Economisch Perspectief

Transcriptie

1 Economisch Perspectief ABN AMRO Economisch Bureau Eurozone: goedkopere euro zegen voor economie Rentestap ECB blijft mogelijk nog jaar uit VS: Herstel gehinderd door tegenwind China: Van inflatiezorgen naar zorgen over te uitbundige groei Japan: Bescheiden herstel zet door Nederland: goedkope euro is brandstof voor uitvoermotor 3 e kwartaal 21

2 Inhoudsopgave Column 1 De wereld in perspectief 2 Rente & valuta 6 Verenigde Staten 8 Eurozone 1 China 12 Japan 14 Duitsland 16 Nederland 17 Verenigd Koninkrijk 19 Rusland 21 Turkije 22 India 23 Brazilië 24 Meest recente cijfers 25 Prognoses industrielanden 26 Prognoses opkomende economieën 29 Copyright 21 ABN AMRO Bank N.V. ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden. Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliancevereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Het gebruik van tekst en/of cijfers is toegestaan mits de bron duidelijk wordt vermeld. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. AFSLUITDATUM: 1 JULI 21

3 Brood en spelen Maar misschien is schuld en boete een betere titel. De afgelopen weken heb ik me vaak bezondigd aan het roepen van dingen waarvan ik wist dat ze dubieus waren. Pijnlijk, maar waar. De reden was dat ik de afgelopen weken de dienstdoende sporteconoom was. Brood en spelen waren mijn domein. In die hoedanigheid word je geacht op zijn minst twee vragen te kunnen beantwoorden: wie wordt wereldkampioen voetbal en wie zou het moeten worden. Die eerste vraag heb ik naar eer en geweten en op basis van gedegen onderzoek naar de karakteristieken van landen die het WK vaak winnen, beantwoord met: Spanje. Op het moment van het schrijven is het nog altijd denkbaar dat zij het inderdaad worden, zeker als de gouden regel dat een slechte start veel goeds belooft, nog altijd opgaat. Met de tweede vraag (wie zou wereldkampioen moeten worden) komen we op een deel van het voetbalveld dat wij soccernomics noemen. Dat er een relatie is tussen sport en economie is geen spectaculaire uitspraak. Er is nog nooit een straatarm land wereldkampioen voetbal geworden. Zonder kredietcrisis hadden de Engelse voetbalclubs West Ham United en Portsmouth er een stuk beter voorgestaan. Zuid- Afrika heeft het WK niet georganiseerd omdat de regering hoopte dat dan de beker in Zuid-Afrika zou blijven. Imagoverbetering en vergroting van de aantrekkingskracht bij buitenlandse beleggers en investeerders spelen een grote rol. Over het imago-effect kun je een boom opzetten. Het aanzien van een stad als Barcelona is enorm verbeterd nadat het de Olympische Spelen van 1992 had georganiseerd. Maar ik betwijfel of dit ook geldt voor Athene (OS 24). Als dat al zo was, dan is het met de perikelen van de afgelopen maanden het positieve imago-effect nu wel volledig van tafel. Je kunt de relatie ook omdraaien: sport heeft invloed op economie. Dat brengt ons in de buurt van het echte onderzoeksgebied van soccernomics: het effect van het behalen van een WK-titel op de economie. We namen ons uitgangspunt deze keer in het grootste economische probleem van de eenentwintigste eeuw: de kredietcrisis. Onze theorie is ongeveer als volgt: de diepste oorzaak van de kredietcrisis is dat er gezinnen, bedrijven, overheden en dus ook landen zijn die teveel lenen terwijl andere landen teveel sparen. Dat zie je terug in de overschotten dan wel tekorten op de lopende rekeningen van de betalingsbalansen van die landen. Vervolgens zijn we er als soccernomics-aanhangers van overtuigd dat het winnen van het WK de inwoners optimistischer maakt. Winnen leidt tot meer kooplust en dat bevordert de economische groei. We stelden onszelf de vraag wie het WK zou moeten winnen om de internationale betalingsbalansonevenwichtigheden te verminderen. Voor een meer diepgaande analyse daarvan verwijzen we naar ons rapport 1. Met onze theorie in de hand kun je concluderen dat een grote economie met een extern overschot moet winnen. Zo vallen nogal wat grote economieën af. Landen als de VS en Frankrijk hebben immers een extern tekort. We kwamen uiteindelijk op Duitsland uit. Duitsland heeft weliswaar een kleinere economie dan dat andere land met een spaaroverschot, Japan, maar Duitsland heeft een veel hogere importquote. Dat was uiteindelijk doorslaggevend. Natuurlijk is dit economie met een knipoog, niet helemaal serieus te nemen, maar het voorziet wel in een behoefte. En het plaatst op een ludieke manier een toch wel belangrijk onderwerp over het voetlicht. Wij zijn geneigd om met enige verontwaardiging te kijken naar landen die op te grote voet leven. Aan de andere kant is de boekhoudkundige waarheid onweerlegbaar dat waar landen tekorten hebben, andere landen overschotten hebben. Is het geen redelijke gedachte dat je niet alleen tekorten moet aanpakken, maar ook overschotten, dat beide in gelijke mate moeten boeten? Dat is nog maar de vraag. Er is geen sprake van volledige symmetrie tussen overschot- en tekortlanden. Het is onzin dat beide altijd, en altijd in dezelfde mate, zouden moeten werken aan reductie van hun tekorten dan wel overschotten. Externe overschotten en tekorten zijn in de eerste plaats niet zonder meer een teken dat er iets fout zit. Vaak horen ze bij de ontwikkelingsfase waarin een economie verkeert. Daarnaast kun je in het Griekse geval de problemen niet op fifty fify basis toeschrijven aan interne oorzaken enerzijds en het overschot op de Duitse betalingsbalans anderzijds. Griekenland heeft in de eerste plaats grote microproblemen, zoals een inefficiënte overheid en niet-concurrerende loonkosten. Die problemen moet je volgens mij bij de wortel aanpakken, anders blijven ze doorzieken. Als Griekse producten goedkoper worden, gaan Duitsers er vanzelf meer van kopen en wordt ook het Duitse spaaroverschot kleiner. Natuurlijk hebben ook overschotlanden een eigen verantwoordelijkheid. Dan is het nog wel de vraag bij welke sector het spaaroverschot zit. Dat zit anno 21 in geen enkel OECD-land (uitgezonderd Zwitserland) bij de overheid. De kunst is dan dus het spaaroverschot van de private sector te reduceren, zonder het begrotingstekort van de staat verder op te laten lopen. Dat lukt volgens mij alleen maar door het winnen van het vertrouwen van consument en producent,.. of van het WK voetbal. 1 HEIN SCHOTSMAN (2)

4 Wereld in perspectief Uit de recessie De wereldeconomie zit in de lift. Een korte blik op de onlangs gepubliceerde macrodata stemt in ieder geval optimistisch. Vrijwel alle economieën schreven in het eerste kwartaal positieve BBP-groeicijfers. De eurozone en de VS kregen in het eerste kwartaal een impuls vanuit de voorraadontwikkeling. Ook de overheidsuitgaven stuwden in veel landen de BBPgroei omhoog. Daarnaast was er in diverse landen ook een verbetering te zien van de consumptie en de bedrijfsinvesteringen. In lijn met de toenemende activiteit trok ook de internationale handel aan. Wat een verschil met de situatie kort na de val van Lehman Brothers. Het financiële verkeer liep toen volledig vast door het faillissement van de Amerikaanse zakenbank. De liquiditeit in het financiële systeem droogde in recordtempo op. Bij gebrek aan contante middelen zagen bedrijven zich genoodzaakt hard in te grijpen. De voorraden werden abrupt teruggebracht, investeringen werden stilgelegd en er werd gesnoeid in het personeelsbestand. De verslechtering van de arbeidsmarkt in combinatie met de waardedalingen van vermogenstitels noopte gezinnen om eveneens stevig op de rem te staan. Massaal sloegen zij aan het sparen. Door de plotselinge vraaguitval werd de ergste naoorlogse recessie ingeluid. De recessie is de kop ingedrukt door de snelle reactie van de beleidsmakers. Centrale banken verlaagden vlot de rente en troffen liquiditeitondersteunende maatregelen. De Federal Reserve verlaagde het officiële rentetarief met vijf procentpunten tot,25%. Daar was ook alle ruimte voor. Volgens een vuistregel dient de Amerikaanse centrale bank het officiële rentetarief met 75 basispunten te verlagen indien de inflatie met één procentpunt daalt, en met 5 basispunten als de werkloosheid één procentpunt stijgt. Volgens deze vuistregel had de Federal Reserve de rente met wel tien procentpunten mogen verlagen. Helaas was zo n sterke verlaging van het officiële rentetarief niet mogelijk. Gelukkig bood onorthodox beleid een uitweg. De Federal Reserve heeft de kapitaalmarktrente met 5 tot 75 basispunten naar beneden weten te drukken door op grote schaal obligaties op te kopen op openbare kapitaalmarkten. De invloed van langerenteschommelingen op de economie is naar schatting tot vier keer krachtiger dan die van vergelijkbare schommelingen van de korte rente. Een 5 tot 75 basispunten lagere kapitaalmarktrente zal dus overeenkomen met een verlaging van het officiële rentetarief met anderhalf tot drie procentpunt. Sommigen vrezen dat het accommoderende monetair beleid tot een stijging leidt van de inflatieverwachtingen, en uiteindelijk van de inflatie. Toch blijkt uit enquêtes dat de inflatieverwachtingen wereldwijd gematigd zijn. Daar is ook alle reden voor gelet op de overtollige productiecapaciteit. De onderbezetting valt onder andere af te lezen aan de toegenomen output gaps, het verschil tussen de potentiële en de feitelijke productie. Ook de ontwikkeling van de geldhoeveelheid onderschrijft dat vrees voor inflatie bepaald ongegrond is. In de VS valt de groei daarvan terug en in de eurozone is zelfs sprake van krimp. De ervaringen in Japan onderschrijven dat vrees voor deflatie eerder op zijn plaats is. Groei geldhoeveelheid valt terug % j-o-j Eurozone M3 Verenigde Staten M2 Bron: Thomson Financial De centrale banken hoeven dus geen haast te maken met hun exitstrategie. Dit neemt niet weg dat op termijn de rente weer omhoog hoort te gaan en het onorthodoxe beleid ongedaan moet worden gemaakt. Centrale bankiers zullen in de loop van 211 met renteverhogingen beginnen, de Federal Reserve wat eerder dan de Europese Centrale Bank aangezien de conjunctuurcyclus van de VS voorloopt op die van Europa. Het onorthodoxe beleid zal vermoedelijk pas later ongedaan worden gemaakt. Centrale bankiers hebben weinig ervaring met het terugdraaien ervan en zullen eerst op safe willen spelen. De stimuleringsmaatregelen van centrale banken zijn begeleid door flankerend begrotingsbeleid. Om te beginnen hebben overheden geld uitgetrokken om hun financiële sector te ondersteunen en zo de kredietverlening te bewaken. Vooral de Britten hebben diep in de buidel getast. Er zijn in het Verenigd Koninkrijk verplichtingen aangegaan voor in totaal een vijfde van het BBP. Het goede nieuws is dat een deel van de kosten alweer is verhaald. Een groot aantal banken heeft de tijdelijke kapitaalinjecties teruggestort. Naar verwachting zal het merendeel van de gemaakte kosten op termijn terugvloeien naar de schatkist. PHILIP BOKELOH (2)

