Vooruitblik 2014 Regionale aandelenmarkten. Januari 2014

Transcriptie

1 Vooruitblik 214 Regionale aandelenmarkten Januari 214

2 Ondanks enkele donkere wolken op de korte termijn zijn de vooruitzichten voor de regio op de lange termijn goed, dankzij de groeiende middenklasse en de stijgende consumptie van duurzame goederen Hugh Young, Global Head of Equities Er zijn nog steeds redenen voor optimisme over het potentieel van opkomende markten op de lange termijn, ook al suggereert het recente nieuws anders Devan Kaloo, Head of Global Emerging Markets De waarderingen zijn nog steeds redelijk aantrekkelijk Kwok Chern-Yeh, Head of Japanese Equities Wij zien nog steeds veel goeds in Latijns-Amerika Nick Robinson, Head of Brazilian Equities De waarderingen zullen volgens ons steun krijgen van de instroom van kapitaal in de regio en in de beleggingsklasse, verbeterde risicobereidheid en de waarschijnlijke toename van de fusie- e3n overnameactiviteit Jeremy Whitley, Head of UK and European Equities Voor 214 verwachten wij fundamenteel gezonde bedrijfsbalansen en een aanhoudend sterke winstgevendheid Paul Atkinson, Head of North American Equities

3 Inhoud Azië-Pacific ex Japan 2 Wereldwijde opkomende markten 3 Japan 4 Latijns-Amerika 5 Europa 6 Verenigde Staten 7 aberdeen-asset.nl 1

4 Azië-Pacific ex Japan Hugh Young Global Head of Equities Hong Kong, China Aan het begin van 214 zijn wij op een ongewone manier optimistisch over de Aziatische aandelenmarkten. De volatiliteit zal volgens ons zeker aanhouden. Die zou bovendien nog versterkt kunnen worden door het besluit van de Amerikaanse Federal Reserve om het programma voor de inkoop van obligaties vanaf januari 214 af te bouwen, waardoor de kapitaalvlucht mogelijk zal versnellen. Maar is volatiliteit niet een onlosmakelijk kenmerk van de aandelenmarkten? Ons optimisme is gebaseerd op de wetenschap dat de overgrote meerderheid van de ondernemingen waarin wij beleggen in goede vorm zijn. Dat moet hen in staat stellen om het hoofd te bieden aan de verwachte macro-economische problemen in het nieuwe jaar. En dat kunnen er nogal wat zijn. Ten eerste verwachten wij geen sterke opleving van de groei in Azië, ook al zijn exportgerichte landen waarschijnlijk goed gepositioneerd om te profiteren van een herstel in de VS en Europa. Sommige landen zullen het moeilijker krijgen dan anderen. India en Indonesië gaan gebukt onder hoge begrotingstekorten en kunnen te maken krijgen met verdere volatiliteit van hun munten en financieringsrisico s als beleggers hun kapitaal versneld terugtrekken wegens zorgen over het Amerikaanse monetaire beleid. Andere risico s zijn afkomstig van de verkiezingen die in beide landen halverwege dit jaar worden gehouden. Het zal lastig zijn om cruciale, maar onpopulaire hervormingen voor die tijd door te voeren. In Thailand hebben massale straatprotesten tegen een voorgestelde amnestiewet premier Yingluck Shinawatra gedwongen tot ontbinding van het parlement. Het is nog de vraag of de voor februari geplande verkiezingen inderdaad zullen plaatsvinden, omdat de oppositie vastbesloten is daar niet aan deel te nemen. De situatie is dus uiterst precair. Langdurige spanningen kunnen het beleggersvertrouwen en de hoop op economisch herstel ondermijnen. Politiek tumult is echter niet nieuw in Thailand en succesvolle ondernemingen hebben geleerd hoe zij kunnen floreren ondanks de onrust. China, het zwaargewicht in de regio, heeft een uitgebreid plan opgesteld voor economische hervormingen. De overheidssector blijft het middelpunt van de economie, maar de rol van de particuliere sector zal groter worden naarmate de beperkingen op investeringen worden versoepeld en de financiële sector wordt geliberaliseerd. Net als bij alle hervormingsplannen zal de uitvoering echter van doorslaggevend belang zijn. Tegen deze achtergrond verwachten wij een gematigde winstgroei voor Aziatische ondernemingen, waarschijnlijk beneden de 1%. Ondanks enkele donkere wolken op de korte termijn zijn de vooruitzichten voor de regio op de lange termijn goed, dankzij de groeiende middenklasse en de stijgende consumptie van duurzame goederen. De meeste landen hebben solide buitenlandse deviezenreserves opgebouwd en hebben een lage schuldenlast. De ondernemingen in onze portefeuille zullen niet immuun zijn voor een tragere groei. Dankzij de bewezen staat van dienst van hun management en solide bedrijfsbalansen zullen deze beleggingen het echter naar onze mening goed blijven doen - ook in het huidige onzekere klimaat. Hun waarderingen zijn nog steeds aantrekkelijk vanuit historisch oogpunt en ook in vergelijking met andere aandelenmarkten. Dit garandeert natuurlijk niet dat de aandelenkoersen stijgen en wat een goede koop is kan in de toekomst gemakkelijk een nog betere koop worden. Niettemin zijn er voor beleggers met een lange horizon nog steeds goede redenen om in Azië te beleggen. Figuur 1: De Aziatische middenklasse blijft groeien (%) Korea Taiwan Singapore Hong Kong Maleisië Filipijnen Thailand Azië ex-japan China Indonesië India Groei van koopkracht voor duurzame goederen Groei van de middenklasse Bron: Euromonitor, CEIC, Wereldbank, CLSA Asia-Pacific Markets, augustus Figuur 2: MSCI AC Asia Pacific ex Japan verhouding koers-verwachte winst MSCI AC Asia PAC EX Japan Gemiddelde Bron: Bloomberg, 3 november Vooruitblik 214 Regionale aandelenmarkten - Januari 214

