REËLE OPTIES VOOR TRANSFORMATIE

Transcriptie

1 MSRE SCRIPTIE ROB LINSSEN REËLE OPTIES VOOR TRANSFORMATIE Een financiële en technische analyse van de transformatiepotentie binnen de Utrechtse kantorenvoorraad

2 Auteur ing. Rob Linssen MSRE roblinssen@outlook.com Amsterdam School of Real Estate Huys Azië Jollemanhof GW Amsterdam Begeleiders Dr. Ronald Huisman Drs. Arthur Marquard Amsterdam School of Real Estate Amsterdam School of Real Estate Datum April

3 Managementsamenvatting Inleiding Vanwege de omvangrijke structurele leegstand binnen de kantorenvoorraad in Nederland en de verwachting dat de vraag naar kantoorruimte de komende 30 jaar niet significant zal toenemen, dient er naar alternatieven gezocht te worden door leegstaande kantoren hernieuwde functies te geven. Dit kan onder andere door kantoorgebouwen te transformeren naar een woonfunctie. Alhoewel er veel over transformatie gesproken wordt, lijkt dit maar in geringe mate van de grond te komen. In hoeverre financieel gedreven argumenten hier met name aan ten grondslag liggen, is niet duidelijk. Middels gebruikmaking van de reële optietheorie, kan naast de actuele waarde van vastgoed, inzicht verschaft worden in de waarde van een optie om op enig moment tot transformatie over te gaan. Tevens is het mogelijk te berekenen in hoeverre transformatie van een deel van de kantorenvoorraad nu en op termijn, zoals na expiratie van de vigerende huurovereenkomst, financieel haalbaar is. De volgende centrale vraag is hierbij van toepassing: In hoeverre is woningtransformatie van de kantorenvoorraad in Utrecht financieel haalbaar, rekening houdende met de mogelijke meerwaarde die conform de reële optietheorie gecreëerd kan worden, door de beslissing eventueel tot huurexpiratie uit te stellen? De doelstellingen van dit onderzoek zijn: 1. Inzicht verkrijgen in de transformatiepotentie van de kantorenvoorraad in de stad Utrecht. 2. Toetsen in hoeverre woningtransformatie nu, dan wel op middellange termijn, financieel haalbaar is. Theoretisch kader De reële optietheorie biedt een methodiek om op basis van marktfluctuaties de waarde van een optie te berekenen, door het verlenen van een recht om op enig moment een aandeel of asset te verkopen. Dit principe kan ook toegepast worden voor een kantoorgebouw dat op een bepaald tijdstip kan worden getransformeerd naar een woonfunctie. Gegeven de huidige kantoor- en woningwaarde, de marktsituatie en conjunctuur van beide deelmarkten, is het mogelijk om inzicht te verkrijgen in de huidige en toekomstig te verwachten transformatiepotentie. Bijvoorbeeld bij expiratie van het lopende huurcontract. Niet alle kantoorgebouwen in Utrecht zullen geschikt zijn voor een woonbestemming. Wet- en regelgeving en marktinvloeden kunnen redenen zijn waarom transformatie niet realiseerbaar is, ongeacht de financiële omstandigheden. De volgende criteria zijn opgesteld waaraan een kantoorgebouw dient te voldoen om transformatie te kunnen bewerkstelligen, ongeacht eventuele financiële argumenten. - Ligging in bedrijventerrein en of kantorenwijk - Overschrijding grenswaarde luchtkwaliteit - Overschrijding grenswaarde geluidsnormen - Nieuwbouw gerealiseerd na

4 Data en methodiek Voor dit onderzoek is, wegens de omvang van de onderzoekspopulatie in combinatie met de intransparante eigenschappen van de vastgoedmarkt, gebruik gemaakt van gegeneraliseerde databestanden, doch betrouwbare Utrechtse marktdata. Om de betrouwbaarheid maximaal te waarborgen wordt het onderzoek uitgevoerd middels worst case, best guess en best case scenario s. Binnen de beschikbare bandbreedte van in de markt gebruikte bruto aanvangsrendementen, wordt in het worst case scenario uitgegaan van hogere gemiddelde bruto aanvangsrendementen ten opzichte van het best guess en best case scenario. Na toetsing van de criteria wordt de financiële haalbaarheid van de overgebleven onderzoekspopulatie berekend middels de in dit onderzoek gehanteerde reële optietheorie. De vastgoedwaardes en bijbehorende optiewaardes worden berekend aan de hand van de in Utrecht actuele gemiddelde bruto aanvangsrendementen en huurprijzen voor de kantorenmarkt en woningmarkt, rekening houdende met vier verschillende woonsegmenten, te weten studentenhuisvesting, basissegment, middensegment en topsegment. Bij het bepalen van de gemiddelde bouwkosten wordt onderscheid gemaakt tussen de bouw van de vier verschillende woonsegmenten. Voorts wordt afhankelijk van de daadwerkelijke gebouw specifieke eigenschappen, waaronder bouwjaar, vorm, oppervlakte en type gevel bepaald of een grote of kleine ingreep voor realisatie van de woningen noodzakelijk is. De looptijd waartegen de beslissing genomen dient te worden om tot transformatie over te gaan wordt bepaald op basis van de in de markt geldende gemiddelde huurperiodes. Deze zijn vastgesteld op een periode van 3 jaar. Resultaten De resultaten laten zien dat de kantorenvoorraad in Utrecht, bestaande uit 557 kantoren met een bruto vloeroppervlak van 2,7 miljoen vierkante meter, voor 51,9% niet blijkt te voldoen aan de criteria waaronder transformatie naar een woonbestemming mogelijk wordt geacht, vanwege weten regelgeving en locatie- en object specifieke voorwaarden. De omvang waarbinnen transformatie realiseerbaar en financieel haalbaar is, beperkt zich tot gemiddeld 6,3% van de kantorenvoorraad, gelegen binnen een bandbreedte van minimaal 2,9% tot maximaal 15,7%. Gemiddeld is slechts 3,8% van de totale voorraad nu financieel haalbaar. Naar verwachting zal de transformatie kansrijke groep binnen 3 jaar groeien met 2,5%. Voor gemiddeld 41,8% van de totale voorraad is transformatie niet financieel haalbaar, ondanks dat hier onder de hiervoor genoemde voorwaarden geen bezwaren gelden. A waarde kantoor > waarde wooncomplex; optiewaarde = 0,- B waarde kantoor < waarde wooncomplex; optiewaarde = 0,- C waarde kantoor < waarde wooncomplex; optiewaarde > 0,- D waarde kantoor > waarde wooncomplex; optiewaarde > 0,- NG niet geschikt voor woonbestemming op basis van criteria 3

5 Inhoud 1 Inleiding 1.1 Aanleiding Probleemstelling Centrale vraag Doelstelling Relevantie Onderzoekmodel Afbakening Leeswijzer 9 2 Vastgoedwaardering middels reële optietheorie Werking vastgoedmarkt Reële opties Introductie in optietheorie Het Black & Scholes optiemodel Reële optietheorie Optie om een asset te veranderen door een andere asset Theorie en formule Vastgoedwaarde Bouwkosten Huurexpiratie Marktconjunctuur Conclusie 20 3 Criteria waaraan transformatie naar woningen dient te voldoen Woningvraag versus kantorenvraag Milieutechnische randvoorwaarden voor woningen Bouwtechnische randvoorwaarden voor woningen Conclusie 25 4 Status quo vastgoedmarkt Utrecht Algemene kenmerken Utrecht Kantorenvoorraad Utrecht Vastgoedmarkt Utrecht Kantorenmarkt Woningmarkt Conclusie 30 5 Van theorie en status quo vastgoedmarkt naar formulering van hypothesen 31 6 Data en methodiek Data Selectie onderzoeksgroep Inputdata bronnen Criteria waaraan transformatie naar woningen dient te voldoen Vastgoedwaarde Bouwkosten 36 4

6 6.1.6 Gemiddelde huurperiode Marktconjunctuur Methoden en technieken Selectie onderzoeksgroep Vastgoedwaarde Bouwkosten Gemiddelde huurperiode Marktconjunctuur Reële optiewaarde Schematisering methodiek Conclusie 44 7 Resultaten optiewaarde berekening en segmentering kantoren op basis van 46 financiële haalbaarheid tot transformatie. 7.1 Criteria waaronder transformatie naar woningen dient te voldoen Vastgoedwaarde Bouwkosten Gemiddelde huurperiode en dividend Volatiliteit en Correlatie Optiewaarde Conclusie 53 8 Analyse van de transformatiepotentie binnen de kantorenvoorraad in Utrecht Financiële haalbaarheid van transformatie in Utrecht Resultaten per woonsegment Resultaten per wijk Toetsing Hypothesen Conclusie 58 9 Conclusie en aanbevelingen Conclusie Reflectie Aanbevelingen 63 Bibliografie 64 Bijlagen Bijlage I Bijlage II Bijlage III Bijlage IV-VI Bijlage VII Bijlage VIII Bijlage IX Bijlage X Bedrijventerreinen en monofunctionele kantorenlocaties Gezoneerde industriegebieden en industrielawaai Luchtvervuiling als gevolg van stikstofdioxide en/of fijnstof Spoorweglawaai, Snelwegverkeerslawaai en verkeerslawaai bebouwde kom Vastgoedwaardes kantoorgebouwen en woonappartementen in Utrecht Transformatie bouwkosten Objecten met aangepast dividend, gezien actuele leegstand Resultaten berekening reële optiewaardes kantorenvoorraad Utrecht 5

7 1 Inleiding 1.1 Aanleiding De kantorenmarkt in Nederland kampt met een omvangrijke structurele leegstand. De buitensporige aanwas van nieuwbouw in de jaren 90 en 00 en de invoer van het nieuwe werken 1 zijn belangrijke oorzaken die hieraan ten grondslag liggen. De in opdracht van de overheid opgestelde scenario s voor welvaart en leefomgeving (WLO) houden, gezien de toenemende vergrijzing, zelfs tot 2040 rekening met een structureel lagere vraag naar kantoren (CPB 2012). De leegstand in de kantorenmarkt is een groot maatschappelijk probleem, waarvoor alle stakeholders naar oplossingen op zoek zijn. Aangezien de vraag naar kantoorgebruik volgens de WLO scenario s niet zal herstellen, mede door het nieuwe werken en krimp van de beroepsbevolking, zal er naar alternatieven gezocht dienen te worden om de leegstaande kantoren een hernieuwde functie te geven. Een mogelijke oplossing om de omvang van de structurele leegstand te verlagen kan worden gezocht in het transformeren van kantoren naar woonfuncties. Er is immers in de huidige markt meer vraag naar woningen dan naar kantoren. Ondanks de voor de hand liggende oplossing om tot transformatie van kantoorgebouwen over te gaan, lijkt transformatie tot op heden niet, of op beperkte schaal van de grond te komen. Redenen hiervoor zijn, onder meer, de extra risico s die ontstaan bij grootschalige investeringen om tot een andere functie invulling of upgrading te komen (SBR, 2011). Desalniettemin blijft het besluit in hoeverre een eigenaar moet kiezen voor voortdurende exploitatie van het huidige gebruik, met structurele leegstandrisico s tot gevolg, of beter kan overgaan tot transformatie naar een ander gebruik, voor een groot deel afhankelijk van de te verwachten marktontwikkelingen Dit principe geldt echter voor elk standaard waarderingsscenario en wijzigt niet bij het doen van grote investeringen en de keuzemogelijkheden die zich hierbij voordoen, zoals bij transformatie. Door gebruikmaking van gangbare waarderingstechnieken kan meer inzicht verschaft worden in de waarde van vastgoed, waarbij opties tot wijziging van functie van invloed zijn op de waarde en daarmee de haalbaarheid om een investering te rechtvaardigen. Een waarderingsmethode die de waarde van soortgelijk vastgoed met opties kan berekenen, kan mogelijk bijdragen om meer inzicht te verkrijgen in de mogelijkheden en onmogelijkheden om investeringen te rechtvaardigen teneinde meer transformatie te bewerkstelligen. 1. Het Nieuwe Werken (HNW) is een visie waarbij recente ontwikkelingen in de informatietechnologie als aanjager gelden voor een betere inrichting en bestuur van het kenniswerk. Het gaat om vernieuwing van de fysieke werkplek, de organisatiestructuur en -cultuur, de managementstijl en niet te vergeten de mentaliteit van de kenniswerker en zijn manager (Dik Bijl - Het Nieuwe Werken 2007). 6

8 1.2 Probleemstelling Dit onderzoek richt zich op het verkrijgen van inzicht in de transformatiepotentie binnen de Utrechtse kantorenvoorraad. Hierbij wordt gekeken naar de financiële haalbaarheid binnen de huidige marktomstandigheden. Tevens wordt onderzocht, met gebruikmaking van de reële optietheorie, in hoeverre transformatie van een deel van de kantorenvoorraad mogelijk op middellange termijn, zoals na expiratie van de vigerende huurovereenkomst, financieel haalbaar is. Allereerst wordt inzicht verschaft in de wijze waarop transformeerbaar vastgoed en de optie tot transformatie of exploitatie in huidig gebruik gewaardeerd kan worden. Vervolgens wordt de kantorenmarkt en voorraad in Utrecht in haar huidige vorm geanalyseerd op de voor dit onderwerp van belang zijnde kenmerken, door gebruikmaking van actuele marktdata en voor transformatie van belang zijnde specifieke gebouw- en locatiekarakteristieken. Daarna wordt middels uitvoering van een multiple casestudy getoetst in hoeverre transformatie voor (een deel van) de huidige kantorenvoorraad financieel haalbaar is. 1.3 Centrale vraag De volgende centrale vraag is op dit onderzoeksonderwerp van toepassing. In hoeverre is woningtransformatie van de kantorenvoorraad in Utrecht financieel haalbaar, rekening houdende met de mogelijke meerwaarde die conform de reële optietheorie gecreëerd kan worden, door de beslissing eventueel tot huurexpiratie uit te stellen? De centrale vraag kan onderverdeeld worden in de volgende subvragen: 1. Hoe kan de financiële haalbaarheid en de optiewaarde van transformatie projecten worden berekend middels de reële optietheorie? 2. Aan welke criteria dienen kantoorgebouwen te voldoen om transformatie naar woningen mogelijk te maken? 3. Wat is de status quo met betrekking tot de kantorenmarkt en woningmarkt in Utrecht? 4. Welke marktdata en methodieken zijn bruikbaar voor het berekenen van de optiewaarde voor transformatie van kantoren in Utrecht? 5. Wat is de verdeling van (toekomstige) transformatie kansrijke en niet-kansrijke kantoren binnen de Utrechtse kantorenvoorraad? 6. Wat is de omvang van de kantorenvoorraad waarbij transformatie op korte of op middellange termijn in potentie financieel haalbaar is? 1.4 Doelstelling 1. Inzicht verkrijgen in de transformatiepotentie van de kantorenvoorraad in de stad Utrecht. 2. Toetsen in hoeverre woningtransformatie nu, dan wel op middellange termijn financieel haalbaar is. 7

9 1.5 Relevantie De omvang van de structurele leegstand binnen de kantorenmarkt in Nederland wordt, gezien haar omvang, erkend als een landelijk maatschappelijk probleem. Transformatie door herbestemming van kantoren naar woningen komt tot op heden echter in geringe mate van de grond. Door inzicht te verschaffen in hoeverre transformatie financieel gezien een haalbare casus betreft, kunnen de resultaten houvast bieden voor zowel eigenaren als overheidsinstanties, om met elkaar in overleg te gaan over de mogelijkheden om transformatie de ruimte te geven. Door transformatie van kantoorgebouwen wordt immers een bijdrage geleverd aan het verlagen van de structurele leegstand. 1.6 Onderzoek model Het onderzoek kwalificeert als een toetsend onderzoek. De toetsing wordt verricht aan de hand van een door Margrabe (1978) en Eydeland & Wolyniec (2003) ontwikkelde reële optietheorie, gebaseerd op optietheorieën van Black & Scholes (1973). Allereerst worden het theoretisch kader, naast de reële optietheorie, de voor transformatie geldende criteria, alsmede de kantoren- en woningmarkt situatie in Utrecht besproken. Hieruit worden hypothesen geformuleerd, waarna de kantorenvoorraad in Utrecht wordt getoetst door gebruikmaking van een multiple casestudy. De resultaten geven inzicht in de omvang van transformatie kansrijke kantorengebouwen. 1.7 Afbakening Dit onderzoek richt zich op het berekenen van de financiële haalbaarheid voor transformatie van de bestaande kantorenvoorraad naar een woonfunctie. Ter afbakening van het onderzoek wordt de volgende definitie voor financieel haalbaar geformuleerd: Definitie financieel haalbaar : Transformatie van een kantoor naar woningen wordt financieel haalbaar geacht, als de ingeschatte vastgoedwaarde van het getransformeerde voormalige kantoorcomplex minus de bouwkosten, een hogere waarde oplevert dan de ingeschatte waarde van het in gebruik zijnde kantoor. Het onderzoek beperkt zich tot het inzichtelijk maken van de kantorenregio in de stad Utrecht, aangezien een landelijke multiple casestudy niet haalbaar is binnen de tijdslimiet die voor deze scriptie is gegeven. Vanwege de heterogene eigenschappen van vastgoed zal, bij de doorrekening van de financiële haalbaarheid van de gehele kantorenvoorraad, gerekend worden binnen bandbreedtes en met gemiddelden van actuele marktdata. Bij het doorrekenen van de bouwkosten voor transformatie wordt geen rekening gehouden met het aanbrengen van extra ruimte, bijvoorbeeld door het optoppen van de bovenverdieping of uitbouwen van de achtergevel. 8

10 1.8 Leeswijzer Hoofdstuk 2 en 3 vormen het theoretisch kader voor dit onderzoek, opgesteld op basis van literatuuronderzoek. In hoofdstuk 2 wordt kort ingegaan op de werking van de vastgoedmarkt, waarna middels bespreking van de financiële optietheorieën een relatie wordt gelegd naar de werking van de reële optietheorieën, bruikbaar voor vastgoed gerelateerde assets. Specifiek wordt ingegaan op de theorie van Margrabe (Margrabe, 1978), waarbij de optiewaarde kan worden bepaald, in het geval dat een asset op enig moment kan worden vervangen door een andere asset. Tevens wordt gekeken naar de bouwkundige aspecten die invloed hebben op de hoogte van de bouwkosten bij transformatie. Deze kosten zijn van belang bij het doorrekenen van de financiële haalbaarheid van transformatieprojecten Hoofdstuk 3 gaat over criteria die gelden in het geval dat een kantoor wordt getransformeerd naar woningen. Niet alle kantorenlocaties zijn geschikt voor een woonbestemming. Wet & regelgeving en onder meer de ligging van een kantoor kunnen transformatie naar woningen belemmeren, onafhankelijk van financiële consequenties. In hoofdstuk 4 wordt ingegaan op de voor de waardering van belang zijnde Utrechtse marktdata. In hoofdstuk 5 worden, op basis van het theoretisch kader en de status quo in de vastgoedmarkt van Utrecht, stellingen geformuleerd die in dit onderzoek worden getoetst ter beantwoording van de centrale vraag. In hoofdstuk 6 worden gehanteerde data en de methodiek besproken. In hoofdstuk 7 worden de resultaten besproken. In hoofdstuk 8 worden de resultaten geanalyseerd, waarna op basis van deze analyse in hoofdstuk 9, ter beantwoording van de centrale vraag, de conclusie van het onderzoek uiteen wordt gezet. 9

11 2 Vastgoedwaardering middels reële optietheorie Theoretisch kader en opzet onderzoekmodel In dit hoofdstuk wordt aan de hand van literatuuronderzoek de voor dit onderzoek gebruikte waarderingsmethodiek vanuit de reële optietheorie besproken. Deze waarderingsmethodiek vormt in dit onderzoek het fundament waarmee de financiële haalbaarheid van kantoren, die mogelijk getransformeerd worden naar woningen, wordt berekend. Allereerst wordt in paragraaf 2.1 de werking van de vastgoedmarkt besproken om inzicht te verkrijgen in de variabelen die in de vastgoedmarkt van belang zijn, teneinde tot een waardering (prijsbepaling) te komen. Vervolgens komt in paragraaf 2.2 de werking van de reële optietheorie aan bod. In paragraaf 2.3 wordt besproken hoe middels de reële optietheorie de meerwaarde van een kantoor met een optie tot transformatie naar een woningbestemming kan worden berekend. In paragraaf 2.4 zal de eerste deelvraag beantwoord worden. - Hoe kan de financiële haalbaarheid en de optiewaarde van transformatie projecten worden berekend middels de reële optietheorie? 2.1 Werking vastgoedmarkt Volgens de (neo-) klassieke theorie werkt iedere markt, ook de vastgoedmarkt, als een plek waar vraag en aanbod samen komen en afhankelijk van de omvang van vraag en aanbod de evenwichtsprijs van het te vermarkten goed wordt bepaald (Smith, 1776 en Ricardo, 1817). Vertaald naar vastgoed geldt dat de prijs van een kantoor, woning of winkel, uiteindelijk wordt bepaald door datgene wat de uiteindelijke koper bereid is te betalen en de verkoper hiervoor wenst te ontvangen. De vastgoedmarkt bezit kenmerken die afwijkend zijn ten opzichte van andere markten. Gezien de heterogene eigenschappen van vastgoed zal geen enkel vastgoedobject gelijkwaardig zijn. Met name de specifieke grondgebondenheid maakt elk vastgoedobject tot een specifiek product. Om de prijs van een specifiek heterogeen product te kunnen bepalen is er inzicht nodig in de vraag- en aanbodmarkt rondom het specifieke grondgebonden product, maar ook in de specifieke locatie- en objecteigenschappen van het product. Dit maakt het lastig om de prijs van vastgoed te bepalen en veroorzaakt dat de prijs afhankelijk is van veel interne en externe factoren. Productie van vastgoed vergt veel tijd. Er gaan vaak jaren voorbij voordat een vastgoedobject wordt gerealiseerd. Daarna zal het vastgoed doorgaans voor een periode van ongeveer 50 jaar in gebruik worden genomen, waarna het weer wordt gesloopt. Deze eigenschappen hebben tot gevolg dat op het moment dat besloten wordt om een gebouw neer te zetten, de vraag na ingebruikname al drastisch kan zijn veranderd. Dit fenomeen wordt in de economie varkenscyclus 2 genoemd. Het aanbod en de prijs van vastgoed wisselen namelijk sterk in de loop der jaren, doordat ontwikkelaars massaal zullen bouwen op het moment dat de vraag en dus de prijzen hoog zijn, met als gevolg dat er in volgende jaren een overschot aan vastgoed ontstaat. Vanwege de lage prijzen zal er vrijwel niets meer aan de voorraad worden toegevoegd, met als gevolg dat het aanbod daalt en de prijzen weer stijgen. De cyclus begint weer opnieuw (Wheaton & di Pasquale, 1996). 2. Varkenscyclus is het verschijnsel in de economie dat overschotten en tekorten van een bepaald product elkaar afwisselen, doordat aanbieders massaal reageren op de hoogte van de prijzen, maar tegen de tijd dat deze reactie doorwerkt op het aanbod, is de prijs alweer omgeslagen (wikipedia) 10

