Waardebepaling van hotelvastgoed

Transcriptie

1 Waardebepaling van hotelvastgoed Master Thesis MSRE Opleiding H.S.E.J. Beuken September 2005

2 Voorwoord De exploitatie van een hotelonderneming en de vastgoedbranche zijn twee verschillende disciplines. Dit is opmerkelijk omdat elke hotelonderneming is gevestigd in een gebouw en er dus altijd een relatie met vastgoed moet zijn. In de vastgoedbranche wordt hotelvastgoed gekenmerkt als exploitatie gebonden vastgoed. Dat betekent dat het hotelvastgoed hoofdzakelijk zij n waarde ontleend aan de exploitatie. Na een speurtocht door de literatuur, publicaties en het Internet blijkt dat er verschillend methodieken bestaan in relatie tot de waardebepaling van hotelvastgoed. Van deze bronnen heb ik dankbaar gebruik gemaakt tijdens het schrijven van deze Master Thesis. Uiteraard wil ik mijn begeleider, meelezers en collega s bedanken voor hun mentale en inhoudelijke ondersteuning. Rob bedankt voor je nuchtere en deskundige kijk op veel aspecten uit deze Master Thesis en het doorvragen op onderwerpen waardoor een brede kijk op het waarderen van hotelvastgoed tot stand is gekomen. Het schrijven van deze Master Thesis en het succesvol volbrengen van de drie deelopleidingen: Investeringsanalyse, Marktanalyse en Waarderen in de afgelopen jaren was nooit gelukt zonder de mentale ondersteuning en het geduld van mijn gezin, hiervoor wil ik hen hartelijk danken. Hub Beuken Valkenburg aan de Geul September 2005 Waardebepaling van hotelvastgoed- september 2005

3 Inhoudsopgave. Pag. 1.Inleiding 1.1. Probleemanalyse Probleemstelling Afbakening van het onderzoek Uitgangspunten en criteria Opbouw van Master-Thesis 8 Deel I 2. Waardebepaling van de onderneming Intrinsieke waarde van de onderneming Wat is de intrinsieke waarde? Berekenen van de intrinsieke waarde De actuele waarderingsgrondslag Evaluatie Toetsing aan criteria Rentabiliteitswaarde Berekenen van de rentabiliteitswaarde Evaluatie Toetsing aan criteria Combinatie van intrinsieke en rentabiliteitswaarde Berekening van de combinatie intrinsieke en rentabiliteitswaarde Wat is overwinst? Berekening overwinst Goodwill-methode als controlemiddel Berekening Goodwill Berekening van de goodwill-methode Evaluatie Toetsing aan criteria Waardebepaling op basis van x-maal de winst Evaluatie Toetsing aan criteria Waarde op basis van kapitalisatie EBITDA Fair market value Evaluatie Toetsing aan criteria Discounted cashflow methode Berekening van discounted cashflow Berekening verwachte cashflow (FCF) Prognose periode van FCF De prognose periode Ontwikkelen van een strategisch perspectief Vertalen strategisch perspectief naar financiële prognose Controle op consistentie en samenhang 32 Waardebepaling van hotelvastgoed- september

4 Analyse van historische gegevens Disconteringsvoet Disconteringsvoet (kostenvoet) eigen vermogen Disconteringsvoet (kostenvoet) vreemd vermogen Disconteringsvoet (kostenvoet) totale vermogen Restwaarde Evaluatie Toetsing aan criteria Samenvatting en conclusie 44 Deel II 9. Waardebepaling hotel vastgoed Waarde vastgoed bekeken vanuit de waarde van de totale onderneming Inventaris Waarde van de onderneming (exploitatie) Werkkapitaal Waarde van het vastgoed Evaluatie Toetsing aan criteria Kostenbenadering Kostenbenadering procedure Samenstelling kostenbenadering Vervangingswaarde van de grond Vervangingswaarde van de opstallen Waardevermindering (afschrijving/slijtage/veroudering) Toepassing kostenbenadering Evaluatie Toetsing aan criteria De comparatieve benadering De comparatieve benadering procedure Toepassing van de comparatieve methode Evaluatie Toetsing aan criteria Inkomstenbenadering Inkomstenbenaderingprocedure BAR-methode NAR-methode X-keer-de-huur-methode DCF-methode Eindwaarde Evaluatie Toetsing aan criteria Samenvatting en conclusie Eindconclusie 72 Waardebepaling van hotelvastgoed- september

