Beleggingsstrategie. Voorjaar Beleggen en Betalen - Investeringspolitiek Cliënten en Arbitrages

Transcriptie

1 Beleggingsstrategie Voorjaar 2014 Beleggen en Betalen - Investeringspolitiek Cliënten en Arbitrages Bron: Amundi Cross Asset 1 Investment Strategy; Marktgegevens: Bloomberg 1 Begrippen met dit symbool worden toegelicht in het lexicon achteraan

2 Samenvatting Macro Na enkele zwakkere indicatoren was twijfel gerezen over de kracht van het herstel in de VS. De onlangs gepubliceerde cijfers over jobcreatie in februari lijken toch de positieve trend weer te bevestigen. De FED besliste in maart dan ook tot een derde stap in de vermindering van obligatieaankopen (tapering ) Ook in Europa lijkt het herstel sterker te worden. Wel blijft de economie in de periferie erg kwetsbaar. Verder zou de crisis in de Oekraïne roet in het eten kunnen gooien, indien de handelsrelaties met Rusland op een laag pitje worden gezet. In China blijft voor de overheid het dilemma bestaan: stimulus opvoeren om de industrie zuurstof te geven of integendeel verminderen om de immobiliënmarkt af te koelen? Rente Eurozone Voorlopig houdt de ECB de beleidsrente op 0,25% en komen er ook geen onconventionele maatregelen (nieuwe LTRO ). De Europese economie is immers aan de beterhand en de inflatie stabiliseerde in februari, weliswaar op een te laag niveau (0.7%) Toekomstige stimulusmaatregelen blijven een optie indien de situatie niet verbetert. De lange termijnrentes van de Euro-periferie blijven dalen, zodat de spread met de Duitse Bund verder verkleint. Rente VS De "langverwachte" en ook gevreesde tapering is in december van start gegaan en werd in februari vervolgd. Met uitzondering van de Emerging Markets reageerden de markten hier vrij neutraal op. Men verwacht een eerste stijging van de beleidsrente in de eerste helft van 2015 maar als de huidige trend in werkgelegenheidscijfers aanhoudt, zou dit wel eens wat vroeger kunnen zijn. De lange termijnrente viel in januari terug omwille van de "winterdip" in de cijfers maar indien het herstel verder gaat zal ze terug opveren 2

3 Samenvatting Wisselkoersen Door de voorlopige weigering van de ECB om zijn monetaire politiek te versoepelen is de Euro versterkt ten opzichte van de USD. Op korte termijn is een sterke waardevermindering van de Euro tegenover de USD weinig waarschijnlijk. Op langere termijn zal een hogere rentevoet in de VS daar wel voor kunnen zorgen. Als de monetaire en geo-politieke onrust hoog oplaait, zoals bij de crisis rond Oekraïne, fungeert de Yen als vluchthaven. Toch mag men aannemen dat de Japanse munt door de politiek van de Japanse Centrale Bank nog zal dalen tegenover Euro en USD. De vrije val van diverse Emerging Marketsdeviezen ging de voorbije maanden door. De laatste weken was er een licht herstel en stabiliseerden de wisselkoersen. Opvallend is de forse daling van Chinese Huan tussen 16/2 en 10/3 ll. Men gaat ervan uit dat de Chinese Centrale Bank hiermee de instroom van buitenlands geld wil afremmen en de sterke daling van de Chinese uitvoer (in februari -18.1% op jaarbasis) counteren. In elk geval is het een trendbreuk want sedert 2005 liet ze de yuan gradueel met 33% tegenover de USD stijgen. Aandelenmarkten Na een turbulente januari-maand met dalingen op alle markten, werd in februari heel wat goed gemaakt. Ook de Krim-crisis kon de beurzen niet blijvend van de wijs brengen. De meesten noteren 1 à 3 % hoger dan begin Uitzonderingen zijn Japan, de Pacific en Emerging Markets Het resultatenseizoen is grotendeels afgelopen en het merendeel van de bedrijven presteerde boven de verwachtingen. Dit leidde bijna niet tot sterke koersstijgingen. De goeie resultaten waren al in de koers meegerekend. Wie daarentegen onder de verwachtingen bleef, mocht zich heel vaak aan een pandoering verwachten. In de huidige koersen is er geen plaats voor onverwacht zwakke resultaten. Zo wordt het ook voor de rest van het jaar. Vooral voor de Europese bedrijfswinsten ligt de lat hoog. Van een globale winstdaling naar een stijging van 15%. Geen kattenpis, maar niet onmogelijk. Want de bedrijven hebben flink in de kosten gesneden en reeds een kleine omzetstijging kan voor de winst een hefboom zijn. Maar dan moet die omzet ook effectief groeien. 3

4 Samenvatting: beleggingsimplicaties Beleggingsimplicaties: algemeen Een flinke groei in de VS en het VK, een matige conjunctuurverbetering in de Eurozone en een stabilisatie in Japan. De Emerging Markets lijken op de dool en de afloop van de crisis rond Oekraïne blijft ook nog onduidelijk In onze portefeuille verminderen we dan ook het gewicht van Emerging Markets. We handhaven de ietwat onderwogen positie van risicodragende activa Vastrentende beleggingen Een voorzichtige houding blijft essentieel: Obligaties hebben sedert begin 2014 een goeie prestatie neergezet maar op termijn blijft de obligatierente opwaarts gericht, zeker in de VS waar de tapering definitief opgestart lijkt. Nu de ECB duidelijk aangeeft dat ze waar nodig zal ingrijpen lijkt de Europese rente losgekoppeld van de Amerikaanse. Maar ook hier is voor obligaties geen of weinig winstpotentieel. De risicopremie (extra vergoeding) van High Yield is klein en zal een intrestverhoging waarschijnlijk niet kunnen neutraliseren. Beperking van posities in hoogrentende obligaties lijkt dan ook aangewezen. Aandelenbeleggingen Zoals hierboven gezegd, moeten de winsten in 2014 omhoog of zullen de koersen op een correctie afstevenen. Risicobeperking staat dan ook voorop. Zowel Europese als Amerikaanse aandelen krijgen een neutrale weging. Amerikaanse zijn duurder gewaardeerd maar de winstverwachting is er realistischer, Europese zijn nog goedkoper maar er is meer onzekerheid over de winstontwikkeling en het deflatiegevaar. Groeimarkten onderwegen we. Een defensieve invulling blijft essentieel: via structuren met formele kapitaalbescherming via flexibele Total-Returnformules (First Eagle Amundi International Fund, Amundi Patrimoine) via een specifiek thema dat niet gevoelig is voor de economische cyclus (vergrijzingsthema: CPR Silver Age) 4