12 Het 4 kwadrantenmodel van Wheaton en Di Pasquale De economen Wheaton en Di Pasquale hebben een model ontwikkeld waarmee theoretisch de werking van de vastgoedmarkt kan worden uitgelegd. Het model ziet er als volgt uit (figuur 1): Dit model geeft de werking van de varkenscyclus in de vastgoedmarkt weer. Het model integreert de verschillende deelmarkten van de kantorenmarkt in één grafisch model met vier kwadranten. De vier kwadranten representeren de gebruikersmarkt, de beleggingsmarkt, de ontwikkelmarkt en de voorraadaanpassing door nieuwbouw. De verschillende segmenten van de kantorenmarkt kennen een eigen dynamiek, maar hebben een duidelijke relatie met elkaar. Het model geeft de onderlinge verbondenheid van de deelmarkten weer en de wijze waarop deze elkaar beïnvloeden als gevolg van exogene schokken die doorwerken in de vastgoedmarkt. figuur 1. bron: (Wheaton & Di Pasquale, 1996) De vastgoedmarkt is gezien haar eigenschappen conjunctuur gevoelig. Prijzen stijgen en dalen doorgaans cyclisch, als gevolg van overbebouwing bij hoge prijzen en uitblijven van nieuwbouw bij lage prijzen. Na verloop van tijd levert dit prijsschommelingen op (Wheaton & di Pasquale, 1996). Op de financiële beurzen fluctueren de prijzen ook en worden financiële opties gebruikt om de te verwachten neergaande of juist stijgende prijzen het hoofd te kunnen bieden. In de afgeleide reële optietheorie wordt tevens rekening gehouden met fluctuaties. De reële optietheorie werkt in de basis volgens hetzelfde principe als de financiële opties en houdt rekening met de te verwachten fluctuaties op basis van prijsschommelingen uit het verleden. De werking van de reële optietheorie wordt in de volgende paragraaf nader toegelicht. 2.2 Reële opties Introductie in optietheorie Een optie is een recht om binnen een afgesproken periode een bepaald goed te kopen of te verkopen. Dit recht vertegenwoordigt een waarde. Deze optiewaarde is gebaseerd op de waarde van het onderliggende product, de looptijd, de bewegelijkheid van de prijs van de onderliggende waarde en de rente (wikipedia). Met het onderliggende product wordt doorgaans het aandeel bedoeld wat verkoopbaar is op de aandelenmarkt, maar kan in principe ook een huis of een ander asset zijn. De looptijd omvat de periode waarin de eigenaar gebruik kan maken van de optie. Hoe langer de looptijd, hoe groter de kans dat de onderliggende waarde verandert en de optie dus meer waard wordt. Met de bewegelijkheid, ofwel de volatiliteit, wordt bedoeld, de mate waarin de onderliggende waarde (aandeel of huis) verandert als gevolg van veranderende marktomstandigheden. De bewegelijkheid van de onderliggende waarde vormt vanuit de optietheorie een belangrijke parameter, daar de waarde van een optie grotendeels berekend wordt op basis van de te verwachte waarde- 11

13 ontwikkeling van een aandeel of asset in de toekomst, afhankelijk van de bewegelijkheid van de onderliggende waarde in het verleden. Call- en putopties: Een calloptie is een optie waarbij de koper van de optie het recht koopt om binnen een vooraf vastgestelde periode de onderliggende waarde te kopen, tegen een vooraf vastgestelde prijs. Als een aandeel in waarde is gedaald binnen de expiratieperiode van de optie is het recht niets meer waard. Indien de onderliggende waarde van het aandeel binnen de vooraf vastgestelde periode is gestegen, heeft de koper van de calloptie het recht om dit aandeel te kopen tegen de vooraf vastgestelde prijs. In het geval van een putoptie heeft de koper van de optie het recht om de onderliggende waarde van het aandeel binnen een vooraf vastgestelde periode te verkopen. Aldus, bij een waardedaling van het onderliggende aandeel kan de optiehouder de optie verkopen tegen de vooraf vastgestelde waarde. Het aandeel behoudt daarmee zijn waarde, ondanks dat de koers naar beneden is gegaan. Een koper van een putoptie speculeert in feite op een waardedaling van een aandeel op termijn. European & American options: Call- en putopties zijn onder te verdelen in Europese en Amerikaanse opties. Bij Amerikaanse opties heeft de optiehouder de mogelijkheid om op elk moment binnen de looptijd van de optieperiode zijn recht tot koop of verkoop uit te oefenen. In het geval van Europese opties is dit alleen mogelijk bij het einde van de vooraf vastgestelde looptijd (Hull,2011) Het Black & Scholes optie model Er zijn diverse methoden om de waarde van opties te berekenen, maar de meest bekende methodiek is het optiemodel, ontwikkeld door de heren Fischer Black en Myron Scholes (1973). De voornaamste reden hiervoor is dat in hun model optieprijzen onafhankelijk zijn van risico en daarmee ook van risico-aversie. Dit optiemodel wordt wereldwijd gebruikt door optiehandelaren om de waarde van opties, verhandeld op de financiële beurzen, te berekenen. Het Black & Scholes model vormt de basis voor de wijze waarop de waardering van de reële opties in dit onderzoek plaatsvindt. De formule van het Black & Scholes model is als volgt: c (calloptie) = Se yt N(d 1 ) Xe rt N(d 2 ) p (putoptie) = Xe rt N( d 2 ) Se yt N(d 1 ) d 1 = ln ( S σ2 X ) + (r y + 2 ) t σ t d 2 = d 1 σ t 12

14 Het model bestaat uit de volgende variabelen: - S = De onderliggende waarde van het aandeel. - σ = volatiliteit - y =periodieke dividend uitkering - X =uitoefenprijs van de optie op het aandeel - t =periode tot expiratie datum - r =huidige risico vrije rentevoet De optiewaarde van de call- of putoptie kan worden berekend als de huidige onderliggende waarde (S) van het aandeel, eventuele periodieke dividenduitkeringen (y) en de volatiliteit (σ) van het aandeel bekend zijn. Voorwaarde hierbij is dat het een Europese optie betreft, oftewel de optie kan worden uitgevoerd op één specifiek moment in de tijd (t), bijvoorbeeld een jaar vanaf heden. De rente waarmee gerekend wordt is de risicovrije rente (r). Bij een calloptie heeft de optie een waarde als de uitoefenprijs (X) lager is dan de onderliggende waarde (S). Bij een putoptie heeft de optie een waarde als de uitoefenprijs hoger is dan de onderliggende waarde van het aandeel. Het model veronderstelt dat de prijs van het onderliggende aandeel of asset een stochastisch proces, oftewel een toevalsproces volgt. De parameters N(d 2 ) enn(d 1 ) staan voor de waarden van de cumulatieve standaard normale verdeling. De achterliggende statistische wiskundige theorieën komend tot dit model zijn niet relevant voor dit onderzoek en worden hier niet verder besproken Reële optietheorie De methodiek, waartegen de hierboven omschreven financiële opties worden berekend, geldt in beginsel ook voor reële opties. Reële opties zijn een afgeleide van de financiële opties en werken volgens hetzelfde principe om de optiewaarde te berekenen. Daar waar financiële opties betrekking hebben op aandelen, worden reële opties gedefinieerd als opties op onroerende goederen, zoals grond, gebouwen, fabrieken, olieraffinaderijen et cetera (Hull 2011). Ontwikkelaars zouden bijvoorbeeld een optierecht kunnen kopen om grond wel of juist niet te ontwikkelen op een bepaald tijdstip. Een huurder zou een optierecht kunnen hebben om een huurcontract al dan niet te verlengen. De optie om een beslissing wel of niet te mogen nemen vertegenwoordigt een waarde en is te berekenen middels de reële optietheorie. Een voorbeeld hiervoor is de volgende: In de hypothetische veronderstelling dat 2 gebouwen X en Y exact dezelfde object- en locatiekenmerken hebben, geldt dat Y een hogere waarde zal kennen, onder de voorwaarden dat X alleen mag worden verhuurd als kantoor en Y naast kantoor ook mag worden herontwikkeld naar woningen. Immers, de markt zal bereid zijn hiervoor te betalen, omdat er meerdere mogelijkheden zijn om Y te exploiteren. Reële opties dragen naast het berekenen van de optiewaarde ook bij ten aanzien van investeringsbeslissingen. Moeten we wel of niet (her)ontwikkelen? Gaan we het huurcontract wel of niet verlengen? Reële opties dragen bij tot het maken van deze investeringskeuzes, maar beperken zich tot de financiële afwegingen. In de onroerende goederen handel zijn call- en putopties en Amerikaanse en Europese typen opties terug te vinden. Een voorbeeld van een zogenaamde Amerikaanse putoptie is de optie om op ieder moment binnen een van te voren overeengekomen (eventueel nooit eindigende) periode, een vastgoedproject te verkopen of een bouwproces te stoppen. 13

15 Opties die je het recht geven om op een specifiek vooraf afgesproken tijdstip een asset te kopen of te verkopen, of opties die je het recht geven om op een specifiek moment het huurcontract te verlengen of te ontbinden, zijn voorbeelden van Europese opties. De waardebepaling van deze optietypen worden in beginsel bepaald volgens de methodiek van Black & Scholes. De optiewaardebepaling die in dit onderzoek wordt gehanteerd, namelijk de optie om een asset op een van te voren vastgesteld tijdstip te vervangen door een anderen asset, zoals bij huurexpiratie, is een Europese optie en dus een afgeleide van het hiervoor besproken Black & Scholes model. 2.3 Optie om een asset te veranderen voor een andere asset Theorie en formule De optie om een asset te veranderen voor een andere asset vormt een interessante waardebepaling in het onderzoek naar de transformatiepotentie van kantorenvastgoed. Het uitgangspunt waarom deze waardebepaling voor dit onderzoek passend is heeft te maken met de omstandigheid dat een eigenaar van een kantoorgebouw, die de mogelijkheid heeft om het kantoor als kantoorgebouw door te exploiteren of te transformeren naar woningen, een optie heeft om tussen deze twee typen van gebruik te kiezen. De eigenaar heeft in feite de optie om het kantoorgebruik op een specifiek moment te wijzigen in een woonfunctie. De gedachte achter de reële optietheorie wordt gevormd doordat de optie om een keuze te maken een waarde vertegenwoordigt. Immers, naar kantoor X met exact de zelfde kenmerken als kantoor Y, behoudens de mogelijkheid om van X woningen te maken, zal meer vraag zijn vanuit de markt, aangezien je flexibiliteit oftewel een optie koopt. Verhoogde vraag uit zich in een hogere prijs. De optiewaardebepaling om een asset te veranderen door een andere asset vindt zijn oorsprong bij Black & Scholes, maar is nader uitgewerkt door Margrabe(1978). Eydeland and Wolyniec (2003) hebben hier later de constructiekosten (X) aan toegevoegd. Margrabe heeft het Black & Scholes optiemodel dusdanig aangepast, dat een asset op een gegeven tijdstip (t) kan worden omgezet in een andere asset. Eydeland and Wolyniec hebben hieraan toegevoegd dat bij de omzetting kosten gemaakt moeten worden, zoals sloop of verbouwkosten. Verder is het model aangepast voor wat betreft de volatiliteitsspreiding. De methodiek gaat ervan uit dat asset (S A ) zich in een andere markt begeeft als asset (S B ). Deze markten hebben ieder hun eigen volatiliteit. Niet de volatiliteit alleen is van belang, maar met name de volatiliteitsverschillen tussen de twee deelmarkten. Daarnaast is tevens de correlatie tussen deze markten van belang voor het berekenen van de optiewaarde. De correlatie omvat de mee- of tegen beweging van de ene markt (in dit onderzoek zijnde de kantorenmarkt), ten opzichte van de andere markt (in dit onderzoek zijnde de woningmarkt). De gehanteerde formule is als volgt: eo = S B e y B t N(d 1 ) (S A + X)e y A t N(d 2 ) S B ln ( (S d 1 = A + X) + (y A y B + σ2 2 ) t σ t 14

16 d 2 = d 1 σ t S B S B σ = σ 2 B + ( S A + X σ A) 2 2σ B S A + X σ Aρ A,B Het model bestaat uit de volgende parameters: Algemeen in relatie tot dit onderzoek: - eo = waarde van de optie optiewaarde kantoor in bezit - S A = waarde Asset A kantoor - S B = waarde Asset B woning - y = dividenduitkering periodieke huurinkomsten - X = verbouwkosten transformatiekosten - t = expiratiedatum tijdstip einde lopende huurperiode - σ = volatiliteit volatiliteit woningmarkt vs. kantorenmarkt - ρ A,B = correlatie asset A en B correlatie tussen woningmarkt en kantorenmarkt. De optiewaarde van een kantoor kan worden berekend als de huidige onderliggende waarden van kantoor (S A ) en woningen (S B ) en eventuele periodieke huurinkomsten (y), de transformatiekosten, de volatiliteit (σ) en correlatie (ρ A,B ) van de deelmarkten bekend zijn. Voorwaarde hierbij is dat het een Europese optie betreft en de optie wordt uitgevoerd op een specifiek tijdstip (t), bijvoorbeeld na expiratie van het huidige huurcontract. De optie heeft meerwaarde als de marktverwachtingen dusdanig zijn dat transformatie op termijn, gezien de te verwachten marktontwikkelingen, meer zal opleveren dan nu. Kijkende naar de onderliggende benodigde inputvariabelen valt op te merken dat een aantal parameters overeenkomsten hebben met elkaar. Zo zal de waarde van asset (S A ) en asset (S B ) in beide gevallen bepaald worden op basis van overeenkomstige maatstaven, bijvoorbeeld huurprijs. In onderstaande figuur (figuur 2) zijn de benodigde inputvariabelen opgedeeld in vier onafhankelijke groepen. Binnen iedere groep wordt gebruik gemaakt van overeenkomstige of gelijkwaardige broninformatie en data. In de volgende paragrafen worden de benodigde inputvariabelen per groep nader behandeld. - eo optiewaarde - SA waarde asset A - SB waarde asset B Vastgoedwaarde - y dividend uitkering - X verbouwkosten Bouwkosten - t expiratiedatum Huurexpiratie - σ volatiliteit Marktconjunctuur - ρa,b correlatie asset A en B figuur 2. Parameters ten behoeve van reële optiewaardering 15

17 2.3.2 Vastgoedwaarde Hieronder volgt een uiteenzetting van de meest gebruikte vastgoedwaarderingsmethodieken om de waarde van vastgoed te kunnen berekenen. Deze methodieken kunnen worden gebruikt om de waardes van asset (S A ) en (S B ) te berekenen. X-keer de huur: De meest eenvoudige methodiek die in het vastgoed gebruikt wordt om de waarde van vastgoed te bepalen is de x- keer de huur methodiek. Met behulp van deze methodiek bereken je de waarde van het vastgoed door een inschatting te maken van de huur die men jaarlijks verwacht te ontvangen, vermenigvuldigd met de periode t (in jaren) waarvan men inschat deze te verhuren. BAR (Bruto aanvangsrendement): De BAR-methodiek is één op één vergelijkbaar met de x- keer de huur methodiek. Hierbij wordt echter het te behalen rendement berekend. Wat inhoudt dat bijvoorbeeld 15 x de huur gelijk staat tot een jaarlijks te ontvangen rendement van 100/15 is 6,67%. De formulering van de BAR methodiek is als volgt: BAR = Huurwaarde waarde vastgoed NAR (Netto aanvangsrendement): Bij de NAR-methodiek wordt in afwijking op de BAR methodiek ook naar het kostenaspect van vastgoed gekeken. Immers, het in eigendom houden van vastgoed brengt niet alleen revenuen met zich mee, maar ook kosten aan onderhoud, belasting, verzekeringen et cetera. Het principe van de NAR bestaat uit de component huurwaarde minus kosten, gedeeld door de waarde van vastgoed, oftewel: NAR = Huurwaarde kosten waarde vastgoed De NAR geeft daarmee een reëler beeld van het uiteindelijk te behalen rendement dan de BAR, aangezien hier tevens de bijkomende kosten in beschouwing worden genomen. DCF (discounted cashflow): Deze methodiek wordt met name door lange termijn beleggers gehanteerd, aangezien je met behulp van deze methode een langjarige termijn verwachting van te verwachten kosten en opbrengsten kan berekenen, die vervolgens contant worden gemaakt. Het principe is ontleend aan de financiële rekenkunde, waar rekening wordt gehouden met devaluatie van geld, als gevolg van inflatie. Toekomstig te verwachten inkomsten worden, rekening houdend met inflatie, contant gemaakt naar nu. In plaats van de in de bancaire sector gebruikte lening en renteopslag, wordt in de vastgoedsector gebruik gemaakt van de variabelen zoals, jaarlijks te verwachten huuropbrengsten, te verwachten exploitatiekosten en de te verwachten exit yield. De exit yield staat voor het rendement waartegen je het object na een bepaalde periode van de hand wenst te doen. De gegenereerde opbrengsten en kosten worden vervolgens contant gemaakt tegen de gehanteerde rekenrente (van Gool, 2013) Bouwkosten De investeringskosten, oftewel de kosten voor transformatie tot woningen, vormen een noodzakelijke parameter in de optiewaardering. De investeringskosten zijn afhankelijk van de wijzigingen die in de bestaande bouw dienen te worden doorgevoerd om van een 16

18 kantoorbestemming een woonbestemming te maken. Des te meer een kantoor zich vanuit haar specifieke heterogene eigenschappen leent voor een woonbestemming, des te minder aanpassingen er gedaan dienen te worden, met lagere bouwkosten tot gevolg. Op de TU Delft is onderzocht in hoeverre kantoren op basis van haar eigenschappen te segmenteren zijn in objecten die wel of niet geschikt zijn voor transformatie, afhankelijk van overeenkomstige bouwkundige eigenschappen. In het onderzoek van Remøy & de Jonge (2008) wordt voorlopig geconcludeerd dat gebouwen niet te segmenteren zijn. Overeenkomstigheden in gebouwkarakteristieken daarentegen blijken wel segmenteerbaar. Afhankelijk van deze specifieke gebouwkarakteristieken kan vervolgens vrij eenvoudig herleid worden in hoeverre een gebouw, bouwkundig gezien, geschikt is voor transformatie. Onderstaande tabel (figuur 3) geeft een opsomming van deze karakteristieken. Constructie en vloer layout gevel vloerlayout trappen en liftschachten Positief Toepassing standaard maatvoering 5,4 m; 7,2 m voor zowel kantoren als woningen Kolomconstructie Constructie zwaarder gedimensioneerd Bij raveelmaat van 1,8m is het mogelijk om woningscheidingswanden aan te sluiten tegen gevel De diepte van een gebouw vergroot de transformatie potentie door verhoging VVO/BVO Voor woningen minder liften benodigd Negatief Hoe dichter de kolommenstructuur hoe minder efficient indeelbaar tot woningen Lage plafondhoogte onder bestaande liggers Gewapende vloeren bemoelijken aanbrengen van vloersparingen Dunne vloeren vereisen akoestische isolatiemaatregelen Vliesgevels geven geen mogelijkheden als aansluitpunt voor woningscheidende wanden Uitkragende vloeren bemoeilijken het aanbrengen van balkons Centraal geplaatste trappenhuizen en liftschachten Te weinig vluchtroutes aanwezig voor bewoning Ruimte voor trappen en liften nemen vaak te veel ruimte in voor goede VVO/BVO factor. figuur 3. Positieve en negatieve karakteristieken in relatie tot transformatiegeschiktheid bron: (Remøy & de Jonge, 2008) Het behoeft geen verder betoog dat positieve karakteristieken een gunstige invloed op de bouwkosten of de verhouding tussen het verhuurbaar vloeroppervlak en het bruto vloeroppervlak (VVO/BVO) hebben en negatieve karakteristieken kostenverhogend werken, dan wel een negatieve invloed hebben op de VVO/BVO verhouding. Ondanks dat het onderzoek van Remøy en De Jonge inzicht geeft in de karakteristieken die leiden tot verlaging, dan wel verhoging van de bouwkosten, geeft het onderzoek geen inzicht in de daadwerkelijke hoogte van de bouwkosten. In 2007 heeft Mackay (Mackay, 2007) onderzoek gedaan naar verbanden tussen diverse transformatie projecten op kostenniveau, om uitspraken te kunnen doen over de te hanteren kosten per gebouw element. Uit dit onderzoek komt naar voren dat bouwkosten voor transformatie projecten lastig te begroten zijn. In zijn onderzoek zijn de bouwkosten op elementenniveau van reeds gerealiseerde transformatie projecten met elkaar vergeleken. Helaas zijn er geen significante 17