5 Bijlage I Berekening goodwill 73 Bijlage II Andere discounted cashflow methodieken 75 Bijlage III Kredietwaardigheid en liquiditeit 78 Bijlage IV Ontleden ratio s 81 Bijlage V Literatuurlijst 83 Waardebepaling van hotelvastgoed- september

6 1. Inleiding. Bij de waardebepaling van een hotel is nog meer dan bij andere vastgoedobjecten de waardering van de onderneming van belang, waarbij het vastgoed een belangrijke rol speelt. Waarde is een subjectief begrip. Het is afhankelijk van vele factoren waarbij mensen een verschillende afweging kunnen maken. Ook bij de waardebepaling van de onderneming als geheel spelen subjectieve factoren een rol en kunnen verschillende uitkomsten het gevolg zijn. Volgens het economische waardebegrip wordt de waarde bepaald door de toekomstige inkomsten die aan een object kunnen worden ontleend. 1 De waardering van hotelbedrijven is in bijna alle gevallen gerelateerd aan een specifiek onroerende zaak, die eigendom is van de hotelondernemer.waarde is geen constant gegeven maar ontwikkelt zich in de tijd. Als een aspirant-koper belangstelling heeft voor een goed lopend bedrijf zal de (overname)prijs hoog zijn. Hij loopt echter het risico dat na de overname de inkomsten teruglopen en de investeringen niet meer terugverdiend kunnen worden.een bedrijf zal in de regel nooit in een periode van 5 tot 10 jaar op de top van haar kunnen renderen. 2 Er is vrijwel altijd sprake van fluctuaties en verloop, zodat een of twee topjaren nooit de volledige basis kunnen zijn voor een waardebepaling. De marktwaarde van vastgoed weerspiegelt in eerste aanleg de visie van de markt op de gebruikswaarde van het vastgoed, en niet zozeer een visie op zijn fysieke status. 3 De marktwaarde wordt gebaseerd op prijzen die door vraag en aanbod tot stand komen. De waarde die vastgoed voor een onderneming of voor een ondernemer heeft, kan verschillen van de perceptie die de markt of een bedrijfstak op dat vastgoed heeft. De term marktwaarde wordt zowel in de internationale als in Europese normen gedefinieerd voor de taxatie van materiële activa. De marktwaarde wordt door de European Valuation Standard 2000 (EVS 2000) als volgt gedefinieerd 4 : "Marktwaarde is het verwachte bedrag dat op de dag van taxatie wordt overeengekomen voor een vastgoed object tussen een willige koper en een willige verkoper die op gepaste afstand van elkaar staan, na een behoorlijke marketing en waarbij partijen met kennis, voorzichtigheid en zonder dwang handelen. De marktwaarde wordt door het International Assets Valuation Standards Committee (IVCS) als volgt gedefinieerd 5 : Marktwaarde is het geschatte bedrag waarvoor een activum op de taxatiedatum na passende marketing door een willige verkoper zou kunnen worden verkocht aan een willige koper door middel van een zakelijke transactie waarbij de bij de transactie betrokken partijen goed geïnformeerd zijn en zorgvuldig en zonder dwang handelen. De marktwaarde van een hotelaccommodatie wordt bepaald vanuit de going concern gedachte, welke bestaat uit de waarde voor de onderneming (exploitatie), waarde van de inventaris en de waarde van het vastgoed. De marktwaarde wordt vastgesteld door het 1 Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen P.A.de Ruijter 2 Hotels and motels: a guide to market analysis, investment analysis and valuations / Stephen Rushmore, Het geschatte bedrag waarvoor een vastgoedobject op de dag van de waardering zou kunnen worden verhandeld tussen een koper en een verkoper die beiden tot de transactie bereid zijn, onafhankelijk van elkaar zijn, de markt en de heersende omstandigheden naar behoren hebben bestudeerd en terzake kundig, prudent en zonder verplichting of dwang handelen (IVS 2003). 4 Taxatieleer vastgoed 2 / George G.M. ten Have, Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, Waardebepaling van hotelvastgoed- september