5 Wereldwijde opkomende markten Devan Kaloo Head of Global Emerging Markets Mumbai, India Opkomende aandelenmarkten hadden het moeilijk in 2. Het vooruitzicht op een mogelijk einde aan het soepele monetaire beleid van de Amerikaanse Federal Reserve hield de zenuwen van beleggers hooggespannen. Ben Bernanke, de vertrekkende voorzitter van de Fed, heeft inmiddels laten weten dat de centrale bank in januari 214 zal beginnen met de afbouw van het inkoopprogramma voor obligaties. Deze afbouw kan leiden tot nieuwe spanning op de markten op de korte termijn wanneer beleggers terugkeren naar de ontwikkelde markten, aangespoord door de ogenschijnlijk betere economische vooruitzichten. De geschiedenis wijst erop dat landen die voor de financiering van het tekort op hun betalingsbalans afhankelijk zijn van kapitaalinstroom op de korte termijn kwetsbaar kunnen zijn voor nieuwe onrust. Omgekeerd zullen landen met een overschot op hun betalingsbalans waarschijnlijk beter af zijn. De aandacht zal ook uitgaan naar de economische gezondheidstoestand van de opkomende markten. De groei is afgenomen en zal naar verwachting niet snel terugkeren naar het solide niveau van vroeger. Het recente herstel van de export naar ontwikkelde landen en de veerkrachtige binnenlandse vraag kan op de korte termijn wellicht positief tegenwicht bieden. Afgezien daarvan zullen sommige ontwikkelde economieën echter blijven kampen met structurele problemen. Verdere hervormingen, zoals infrastructuurverbetering en de liberalisering van de arbeidsmarkten, zijn nodig om de toekomstige groei te ondersteunen. Voor diepgaande hervormingen is echter politieke wilskracht nodig en die is schaars. Brazilië, Hongarije, India, Indonesië, Zuid-Afrika en Turkije houden in 214 allemaal belangrijke verkiezingen en politici zullen huiverig zijn voor de invoering van broodnodige, maar onpopulaire hervormingen. Veel zal afhangen van China, een belangrijke aanjager van economische groei voor opkomende markten en vooral voor grondstoffenexporterende landen. Beijing heeft een ambitieuze agenda onthuld voor de transformatie van de Chinese economie. Weerstand van gevestigde belangen en bureaucratische impasse kunnen de hervormingsinspanning echter hinderen. Er zijn nog steeds redenen voor optimisme over het potentieel van opkomende markten op de lange termijn, ook al suggereert het recente nieuws anders. De fundamentele kenmerken van de opkomende markten blijven, in tegenstelling tot hun ontwikkelde tegenpolen, intact en zijn zelfs beter dan in eerdere crisisperioden. Over het algemeen is de overheidsschuld laag en zijn de bevolkingstrends gunstig. De economieën zijn nog steeds in redelijk goede vorm, ondanks de groeivertraging. Bedrijven zijn winstgevender en hebben een lage schuld, zelfs vergeleken met hun soortgenoten in ontwikkelde landen (Figuur 1). De vraagverwachting is weliswaar afgenomen en bedrijven staan onder druk van de kosten, maar de beter geleide ondernemingen zullen worden aangedreven om hun marges te verbeteren. De terugval van het afgelopen jaar heeft de kloof tussen de opkomende en ontwikkelde aandelenmarkten vergroot, maar heeft ook geleid tot koopkansen waarbij veel van de bezorgdheid al is verwerkt in de huidige waarderingen. De koers-winstverhouding van de MSCI Emerging Markets Index is momenteel ongeveer 1 maal de verwachte winst voor de komende maanden. Dat is een substantiële korting op zowel het historisch gemiddelde als op de ontwikkelde markten (Figuur 2). Samen met de bemoedigende sociaal-economische factoren in de opkomende markten vormt dit nog steeds een goed beleggingsargument. Figuur 1: Bedrijven zijn winstgevender en hebben minder schuld Netto schuld/eigen vermogen (%) Rendement op eigen vermogen (%) e Ontwikkelde markten Opkomende markten Bron: IMF, Wereldbank, CEIC, schattingen van UBS, oktober 2 Figuur 2: De koers-winstverhouding in wereldwijde opkomende markten is beneden het gemiddelde Koers-winst premie (korting) van wereldwijde opkomende markten versus wereldwijde aandelen (%) Koers-winst premie wereldwijde opkomende markten (op basis van verwachte winst) Gemiddelde Bron: IMC CEIC, Haver, schattingen van UBS, oktober aberdeen-asset.nl 3

6 Japan Kwok Chern-Yeh Head of Japanese Equities Odaiba, Tokyo Beleggers wachten met interesse af wat de substantiële hervormingen van premier Abe in 214 voor Japan zullen betekenen. Momenteel wijst een gestage reeks data, waaronder met name de recente monetaire basisindicatoren, de Tankan-enquête, constructieorders en machineorders, er op dat het Abenomics -programma vruchten aftwerpt. De verhoging van de nationale consumptie- of omzetbelasting van 5% tot 8% is een belangrijke stap in de richting van fiscale consolidatie. Dit zal helpen om de snel groeiende overheidsschuld te bedwingen. Een reden tot bezorgdheid is dat de bestedingen aan duurzame consumptiegoederen zullen dalen wanneer de belastingverhoging wordt ingevoerd. Huishoudens moeten de buikriem nu al aantrekken vanwege de hogere energieprijzen. De regering hoopt het kortetermijneffect van de belastingverhoging te verlichten met een stimuleringspakket van 5,5 biljoen yen, maar de binnenlandse consumptie kan niettemin dalen als de loongroei blijft stagneren. Als Abe erin slaagt om de groei te stimuleren, dan zullen consumenten waarschijnlijk meer gaan uitgeven wanneer het goed gaat met de economie en zullen zij over meer besteedbaar inkomen beschikken. Op de aandelenmarkt zijn de waarderingen nog steeds redelijk aantrekkelijk. De winstgevendheid van het bedrijfsleven is gestegen dankzij de zwakke yen. Dat geldt vooral voor de exportsector. De consensusverwachtingen stellen de winstgroei in 214 op 2%, een van de sterkste cijfers in de regio. Figuur 1: Japanse bedrijven zijn in goede vorm Huidig FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 Winst per aandeel Topix Bron: CLSA, november 2 Figuur 2: Aantrekkelijke waarderingen F FY FY14 (geschat) (geschat) Het is echter nog onzeker of Abe de structurele hervormingen volledig zal kunnen doorvoeren om duurzame groei te creëren. De Japanse centrale bank zal zijn inkopen van activa wellicht opschroeven als dat nodig is, ook al is dat uiteindelijk maar een tijdelijk hulpmiddel voor de economie. De complete doorvoering van de hervormingen blijft een lastige taak die hinder ondervindt van gevestigde belangen. Er zijn echter verschillende lichtpunten. Japan is de thuisbasis van talrijke uitstekende ondernemingen. Velen daarvan zijn al wereldleider in hun branche en hebben blijk gegeven van hun opmerkelijke aanpassingsvermogen in de jaren van stagnatie. Enerzijds heeft de zwakkere Japanse munt heeft de invoerkosten voor binnenlandse bedrijven verhoogd, maar anderzijds hebben zij voordeel gehaald uit de vergrijzende bevolking of internettechnologie Koers/verwachte winst voor de Topix-index Bron: CLSA, november Vooruitblik 214 Regionale aandelenmarkten - Januari 214