19 verbanden gevonden tussen de gerealiseerde projecten. Opgemerkt dient te worden dat de steekproef vrij klein is. De afgelopen jaren zijn er diverse softwareprogramma s ontwikkeld om de te verwachten transformatiekosten te berekenen op basis van kengetallen. Ook naar de betrouwbaarheid en validiteit van deze softwareprogramma s is onderzoek gedaan (Fikse, 2008). Deze onderzoeken hebben aangetoond dat er geen ideaal programma is ontwikkeld, waarbij de betrouwbaarheid en validiteit worden gewaarborgd. Opgemerkt dient te worden dat deze programma s zijn ontwikkeld met het doel om, op basis van de uitkomst, ook daadwerkelijk de beslissing tot investering te kunnen nemen van één enkel transformatieproject. Literatuuronderzoek wijst uit dat er tot op heden niet meer voor handen is dan de bepaling van gemiddelde kengetallen, voortkomend uit reeds gerealiseerde transformatieprojecten (De Vrij, 2004), (Muller, 2008), (Mackay, 2007) en (ontwikkelingsbedrijf gemeente Amsterdam, 2010). Uit deze onderzoeken blijkt dat de staat van de gevel cruciaal is voor het laten slagen van de transformatie. De kosten voor het vervangen van de gevel, eventueel met aanbrengen van balkons, hebben een grote invloed op de hoogte van de bouwkosten. Uit het onderzoek van Mackay blijkt de gevel de hoogste kostenpost te zijn, gevolgd door de binnenwanden, algemene uitvoeringskosten (AUK) en werktuigbouwkundige installaties. Hierbij dient opgemerkt te worden dat de werktuigbouwkundige installaties een vrij constante kostenpost betreft (Mackay, 2007). Van deze kostenposten is met name de gevel een element dat niet altijd vervangen hoeft te worden. De AUK, binnenwanden en werktuigbouwkundige installaties komen bij ieder project terug. In het onderzoek van De Vrij uit 2004 wordt onderscheid gemaakt tussen transformatieprojecten met geringe aanpassingen en transformatieprojecten met grote aanpassingen, waaronder de gevel. Eerdere onderzoeken wijzen uit dat de hoogte van de bouwkosten met name beïnvloed worden door gevelwerkzaamheden. Invloeden op de te realiseren inkomsten ontstaan door de indeelbaarheidsmogelijkheden die de bestaande constructie biedt. De dichtheid van de constructie en de afstand tussen de voor- en achtergevel bepalen de mate waarin de woningen zijn in te delen. (Remøy en de Jonge, 2008). Dit wordt bevestigd in het onderzoek van Mackay, waaruit blijkt dat typisch vierkante gebouwen lagere bouwkosten per m 2 tot gevolg hebben (Mackay, 2007). Ondiepe gebouwen kunnen mogelijk voorzien worden van een galerij aan de buitenzijde, in plaats van een corridor in het gebouw. Dit heeft een positieve invloed op de VVO/BVO verhouding, echter brengt hogere kosten met zich mee, aangezien in dit geval ook de gevel (deels) vervangen moet worden en de constructie moet worden aangepast (Muller, 2008). Uit het hiervoor besproken literatuuronderzoek blijkt dat het vooralsnog niet mogelijk is om de exacte bouwkosten voor een object te bepalen, zonder diepgaande inventarisatie van een object. Wel is er inzicht in gemiddelde bouwkosten met ruime bandbreedtes die zijn berekend op basis van gerealiseerde transformaties. Kijkend naar specifieke objectkenmerken kan, op basis van literatuuronderzoek, geconcludeerd worden dat de specifieke karakteristieken van een gebouw invloed hebben op de hoogte van de bouwkosten en op de VVO/BVO verhouding. Voorts blijkt uit onderzoek dat het wel of niet vervangen van de gevel, eventueel met aanbrengen van balkons, een grote invloed heeft op de 18

20 hoogte van de bouwkosten. De gevel dient vanuit technisch oogpunt vervangen te worden, indien een vliesgevel is toegepast of indien er balkons dienen te worden aangebracht bij een object met een uitkragende vloer. De volgende karakteristieken; constructiedichtheid, toepassing kolomconstructie, gebouwvorm, centraal geplaatste trappenhuizen en aanwezigheid vluchtroutes hebben invloed op de VVO/BVO verhouding Huurexpiratie Om een optiewaarde van een asset te kunnen berekenen dient rekening gehouden te worden met toekomstig dividend dat door of omwille van het asset periodiek wordt uitgekeerd. In de vastgoedmarkt vormen de jaarlijks terugkerende huurinkomsten het dividend. De expiratiedatum waar in de reële optietheorie over wordt gesproken is in dit geval niet de expiratiedatum van het huidige huurcontract, maar feitelijk de datum waarop besloten wordt om asset (S A ) in gebruik te nemen als asset (S B ). Doorgaans kan een eigenaar pas verbouwingswerkzaamheden uitvoeren nadat een huurovereenkomst expireert. Dit is het meest aannemelijke moment waarop een eigenaar uiterlijk beslist om de transformatiewerkzaamheden op te starten (Margrabe, 1978) Marktconjunctuur Zoals in het begin van dit hoofdstuk reeds is toegelicht, houdt de reële optietheorie rekening met prijsfluctuaties. De optiewaarde wordt berekend op basis van te verwachten toekomstige prijsontwikkelingen van het onderliggende asset. Het inschatten van toekomstige prijsontwikkelingen kan middels statistiek bepaald worden op basis van prijsontwikkelingen in het verleden. Hierdoor wordt inzicht verkregen in de kans dat de prijs van het asset zich in de toekomst enigszins conform deze historische resultaten blijft gedragen. Statistiek geeft economen een handvat om voorspellingen te doen over toekomstige ontwikkelingen, aan de hand van historische resultaten. Van een asset, waarvan de prijsontwikkeling zich gedraagt conform Aandeel A in onderstaande figuur (figuur 4), wordt minder snel verwacht dat deze uitschieters vertoont dan van aandeel B. figuur 4. Voorbeelden van verschillen in volatiliteit tussen 2 aandelenkoersen 19

21 Met behulp van statistiek kan de standaarddeviatie afgeleid worden. Deze standaarddeviatie zegt iets over de mate van beweeglijkheid van een asset. De standaarddeviatie wordt in de financiële wereld doorgaans de volatiliteit van een aandeel of asset genoemd. De volatiliteit wordt berekend met de volgende formule: σ = n i=1 (x i x) 2 n 1 (Buijs,2012) Margrabe maakt gebruik van de prijsontwikkeling van beide assets (S A ) en (S B ). In dit onderzoek worden hiervoor de prijsontwikkelingen van de kantoren en woningmarkt gehanteerd. Margrabe houdt tevens rekening met de mate waarin de twee onderliggende deelmarkten, gelijkwaardig of tegenovergesteld van elkaar bewegen. Dit wordt in de statistiek correlatie genoemd. De correlatie (r) kan een waarde aannemen tussen -1 en 1. Bij benadering van 1 en -1 is de onderlinge samenhang zeer sterk. Bij een positieve samenhang van 1 is er sprake van een optimaal verband tussen de twee variabelen. Bij een samenhang van -1 is het verband juist tegengesteld. Bij een waarde van 0 is er geen enkele samenhang tussen de variabelen. De formule is als volgt: X i Y i nxy ρ A,B = ( x 2 i nx 2 )( Y 2 i ny 2 ) (Buijs, 2012) Door het berekenen van zowel de volatiliteit van de afzonderlijke deelmarkten en de correlatie tussen beide markten kan de volatiliteit van beide deelmarkten tezamen worden berekend. S B S B σ = σ 2 B + ( S A + X σ A) 2 2σ B S A + X σ Aρ A,B (Margrabe, 1978) 2.4 Conclusie In dit hoofdstuk wordt antwoord gegeven op de eerste deelvraag. - Hoe kan de financiële haalbaarheid en de optiewaarde van transformatie projecten worden berekend, middels de reële optietheorie? De vastgoedmarkt is net zoals andere markten onderhevig aan prijsschommelingen, veroorzaakt door verandering in vraag en aanbod. De optietheorie biedt een methodiek om, op basis van de te verwachten schommelingen van de markt, een inschatting te maken van de meerwaarde die een optie biedt, door het verlenen van een recht om op enig moment een aandeel of asset te verkopen. 20

22 De reële optietheorie werkt volgens hetzelfde principe. Daar waar financiële opties betrekking hebben op aandelen, worden reële opties gedefinieerd als opties op onroerende goederen, zoals grond, gebouwen, fabrieken, olieraffinaderijen et cetera. Conform de reële optietheorie is het mogelijk om de meerwaarde te berekenen van een asset dat op enig moment kan worden gewijzigd in een andere asset. Hetzelfde geldt voor een kantoor dat op een bepaald tijdstip kan worden getransformeerd naar een woonfunctie. Dankzij de optieformule, ontwikkeld door Black & Scholes (1973), heeft Margrabe (1978), aangevuld door Eydeland and Wolyniec (2003), een formule ontwikkeld waarmee het mogelijk is om deze eventuele meerwaarde te berekenen, rekening houdend met de bouwkosten component. Door het uitrekenen van de vastgoedwaardes van kantoorobjecten, gegeven de huidige kantoren en woning marktsituatie en de conjuncturele ontwikkeling van deze deelmarkten, is het mogelijk om, naast het verkrijgen van inzicht in de transformatiepotentie in de huidige marktomstandigheden, uitspraken te doen over een eventuele toekomstige potentie, gegeven de berekende optiewaarde die een waarde toekent aan de kans dat transformatie in de toekomst financieel haalbaar is, bijvoorbeeld na expiratie van het lopende huurcontract. De reële optietheorie houdt rekening met een scenario dat transformatie van een kantoorgebouw mogelijk niet nu financieel haalbaar is, maar mogelijk wel over een aantal jaar. Door gebruik van deze methodiek kan inzicht verschaft worden in zowel de omvang van potentiële transformeerbare kantoorgebouwen als toekomstig potentieel transformeerbare kantoorgebouwen. 21

23 3 Criteria waaraan transformatie naar woningen dient te voldoen Niet elk kantoorgebouw is geschikt voor bewoning. In Nederland hebben we te maken met wet- en regelgeving die een bestemmingswijziging naar wonen, gegeven specifieke uitgangspunten, onmogelijk kan maken. Voor een woonbestemming gelden doorgaans zwaardere eisen aan een gebouw, dan voor een kantoorbestemming. Locatieafhankelijke factoren kunnen tevens een reden zijn waarom transformatie pertinent niet tot de mogelijkheden behoort. In een omgeving waar alleen sprake is van een kantorenmarkt zullen mensen niet bereid zijn te gaan wonen. Voorgaande redenen worden in dit onderzoek beschouwd als criteria waartegen wordt bepaald in hoeverre de kantorenvoorraad in Utrecht geschikt is voor transformatie. De kantorenvoorraad zal aan de hand van deze criteria worden gesegmenteerd in kantoren die mogelijk wel te transformeren zijn en kantoren die dat niet zijn, gezien de meest fundamentele locatie theorieën en wet- en regelgeving. In paragraaf 3.1 worden de markt- en locatieafhankelijke criteria besproken. In paragraaf 3.2 worden de locatieafhankelijke milieutechnische randvoorwaarden besproken en in paragraaf 3.3 de objectafhankelijke bouwtechnische voorwaarden. In paragraaf 3.4 wordt antwoord gegeven op de volgende deelvraag - Aan welke criteria dienen kantoorgebouwen te voldoen om transformatie naar woningen mogelijk te maken? 3.1 Woningvraag versus kantorenvraag Een kantoorgebouw transformeren naar een woonbestemming zal niet financieel haalbaar zijn als er geen sprake is van enige mate van vraag naar woningen. In 1992 heeft een groep vastgoedprofessionals op basis van de in Nederland geldende markt- en locatie theorieën een norm ontwikkeld voor gebruik door vastgoedprofessionals (stichting REN, 1992). Deze Real Estate Norm (REN) geeft handvatten om op basis van specifieke locatie- en objectkenmerken onder meer inzicht te krijgen in de courantheid van een vastgoedobject. Zo geeft de REN inzicht in stadsgebieden die ingedeeld zijn naar locatietypering (figuur 5). De percentages achter de locatietyperingen geven weer in welke mate een bepaald vastgoed gerelateerd marktsegment aanwezig is. Per locatietypering wordt de gradatie aangegeven waarbinnen de marktsegmenten zijn voorzien. REN Wonen Voorzieningen Kantoren Bedrijven Recreëren FSI Stadscentrum 30-50% 20-50% 10-40% 0-10% 10-20% >1,5 Wijkcentrum 40-60% 15-35% 20-40% 15-30% 10-20% >1,2 Woonwijk-oud 20-80% 5-20% 0-10% 0-10% 5-20% >0,8 Kantorenwijk 0% 5-20% 80-90% 0-20% 0-10% >1,2 Bedrijventerrein 0% 0-20% 0-30% % 0-10% >0,5 Woonwijknieuw 60-80% 10-20% 15-10% 0-10% 10-30% >0,5 figuur 5. Locatietypering conform REN normering Bron: (REN, 1992) 22

24 Uit de tabel valt te herleiden dat kantoren, gelegen op specifieke kantorenlocaties of op bedrijventerreinen, in theorie geen potentie hebben om te worden getransformeerd naar woningen. Er is namelijk geen enkele vraag naar woningen op deze locaties. Dit is het gevolg van de locatiekenmerken van kantorenwijken en bedrijventerrein, gezien de afwezigheid van voor bewoning gewenste voorzieningen. Karakteristieke kenmerken zijn doorgaans; geen sfeervolle omgeving, geen uitstraling, geen levendigheid, slecht sociaal imago en slechte externe veiligheid (REN, 1992). Aangezien er geen sprake is van een vraag naar woningbouw op bedrijventerreinen en kantoren, geldt ligging van een kantoor in deze gebieden als criterium. Kantoorgebouwen, gelegen op bedrijventerreinen en kantorenwijken worden niet meegenomen in het onderzoek naar het bepalen van de financiële haalbaarheid van transformatie. 3.2 Milieutechnische randvoorwaarden voor woningen In Nederland wordt ter bescherming van de burger onderscheid gemaakt in eisen die gesteld worden aan voor bewoning bestemde locaties en voor kantoorgebruik bestemde locaties. Wet- en regelgeving, opgesteld vanwege externe invloeden zoals luchtkwaliteit, bodemkwaliteit en geluidhinder, beïnvloedt in hoeverre bestaande kantoren in Utrecht mogen worden getransformeerd naar woningen. Luchtkwaliteit De luchtkwaliteit wordt bepaald door concentraties stikstofdioxide (NO2) en fijnstof (PM10) in de lucht. Voor beide stoffen zijn grenswaardes geformuleerd. Mocht de grenswaarde worden overschreden, dan is gebruik van de locatie voor woningdoeleinden niet mogelijk. De grenswaardes voor fijnstof en stikstof zijn vastgesteld op een gemiddelde concentratie van 40 µg/m 3 per jaar. Deze gemiddelden mogen jaarlijks 18 keer in het geval van stikstof, en 35 keer in het geval van fijnstof worden overschreden (wet milieubeheer, 2007). In dit onderzoek geldt een overschrijding van het gemiddelde van 40ug/m3 per jaar als criterium, aangezien er bij overschrijding van deze waarden in principe geen omgevingsvergunning kan en mag worden afgegeven voor het realiseren van woningbouw. Geluidhinder In Nederland is de wet geluidhinder van toepassing om bewoners te beschermen tegen overlast als gevolg van verkeer- en industrielawaai. In de wet geluidhinder is wetgeving omschreven voor geluid dat veroorzaakt wordt door wegen, spoorwegen en gezoneerde industrieterreinen. In de wet is omschreven welke geluidsnormen er gelden voor de bouw van nieuwe woningen. Locaties waar deze normen worden overschreden zijn in beginsel niet geschikt voor bewoning, zonder toepassing van vergaande maatregelen zoals het aanbrengen van geluidswallen/muren. Volgens de wet geluidhinder wordt onder de voorkeursgrenswaarde verstaan, de geluidsbelasting die altijd toelaatbaar is op de gevel van de geluidsgevoelige bestemming. De maximale ontheffingswaarde is de geluidsbelasting die maximaal toelaatbaar is op de gevel. Een geluidsgevoelige bestemming is een functie die geschikt is voor woondoeleinden, zorgdoeleinden en onderwijsdoeleinden. De volgende normen worden gehanteerd binnen de wet geluidhinder (figuur 6): 23

25 Geluidstype Voorkeursgrenswaarde Maximale ontheffingswaarde Wegverkeer (binnen stedelijk) 48 db 63 db Wegverkeer langs snelwegen (buiten stedelijk) 48 db 53 db Railverkeer 55 db 68 db Industrielawaai 50 db(a) 55 db(a) figuur 6. Grenswaarden geluidsbelasting op gevel woningbouw. Bron: (Wgh, 1979) Indien er een woning gebouwd wordt met een geluidsbelasting hoger dan de voorkeursgrenswaarde, worden er een aantal eisen gesteld. Er moet sprake zijn van een gegronde reden om van de voorkeurssituatie af te wijken. Iedere woning die blootgesteld is aan een belasting, hoger dan de voorkeursgrenswaarde, moet beschikken over een geluidsluwe gevel. Verblijfsruimtes moeten zoveel mogelijk gesitueerd zijn aan deze geluidsluwe gevel (Wet geluidhinder, 1979). In afwijking op de wet geluidhinder heeft de gemeente Utrecht in haar geluidnota (2014) aanvullende maatregelen opgenomen, die specifiek van toepassing zijn op de situatie in Utrecht. Zo zijn er verzachtende maatregelen opgenomen in de geluidnota ter bevordering van vernieuwbouw, om transformatie te stimuleren. In afwijking van de wet geluidhinder zijn de volgende aanpassingen van kracht voor het bepalen van de in dit onderzoek geldende criteria. - Bij hogere waarden, tot nabij de maximale ontheffingswaarde, wordt als voorwaarde gesteld dat er minimaal één gevel aanwezig moet zijn waarbij de geluidbelasting op zijn minst 10dB lager is dan de hogere waarde. (Dit betekent maximaal 3 db of 5 db bij respectievelijk rail- en wegverkeer). - Bij vervangende nieuwbouw is een overschrijding van 5dB boven de voorkeursgrenswaarde acceptabel en hoeft geen ontheffing te worden aangevraagd (geluidnota Utrecht, 2014). In dit onderzoek wordt overschrijding op de norm meegenomen als criterium. Ook al zijn er mogelijkheden om de locatie, daar waar de norm is overschreden, geschikt te maken voor bewoning. Een voorbeeld hiervan is het aanbrengen van geluidswallen. De te realiseren aanpassingen zullen kostenverhogend werken. Deze kosten zijn alleen locatie specifiek te calculeren. Overschrijding van de maximale ontheffingswaardes en geformaliseerde afwijkingen vanuit de geluidnota van de gemeente Utrecht gelden hierbij als criterium, aangezien er bij overschrijding van deze waarden in principe geen omgevingsvergunning kan en mag worden afgegeven voor het realiseren van woningbouw. Bodemkwaliteit De mate waarin er mogelijk sprake is van bodemverontreiniging heeft invloed op het realiseren van een woonbestemming. Gezien de situatie dat bij transformatie geen sprake is van sloop/nieuwbouw wordt veronderstelt dat de bodem in principe geschikt genoeg is voor het huidige gebruik. Indien de bodem niet geschikt is voor bewoning zal transformatie niet meer aan de orde zijn. Er zal dan eerder sprake zijn van sloop/nieuwbouw, met als gevolg dat de verontreinigde grond dient te worden afgevoerd. De bodemkwaliteit wordt om deze reden niet meegenomen als criterium. 24

26 3.3 Bouwtechnische randvoorwaarden voor woningen Bij transformatie gaat men uit van de situatie dat het bestaande kantoorgebouw niet zal worden gesloopt en er geen nieuwbouw zal worden gerealiseerd. Dit houdt in dat bij transformatie minimaal de bestaande draagconstructie zal blijven bestaan. Ten behoeve van het opstellen van criteria voor dit onderzoek zijn bepaalde objectkenmerken van belang die, omwille van transformatie in de huidige situatie, niet zullen voldoen om woningbouw geschikt te maken. Minimale verdiepingshoogte Het criterium wat uitgaande van het huidige bouwbesluit in dat geval van toepassing is, is de noodzaak om in een nieuwbouw situatie een verdiepingshoogte van minimaal 2,6 meter te realiseren. Doorgaans zijn kantoorverdiepingen hoger, echter met name bij betonconstructies uit de jaren 70 en 80 van de vorige eeuw heeft men vaker constructies toegepast waarbij de vloervelden hoger zijn gelegen, maar de onderzijde van de betonconstructie lager is gelegen dan 2,6 meter. Om die reden zijn er situaties aan te merken waar de hoogte niet zal voldoen in het geval van een woonbestemming. Er is echter discussie over het hanteren van deze hoogte. Zo schrijft het ontwikkelingsbedrijf van de gemeente Amsterdam: Het Bouwbesluit verplicht niet dat de woningen die ontstaan na transformatie minimaal 2,60 meter hoge plafonds moeten hebben, zoals vaak wordt gesteld. Ervan uitgaande dat de vloeren en plafonds niet ingrijpend gewijzigd worden, geldt de ondergrens van 2,10 meter, zoals die voor de bestaande bouw geldt. (Ontwikkelingsbedrijf gemeente Amsterdam, 2010). In dit onderzoek wordt deze hoogte niet als criterium gehanteerd, daar lage plafondhoogtes binnen kantoorgebouwen maar sporadisch voorkomen en er zelfs discussie is over de minimale toe te passen hoogte. Ter stimulatie van transformatie is het van belang dat de overheid hier duidelijkheid over laat bestaan. Leeftijd kantoorgebouw Nieuwbouw objecten zullen in de regel niet de potentie hebben om te worden getransformeerd, aangezien ze onlangs doelbewust voor een andere bestemming zijn gerealiseerd. Daarnaast zal er in heel veel gevallen een langlopend huurcontract opzitten, mits niet op risico gebouwd. Met het ouder worden van een kantoorgebouw zal de potentie voor revitalisatie en transformatie groeien. Gezien de heterogene eigenschappen van vastgoed is de periode waarbinnen transformatie een reëel scenario vormt, gebouw en locatie afhankelijk. De transformatiepotentiemeter, opgesteld vanuit de TU Delft, sluit een eventuele potentie voor transformatie van gebouwen jonger dan 3 jaar uit als transformatiegeschikt (Geraedts & van der Voordt, 2007). Vandaar dat in dit onderzoek tevens een leeftijd van 3 jaar als criterium gesteld wordt voor verder onderzoek naar de financiële haalbaarheid van transformatie. 3.4 Conclusie In dit hoofdstuk is antwoord gegeven op de volgende deelvraag. - Aan welke criteria dienen kantoorgebouwen te voldoen om transformatie naar woningen mogelijk te maken? Niet alle kantoorgebouwen zullen vanwege hun specifieke locatie- en objectkenmerken transformeerbaar zijn naar woningen. Ter bescherming van de burgers worden er strengere eisen gesteld aan woningbouw dan aan kantoorbouw. Daarnaast zal de burger lang niet op alle locaties 25