7 toepassen van het waarderingsproces. Voor de vaststelling van de marktwaarde kan de taxateur gebruik maken van drie taxatiebenaderingen 6 : 1. De comparatieve benadering 2. De kostenbenadering 3. De inkomstenbenadering Bij toepassing van de comparatieve benadering verzamelt de taxateur informatie over prijzen en waardebepalende factoren van vergelijkbaar vastgoed en corrigeert vervolgens voor de verschillen. De toepassing van de comparatieve benadering wordt bemoeilijkt als er weinig of geen verkoopprijzen zijn van vergelijkbare objecten. Ook is er veelal beperkte informatie voorhanden over de mate waarin correcties moeten worden aangebracht. 7 In de kostenbenadering wordt de waarde gebaseerd op herbouw- of vervangingskosten. 8 De gecorrigeerde vervangingskosten worden gebruikt om de verwachte verkoopprijs te schatten. 9 In de inkomstenbenadering geldt de veronderstelling dat de waarde van vastgoed dat inkomsten genereert, wordt bepaald door de toekomstige kasstromen Probleemanalyse. De eigenaar/gebruiker van een hotel dient de waarde te weten van zijn hotelbedrijf, vastgoed en inventaris. Het bepalen van de waarde van onroerend goed op een bepaald tijdstip is regelmatig nodig. Daarvoor bestaan de volgende redenen 11 : Voor het bepalen van het vermogen dat in onroerend goed belegd is (balanswaarderingen). Voor het kunnen berekenen van het resultaat en/of rendement behaald op de investering in onroerend goed. Het totale resultaat bestaat immers uit de cashflow in een bepaalde periode plus de waardemutatie van de investering over die periode. Voor het kunnen nemen van een juiste beslissing bij aankoop, renovatie of verkoop van het onroerend goed. Voor het financieren van onroerend goed. 6 Taxatieleer vastgoed 1 / George G.M. ten Have, Comparable sales method (IVS 2003). Deze waarderingsmethode gaat uit van verkoopprijzen of huursommen van activa die vergelijkbaar zijn met het te verkopen of verhuren activum. De gedachte hierachter is dat de koper voor vastgoed niet meer wil betalen dan hij had moeten betalen voor een soortgelijk vastgoed met een vergelijkbaar gebruiksnut. 8 Cost approach,contractors method (IVS 2003). Deze benadering van de waarde van vastgoed gaat uit van alternatief voor de aankoop van een gegeven object. Er kan een exacte kopie of een equivalent van het aan te kopen object worden gebouwd, dan wel een object van gelijk gebruiksnut oplevert, zonder dat de bouw overmatige kosten met zich meebrengt die het gevolg zijn van vertraging. De schatting wordt gebaseerd op de kosten van nieuwbouw of vervanging, minus het totaal van de (geaccumuleerde0afschrijving en vermeerderd met de waarde van de grond. Bij deze geschatte kosten wordt gewoonlijk een geschatte ondernemingsbonus of een geschatte winst of geschat verlies van de projectontwikkelaar geteld. 9 Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, Income (Capitalisation) Approach (IVS 2003). Een waarderingsmethodiek die gegevens over inkomsten en kosten met betrekking tot het te waarderen vastgoed met elkaar vergelijkt en vervolgens de waarde van dat vastgoed schat door middel van een kapitalisatieproces.kapitaliseren legt een verband tussen inkomsten en een sluitend gedefinieerd waardetype door een bedrag aan inkomsten om te rekenen in een geschatte waarde. Daarbij wordt een algemene kapitalisatievoet of rendementpercentage waarin alle risico`s betrokken zijn, toegepast op de inkomsten van een enkel jaar. Verder wordt rekening gehouden met rendements- of disconteringspercentages die maatstaven voor het rendement op investering weerspiegelen en die worden toegepast op een reeks van inkomsten over een prognoseperiode. 11 Onroerend goed als belegging / dr. P. van Gool, drs P. Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, Waardebepaling van hotelvastgoed- september