5 Behalve via de steun aan het bankwezen hebben overheden de vraaguitval gestelpt door naar traditioneel Keynesiaans recept de economie te stimuleren. Al geplande investeringen in infrastructuur zijn naar voren gehaald, zodat de nood in de zwaar door de crisis getroffen bouwsector werd gelenigd. Daarnaast zijn er speciale programma s opgetuigd om particulieren aan te zetten tot besteden. Autobezitters zijn met behulp van tijdelijke belastingvoordelen aangemoedigd om hun oude vierwieler in te ruilen voor een meer milieuvriendelijk nieuw model. Tijdelijke belastingvoordelen zijn ook ingezet om de aanschafkosten op de woningmarkt te verlagen en huizenkopers over de streep te trekken. De belangrijkste Keynesiaanse stimulans voor de economie kwam echter van de zogenaamde automatische stabilisatoren, de lopende inkomsten en de lopende uitgaven van de overheid. Terwijl de belastinginkomsten als gevolg van de lagere activiteit terugvielen, liepen de uitgaven juist op, bijvoorbeeld doordat de uitkeringen stegen. De schaarbeweging van lagere belastingen en hogere toelages ondersteunde de koopkracht van de particuliere sector. Het behoud van koopkracht verschafte zekerheid en boezemde vertrouwen in, wat uiteindelijk de basis legde voor economisch herstel. In de drup De stimuleringsmaatregelen mogen de economie in het spoor hebben gehouden, tegelijkertijd zijn de overheidsfinanciën door alle inspanningen hard achteruit gehold. Die achteruitgang is relatief beperkt gebleven in de opkomende economieën, maar in de ontwikkelde landen is sprake van een ernstige verslechtering. Het tekort op de begroting in de OESO-landen ligt nu gemiddeld op 7,8% van het BBP. De gemiddelde overheidsschuld is nu 95%. Vóór de crisis lagen deze percentages nog op respectievelijk 1,2 en 73. Aanvankelijk was de zorg over de verslechtering van het begrotingssaldo en de schuldpositie niet heel groot. De overheden moesten vooral doorgaan met uitgeven. Een te vroege bijstelling van het stimuleringsbeleid zou het fragiele herstel volgens de heersende opvatting in de kiem smoren. Bovendien zouden toekomstige bezuinigingsmaatregelen de overheidsfinanciën op termijn wel weer gezond krijgen. Een verhoging van de pensioenleeftijd zou de toekomstige lasten al aanzienlijk kunnen verlagen. Bovendien zou de economie baat hebben van structurele hervormingen van arbeids- en productmarkten. Dat soort aanpassingen zou extra groei opleveren en tot aanvullende belastinginkomsten leiden. Een geruststellende gedachte. Die geruststellende gedachte verdween als sneeuw voor de zon toen financiële markten twijfels kregen over de Griekse overheidsfinanciën, nadat uitkwam dat de Grieken hun financiële statistieken hadden gemanipuleerd. De financiële situatie in Griekenland bleek duidelijk minder florissant dan eerder was voorgespiegeld. De Grieken hebben nagelaten het voordeel van een door de eurodeelname lage rente te benutten om de overheidsfinanciën te verbeteren. Daar komt bij dat de lage rente via een hogere BBP-groei vooral de inflatie heeft aangewakkerd. De nadelige kostenontwikkeling heeft het concurrentievermogen uitgehold. Griekenland kampt daardoor niet met één, maar met twee problemen: de zwakke overheidsfinanciën en een pover concurrentievermogen. De problemen van Griekenland zijn niet uniek. Andere Europese landen verkeren in een enigszins vergelijkbare positie, Spanje en Portugal bijvoorbeeld. Deze landen hebben niet gemanipuleerd met hun statistieken. Dat neemt niet weg dat hun overheidsfinanciën rap verslechteren en dat hun concurrentiepositie is aangetast. Een vergoelijking voor Spanje is dat de overheidsfinanciën er bij aanvang van de crisis relatief gezond voor stonden. Hier staat echter tegenover dat het Spaanse bankwezen herstructurering behoeft. Een groot aantal van de spaarbanken staat door oninbare leningen aan de bouwsector op lemen voeten. Er is een pakket samengesteld van in totaal EUR 99 mrd om de spaarbanken te saneren. Die sanering wordt nu in verhoogd tempo uitgevoerd. Duur prijskaartje aan kredietrisico Rentespread met Duitse Bunds in basispunten Portugal Griekenland Spanje Italië Bron: Thomson Financial Overheden hebben plotseling haast om orde op zaken te stellen. De rentepremies tussen hoog- en laaggekwalificeerde landen zijn fors opgelopen. De beslissing van kredietbureaus om ratings naar beneden bij te stellen wakkerde de vrees over de houdbaarheid van de overheidsfinanciën extra aan. De Europese Unie was pas bereid een helpende hand toe te steken toen Griekenland in de gevarenzone kwam en ook andere landen dreigde mee te sleuren. Het heeft samen met het IMF een steunpakket opgetuigd van EUR 75 mrd. Hiermee zijn de financieringsnoden in ieder geval voor de komende jaren gelenigd. Ondanks de enorme omvang is het pakket lauw ontvangen. Het lange dralen van de kapitaalkrachtige lidstaten om de armlastige partners te ondersteunen werd op de financiële PHILIP BOKELOH (2)

6 markten uitgelegd als gebrek aan vertrouwen tussen de verschillende lidstaten. Dat beeld leidde tot speculaties over het voortbestaan van de euro, die prompt in waarde kelderde. Alle commotie ten spijt, staat de euro nog ver boven het historische dieptepunt. De munt is op basis van koopkrachtverschillen nog altijd licht overgewaardeerd. Een verdere waardedaling zou de Europese uitvoersector goed uitkomen. Twijfels over houdbaarheid sturen euro omlaag GBP/EUR USD/EUR Bron: Thomson Financial De oplopende renteverschillen en de speculaties over het uiteenvallen van de euro, hoe onwaarschijnlijk ook, hebben de alarmbellen in de Europese hoofdsteden doen rinkelen. Europese regeringen proberen het vertrouwen op de financiële markten te herstellen en overtreffen elkaar in uitgavenbeperkende maatregelen, lastenverzwaringen en structurele hervormingen. Kostenbesparingen en structurele hervormingen zullen de economische groei op korte termijn het minst belemmeren en op lange termijn juist positief beïnvloeden. Lastenverzwaringen zullen de economische groei echter afremmen. Dat is dan ook het grote twistpunt tussen de Verenigde Staten en Europa. De Europeanen, lees Duitsland en andere landen met een fors overschot op de lopende rekening zoals Nederland, zouden volgens de lezing van de Amerikanen te weinig verantwoordelijkheid nemen voor het herstel van de mondiale economie. Hoe verder? Het gevaar dat de economie door de terugtrekkende beweging van de overheid alsnog in zogenaamde een double dip vervalt, is niet te verwaarlozen. Toch moeten de risico s niet worden overdreven. Ten eerste zullen de bezuinigingen bij de overheid ruimte verschaffen aan centrale banken om langer vast te houden aan een accommoderend monetair beleid. Ten tweede is het vertrouwen in de economie verbeterd. Gezinnen en bedrijven stoffen één voor één hun eerder uitgestelde plannen af. De inhaalvraag helpt de economie weer op de been. Bezuinigingen zullen het groeitempo weliswaar afremmen, maar doen geen afbreuk aan het onderliggende herstel, zeker niet als de saneringen gefaseerd worden doorgevoerd. Een compromis tijdens de G2 top in Toronto lag dan ook voor de hand. Er is afgesproken de begrotingstekorten in drie jaar te halveren. Daar konden zowel de Amerikanen als de Duitsers mee thuiskomen. De wereldleiders kwamen ook op andere terreinen tot een halfwassen vergelijk. Zo is de afronding van de Doha-onderhandelingen opnieuw met een jaar uitgesteld tot eind 211. Na de aanslagen in New York was het voornemen nog om zo snel mogelijk knopen door te hakken over de liberalisering van de internationale handel. Dat zou de wereldeconomie duurzaam een steuntje in de rug geven. Inmiddels zijn wij tien jaar verder. Ook ten aanzien van de financiële sector was de coördinatie gebrekkig. Wel is duidelijk dat de banken de omvang en de kwaliteit van hun kapitaalbuffers significant moeten versterken. De leiders zeggen zich aan te zullen sluiten bij het Bazels comité, dat regels voor internationale banken opstelt. De Amerikanen nemen nu het voortouw met de hervorming van de financiële sector. Het Huis van Afgevaardigden heeft overeenstemming bereikt over een wetsvoorstel. Aanname van de wet door het Congres betekent President Obama s tweede belangrijke overwinning na de hervorming van het zorgstelsel. De banken moeten meer kapitaal aanhouden en mogen nog slechts 3% van hun eigen kapitaal in hedgefondsen en private equity steken. Verder zijn de mogelijkheden om te handelen in credit default swaps beperkt. Het overgrote gedeelte van de derivatenhandel zal plaatsvinden op beurzen of via zogenaamde clearing houses, zodat deze markt transparanter wordt. De banken zullen verder testamenten moeten opstellen, zodat eventuele liquidatie minder problemen oplevert. De fragmentatie van het toezicht op de financiële sector blijft helaas intact, hoewel er een Financial Oversight Board komt, waarin alle toezichthouders zitting zullen nemen. De Europeanen zijn iets minder slagvaardig. Toch is er intensief overleg over aanscherping van het toezicht op banken en andere spelers in de financiële sector, zoals kredietbeoordelaars. Er gaat in Europa veel aandacht uit naar speculatieve beleggers. Die worden niet beschouwd als kanaries in de mijn die vroegtijdig een zuurstoftekort signaleren, zoals in de Angelsaksische traditie, maar eerder als degenen die zuurstoftekort creëren. Bovendien is besloten stresstesten te organiseren bij de vijfentwintig belangrijkste Europese banken. De resultaten worden eind juli bekendgemaakt. De stresstesten zijn controversieel, omdat er geen achtervang is wanneer een bank er zwak uit komt. Toch is besloten de test uit te breiden en nog meer Europese banken onder de loep te nemen. Eerdere stresstesten van Moody s op dertig banken geven enige gemoedsrust. Geen van de banken had extra kapitaal nodig. De balansen van banken zijn sinds de uitbraak van de kredietcrisis verbeterd. Eenzelfde conclusie volgt ook uit de PHILIP BOKELOH (2)

