013/2014. Handelsregister Kamer van Koophandel voor Brabant, dossiernummer 56156006

Publicatierapport 2013/2014. Handelsregister Kamer van Koophandel voor Brabant, dossiernummer 56156006 Coöperatie HSLnet u.a. Jan Deckersstraat 29 5591 HN Heeze Publicatierapport 2013/2014 Handelsregister Kamer van Koophandel voor Brabant, dossiernummer 56156006 Vastgesteld door de Ledenraad d.d. 19 januari

Nadere informatie