8 Voor het kunnen vaststellen van belastingen, heffingen en verdelingvraagstukken. Hierbij kan worden gedacht aan het bepalen van de waarde voor de Wet Waardering Onroerende Zaken (Wet WOZ) voor onder meer de Onroerende Zaak Belastingen (OZB). Verdelingsvraagstukken in verband met echtscheiding en erfrechtelijke verdelingen. Voor de verslaglegging en verantwoording aan externe partijen. Wanneer een aspirant-koper besluit tot aankoop van een bestaand hotel stuit hij op verscheidene onduidelijkheden en/of risico s. Verondersteld wordt dat de aspirant-koper een hotel krijgt aangeboden welk qua type aan zijn wensen voldoet en waarvan de verkopende eigenaar ook de exploitant is. De aspirant-koper zal zich een oordeel willen vormen over het risico en rendement van deze aankoop. De risico s voor de aspirant-koper bevinden zich allereerst in de exploitatie van het hotel, omdat hieruit uiteindelijk het rendement op eigen (dividend) en vreemd vermogen (financieringslasten) moet worden voldaan. Daarbij is hotelvastgoed veelal minder courant dan het traditionele onroerend goed (zoals kantoorgebouwen, winkels en bedrijfsruimten). Hierdoor is het dus belangrijk om de exploitatierisico s in kaart te brengen. 12 Op basis van de beoordeling van de exploitatie, de markt en de gebouwkwaliteit zal de koper een gewenst rendement bepalen en dit vertalen naar een prijs die hij maximaal wil betalen Probleemstelling. De centrale probleemstelling is als volgt geformuleerd: Welke van de bekende waarderingsmethoden is (zijn) voor hotelvastgoed het meest geschikt en voldoet aan de criteria van de aspirant-koper? Een hotel kan worden gecategoriseerd als een exploitatiegebonden vastgoed, dat producten creëert en verdeeld vanaf een specifieke locatie. De waardering moet de investeringsstrategie en de rationele van de aspirant-koper reflecteren. In de literatuur worden drie methoden genoemd (kostenbenadering, comparatieve benadering en inkomstenbenadering) om marktwaarde te bepalen. De waarde van een hotel is opgebouwd uit diverse elementen. Namelijk: de waarde van het onroerend goed, de waarde van de inventaris, de waarde van de hotelonderneming (exploitatie). De taxateur identificeert de elementen die betrokken worden in de waardering en welke invloed zij hebben op het waarderingsproces. Heeft de taxateur vastgesteld welke elementen in de waarbepaling zijn inbegrepen, dan wordt een van de drie traditionele waarderingmethodieken de kostenbenadering, de comparatieve benadering of de inkomstenbenadering - toegepast. 12 Direct beleggen in bestaande hotels / ir. V. Huizinga, Waardebepaling van hotelvastgoed- september