27 waar kantoren zijn gebouwd willen wonen. Voorbeelden hiervan zijn bedrijventerreinen en industriegebieden. Op basis van externe invloeden, als gevolg van wet- en regelgeving en marktinvloeden, zijn criteria opgesteld waaraan de individuele kantoorgebouwen binnen de kantorenvoorraad van Utrecht dienen te voldoen, om nader onderzoek naar de financiële haalbaarheid te rechtvaardigen. Het betreft de volgende criteria: - Ligging in bedrijventerrein en of kantorenwijk - Overschrijding grenswaarde luchtkwaliteit - Overschrijding grenswaarde geluidsnormen - Nieuwbouw gerealiseerd na De kantoren voorraad in Utrecht zal, alvorens te worden doorgerekend middels de reële optie berekening, getoetst worden aan deze criteria. Kantoorgebouwen die niet voldoen aan deze criteria worden gesegmenteerd als zijnde niet geschikt voor transformatie en worden niet doorberekend op financiële haalbaarheid. 26

28 4 Status quo vastgoedmarkt Utrecht In dit hoofdstuk worden de voor dit onderzoek relevante demografische, economische en geografische kenmerken van Utrecht uiteengezet en wordt de kantoren- en woningmarkt besproken om de transformatiepotentie van deze stad te kunnen onderzoeken, op basis van de in hoofdstuk 2 besproken theorieën. In paragraaf 4.1 wordt kort ingegaan op de algemene demografische kenmerken van de stad Utrecht. In paragraaf 4.2 wordt de spreiding van de kantorenlocaties in de stad Utrecht inzichtelijk gemaakt binnen de wijkgebieden. In paragraaf 4.3 wordt de status quo van de vastgoedmarkt en dan met name de woning en kantorenmarkt besproken. In paragraaf 4.4 wordt antwoord gegeven op de volgende deelvraag. - Wat is de status quo met betrekking tot de kantorenmarkt en woningmarkt in Utrecht? 4.1 Algemene kenmerken Utrecht Utrecht is de 4 e stad van Nederland, telt inwoners en staat met name bekend als een studentenstad met een relatief jonge en hoogopgeleide bevolkingsopbouw, in relatie tot andere grote gemeenten in Nederland. Utrecht maakt onderdeel uit van de randstad regio en is geografisch binnen de Nederlandse landsgrenzen centraal gelegen. Vanwege deze centrale ligging, in combinatie met de hoge beroepsbevolking, is Utrecht een aantrekkelijke vestigingsplaats voor bedrijven. Over een periode tot 2030 wordt een bevolkingsgroei verwacht, oplopend tot Anders dan vele andere gemeenten in Nederland bevindt Utrecht zich niet in een krimpgebied (gemeente Utrecht, 2014). 4.2 Kantorenvoorraad Utrecht De gemeente Utrecht geeft middels onderstaande kaart (figuur 7) inzicht in de verschillende typen kantoorgebieden in Utrecht. Zo zijn er in de stad Utrecht twee monofunctionele kantorenlocaties (kantorenwijken) gelegen, te weten Papendorp en Rijnsweerd. Daarnaast zijn er kantoren gelegen op het grootste Utrechtse bedrijven- en industrieterrein Lage Weide. De overige kantorenlocaties zijn gelegen in gemengde gebieden. Dit zijn gebieden waarin tevens sprake is van een woonbestemming. Het stations gebied en een deel van de wijk Kanaleneiland kennen daarbij een hoge kantorendichtheid. De binnenstad, Oost en een deel van de wijk Overvecht kent een lagere kantorendichtheid. In de overige gebieden binnen Utrecht is de kantorendichtheid het laagst en ondergeschikt aan de hiervoor besproken kantorengebieden. figuur 7. Utrechtse kantorenlocaties (gemeente Utrecht, 2012) 27

29 4.3 Vastgoedmarkt Utrecht Aan de hand van diverse bronnen met actuele marktinformatie en marktdata, opgesteld door landelijke makelaars, wordt inzicht verkregen in de vastgoeddeelmarkten kantoren en woningen. Deze worden in de volgende sub-paragrafen nader besproken Kantorenmarkt De landelijke leegstandscijfers bedragen momenteel 16% van de totale kantorenvoorraad (DTZ, 2015). Gezien de demografisch ontwikkelingen, namelijk een vergrijzing van de bevolking, de implementatie van het nieuwe werken en verdere automatisering van werkzaamheden is de verwachting dat de leegstand van de totale kantorenvoorraad tot 2040 niet zal verminderen naar een gezonde frictieleegstand van ongeveer 5%, doch eerder zal oplopen, tenzij er geen grootschalige ingrepen worden toegepast in de vorm van sloop, beperking van nieuwbouw en transformatie van kantoren naar andere bestemmingen (vastgoedmonitor Utrecht, 2013). Utrecht, met een kantorenvoorraad van m2 VVO, vormt geen uitzondering op de landelijke problematiek rond de kantorenleegstand. De leegstand in Utrecht is overigens minder groot dan in het overgrote deel van het land. De leegstand bedraagt eind ,5% (DTZ, 2015). Na een aantal jaren van daling is de leegstand in het afgelopen jaar wederom gestegen. Aangezien de leegstand hiermee 7,5% hoger ligt dan de gewenste 5% frictieleegstand, staat binnen de gemeente Utrecht transformatie, sloop en beperking van nieuwbouw tevens op de agenda. De huurniveaus in Utrecht staan, door de verhoogde leegstand, onder druk en zijn over de afgelopen jaren gedaald naar top huren van 195,-. Rekening houdende met incentives van ongeveer 20-30% ligt de huur feitelijk nog een stuk lager (vastgoedmonitor Utrecht, 2013). Binnen de stadsgrenzen van Utrecht betrekt met name het stationsgebied een sterke positie met weinig leegstand, zoals in de vastgoedmonitor 2013 van de gemeente Utrecht wordt gesteld. Wat in het voordeel van Utrecht werkt is dat er een landelijke tendens is om kantoorvestigingen te concentreren in de Randstad, met name in Utrecht en Amsterdam. Ook op regionaal niveau is er een concentratiebeweging naar de centrumstad (vastgoedmonitor Utrecht, 2013). Bedrijven zijn steeds meer op zoek naar locaties met goede toegankelijkheid tot het openbaar vervoer en de aanwezigheid van een breed scala aan voorzieningen. Dit past in het beeld van het nieuwe werken principe, dat door steeds meer bedrijven wordt toegepast. De verwachting is, dat met name centraal gelegen gebieden genoeg vraag zullen blijven houden ten koste van omliggende gebieden. Met name gebieden in de periferie, zoals kantorenwijken. Naast de stationslocatie is de leegstand in Kanaleneiland gedaald, terwijl anderzijds de leegstandspercentages in de wijken Oudenrijn en Lage weide verslechteren. Het structurele aanbod omvat nog 34% van het totale aanbod. DTZ beoordeelt 37% als kansarm. Deze kansarme locaties bevinden zich voornamelijk in Oudenrijn, gevolgd door Lage weide en Kanaleneiland. In zijn algemeenheid worden in Utrecht steeds meer flexibele huur situaties toegepast. Langlopende huurcontracten worden niet meer aangegaan (vastgoedmonitor Utrecht, 2013). 28

30 In figuur 8 en 9 wordt een overzicht gegeven van de huurprijzen en bruto aanvangsrendementen over 2013 en Figuur 8. Huurprijzen kantoorruimte Bron: (DTZ, 2015) Figuur 9. Bruto aanvangsrendementen Bron: (DTZ, 2015) Woningmarkt Het sentiment in de woningmarkt is in 2014 ten opzichte van voorgaande jaren zichtbaar verbeterd voor zowel koop- als huurwoningen. Deze verbetering heeft ook tot gevolg dat beleggers meer bereid zijn om in woningen te gaan beleggen. Uit onderzoek door Jones Lang Lasalle blijkt dat institutionele beleggers in de komende jaren de beleggingsportefeuilles willen uitbreiden met een duidelijke voorkeur op core en core-plus vastgoed. Dit zijn woningen voornamelijk gelegen in de randstad regio, bestaande uit nieuwbouw en bestaande huurwoningen met een lage vrije sector huur (Jones Lang Lasalle, 2014). Ook Syntrus Achmea geeft in haar prognoses aan dat het aantal geliberaliseerde huurwoningen, met name vanwege de politieke en (sociaal) economische ontwikkelingen, de komende jaren snel zal groeien. Vooral in het middensegment, met huurniveaus, 29

31 gelegen tussen 700,- tot 1.000,-, zijn de groeiverwachtingen zeer positief. (Syntrus Achmea, 2014). Voor wat betreft Utrecht bestaat er tevens een tekort op de particuliere huurmarkt. De huurprijzen behoren daarmee al tot de hoogste van Nederland. De vraag is het grootst in het segment met een huurprijs onder de 900,- en is voornamelijk afkomstig van starters (gemeente Utrecht, 2013). Er is in Utrecht ook sprake van een tekort aan studentenhuisvesting. Er blijken met name mogelijkheden te zijn om kantoren te transformeren naar studentenhuisvestiging en startersappartementen. Voorwaarde hierbij is een redelijk centrale ligging, niet te ver van voorzieningen en openbaar vervoer (gemeente Utrecht, 2013). 4.4 Conclusie Middels bespreking van de actuele situatie binnen de Utrechtse kantorenmarkt en woningmarkt wordt in dit hoofdstuk antwoord gegeven op de volgende deelvraag. - Wat is de status quo met betrekking tot de kantorenmarkt en woningmarkt in Utrecht? In Utrecht heerst, net zoals in de rest van Nederland, een structureel hoge leegstand, die als gevolg van diverse ontwikkelingen binnen gebruik van kantoren in de toekomst naar verwachting zal toenemen. In Utrecht zullen de kantorenlocaties, met name rond de centrale voorzieningen en nabijheid van openbaar vervoer, in trek blijven. Voor de overige locaties geldt dat de vraag naar kantoren structureel lager zal zijn. De woningmarkt is de afgelopen periode zichtbaar verbeterd en beleggers zijn steeds meer bereid om in woningen te beleggen. In Utrecht heerst met name een groot tekort aan studentenhuisvesting en starterswoningen. Dit biedt mogelijkheden voor transformatie van kantoren naar woningen. 30

32 5 Van theorie en status quo vastgoedmarkt naar formulering van hypothesen Conform de centrale vraag van dit onderzoek wordt in deze thesis onderzoek gedaan naar de transformatiepotentie van de kantorenvoorraad in Utrecht. Op basis van de in de vorige hoofdstukken besproken theorieën, criteria en marktsituatie in Utrecht, is het mogelijk om door middel van het combineren van deze onderwerpen een aantal stellingen te formuleren. Met het toetsen van deze stellingen wordt de centrale vraag beantwoord en wordt nader inzicht verschaft in hoeverre reële opties een meerwaarde kunnen leveren in de vastgoedmarkt. Op basis van de centrale vraagstelling is de volgende hypothese geformuleerd. H0 H1 De transformatiepotentie van de kantorenvoorraad in Utrecht is nihil. Een deel van de kantorenvoorraad in Utrecht is in potentie geschikt voor transformatie. In de beantwoording van de centrale vraag en toetsing van bovenstaande hypothese wordt in dit onderzoek tevens onderscheid gemaakt tussen kantoren, die conform wet en regelgeving en/of ligging in industriële zones niet geschikt zijn voor bewoning en kantoren die op gunstige voor woning bestemde locaties zijn gelegen. Het onderzoek geeft tevens inzicht in de omvang van locaties die niet transformeerbaar zijn vanuit wet- en regelgeving ten opzichte van locaties waar een woonbestemming mogelijk is. Hieruit kan vervolgens een relatie worden gelegd tussen, het uitblijven van transformatie als gevolg van wet en regelgeving, ten opzichte van het uitblijven van transformatie doordat transformatie niet financieel haalbaar is. Dit uit zich in toetsing van de volgende hypothese. H0 H2 De kantoorgebouwen die in potentie niet geschikt zijn voor transformatie zijn dit vanwege wetgeving en/of ligging in kantoren en/of bedrijventerrein. Een deel van de kantoorgebouwen die in potentie niet geschikt zijn voor transformatie zijn dit doordat transformatie gegeven de huidige marktomstandigheden niet financieel haalbaar is. Aansluitend op de vorige hypotheses wordt onderzocht in hoeverre, binnen de voor woning geschikte kantoorgebouwen, transformatie financieel haalbaar is. De volgende hypothese wordt getoetst. H0 H3 De financiële haalbaarheid voor transformatie van kantoorgebouwen, die geschikt zijn voor een woonbestemming, is nihil. Voor een deel van de voor bewoning geschikte kantoren is transformatie in potentie financieel haalbaar. Middels de reële optietheorie kan berekend worden wat de waarde van een optie is. Door gebruik hiervan in het doorrekenen van de transformatiepotentie van de kantorenvoorraad in Utrecht is het mogelijk om de optiewaarde te berekenen van kantoorlocaties die afhankelijk van de marktontwikkelingen meerwaarde opleveren, doordat de keuze om te transformeren kan worden uitgesteld naar een passender tijdstip. Door berekening van deze waarde wordt tevens inzicht verschaft in het deel van de kantorenvoorraad waarvoor transformatie in de huidige markt niet financieel haalbaar is, maar gelet op de conjunctuur van de woning- en kantorenmarkt, dit op termijn 31

33 naar verwachting wel is. Aangezien er in de markt over het algemeen geen rekening gehouden wordt met toekomstige potentie van transformatie wordt de volgende hypothese opgesteld, met als uitgangspunt dat de omvang van de kantoren waarvan transformatie financieel haalbaar is, niet noemenswaardig zal vermeerderen, gezien de woning- en kantorenmarkt conjunctuur. H0 H4 De omvang van de in potentie financieel haalbare transformaties zal, gegeven de conjunctuurbewegingen van beide deelmarkten, niet toenemen. De omvang van de in potentie financieel haalbare transformaties zal, gegeven de conjunctuurbewegingen van beide deelmarkten, toenemen. De reële optietheorie geeft kopers en verkopers van vastgoed de mogelijkheid om, bij het tot stand komen van de transactie prijs, de meerwaarde te berekenen van een mogelijke optie die op een gegeven moment in de toekomst kan worden gemaakt, aangezien deze optie een waarde vertegenwoordigt. Een toekomstige optie om een kantoor te transformeren naar woningen kan volgens de reële optietheorie afhankelijk van de marktsituatie een bepaalde waarde vertegenwoordigen. In relatie tot het stimuleren van transformatie kan deze waarde mogelijk een scenario leveren waarbij verkoper en koper met het rekenen met optiewaardes sneller tot prijsovereenstemming komen, dan wanneer hier geen rekening mee wordt gehouden. Boekwaardes van (leegstaande) kantoorobjecten liggen dikwijls te hoog om transformatie en of herontwikkeling te bewerkstelligen. Door gebruikmaking van reële opties kan een potentiële koper mogelijk water bij de wijn doen door boven op de aankoopprijs ook de eventuele optiewaarde te bieden, mocht transformatie een realistische optie zijn. Op basis van dit uitgangspunt wordt de volgende hypothese getoetst. H0 H5 Er zijn geen kantoorlocaties in Utrecht waarin het gebruik van optiewaardes van toegevoegde waarde kan zijn, om tot prijsovereenstemming te komen in geval van verkoop. Er is minimaal 1 kantoorlocatie in Utrecht waarin het gebruik van optiewaardes van toegevoegde waarde kan zijn, om tot prijsovereenstemming te komen in geval van verkoop, uitgaande van een optiewaarde van min. 5%. In deze hypothese wordt een aanname van 5% optiewaarde gehanteerd, in de veronderstelling dat een marge van minimaal 5% invloed zal hebben op een uiteindelijke prijsovereenstemming. Bovenstaande hypothesen worden in relatie tot de centrale vraag getoetst om inzicht te krijgen in de transformatiepotentie van de kantorenvoorraad in Utrecht. De nulhypothesen worden verworpen op het moment dat de onderzoekspopulatie voor meer dan 5% en bij H0/H2 voor minder dan in 95% van de gevallen niet aan de stelling voldoet. De laatste hypothese vormt hier een uitzondering op. Hier wordt de nulhypothese verworpen als minimaal 1 object een optiewaarde heeft, groter dan 5% van de huidige ingeschatte vastgoedwaarde. 32

34 In figuur 10 staan de hypothesen en voorwaarden beschreven waaronder de nulhypothesen worden verworpen. Hypothesen voorwaarde resultaat verworpen H0 De transformatie potentie van de kantorenvoorraad in Utrecht is nihil. <5% min. 2,9% gem. 6,3% max. 15,7% JA H1 Een deel van de kantorenvoorraad in Utrecht is in potentie geschikt voor transformatie. H0 H2 De kantoorgebouwen die in potentie niet geschikt zijn voor transformatie zijn dit vanwege wetgeving en/of ligging in kantoren en/of bedrijventerrein. Een deel van de kantoorgebouwen die in potentie niet geschikt zijn voor transformatie zijn dit doordat transformatie gegeven de huidige marktomstandigheden niet financieel haalbaar is. >95% min. 53,5% gem. 55,4% max. 61,5% JA H0 H3 De financiële haalbaarheid voor transformatie van kantoorgebouwen, die geschikt zijn voor een woonbestemming, is nihil. Voor een deel van de voor bewoning geschikte kantoorgebouwen is transformatie in potentie financieel haalbaar. <5% min. 6,0% gem. 13,1% max. 32,4% JA H0 H4 De omvang van de in potentie financieel haalbare transformaties zal, gegeven normale conjunctuurbewegingen van beide deelmarkten, niet toenemen. De omvang van de in potentie financieel haalbare transformaties zal, gegeven normale conjunctuurbewegingen van beide deelmarkten, toenemen. <5% min. 33,3% gem. 65,8% max. 163,4% JA H0 H5 Er zijn geen kantoorlocaties in Utrecht waarin het gebruik van optiewaardes van toegevoegde waarde kan zijn, om tot prijsovereenstemming te komen in geval van verkoop. Er is minimaal 1 kantoorlocatie in Utrecht waarin het gebruik van optiewaardes van toegevoegde waarde kan zijn, om tot prijsovereenstemming te komen in geval van verkoop uitgaande van een optiewaarde van min. 5%. 0 min. 12 gem. 25 max. 65 JA Figuur 10. Hypothesen en voorwaarden 33

35 6 Data en methodiek Aan de hand van de in de vorige hoofdstukken omschreven theorieën, criteria en status quo van de vastgoedmarkt in Utrecht worden in dit hoofdstuk de te gebruiken data verantwoord en de onderzoeksopzet besproken. Op basis hiervan worden de nulhypothesen getoetst en wordt antwoord gegeven op de centrale vraag. Paragraaf 6.1 beschrijft welke data worden gehanteerd in dit onderzoek. Daarnaast wordt de representativiteit getoetst ten opzichte van vergelijkbare data. In paragraaf 6.2 wordt de methodiek uiteengezet die wordt gebruikt om het onderzoek uit te voeren en leidt tot de in hoofdstuk 7 uitgewerkte resultaten. In paragraaf 6.3 wordt de methodiek schematisch weergegeven. Paragraaf 6.4 geeft antwoord op onderstaande deelvraag. - Welke (markt)data en methodieken zijn bruikbaar voor het berekenen van de optiewaarde voor transformatie van de kantoorgebouwen in Utrecht? 6.1 Data Beantwoording van de centrale vraag vereist een grote diversiteit aan beschikbare data. Hieronder volgt een uiteenzetting van de geselecteerde data Selectie onderzoeksgroep De geselecteerde onderzoeksgroep bestaat uit de gehele kantorenvoorraad in de stad Utrecht. De hiervoor gebruikte database (type vastgoed, adres, bouwjaar, oppervlakte) is afkomstig van R.L. Bak. Deze database bevat gegevens van kantoorgebouwen met een bruto vloeroppervlak van minimaal 400 m 2. Het databestand omvat een bruto vloeroppervlak van m 2. Volgens vastgoedfinancier FGH omvat de kantorenvoorraad in Utrecht om en nabij m 2 (FGH,2012). Volgens DTZ Zadelhoff is dit circa m 2 (DTZ, 2015). Dit betreft kantoorgebouwen met een verhuurbaar vloeroppervlak van minimaal 500 m 2. Gezien de geringe afwijkingen tussen het kantorenbestand van R.L. Bak en de gegevens van FGH en DTZ kan worden verondersteld dat de database een betrouwbare weergave geeft van de kantorenvoorraad in Utrecht. Het betreft 557 kantoren waarvan de financiële haalbaarheid voor transformatie wordt bepaald, onder de voorwaarde dat een woonbestemming conform de in hoofdstuk 3 besproken criteria realiseerbaar is Inputdata bronnen De vastgoedmarkt is een intransparante markt. Koop- en verkoopprijzen die in velerlei transparante markten bekend zijn, zijn dat zeker niet in de vastgoedmarkt. Vanwege de heterogene eigenschappen van vastgoed zal ieder object een afwijkende waarde vertegenwoordigen. Op basis van een taxatie wordt dan de theoretische marktwaarde bepaalt. Aangezien er geen openbaar register aanwezig is waarin alle taxaties kunnen worden opgevraagd zullen de waardes bij benadering moeten worden bepaald, op basis van gegevens die wel voorhanden zijn. In sub paragrafen tot en met volgt per benodigde inputvariabele de argumentatie en broninformatie die gebruikt worden voor dit onderzoek. 34