7 rapportages van het IMF. Volgens de multilaterale instelling is er vooruitgang geboekt met de afschrijvingen op oninbare leningen. Bovendien is de omvang van de oninbare leningen niet zo omvangrijk als aanvankelijk voorzien. Dat verklaart ook waarom de kredietcondities niet verder worden aangescherpt. Banken zijn niettemin voorzichtig met krediet verlenen, onder andere vanwege de beperkte vraag, maar ook met het oog op onzekerheid over toekomstige kapitaalvoorschriften. Het kredietmechanisme kan weer een positieve bijdrage leveren aan de economische ontwikkeling, zodra de lucht geklaard is. Herstel van de kredietverlening is ook nodig gelet op de berg herfinancieringen in de komende jaren. Terwijl de ontwikkelde economieën extra kredietverlening kunnen gebruiken, wordt deze in sommige opkomende landen juist voorzichtig afgeremd om oververhitting van de economie te voorkomen. Zo hebben de centrale banken van Brazilië en India het officiële rentetarief verhoogd, en moeten banken in China hogere kapitaalbuffers aanhouden. De Chinese inflatie is vooralsnog laag, maar dreigt op te lopen vanwege stijgende looneisen. Enig soelaas komt van de wisselkoers. Onlangs is de slippende koppeling van de yuan aan de dollar losgelaten, een geste die in eerste instantie tot doel had de Amerikanen te lijmen. Die verwijten de Chinezen er oneerlijke handelspraktijken op na te houden. Een geleidelijke appreciatie van de yuan ondersteunt de binnenlandse koopkracht en helpt de internationale handelsonevenwichtigheden te verminderen. De onevenredige economische ontwikkeling onderstreept de verschuivende machtsbalans tussen de opkomende en de ontwikkelde landen. De gemiddelde BBP-groei zal in de opkomende markten op een duidelijk hoger niveau blijven liggen. Hoewel de tijdelijke impulsen van de voorraadontwikkeling en de overheidsstimulansen wegvallen, blijft de groei in 211 grotendeels intact. De centrale banken hebben niettemin tijd voordat zij hun accommoderende beleid intrekken. Het vooruitzicht van renteverhogingen en een duurzaam herstel zal de kapitaalmarktrente uiteindelijk omhoog duwen. De rentepremies zullen dichter naar elkaar kruipen als de rust op de financiële markten weer is teruggekeerd. Differentiatie tussen risicovolle en risicoarme vermogenstitels blijft niettemin bestaan. Daarmee heroveren de financiële markten hun disciplinerende invloed. Economische kerngetallen Bruto Binnenlands Product % j-o-j Verenigde Staten -2,4 3,1 3, Eurozone -4,1 1,2 1,4 Japan -5,2 3,5 1,8 Emerging Azië 6, 8,3 7,7 Latijns-Amerika -2,2 5, 4, Centraal- en Oost-Europa -5,4 4,1 3,9 Industrielanden -3,3 2,5 2,2 Opkomende economieën 2,3 6,6 6,1 Wereld -,6 4,5 4,1 Inflatie Verenigde Staten -,3 2, 1,9 Eurozone,3 1,4 1,5 Japan -1,3 -,6,6 Officiële tarieven jaarultimo s % Verenigde Staten (Fed),25,25 1,75 Eurozone (ECB) 1, 1, 1,75 Korte rente (3m) Verenigde Staten,5,6 2, Eurozone,7 1, 2, Japan,5,4,7 Lange rente (1jr) Verenigde Staten 3,8 3,8 4,8 Eurozone 3,4 3, 3,8 Japan 1,3 1,5 2,2 Wisselkoersen niveaus, jaarultimo s USD per EUR 1,43 1,15 1,1 JPY per USD Ramingen ABN AMRO Economisch Bureau PHILIP BOKELOH (2)

8 Rente en valuta VS Wij vinden een renteverhoging vóór de vergadering van de FOMC in april 211 onwaarschijnlijk. De recente reeks van teleurstellende cijfers lijkt bij leden van de FOMC twijfels te hebben gezaaid over de houdbaarheid van het huidige herstel. Bovendien is er niets wat erop wijst dat de inflatie op korte termijn oploopt. Het is duidelijk dat een nieuwe recessie heel slechts zou uitkomen. Beleidsmakers hebben niet veel instrumenten meer om een volgende recessie te bestrijden. Daarom is de Fed waarschijnlijk eerder beducht voor zo n recessie dan voor de inflatierisico s op de lange termijn. Eurozone De maatregelen die de ECB heeft genomen vanwege de ernstige onrust op de financiële markten, heeft gevolgen voor de timing van haar rentebeleid. Gelet op de huidige omstandigheden in de eurozone, de vooruitzichten voor groei en inflatie en het (in 211) verkrappende begrotingsbeleid voorzien we geen rentestap voor juni 211. Ondanks het reddingsplan voor eurozonelanden in nood hield de neerwaartse druk op de Duitse lange rente (safe haven) aan. Als het vertrouwen (langzaam) weerkeert, zal de Duitse rente weer oplopen. Vanwege de voortzettende economische groei zal de lange rente de komende kwartalen geleidelijk stijgen. De euro is de achterliggende maanden in waarde gedaald. We voorzien een verdere verzwakking van de euro. De verklaring ligt in de groei- en renteverschillen tussen de VS en de eurozone, die beide de dollar zullen ondersteunen. China De eerste vijf maanden van het jaar heeft de Peoples Bank of China, door middel van morele druk en het verhogen van de kasreserveverplichting voor banken, de groei van nieuwe leningen goed onder controle weten te houden. Het resultaat is dat eind mei iets meer dan helft van de doelstelling voor dit jaar was gerealiseerd. Vooruitkijkend naar het einde van het jaar zijn wij van mening dat de centrale bank haar doelstelling van maximaal CNY 7,5 biljoen aan nieuwe leningen zal kunnen realiseren. Na 23 maanden is de koppeling van de renminbi aan de Amerikaanse dollar in juni losgelaten. Wij verwachten dat de Chinese munt dit jaar ongeveer 4% aan waarde zal winnen tegenover de Amerikaanse munt. Japan De BoJ is ervan overtuigd dat de economie zich herstelt maar weet ook dat de deflatie slechts traag verdwijnt. De overheid zet de BoJ onder druk om de financiële markten forser te ondersteunen. De BoJ regeert daar halfslachtig op. We verwachten dat het nog wel een jaar duurt voordat de BoJ haar tarieven verhoogt. De lange rente daalde. We verwachten een langzame stijging van deze rente, omdat het herstel doorgaat en de deflatie gaat verdwijnen. Een waardevermindering van de yen lijkt eraan te komen. Als de bereidheid toeneemt om risico s te nemen, zal de yen depreciëren. Australië De conjuncturele vooruitzichten zijn goed. De uitvoer profiteert van de sterke groei in Azië. Het producentenvertrouwen bevindt zich op een hoog niveau. Data over consumenten geven een gevarieerd beeld. We verwachten een BBP-groei van zo n 3% in 21 en 211. De sterke bevolkingsgroei ondersteunt de economie. Sinds de stijging van de cash rate in mei wacht de centrale bank af. Zij is onzeker over het verdere verloop van de inflatie. Gegeven de economische dynamiek verwachten we nog wel enkele renteverhogingen in 21 en 211. Omdat de verhogingen minder spectaculair zijn dan tijdens vorige cycli, verwachten we dat de munt nog wat zal afkalven ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Verenigd Koninkrijk Ondanks de recente appreciatie is het pond nog altijd relatief laag gewaardeerd ten opzichte van de euro. Naarmate het herstel doorzet, kan het pond verder aan kracht winnen. De hogere waardering helpt de inflatierisico s te bedwingen. De inflatie is opgelopen tot 3,7%. De stijging was vooral toe te schrijven aan tijdelijke factoren. De Bank of England kan haar kruit daarom droog houden. Het Asset Purchase Facility programma, waarmee voor GBP 2 mld aan obligaties is opgekocht om liquiditeit te creëren, zal voorlopig niet worden teruggedraaid. Het wegvallen van extra aankopen leidt wel tot opwaartse druk op de lange rente. Nieuw-Zeeland De economische groei lijkt een blijvertje. Het herstel zal echter bescheiden zijn omdat zowel producenten als consumenten weten dat ze hun schulden moeten reduceren. Het zal niet meevallen het externe tekort terug te dringen. Vergoedingen voor buitenlandse beleggers leiden tot steeds meer uitstroom van kapitaal. We verwachten nog wel enkele renteverhogingen tussen nu en eind 211. Toch zal de rente minder hoog worden dan op de toppen van vorige cycli. Daarom denken we dat de NZD in deze periode wat zal verzwakken. Bovendien blijft het risico bestaan dat de munt op een gegeven moment fors deprecieert. Beleggers kunnen maar zo het vertrouwen kwijtraken in deze munt omdat zij vrezen dat de grote buitenlandse schuld tot onoverkomelijke problemen leidt. Zweden De economie herstelt sneller dan verwacht. Toch heeft de centrale bank (Riksbank) de rente nog niet gewijzigd, omdat de onzekerheden in de eurozone neerwaartse risico s versterken. Wij verwachten deze zomer een eerste renteverhoging, ECONOMISCH BUREAU (2)