9 Afbakening van het onderzoek. Om een zo duidelijk en volledig mogelijk onderzoek te kunnen verrichten, wordt de bandbreedte beschreven waarbinnen het onderzoek plaatsvindt. Voor het onderzoek wordt verondersteld dat een hotel op de markt wordt aangeboden door de huidige exploitant (eigenaar/ gebruiker) t.b.v. de verkoop. De aspirant-koper zal zich een oordeel willen vormen over waarde, risico en rendement van deze investering. Hiervoor zal hij een deskundige inschakelen die hem hierin adviseert. In het onderstaande figuur is de bemiddelingsmarkt schematisch weergegeven. Bemiddelingsmarkt Makelaar/Taxateur Horeca inventaris Makelaar/Taxateur Horecabedrijven Makelaar/Taxateur Onroerend goed Uitgangspunten en criteria. Vanuit de centrale probleemstelling zijn vier uitgangspunten gedestilleerd. Deze zijn als volgt geformuleerd: A. Bij hotels gaat het om vastgoed dat gebonden is aan een specifieke vorm van exploitatie.er wordt dan ook uitgegaan van vastgoed, dat althans niet zonder ingrijpende wijzigingen voor andere functies geschikt is. B. De positie van de aspirant-koper is die waarbij hij in het bijzonder geïnteresseerd is in de door hem in de toekomst te realiseren financiële resultaten. C. De aspirant-koper zal geïnteresseerd zijn in een transparante analyse waarbij de verschillende componenten van de waardering worden onderscheiden. D. De methodiek(en) worden getoetst op hun robuustheid, teneinde aansluiting te verkrijgen bij de taxatiepraktijk. Dit leidt tot de volgende criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel: 1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk moeten maken. 2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen inzichtelijk te incorporeren. 3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario s en strategieën in de waardering te betrekken. 4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen. 5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming. 6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd. 7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar om deze praktisch toepasbaar te doen zijn. 8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast. Waardebepaling van hotelvastgoed- september

10 Voor de waardebepaling van het hotelvastgoed in het bijzonder, worden de volgende criteria onderscheiden: 1. De methode houdt er rekening mee dat de waarde van het vastgoed in de toekomst ligt en niet in het (recente) verleden. 2. De methode is ook te gebruiken als er sprake is van sterk variërende cashflows. 3. De waarde is gebaseerd op de te verwachten toekomstige netto-inkomstenstroom. 4. De methode geeft een goed inzicht in het verloop van en de aansluiting bij cashflowprognoses. 5. De methode is goed communiceerbaar. 6. Voor de toepassing van de methode is voldoende marktinformatie beschikbaar. 7. De methodiek wordt in de praktijk met enige regelmaat toegepast. 8. De methodiek is in de literatuur theoretisch onderbouwd Opbouw van Master-Thesis. Voorafgaand aan het schrijven van deze Master-Thesis heeft er literatuuronderzoek plaatsgevonden en zijn er diverse websites en publicaties geraadpleegd. Hiervoor wordt verwezen naar de literatuurlijst. Deze Master-Thesis is opgebouwd uit twee delen. In Deel I zal ten eerste gekeken worden naar de waarde van de onderneming als geheel. De reden hiervoor is dat een hotelvastgoed een exploitatie gebonden vastgoed is en zijn waarde ontleend aan deze exploitatie. De in de literatuur bekende methodieken voor het waarderen van een onderneming worden in de hoofdstukken 2 t/m 7 beschreven. In Deel II wordt onderzoek gedaan naar de vraag hoe de stenen en grond ofwel het onroerende goed te filteren is uit deze totale waarde. Tevens wordt onderzoek gedaan naar de meer traditionele methodieken voor het waarderen van vastgoed en welke van deze het meest voldoen aan de eisen van een aspirant-koper. Aan het eind van ieder hoofdstuk wordt de beschreven methodiek geëvalueerd en getoetst aan de in dit hoofdstuk geformuleerde centrale probleemstelling en daaruit gedestilleerde criteria. De delen I en II besluiten met een samenvatting met als basis de in dit hoofdstuk geformuleerde probleemstelling. Deze Master-Thesis wordt afgesloten met het trekken van een eindconclusie. Waardebepaling van hotelvastgoed- september