36 6.1.3 Criteria waaraan transformatie naar woningen dient te voldoen De volgende bronnen worden gebruikt voor het toetsen van de kantorenvoorraad aan de gestelde criteria, waaruit wordt herleid of een woningbestemming realiseerbaar is. Bedrijventerrein of kantorenwijk: kantoorlocaties Utrecht (gemeente Utrecht, 2012) Luchtkwaliteit: atlas leefomgeving (RIVM, 2014) en monitoring luchtkwaliteit Gem. Utrecht (2013) Verkeers- en industrielawaai: Utrecht brengt geluid in kaart 2012 (gem. Utrecht, 2012) en atlas leefomgeving (RIVM, 2014) Bouwjaar: kantorenbestand Utrecht R.L. Bak (Bak, 2014) Vastgoedwaarde Waardebepaling kantoren en dividend lopende huurinkomsten De vastgoedwaarde van een kantoor kan worden benaderd op basis van actuele huurprijzen en locatie afhankelijke bruto aanvangsrendementen. Vastgoedmakelaars doen periodiek verslag van de gemiddeld gehanteerde marktprijzen en gemiddelde bruto aanvangsrendementen. Diverse landelijke makelaars, zoals Jones Lang Lasalle, DTZ Zadelhoff en Dynamis Partners, rapporteren periodiek de actuele huurprijzen en aanvangsrendementen. Deze marktdata worden in dit onderzoek gebruikt om de waarde van een specifiek kantoor in de onderzoekspopulatie te bepalen. Alhoewel er verschillen zitten in de gerapporteerde marktgegevens, zijn de verschillen niet significant en zijn deze per wijk gemiddeld genomen gelegen binnen dezelfde bandbreedte. De verschillen ontstaan met name doordat een andere wijkindeling wordt gehanteerd tussen makelaars, daar waar huurprijzen per wijk worden gerapporteerd, of doordat een makelaar de voorkeur geeft om de mediane huurprijs te hanteren en de andere de gemiddelde huurprijs. In dit onderzoek is gekozen om de marktgegevens te gebruiken van DTZ Zadelhoff (DTZ, 2015). Voor benadering van de huurprijs en de huidige leegstaande kantoorruimtes wordt gebruik gemaakt van de actuele vraagprijzen en de actuele aangeboden ruimte van te huur staande units. Deze worden doorgaans gedeeld middels internetsites zoals Funda in business ( en Realnext ( Na vergelijking tussen beide sites blijkt dat Funda in business binnen de Utrechtse kantorenmarkt meer aanbod heeft dan Realnext. Om deze reden wordt er in dit onderzoek gebruik gemaakt van Funda in business. Waardebepaling woningfunctie In dit onderzoek is de woningwaarde van belang die van toepassing is op het moment dat een kantoor is getransformeerd naar woningen. Dit geeft de ontwikkelaar/bouwer de mogelijkheid om als het ware naar een bepaalde waarde toe te bouwen. In dit onderzoek zal de waarde benaderd worden op basis van de mogelijk te realiseren woningsegmenten. Onderscheid zal worden gemaakt tussen studentenhuisvesting, basissegment, middensegment en topsegment. Dit geldt voor zowel de huurwaarden als het te hanteren bruto aanvangsrendement. Verschillende databronnen zijn hiervoor geselecteerd, te weten, (IPD 2014), (Syntrus Achmea, 2014), (Altera vastgoed, 2014) en (DTZ, 2013) Deze bronnen geven inzicht in het directe rendement van woningen in totaliteit. Alleen DTZ geeft inzicht in het gemiddelde bruto aanvangsrendement per woningsegment. Aangezien het directe rendement van deze bronnen de laatste jaren tussen de 4,5 en 5,5% is gelegen en de bruto aanvangsrendementen doorgaans hoger zijn gelegen, daar uitgegaan wordt van theoretische totale 35

37 verhuur, wordt de rapportage van DTZ (De markt voor Nederlands commercieel onroerend goed, DTZ Zadelhof, januari 2013) acceptabel geacht voor gebruik in dit onderzoek Bouwkosten De inputdata voor het berekenen van de bouwkosten worden bepaald op basis van specifieke objectkenmerken, afmetingen, geveltype, aantal bouwlagen en vorm. Deze worden herleid met behulp van de meetsoftware en streetview mogelijkheden binnen Google Earth (Google Earth, 2013) Gemiddelde huurperiode Aangezien er geen databestanden bekend zijn met gegevens over de lopende huurcontracten van de kantorenvoorraad in Utrecht dient een aanname gedaan te worden op basis van in de markt bekende gemiddelde huurwaarden. Onderzoek van Roodhof en Huisman (2014) wijst uit dat de gemiddelde huurperiode van een kantoor in ,4 jaar was en in 2012 is teruggelopen naar 2,6 jaar Marktconjunctuur Volatiliteit- en correlatieberekening van de woning- en kantorenmarkt wordt in dit onderzoek berekend op basis van de historische ontwikkeling van het totale rendement voor beide deelmarkten. Voor het berekenen van deze parameters is gebruikt gemaakt van de historische resultaten van de woningmarkt en kantorenmarkt, genoteerd door IPD (IPD, 2014). 6.2 Methoden en technieken Ter beantwoording van de centrale vraag is gekozen voor kwantitatief onderzoek. Het onderzoek bestaat uit een multiple casestudy, waarbij middels gebruikmaking van de reële optietheorie, de financiële haalbaarheid voor transformatie wordt berekend van de gehele kantorenvoorraad in Utrecht. De te hanteren formule voor het berekenen van de financiële haalbaarheid per kantoorpand is besproken in hoofdstuk 2. In subparagraaf wordt de methodiek besproken op basis waarvan de onderzoeksgroep wordt geselecteerd. In de subparagrafen tot en met worden de methodieken besproken waarmee de onderliggende inputvariabelen worden berekend Selectie onderzoeksgroep In hoofdstuk 3 is aan de orde gekomen dat niet alle kantoorgebouwen in beginsel in aanmerking komen voor transformatie, de financiële haalbaarheid buiten beschouwing latende. De kantorenvoorraad uit de database van R.L. Bak dient gespiegeld te worden aan de in hoofdstuk 3 gestelde criteria. Objecten die niet voldoen aan deze criteria worden buiten beschouwing gelaten in de verdere doorrekening van de financiële haalbaarheid en worden in de resultaten meegenomen als NIET potentieel transformeerbaar. De volgende filter wordt gehanteerd: 36

38 Woning markt Lucht kwaliteit Geluids hinder Bouwjaar Is het kantoor gelegen in een gebied, niet zijnde een bedrijventerrein of kantorenwijk? Voldoet de luchtkwaliteit aan de norm voor woningbouw? Voldoet de geluidsbelasting op de gevel aan de norm voor woningbouw? Is het kantoor gebouwd in de periode voorafgaand aan 2011? figuur 11. Filter voor criteria De objecten die geheel voldoen aan bovenstaande selectiecriteria komen in aanmerking voor nader onderzoek, ter bepaling van de financiële haalbaarheid van transformatie naar woningen Vastgoedwaarde Berekening waarde kantoor (S A ) De waarde van het kantoor wordt berekend volgens de in de markt veelvoudig gebruikte BARmethodiek. Deze methodiek is besproken in hoofdstuk 2. De waarde van een specifiek kantoorgebouw kan worden benaderd als de te hanteren huurwaarde en het in de markt veronderstelde bruto aanvangsrendement voor een specifiek object bekend zijn. Gezien de intransparante kenmerken van de vastgoedmarkt is dit niet realiseerbaar. Landelijke makelaars rapporteren doorgaans actuele huurprijzen en bruto aanvangsrendementen, door gebruikmaking van gemiddelden of bandbreedtes. Voor wat betreft het bruto aanvangsrendement wordt in de data broninformatie (figuur 9) onderscheid gemaakt tussen beste locaties en overige locaties. Ook hier wordt binnen bandbreedtes gerapporteerd. Op basis van de vastgoedmarktbespreking in hoofdstuk 3 worden wijken onderverdeeld in subgroepen die vallen in de groep beste locaties en wijken die vallen in de groep overige locaties. Het gemiddelde bruto aanvangsrendement per segment in het jaar 2014 wordt gehanteerd als uitgangspunt waartegen een belegger, die in Utrecht wil beleggen, bereid is te willen investeren. Om de betrouwbaarheid, door gebruikmaking van gemiddelde bruto aanvangsrendementen en gebruikmaking van bandbreedtes, te waarborgen wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van worst case en best case scenario s. In het worst case scenario is sprake van een kantorenmarkt met bruto aanvangsrendementen, gelegen aan de bovenkant van de bandbreedte. In het best case kantorenmarkt scenario zijn de aanvangsrendementen gelegen aan de onderkant van de bandbreedte. Het best case scenario gaat uit van betere omstandigheden voor kantorenverhuur dan het worst case scenario. Aangezien worst case en best case scenario s met name de grenzen aangeven van wat als een realistisch scenario kan worden gezien, wordt tevens gebruik gemaakt van het gemiddelde scenario, namelijk het best guess scenario. Dit omvat het meest waarschijnlijk te verwachten scenario. De methodiek is uiteengezet in figuur 12: 37

39 bandbreedte BAR per wijkgebied: 5,0% 8,0% gemiddelde bandbreedte: 6,5% Scenario's: worst case best guess best case figuur 12. Uitgangspunt worst case, best case en best guess scenario op basis van BAR bandbreedte. De huurwaardes zijn tevens aangegeven binnen een bandbreedte. In dit onderzoek wordt per wijk het gemiddelde van de bandbreedte genomen om inzicht te krijgen in de veronderstelde huur waarde binnen een gebied. Voor de kantoren waar de huurwaarde via Funda in business bekend is, wordt de actuele vraagprijs gebruikt. Locaties waarvan, op basis van informatie vanuit Funda in business in combinatie met informatie vanuit de kantoren database, bekend is dat er (deels) en/of structureel (langer dan 3 jaar) sprake is van leegstand, wordt het aanvangsrendement naar boven bijgesteld, aangezien deze kantoren gezien de leegstand in theorie een hoger risico/rendementsprofiel hebben. De volgende aannames conform figuur 13 worden hierbij gedaan. w orst case best guess best case bandbreedte BAR per w ijkgbied: 8,0% 6,5% 5,0% 8%+(8%-6,5%) strucurele leegstand: 9,5% 8,0% 6,5% (8%+(8%-6,5%))/2 leegstand < 3 jaar of <50% structurele leegstand 8,75% 7,25% 5,75% Figuur 13. Aanpassingen BAR in worst, best case scenario op basis van actuele leegstand. Berekening waarde woning (S B ) De waarde van het woningcomplex wordt in dit onderzoek bepaald middels berekening van het bruto aanvangs rendement. Een ontwikkelaar heeft echter de mogelijkheid om het te transformeren object geschikt te maken voor elk type woonsegment. In de markt worden woonsegmenten doorgaans ingedeeld in drie groepen, te weten basissegment, middensegment en topsegment. In dit onderzoek zal elk kantoorgebouw getoetst worden tegen de te verwachten waarde, berekend voor ieder van deze drie groepen. Dit geeft de volgende te hanteren formules. waarde woning type segment = huurwaarde type segment BAR type segment De waarde wordt volgens bovenstaande formule per segment berekend. In figuur 14 staan de gemiddelde marktprijzen en aanvangsrendementen genoemd, die in de markt doorgaans worden gehanteerd, voor de verschillende woonsegmenten in de Randstad. 38

40 huurprijs studenten kamers huurprijs basis segment huurprijs midden segment huurprijs top segment BAR w oning basis segment BAR w oning midden segment BAR w oning top segment ,5% 5,3% 4,7% Figuur 14. Gemiddelde landelijke BAR en huurprijzen per woningsegment. Een uitzondering hierop is de bepaling van de huurprijs voor studentenhuisvesting. Deze huurprijs is berekend op basis van reële marktprijzen voor kamerverhuur in Utrecht voor de grotere studentenhuisvestingscomplexen (sshxl, 2015 en kamers.nl, 2015). De huur blijkt na toetsing op de aanbodsites en marktinformatie vanuit ING (ING, 2014) doorgaans ongeveer 14,- euro per m2 te zijn, exclusief servicekosten. Uitgaande van een kamer van gemiddeld 30m 2 (zie ook paragraaf ) komt de maandhuur uit op 420,-. Berekening periodieke huurinkomsten (y) De huurinkomsten worden bepaald op basis van de te hanteren markthuurwaarde in de kantorenmarkt. In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van deze gemiddelde huurwaardes per wijk(deelgebied). Indien de huurprijs van een specifiek object bekend is, zal in afwijking op de gemiddelde huurwaarde per wijk, de kantoor specifieke huurprijs worden gebruikt. Volgens de in dit onderzoek gebruikte reële optietheorie, vertegenwoordigen deze huurinkomsten het dividend over de resterende periode tot expiratie van een eventueel lopende huurovereenkomst. Aangezien een vastgoedeigenaar in beginsel juridisch afhankelijk is van de lopende huurovereenkomst alvorens hij daadwerkelijk tot transformatie over kan gaan, vormt het uitgangspunt in dit onderzoek de huurexpiratie als optiedatum waarop de beslissing dient te worden genomen het kantoorgebouw als kantoor in exploitatie te houden, of te transformeren naar een woonfunctie. Uitzondering hierop vormen de locaties waarvan bekend is dat deze (deels) in de verhuur staan. De leegstaande ruimtes leveren naar verwachting geen dividend tot het moment van wederverhuur. Voor de objecten waarvan bekend is dat er sprake is van leegstand, zal geen dividend opgenomen worden voor de leegstaande gedeelten Bouwkosten Zoals in paragraaf is beschreven, is het tot op heden niet mogelijk om op basis van voorhanden zijnde data een model te ontwikkelen waarbinnen het mogelijk is om middels een quickscan inzicht te krijgen in de exacte bouwkosten van een specifiek transformatieproject. Uit literatuuronderzoek blijkt dat bouwkosten bij transformatieprojecten aanzienlijk kunnen stijgen, wanneer er een nieuwe gevel dient te worden toegepast. Daarnaast hebben gebouwkarakteristieken zoals constructiedichtheid, toepassing kolomconstructie, gebouwvorm, centraal geplaatste trappenhuizen en aanwezigheid vluchtroutes invloed op de VVO/BVO verhouding. In dit onderzoek zullen deze elementen geanalyseerd worden om de te verwachten bouwkosten zo goed en betrouwbaar mogelijk te benaderen. Allereerst zal per object het te transformeren aantal BVO m 2 worden berekend, gebruikmakend van de meetmogelijkheden vanuit Google Earth (Google Earth, 2013), om inzicht te krijgen in de totale 39

41 investeringskosten op basis van BVO kengetallen. Hiervoor worden geïndexeerde kengetallen gebruikt uit het onderzoek van De Vrij (De Vrij, 2004). Daar waar de begane grond van een gebouw zich vanwege haar specifieke locatiekenmerken niet leent voor woningverhuur, is voor deze laag kantoorgebruik van toepassing. Hiervoor gelden immers andere opbrengsten per m 2 dan bij woningverhuur. VVO/BVO verhouding (vormfactor) Uit literatuuronderzoek is gebleken dat gebouwen met een dieper liggende achtergevel, vanwege hun afmetingen, efficiënter in te delen zijn voor bewoning, dan gebouwen met een minder diep liggende gevel. De vormfactor geeft het percentage van het bruto vloeroppervlak aan dat daadwerkelijk verhuurbaar is. Dus ruimtes zoals centrale hallen, liften of extra vluchtwegen worden hier niet in meegenomen. Het is zonder een diepgaande inventarisatie moeilijk in te schatten wat de te verwachten VVO/BVO verhouding zal zijn. Er is gekeken naar software programma s die rekening houden met deze vormfactor. Na toetsing van de online transformatierekentool van BBN in samenwerking met SBR (BBN, 2014), blijkt dat deze tool rekening houdt met deze vormfactor. De tool is getoetst, door het invullen van verschillende lengte- en breedtematen. Het blijkt dat de tool rekening houdt met de efficiëntere indelingsmogelijkheid, naarmate de diepte van het object groter wordt. Zodoende kan in dit onderzoek worden volstaan met het invullen van de afmetingen in de transformatie rekentool van BBN om inzicht te krijgen in de VVO/BVO verhouding. Bij het uitrekenen van de vormfactor wordt uitgegaan van de verschillende woningoppervlaktes die in de markt gebruikt worden voor het realiseren van de verschillende segmenten. De indeling is als volgt: studentenkamer 30 m 2 basis segment 70 m 2 midden segment 85 m 2 top segment 120 m 2 De oppervlakte van de studentenkamers is bepaald op basis van de gemiddelde gebouwafmetingen in Utrecht. Uit analyse van de voorraad blijkt de kantorenvoorraad grotendeels te bestaan uit kantoren met een breedtemaat van om en nabij 15 meter. Dit afgezet tegen een standaardstramien van 5,4 meter (Remøy & de Jonge, 2008), maakt dat appartementen van 5,4m x 5,4m = +/- 30 m 2 binnen de kantorenvoorraad van Utrecht de meest waarschijnlijk te realiseren afmeting zal zijn. Hoe dieper het gebouw, des te lastiger de centrale ruimte in te delen valt als verhuurbare meters. Voornamelijk gezien de daglichteisen die gesteld worden aan gebruiksgebieden (Remøy & de Jonge, 2008). Voor de berekening van het aantal appartementen is bij de studentenhuisvesting een aanpassing gedaan op de formule voor het bepalen van het aantal te realiseren appartementen, gezien de geringe oppervlakte die gehanteerd wordt voor studentenhuisvesting. Bij de gemiddelde tot grote appartementen kan doorgaans een appartement gecreëerd worden dat loopt van de voornaar de achtergevel, inclusief corridor. Voor een studentenkamer is dit in heel veel situaties niet mogelijk. In de totstandkoming van het aantal appartementen is rekening gehouden met de lengteen breedtematen van de gevel, om het maximaal aantal kamers te kunnen realiseren voor studenten. 40

42 Indien de totale lengtemaat groter is dan 3 x 5,4 m 1 en de totale breedtemaat is groter dan 2 x 5,4 m 1, wordt de omtrek van het gebouw vermindert met 2 x 5,4m 1 = 10,8 m 1 en vervolgens gedeeld door 5,4 m 1. Indien er sprake is van meerdere soortgelijke bouwdelen wordt de uitkomst vermenigvuldigd met het aantal resterende bouwdelen. Bij kantoorgebouwen waar de lengte- en breedtemaat kleiner zijn dan in het hiervoor gestelde, geldt dat het bruto vloeroppervlak vermenigvuldigd wordt met de VVO/BVO verhouding en vervolgens gedeeld door het aantal te creëren appartementen met een omvang van 30 m 2. Grote/kleine ingreep Vervolgens wordt het object geanalyseerd, om te bepalen of een geringe aanpassing voldoende is voor bewoning, of dat een grote ingreep noodzakelijk is. Met verwijzing naar paragraaf blijkt dat de grootste ingreep bij transformatie de gevel is. Een gevel zal doorgaans, vanuit technisch oogpunt, vervangen dienen te worden wanneer in de bestaande situatie een vliesgevel is toegepast, of wanneer er sprake is van een uitkragende constructie bij toepassing van balkons. Een andere reden voor vervanging van de gevel is onvoldoende klimaatbeheersing. Tot 1973 werd er geen gebruik gemaakt van isolatie in de gevel. In de jaren 80 werd pas aandacht gegeven aan het sick building syndrome, waarvan sommigen werden veroorzaakt doordat ramen niet geopend konden worden (Remøy & de Jonge, 2008). Alhoewel bij vooroorlogse gebouwen ook geen isolatie werd gebruikt is gevelvervanging hier vrijwel nooit aan de orde, aangezien deze gevels, met name in de binnenstad, over een monumentale status beschikken. De keuze tussen een grote ingreep en een kleine ingreep wordt bepaald aan de hand van het bouwjaar van het kantoorgebouw. Op basis van voorgaande kenmerken is in dit onderzoek gevelvervanging aan de orde bij gebouwen met een bouwjaar gelegen in de periode In dit onderzoek wordt op basis van de flowchart in figuur 15 bepaald of een kleine ingreep of een grote ingreep volstaat Gemiddelde huurperiode Verouderde gevel? Criteria oud: figuur 15. Criteria grote- of kleine ingreep De looptijd (t), waarin dividend wordt uitgekeerd, wordt bepaald aan de hand van de gemiddelde huurperiode in de Utrechtse kantorenmarkt. Op basis van het onderzoek van Roodhof en Huisman (2014) wordt in dit onderzoek een gemiddelde huurperiode van 3 jaar toegepast, alvorens de huur expireert. Er wordt in dit geval een afgerond gemiddelde aangehouden tussen de jaren 2005, met een gemiddelde looptijd van 3,4 jaar en 2012, met een gemiddelde looptijd van 2,6 jaar. Deze expiratiedatum wordt gezien als beslismoment om een eventuele optie tot transformatie te nemen. De berekende optiewaarde omvat de waarde om een beslissing te kunnen uitstellen tot 3 jaar na heden. NEE Vliesgevel aanwezig? Criteria: bouwjaar '70-' tot '90 en grote delen glas met aluminium profiel NEE Uitkragende constructie? Criteria: terugliggende gevel begane grond NEE KLEINE INGREEP JA JA JA GROTE INGREEP 41

43 6.2.5 Marktconjunctuur Voor het berekenen van de volatiliteit (σ) van de woningmarkt en de kantorenmarkt tezamen, moet allereerst de volatiliteit van beide markten onafhankelijk van elkaar worden berekend. De IPD (IPD, 2014) geeft periodieke resultaten, waaronder het verkregen direct en indirect rendement van een groot deel van de Nederlandse kantoren en woningvastgoedmarkt weer (figuur 16). Aan de hand van deze historische waardes kan de volatiliteit en de correlatie tussen beide markten worden berekend. Figuur 16. IPD Nederlandse vastgoedindex, 31 december 2013 Hiervoor wordt de volgende formule gehanteerd: Reële optie waarde S B S B σ = σ 2 B + ( S A + X σ A) 2 2σ B S A + X σ Aρ A,B Aan de hand van de resultaten, door gebruikmaking van de reële optieformule van Margrabe, wordt de Utrechtse kantorenvoorraad gesegmenteerd in huidige en toekomstige (gezien de te verwachten markt) transformatie kansrijke en niet-kansrijke kantoorobjecten. Segmentatie vindt, met verwijzing naar figuur 17, plaats in 4 groepen A tot en met D. 42