9 gevolgd door een gematigd verkrappend beleid op weg naar 211. De inflatie zal stijgen richting 2% in 211. De koers van de kroon zal worden bepaald door twee factoren: de economische groei en de richting van de euro. Zodra de onrust in de eurozone wat afneemt, zou een tijdelijk herstel van de euro ook versus de kroon kunnen plaatsvinden. Op de lange termijn denken we echter dat de kroon verder kan blijven stijgen ten opzichte van de euro. Noorwegen De centrale bank, de Norges Bank, heeft haar verwachtingen met betrekking tot de rentes naar beneden bijgesteld. Dit houdt in dat er voor dit jaar geen rentestijgingen meer worden verwacht. Ook heeft de centrale bank haar groeiramingen verlaagd naar 1,75% voor 21 vanwege de aanhoudende onzekerheden over de economische ontwikkelingen. De kroon heeft sterk geprofiteerd van de hogere olieprijzen gedurende de afgelopen kwartalen. Wij verwachten een iets lagere olieprijs in de tweede helft van dit jaar. Dit zou het opwaartse potentieel van de kroon kunnen beperken. Wij verwachten dat de inflatie omlaag blijft gaan in zowel dit als komend jaar. India We gaan er van uit dat de groothandelsprijzen tegen het einde van het jaar zullen afvlakken naar onder de 8%. Dit zal volgens ons de Reserve Bank of India voldoende ruimte bieden om voorlopig een pauze in te lassen met betrekking tot haar renteverhogingen, om vervolgens de repo-rente opnieuw met 75 basispunten te verhogen in oktober. Brazilië Om oververhitting te voorkomen zal de centrale bank het monetair beleid in de komende periode met nog 125 tot 15 basispunten verhogen om daarna weer voor een ruime periode rond een niveau van 11,5 pas op de plaats te maken. Zwitserland De economie blijft gematigd groeien, naar verwachting ook in 211. De centrale bank (SNB) heeft haar groeiverwachtingen naar boven toe bijgesteld en verwacht dat de inflatie onder de 1% te blijven. Ondanks de sterke frank wordt een eerste renteverhoging in het laatste kwartaal van 21 verwacht. De frank heeft een recordhoogte bereikt tegenover de euro vanwege eurozwakte. Ook heeft de centrale bank aangegeven niet meer in de valutamarkt te interveniëren zolang er geen deflatierisico is. Bij het huidige sentiment kan de frank nog iets verder appreciëren. Zodra de rust terugkeert in de eurozone kunnen winstnemingen en mogelijke verbale interventies door de SNB ervoor zorgen dat de frank iets in waarde afneemt. Rusland Naar verwachting zal de centrale bank de rente gedurende een langere tijd op het huidige niveau van 7,75% handhaven, maar bij tegenvallende groeicijfers is een kleine verdere rentedaling zeer goed mogelijk. Turkije Vanwege de gunstige inflatievooruitzichten zal de centrale bank zeer waarschijnlijk tot ver in 21 een pas op de plaats maken, om vervolgens de beleidsrente te verhogen.wij verwachten gedurende de rest van het jaar geen grote schommelingen in koers van de Turkse lira tegenover de Amerikaanse dollar. ECONOMISCH BUREAU (2)

10 Verenigde Staten Tegenwind voor het herstel Het herstel van de Amerikaanse economie verliep tot voor kort uiterst voorspoedig. Het stimulerende beleid van de overheid en de centrale bank zorgden samen met de omkering van de voorraadcyclus voor een behoorlijke economische groei. En sinds het begin van het jaar lijdt de economie geen banenverlies meer, maar is juist sprake van een toenemend aantal banen. Dat is belangrijk omdat groei van de werkgelegenheid een fundament legt onder inkomensgroei waardoor het economisch herstel houdbaar wordt. De positieve ontwikkelingen op de huizenmarkt vormden een ander stukje in de puzzel van het herstel. Dit beeld werd nog aangevuld met aantrekkende export en een betere werking van het kredietmechanisme. Door het herstel van de bedrijfswinsten konden zo ook de bedrijfsinvesteringen weer aantrekken. Al met al was dit een bemoedigend plaatje. Maar de laatste weken neemt de zorg toe dat het herstel zich niet zal voortzetten. Diverse indicatoren zijn de laatste tijd wat zwakker uitgevallen dan verwacht. De banengroei in mei viel tegen en de vooruitgang op de huizenmarkt lijkt te zijn gestopt en te hebben plaatsgemaakt voor een terugval van de huizenverkopen. Verder is er vrees dat de restrictieve maatregelen in de opkomende landen de internationale conjunctuur wat zullen kunnen schaden. Ten slotte helpt de crisis in Europa niet. BBP-groei % % k-o-k geannualiseerd (l.a.) % j-o-j (r.a.) Bron: Bloomberg Een teken dat spelers op de financiële markten zich ongemakkelijk voelen, is de daling van de kapitaalmarktrente. Niet lang geleden bedroeg het effectieve rendement op 1- jarige staatsleningen nog bijna 4%, maar inmiddels is dat gezakt naar iets meer dan 3%. Dat is nog altijd hoger dan het dieptepunt van de lange rente dat werd bereikt na het omvallen van Lehman Brothers. Veel scheelt het echter niet. Industrieel herstel voorbij de piek De situatie is heel onzeker, maar per saldo menen we dat de recent opstekende angst voor een double dip niet gerechtvaardigd is. Allereerst zij opgemerkt dat conjunctureel herstel zich zelden in een rechte lijn ontwikkelt. De mondiale industriële productie is de laatste twaalf maanden sterk gegroeid. De indrukwekkende stijging van het ondernemersvertrouwen in de sector getuigt daarvan. De ISM- index is vanaf een dieptepunt van 32,5 in december 28 gestegen naar een piek van 6,4 in april 21. Dat is historisch gezien een heel hoog niveau en een afzwakking ligt dan doorgaans in de rede. Dat de index in mei iets daalde naar 59,7 is dan ook geen grote verrassing. Dat wil niet zeggen dat de productie zal gaan dalen, maar wel dat het groeitempo van de productie wat zal temperen. Dat kan evenmin verbazing wekken, want de industriële productie is tussen juni 29 en mei 21 gegroeid in een tempo van bijna 9% per jaar. Die groei was zo hoog doordat de voorraadcyclus is omgeslagen terwijl ook het eindverbruik van industriële producten is aangetrokken. Maar uiteindelijk kan de productie slechts groeien in een tempo dat gelijk is aan dat van de vraag. De productiegroei zal de komende tijd derhalve behoorlijk terugvallen, maar wel positief blijven. Industriële productie en fabrieksorders % j-o-j Industriële productie (l.a.) Nieuwe opdrachten (r.a.) Bron: Bloomberg Huizenmarkt worstelt met afloop belastingvoordeel Het herstel op de huizenmarkt lijkt tamelijk abrupt ten einde te zijn gekomen. De stijging van de huizenprijzen die zich sinds het laatste deel van vorig jaar heeft voorgedaan, boet aan kracht in. Veel spectaculairder is de recente daling bij de woningverkopen. In mei daalde het aantal verkochte nieuwbouwwoningen met maar liefst 32,7% ten opzichte van april. Het absolute aantal verkochte woningen was het laagste ooit, dat wil zeggen voor zolang deze cijfers systematisch worden geregistreerd. Dat is dus sinds het begin van de jaren zestig. Het aantal verkochte bestaande woningen daalde 2,2% mom. Deze ontwikkeling lijkt in direct verband te staan met de HAN DE JONG (2)

11 afloop van het belastingvoordeel dat huizenkopers tot eind april genoten. Net als bij de beëindiging van een slooppremie voor auto s is het altijd moeilijk in te schatten hoezeer dit soort faciliteiten de vraag tijdelijk heeft opgestuwd. Doordat het geboden belastingvoordeel fors was, ligt het voor de hand dat veel huizenkopers hun aankoop naar voren hebben gehaald om van het voordeel te profiteren. Onvermijdelijk krijg je dan een forse terugslag als het voordeel afloopt. Maar de terugval bij de huizenverkopen lijkt toch wel wat al te fors. Er waren dan ook wat incidentele factoren van administratieve aard die het cijfer van de verkoop van nieuwbouwwoningen negatief hebben vertekend. Voordat negatieve conclusies worden getrokken, is het wellicht verstandig om de cijfers van de komende maanden af te wachten. De combinatie van sterk gedaalde prijzen, lage hypotheekrente en de banengroei maakt het waarschijnlijk dat de woningverkopen binnenkort toch weer zullen aantrekken. Investeringen zijn de sleutel In mei groeide het aantal banen met 431., terwijl op 536, banen was gerekend. Dat zijn hoge aantallen, maar bedacht dient te worden dat de overheid veel mensen tijdelijk in dienst heeft genomen ten behoeve van de volkstelling die in de VS eens per tien jaar wordt gehouden. Orders duurzame goederen vs werkgelegendheid % j-o-j Bron: Bloomberg Orders duurzame goederen (3m voortschrijdend gem., l.a.) Werkgelegenheid (r.a.) Ook hier lijkt het echter prematuur om negatieve conclusies te trekken. De maandelijkse werkgelegenheidscijfers kenmerken zich door een zekere volatiliteit. Een tegenvaller van 1. in een maand valt eigenlijk binnen de normale volatiliteit. Bovendien staat een tegenvallende ontwikkeling op de arbeidsmarkt haaks op diverse andere indicatoren. Enquêtes onder ondernemers duiden juist op een verder herstel van de werkgelegenheid. Ook de aanhoudende groei van het aantal tijdelijke banen is een indicatie van voortgaand herstel van de arbeidsmarkt. Maar de belangrijkste ontwikkeling voor de banengroei is de investeringsgeneigdheid. En die trekt juist aan. Cijfers van de orders voor duurzame goederen indiceren een voortzetting van het investeringsherstel. Dit wordt gevoed door de verbetering van de bedrijfswinsten. Wij zien hierin voorlopig geen kentering optreden. Dat betekent dat het investeringsherstel zal doorzetten. Gelet op het sterke en begrijpelijke verband tussen investeringen en banengroei, impliceert dat per saldo dat de verbetering op de arbeidsmarkt zich zal voortzetten. Dit vormt het belangrijkste fundament voor aanhoudende economische groei. Wij denken daarom dat de huidige twijfel over het herstel de komende tijd weer geleidelijk zal verdwijnen. Startpunt monetaire verkrapping uitgesteld De verklaring die de Fed na haar laatste beleidsvergadering heeft uitgegeven, suggereert dat het moment van rentestijging verder in de toekomst ligt dan wij tot nog toe hadden verondersteld. Dachten wij tot voor kort dat de Fed de rente in december van dit jaar voor het eerst weer zou verhogen, nu lijkt het ons dat de eerste rentestap pas in april volgend jaar zal worden gezet. De recent wat tegenvallende economische cijfers hebben bij de Fed kennelijk toch ook wat twijfel gezaaid. Bovendien is er geen enkel teken van aantrekkende inflatie. De kerninflatie ligt zelfs dichtbij een historisch dieptepunt. Ook de ontwikkelingen in Europa, waar de crisissfeer direct een negatieve weerslag heeft gehad op de werking van en liquiditeit op sommige financiële markten, zetten de Fed aan tot voorzichtigheid. Een herhaling van de ontwikkelingen na de teloorgang van Lehman Brothers wil men zeker vermijden. De Fed wil niet riskeren dat het conjuncturele herstel in de kiem wordt gesmoord doordat het beleid te vroeg wordt verkrapt. Men realiseert zich immers dat een nieuwe conjuncturele neergang pijnlijk zal kunnen zijn doordat de beleidsmakers over weinig instrumenten of manoeuvreerruimte beschikken om een nieuwe recessie het hoofd te bieden. Daarom zal men er de voorkeur aan geven risico te nemen op het terrein van inflatie. En die risico s lijken in ieder geval vooralsnog beperkt. Economische kengetallen Verenigde Staten % mutaties Bruto Binnenlands Product -2,4 3,1 3, Particuliere consumptie -,6 2,5 2,8 Investeringen -18,3 2,5 6,7 Uitvoer -9,5 1,4 8,1 Invoer -13,8 9,4 7,3 Inflatie -,3 2, 1,9 Uurlonen 2,7 2, 2,1 niveaus Werkloosheid (% gemiddeld) 9,3 9,3 7,7 Lopende rekening (% BBP) -3,6-3,3-3,6 Saldo federale overheid (% BBP) -9,9-9,7-7,9 jaarultimo s USD per EUR 1,43 1,15 1,1 Korte rente (3m),3,6 2, Lange rente (1j staats) 3,8 3,8 4,8 Ramingen ABN AMRO Economisch Bureau HAN DE JONG (2)