5 Overzicht Macro Economische groei Rente Eurozone VS Aandelenmarkten Beurswaarderingen Bedrijfsresultaten Concreet Beleggingsimplicaties Doelportefeuilles Vastrentende beleggingen Aandelenbeleggingen Special: Emerging Markets 5

6 Eurozone Macro: economische groei De groei-indicatoren (Ondernemers- en consumentenvertrouwen) blijven verbeteren, ook in de meest kwetsbare landen. Volgens de cijfers van de ECB zal de economie van de Eurozone dit jaar met 1,2% groeien, in 2015 met 1,5% en in 2016 met 1,8%. Het IMF (zie tabel op volgende pagina) was in januari nog iets pessimistischer. De werkloosheid blijft met uitzondering van Duitsland torenhoog maar lijkt wel over zijn piek heen. In de perifere landen krijgen kleinere ondernemingen moeilijk een banklening. VS Uitstekende en minder goede indicatoren wisselen elkaar af. Zo boekte het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie na een zwakke prestatie in januari een mooie vooruitgang in februari. Maar in de dienstensector bleef het dan weer onder de verwachtingen. Het gure winterweer van de afgelopen maand zorgde in belangrijke delen van het land voor een vermindering van de economische activiteit (o.a. minder consumptie) De werkgelegenheidscijfers voor februari verrasten na twee negatieve maanden toch in positieve zin. Men verwacht dat de economie in de volgende maanden sneller zal beginnen groeien. 6

7 Macro: economische groei Japan In het laatste kwartaal van 2013 groeide het BBP met 0,2%, minder dan verhoopt en lager dan in de vorige kwartalen. Voor 2014 verwacht men een lagere groei van het BBP dan in andere ontwikkelde landen De private consumptie en de investeringen in de privé-sector stegen tegenover het derde kwartaal. Eén van de doelstellingen van Abenomics is een toename van de consumptie. Ten gevolge van de daling van de yen stijgt in 2013 het handelstekort. Japan is na het stilleggen van de kerncentrales voor zijn energievoorziening momenteel heel sterk op invoer van olie en gas aangewezen. Na een superjaar 2013 heeft de Japanse beurs wel een zwak jaarbegin gehad. De MSCI Japan zakte sedert het jaarbegin meer dan 4%. Maar rekening houdende met de stijging van 54.6% over 2013 is de balans na 14 maanden nog schitterend. Met de BTW-verhoging in zicht wordt in de eerste maanden een consolidatie van de groei van vorig jaar verwacht. Groeivooruitzichten IMF (BBP-groei op jaarbasis) Update January (oud) 2014 (nieuw) 2015 (oud) 2015 (nieuw) VS 2,6 2,8 3,4 3 Eurozone 1,0 1,0 1,3 1,4 Japan 1,3 1,7 1,2 1,2 China 7,2 7,5 7,1 7,3 Groeilanden 5,1 5,1 5,3 5,4 Wereld 3,6 2,7 3,9 3,9 Bron: IMF World Economic Outlook; Bloomberg 7

8 Geldmarkt Eurozone De ECB wacht De economische groei verloopt volgens prognose. Voorlopig ziet de ECB geen behoefte aan extra maatregelen. De inflatie stabiliseerde zich op 0,7%. Voor 2014 ziet de ECB de inflatie aangroeien tot 1%, eind 2015 tot 1.3% en eind 2016 tot 1.7 % wat weer zou overeenkomen met de doelstelling van niet meer dan maar in de buurt van 2%. Gaat het toch niet de gewenste richting uit, dan zal men niet aarzelen om extra stimuli op te starten. 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0,000 DUI 10yr ITA 10yr BEL 10yr SPA 10yr Overheidsobligaties Grote uitdaging blijft de ontkoppeling van de Eurorente en de VS-rente. Wegens de recente daling van deze laatste was er de laatste maanden geen probleem. Maar voor de economie van de Eurozone zou het nefast zijn indien de obligatierente in Euro een hernieuwde stijging van de VS-rente integraal zou volgen. Het herstel in de Eurozone zorgt voor meer vertrouwen in de obligaties van de zogenaamde PIIGS. Die worden heel vaak als een veilig alternatief gezien voor de obligaties in de Emerging Markets. De rentespread met de Duitse Bund is sterk verminderd. ECB -beleidsrente 0,25% -volgende beslissing Inflatie (volgens NBB) huidige vorige -Eurozone +0,7% (feb) +0,8% (jan) -Belgie + 1 % (feb) +1,1% (jan) Extra-rentevergoeding van bedrijfsobligaties (per rating) ten opzichte van de Duitse overheidsrente: Bedrijfsobligaties Door de verbeterende economische indicatioren zorgt een daling van de risicopremie op High Yieldobligaties voor koersstijgingen. Maar daarmee is die risicopremie nog wat dunner geworden. 8 Bron: Amundi, Euro Fixed Income

9 Rentemarkt VS Overheidsobligaties 4,000 De koers wordt bepaald door de verwachting inzake de eerste verhoging van de beleidsrente. Dit verklaart waarom hij terugviel in de maand januari. De tegenvallende conjunctuurindicatoren maakten een latere renteverhoging mogelijk. Inmiddels lijkt die twijfel van de baan te zijn en is de 10-jaarsrente weer wat gestegen. 3,500 10yr 3,000 2,500 2,000 10yr 1,500 1,000 2 yr 0,500 0,000 2 yr -0,500 03/ / / / / / / / / / / /2013 9

10 Aandelenmarkten 125,00% 120,00% 115,00% 110,00% EuroStoxx 50 S&P500 (USD) MSCI World Index (EUR) MSCI Emerging Markets (USD) S&P500: +20,18% MSCI World: +16,28% EuroSTOXX 50: +13,34% 105,00% 100,00% 95,00% 90,00% MSCI Emerging: -8,33% 85,00% 80,00% 75,00% 03/ / / / / / / / / / / /2014 Toestand/situation dd. 12/03/