7 Latijns-Amerika Nick Robinson Head of Brazilian Equities Sao Paulo, Brazilië De afnemende vraag vanuit China en de VS drukt op de export van grondstoffen en gefabriceerde producten uit Latijns-Amerika. Ook de vrees voor de onvermijdelijke afbouw van het soepele monetaire beleid in de VS heeft de aandelenmarkten een klapt uitgedeeld. Latijns-Amerikaanse regeringen zijn zich al lang bewust van de noodzaak van hervormingen om ervoor te zorgen dat hun economieën het ook in een minder gunstig extern klimaat goed blijven doen. Gevestigde belangen kunnen de invoering van die hervormingen echter lastig maken. Mexico boekt op dit front goede vooruitgang. Door de vertragende groei zijn de plannen voor belastinghervormingen verwaterd, maar er is een groeiend optimisme dat een hervorming van de energiesector, de hoeksteen van het veranderingsprogramma van president Peha Nieto, uiteindelijk zal worden aangenomen door de coalitiepartijen. Brazilië ondervindt nog steeds hinder van de hardnekkige inflatie en de noodzaak om de productiviteit te verhogen. Desondanks lijkt het beleid van de regering om particuliere investeerders aan te trekken voor broodnodige infrastructuurprojecten een stap in de goede richting. Eindelijk begint zich een golf van privatiseringen af te tekenen. De consumptiegroei in de regio heeft onder meer geleid tot een groei van de import en de binnenlandse vraag. Samen met de zwakkere grondstoffenprijzen heeft dit de betalingsbalansen van Brazilië, Chili en Peru onder druk gezet. De nog steeds gezonde instroom van directe buitenlandse investeringen zal deze tekorten echter gedeeltelijk opvangen. Kortom, wij zien nog steeds veel goeds in Latijns-Amerika. De groeiverwachtingen steken gunstig af bij die van vele ontwikkelde landen. De economieën in deze regio zullen waarschijnlijk steun blijven krijgen van een groeiende consumentenklasse en relatief lage overheidsschulden. De werkloosheid op het continent zal dit jaar waarschijnlijk een historisch laagtepunt bereiken. Voor het bedrijfsleven verwachten wij een verbeterde winstgroei en redelijke waarderingen. Gezien onze focus op fundamentele bedrijfskenmerken hebben wij er vertrouwen in dat de ondernemingen in onze portefeuilles goed gepositioneerd zijn voor goede rendementen, ook in moeilijker tijden. Figuur 1: BBP-groeiverwachtingen van het IMF (%) Argentinië Brazilië Chili Colombia Mexico Peru 2 2 (verwacht) MSCI 214 (verwacht) Bron: IMF, oktober 2 Figuur 2: Directe buitenlandse investeringen (instroom) (in mln USD) Argentinië Brazilië Chili Colombia Mexico Peru Bron: CEIC, Datastream Venezuela aberdeen-asset.nl 5

8 Europa Jeremy Whitley Head of UK and European Equities Frankfurt, Duitsland De aandelenmakrten op het Europese vasteland rendeerden goed in 2. De meeste ernstige staartrisico s rond een mogelijke instorting van de eurozone ebden weg en de macro-economische groeivooruitzichten werden stabieler. Geholpen door kwantitatieve versoepeling en het Funding for Lending -programma van de Bank of England herstelde de Britse economie zich sterker dan de meeste waarnemers hadden verwacht. De winstverwachtingen in de regio als geheel tonen echter nog geen tekenen van verbetering en de geboekte rendementen zijn het gevolg van een forse stijging van de waarderingen op de aandelenmarkten (Figuur 1). In 214 zal een verdere stijging van de aandelenmarkten waarschijnlijk voor een deel afhangen van de mate waarin de bedrijfswinsten zich herstellen. Naar ons inzicht zullen de winstcijfers verbeteren op basis van het verbeterde macro-economische klimaat, terwijl het monetaire beleid soepel blijft. Het is echter belangrijk om rekening te houden met mogelijke obstakels, zoals een sterke euro, bezuinigingsmoeheid, de noodzaak van verdere structurele hervormingen en de noodzaak van een overkoepelende bankenunie om het vertrouwen in het bankstelsel te herstellen. In het Verenigd Koninkrijk hebben de huizenmarkt en de groei in consumentenkredieten geholpen om het herstel op gang te brengen. Voor een duurzaam herstel zijn echter reële loongroei en een herbalancering van de economie nodig. Buiten het macro-economische vlak zijn er een aantal redenen voor enig optimisme. De waarderingen zijn nu wellicht niet zo aantrekkelijk in absolute termen, maar zijn niettemin gunstig in vergelijking met aandelen- en obligatiemarkten in andere regio s. Bovendien zullen de waarderingen volgens ons steun krijgen van de instroom van kapitaal in de regio en in de beleggingsklasse, een verbeterde risicobereidheid en de waarschijnlijke toename van de fusie- en overnameactiviteit. We moeten niet vergeten dat Europa vele goede kwaliteitsondernemingen in huis heeft met sterke concurrentieposities, solide balansen en aantrekkelijke groeivooruitzichten op de lange termijn, zowel op als buiten het Europese vasteland. Het is vaak moeilijk om de ontwikkeling van de economische activiteit te voorspellen, maar onze grondige bedrijvenanalyses geven ons het vertrouwen dat onze beleggingen een aantrekkelijke winstgroei kunnen realiseren op de langere termijn. Figuur 1: Europa: winstgroei over 3 maanden versus MSCI Europe MSCI Europe (rechterzijde) maanden Europa Bron: UBS, november Figuur 2: Inkoopmanagersindex voor de industrie in de eurozone; nieuwe orders, levertijd 3 maanden Inkoopmanagersindex voor de industrie in de eurozone; nieuwe orders, levertijd 3 maanden BBP-groei eurozone, jaar op jaar (rechterzijde) Bron: Credit Suisse, Vooruitblik 214 Regionale aandelenmarkten - Januari 214