12 Eurozone Economische groei omhoog in voorjaar Nadat de economische groei vaart had verloren, was in het voorjaar weer sprake van een flinke versnelling. Bovendien wijzen voorlopende economische indicatoren erop dat de groei in de nabije toekomst aanhoudt. In het eerste kwartaal bedroeg de groei slechts,2% k-o-k. Dat was het tweede tegenvallende kwartaal op rij, omdat het BBP in het slotkwartaal van 29 maar met,1% was gestegen. In diverse landen werd de groei in het begin van het jaar afgeremd door het koude winterweer. Zo leidde sneeuwoverlast in Duitsland tot problemen, vooral in de bouw (-3,8% k-o-k) en daaraan gerelateerde sectoren. De flink lagere productie in de bouw drukte het BBP in de eurozone met,2%. In Duitsland, Frankrijk, Nederland en België groeide de economie in het eerste kwartaal slechts licht, terwijl Italië een groei van,5% k-o-k liet optekenen (na een krimp eind 29). Verrassend was dat de Spaanse economie eindelijk weer groeide, na zeven kwartalen van teruggang (of stagnatie). Griekenland staat er slecht voor, wat ook blijkt uit de krimp van,8% k-o-k. Na zes kwartalen van krimp is het Griekse BBP met in totaal ruim 4% afgenomen. Bezettingsgraad stijgt, maar is nog altijd laag % Bron: Thomson Financial De particuliere consumptie en de totale investeringen daalden en remden daarmee de BBP-groei duidelijk af. De voorraadopbouw droeg echter,8%-punt bij aan de groei, terwijl ook de overheidsconsumptie steeg. De investeringen (-1,1% k-o-k) daalden voor de achtste achtereenvolgende keer. Dat weerspiegelt de aanhoudend lage bezettingsgraad van het machinepark in de industrie. Deze is weliswaar duidelijk gestegen ten opzichte van het dal in de zomer van 29, maar ligt nog altijd flink lager dan het niveau van begin 28. In de nabije toekomst zal de investeringsactiviteit dan ook nog worden gedrukt. Dat neemt niet weg dat sommige typen investeringen (bijv. machines) al wel lijken te stijgen, zoals kan worden afgeleid uit de cijfers van sommige lidstaten. De particuliere consumptie daalde weer iets na een lichte toename in het voorgaande kwartaal. De consument houdt de hand nog op de knip. Wel is sprake van steeds meer uitgestelde vraag. De uitvoer profiteert van het sterke herstel van de wereldhandel en steeg in het eerste kwartaal fors met 2,5% k-o-k. De invoer steeg echter nog harder. Dat drukte het BBP,5%-punt. Verschuiving van binnenlandse bestedingen naar uitvoer Voorlopende economische indicatoren lieten in maart en april een heel sterke verbetering zien. Dat wijst op een krachtige groei in het tweede kwartaal - deels dankzij een inhaaleffect na het winterkwartaal. In mei kwam aan de verbetering van de (meeste) voorlopende indicatoren een eind, wat niet verrassend was gezien de onrust op de financiële markten. In juni zagen we dat beeld opnieuw. Maar er waren ook indicatoren die weer stegen, zoals de Duitse Ifo-index en de Economisch-sentimentindicator van de eurozone. We gaan er daarom van uit dat de groei voorlopig aanhoudt. Sentimentindicator wijst op verdere groei % j-o-j index 5, ,5 1, 9 8-2,5 7-5, BBP (% j-o-j; l.a.) Economisch-sentimentindicator (r.a.) Bron: Thomson Financial De vraag is of het aangetaste vertrouwen op de financiële markten (toch) overslaat naar producenten en consumenten. Sowieso lijkt het waarschijnlijk dat de binnenlandse bestedingen onder druk komen en minder zullen toenemen dan we eerder aannamen. Dat kan het gevolg zijn van verslechterd sentiment. Daarnaast presenteren steeds meer landen maatregelen om hun overheidsfinanciën op orde te brengen. Dat zal vanaf 211 de groei drukken. Daar staat tegenover dat de uitvoer van de eurozone baat heeft bij de goedkopere euro. We gaan ervan uit dat de euro nog meer zal verzwakken waardoor de Europese concurrentiepositie verder verbetert. Hoewel de verzwakking van de euro een teken is van tanend vertrouwen, is dit een zegen voor de economie. Omdat het moeilijk is om de binnenlandse NICO KLENE (2)

13 economie te stimuleren, zal de eurozone in staat zijn meer groei uit het buitenland te halen. De economie groeit in 21 naar verwachting met 1¼%. Volgend jaar houdt het herstel aan, maar door budgettaire saneringsmaatregelen zal de groei weinig hoger uitkomen. Inflatie blijft laag in 21 In juni liep de inflatie terug van 1,6% naar 1,4% (voorlopig cijfer). Bij het begin van het jaar was de inflatie 1%. Voor de stijging in de maanden maart-mei waren vooral energieprijzen verantwoordelijk. De kerninflatie (exclusief prijzen voedsel en energie), was stabiel rond,8%. We denken dat de inflatie vrij stabiel kan blijven dankzij de nog altijd forse overcapaciteit in de economie. Renteverhoging ECB blijft mogelijk nog een jaar uit De ontwikkelingen op de financiële markten zijn dit jaar sterk beïnvloed door de problemen rond de overheidsfinanciën van Griekenland en diverse andere eurozonelanden. Dit werd zichtbaar in de forse toename van het renteverschil tussen enerzijds Griekenland en de andere probleemlanden en anderzijds Duitsland (en Nederland). Daarbij is de Duitse lange rente gedaald doordat beleggers kozen voor veiligheid. Verder kwam de euro onder druk. In de eerste week van juni zakte de munt net onder USD 1,2. Dat was een koersdaling van 2% vergeleken met begin december. De voornaamste zorg was of Griekenland wel in staat zou zijn aan zijn schuldverplichtingen te voldoen en of er bereidheid bestond om resoluut de overheidsfinanciën te saneren. Aarzelend besloten de eurozonelanden steun te verlenen. Begin mei werd in samenwerking met het IMF besloten tot leningen aan Griekenland tot maximaal EUR 11 miljard voor een periode van drie jaar. De onrust hield echter aan en dreigde over te slaan naar andere landen met zeer zwakke overheidsfinanciën. De eurozonelanden besloten toen tot een vangnetplan van (aanvankelijk) EUR 75 miljard voor eurolanden in nood. Het voornaamste onderdeel van dit plan bestaat uit leningen, verstrekt via een speciaal vehikel, die worden gegarandeerd door de eurozonelanden. Het gaat om een periode van drie jaar. De middelen worden beschikbaar gesteld tegen strenge voorwaarden. Ook hier participeert het IMF. Het plan moet het eurozonelanden mogelijk maken hun financieringsbehoefte in de komende drie jaren te dekken als hun dat niet lukt op de openbare markt. Het gaat er in feite om tijd te kopen! Het probleem wordt niet fundamenteel aangepakt. De probleemlanden moeten zelf drastisch hun financiën op orde brengen. Enkele landen hebben inmiddels aanvullende saneringsmaatregelen aangekondigd. Ook de ECB heeft maatregelen genomen. Eerst besloot zij de minimumeis inzake de rating van Grieks onderpand in te trekken (wel wordt een hair cut toegepast). Verder besloot de Bank om toch weer onbeperkt liquiditeit tegen 1% te verschaffen via de driemaands herfinancieringstransactie. Dergelijke transacties zullen nog worden uitgevoerd in juli, augustus en september. Tevens heeft de ECB weer een zesmaands transactie uitgevoerd. Ten slotte koopt zij publiek en privaat schuldpapier op op de secundaire markt om slecht functionerende marktsegmenten weer in beweging te brengen. Om eventuele inflatoire effecten te neutraliseren, worden de extra liquide middelen via andere maatregelen (deposito s) weer uit de markt gehaald. Naar onze mening hebben deze maatregelen gevolgen voor de timing van de renteverhogingen. Het is uiterst onwaarschijnlijk geworden dat de ECB dit jaar nog de rente verhoogt. Daar komt bij dat ook de Fed de rente later zal verhogen (voorjaar 211). Gelet op de huidige omstandigheden in de eurozone, de vooruitzichten voor groei en inflatie en het (in 211) verkrappende begrotingsbeleid denken we niet dat de ECB de rente eerder zal aanpassen dan de Fed. We voorzien geen rentestap voor juni 211. Ondanks het reddingsplan hield de neerwaartse druk op de Duitse lange rente aan. Dat kan nog even zo blijven. Maar als het vertrouwen (enigszins) weerkeert, zal de Duitse rente waarschijnlijk weer oplopen. Vanwege de voortzettende economische groei zal de lange rente de komende kwartalen geleidelijk stijgen. De euro heeft zich recentelijk licht hersteld naar 1,225 eind juni. Hoewel enig verder herstel niet is uitgesloten, voorzien we voor de iets langere termijn een verdere verzwakking van de euro. De verklaring ligt in de groei- en renteverschillen tussen de VS en de eurozone die beide de dollar zullen ondersteunen. Economische kengetallen eurozone % mutaties Bruto Binnenlands Product -4, 1,2 1,4 Particuliere consumptie -1,,1,4 Investeringen -11, -2,8 1,5 Uitvoer -13,2 7,9 6,7 Invoer -11,8 6,9 4,6 Inflatie,3 1,4 1,5 Loongroei 2,8 1,5 1,5 niveaus Werkloosheid (% gemiddeld) 9,4 1,2 1,3 Lopende rekening (% BBP) -,6,1,4 Saldo overheid (% BBP) -6,6-6,8-5,1 jaarultimo s USD per EUR 1,43 1,15 1,1 JPY per EUR Refi-rente 1, 1, 1,75 Korte rente (3m),7 1, 2, Lange rente (1j staats) 3,4 3, 3,8 Ramingen ABN AMRO Economisch Bureau NICO KLENE (2)