44 Financiële haalbaarheid transformatie groep voorwaarde NU > 3 jaar A waarde kantoor > waarde wooncomplex; optiewaarde = 0,- NEE NEE B waarde kantoor < waarde wooncomplex; optiewaarde = 0,- JA NEE C waarde kantoor < waarde wooncomplex; optiewaarde > 0,- JA JA D waarde kantoor > waarde wooncomplex; optiewaarde > 0,- NEE JA Figuur 17. Segmentering (toekomstige) transformatie kansrijke en niet kansrijke kantoren. Interpretatie van deze groepen is als volgt: Groep A: Transformatie naar een woonfunctie is in potentie niet financieel haalbaar en niet aantrekkelijker dan exploitatie met behoud van een kantoorfunctie. Gegeven de marktverwachtingen van de woning- en kantorenmarkt zal transformatie op termijn niet financieel haalbaar worden. Er zal gekeken moeten worden naar kansen voor wederverhuur van de huidige kantoorruimte, of nagedacht worden over transformatie met een andere functie, zoals zorg of onderwijs. Daarnaast zal in veel gevallen sloop de enige mogelijkheid voor hergebruik kunnen bieden. Groep B: Transformatie is momenteel in potentie financieel haalbaar en aantrekkelijker dan exploitatie van kantoorgebruik. Dit zal zich doorgaans alleen voordoen in situaties waarbij er geen tot weinig dividend wordt uitgekeerd in de vorm van huurinkomsten. Groep C: Transformatie is financieel haalbaar en kan per omgaande worden ingezet, maar mogelijk zou transformatie in de toekomst, afhankelijk van de lopende huurinkomsten, rendabeler kunnen zijn. De eigenaar zal, afhankelijk van de huidige cashflow en juridische mogelijkheden, moeten overwegen nu tot transformatie over te gaan of dit bijvoorbeeld tot expiratie van de huidige huurovereenkomst uit te stellen. Groep D: Transformatie is in potentie financieel niet haalbaar maar, gegeven de marktverwachtingen, wel in de toekomst. De eigenaar van het specifieke vastgoed zal bij expiratie van de huidige huurovereenkomst transformatie kunnen heroverwegen. Op basis van de resultaten en segmentering in bovenstaande groepen zullen de hypothesen worden getoetst. 6.3 Schematisering methodiek In figuur 18 wordt de in paragraaf 6.2 besproken methodiek schematisch weergegeven, beginnend bij de selectie van de onderzoeksgroep en filtering van de objecten, middels in hoofdstuk 3 besproken criteria. Vervolgens wordt de overgebleven onderzoekspopulatie onderworpen aan de formules van Margrabe. Afhankelijk van de resultaten worden de objecten gesegmenteerd in huidige en mogelijk toekomstige transformatie kansrijke en niet kansrijke groepen. 43

45 Kantorenvoorraad Utrecht Woning markt Is het kantoor gelegen op een bedrijventerrein of kantorenwijk? criteria voor woonbestemming kantoor 1 kantoor 2,... Lucht kwaliteit Voldoet de luchtkwaliteit aan de norm voor woningbouw? Kantoor Geluids hinder Voldoet de geluidsbelasting op de gevel aan de norm voor woningbouw? Bouwjaar Is het kantoor gebouwd in de periode 2011 tot heden? onderzoeksgroep kantoor 1 kantoor 2,... vastgoed waarde BAR en huurwaarde kantoor BAR en huurwaarde woning bouw kosten bouwkosten grote / kleine ingreep onderzoek financiele haalbaarheid huur periode gemiddelde huurperiode Volatiliteit woningmarkt en kantorenmarkt Correlatie en Correlatie woningmarkt en kantorenmarkt volatiliteit resultaat en analyse onderzoek geen transform. potentie kantoor 1 t/m... kantoor 1 t/m... Nu + toekomstige transf. potentie nu transformeren kantoor 1 t/m... toekomstig transformeren kantoor 1 t/m... H1 H2 H3 H4 H5 De transformatie potentie van de kantorenvoorraad in Utrecht is nihil. De kantoorgebouwen die in potentie niet geschikt zijn voor transformatie zijn dit vanwege wetgeving en/of ligging in kantoren en/of bedrijventerrein. De financiële haalbaarheid voor transformatie van kantoorgebouwen die geschikt zijn voor een woonbestemming is nihil. De omvang van de in potentie financieel haalbare transformaties zal gegeven normale conjunctuurbewegingen van beide deelmarkten niet toenemen. Er zijn geen kantoorlocaties in Utrecht waarin het gebruik van optiewaardes van toegevoegde waarde kan zijn om tot prijsovereenstemming te komen in geval van verkoop. Figuur 18. Schematisering onderzoeksmethodiek 6.4 Conclusie In dit hoofdstuk wordt antwoord gegeven op de volgende deelvraag. - Welke (markt)data en methodieken zijn bruikbaar voor het berekenen van de optiewaarde van de kantorenvoorraad in Utrecht? Voor het berekenen van de optiewaarde, ten aanzien van het optioneel transformeren van de kantorenvoorraad naar een woonbestemming, zijn uiteenlopende databronnen benodigd. Gezien de intransparantie van de vastgoedmarkt is het, binnen de kaders van dit onderzoek, niet realiseerbaar om betrouwbare gebouw specifieke data te verkrijgen. Zodoende wordt gebruik gemaakt van betrouwbare, doch gegeneraliseerde data, verkregen vanuit markt evidence uit de vastgoedmarkt van Utrecht. Wegens het ontbreken van kantoorgebouw specifieke data is er in de opzet van de methodiek voor gekozen om het onderzoek uit te voeren middels worst case, best guess en best case scenario s. Met behulp van deze scenario s wordt de betrouwbaarheid gemaximaliseerd binnen de kaders van dit onderzoek. De scenario s geven in het slechtste geval een huidige kantorenmarkt weer met hoge bruto aanvangsrendementen voor de kantorenvoorraad en in het 44

46 beste geval een laag bruto aanvangsrendement binnen de in Utrecht van toepassing zijnde bandbreedte van bruto aanvangsrendementen. Het best guess scenario impliceert een, statistisch gezien, gemiddeld en meest waarschijnlijk te verwachten scenario. Alhoewel het worst case en best case scenario, statistisch gezien, niet realistisch zullen zijn, geven zij wel een bandbreedte weer waarbinnen reële scenario s zich op basis van de gebruikte marktdata naar verwachting zullen voltrekken. Na toetsing van de criteria wordt de financiële haalbaarheid van de overgebleven onderzoekspopulatie berekend, aan de hand van de verschillende databronnen, middels gebruikmaking van de reële optietheorie opgesteld door Margrabe et al. Voor het verkrijgen van betrouwbare inputvariabelen wordt gebruik gemaakt van voor de markt in Utrecht geldende bruto aanvangsrendementen en gemiddelde huurprijzen per wijk. Ten behoeve van het bepalen van de vastgoedwaarde van woningen wordt gebruik gemaakt van gemiddelde bruto aanvangsrendementen en huurprijzen die van toepassing zijn voor vier verschillende woonsegmenten, te weten studentenhuisvesting, basis segment, midden segment en top segment. De bouwkosten worden bepaald op basis van gemiddelde kosten per m 2, waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen de bouw van de vier verschillende woonsegmenten en rekening gehouden wordt met bouwkosten voortkomend uit grote of kleine ingreep, bijvoorbeeld door eventuele vervanging van de gevel. De looptijd, waartegen de beslissing genomen dient te worden om tot transformatie over te gaan, wordt bepaald op basis van de in de markt geldende gemiddelde huurperiodes. Deze zijn vastgesteld op een periode van 3 jaar. De te verwachten markt volatiliteit van de kantoren- en woningmarkt wordt berekend op basis van de rendement resultaten van beide markten over de periode 1994 tot en met Aan de hand van de uitkomsten van de reële optietheorie wordt de kantoren voorraad gesegmenteerd in vier groepen, te weten transformatie kansrijke en niet-kansrijke kantoren en potentieel toekomstig kansrijke en niet-kansrijke kantoren. 45

47 7 Resultaten optiewaarde berekening en segmentering kantoren op basis van financiële haalbaarheid tot transformatie In dit hoofdstuk worden de resultaten van het onderzoek besproken en wordt antwoord gegeven op de volgende deelvraag. - Wat is de verdeling van (toekomstig) transformatie kansrijke en niet kansrijke kantoorgebouwen binnen de Utrechtse kantorenvoorraad? De kantorenvoorraad in Utrecht met een oppervlakte van meer dan 400 m 2 bestaat op basis van het kantorenbestand van R.L. Bak uit 557 objecten. In paragraaf 7.1 wordt besproken welke kantoren als gevolg van de in hoofdstuk 3 besproken criteria niet in aanmerking komen voor onderzoek naar de financiële haalbaarheid van transformatie. In paragraaf 7.2 tot en met 7.4 wordt inzicht verschaft in de te hanteren vastgoedwaardes, huurprijzen, bruto aanvangsrendementen, leegstandscijfers, bouwkosten en huurperiodes op basis waarvan de optiewaarde wordt berekend. In paragraaf 7.5 worden de uitkomsten vanuit het onderzoek naar de volatiliteit en de correlatie tussen de kantoren en woningmarkt beschreven. In paragraaf 7.6 komen de uitkomsten van de reële optie formule aan de orde. Op basis van deze laatste resultaten kan vervolgens inzicht worden verschaft in de transformatiepotentie van de kantorenvoorraad in Utrecht. 7.1 Criteria waaronder transformatie naar woningen dient te voldoen Op bijlage I tot en met IV staan de bestaande kantorenlocaties ingetekend in de plattegrond van Utrecht die, vanwege de in hoofdstuk 3 gestelde criteria, niet in aanmerking komen voor mogelijke transformatie en daarmee buiten de reikwijdte van dit onderzoek vallen. Bedrijventerreinen en kantorenwijken Bijlage I geeft de ligging van kantoorgebouwen op de bedrijventerreinen en kantorenwijken in Utrecht weer. Deze gebieden zijn, zonder grote infrastructurele ingrepen en plaatsing van voor bewoning geschikte voorzieningen, zoals winkels, horeca, parken e.d., niet geschikt voor transformatie naar een woonbestemming. 187 locaties, die in deze gebieden zijn gelegen, voldoen niet aan de gestelde criteria. Gezoneerde industrieterreinen en industrielawaai Bijlage II geeft de gezoneerde industriegebieden van Utrecht weer. Tevens geeft deze kaart het geluidsniveau weer als gevolg van industrielawaai. De grenswaarden voor geluidsoverlast Lden zijn aangegeven middels een blauwe lijn. De grenswaarde ligt op 55 db. Kantoren die in deze gezoneerde industriegebieden en/of binnen de Lden contouren zijn gelegen, zijn niet geschikt voor bewoning. Deze kantorenlocaties vallen, conform de gestelde criteria, buiten het onderzoek. Het betreft 29 locaties. Luchtkwaliteit Bijlage III geeft de luchtkwaliteit weer in de stad Utrecht. De waarden waarbinnen woningbouw niet meer mogelijk is, zijn gelegen boven 30 µm/m 3. Deze zijn in Utrecht alleen terug te vinden op de snelwegen. Er zijn 0 locaties die, vanwege een bovenmatige slechte luchtkwaliteit, niet in aanmerking komen voor een woonbestemming. 46

48 Verkeerslawaai Op Bijlage IV staat aangegeven welke kantoorlocaties bovenmatig hinder ondervinden, als gevolg van spoorweglawaai. Bij een geluidsbelasting met een maximale ontheffingswaarde van 68 db op de gevel zijn 26 locaties gelegen in gebieden met een geluidsbelasting hoger dan 68 db en/of is er geen sprake van een geluidsluwe gevel. Bijlage V geeft het aantal locaties weer die niet voldoen aan de criteria voor verkeerslawaai komend vanaf de snelweg. De ontheffingswaarde voor woningfuncties langs snelwegen is 53 db. Als gevolg van snelwegverkeerlawaai vallen 53 locaties af voor verder onderzoek. Op Bijlage VI staat de mate van verkeerslawaai als gevolg van verkeer binnen de bebouwde kom aangegeven. De ontheffingswaarde voor verkeerslawaai binnen de bebouwde kom is 53 db. In de geluidnota van Utrecht wordt een extra marge mogelijk gemaakt van 5 db boven op de ontheffingswaarde. Locaties die zijn gelegen in de zone boven de ontheffingswaarde voldoen niet aan de vereiste criteria voor woningbouw. Locaties die zijn gelegen in het gebied tussen 53 db en 58 db, maar waar sprake is van een geluidsluwe gevel, voldoen dankzij de geluidsnota wel. Op basis van de hiervoor genoemde criteria voldoen 35 locaties niet aan de eisen. Nieuwbouw (jonger dan 3 jaar) In Utrecht zijn in de periode 2011 tot en met 2014 de volgende kantorenlocaties (figuur 19) met een oppervlakte groter dan 400 m2 BVO opgeleverd. Deze 6 locaties voldoen daarom niet aan de gestelde criteria. Orteliuslaan Hondiuslaan Uppsalalaan Oudenoord Reykjavikstraat 2013 Stadsplateau Figuur 19. Nieuwbouw kantoren jonger dan 3 jaar Op basis van de criteria, waaronder transformatie naar woningen dient te voldoen, worden 286 Locaties van de 557 kantoorlocaties in Utrecht niet geschikt geacht voor transformatie. Onderzoek naar de financiële haalbaarheid van potentieel te transformeren kantoorobjecten vindt plaats voor de overige 271 locaties (figuur 20). 47

49 Figuur 20. Kantorenvoorraad met transformatiepotentie Utrecht en indeling in bedrijfsgebieden en kantorenwijken 7.2 Vastgoedwaarde De vastgoedwaarde van zowel de kantoorgebouwen als de potentieel te realiseren woongebouwen worden benaderd middels gebruikmaking van de BAR-methodiek. In bijlage VII staan de vastgoedwaardes van de 271 kantoorgebouwen vermeld. Deze waardes zijn berekend op basis van de gemiddelde huurprijs per wijk of de actuele vraagprijs in de markt, afgezet tegen actuele worst case, best guess en best case scenario s, binnen de bandbreedte van de actuele bruto aanvangsrendementen in Utrecht voor goede en overige locaties. Er is rekening gehouden met de huidige leegstandsituatie van specifieke kantoorobjecten binnen de onderzoekspopulatie. In de bijlage staan daarom voor bepaalde gebouwen bijgestelde bruto aanvangsrendementen, gezien de actuele leegstandsituatie. Het bruto aanvangsrendement van de mogelijk te realiseren woningbouw wordt bepaald aan de hand van wat een belegger in woningen gemiddeld genomen aan aanvangsrendement wil verkrijgen. Op bijlage VII staan tevens de berekende vastgoedwaardes vermeld van de onderzoekspopulatie, uitgaande van de in de markt gebruikelijke bruto aanvangsrendementen en huurprijzen voor woningen. De waarde is bepaald op basis van het te realiseren aantal wooncompartimenten binnen de bestaande vorm van het object. 48

50 7.3 Bouwkosten De bouwkosten per m 2 zijn vermenigvuldigd met het aantal vierkante meters bruto vloeroppervlak van alle specifieke kantoorobjecten binnen de kantorenvoorraad. Onderscheid is gemaakt tussen benodigde bouwkosten vanwege een grote of een kleine ingreep. De resultaten hiervan zijn terug te vinden in bijlage VIII. 7.4 gemiddelde huurperiode en dividend Literatuuronderzoek wijst uit dat de gemiddelde huurperiode om en nabij 3 jaar is. Uitgaande van een volledige verhuur in de huidige situatie wordt een doorlooptijd van 3 jaar gehanteerd alvorens een begin kan worden gemaakt met transformatie. In het onderzoek is ook rekening gehouden met de actuele marktsituatie, zoals bekend bij Funda in Business. Voor deze locaties zijn per specifiek geval de verwachte dividend inkomsten aangepast aan de actuele marktsituatie. Op bijlage IX staan de objecten vermeld, waarvan het te verwachten dividend voor de komende 3 jaar naar beneden is aangepast, gezien de huidige leegstand op deze locaties. 7.5 Volatiliteit en correlatie De volatiliteit van de kantorenmarkt en woningmarkt en hun onderlinge correlatie is berekend op basis van de historische rendementsresultaten over de periode 1994 tot en met 2013, zoals gerapporteerd vanuit de IPD (IPD, 2014). De berekening en resultaten staan vermeld in figuur 21. rendement kantoren (ipd) rendement woningen (ipd) X Y XY X2 Y2 Jaar ,0% 12,4% 0,080 0,124 0,01 0,0064 0, ,5% 14,6% 0,085 0,146 0,01 0, , ,0% 14,2% 0,120 0,142 0,02 0,0144 0, ,2% 14,1% 0,142 0,141 0,02 0, , ,8% 16,9% 0,158 0,169 0,03 0, , ,9% 18,0% 0,149 0,180 0,03 0, , ,3% 12,4% 0,123 0,124 0,02 0, , ,3% 7,9% 0,083 0,079 0,01 0, , ,6% 7,1% 0,056 0,071 0,00 0, , ,4% 7,5% 0,054 0,075 0,00 0, , ,3% 9,8% 0,063 0,098 0,01 0, , ,6% 11,0% 0,106 0,110 0,01 0, , ,1% 9,8% 0,121 0,098 0,01 0, , ,0% 2,9% 0,100 0,029 0,00 0,01 0, ,0% -2,2% 0,010-0,022 0,00 0,0001 0, ,8% 2,8% 0,038 0,028 0,00 0, , ,3% 2,1% 0,023 0,021 0,00 0, , ,5% 0,7% -0,025 0,007 0,00 0, , ,4% 0,6% -0,024 0,006 0,00 0, , gem 7,7% 8,6% 1,46 1,63 0,18 0, , ,08 0,09 volatiliteit kantorenmarkt 0, volatiliteit woningmarkt 0, correlatie beide deelmarkten 0,87 figuur 21. Berekening volatiliteit van kantoren- en woningmarkt en correlatie tussen beide markten 49

51 7.6 Optiewaarde Hieronder volgen de eindresultaten van de worst case, best guess en best case scenario s voor de stad Utrecht, met opsplitsing naar type woonsegment. Resultaten financiële haalbaarheid kantorenvoorraad Utrecht De totale kantorenvoorraad van de stad Utrecht, met een oppervlakte van ongeveer 2,7 miljoen m 2 bruto vloeroppervlak en 557 kantoorobjecten, levert na onderwerping aan dit onderzoek en opgestelde criteria de volgende resultaten (figuur 22). Verdeling kantorenvoorraad in transformatie kansrijke en niet kansrijke kantoren worst case best guess best case VC niet geschikt voor woonbestemming op basis van veto criteria 51,9% 51,9% 51,9% A B C D waarde kantoor > waarde wooncomplex; optiewaarde = 0,- 32,5% 41,8% 45,2% waarde kantoor < waarde wooncomplex; optiewaarde = 0,- 0,4% 0,2% 0,0% waarde kantoor < waarde wooncomplex; optiewaarde > 0,- 5,6% 3,6% 2,2% waarde kantoor > waarde wooncomplex; optiewaarde > 0,- 9,7% 2,5% 0,7% figuur 22. Resultaten verdeling kantorenvoorraad in transformatie kansrijk en niet-kansrijk Ten gevolge van de criteria waaronder transformatie naar woningen mogelijk wordt geacht, blijkt dat 51,9% van de kantorengebouwen niet in aanmerking komt voor een woonbestemming, als gevolg van wet- en regelgeving of locatie- en gebouwafhankelijke factoren. Ten aanzien van het overige deel van de voorraad blijkt voor gemiddeld 0,2%, binnen een bandbreedte van 0,0% tot 0,4%, transformatie per omgaande financieel haalbaar. Uitstel maakt het financieel verlies groter. Deze kantoorgebouwen bevatten immers geen optiewaarde. Het betreft hier kantoorgebouwen waarvan bekend is dat sprake is van (gedeeltelijke) structurele leegstand. Voor gemiddeld 3,6%, gelegen binnen een bandbreedte tussen 2,2% en 5,6% van de voorraad, is transformatie financieel haalbaar en zal op middellange termijn financieel haalbaar blijven. Aangezien transformatie doorgaans tijd kost, gelet op voorbereiding en bouwtijd, leent deze groep zich uitstekend voor transformatie op het moment dat de huidige huurovereenkomst expireert en de bouwvoorbereidingen zijn voltooid. Uitgaande van de te verwachten marktontwikkelingen zal voor nog eens gemiddeld 2,5% van de voorraad, binnen een bandbreedte van 0,7% tot 9,5%, transformatie op middellange termijn (gemiddeld 3 jaar) financieel haalbaar worden. In totaliteit is voor gemiddeld 6,3% (0,2%+3,6%+2,5%=6,3%) van de kantorenvoorraad transformatie, nu of op middellange termijn, financieel haalbaar. Het gemiddelde is gelegen binnen een bandbreedte van minimaal 2,9% (0,0%+2,2%+0,7%=2,9%) tot maximaal 15,7% (0,4%+5,6%+9,7%=15,7%). In figuur 23 staan de resultaten benoemd, waarbij strikt gekeken wordt naar de groep kantoorgebouwen die in principe geschikt zijn voor transformatie naar woningen, maar waar alleen het financiële argument transformatie kan weerhouden. 50