9 Verenigde Staten Paul Atkinson Hoofd North American Equities Frankfurt am Main, Germany Houston, VS Nu we het vijfde achtereenvolgende jaar met dubbelcijferige rendementen (op jaarbasis) bijna achter de rug hebben, zijn er volgens ons minder redenen om verdere forse koerswinsten te verwachten. Dat komt deels omdat wij denken dat de markt vooruit is gelopen op de onderliggende winst groei van het bedrijfsleven. Voor 214 verwachten wij fundamenteel gezonde bedrijfsbalansen en een aanhoudend sterke winstgevendheid. De bedrijfsmarges zijn de afgelopen jaren relatief constant gestegen en zullen naar onze mening voorlopig stabiel blijven nu er geen duidelijke reden voor een terugkeer naar het gemiddelde in zicht is. Ook verwachten wij per saldo een groei van de bedrijfswinst per aandeel van rond de 5%, met extra rendement door de terugkoop van eigen aandelen en dividenden. Bedrijven zullen waarschijnlijk een progressief dividendbeleid en solide programma s voor de terugkoop van eigen aandelen blijven hanteren om de winstuitkeringen aan hun aandeelhouders te verhogen. Ons belangrijkste zorgpunt is dat de interne omzetgroei zwak zal blijven omdat de bescheiden economische groei het voor bedrijven moeilijker maakt om winstgroei te realiseren. De hogere marktwaardering van ondernemingen is naar onze mening een afspiegeling van kwalitatief betere winstgroei, en niet van een financieel hefboomeffect. Daarom vinden wij een gemiddelde waardering op basis van de verwachte winst voor de S&P 5 Index van ongeveer 15 maal de verwachte winst (consensusverwachting voor 214) nog steeds niet duur. Bovendien zijn Amerikaanse aandelen volgens ons nog steeds ondervertegenwoordigd in beleggingsportefeuilles. Veel beleggers blijven sceptisch. Wij zijn iets minder optimistisch over de macro-economische vooruitzichten voor het komende jaar. De bbp-groei zal waarschijnlijk tussen de 2% en 3% blijven. Volgens velen is het beleid van de Amerikaanse Federal Reserve gunstig voor aandelenbeleggers. Wij delen die mening niet en denken dat het een symptoom is van een zorgwekkend gebrek aan economische groei, na vijf jaar van ongekende monetaire stimuleringsmaatregelen. Nu de kosten van schuld laag zijn en er weinig behoefte is aan nieuwe schulduitgiften, voorzien wij geen belangrijk effect op de bedrijfsmarges en onze winstverwachtingen voor de langere termijn. Bovendien zijn er volgens ons geen buitensporige risico s voor de bedrijfswinsten vanwege hogere arbeids- of grondstoffenkosten. Figuur 1: Ruimte voor groei? Pay-out ratio dividenden (%) Bron: Standard and Poor s, december 2 Figuur 2: Kapitaalallocatie S&P 5 (1993-2) 2.4x 2.5x 1.7x 1.35x 1.x Netto schuld/ EBITDA (linkeras) Terugkopen/aandeel (rechteras) Bron: JPMorgan, december Div/aandeel (rechteras) aberdeen-asset.nl 7

10 The value of investments and the income from them can go down as well as up and your clients may get back less than the amount invested Belangrijke informatie De informatie, opinies en gegevens in dit document vormen geen beleggingsadvies, hebben geen juridische, fiscal of andere waarde en mogen niet als zodanig worden opgevat bij het nemen van beleggingsbeslissingen of andere beslissingen. Het is niet bedoeld voor distributie of gebruik door personen of entiteiten die burgers of inwoners zijn, of woonachtig zijn in een gebied waar zulke distributie, publicatie of gebruik is verboden. Geen enkele informatie, meningen of data in dit document bevat een investerings-, juridisch-,, belasting of ander advies en dient niet als basis voor een investering of iedere andere beslissing te dienen. Gepubliceerd door Aberdeen Asset Managers Limited ( AAML ). Geregistreerd in Schotland onder nummer Hoofdkantoor: 1 Queen s Terrace, Aberdeen, AB1 1YG Schotland. Geauthoriseerd door de Financial Conduct Authority (FCA) in het Verenigd Koninkrijk. Aberdeen Asset Managers Ltd houdt zich het recht voor om veranderingen en verbeteringen aan te brengen in al deze informatie. 1555_EQOUTLKDUT

11 Vooruitblik 214- Fixed Income (vastrentende beleggingen) Januari 214

12 Het komende jaar belooft interessant te worden vanuit macro-economisch perspectief. Volatiliteit kan opnieuw de kop op steken, maar wij zijn positief over de vooruitzichten voor de wereldeconomie in het algemeen. Wij verwachten dat beleggers zich vooral blijven richten op de ontwikkelingen in de VS, Europa en Japan. Jozsef Szabo, Head of Global Macro Gezien de stijging van de waarderingen in de afgelopen twee jaar is de ruimte voor verdere verbetering in 214 wellicht beperkt. Wij gaan echter uit van een verdere verbetering in 214, in tegenstelling tot suggesties dat de markten nu bijna uitgeput zijn van hun klim. Oliver Boulind, Head of Global Credit Het grootste risico voor onze visie ligt in de mogelijkheid dat de groei opnieuw vertraagt. Dat negatieve scenario zou veroorzaakt kunnen worden door te strenge en gelijktijdige bezuinigingsmaatregelen in de belangrijkste economieën, de daling van consumentenuitgaven of kapitaalinvesteringen als positieve reactie op een aanhoudend soepel monetair beleid, of door een belangrijke geopolitieke gebeurtenis. Greg Hopper, Head of Global High Yield Het optimisme zal volgens ons in 214 toenemen. De vrees voor instorting van de eurozone is verdwenen en er is een groeiende overtuiging dat de recessie definitief is overwonnen Wolfgang Kuhn, Head of Pan-European Fixed Income... bedrijfsobligaties zullen dit jaar waarschijnlijk een meer bescheiden rendement leveren dan in 2, maar steken volgens ons nog steeds gunstig af bij Britse staatsobligaties. Paul Magura, Head of UK Fixed Income Wij voorzien een uitdagend jaar voor de Aziatische obligatiemarkten in 214, waarin de wereld zich zal moeten aanpassen aan het einde van de kwantitatieve versoepeling. Samen met de politieke risico s van de verkiezingen in verschillende landen zal dit aanpassingsproces Aziatische obligaties en valuta s waarschijnlijk volatieler maken. Anthony Michael, Head of Fixed Income - Asia Pacific Schuldpapier uit opkomende markten kan in 214 roerige tijden beleven, maar de vooruitzichten voor deze beleggingsklasse op de middellange tot lange termijn blijven goed. Brett Diment, Head of Emerging Market and Sovereign Debt De Fed zal waarschijnlijk voorzichtig te werk gaan om ervoor te zorgen dat de afbouw van de stimuleringsmaatregelen geen negatief effect hebben op de reële economie. Christopher Gagnier, Head of North American Fixed Income In deze omstandigheden lijken Europese converteerbare obligaties een interessante optie voor belegger. Convertibles hebben een uiterst lage gevoeligheid voor rentebewegingen. Dat beperkt in principe de verliezen bij een langdurige stijging van de rente. Pierre-Henri De Monts De Savasse, Head of Convertibles 2 Vooruitblik 214- Fixed Income (vastrentende beleggingen) - Januari 214