14 China Van inflatievrees naar zorgen om te uitbundige groei Drie maanden geleden was het centrale thema van het artikel inflatie. Wij hebben toen beargumenteerd dat de inflatie verder zou stijgen naar een niveau van 4% eind van het jaar. We hebben echter tevens beargumenteerd dat er geen reden was voor bezorgdheid omdat de overheid succesvol zou zijn met haar pogingen om de prijsstijgingen te bedwingen. De ontwikkelingen de afgelopen drie maanden hebben onze visie onderstreept. De inflatie is opgelopen van 2,7% j-o-j in februari naar 3,1% j-o-j in mei. Echter, gegeven onze raming van 4% j-o-j eind van het jaar (met een gemiddelde van 3,5% voor 21) is het merendeel van de prijsstijgingen achter de rug. Wij zien zelfs lichte neerwaartse risico s voor onze inflatievisie. Dat komt ten eerste door de recente wijziging in het wisselkoersbeleid. Na de munt 23 maanden op rij de facto gekoppeld te hebben aan de Amerikaanse dollar, hebben de Chinese beleidsmakers in juni beslist deze koppeling los te laten en meer flexibiliteit in de koers van de renminbi te introduceren. De verwachte appreciatie van de renminbi zal een drukkend effect op de importprijzen hebben. Voorts draagt de recente zwakte in de grondstofprijzen bij aan het afnemen van de inflatiedruk. Fundamenteler bezien, berust onze visie op de maatregelen die de overheid sinds het begin van dit jaar aan het implementeren is. Zo is de monetaire autoriteit sinds het laatste kwartaal van 29 zeer succesvol met het terugdringen van het groeitempo van de geldhoeveelheid. Dit is afgevlakt van 29,4% in oktober 29 naar 21,% j-o-j in mei. deze extra maatregelen al weer teruggedraaid, omdat simpelweg de behoefte niet meer aanwezig is. Gegeven deze ontwikkelingen zijn wij dan ook niet bezorgd over een algehele oververhitting van de economie, enkele deelmarkten van de economie uitgezonderd. De economische groei heeft inderdaad in het eerste kwartaal met 11,9% een niveau bereikt dat zichtbaar boven de trendgroei ligt (1%), met dus inflatoire druk als gevolg. Wij gaan er echter van uit dat door de genomen maatregelen de economische groei naar het einde van het jaar toe zichtbaar zullen reduceren tot onder de trendgroei, waardoor de opwaartse druk op de prijzen zal afnemen. Met andere woorden, wij gaan ervan uit dat de Chinese beleidsmakers op koers liggen wat betreft het gedirigeerd laten afkoelen van de economie. BBP feitelijk en trendgroei % j-o-j Feitelijk groei -/- trend groei Bron: CEIC, berekeningen Economisch Bureau ABN AMRO Kerninflatie Investeringen en nieuwe projecten Bron: CEIC % j-o-j Nieuw opgestarte projecten (l.a.) Investeringen (r.a.) Deze afname van de geldgroei is direct gerelateerd aan de afvlakking van de investeringsgroei en het aantal nieuw opgestarte projecten. Na het uitzonderlijke jaar 29 waarin de overheid het aantal infrastructurele projecten gigantisch heeft opgevoerd om de mondiale neergang te bevechten, worden De huizenmarkt Een aandachtspunt vormt de maatregelen die de overheid neemt om de oververhitting op de huizenmarkt te bevechten. De maatregelen betreffen zowel het beperken van de vraag als het verhogen van het aanbod. In de komende maanden zal volgens ons het effect van de maatregelen goed merkbaar worden en zal de oververhitting op de huizenmarkt zichtbaar afnemen. Een veel gehoorde stelling is dat deze maatregelen zo bot zijn dat ze hun doel voorbij schieten en de economie zeer negatief zullen raken. Wij zijn het met deze stelling niet eens. Ten eerste zijn deze maatregelen gericht op de commerciële vastgoedmarkt (kantoorgebouwen e.d.) en zal dus de woningbouw door de overheid gewoon voortgang vinden. Ten tweede: als de commerciële huizenbouw geheel tot stilstand zou komen, zal volgens ons de overheid niet aarzelen om bijvoorbeeld de investeringen in infrastructurele projecten weer op te krikken om zo het negatieve effect op de economie te beperken. SERDAR KUCUKAKIN + (2)

15 Van productie naar consumptieve vraag Naast de hierboven beschreven ontwikkeling is er nog een andere trend waarneembaar in de economie die wellicht nog belangrijker is. Dat is de verschuiving van het accent van de groei van productie naar consumptieve vraag. Over een langere periode bezien, moet natuurlijk een inschatting gemaakt worden van de verwachte loonstijging en de groei van de beroepsbevolking om een uitspraak te doen over de mogelijk hogere inflatie als gevolg van te snel stijgende loonkosten. Hierboven is reeds uiteengezet dat de investeringsgroei de voorbij maanden behoorlijk is afgevlakt. Parallel aan deze ontwikkeling lijkt de groei van de industriële productie in 21 zich te stabiliseren zo rond de 17% j-o-j, waarbij een neerwaartse tendens niet is uitgesloten. Aan de andere kant zijn bij de consumptieve bestedingen in de vorm van detailhandelsverkopen vanaf een groeitempo van 18% j-o-j juist duidelijk opwaartse tendensen waarneembaar. De toename van de werkgelegenheid geeft een stimulans aan de particuliere bestedingen. Dat geldt des te meer voor de beslissing van de overheid om het minimumloon met 2% te verhogen. Daar lage inkomens in vergelijking met hoge(re) inkomens een groter deel van de inkomensstijging consumptief besteden, zal de verhoging van het minimumloon relatief een groter effect sorteren dan een algehele stijging van de werkgelegenheid. De stijging van het minimumloon met 2% was duidelijk een gebaar van de overheid om de sociale onrust onder de bevolking te verminderen. Wij verwachten derhalve niet dat het minimumloon telkens met zo n omvang verhoogd zal worden. Voorts zal weliswaar de groei van de beroepsbevolking de komende jaren afvlakken om vanaf 218 om te slaan in een krimp, maar door de voortdurende migratie van het platteland naar de steden zal de industrie in de kustregio s ook op de middellange termijn kunnen putten uit goedkope arbeidskrachten. De urbanisatie in China is de voorbije decennia fors gestegen van 2% naar 5%, maar de verstedelijking heeft nog een lange weg af te leggen wanneer we kijken naar landen als Japan waar deze ratio thans 9% is of naar Zuid-Korea en Taiwan waar de urbanisatiegraad rond de 8% ligt. Beroepsbevolking De combinatie van deze trends aan zowel de vraag- als aanbodkant van de economie maakt dat de particuliere bestedingen niet alleen in absolute zin, maar ook relatief aan belang winnen als aanjager van de Chinese groei. Bijdrage aan groei Procentpunten % j-o-j Vooraden Particuliere consumptie Overheidsconsumptie Investeringen Handel Bron: EIU Looninflatie? De stijging van de lonen kent potentieel echter ook een keerzijde: inflatie. Wij maken ons niet zoveel zorgen om. De stijging van het minimumloon is beperkt tot de industrie in de kustregio s. Voorts moet niet vergeten worden dat de nominale groei van de economie zo rond de 17% ligt. Met andere woorden: een loonstijging van 2% is niet veel hoger dan de economie zou kunnen dragen. -.5 Bron: CEIC Economische kengetallen China % mutaties BBP 8,7 1, 9,4 Inflatie -,7 3,5 3, niveaus Lopende rekening (% BBP) 6,1 5,2 5, Saldo overheid (% BBP) -2,2-3,1-2,8 Overheidsschuld (% BBP) 16,9 18,2 19,3 jaarultimo s CNY per USD 6,83 6,55 6,25 CNY per EUR 9,8 7,6 6,9 Ramingen ABN AMRO Economisch Bureau SERDAR KUCUKAKIN + (2)