11 Aandelenmarkten waardering (12/03/2014) Koers/winstverhouding (actueel) Koers/boekwaarde Dividend-rendement EuroStoxx 50 21,76 1,45 3,50 EuroStoxx Select Dividend 30 20,31 1,45 5,36 MSCI Europe 20,40 1,83 3,47 S&P500 17,21 2,61 1,94 MSCI World 17,86 2,12 2,48 MSCI Emerging Markets 11,34 1,44 2,78 Beurswaardering Angst voor tapering en zwakkere cijfers uit China zorgden in de maand januari voor winstnemingen. Vooral de groeimarkten kenden weer een belangrijke correctie maar ook andere risicodragende activa werden goedkoper. In februari keerde het vertrouwen terug. Het merendeel van de bedrijven kon aan de winstverwachtingen voldoen. Met uitzondering van Japan, de Pacific en Emerging Markets noteren de beurzen hoger dan bij het begin van het jaar. Dit betekent dat de waardering op basis van de huidige winsten nog hoger oploopt. Alle hoop blijft dus gevestigd op stevige winststijgingen in Bedrijfsresultaten 2013 en vooruitzichten In de VS is het resultatenseizoen afgerond. Het resultaat oogt positief. 67,2% van de bedrijven uit de S&P 500 rapporteerden beter dan verwachte resultaten. Voor Europa zijn nog geen exacte cijfers voorhanden maar een aantal grote bedrijven rapporteerden zoals verwacht een verlies, waardoor de koers/winstverhoudingen van de grote Europese indices heel onaantrekkelijk lijken. Maar voor het lopende jaar wordt globaal een sterke winststijging verwacht die zoals al aangehaald de huidige koersen zouden kunnen rechtvaardigen 11

12 Aandelenmarkten - beleggingsopportuniteiten Voorzichtige houding blijft gehandhaafd Aandelen zijn na de koersstijgingen van 2012 en 2013 niet meer goedkoop. Bij vergelijking met historische gemiddelden zijn ze ook nog niet echt duur. Zelfs als ze beperkt meeëvolueren met de verwachte winstgroei, zou hun rendement (koersstijging + dividend) aanmerkelijk hoger zijn dan bij cash of obligaties. Maar de diverse hierboven aangehaalde onzekerheden (deflatie, emerging markets, crisis in Oekraïne,...) kan de verwachte winstgroei doen stokken. Zowel aandelen als obligaties met hoger risico zouden daar de nadelen van ondervinden. Daarom lijkt het verstandig om niet puur te wedden op de heropleving van de conjunctuur en voldoende bescherming tegen negatieve verrassingen in te bouwen Zo hebben we een voorkeur voor structuren met kapitaalbescherming, of niet-kapitaalbeschermde fondsen waarvan de beleggingspolitiek voldoende flexibiliteit toelaat om ook een turbulente, onzekere markt te kunnen doorstaan. Europese aandelen zonder kapitaalgarantie: CPR Silver Age belegt in Europese aandelen via het thema van de vergrijzing van de bevolking. Dit thema is minder blootgesteld aan het wel en wee van de economie dan de brede beurs. Zo realiseren de bedrijven en sectoren die inspelen op de vergrijzing doorgaans een grotere en stabielere omzet- en winstgroei dan het beursgemiddelde. Dit fonds is minder geschikt om van het cyclische herstel van de Europese economie te profiteren. Consulteer de brochure en de wettelijke documenten op Extranet voor meer toelichting. De belegger dient de inkomsten van CPR Silver Age aan te geven in de personenbelasting. 12 Aandelen met kapitaalgarantie: AFE (FR) Global Sustainable Select October 2021combineert een terugbetaling van het kapitaal op eindvervaldag met een mogelijke meerwaarde die bepaald wordt door de evolutie van de Istoxx Global ESG Select 100 ndex. Deze index bevat de 100 aandelen geselecteerd op basis van duurzame criteria enerzijds en financiële criteria anderzijds Consulteer de brochure, de 1-in-5 en de wettelijke documenten op Crelanet voor meer toelichting. Wereldwijde aandelen zonder kapitaalgarantie: First Eagle Amundi International Fund belegt overwegend in aandelen. Het fonds heeft enkele eigenschappen die beantwoorden aan de valkuilen en uitdagingen van deze markt: een positie in goudgerelateerde beleggingen (ca.10%) als hedge tegen markt-turbulentie; wanneer er een schaarste is aan opportuniteiten in de markt, zal First Eagle Amundi International Fund de cashpositie opbouwen, eerder dan te kopen tegen koersen die niet aan de beleggingscriteria beantwoorden aandelen worden slechts in portefeuille genomen als de beurskoers minstens 30% lager staat dan de intrinsieke waarde van het aandeel. Consulteer de brochure, de 1-in-5 en de wettelijke documenten op Extranet voor meer toelichting. Amundi Patrimoine is een total return-fonds dat voor 100% in aandelen kan belegd zijn (op dit ogenblik: 30,10%). De activaallocatie wordt actief bijgestuurd in functie van waardering en macro-evoluties. Het geeft een hoge prioriteit aan het beperken van volatiliteit in de portefeuille, terwijl het rendementspotentieel van aandelen aanwezig blijft. Consulteer de brochure en de wettelijke documenten op Crelanet voor meer toelichting. De belegger dient de inkomsten van Amundi Patrimoine aan te geven in de personenbelasting

13 Doelportefeuilles - activaspreiding Spreidingen (huidige) 03/2014 Aandelen Obligaties Liquiditeiten Defensief 10% 78% 12% Conservatief 24% 64% 12% Neutraal 45% 50% 5% Dynamisch 61% 34% 5% Offensief 84% 12% 4% 13

14 Rentemarkt - beleggingsimplicaties Voorkeur voor korte looptijden in EUR Voorkeur voor max. 5 jaar: de extra-rentevergoeding op langere looptijden loont niet in verhouding tot het hogere renterisico Bij verdere tapering en dus verhoging van de Amerikaanse lange termijnrente kunnen onverwachte wendingen op de obligatiemarkten niet uitgesloten worden. Daarom opteren we voor een flexibele en wereldwijde aanpak: Amundi Funds Bond Global Aggregate Obligaties uit groeilanden blijven onderwogen. Zowel economische onzekerheid als de verstrakking van de Amerikaanse geldpolitiek kunnen op de koersen wegen. Vooral landen met hoge externe tekorten (Turkije, India, Zuid-Afrika,...) zijn overgeleverd aan het marktsentiment, wat zich vertaalt in volatiele wisselkoersen en soms brutale correcties. Er is een sterke correlatie tussen de volatiliteit van de Amerikaanse rentemarkt (erg tapering-gevoelig dus), en de volatiliteit van de wisselkoersen van groeilanden. Bedrijfsobligaties krijgen een neutrale weging, zowel Europese als Amerikaanse, en zowel investment grade (minimum BBB) als high yield (<BBB). De spread, de extra-rente die het bedrijfsrisico moet vergoeden, is niet erg hoog meer. In de VS bereikt hij het laagste peil in 6 jaren: veel beleggersgeld is versluisd van Treasuries naar corporates van goede kwaliteit, waardoor het extra-rendement door de gestegen vraag niet hoog meer is. 14