52 Verdeling binnen voor bewoning geschikte kantoren worst case best guess best case A waarde kantoor > waarde wooncomplex; optiewaarde = 0,- 67,5% 86,9% 94,0% B waarde kantoor < waarde wooncomplex; optiewaarde = 0,- 0,7% 0,4% 0,0% C waarde kantoor < waarde wooncomplex; optiewaarde > 0,- 11,6% 7,5% 4,5% D waarde kantoor > waarde wooncomplex; optiewaarde > 0,- 20,1% 5,2% 1,5% C D Bandbreedte optiewaarde groep C [0,006%-151,2%] [0,0004%-105,0%] [8,1%-59,9%] gemiddelde optiewaarde groep C 70,9% 52,9% 29,6% Bandbreedte optiewaarde groep D [0,07% - 39,5%] [0,0002% - 8,6%] [0,0009% - 3,9%] gemiddelde optiewaarde groep D 10,7% 3,6% 2,1% Figuur 23. Resultaten verdeling voor bewoning geschikte kantorenvoorraad in transformatie kansrijk en niet-kansrijk Opvallend is dat voor het overgrote deel van de kantoorgebouwen, waarbij transformatie wettelijk en theoretisch markttechnisch gezien mogelijk lijkt, transformatie alsnog in potentie niet financieel haalbaar is. Ondanks de redelijk slechte kantoormarktomstandigheden. Voor gemiddeld 86,9%, binnen een bandbreedte van 67,5% tot maximaal 94,0% van de voor transformatie geschikte kantoorgebouwen, is transformatie in potentie niet financieel haalbaar. Van de onderzochte onderzoeksgroep blijkt voor gemiddeld 7,9% (7,5% + 0,4% = 7,9%), transformatie per heden financieel haalbaar. De bandbreedte tussen het worst case en best case scenario is daarbij gelegen tussen 4,5% (4,5%+0,0%=4,5%) en 12,3% (11,6% + 0,7% = 12,3%). Gezien de te verwachten marktontwikkelingen zal de groep kantoorgebouwen, waarbij transformatie financieel haalbaar is, binnen 3 jaar vergroten naar een omvang van gemiddeld 13,1% (0,4%+7,5%+5,2%=13,1%), gelegen binnen een bandbreedte van minimaal 6,0% (0,0%+4,5%+1,5%=6,0%) tot maximaal 32,4% (0,7%+11,6%+20,1%=32,4%). In figuur 23 staan tevens de bijbehorende optiewaardes in percentages van de actuele vastgoedwaarde berekend. De optiewaardes van de in groep C gesegmenteerde kantoorgebouwen ligt gemiddeld veel hoger dan de kantoorgebouwen in groep D. De lagere huidige kantoorwaarden ten opzichte van de te realiseren woningwaardes in groep C zijn hiervan de oorzaak. Immers, transformatie per omgaande levert direct een meerwaarde. De optiewaardes in groep D zijn met name van toegevoegde waarde, aangezien transformatie nu nog niet aantrekkelijk is, maar naar verwachting over 3 jaar wel. De optiewaardes van groep D zijn gemiddeld 3,6%, met uitschieters naar gemiddeld 2,1% in het best case scenario en 10,7% in het worst case scenario. De bandbreedte binnen elk scenario geven de minimale en de maximale berekende optiewaarde bij een enkel kantoorgebouw weer. In het gemiddeld te verwachten, oftewel het best guess scenario is de minimaal berekende optiewaarde 0,00002% en maximaal 8,6%. Resultaten financiële haalbaarheid per woonsegment Aangezien de optiewaardes per woningsegment zijn berekend is het mogelijk om ook de financiële haalbaarheid voor de verschillende woningsegmenten inzichtelijk te maken. In figuur 24 staan, per segmenttype, de resultaten van de berekende optiewaarden en onderverdeling van de verschillende mogelijkheden binnen de worst case en best case scenario s weergegeven. 51

53 Verdeling per woonsegment worst case best guess best case S B M T S B M T S B M T A K > W; optiewaarde = 0,- 70,5% 93,3% 69,0% 76,5% 90,7% 96,6% 88,8% 91,4% 98,5% 99,3% 94,8% 95,5% B K < W; optiewaarde = 0,- 1,1% 0,4% 0,0% 0,0% 0,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,7% 0,0% 0,0% C K < W; optiewaarde > 0,- 9,7% 1,9% 8,2% 6,3% 4,5% 0,0% 6,7% 4,9% 0,7% 0,0% 4,1% 1,9% D K > W; optiewaarde > 0,- 18,7% 4,5% 22,8% 17,2% 4,5% 3,4% 4,5% 3,7% 0,7% 0,0% 1,1% 2,6% C D [1,99% - [39,13% - [0,01% - [39,78% - [0,0004% - [15,61% - [0,04% - [17,33% - [3,4% - [28,11% - Bandbreedte C 151,15%] 48,0,%] 141,46%] 124,98%] 105,02%] 95,14%] 80,51%] 59,87%] 50,77%] 38,03%] gem. C 44,36% 42,68% 84,83% 39,78% 2,47% 56,33% 47,87% 38,60% 25,59% 32,08% [0,0001% [1,05% - [0,001% - [0,00004% [0,0003% -[0,0003% [0,00002% [0,00005% [0,0009% [3,13% - [0,001% - Bandbreedte D - 21,68%] 19,49%] 27,85%] - 4,89%] 7,7%] - 2,71%] - 25,87%] - 24,07%] - 0,42%] 3,85%] 1,67%] gem. D 5,06% 13,55% 7,64% 2,47% 2,47% 0,60% 4,29% 6,17% 0,21% 3,37% 0,96% Figuur 24. Resultaten per woningsegment Opvallend zijn de afwijkende resultaten van het basissegment in groep C, met een gemiddelde omvang van 0,0% tot een maximale omvang van slechts 1,9%, in het uiterste worst case scenario. Het basissegment blijkt, gezien de marktomstandigheden, minder geschikt voor transformatie ten opzichte van de andere segmenten. De beste mogelijkheden doen zich voor bij transformatie naar het middensegment, waar voor 6,7% van de kantoorgebouwen transformatie per heden in potentie financieel haalbaar is. Studentenhuisvesting biedt meer mogelijkheden, naarmate een lagere kantorenwaarde scenario, met uitschieters naar een omvang van 9,7%, Terwijl het topsegment de meeste mogelijkheden biedt ten opzichte van de andere segmenten in het best case kantorenmarkt scenario met een omvang van 4,1%. Met betrekking tot de toekomstige potentie blijven de mogelijkheden voor het basissegment achter op de andere woonsegmenten. Opvallend is de grote toename van de financiële haalbaarheid voor de andere segmenten in het worst case scenario, met een omvang van 17,2% voor het topsegment tot 18,7% voor studentehuisvesting. Voor het meest gemiddeld te verwachten en realistische scenario geldt dat de kansen voor alle segmenten over 3 jaar gestaag zal groeien, met percentages gelegen tussen 3,4% voor het basissegment tot maximaal 4,5% voor het middensegment en studentenhuisvesting. Voor wat betreft de optiewaardes in groep D valt op dat, in het gemiddelde oftewel het best guess scenario, het topsegment gemiddeld de hoogste optiewaarde kent met een percentage van 6,17%. Echter in het worst case scenario kent juist het basissegment de hoogste optiewaarde met een percentage van 13,55%. De uitschieters naar beneden zijn echter dusdanig klein dat daardoor de gemiddelde optiewaarde hoger is gelegen dan bij de andere segmenten. Resultaten financiële haalbaarheid per wijk In onderstaande figuur 25 staan de resultaten van de segmentering per wijk gegeven. Verdeling per wijk worst case best guess best case A B C D centrum kanaleneiland maliebaan e.o. stationsgebied overvecht overig centrum kanaleneiland K > W; optiewaarde = 0,- 100,0% 0,0% 100,0% 100,0% 8,3% 7,4% 100,0% 40,7% 100,0% 100,0% 58,3% 72,2% 100,0% 55,6% 100,0% 100,0% 91,7% 92,6% K < W; optiewaarde = 0,- 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% K < W; optiewaarde > 0,- 0,0% 55,6% 0,0% 0,0% 33,3% 24,1% 0,0% 51,9% 0,0% 0,0% 25,0% 7,4% 0,0% 37,0% 0,0% 0,0% 8,3% 1,9% K > W; optiewaarde > 0,- 0,0% 44,4% 0,0% 0,0% 58,3% 64,8% 0,0% 7,4% 0,0% 0,0% 16,7% 18,5% 0,0% 7,4% 0,0% 0,0% 0,0% 5,6% maliebaan e.o. stationsgebied overvecht overig centrum kanaleneiland maliebaan e.o. stationsgebied overvecht overig Figuur 25. Resultaten per wijk 52

54 De resultaten per wijk laten zien dat de transformatiepotentie zich met name voordoet in de wijken Kanaleneiland, Overvecht en in de overige gebieden. In het best guess scenario is voor meer dan de helft (51,9%) van de kantoren waar transformatie mogelijk is, transformatie ook financieel haalbaar. In Overvecht is dit aandeel 25,0%. Binnen een periode van 3 jaar zal dit naar verwachting toenemen met 16,7%, waardoor uiteindelijk ook in Overvecht de meest kansen liggen voor transformatie, met een aandeel van 25,0% + 16,7% = 41,7% van de voor transformatie geschikte voorraad binnen de wijk. Opvallend is dat in het centrum, Maliebaan en het stationsgebied de transformatiepotentie 0,0% is. Dit komt met name door de hoge kantoorhuurwaardes die nog gevraagd worden in deze gebieden. Zelfs in het worst case scenario zijn er naar verwachting financieel gezien geen mogelijkheden voor transformatie binnen deze wijken. Opgemerkt dient te worden dat er in dit onderzoek geen rekening gehouden is met eventuele subsidiebijdragen. Aangezien een groot deel van de gebouwen in het centrum een monumentale status hebben, kan subsidie vanuit de overheid transformatie in het centrum alsnog mogelijk maken. Op bijlage X zijn de uitkomsten van de in dit onderzoek gebruikte reële optietheorie terug te vinden die input leveren aan de hiervoor besproken resultaten op totaalniveau. 7.7 Conclusie In dit hoofdstuk wordt antwoord gegeven op de volgende deelvraag. - Wat is de verdeling van transformatie kansrijke en niet kansrijke en in potentie toekomstig transformatie kansrijke kantoren binnen de kantorenvoorraad in Utrecht? De kantorenvoorraad in Utrecht, bestaande uit 557 kantoren met een bruto vloeroppervlak van 2,7 miljoen vierkante meter, blijkt voor 51,9% niet te voldoen aan de criteria waaronder transformatie naar een woonbestemming mogelijk wordt geacht. De overige voor woonbestemming geschikte locaties zijn op basis van de uitkomsten gesegmenteerd in vier groepen transformatie kansrijke en niet kansrijke locaties en mogelijk toekomstige transformatie kansrijke en niet kansrijke locaties. Transformatie wordt in dit geval kansrijk geacht als de transformaties (op termijn) financieel haalbaar zijn. De beste mogelijkheden doen zich voor bij transformatie naar het middensegment waarbij, voor 6,7% van de kantoorgebouwen, transformatie per heden in potentie financieel haalbaar is. Binnen de bandbreedtes van de worst case en best case scenario s zijn er vergelijkbare mogelijkheden voor zowel studentenhuisvesting als het topsegment. Opvallend is dat met name voor het bassisegment transformatie doorgaans niet financieel haalbaar is. De resultaten per wijk laten zien dat de transformatiepotentie zich met name voordoet in de wijken Kanaleneiland, Overvecht en in de overige gebieden. In het centrum, Maliebaan en het stationsgebied is de transformatiepotentie 0,0%. Oorzaak hiervoor zijn gelegen in de gehanteerde hoge huurwaardes in deze gebieden. Tevens is er geen rekening gehouden met eventuele subsidieregelingen die vaak van toepassing zijn bij monumentale gebouwen. In totaliteit is voor gemiddeld 6,3% van de kantorenvoorraad transformatie, nu of op middellange termijn, financieel haalbaar. Gemiddeld is slechts 3,8% van de totale voorraad nu financieel haalbaar. Naar verwachting zal de transformatie kansrijke groep binnen 3 jaar groeien met 2,5%. 53

55 8 Analyse van de transformatiepotentie binnen de Utrechtse kantoren voorraad In dit hoofdstuk worden de resultaten van het onderzoek nader besproken en geanalyseerd. Allereerst worden in paragraaf 8.1 de totaalresultaten besproken voor de gehele kantorenvoorraad in Utrecht. Vervolgens wordt de transformatiepotentie per wijk geanalyseerd en wordt gekeken naar het type woonsegment dat zich het beste leent voor transformatie. De hypotheses worden aan de hand van de resultaten getoetst in paragraaf 8.2. In paragraaf 8.3 wordt antwoord gegeven op de volgende deelvraag. - Wat is de omvang van de kantorenvoorraad waarbij transformatie op korte en/of middellange termijn in potentie financieel haalbaar is? 8.1 Financiële haalbaarheid van transformatie in Utrecht Onderstaande figuur (figuur 26) geeft een grafische weergave van de verdeling van de kantorenvoorraad, gesegmenteerd in transformatie kansrijke en niet kansrijke kantoorgebouwen, uitgaande van worst case, best guess en best case kantorenwaarde scenario s. Verdeling van de totale kantorenvoorraad in (potentieel toekomstig) transformatie kansrijk en niet-kansrijk: Verdeling van de voor woonbestemming geschikte kantoren in (potentieel toekomstig) transformatie kansrijk en nietkansrijk: Legenda: Figuur 26 Grafische presentatie onderzoeksresultaten Uit het onderzoek blijkt dat, op basis van de in de markt te verwachten aanvangsrendementen, maar een beperkt deel van de kantorenvoorraad in potentie transformeerbaar is. Het overgrote deel, met een omvang van 51,9% van de totale kantorenvoorraad, komt niet in aanmerking voor transformatie 54

56 naar een woonfunctie, daar de betreffende kantoorgebouwen niet voldoen aan de voor woonbestemming geldende criteria, zoals beschreven in hoofdstuk 3. Het overige deel, ter grootte van 48,1% van het de voorraad, is middels het berekenen van de vastgoedwaarde en optiewaarde gesegmenteerd in (toekomstige) transformatiekansrijke en niet kansrijke groepen. In totaliteit blijkt, voor gemiddeld slechts 6,3% (0,2%+3,6%+2,5%=6,3%) van de totale kantorenvoorraad, transformatie financieel haalbaar. Daarbij dient opgemerkt te worden dat de huidige omvang gemiddeld genomen is berekend op slechts 3,8%, met een potentiële toename van 2,5% binnen 3 jaar vanaf heden. Rekening houdend met worst case en best case scenario s kan de omvang variëren tussen minimaal 2,9% (0,0%+2,2%+0,7%=2,9%) tot maximaal 15,7% (0,4%+5,6%+9,7%=15,7%) van de totale kantorenvoorraad. Aandeel Transformatie financieel haalbaar Groep B en C geven de kantoorlocaties weer waarvan transformatie, gegeven de huidige marktomstandigheden, in potentie financieel haalbaar is. Het verschil tussen beide groepen is dat er bij de selectie van groep B geen sprake is van een optiewaarde en bij groep C wel. Beide groepen zijn echter nu geschikt voor transformatie. Na analyse blijkt dat bij de kantoren, die zijn gesegmenteerd in groep B, er sprake is van (gedeeltelijke) leegstand. Er wordt dus de komende jaren naar verwachting geen tot weinig dividend vanuit de jaarlijkse huurstromen uitgekeerd. De kantoren in groep C hebben een optiewaarde binnen een bandbreedte van 0,0004% tot 151,2% (figuur 27). optiewaarde groep C 70,9% 10,7% 52,9% 151,2% 160% 39,5% worst case 105,0% 0,0% 140% 0,1% 0,0004% 49% 12% 0% 95% 120% 14% 51% best guess 95% 9% 51% 100% 126% 11% 83% 95% 80% 1% 51% 141% 28% best case 95% 60% 141% 15% 95% 105% 40% 24% 62% 95% 16% 51% 20% 126% 14% 83% 83% 0% 0% 41% 126% 8% 83% 83% 1% 41% Figuur 27. Boxplot bandbreedte optiewaardes groep C Deze zeer grote spreiding is opvallend. De percentages om en nabij 0 zijn dusdanig laag, zodat de optiewaarde nagenoeg geen waarde heeft en de objecten in deze groep feitelijk overeenkomstig de selectie van groep B zijn. De resterende kantoorgebouwen, met een hoge tot zeer hoge optiewaarde, betreffen gebouwen waarvan transformatie nu aanbevelenswaardig is, doch gezien de historische bewegingen van de beide markten dit tevens op termijn is. Met name voor dit deel van de selectie binnen groep C zal naar verwachting met het uitdienen van een bestaand huurcontract, uitgaande van een 3-jaars periode en normale conjuncturele marktverschuivingen, transformatie na expiratie in potentie financieel haalbaar blijven. Voor wat betreft de kantoren met een zeer hoge optiewaarde tot 151,2% van de vastgoedwaarde blijkt na analyse dat de woning vastgoedwaarde, gegeven de huidige marktomstandigheden, veel hoger is gelegen dan de huidige kantoorsituatie, met een zeer hoge optiewaarde als gevolg. Voor beide groepen geldt dat transformatie naar woningen voor deze kantoorgebouwen per omgaande in potentie financieel haalbaar is. 55

57 Aandeel Transformatie financieel haalbaar na 3 jaar. Groep D bestaat uit kantoren waarvan de vastgoedwaarde minus de investeringskosten lager zijn dan de huidige kantoorwaarde. Daarmee wordt transformatie van deze groep momenteel niet financieel haalbaar geacht. Deze kantoren hebben echter, in afwijking op het overgrote niet transformatie geschikte deel in groep A, een optiewaarde, gelegen tussen 0,0002% en 39,5% van de huidige ingeschatte vastgoedwaarde (figuur 28). Deze waarde omvat een extra waarde boven op de huidige waarde, gezien de mogelijke toekomstige optie om het kantoor op termijn (3 jaar) alsnog te transformeren. Over 3 jaar kan een eigenaar alsnog beslissen om afhankelijk van de dan geldende marktomstandigheden het kantoor door te exploiteren, of te kiezen voor transformatie. Voor deze groep geldt dat, gezien de marktfluctuatie van de woning en kantorenmarkt, transformatie in de toekomst, gemiddeld genomen na einde huidige huurcontract, in potentie financieel haalbaar kan zijn. figuur 28. Boxplot bandbreedte optiewaardes groep D Aandeel Transformatie financieel niet haalbaar Het overgrote deel, te weten 32,3% tot 45,1% van de onderzoekspopulatie gelegen in groep A, is financieel gezien in potentie niet geschikt voor transformatie en zal dit gezien de marktbewegingen van beide deelmarkten naar verwachting in de toekomst ook niet worden. Voor deze kantoren zal naar andere scenario s dan naar woningtransformatie gekeken moeten worden. 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% optiewaarde groep D worst case 29,6% 2,1% 59,9% 3,9% 8,1196% 0,0009% 8% 3% 8% 3% 41% 0% 8% 0% 51% 4% 51% 21% 8% 41% best case 41% 17% 60% best guess Resultaten per woonsegment Kijkend naar de verschillende woonsegmenten valt het volgende op: In het best guess scenario valt op dat het middensegment het hoogste aandeel met transformatie geschikte kantoren heeft, alhoewel het percentage verschil enigszins lager ligt dan in het worst case scenario. Dit geldt ook voor de kantoren in groep D toekomstig potentieel geschikte locaties. Hier blijkt het aandeel ook het grootst te zijn in het middensegment, alhoewel maar 4,5% van de onderzoekspopulatie. Kijkend naar de verschillende scenario s tezamen kan worden gesteld dat met name het middensegment zich leent voor transformatie, gezien de bandbreedte van beide groepen A en B, gelegen tussen 4,1 en 7,8%, gevolgd door studentenhuisvesting met een bandbreedte tussen 0,9% en 10,4% van de voor bewoning geschikte kantorenlocaties. De minste mogelijkheden worden verwacht voor het basissegment. De reden hiervoor is gelegen in de hoge prijsstijging van het middensegment bij een beperkte vermeerdering van het vloeroppervlak, in verhouding tot de bouwkosten. Een en ander in relatie tot het aantal appartementen wat kan worden gerealiseerd, bij een omvang van 85 m 2 ten opzichte van de relatief niet veel kleinere 70 m 2 voor het basissegment. 56

58 8.1.2 Resultaten per wijk Na analyse van de wijkresultaten blijkt dat de reden voor het ontbreken van enige transformatiepotentie in de centraal gelegen wijken, centrum, stationsgebied en Maliebaan veroorzaakt worden door de hoge kantoorprijzen en relatief lage bruto aanvangsrendementen ten opzichte van de overige locaties. De marktprijzen zijn daar nog dermate hoog met als gevolg dat het generen van inkomsten uit bewoning, inclusief de te bekostigen investering voor het realiseren van een woonbestemming, geen rendabel scenario oplevert. Transformatie lijkt in potentie financieel haalbaar te zijn in de wijken Kanaleneiland, Overvecht en de overige locaties. In de wijk Kanaleneiland is voor het grootste deel van de in potentie geschikte kantoren, transformatie per direct financieel haalbaar. Dit wordt met name verklaard door de lage vraagprijs die wordt gehanteerd op de locaties, gelegen aan de Kanaalweg en de huidige leegstand situatie. Behoudens deze afwijking zal, gegeven de bewegingen van beide deelmarkten, de transformatiepotentie binnen deze wijken naar verwachting toenemen in de komende jaren. 8.2 Toetsing hypothesen Met behulp van de resultaten uit het onderzoek kunnen de in hoofdstuk 5 opgestelde hypothesen worden getoetst. Indien niet wordt voldaan aan de criteria zal de nulhypothese worden verworpen en geldt de alternatieve hypothese. In onderstaand schema (figuur 29) staat welke nulhypothesen van kracht blijven en welke door middel van dit onderzoek worden verworpen. Hypothesen voorwaarde resultaat verworpen H0 De transformatie potentie van de kantorenvoorraad in Utrecht is nihil. <5% min. 2,9% gem. 6,3% max. 15,7% JA H1 Een deel van de kantorenvoorraad in Utrecht is in potentie geschikt voor transformatie. H0 De kantoorgebouwen die in potentie niet geschikt zijn voor transformatie zijn dit vanwege wetgeving en/of ligging in kantoren en/of bedrijventerrein. >95% min. 53,5% gem. 55,4% max. 61,5% JA H2 Een deel van de kantoorgebouwen die in potentie niet geschikt zijn voor transformatie zijn dit doordat transformatie gegeven de huidige marktomstandigheden niet financieel haalbaar is. H0 De financiële haalbaarheid voor transformatie van kantoorgebouwen die geschikt zijn voor een woonbestemming is nihil. <5% min. 6,0% gem. 13,1% max. 32,4% JA H3 Voor een deel van de voor bewoning geschikte kantoorgebouwen is transformatie in potentie financieel haalbaar. H0 De omvang van de in potentie financieel haalbare transformaties zal gegeven normale conjunctuurbewegingen van beide deelmarkten niet toenemen. <5% min. 33,3% gem. 65,8% max. 163,4% JA H4 De omvang van de in potentie financieel haalbare transformaties zal gegeven normale conjunctuurbewegingen van beide deelmarkten toenemen. H0 Er zijn geen kantoorlocaties in Utrecht waarin het gebruik van optiewaardes van toegevoegde waarde kan zijn om tot prijsovereenstemming te komen in geval van verkoop. 0 min. 12 gem. 25 max. 65 JA H5 Er is minimaal 1 kantoorlocatie in Utrecht waarin het gebruik van optiewaardes van toegevoegde waarde kan zijn om tot prijsovereenstemming te komen in geval van verkoop uitgaande van een optiewaarde van min. 5%. Figuur 29. Hypothesen 57