13 Inhoud Wereldwijd macro-overzicht 4 Wereldwijde bedrijfsobligaties 5 Wereldwijde high-yield obligaties 6 VS 7 Europa 8 Verenigd Koninkrijk 9 Azië 1 Emerging Market Debt 11 Convertibles aberdeen-asset.nl 3

14 Wereldwijd macro-overzicht Jozsef Szabo Head of Global Macro De Amerikaanse Federal Reserve Het komende jaar belooft interessant te worden vanuit macro-economisch perspectief. Volatiliteit kan opnieuw de kop op steken, maar wij zijn positief over de vooruitzichten voor de wereldeconomie in het algemeen. Wij verwachten dat beleggers zich vooral blijven richten op de ontwikkelingen in de VS, Europa en Japan. De groei van de Amerikaanse economie zal waarschijnlijk herstellen als de begrotingsproblemen minder worden en de huizenmarkt zich verder herstelt. Elders in de economie verwachten wij een beperkte inflatie en een verdere daling van de werkloosheid. Het besluit van de Amerikaanse Federal Reserve om een begin te maken met de afbouw van het inkoopprogramma voor obligaties zal in het eerste kwartaal van 214 waarschijnlijk wereldwijd in de belangstelling staan bij beleggers. Wij denken dat het inkoopprogramma aan het eind van het komende jaar zal zijn uitgefaseerd. Het rentebeleid zal waarschijnlijk worden voortgezet om ongerustheid bij beleggers weg te nemen. Verkiezingen halverwege het jaar kunnen de volatiliteit verhogen, maar dat effect zal volgens ons van korte duur zijn. De groei in Europa zal in 214 naar verwachting verbeteren, maar niettemin zwak blijven. In de tweede helft van het afgelopen jaar waren er tekenen dat de groei in de regio is teruggekeerd, met name in de zwakkere economieën. We moeten echter voorzichtig zijn, omdat de groei waarschijnlijk zwak zal zijn en bovendien zal afhangen van exportgerelateerde groei waarbij een sterke euro mogelijk hindernissen zal opwerpen. Het gebrek aan substantiële banengroei wijst op een aanhoudend hoge werkloosheid. Bovendien zullen verdere bezuinigingsmaatregelen de binnenlandse vraag voorlopig blijven beïnvloeden. Mogelijke obstakels op de weg naar herstel zijn de kwaliteitsbeoordeling van activa op de bankbalansen en hogere rentetarieven als gevolg van de afbouw van het inkoopprogramma van de Amerikaanse Federal Reserve. In Azië zal het komende jaar een doorslaggevende overgangsperiode zijn voor de Japanse economie. De structurele hervormingen die de derde pijl van het Abenomics-programma vormen zullen zich duidelijker aftekenen, maar de invoering daarvan zal veel moeilijker blijken dan het scheppen van verwachtingen. De handhaving van de economische groei zal verdere monetaire steunmaatregelen vereisen, waarschijnlijk via de verdere inkoop van activa. De inflatie zal naar verwachting boven de historische niveaus blijven als gevolg van dit versoepelende beleid. De yen zal waarschijnlijk verder verzwakken. Er zijn dus positieve tekenen die wijzen op een versnelde groei in 214, maar er is ook onzekerheid op een aantal punten. Wij geloven echter dat een evenwichtige, pragmatische beleggingsaanpak, in combinatie met onze expertise door diverse marktcycli heen, ons helpt om onze cliënten waarde te bezorgen in de toekomst. De tendens van de Amerikaanse huizenmarkt blijft positief. Thousands of new housing units started Jan 1 Jul 1 Jan 11 Jul 11 Jan Jul Jan Bron: Bloomberg, 3 november 2 Note: US housing starts represented by U.S. Census Bureau US New Privately Owned Housing Units Started index Een sterkere euro kan voor verdere problemen zorgen Euro versus US dollar Jan 1 Jul 1 Jan 11 Bron: Bloomberg, 3 november 2 Jul 11 Jan Jul Jan Jul Jul 4 Vooruitblik 214- Fixed Income (vastrentende beleggingen) - Januari 214