15 Aandelen - beleggingsimplicaties Neutrale weging van obligaties en aandelen blijft gehandhaafd. De tapering en de verwachte renteverhoging zal zijn weerslag hebben op de koers van de risicodragende activa. Voor aandelen kunnen we nog hopen dat de winst voldoende groeit maar voor hoogrentende obligaties wordt het moeilijker om de al flinterdunne risicopremie nog dunner te maken. Vandaar een voorkeur voor de hierboven aangehaalde Total Returnoplossingen Groeimarkten worden onderwogen Het laatste halfjaar bleken ze niet opgewassen tegen de turbulenties van renteverhogingen. Zie hiervoor ook onze special Emerging Markets Lange termijnbeleggers kunnen het uit de gratie vallen van de groeilanden via een beleggingscontract in hun voordeel omzetten. We verkiezen het thema binnenlandse vraag : Amundi Funds Equity Emerging Internal Demand Neutrale weging Amerikaanse aandelen Hoewel duurder gewaardeerd dan andere aandelenbeurzen kunnen ze nog voordeel halen uit de verhoging van de winsten. Daarbij lijkt het voor hen gemakkelijker om aan de verwachtingen te voldoen dan de Europese aandelen. Bovendien houdt de Fed in zijn acties de aandelenbeurzen nauwgezet in de gaten en zal ze haar beleid bijsturen indien nodig. We geven de voorkeur aan een value-aanpak; goedkope waardering biedt meer kansen voor verdere opwaardering als de aandelenmarkt op eigen kracht verder moet, zonder Fed-steun: Amundi Funds Equity US Relative Value 15

16 Neutrale weging Europese aandelen Aandelen - beleggingsimplicaties Winstpotentieel ligt in theorie hoger want bedrijfswinsten kunnen nog meer stijgen. Maar nog meer onzekerheid dan bij Amerikaanse aandelen. Vandaar een voorzichtiger invulling: CPR Silver Age (een fonds dat inspeelt op het vergrijzingsthema) Amundi Funds Equity Europe Minimum Variance (fonds dat ernaar streeft met een lagere volatiliteit dan de markt in Europese aandelen te beleggen) Naast een breed gespreide belegging over heel Europa, die minder afhankelijk maakt van de evolutie binnen de Eurozone: Amundi Funds Equity Europe Select (Eurozone, het VK, Scandinavie, Zwitserland) Neutrale weging Japanse aandelen De forse beurscorrectie in januari kon in februari niet, zoals op de Westerse aandelenbeurzen, weggewerkt worden. Na de enthousiaste reactie van de beleggers op Abenomics, blijven er toch een aantal vraagtekens hangen en dat weerspiegelt zich ook in de winstvooruitzichten en dus de aarzelende beursevolutie Er is op de Japanse beurzen nog heel wat potentieel te vinden maar dan vooral bij minder gekende aandelen, die minder van de hausse in 2013 geprofiteerd hebben. Daarom heeft Amundi Funds Equity Japan Target AHE onze voorkeur. Zoekt naar bedrijven met goedkope waardering (lage koers/boekwaarde, veel cash, lage koers/winst) Bescherming tegen wisselkoersdalingen van de yen Beperkte positie in volatiliteit bij portefeuilles met grote aandelencomponent Tapering en renteverhogingen kunnen de nog steeds lage volatiliteit doen stijgen Amundi Funds Absolute Volatility World Equities 16

17 Special beleggingsstrategie Wat is er aan de hand met de groeimarkten? Voorjaar 2014 Beleggen en Betalen - Investeringspolitiek Cliënten en Arbitrages Bron: Amundi Cross Asset Investment Strategy; Marktgegevens: Bloomberg Begrippen met dit symbool 17 worden toegelicht in het lexicon achteraan 17

18 Emerging Markets Het slagveld Sinds midden vorig jaar hebben de groeimarkten, de Emerging Markets, die in de periode de wissel op de toekomst leken, het hard te verduren gehad. De MSCI Emerging Markets, een globale index van de aandelenbeurzen uit de groeimarkten, is tussen 16 mei 2013 en 3/3/2014 met 7,42% gezakt. De JPM GBI-EM Global Diversified Composite, een index van de obligatiemarkten in groeilanden, zakte in dezelfde periode met 12,59% (zie grafiek hiernaast) MSCI Emerging Markets JPM GBI-EM Global Diversified Composite Ook de lokale munten kregen het hard te verduren, zoals uit de onderstaande grafiek en bijgaande tabel blijkt. 105,00% munt Waarde in Euro 16/05/ /03/2014 Evolutie BRL (Braziliaanse Real) 0, , ,94% TRY (Turkse Lira) 0, , ,23% 95,00% 85,00% 75,00% 65,00% BRL/EUR TRY/EUR ZAR/EUR IDR/EUR INR/EUR ZAR (Zuid-Afrikaanse Rand) 0,0833 0, ,25% 55,00% ARS/EUR IDR (Indonesische Roepie) 0,0796 0, ,98% INR (Indische Roepie) 0, , ,31% 5/03/2013 5/04/2013 5/05/2013 5/06/2013 5/07/2013 5/08/2013 5/09/2013 5/10/2013 5/11/2013 5/12/2013 5/01/2014 5/02/2014 5/03/2014 ARS (Argentijnse Peso) 0,1484 0, ,21% 18