16 Japan Bescheiden herstel zet door De ontwikkelingen in het tweede kwartaal hebben ons ervan overtuigd dat het herstel doorzet. Cijfers over de groei in het eerste kwartaal wezen ook al in die richting. In het eerste kwartaal steeg het BBP met maar liefst 1,2% (k-o-k). De uitvoer trok opnieuw de kar met een toename van 6,9%. Bedrijfsinvesteringen liepen op met,6%. De particuliere consumptie steeg met,4%. Dat laatste was deels te danken aan stimulerende maatregelen van de overheid. Japan profiteert van de opbloeiende wereldhandel. De uitvoer en de industriële productie groeien voortdurend fors, zij het dat het groeitempo terugloopt (j-o-j). De productieniveaus van vóór de kredietcrisis zijn nog lang niet bereikt. Bedrijven plukken de vruchten van de sterke conjunctuur in de omringende landen. Bovendien hebben ze door herstructureringen hun winstgevendheid opgepoetst. Aan de andere kant heeft de exportsector last van de vooral ten opzichte van de euro sterk geapprecieerde yen. Ongeveer 7% van de Japanse uitvoer wordt afgerekend in euro s (5% in USD en 4% in yen). Maar er zijn ook indirecte effecten. De concurrentiekracht op derde markten neemt af door de zwakke euro. Duitsland is bijvoorbeeld een lastige concurrent, vooral op de Chinese markten voor auto s, chemicaliën en machines. Zwakkere euro tast Japanse concurrentiepositie aan jun-8 dec-8 jun-9 dec-9 jun-1 EUR/JPY USD/JPY Bron: Thomson Financial Door winststijgingen is de cash flow flink toegenomen. Hierdoor kunnen bedrijven investeren zonder te lenen. De belangrijkste indicator van de toekomstige investeringen, de bestellingen van machines, laat een verbetering zien sinds de zomer van 29. Toch is de omvang van de investeringen nog altijd bescheiden als je het vergelijkt met het niveau van voor de crisis. Ondernemers weten heel goed dat het mondiale herstel wordt bedreigd door de ontwikkelingen in de EU. We verwachten dat de investeringsgroei doorzet, maar hard zal het niet gaan; het zal zich beperken tot de vervanging van afgeschreven activa en efficiencyverbeteringen. Uitbreiding van de productiecapaciteit is meestal niet aan de orde. Bestellingen van machines door bedrijven JPY miljard Bron: Thomson Financial De werkloosheid is de afgelopen drie maanden licht gestegen. Toch suggereren andere graadmeters dat de arbeidsmarkt aantrekt. Er wordt meer overgewerkt. Het aantal vacatures is gestegen. De daling van de lonen gaat minder hard dan voorheen. De recente stijging van de werkloosheid heeft te maken met de weer oplopende participatiegraad. Het consumentenvertrouwen stijgt voortdurend sinds begin 21. Dat komt door de verbeterde arbeidsmarkt. De consument wordt ook naar de winkel gelokt door overheidsmaatregelen om de aanschaf van energiebesparende artikelen te stimuleren. We verwachten dat de consumptieve bestedingen de stijgende lijn kunnen vasthouden. Wel zal de groei ervan in de loop van het jaar afnemen omdat de stimulerende maatregelen van de overheid dan aflopen. Al met al verwachten we dat 21 een succesvol jaar zal zijn met economische groei over een breed front. Volgend jaar zal het groeicijfer wat lager zijn. Dat heeft twee oorzaken: de Amerikaanse en Chinese economie doen het wat rustiger aan en de binnenlandse vraag wordt afgeremd omdat stimulerende maatregelen van de overheid worden teruggedraaid. Deflatie zal langzamerhand verdwijnen De producentenprijzen stegen in mei voor het eerst sinds december 28. Dat kwam vooral door opgelopen grondstofprijzen. Kijkend naar consumentenprijzen was de deflatie in juni in Tokio (loopt een maand voor op de landelijke cijfers),9%. In januari was het prijspeil in Tokio,5% lager dan vijf maanden later, in juni. De deflatie blijft afnemen sinds oktober vorig jaar toen een prijsdaling van 2,4% werd vastgesteld. We denken dat dit proces doorgaat omdat de conjunctuur zich gunstig ontwikkelt, al zijn de risico s juist hier groot. Een HEIN SCHOTSMAN (2)

17 belangrijke factor in dit verband is de loonontwikkeling waarover we al hebben gerept. Deflatoire druk neemt af % j-o-j Consumentenprijzen Index lonen, 6m voortschr. gem. Bron: Thomson Financial De centrale bank (BoJ) heeft aangegeven haar wat ze noemt extreem accommoderend beleid voort te zetten. De bank is ervan overtuigd dat de economie in de herstelfase zit. In juni was ze voor de derde achtereenvolgende keer positiever in haar verklaring over de stand van de economie. Maar de BoJ weet ook dat de deflatie slechts traag verdwijnt. De overheid zet de centrale bank vaak onder druk om de financiële markten forser te ondersteunen. De BoJ reageert daar halfslachtig op. Dat is begrijpelijk. Het heeft geen zin extra liquiditeit in de markt te pompen zolang de trage groei van de kredietverlening niet door een stagnerend aanbod komt maar door geringe kredietbehoefte van de private sector. Daarom verwachten we de komende maanden geen grote beleidsaanpassingen. Het zal nog wel een jaar duren voordat de BoJ haar tarieven verhoogt. De politieke druk op de BoJ om meer te doen, zal doorgaan. Zo is voorgesteld een inflatiedoel te formuleren, maar de BoJ wil dat niet. Ze vindt dat zo n doelstelling de ruimte verkleint om tijdig op andere zeepbellen te anticiperen. De lange rente daalde in het tweede kwartaal ondanks de verontrustende staatsschuld. Zorgen over een double dip zijn hardnekkig. We verwachten een langzame stijging van deze rente, omdat de deflatie gaat verdwijnen. In het tweede kwartaal is de yen tegenover de dollar geapprecieerd van 93,5 naar 88,5. Dit gebeurde vooral in de tweede helft van juni. Na de aanpassing van het Chinese forex-beleid zijn de valuta s van landen die veel naar China exporteren, in waarde gestegen. We blijven de mening toegedaan dat een waardedaling van de yen een kwestie van tijd is. Als de bereidheid om risico s te nemen groter wordt en de rentemarges met de VS groter worden, zal de munt depreciëren. We verwachten geen interventies om de koers van de yen te verzwakken. Interventies zijn soms contraproductief en hebben lastige politieke implicaties. (Nog) geen Griekse toestanden De problemen in Griekenland hebben de afgelopen maanden discussie aangewakkerd over de Japanse staatsschuld. De situatie in Griekenland is echter niet te vergelijken met die in Japan. Terwijl de lange Griekse rente afgelopen voorjaar de pan uitrees, daalde het Japanse tarief. De Japanse staatsschuld is veel hoger dan die in Griekenland (2% versus 12% van het BBP). De Japanse schuld luidt echter volledig in binnenlandse valuta. Bovendien is de schuld grotendeels in handen van binnenlandse institutionele beleggers. Zolang het land een fors spaaroverschot heeft, zal de omvangrijke schuld niet tot problemen leiden. Daarom voorzien we geen problemen gedurende de eerste paar jaar. Het spaaroverschot zal echter vroeg of laat verdwijnen. Als de vergrijzing doorgaat, zal de spaarquote vermoedelijk dalen. Genoeg werk dus voor de regering. De politieke situatie is echter rommelig sinds het vertrek van premier Junichiro Koizumi in 26. De vorige keer schreven we dat de wittebroodsweken van de nieuwe coalitie na de historische overwinning van de DPJ voorbij waren. Nu, drie maanden later, is ook het huwelijk voorbij. Het eerste enthousiasme over de nieuwe regering, zonder jarenlange alleenheerser LDP, was snel verdwenen. Premier Yulio Hatoyama trad begin juni af, na minder dan negen maanden in functie te zijn geweest. De genadeklap was de beslissing om een impopulaire Amerikaanse legerbasis niet te sluiten ondanks eerdere toezeggingen om dit wel te doen. Zijn opvolger is de vroegere minister van Financiën Naoto Kan. Hij schijnt zich meer dan zijn voorganger bewust te zijn van de noodzaak van schuldreductie. Zijn boodschap dat de belasting op consumptieartikelen verhoogd moet worden, maar nu nog niet, is echter een wel erg grijsgedraaide plaat. Als de verkiezingen voor het Hogerhuis in juli een voor de regeringspartijen ongunstige uitslag hebben, wordt het nemen van belangrijke besluiten nog lastiger. Economische kengetallen Japan % mutaties Bruto Binnenlands Product -5,2 3,5 1,8 Particuliere consumptie -1, 1,9 1, Investeringen -19,2 3,6 8,2 Uitvoer -23,4 25,8 8,8 Invoer -16,8 1,6 11,4 Inflatie -1,3 -,6,6 Loongroei -4,1 2,4, niveaus Werkloosheid (% gemiddeld) 5,1 4,9 4,3 Lopende rekening (% BBP) 2,8 3,3 3,5 Saldo overheid (% BBP) -7,2-7,6-8,3 jaarultimo s JPY per USD JPY per EUR Korte rente (3m),5,4,7 Lange rente (1j staats) 1,3 1,8 2,2 Ramingen ABN AMRO Economisch Bureau HEIN SCHOTSMAN (2)

18 Duitsland Sterke acceleratie groei in het voorjaar Na twee magere kwartalen, is de groei in het tweede kwartaal krachtig versneld. Voorlopende economische indicatoren doen vermoeden dat de groei in de nabije toekomst aanhoudt. Zowel in het laatste kwartaal van 29 als in het eerste kwartaal van dit jaar nam het BBP met,2% k-o-k toe. Het cijfer van eind vorig jaar was opwaarts herzien van %. Begin dit jaar heeft de groei geleden onder het zeer winterse weer. De groei in het eerste kwartaal kan geheel worden toegeschreven aan voorraadvorming en de overheidsconsumptie. De particuliere consumptie daalde opnieuw, voor de derde keer op rij. Dat heeft mede te maken met het beëindigen van de slooppremies voor auto s. De gezinsspaarquote steeg in het eerste kwartaal naar 11,6% van het beschikbaar inkomen - het hoogste niveau sinds Het geeft aan dat de consument heel voorzichtig is, ondanks de dalende werkloosheid. De detailhandelsomzet bleef in april en mei gemiddeld stabiel. De bruto-investeringen namen af met 1,6% (-1,% slotkwartaal 29) als gevolg van een forse krimp bij de bouwinvesteringen. Zonder deze laatste categorie namen de investeringen toe met,6%. Investeringen in machines stegen met 1,6% k-o-k. De exportsector profiteert van het krachtige herstel van de wereldhandel. De uitvoer steeg met 2,6% k-o-k (2,7% gemiddeld in de voorgaande twee kwartalen). De invoer ging nog veel harder (+6,1%), waardoor de internationale handel negatief bijdroeg aan de BBP-groei (-1,1%-punt; Q4 +1,6%-pt). Ifo-index wijst op hogere groei BBP (% j-o-j; l.a.) Ifo-index 6m verwachtingen (r.a.) Bron: Thomson Financial We denken dat de uitvoer de motor blijft van het herstel. De samenstelling van het Duitse exportpakket sluit goed aan bij de vraag vanuit de opkomende economieën, vooral China. De uitvoer naar dat land steeg 6% j-o-j in de maanden februariapril. Het aprilcijfer was wel wat minder sterk dan dat in de voorgaande maanden. Dankzij de goedkopere euro, die naar onze verwachting tot ver in 211 verder in waarde zal dalen, moet Duitsland zijn positie op de internationale markten verder kunnen verbeteren. De uitvoergroei, die nog hoger zal uitvallen dan we eerder dachten, biedt tegenwicht voor de wat gematigder binnenlandse ontwikkeling. We noemden al de gestegen spaarquote. Deze wijst op uitgestelde vraag naar goederen en diensten. Als het vertrouwen weer wat toeneemt, zouden deze bestedingen alsnog gerealiseerd kunnen worden. De koopbereidheid is in juni duidelijk toegenomen. Dat kan wijzen op meer consumptiegroei. Aan de andere kant kan het vertrouwen worden gedrukt door de grote problemen rond de overheidsfinanciën van diverse eurozonelanden. Daar komt nog bij dat aan het expansieve begrotingsbeleid een einde komt. En ook Duitsland heeft bezuinigingsmaatregelen aangekondigd om het tekort terug te dringen. Het totale pakket bedraagt EUR 8 miljard voor de komende vier jaar. In 211 is het bedrag EUR 11 miljard of,4% van het BBP. Dat zal de groei afremmen, maar zeker niet smoren. De inflatie steeg van,8% in januari naar 1,2% in mei, vooral als gevolg van de energieprijsontwikkeling. In juni zakte de inflatie weer naar,9% (voorlopig cijfer). De kerninflatie (zonder de prijzen van voedsel en energie) schommelde rond,8% in de eerste vijf maanden. De nog steeds bestaande overcapaciteit in de economie remt prijsstijgingen af. De inflatie beweegt in het tweede halfjaar tussen 1 en 1½%. Samengevat wijzen voorlopende indicatoren als de Ifo-index en de inkoopmanagersindices voor de nabije toekomst op aanhoudende groei. Het BBP stijgt dit jaar met zo n 1,8%. Economische kengetallen Duitsland % mutaties Bruto Binnenlands Product -4,9 1,8 1,7 Particuliere consumptie -,1-1,,7 Investeringen -9, -,4 3,1 Uitvoer -14,5 8,7 6,5 Invoer -9,5 8,3 5, Inflatie,4 1,1 1,4 HICP,4 1,1 1,4 Contractlonen 2,7 1,2 1,3 niveaus Werkloosheid (% gemiddeld) 8,1 7,8 7,7 Lopende rekening (% BBP) 4,9 5,9 6,1 Saldo overheid (% BBP) -3,3-5,2-4,5 jaarultimo s USD per EUR 1,43 1,15 1,1 Korte rente (3m),7 1, 2, Lange rente (1j staats) 3,4 3, 3,8 Ramingen ABN AMRO Economisch Bureau NICO KLENE (2)