15 Wereldwijde bedrijfsobligaties Oliver Boulind Head of Global Credit Op de wereldwijde bedrijfsobligatiemarkten is momenteel sprake van overcompensatie voor het wanbetalingsrisico. Op basis van onze wanbetalingsverwachtingen denken wij dat deze trend in 214 zal aanhouden. Het komende jaar zal het overschot aan risicopremie voor investment-grade obligaties waarschijnlijk de belangrijkste aanjager van rendement zijn. De waarderingen zijn de afgelopen twee jaar gestegen en in 214 kan de ruimte voor verdere verbetering beperkt zijn. Wij gaan echter uit van een verdere verbetering in 214, in tegenstelling tot suggesties dat de markten nu bijna uitgeput zijn van hun klim. Ook een hogere volatiliteit is aannemelijk, althans voor een deel als resultaat van de afbouw van de inkopen van activa door de Amerikaanse Federal Reserve. Onze visie is gebaseerd op de volgende factoren: Economische groei Het macroteam van Aberdeen voorspelt een verdere aantrekking van het herstel in de VS, duurzame positieve groei in Europa (ook in de perifere landen), verdere vooruitgang in Japan en grotere stabiliteit in de opkomende markten, vooral in China, dat naar ons inzicht in 214 zal voldoen aan zijn doelstellingen voor groei en hervorming. Fundamentele bedrijfskenmerken Bedrijven blijven hoge winsten boeken. De kapitaalinvesteringen zijn beneden de historische niveaus en geven blijk van verrassend conservatief management, vooral in Europa. Wanbetalingen De geleidelijk versnellende economische groei en de ruimte liquiditeitsvoorziening door de centrale banken zullen het aantal wanbetalingen laag houden. De economische groei stelt bedrijven in staat om hun balansen te laten groeien en helpt het management om te herstellen van schokken en slechte beslissingen. De extra liquiditeit helpt bedrijven om hun balansen beter te beheren en helpt zwakke ondernemingen om solvent te blijven. Waarderingen De rendementen zijn nog steeds beduidend hoger dan het historisch laagtepunt en geven momenteel blijk van overcompensatie voor het risico op wanbetaling en afwaardering. Bedrijfsobligaties van niet-financiële instellingen zijn op dit moment goedkoper dan 55% van de historische waarderingen. De spreads voor de financiële sector zijn groter dan 6% van de historische niveaus A. Er zijn echter risico s verbonden aan deze visie. De waarderingen van bedrijfsobligaties kunnen van slag raken bij hoge volatiliteit op de staatsobligatiemarkten. Bovendien kunnen zich bedrijfsspecifieke gebeurtenissen voordoen die frequenter of ernstiger zijn dan verwacht, waardoor de waarderingen negatief worden beïnvloed. De balans van belangrijke centrale banken versus het nominale BBP % Fed ECB BoE BoJ Bron: Deutsche Bank, Bloomberg Finance LP, december 2 Niet-financiële leverage- en schulddekkingsratio s Netto schuld/ebitda (linkerzijde) Netto rentedekking (rechterzijde) Bron: Deutsche Bank, december 2 A Toelichting: Gebaseerd op de Bank of America Merrill Lynch Global Index sinds de startdatum, 3 januari aberdeen-asset.nl 5

16 Wereldwijde high-yield obligaties Greg Hopper Head of Global High Yield New York De trage groei van de afgelopen jaren zal waarschijnlijk licht versnellen. In dit klimaat verwachten wij dat de inlopende credit spreads de - naar verwachting - lichte stijging van de rente op staatsobligaties in elk geval kunnen compenseren. Deze compensatie zal waarschijnlijk leiden tot een totaal rendement van ongeveer 6% voor Amerikaanse high-yield obligaties. Dat blijft dicht in de buurt van het rendement voor 2. Om tegenwicht te bieden aan de rentestijging die waarschijnlijk zal optreden bij een lage groei moeten de spreads inlopen. De spreads zouden daarbij echter nog steeds ruim boven hun historisch laagtepunt blijven. Wij verwachten een soortgelijk scenario in Europa, waar de lagere groei de rentebewegingen zal beperken. De verwachte kredietverbetering is hier echter al grotendeels verwerkt in de reeds ingelopen spreads. Bedrijfsobligaties uit opkomende markten buiten de investmentgrade categorie zullen het meest profiteren van de verbeterende wereldeconomie en de aanhoudende zoektocht naar rendement in een uitermate zwak groeiklimaat. In 2 liepen de spreads voor deze sector van de high-yield markt ten opzichte van Amerikaanse subinvestmentgrade obligaties uit tot historische hoogten, naar aanleiding van de (volgens ons overdreven) vrees voor het effect van de afbouw van de monetaire stimulansen door de Amerikaanse Federal Reserve op de opkomende markten. Deze sector heeft dus de meeste ruimte voor verbetering als de ergste vrees van de markten niet wordt bewaarheid. Wat de rentecurve betreft, verwachten wij dat de categorie BBB het onder deze omstandigheden beter zal doen dan effecten met een enkele B-rating, en dat obligaties met een enkele B-rating het beter zullen doen dan BB-obligaties van hogere kwaliteit. Obligaties in alle categorieën met een langere duration zullen waarschijnlijk het meest kwetsbaar zijn. Die toekomstige kwetsbaarheid is wellicht al voor een groot deel verwerkt in de ongewoon steile curve voor zowel staatsals bedrijfsobligaties. Binnen de kredietmarkt is naar onze mening waarde te vinden bij Europese emittenten en wereldwijd bij uitgiften in bijzondere situaties. Het grootste risico voor onze visie ligt in de mogelijkheid dat de groei opnieuw vertraagt. Dat negatieve scenario zou veroorzaakt kunnen worden door te strenge en gelijktijdige bezuinigingsmaatregelen in de belangrijkste economieën, de daling van consumentenuitgaven of kapitaalinvesteringen als positieve reactie op een aanhoudend soepel monetair beleid, of door een belangrijke geopolitieke gebeurtenis. Gezien de recente verkrapping van de spreads voor bedrijfsobligaties kan dit negatieve groeiscenario bijzonder schadelijk zijn voor hoogrentende bedrijfsobligaties met een lagere rating in de hele wereld. Vooral effecten in de categorie CCC zijn in dat geval kwetsbaar, evenals bedrijfsobligaties uit opkomende markten zonder investmentgrade rating. Betere wereldwijde groeiverwachtingen % Wereld Ontwikkelde economieën Opkomende markten en economieën in ontwikkeling Bron: Internationaal Monetair Fonds, World Economic Outlook Database, oktober Wereldwijde high-yield obligaties bieden aantrekkelijk rendement % Jan 1 Jul 1 Jan 11 Jul 11 Jan Jul BofA Merrill Lynch Global High Yield Index BofA Merrill Lynch Global Corporate Index BofA Merrill Lynch US High Yield Index BofA Merrill Lynch Euro High Yield Index Rente op 1-jarige Amerikaanse schatkistobligaties Bron: BofA Merrill Lynch, Bloomberg, 3 november 2 Jan Jul 6 Vooruitblik 214- Fixed Income (vastrentende beleggingen) - Januari 214