19 Emerging Markets: Oorzaken Achtergrond 2009 tot 2012: Goedkoop geld zoekt rendement Na de financiële crisis van 6 jaar geleden, zakten de rentevoeten in de ontwikkelde landen heel snel naar historisch lage niveaus. Wie een bovengemiddeld rendement zocht vond dat niet in de ontwikkelde economieën die in een overlevingsstrijd gewikkeld waren. De groeilanden daarentegen herstelden snel en hadden ook veel minder problemen met de nasleep van de financiële crisis. Hun markten boden wel rendement en beleefden een massale toestroom van liquiditeiten. De aandelenen obligatiemarkten beleefden er hoogdagen. De vraag was groter dan het aanbod en zo bleven de koersen stijgen. Maar heel wat beleggers trokken ook vaak tegen hun zin, uit rendementsarmoede, naar de groeimarkten. Die overvloed aan cash zorgde ook voor een aantal belangrijke scheeftrekkingen, zoals inflatie en oplopende handelstekorten. Maar zolang in de VS kwistig met geld gestrooid werd, was daar geen aandacht voor. Men had toch geen alternatief om rendement te halen. Vanaf mei 2013: Hogere rente maakt risico s zichtbaar Toen vanaf mei 2013 een verstrakking van de monetaire politiek werd aangekondigd, kregen de beleggers weer zicht op een alternatief. De rentes in de VS verhoogden substantieel en boden de kans op betere voorwaarden in de thuismunt. Dit was het signaal om geld uit de groeilanden te "repatriëren". De lokale munten werden verkocht en door USD vervangen. Deze plotse uitstroom zorgde voor een zware waardevermindering van de lokale deviezen tegenover de USD. De plaatselijke centrale bankiers reageerden met renteverhogingen die de koersen van bestaande obligaties deden dalen en de economie de keel toesnoerden. 19

20 Emerging Markets: Factoren van turbulentie De Amerikaanse tapering: minder gratis geld, en het vooruitzicht op een stijgende rente Verschuiving van de groeidynamiek Terwijl de groei in de Emerging Markets vertraagt, is er in de VS, Japan en Europa meer groei dan verwacht. Nogal wat landenspecifieke problemen (Argentinië, Brazilië, Indië, Turkije, Oekraïne, Thailand, Indonesië,...) Te weinig oog voor de keerzijde van een snelle groei (oplopende schulden, inflatie,...) De olifant in de porseleinkast: wat met China? Het land stuit stilaan tegen een groeiplafond aan, en niemand kan de implicaties daarvan inschatten De grilligheid en oncontroleerbaarheid van grote geldstromen Een snelle uitstroom uit een land/munt kan zware macro-economische gevolgen hebben en zelfs de stabiliteit van het land aantasten. Hierna bespreken we kort elk van deze factoren. 20

21 Emerging Markets: Factoren van turbulentie Tapering In het voorjaar van 2013 kondigde de FED aan dat ze haar programma van kwantitatieve versoepeling zou afbouwen, naarmate de Amerikaanse economie naar normale groei terugkeerde. Veel marktpartijen zagen hierin de voorbode van een stijgende Amerikaanse rente De lage rente had voor een sterke opwaardering van alle risico-dragende activa gezorgd en in een eerste reactie daalden die allemaal omdat het niet duidelijk was wanneer de tapering zou starten en welke effect hij zou hebben. De Fed wachtte nog enkele maanden om dan in december over te gaan tot een eerste lichte verstrakking. De meeste risicodragende activa hadden zich tegen dan hersteld, behalve aandelen, obligaties en wisselkoersen van groeilanden. Eigenlijk was dit logisch: doordat groeilanden het meest van het goedkope geld hadden kunnen profiteren, stroomde het er ook meest weer weg. Vele beleggers hadden groeilanden altijd als een voorlopige oplossing beschouwd en kregen nu de kans tot repatriëring (in USD en EUR). Een speciale rol speelden de hefboomfondsen die met zogenaamde carry trades werken. Ze ontlenen geld in een munt tegen lage rente (EUR, USD, JPY) en beleggen die in een hoogrentende munt; het verschil is winst. Als de rente in de laagrentende munt dreigt op te lopen, volstaat de winstmarge niet meer om het wisselkoersrisico te dekken, en dan maken deze beleggers zich snel uit de voeten. Klassieke speelballen van carry-traders zijn AUD en NZD, maar ook sommige munten van groeilanden betalen de prijs voor het afwikkelen van deze speculatieve geldstromen. 21

22 Emerging Markets: Factoren van turbulentie Groeidynamiek in het nadeel van groeimarkten Sinds midden vanaf het uitbreken van de financiële crisis- hebben de groeilanden het gros (zo'n 80%) van de wereldwijde economische groei voor hun rekening genomen. China was de locomotief bij uitstek, maar ook de overige opkomende landen droegen veel meer bij dan de VS en de andere rijke economieën bijdrage aan de wereldgroei van de VS (lichtblauw), China (donkerblauw), rijke landen (helderblauw) en groeilanden(grijs). Bron: The Economist, Ook nu groeien ze nog sterker dan de ontwikkelde landen. Volgens het IMF (zie grafiek 2) zullen ze in 2014 met 5,1% groeien (rode lijn), meer dan tweemaal zoveel als de ontwikkelde economieën (2,2% blauwe lijn). Maar beleggers hebben die veel hogere groei al jaren ingecalculeerd. Waar beleggers geen rekening mee hadden gehouden was de conjunctuuromslag, die zich in 2013 in de ontwikkelde landen voordeed en die gepaard ging met een vermindering van groei in Emerging Markets. Zoals uit de grafiek hierboven blijkt, verloren de groeilanden zo relatief gezien terrein op de rijke economieën en beleggers reageerden hierop door hun posities in groeimarkten af te bouwen en te verhuizen naar beleggingen in de ontwikkelde economiëen. Ze worden in hun redenering bevestigd door de recente nieuwsstroom, die over de groeimarkten meestal negatieve verrassingen te melden hebben, terwijl de situatie in de rijke landen gestaag verbetert. 22 groeiprognose Bron: IMF World Economic Outlook, januari 2014