59 Toelichting H0/H1: De hypothese wordt verworpen aangezien meer dan 5% van de kantorenvoorraad geschikt is voor transformatie. Gemiddeld genomen geldt voor 6,3% van de kantorenvoorraad dat transformatie financieel haalbaar is. Uitgangspunt bij deze gebouwen is dat wet- en regelgeving en andere relevante criteria, zoals besproken in hoofdstuk 3, transformatie toelaten. Rekening houdende met worst case en best case scenario s kan de omvang van deze groep oplopen tot maximaal 15,7% van de kantorenvoorraad. Toelichting H0/H2: De hypothese wordt verworpen omdat van de kantorengebouwen die niet geschikt zijn voor transformatie, gemiddeld 55,4% niet voldoen vanwege wet- en regelgeving en/of locatie- of object specifieke kenmerken. Het overige deel komt niet in aanmerking voor transformatie, daar de investering niet financieel haalbaar is. De omvang is gelet op worst case en best case scenario s minimaal 53,5% tot maximaal 61,5%. Toelichting H0/H3: De hypothese wordt verworpen omdat, van de kantoorgebouwen waar transformatie conform de gestelde criteria mogelijk is, voor gemiddeld 13,1% de investering tevens financieel haalbaar is. De omvang is, gelet op worst case en best case scenario s, minimaal 6,0% tot maximaal 32,4%. Toelichting H0/H4: De hypothese wordt verworpen aangezien de procentuele toename van in potentie financiële transformaties gemiddeld 65,8% betreft. Rekening houdende met worst case en best case scenario s loopt dit uiteen van minimaal 33,3% tot maximaal 163,4%. Toelichting H0/H5 De hypothese wordt verworpen aangezien voor gemiddeld 25 locaties, minimaal 12 locaties in het best case tot maximaal 65 locaties in het worst case scenario geldt dat de berekende optiewaarde hoger is gelegen dan de vastgestelde 5%, die op basis van een onderhandelingsaanname als minimaal toereikend kan worden beschouwd om als meerwaarde te dienen ten einde tot prijsovereenstemming te kunnen komen. 8.3 Conclusie Van de kantoren die geschikt zijn voor een woonbestemming (48,1% van de kantorenvoorraad) blijkt na berekening van de vastgoedwaardes en optiewaardes het overgrote deel, vanuit financieel oogpunt niet in aanmerking te kunnen komen voor transformatie. Worst case en best case scenario s in acht nemende blijkt voor minimaal 2,9% tot maximaal 15,7% transformatie per heden in potentie financieel haalbaar te zijn. Voor een deel van de voorraad, binnen een bandbreedte van 0,7% tot 9,7%, wordt verwacht dat, afhankelijk van de marktconjunctuur, transformatie op termijn, waarbij in dit onderzoek 3 jaar als uitgangspunt is genomen, transformatie mogelijk financieel haalbaar is. De resultaten geven weer dat de meest transformeerbaar geachte woonsegmenten alle segmenten zijn behoudens het basissegment. Dit wordt veroorzaakt door de hoge prijsstijging van het middensegment bij een beperkte vermeerdering van het vloeroppervlak in verhouding tot de bouwkosten. Kijkend naar de wijkverdeling lijkt transformatie in de centrale wijken niet financieel haalbaar te zijn. Dit wordt veroorzaakt door de hoge huurprijzen en relatief lage bruto aanvangsrendementen ten opzichte van de andere wijken. De kantoorwaardes liggen dermate hoog dat er geen sprake is van een optiewaarde. 58

60 Door toetsing van de hypothesen kan geconcludeerd worden dat de woontransformatiepotentie van de gehele kantoren voorraad in Utrecht zeer klein is. Het overgrote deel van de voorraad komt niet in aanmerking voor bewoning, gezien de ligging of veroorzaakt door wet- en regelgeving. Alhoewel de transformatiepotentie zeer klein is en klein zal blijven, zal de transformatiepotentie gegeven de marktbewegingen van de woning en kantoren markt toenemen. Gezien de spreiding van de berekende optiewaardes kan voor een deel van de kantorenvoorraad in Utrecht de berekende optiewaarde van toegevoegde waarde zijn bij verkoop van het object, gegeven de transformatiepotentie die het kantoor bezit. 59

61 9 Conclusie en aanbevelingen In dit hoofdstuk wordt de centrale vraag van het onderzoek beantwoord. - In hoeverre is woningtransformatie van de kantorenvoorraad in Utrecht financieel haalbaar, rekening houdende met de mogelijke meerwaarde die conform de reële optietheorie gecreëerd kan worden door de beslissing eventueel tot huurexpiratie uit te stellen? In paragraaf 9.1 worden de conclusies van het onderzoek in beantwoording van bovenstaande vraag beschreven. In paragraaf 9.2 worden de resultaten bediscussieerd en in paragraaf 9.3 worden aanbevelingen gedaan voor verder onderzoek. 9.1 Conclusie De resultaten uit dit onderzoek tonen aan dat voor een deel van de kantorenvoorraad in Utrecht transformatie naar woningen in potentie financieel haalbaar is. Hiervoor is de volgende hypothese getoetst (hypothese 1). Gemiddeld genomen is deze omvang 6,3% van de totale kantorenvoorraad. Opgemerkt dient te worden dat in het best case scenario de hypothese niet wordt verworpen. Daar het meest waarschijnlijke gemiddelde scenario voldoet aan de voorwaarde kan de hypothese worden verworpen. Hypothese 1 voorwaarde resultaat verworpen H0 De transformatie potentie van de kantorenvoorraad in Utrecht is nihil. <5% min. 2,9% gem. 6,3% max. 15,7% JA H1 Een deel van de kantorenvoorraad in Utrecht is in potentie geschikt voor transformatie. Voor het overgrote deel, gemiddeld 55,4% van de kantoorgebouwen zonder transformatiepotentie, is de oorzaak gelegen in het gegeven dat een woonbestemming hier vanwege onder meer wet- en regelgeving en locatie en object specifieke kenmerken transformatie niet mogelijk is. Desalniettemin is de oorzaak van de resterende groep, met een omvang van gemiddeld 44,6%, gelegen in het gegeven dat transformatie niet financieel haalbaar wordt geacht. Dit is aangetoond middels toetsing van de volgende hypothese (hypothese 2). Hypothese 2 voorwaarde resultaat verworpen H0 H2 De kantoorgebouwen die in potentie niet geschikt zijn voor transformatie zijn dit vanwege wetgeving en/of ligging in kantoren en/of bedrijventerrein. Een deel van de kantoorgebouwen die in potentie niet geschikt zijn voor transformatie zijn dit doordat transformatie gegeven de huidige marktomstandigheden niet financieel haalbaar is. >95% min. 53,5% gem. 55,4% max. 61,5% JA Aangezien transformatie, zoals middels voorgaande toetsing is gebleken, in veel gevallen niet financieel haalbaar is rijst de vraag of het aandeel niet zeer beperkt is. Door toetsing van onderstaande hypothese (hypothese 3) wordt aangetoond dat in alles scenario s inclusief het best case scenario de hypothese wordt verworpen. 60

62 Hypothese 3 voorwaarde resultaat verworpen H0 H3 De financiële haalbaarheid voor transformatie van kantoorgebouwen die geschikt zijn voor een woonbestemming is nihil. Voor een deel van de voor bewoning geschikte kantoorgebouwen is transformatie in potentie financieel haalbaar. <5% min. 6,0% gem. 13,1% max. 32,4% JA Middels gebruikmaking van de reële optietheorie is in dit onderzoek getracht inzicht te verkrijgen, in hoeverre de financiële haalbaarheid van de kantorenvoorraad in Utrecht in potentie op middellange termijn kan toenemen. Hierbij is uitgegaan van een periode van 3 jaar, aangezien de gemiddelde huurperiodes om en nabij deze 3-jaars periode zijn gelegen en transformatie juridisch pas mogelijk is na expiratie van het huidige huurcontract. Voor het verkrijgen van inzicht in mogelijke aanvullende potentie is de volgende hypothese getoetst (hypothese 4). Hypothese 4 voorwaarde resultaat verworpen H0 H4 De omvang van de in potentie financieel haalbare transformaties zal gegeven normale conjunctuurbewegingen van beide deelmarkten niet toenemen. De omvang van de in potentie financieel haalbare transformaties zal gegeven normale conjunctuurbewegingen van beide deelmarkten toenemen. <5% min. 33,3% gem. 65,8% max. 163,4% JA Door gebruikmaking van de reële optie berekening is aangetoond dat de groep transformatie kansrijke kantoren kan toenemen met gemiddeld 65,8% tot maximaal 163,4%, uitgaande van het slechtste scenario voor de huidige bruto aanvangsrendementen, geldend in de kantorenmarkt. Op basis van deze resultaten wordt de nulhypothese verworpen en geldt de alternatieve hypothese H4. Alhoewel de reële optietheorie in dit onderzoek gebruikt is om inzicht te krijgen in de omvang van de toekomstige financieel haalbare transformatieprojecten, vormt dit niet de bestaansreden voor de optietheorie. De uitkomsten van de optie berekeningen vertegenwoordigen uiteindelijk een waarde. De waardes die in dit onderzoek zijn berekend kunnen in theorie van meerwaarde zijn in geval van een prijsonderhandeling bij verkoop van vastgoed. Er wordt immers mogelijk een optie tot transformatie mee verkocht, wat volgens de optietheorie een waarde vertegenwoordigd. Middels toetsing van de volgende hypothese (hypothese 5) wordt getoetst of optiewaardering binnen het Utrechts transformatiepotentieel een meerwaarde kan leveren bij een prijsonderhandeling. Uitgangspunt hierbij is dat de optiewaarde minimaal 5% van de huidige vastgoedwaarde dient te zijn alvorens deze van enige toegevoegde waarde kan zijn bij het bereiken van prijsovereenstemming. Hypothese 5 voorwaarde resultaat verworpen H0 H5 Er zijn geen kantoorlocaties in Utrecht waarin het gebruik van optiewaardes van toegevoegde waarde kan zijn om tot prijsovereenstemming te komen in geval van verkoop. Er is minimaal 1 kantoorlocatie in Utrecht waarin het gebruik van optiewaardes van toegevoegde waarde kan zijn om tot prijsovereenstemming te komen in geval van verkoop uitgaande van een optiewaarde van min. 5%. 0 min. 12 gem. 25 max. 65 JA Voor gemiddeld 25 kantoorgebouwen binnen de kantorenvoorraad geldt dat de optiewaarde van meerwaarde kan zijn bij een prijsonderhandeling in geval van verkoop. Rekening houdend met worst case en best case scenario s betreft het minimaal 12 tot maximaal 65 kantoorgebouwen. 61

63 Middels toetsing van bovenstaande hypothesen toont dit onderzoek aan dat voor een deel van de Utrechtse kantorenvoorraad transformatie naar een woonbestemming haalbaar is. De omvang, waarbinnen transformatie tevens financieel haalbaar is, beperkt zich tot gemiddeld 6,3% van de voorraad. Voor het overgrote deel, met een omvang van 51,9% van de voorraad, is transformatie niet mogelijk, vanwege wet- en regelgeving en locatie- en object specifieke voorwaarden. Voor gemiddeld 41,8% van de totale voorraad is transformatie niet financieel haalbaar, ondanks dat hier onder de hiervoor genoemde voorwaarden geen bezwaren gelden (figuur 30). Figuur 30. Grafische weergave van onderzoeksresultaten 9.2 Reflectie Vastgoed is heterogeen! Met name deze eigenschappen vormen de grootste uitdaging in dit onderzoek om tot valide en betrouwbare uitspraken te kunnen komen. De omvang van de onderzoekspopulatie, te weten de gehele kantorenvoorraad van Utrecht, maakt het ondoenlijk om gebouw specifieke data te verkrijgen. De intransparante eigenschappen van de vastgoedmarkt werken daarbij niet ten voordele van het onderzoek. Daar waar mogelijk en haalbaar binnen de reikwijdte van het onderzoek is gebruik gemaakt van pand specifieke data. Voorbeelden hiervoor zijn de gebruikmaking van de vraagprijzen en omvang van de leegstand van de te huur staande ruimtes op Funda-in-bussiness en het inventariseren van de gebouw gebonden technische karakteristieken, door het maken van een quickscan van de kantorenvoorraad, middels gebruikmaking van Google Earth. Dankzij het kantorenbestand van R.L. Bak is het mogelijk geweest om inzicht te verkrijgen in de pand- specifieke kenmerken, zoals bouwjaar en vloeroppervlak. Grotendeels is het onderzoek echter uitgevoerd door gebruikmaking van gegeneraliseerde data, zoals bandbreedtes en gemiddelden van huurprijzen en bruto aanvangsrendementen, overigens wel geldend voor de Utrechtse vastgoedmarkt. Toepassing van gemiddeldes veroorzaakt echter onbetrouwbare pand specifieke uitkomsten. Door toepassing van worst case en best case scenario s is getracht om onbetrouwbare resultaten zoveel mogelijk te voorkomen door rekening te houden met bandbreedtes. Hiermee wordt de kans op foutieve uitkomsten verkleind. Door het opstellen van hypotheses is een extra marge ingebouwd voor het verkrijgen van valide en betrouwbare resultaten. De hypotheses worden immers pas verworpen in het geval dat er sprake is van tegengestelde resultaten. Ondanks dat in dit onderzoek de financiële haalbaarheid per locatie is berekend, mag niet worden gesuggereerd dat middels dit onderzoek de financiële haalbaarheid van een specifieke locatie wordt 62

64 geacht te zijn bewezen. Reden hiervoor is de gebruikmaking van gemiddelden en quickscan gebouwinventarisatie. Voor het daadwerkelijk doorrekenen van de financiële haalbaarheid van een specifiek kantoorobject zal een veel diepgaandere haalbaarheidsstudie (casestudy) dienen te worden uitgevoerd, met gebruik making van meerdere pand specifieke data. 9.3 Aanbevelingen Voor zover de onderzoeker bekend, is er niet eerder middels de reële optietheorie onderzoek verricht naar het berekenen van de transformatiepotentie van een vastgoed(deel)markt, bezien vanuit financieel perspectief. Voor toekomstig onderzoek is het aanbevelingswaardig om meer inzicht te verkrijgen in meer locatie specifieke data, ter verkrijging van betrouwbare locatieafhankelijke bruto aanvangsrendementen en huurprijzen. Voor wat betreft de berekening van de bouwkosten zou meer onderzoek naar de te hanteren kosten hiervan zinvol zijn. Ondanks dat er diverse onderzoeken zijn verricht naar de hoogte van de bouwkosten, is de onderzochte populatie tot dusver te klein gebleken om generaliseerde uitspraken te kunnen doen over de te hanteren kosten. In relatie tot het gebruikmaken van de reële optietheorie is het aan te bevelen om meer inzicht te verkrijgen in de toepasbaarheid van parameters, zoals volatiliteit van en correlatie tussen de woning- en kantorenmarkt. Welke marktdata lenen zich het beste ter verkrijging van inzicht in de te hanteren waardes? In dit onderzoek zijn deze parameters berekend op basis van de totale rendement resultaten vanaf 1994 tot De vraag is in hoeverre deze conjunctuurontwikkeling in de toekomst van waarde blijkt, gezien de huidige demografische ontwikkelingen in Nederland en ontwikkelingen zoals het nieuwe werken en de consequenties daarvan voor de kantorenmarkt. 63

65 Bibliografie Altera Vastgoed (2014), jaarverslag sector woningen Bak, R.L. (2014), kantorenbestand Utrecht Black, F. & Scholes, M. (1973), The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, 81, Buijs, A. (2012), Statistiek om mee te werken. Noordhoff uitgevers bv Groningen CPB (juni 2012), Kantorenmarkt in historisch en toekomstig perspectief. Den Haag, Centraal planbureau Di Pasquale, D. & Wheaton, W.C. (1996), Urban economics and real estate markets, Prentice hall, Englewood cliffs, NJ. DTZ Zadelhof, (2013) De markt voor Nederlands commercieel onroerend goed, januari 2013 DTZ Zadelhoff (2015), Nederland compleet, kantoren- en bedrijfsruimtemarkt, januari Eydeland, A. & Wolyniec, K. (2003), Energy and power risk management. Wiley Finance. FGH (2012), Regionale marktgegevens kantorenmarkt provincie Utrecht Fikse R. (2008), Transformatietools uncovered, Een zoektocht naar de toepassingsmogelijkheden van de transformatie-instrumenten. afstudeerscriptie Faculteit Bouwkunde TU Delft. Funda in business (2015) Gemeente Utrecht (2012) Utrecht brengt geluid in kaart. Dienst stadsontwikkeling Gemeente Utrecht (2012), Kantorenlocaties, verkregen op van Gemeente Utrecht (2013), Monitoringsrapportage 2013, een uitwerking voor de stad Utrecht van het nationaal samenwerkingsprogramma luchtkwaliteit. Gemeente Utrecht (2013),Vastgoedmonitor Utrecht, Afdeling onderzoek Gemeente Utrecht (2014), Utrecht monitor Afdeling intern bedrijfsonderzoek Gemeente Utrecht (2014), Geluidnota Utrecht. Sector milieu en mobiliteit. Gemeente Utrecht (2014), Utrecht bij de hand, verkregen op van Gereadts, R. & Voordt, van der, D. (2007),Transformatiepotentiemeter,in: Voordt, van der, D., Gereadts R., Remøy, H. & Oudijk, C. (2007) Transformatie van kantoorgebouwen; Thema s, actoren, instrumenten en projecten, 010, Rotterdam Google earth (2013), Google earth, Google inc. 64

66 Gool, van, P., Jager, P., Weisz, R. & Theebe, M. (2013), Onroerend goed als belegging. Noordhoff uitgevers, Groningen Hull, J.C. (2011), Options, futures, and other derivatives, Prentice Hall, 8 th edition, ING (2014), Themavisie studentenhuisvestin.ing economisch bureau IPD (2014), IPD Nederlandse jaar vastgoedindex tot en met 31 december Jones LangLasalle (2014), Heat map woningmark, 2014 Lagae, A., Veelen,van, H. & Turpijn, I. (2010). Onderzoek bouwkosten en transformatie, kantorenloods, Gemeente Amsterdam ontwikkelingsbedrijf. Mackay R. (2007), Bouwkosten van transformatieprojecten, modelmatig inzicht in kostengeneratoren, afstudeerscriptie Faculteit Bouwkunde TU Delft. Margrabe, W. (1978), The value of an option to exchange one asset for another. Journal of finance, 33(1) Muller R. (oktober 2008), De Amsterdamse transformatiemarkt, Opbrengstgeneratoren en transformatiepotentie, afstudeerscriptie Faculteit Bouwkunde TU Delft. Realnext (2015) Remøy H. en de Jonge H. (2008), Transformation and typology. Faculteit Bouwkunde TU Delft. Roodhof J. en Huisman R. (2014), De ontwikkeling van de huurtermijn op de kantorenmarkt. ASRE research center, Amsterdam school of real estate, Amsterdam SBR en transformatieteam (2011), Transformatie kantoren gaat niet vanzelf. Rotterdam, SBR Smith, A. (1776), An inquiry into the nature and casuses of the wealth of nations, W. Strahan and T. Cadell, London. Stichting REN, Waardering kantoorpanden, sl: Stichting REN. Syntrus Achmea (2014), Outlook , beleggen in vastgoed en hypotheken. Vrij, N. (2004), Transformatiepotentie: meten is weten, afstudeerscriptie Faculteit Bouwkunde TU Delft. Wet milieubeheer (1979), milieukwaliteitseisen, art. 5.2 wetswijziging 2007, voorschrift 2.1 Wet op geluidshinder (1979), art Websites BBN & SBR (2014), online rekentool transformatie. Kamers.nl (2015), RIVM (2015) 65

67 Strabo (2015), SSHXL (2015), 66

68 Bijlage I Bedrijventerreinen en mono functionele kantorenlocaties Rode gebieden: Mono functionele kantorenlocaties Papendorp: Rijnsweerd; Uithof (universiteitencomplex) Blauwe gebieden: Bedrijventerreinen: Lage weide, Overvecht, Kanaleneiland, Stadion Galgenwaard e.d.. Lage Weide Overvecht Rioolwaterzuiveringsinstallatie Utrecht Bedrijventerreinen Kanaleneiland 3x Stadion Galgenwaard Papendorp Rijnsweerd Uithof 71 locaties 5 locaties 1 locatie 29 locaties 11 locaties 45 locaties 22 locaties 3 locaties

69 Bijlage I I Gezoneerde industriegebieden en industrielawaai II(a) Lage Weide Spoorwegremplacement Douwe Egberts fabriek Stadion Galgenwaard 14 locaties 3 locaties 1 locatie 11 locaties II(b)