17 Verenigde Staten Christopher Gagnier Head of North American Fixed Income Washington DC De rente op Amerikaans schatkistpapier zal naar onze verwachting begin 214 worden bepaald door de afbouw van de stimuleringsmaatregelen door de Federal Reserve. De Fed heeft duidelijk gemaakt dat zij het monetaire beleid wil normaliseren en ziet de verminderde inkoop van activa en een duidelijk rentebeleid als het begin van dit proces. De Fed zal waarschijnlijk voorzichtig te werk gaan om ervoor te zorgen dat de afbouw van de stimuleringsmaatregelen geen negatief effect hebben op de reële economie. Momenteel houden de waarderingen van Amerikaanse 1-jarige Treasuries naar ons gevoel al rekening met de normalisering van het beleid. De rente op Amerikaans schatkistpapier kan niettemin verder stijgen als reactie op de sterkere economische output. In de loop van het jaar verwachten wij een stijgende rente voor alle looptijden. Er zijn echter nog steeds neerwaartse risico s voor de groei. Voor bedrijfsobligaties verwachten wij dat de algemene markt gekenmerkt zal worden door een groot aantal fusies, overnames en herfinancieringsactiviteiten, gezien de combinatie van lage rente en grote kasposities op de bedrijfsbalansen. De spreads voor bedrijfsobligaties zullen een gematigde verkrapping laten zien. Langer lopende uitgiften zullen daarbij vooruitlopen op korter lopende schuld. De totale schulduitgifte zal het komende jaar iets lager zijn dan in 2. Ondanks de verbeterende toestand van de Amerikaanse huizenmarkt zal de performance van door hypotheek gedekte effecten (MBS) grotendeels afhangen van de ontwikkeling van de markt voor staatsobligaties in 214. Als eenmaal een besluit is genomen over de manier en het tempo van de afbouw van de kwantitatieve versoepeling door de Fed, zal de MBS-sector minder volatiel worden. Per saldo blijven de vooruitzichten voor andere gestructureerde effecten naar onze mening relatief sterk. De markt voor schulduitgiften van lagere overheidsinstellingen krijgt het komende jaar mogelijk te maken met forse liquiditeitsproblemen en rentegevoeligheid. Als beleggers zich op individuele risico s van emittenten concentreren kan die focus soms overslaan naar de bredere markt. Dit kan leiden tot uitlopende spreads voor de volledige markt wanneer de risicoaannames worden aangepast. De rente op Amerikaans schatkistpapier heeft de afbouw van het stimuleringsprogramma al ingeprijsd. % Jan Feb Mrt Apr Mei Jun Jul 1-jarige Amerikaanse schatkistobligaties Bron: Bloomberg, december 2 Stijging van de obligatierente in de afgelopen zomer Aug Fusie- en overnamevolumes kunnen toenemen US$(mld) Jan 1 Jan 3 Jan 5 Bron: Bloomberg, dinsdag 31 december 2 Jan 7 Jan 9 Sep Okt Jan 11 Nov Dec Jan aberdeen-asset.nl 7

18 Europa Wolfgang Kuhn Head of Pan-European Fixed Income Amsterdam In 2 werd de risicopremie voor staatsschuld van de perifere landen in Europa geleidelijk minder. Het programma voor regelrechte inkopen van activa door de Europese Centrale Bank (ECB) stelde beleggers gerust. Het optimisme zal volgens ons in 214 toenemen. De vrees voor instorting van de eurozone is verdwenen en er is een groeiende overtuiging dat de recessie definitief is overwonnen. Desondanks zijn de problemen in de eurozone volgens ons nog lang niet opgelost. Het algemene verlies aan vertrouwen in Europa is naar onze mening een groot obstakel op de lange termijn voor verdere institutionele hervormingen. De crisis kan weer oplaaien naar aanleiding van diverse factoren, zoals een overwinning van de eurosceptici in de Europese verkiezingen, het uiteenvallen van de onstabiele regeringen in Polen of Italië, verdere onenigheid binnen het bestuur van de ECB over versoepelende monetaire maatregelen, een verslechtering van de Franse groeivooruitzichten, teleurstellende wereldwijde groei, of een totaal onvoorziene omstandigheid. Als een dergelijke gebeurtenis uitblijft, zal de rente in Europa waarschijnlijk rond het nultarief blijven. De obligatierente zal waarschijnlijk de rente op Amerikaanse Treasuries volgen en de spreads voor staatsobligaties zullen geleidelijk inlopen. Als de wereldwijde liquiditeit die werd gefaciliteerd door de Amerikaanse Federal Reserve voor een belangrijk deel wordt ingetrokken, dan kan dat leiden tot grotere risicoaversie. Dit is het grootste risico voor investment-grade bedrijfsobligaties in 214. Andere, meer specifieke risico s voor Europa vloeien voort uit de activakwaliteitsbeoordeling (AQR) door de ECB en een nieuw Europees besluitvormingsmechanisme dat kan resulteren tot de bail-in van senior bankobligaties. Ons hoofdscenario is echter gunstig voor bedrijfsobligaties. De rente blijft per saldo extreem laag en beleggers zijn nog steeds op jacht naar rendement. Liquiditeit in alles behalve staatsobligaties is een toenemende bron van zorg. Handelaren zijn steeds minder bereid tot grote handelsposities en de dreiging van een Europese belasting op financiële transacties (FTT) kan nog niet worden uitgesloten. Op deze basis verwachten wij in 214 een totaal rendement van 1,% voor staatsobligaties in euro met AAA-rating en 3,% voor staats- en bedrijfsobligaties uit de perifere landen van Europa. De obligatierente in perifere landen is gedaald % Jan Jul Jan Jul 1-jarige Spaanse staatsobligaties 1-jarige Duitse staatsobligaties 1-jarige Italiaanse staatsobligaties Bron: Bloomberg, 3 november 2 Meer groei verwacht voor Europa op basis van data voor de industrie % Jan 1 Mei 1 Sep 1 Jan 11 Mei 11 Sep 11 Jan Mei Sep Eurozone Duitsland Frankrijk Italië Bron: Bloomberg, 3 november 2 Jan Mei Sep 8 Vooruitblik 214- Fixed Income (vastrentende beleggingen) - Januari 214