23 De keerzijde van de groei Emerging Markets: Factoren van turbulentie Zolang het optimisme over de groeilanden aanhield en er veel geld naar toe vloeide, bleven de schaduwkanten van de snelle groei onopgemerkt. Inflatie Snelle economische groei gaat meestal met hogere inflatie gepaard, maar zolang de groei hoger ligt dan de inflatie vormt dit geen probleem. Als de groeivoet echter onder het inflatiepercentage terechtkomt, kan de lokale bevolking de prijsstijgingen nog moeilijk verwerken. Dit leidt tot verminderde bestedingen en sociale onrust. Overmatige kredietverlening tast de solvabiliteit aan De traditionele reserve van consumenten uit groeilanden tegenover krediet, verminderde door de toevloed van goedkoop geld en de belangrijke toename van consumptie op krediet heeft de schuldgraad van veel gezinnen opgedreven. Ook de kredietkwaliteit van de bedrijven uit groeilanden is er op achteruit gegaan. Hoge externe tekorten in sommige groeilanden Hierdoor zijn deze landen afhankelijk van buitenlands kapitaal, dat "ten allen prijze" moet aangetrokken worden om een wanbetaling te vermijden. The fragile five" (Turkije, Zuid-Afrika, Brazilië, Indië en Indonesië) vormen hier een gevaarlijke achillespees. Turkije bvb. moet een tekort van 7,2% op de lopende rekening financieren. Voor mei 2013 was dit geen punt. In ruil voor een wat hogere rente werd gemakkelijk geld gevonden. Dat is voorbij. Beleggers eisen een veel hogere risico-premie om geld naar Turkije te sturen. Slecht nieuws op politiek of sociaal-economisch vlak kan zware financiële gevolgen hebben In een zelfversterkende reactie kan het buitenlands kapitaal heel snel de uitgang opzoeken waardoor de wisselkoers van de munt keldert. Het enige wat een centrale bank dan kan doen is de rente verhogen en zo duwt men de economie nog maar eens dieper naar beneden. Een permanent algemeen wantrouwen tegenover alle groeilanden Niet alle groeilanden hebben externe tekorten. China, Rusland, de olieproducenten in het Midden- Oosten hebben juist grote externe overschotten. Maar de verkoopdruk op aandelen, obligaties en munten doet zich in alle groeimarkten 23 voor. Dit wijst op een algemeen wantrouwen van de beleggers ten opzichte van de groeilanden in hun geheel.

24 Emerging Markets: Factoren van turbulentie Twijfels over China Van oudsher zijn er twijfels over de kwaliteit van de gepubliceerde economische indicatoren en over de transparantie van het officiële en het schaduwbanksysteem. Nu er duidelijk een groeivertraging optreedt, vraagt men zich nog meer af welke lijken er uit de kast kunnen vallen. Zwartgallig pessimisme lijkt niet op zijn plaats. De donkere scenario's over nakende faillissementen van schaduwbanken en over een Chinese overheid die de controle op het banksysteem volledig kwijt is, lijken overroepen. Maar er bestaat wel degelijk een onduidelijk functionerend schaduwbanksysteem waar de Chinezen hun heil zoeken om aan de strikte controles van het officiële banksysteem te ontsnappen. Eigenlijk legt China het parcours af dat in het verleden door elke opkomende economie werd doorlopen. Na een periode van snelle groei, die het land uit een algemene armoede optilt, krijgt men een middeninkomen-economie die moet doorgroeien naar een rijke geavanceerde economie. Dit vereist een verschuiving van investeringen naar consumptie; van basisindustrie naar sectoren met hoge toegevoegde waarde; van imiteren naar innoveren. De vraag is of het huidige Chinese model deze verschuiving kan realiseren zonder brokken te maken. Want als er in de tweede grootste economie ter wereld brokken gemaakt worden, zal heel de wereld dit voelen. Wereldwijde geldstromen: onbetrouwbare vrienden In een geglobaliseerde wereld kunnen miljarden in een vingerknip van locatie en bestemming veranderen, dit in functie van gelopen risico en geboden rendement. Bovendien hebben deze geldstromen een lawine-effect. Ze sleuren elkaar als het ware mee en vergroten zo de instroom of uitstroom. Bij een extreem lage rente in de VS boden de groeimarkten het beste rendementspotentieel. Maar de verhoging van die rente verbrak dit evenwicht en heeft de instroom in een uitstroom veranderd. Hoe groot die kan worden is niet duidelijk. We weten dat er nog maar een fractie van het geld dat naar groeimarkten is gegaan al teruggekeerd is. De uittocht kan nog veel verder gaan. En dan doemt het scenario op van dalende wisselkoersen en landen die hun schulden niet kunnen afbetalen. Deze idee is nooit ver weg en elk gerucht, elke gebeurtenis kan een paniekerige exodus veroorzaken, waarbij verschillende economieën één voor één vallen, met desastreuze gevolgen voor de wereldeconomie. 24

25 Emerging Markets: Welke toekomstperspectieven? Naar een nieuwe Azië-crisis? Waarschijnlijk niet maar vooral ook hopelijk niet Wat zich nu afspeelt, maakten we al eens in 1997 mee De Azië-crisis begon in Thailand toen de regering er de wisselkoers van de USD moest loskoppelen en in een mum van tijd besmette ze de rest van Azië, Rusland en Latijns-Amerika. Fenomenale wisselkoerscrashes, bankfaillissementen en kelderende beurskoersen zadelden de beleggers op met een groeimarkten-trauma. Veel van de getroffen landen leerden echter dure lessen. Ze herstructureerden hun financiële sector en saneerden hun overheidsfinancieën. Die rigiditeit werpt nu zijn vruchten af. Weinig waarnemers gaan dan ook uit van een herhaling van de Azië-crisis De meeste groeilanden hebben een lage schuldgraad, wat een schuldencrisis zoals in Europa onwaarschijnlijk maakt. Meestal hebben ze nu een munt met vlottende wisselkoers. In 1997 zaten de meeste deviezen vastgeklonken aan de USD, waardoor de lokale centrale bank er geen enkele invloed op kon uitoefenen. Juist daardoor was de crisis zo besmettelijk en de schade zo groot. De meeste centrale banken worden nu beter geleid dan toen. Zo wist de nieuwe gouverneur van de Indische Centrale Bank een dreigende crisis af te wenden. Maar de markt beloont goede reacties pas achteraf, na de verkoopgolf, nl. door een groter vertrouwen in de betreffende centrale bank. Daartegenover staat dat een heruitgifte van de Azië-crisis nu veel ernstiger zou zijn. Het aandeel van de opkomende landen in het wereldwijde BBP bedraagt nu zo n 40%, meer dan het dubbele van De hierboven genoemde Fragile Five, die de grootste problemen hebben, vormen 12% van de wereldeconomie. Dit is geen probleem in de marge zoals bvb. Griekenland De financiële verplichtingen van de opkomende landen (schulden tegenover het buitenland en buitenlandse directe investeringen in die landen) zijn gigantisch gegroeid. Wordt dat allemaal massaal gerepatrieerd, dan dreigen de betreffende economieën volledig te crashen, met alle gevolgen voor de wereldeconomie 25