19 Nederland Hogere groei Na een tijdelijke vertraging in het eerste kwartaal lijkt de groei in het voorjaar weer flink te zijn aangetrokken. En voorlopende economische indicatoren wijzen op aanhoudende groei. Groei begin dit jaar vertraagd In de zomer van 29 is de economie uit de recessie gekomen. In de drie kwartalen sinds midden vorig jaar is de economie gemiddeld een ½% k-o-k gegroeid. Begin dit jaar viel de groei echter terug. Dat kwam mede door het koude winterweer. Daardoor werd de activiteit in de bouw en gerelateerde sectoren flink gedrukt. De bouwproductie, die vorig jaar al een daling liet zien, ging nog eens 5,7% k-o-k onderuit. Het BBP steeg met ¼% in het eerste kwartaal, voornamelijk dankzij voorraadopbouw en de particuliere consumptieve bestedingen. Door de koude winter viel de gasconsumptie namelijk fors hoger uit. Ook de autoverkopen stegen: het aantal kentekenregistraties lag in het eerste kwartaal 18% hoger dan een jaar geleden (laatste kwartaal 29: -4% j-o-j). is het gebruikelijk herstelpad van de economie. In het eerste kwartaal steeg de uitvoer met liefst 4% k-o-k. Met de invoer ging het echter nog harder (+6%), waardoor de internationale handel deze keer negatief bijdroeg aan de groei. De forse invoerstijging had waarschijnlijk te maken met de voorraadopbouw. Bezettingsgraad omhoog, maar nog altijd laag % Bron: Thomson Financial BBP-groei houdt aan volgens PMI BBP (% j-o-j; l.a.) PMI (r.a.) Bron: Thomson Financial, Markit NEVI De particuliere investeringen namen verder af. Dat was niet echt verrassend gezien de lage bezettingsgraad van de productiecapaciteit. Maar niet alle investeringscategorieën lieten nog een daling zien. Wel gingen de woninginvesteringen en vooral die in GWW verder omlaag (k-o-k). De investeringen in transportmiddelen, die een reeks van kwartalen waren afgenomen, namen begin van het jaar weer toe. De uitgaven aan machines en computers laten zelfs al drie kwartalen een stijging zien, waardoor de jaar-op-jaargroei nu weer positief is. Er is trouwens nog niet sprake van uitbreidingsinvesteringen, maar van vervanging en efficiencyverbetering (ter versterking van de concurrentiekracht van bedrijven). De uitvoer profiteert van de krachtige uitbreiding van de wereldhandel en is daardoor de motor van de BBP-groei. Dat maar weer versneld in het voorjaar Voorlopende economische indicatoren hebben sinds februari een forse verbetering laten zien. Dat wijst op een flink hogere groei in het tweede kwartaal; er is sprake van een inhaaleffect na de winter-dip. Er zijn nog weinig harde cijfers beschikbaar voor het tweede kwartaal. De industriële productie steeg sterk in april (+2,4% m-o-m). Jaar-op-jaar bedroeg de groei ruim 1%. Toch ligt de productie nog altijd duidelijk onder het niveau van voor de recessie in het begin van 28. De orderontvangst steeg ook in april (+6% m-o-m), volgend op eveneens sterke cijfers in februari en maart. Verder ligt de subindex nieuwe orders van de inkoopmanagersindex (PMI) ruim boven de 5. Een PMI hoger dan 5 wijst op groei. De cijfers duiden op een verdere groei van de industriële productie in de komende maanden. Naar verwachting blijft de consumptiegroei laag. Dat kan worden verklaard uit lagere loonstijgingen en het afgenomen consumentenvertrouwen. Aan het herstel van dat vertrouwen is begin dit jaar een einde gekomen. Vervolgens zette een daling in. Dat zal te maken hebben met de grote problemen rond de overheidsfinanciën in een aantal eurozonelanden en ook met de berichten over noodzakelijke bezuinigingen (in diverse rapporten die in het voorjaar werden gepubliceerd en de verkiezingsprogramma s). Aan de andere kant heeft de werkloosheid een daling ingezet. In januari-maart werd een piek van 5,8% van de beroepsbevolking bereikt. Het laatste cijfer is 5,6%. We gaan ervan uit dat de werkloosheid nog wat NICO KLENE (2)

20 oploopt, maar veel zal dat niet meer zijn. Dat hoeft het vertrouwen dus niet langer sterk te drukken. In juni is het producentenvertrouwen iets gedaald. Dit vertrouwen kan worden gedrukt door de problemen van Griekenland en enkele andere landen, die het sentiment op de financiële markten al flink hadden aangetast. Denkbaar is dat het producenten- (en consumenten)vertrouwen verder onder druk komt - met negatieve effecten op de binnenlandse bestedingen. Aan de andere kant zijn de Duitse Ifo-index en de Economisch-sentimentindicator voor de eurozone in juni juist weer gestegen. Wellicht is ook de dip in het Nederlandse producentenvertrouwen van tijdelijke aard. De tijd zal het leren. Uitvoer stijgt verder Uitvoervolume goederen (index; l.a.) PMI exportorders (index; r.a.) Bron: CBS, Markit NEVI Gunstig voor de groei is echter de goedkopere euro. De verzwakking van de munt is een teken van tanend vertrouwen, maar het is een zegen voor de economie omdat het de concurrentiepositie ten goed komt. De eurozonelanden kunnen daardoor een groter deel van de mondiale groei naar zich toe halen. De PMI-subindex van uitvoerorders lag in juni met een waarde van 57,3 ruim boven de omslagwaarde van 5. Budgettaire sanering en de goedkopere euro Door de recessie zijn de overheidsfinanciën drastisch verslechterd. Dat geldt niet alleen voor de probleemlanden in de eurozone. In ons land loopt het overheidstekort dit jaar op tot bijna 6½% van het BBP. Dat is niet houdbaar. Veel landen presenteren nu maatregelen om hun financiën weer op orde te brengen. In 211 zal het tekort in ons land dalen. Dat is deels het gevolg van het aflopen van enkele stimuleringsmaatregelen en van bezuinigingsmaatregelen die al eerder zijn genomen. Het lijkt waarschijnlijk dat er nog meer maatregelen worden genomen. Dat zal de groei volgend jaar drukken. Vergeleken met onze vorige raming voorzien we minder groei van de binnenlandse bestedingen, mogelijk door het lagere vertrouwen en in 211 als gevolg van bezuinigingen. Daar staat tegenover dat de uitvoer méér zal stijgen dankzij de goedkopere - en nog verder in waarde dalende - euro. Al met al kan de economie dit jaar 1½% groeien. Dat is iets minder dan onze oude raming. Dit heeft vooral te maken met de lager-dan-verwachte groeicijfers eind vorig jaar en begin dit jaar, die de gemiddelde groei van 21 wat drukken. Volgend jaar kan de groei ongeveer gelijk uitkomen. Overheidstekort en -schuld gestegen % j-o-j Inflatie Bron: CBS; eigen ramingen Kerninflatie Inflatie omhoog in de zomer In de eerste vijf maanden van het jaar was de inflatie vrij stabiel rond 1%. De inflatie bleef laag door de forse overcapaciteit van de economie. Het effect daarvan zal ook in het tweede halfjaar merkbaar zijn. Toch zal de inflatie stijgen. Dat komt doordat het effect van de zeer forse daling van de energieprijzen van een jaar geleden in juli uit het inflatiecijfer wegvalt. Verder leidt de sterkere dollar tot wat meer inflatie. Dat neemt niet weg dat het prijsstijgingstempo beperkt blijft ook in 211. Economische kengetallen Nederland % mutaties Bruto Binnenlands Product -3,9 1,5 1,5 Particuliere consumptie -2,5,2,4 Investeringen -12,7-5,8 2,5 Uitvoer -7,9 9,5 5,9 Invoer -8,5 8,5 5,2 Inflatie 1,2 1,3 1,5 HICP 1,,9 1,5 Lonen 3, 1, 1,3 niveaus Werkloosheid (% gemiddeld) 4,9 5,8 5,7 Lopende rekening (% BBP) 5, 6,3 6,3 Saldo overheid (% BBP) -5,3-6,4-5,1 jaarultimo s USD per EUR 1,43 1,15 1,1 Korte rente (3m),7 1, 2, Lange rente (1j staats) 3,5 3,2 3,9 Ramingen ABN AMRO Economisch Bureau NICO KLENE (2)