19 Verenigd Koninkrijk Paul Magura Head of UK Fixed Income De Bank of England Ondanks de stagnatie in 2 groeide de Britse economie het afgelopen jaar sneller dan verwacht en wij verwachten dat deze positieve trend in 214 zal aanhouden. Bedrijfsobligaties zullen volgens onze visie dit jaar waarschijnlijk een meer bescheiden rendement leveren dan in 2, maar steken volgens ons nog steeds gunstig af bij Britse staatsobligaties (Gilts). Britse bedrijfsobligaties profiteren van een verbeterende dynamiek tussen vraag en aanbod. Uit Figuur 1 blijkt dat er in de drie jaar tot 2 meer bedrijfsobligaties werden afgelost dan uitgegeven. Het aanbod van bedrijfsobligaties was dus kleiner, maar beleggers richten zich op deze beleggingsklasse omdat de rente op Gilts laag was en de spreads aantrekkelijk waren (zie Figuur 2). In 2 vond een omslag van deze trend plaats. Het netto aanbod was positief, ondanks de lage absolute uitgiften. Momenteel bieden bedrijfsobligaties niet meer zoveel waarde als vroeger. De spreads voor bedrijfsobligaties ten opzichte van Gilts bevinden zich nu op hun duurste niveau sinds 27, oftewel voor de instorting van Lehman Brothers die de wereldwijde financiële crisis inluidde. De spreads tussen obligaties uit de particuliere en de overheidssector zullen wellicht verder inlopen, maar het opwaartse potentieel is beperkter dan onlangs het geval was. De risico s voor beleggingen in bedrijfsobligaties zijn nog steeds aanwezig. Het aantal wanbetalingen was de afgelopen jaren ongewoon laag, vooral vergeleken met wat men zou verwachten na de ernstige crisis van 29. Centrale banken hebben de markten ruim van liquiditeit voorzien en hebben de rente op staatsobligaties laag gehouden. Uit vrees voor kredietvernietiging waren banken huiverig om financiering te verstrekken voor buy-outs, fusies en overnames. Tegelijkertijd sloten bedrijven zich af van de buitenwereld en bouwden grote kasposities op. Dat bevoordeelde obligatiehouders boven aandeelhouders. Er zijn echter tekenen dat deze meerjarige cyclus zijn einde nadert. Grote met schuld gefinancierde overnames zijn bezig aan een comeback. Verizon Communications gaf voor circa 5 miljard USD aan obligaties uit om het belang van Vodafone in Verizon Wireless uit te kopen. Time Warner Cable heeft een schuld van 27 miljard USD die bedreigd wordt met een afwaardering tot high-yield status als de overname door Charter Communications slaagt. De centrale banken zullen naar verwachting een begin maken met de terugtrekking van liquiditeit en misschien zelfs overgaan tot renteverhogingen. Een voorzichtige aanpak is daarom op zijn plaats in de nabije toekomst. Aanbod van investment-grade bedrijfsobligaties in GBP (Figuur 1) (bn) (tot sep) Uitgegeven in mld GBP Afgelost Netto Bron: Barclays, september 2 Aantrekkelijke spreads voor bedrijfsobligaties versus Britse staatsobligaties (Figuur 2) % Jan Mrt Mei Jul Sep Nov Jan Mrt Mei Jul Credit Corporates Bedrijfsobligaties - 1-jarige Gilts Bron: Bank of America, Bloomberg, november 2 Sep Okt aberdeen-asset.nl 9

20 Azië Anthony Michael Head of Fixed Income - Asia Pacific Hong Kong De Aziatische obligatiemarkten ontkwamen in 2 niet aan de onrust, maar op de lange termijn blijven de sterke fundamentele kenmerken van deze regio volgens ons intact. Aziatische economieën profiteren over het algemeen nog steeds van lage schulden, gunstige bevolkingstrends, een veerkrachtige binnenlandse vraag en gezonde groeivooruitzichten. De ervaring van de afgelopen maanden leert ons dat de ontwikkelingen binnen de regio uiteen zullen lopen, naarmate de wereldwijde liquiditeit verkrapt. Landen met sterke fundamentele kenmerken en een geloofwaardig beleid zijn flexibeler in de maatregelen die ze kunnen treffen en zullen het bij een uitstroom van kapitaal waarschijnlijk beter doen dan landen die gevoelig zijn voor externe factoren. Deze specifieke zwakte is het duidelijkst in India en Indonesië, die beiden kampen met een tekort op de betalingsbalans en een redelijk hoge inflatie. Historisch gezien heeft de regio substantiële buffers opgebouwd tegen externe bronnen van volatiliteit door grote deviezenreserves aan te leggen, binnenlandse spaartegoeden te mobiliseren groeimodellen te bevorderen die gebaseerd zijn op binnenlandse vraag. Landen erkennen bovendien nu de noodzaak van structurele hervormingen om hun instellingen te versterken en duurzame groei te stimuleren. Er zijn inderdaad plannen voor hervorming, die onder meer betrekking hebben op de energiesector en subsidies in Indonesië en Maleisië, infrastructuurinvesteringen in India en de Filippijnen en omvorming naar een op consumptie gebaseerd groeimodel in China. Met de opbouw van een schaduwbanksector in China is een begin gemaakt met de verwijdering van intermediairs uit het financiële stelsel. In een poging om hervormingen door te voeren en de rentetarieven te liberaliseren heeft de Chinese centrale bank de liquiditeit consequent verkrapt om de kredietgroei af te remmen. Wij voorzien een uitdagend jaar voor de Aziatische obligatiemarkten in 214, wanneer de wereld wordt geconfronteerd met het einde van de kwantitatieve versoepeling. Samen met de politieke risico s van de verkiezingen in verschillende landen zullen Aziatische obligaties en valuta s waarschijnlijk volatieler zijn tijdens dit aanpassingsproces. In de Aziatische markt voor schulduitgiften in Amerikaanse dollar ondervinden ondernemingen die zich de afgelopen jaren gebruik hebben gefinancierd met schuld nu enige druk van de herfinanciering, maar de activiteit op de financiële markten van de regio zal waarschijnlijk relatief sterk blijven. De rente is al in de buurt van het nultarief en de inflatiedruk is redelijk mild. Aziatische centrale banken zullen daarom trachten een geloofwaardig monetair beleid te handhaven. De grote kring van binnenlandse beleggers zal de plaatselijke rentetarieven in Azië waarschijnlijk verankeren. Externe kwetsbaarheidindicator F Korea Thailand India Filippijnen Maleisië Indonesië China Taiwan Bron: World Economic Forum, 2 1 Vooruitblik 214- Fixed Income (vastrentende beleggingen) - Januari 214