26 Emerging Markets: Welke toekomstperspectieven Waardering van de aandelenmarkten Huidige waardering: globaal laag = een spectrum van duur (en veilig geacht) tot goedkoop (en gewantrouwd Globaal ogen de aandelenbeurzen van de groeilanden relatief goedkoop ten opzichte van die van de ontwikkelde landen. De koers/winst verhouding van de MSCI Emerging Markets-index staat rond de 11 tegenover 17 voor de MSCI World. Maar het zou even goed kunnen dat de ontwikkelde markten duur geworden zijn. Bovendien lopen de waarderingen van de verschillende landen sterk uiteen. De veilige havens in deze categorie (zij die het meest kunnen profiteren van de aantrekkende vraag uit de VS en Europa) zijn veel duurder gewaardeerd dan de gevallen favorieten. Voorbeelden hiervan zijn Tsjechië, Mexico, Taiwan en Zuid-Korea. Zij worden door de markten nog vertrouwd. Verwachtingen: Al terug tijd om in te stappen?? De laatste maanden zitten we in een agressieve verkoopgolf waarin beleggers bij momenten massaal naar de uitgang vluchten. Zo n golf kan een hele tijd aanhouden en gaat meestal gepaard met een flinke overdrijvingsfase. Het valt niet te zeggen of we al in deze fase zitten, en dit om verschillende redenen: De correctie vindt vooral plaats via aanpassing van wisselkoersen. Hoever die nog gaan terugvallen voor ze een nieuw stabiel evenwicht bereiken is onmogelijk te zeggen. Een daling kan enorm snel gaan en heel diep snijden. Het herstel is meestal minder spectaculair. De nieuwsstroom is negatief en er zijn geen almachtige instanties (zoals de Fed in de VS en de ECB in de Eurozone) die de beleggers kunnen kalmeren, toch niet met dezelfde autoriteit. De groeilanden hangen nog altijd sterk af van export. Ze kunnen hun eigen economie niet alleen uit het slop trekken. Ze moeten vooral hopen dat de ontwikkelde landen sterk genoeg zullen groeien en hen in hun zog zullen meetrekken. Een omkering van de rollen uit het recente verleden dus. 26

27 Emerging Markets: Welke toekomstperspectieven Impact op de ontwikkelde landen Zowel positieve als negatieve gevolgen Positief: veel gerepatrieerd geld keert terug naar de ontwikkelde financiële markten Er zijn signalen dat dit geld herbelegd wordt in de Europese aandelenmarkten. De stijging van de Europese aandelenbeurzen in de tweede helft van 2013 zou hier dus mee te maken kunnen hebben en kan nog een vervolg kennen. Hetzelfde geldt voor de obligaties van de perifere Euro-landen. Ook daar lijkt het erop dat obligatiebeleggers, die tot een jaar geleden de Emerging Markets opzochten nu een alternatief in staatsleningen van de kwetsbare Europese landen vinden, met als gevolg een aanzienlijke daling van de spread t.o.v. de Duitse obligatierente. Negatief: Verlies aan omzet en eventuele bijkomende concurrentie door devaluaties Een pad in de korf voor een aantal Global Leaders Europese en Amerikaanse bedrijven realiseren een flink stuk van hun winst in de groeilanden; Europese (gemiddeld 18% van de winst) iets meer dan Amerikaanse (15% van de winst). De terugval van investeringen en consumptie (vb. luxegoederen) kan op de winst wegen van bedrijven die het juist omwille van de sterke omzet in de Emerging Markets gemiddeld beter deden. Meestal zou dit wel door het aantrekken van de economie in de andere ontwikkelde landen moeten kunnen opgevangen worden Een rem op het herstel in de perifere landen van de Eurozone De Eurozone balanceert nu al op de rand van de deflatie, met een kerninflatie van amper 0,8%. Een valutacrisis bij de buren (Turkije) is iets wat je dan kan missen. Landen als Griekenland, Cyprus, Portugal, die zelf uit een diep dal klimmen en wier hoop op wederopstanding o.a. steunt op de toeristische sector, kunnen die hoop snel weer zien vervliegen als een zwaar gedevalueerde Turkse munt potentiële toeristen weglokt. 27

28 Emerging Markets: Impact op beleggingsproducten Amundi Funds Equity Emerging Internal Demand Een belegging in aandelen van bedrijven uit groeilanden die baat hebben bij de groei van de binnenlandse vraag (binnenlandse consumptie, lokale investeringen in infrastructuur, nutsvoorzieningen,...) Hierbij onderscheidt het zich van globale beleggingen in bedrijven die sterk exportgericht zijn. Sectoren en landen die vooral uitvoeren naar Westerse economieën (grondstoffen, halfgeleiders, technologie) worden er onderwogen. Het thema Binnenlandse vraag lijkt voor het ogenblik minder interessant omwille van de heropleving van Westerse economieën en de groeivertraging in de eigen markten. Dit zou vooral de meer exportgerichte sectoren en landen in de kaart moeten spelen. Toch houdt het fonds goed stand tegenover de referentie-index van de opkomende markten (MSCI Emerging Markets). Het thema Internal Demand blijkt beter bestand te zijn tegen een afkoelende interne markt dan gevreesd. Onderweging in Rusland is een onverwachte bonus Men speelt er in elk geval in op de lange termijntrends die nog decennia lang zullen aanhouden: Miljoenen mensen zullen er de overstap naar de middenklasse maken. De overgang van een overlevingseconomie naar massa-consumptie De trend tot verstedelijking die bijkomende infrastructuurinvesteringen eist Hoe aanpakken? Groeilanden zullen nog lange tijd volatieler zijn dan ontwikkelde markten Weliswaar zullen ze hun verloren glans niet snel terugwinnen maar de absolute groei zal er wel hoger blijven, want de evolutie naar meer consumptie, investeringen, is niet gebroken Dit potentieel op lange termijn kan in combinatie met hoge volatiliteit de beste vruchten afwerpen via een beleggingscontract (meer kopen als de koers lager staat). Posities houden en/of opbouwen via een beleggingscontract 28

29 Emerging Markets: Impact op beleggingsproducten Individuele landenfondsen? TE MIJDEN Spreiding is voor groeilanden nog meer dan voor aandelenbeleggingen in het algemeen cruciaal. De verkoopgolf van begin 2014 heeft nog maar eens duidelijk gemaakt dat er geen veilige groeilanden zijn. De voormalige favorieten (Brazilië, Turkije, Thailand) zijn één voor één van hun sokkel gevallen. Het beleggerssentiment tegenover individuele landen is erg grillig en als de grote geldstromen naar de uitgang willen, dan is de correctie meestal heel brutaal. In deze landen zijn bovendien heel wat triggers volledig onvoorspelbaar: sociale en politieke risico s, het weer, natuurrampen kunnen de markten plots de diepte insturen Amundi Funds Bond Global Emerging Een erg moeilijke en onvoorspelbare activaklasse, deze obligaties, om twee redenen 1. Het belegt in obligaties uitgedrukt in lokale munt en is dan ook volop blootgesteld aan de wisselkoersdalingen die nu volop huishouden op de markten. Deze dalingen verklaren het grootste deel van de koersdaling die het fonds onderging. Rentestijgingen (meer bepaald de risicopremie die steeg) verklaren de rest van de daling. 2. De wisselkoersen dalen omdat de obligaties in lokale munt gedumpt worden en er een sterke uitstroom uit het lokale devies is. Dit tast bij landen met een groot extern tekort op de betalingsbalans de financiële stabiliteit aan, wat dan weer eventuele koopjesjagers afschrikt zodat de koersen heel sterk kunnen dalen. Het voordeel is dan wel dat de onderliggende obligatierente stijgt en zo een betere vergoeding voor het gelopen risico geeft. Posities houden / verkopen De volatiliteit kan nog lang aanhouden. Het grillig verloop van de wisselkoersen kan een plotse en scherpe opwaardering veroorzaken. Voor een nieuwe belegging geniet Amundi Funds Bond Global Aggregate onze voorkeur. Indien opportuun kan dit fonds groeilandenobligaties in portefeuille nemen 29

30 Emerging Markets: Impact op beleggingsproducten Crelan Fund Econonext Gemengd fonds maar wisselkoers als voornaamste risicofactor. Normaal biedt een gemengd fonds (of zoals hier een Total Returnfonds) door zijn spreiding bescherming tegen de risico s inherent aan één bepaalde activa-klasse (aandelen, obligaties). Bij de groeimarkten treft de verkoopgolf een breed front van beleggingen, van staatsobligaties tot aandelen. De overkoepelende factor is wisselkoersrisico en daar zijn zowel aandelen als obligaties als cash gevoelig aan. Bij obligaties diversificatie hard currency en local debt In tegenstelling tot AF Bond Global Emerging belegt Econonext ook in obligaties uitgegeven in of door groeilanden, maar met notering in USD of EUR. Deze obligaties dalen in waarde als de rente stijgt (wat nu het geval is) maar ondergaan geen invloed van wisselkoersdalingen van de Emerging Markets-deviezen en kunnen zo de schade flink beperken. Momenteel wordt ongeveer 40% van het obligatiegedeelte van Econonext in harde munten belegd, en 60% in lokale munten (toestand portefeuille dd. 03/02/2014). Globale samenstelling Het fonds is op dit ogenblik ca. 51% in obligaties, 45% in aandelen en 4% in cash belegd. Maar zoals gezegd, de spreiding over aandelen en obligaties biedt in deze markt weinig bescherming. Obligaties, de activaklasse die het meest gevoelig is aan tapering, werd sinds zomer 2013 (toen de taperingvrees losbarstte) met ca.15% afgebouwd (van 64,77% begin juli, tot 49,60% begin februari). Houden/verkopen in functie van gewicht in portefeuille Huidig advies groeimarkten = onderwegen 30

31 Intern document Lexicon Tapering: letterlijk aflopen. Deze term duidt de afbouw aan van het programma waarbij de Fed maandelijks voor 85 mrd USD obligaties opkoopt, met vers gecreëerd geld (een onderdeel van QE). Tapering is dus het geleidelijk dichtdraaien van de geldkraan. Het gevolg zal zijn dat een stuk liquiditeit uit de obligatiemarkt verdwijnt, en dat er allicht meer opwaartse druk op de rente komt (een grote koper verdwijnt van de markt, waardoor de obligatieprijzen kunnen dalen en de rente overeenkomstig stijgen). LTRO: Afkorting voor Long Term Refinancing Operation. Kapitaaloperatie waarbij de ECB in december 2011 en februari 2012 de mogelijkheid gaf om kapitaal op 36 maand te ontlenen. Bedoeling hiervan was om in de Eurozone voor voldoende liquiditeiten te zorgen zodat banken ruimte hadden om de economie met kredietverlening te ondersteunen. Banken krijgen regelmatig de kans om bij de ECB te lenen maar dan wel op een veel kortere termijn (max. 12 maanden) Abenomics: Economische politiek die sedert december 2012 door de Japanse premier Abe wordt gevolgd. Doel is om de Japanse economie een nieuwe start te geven door de competitiviteit van de ondernemingen te verbeteren, consumptie en investeringen aan te moedigen (in de eerste plaats door de deflatie een halt toe te roepen) en zo een negatieve spiraal van meer dan twee decennia te doorbreken. Deflatie: deflatie is negatieve inflatie: een daling van het gemiddelde prijspeil. Het heeft allerlei negatieve effecten, onder meer dat deflatie bij consumenten en investeerders leidt tot uitstelgedrag, waardoor de economische groei stilvalt. Anders dan inflatie is deflatie buitengewoon moeilijk te bestrijden. Japan in de jaren 90/2000 is het typevoorbeeld van een economie in deflatie. 31

32 Intern document Disclaimer Datum marktdata en economische indicatoren: Dit document werd exclusief gemaakt voor intern gebruik. Het heeft tot doel Crelan-agenten te informeren over de beleggingsstrategie, maar is niet bedoeld als documentatie voor klanten. De in het document bij naam genoemde beleggingsproducten dienen, indien voorgesteld aan klanten, beoordeeld te worden tegenover het risicoprofiel en de bestaande portefeuille van klanten. In geen geval vervangt deze publicatie de wettelijke documenten die U tijdens het verkoopsgesprek met de klant dient door te nemen. De informatie in dit document werd met zorg behandeld en is afkomstig van betrouwbare bronnen. Investeringspolitiek Cliënten en Arbitrages kan op geen enkele manier aansprakelijk gesteld worden voor foutieve informatie afkomstig van deze bronnen. Dit document mag niet gewijzigd, gekopieerd, verspreid worden zonder toestemming van Investeringspolitiek Cliënten en Arbitrages op elke mogelijke wijze in de ruime zin van het woord. Dit is een trimestriële publicatie. Contact CRELAN Afdeling Beleggen en Betalen Investeringspolitiek Cliënten en Arbitrages crelan.investeringspolitiek.klanten@crelan.be Tel: 03 /