11 Deel I. 2. Waardebepaling van de onderneming. De waarde van een onderneming is niet altijd gelijk aan de overnameprijs. Soms is een bedrijf voor de koper van zo n groot strategisch belang dat hij er een zeer hoge prijs voor wil betalen. In de hotelbranche komt vaker het omgekeerde voor. Kopers schatten de afhankelijkheid van de huidige eigenaar exploitant hoog in, evenals de risico s van het bedrijf en de bedrijfstak. 13 Dit betekent dat de koper vaak niet zo n hoge overnameprijs wil betalen. Ook kan het voorkomen dat ondernemingen relatief slecht presteren en dat er veel extra (financiële) inspanningen nodig zijn om het bedrijf weer op een acceptabel winstniveau te brengen. De verschillende waarderingsmethodieken geven afwijkende uitkomsten. De grootste afwijkingen ontstaan door het verschil in denken over de toekomstige financieel - economische ontwikkeling van het bedrijf en de hoogte van de kapitalisatiefactoren die bij de verschillende methoden gehanteerd worden.de objectieve waarde van een onderneming is niet te bepalen. Hoewel de prijs 14 ontstaat door onderhandelingen, is het noodzakelijk de waarde van het hotelbedrijf bij aankoop vooraf in beeld te brengen. De verkoper zal daar tegenover in de huid van de koper moeten kruipen om zijn koopmotieven te ontdekken en ook vanuit zijn gezichtspunt de waarde bepalen. 15 De meest voorkomende methoden van waardebepaling zijn: Waardebepaling op basis van intrinsieke waarde. Waardebepaling op basis van rentabiliteitswaarde. Waardebepaling op basis van een combinatie van intrinsieke waarde en rentabiliteitswaarde. Waardebepaling op basis van x-maal de winst. Waardebepaling op basis van kapitalisatie EBITDA. Waardebepaling op basis van discounted cashflow. 13 Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer Waardebepaling Vastgoed / drs. Ing. L.B. Uittenbogaard drs. G.A. Vos, juni De marktprijs is een afspiegeling van de waarde voor de koper en de waarde voor de verkoper die door onderhandelingen tot stand komt. 15 Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer Waardebepaling van hotelvastgoed- september

12 2.1. De intrinsieke waarde van de onderneming Wat is de intrinsieke waarde? De intrinsieke waarde is een kwantificering van het reële eigen vermogen van de te waarderen onderneming, zoals dat verkregen wordt door sommering van de waarde van de afzonderlijke activa minus de totale waarde van de passiva. Met andere woorden: de intrinsieke waarde is gelijk aan het surplus van de waarde van de bezittingen boven de schulden, dus het eigen vermogen. Vanuit het gezichtspunt van de aspirant-koper is het gebruik van de intrinsieke waarde in feite op twee aannames gebaseerd, te weten: 1. De potentiële koper verwerft de totale onderneming van de verkoper en daarmee automatisch de zeggenschap over de totale onderneming. 2. De koper heeft de uitdrukkelijke intentie de voor de onderneming normale bedrijfsactiviteiten in de voorzienbare toekomst zonder veel wijzigingen voort te zetten. Bepaling van de intrinsieke waarde gebeurt dus in het kader van een voortzettingsdoelstelling (going concern gedachte). Bepaling van de intrinsieke waarde verschaft de koper inzicht in de omvang, samenstelling en waardering van het tastbare activa- en passivacomplex. Als een potentiële koper plannen heeft om zich in de nabije toekomst bezig te gaan houden met soortgelijke activiteiten als de te kopen onderneming drijft (b.v. soortgelijke produkt-markt-combinaties opzetten), geeft bepaling van de intrinsieke waarde de koper inzicht in de uitgaven die hij moet maken om een soortgelijk middelencomplex op te bouwen. Het zelf opzetten van de activiteiten zal normaliter een (lange) aanloopperiode vergen waarin een verhoogde managementinspanning noodzakelijk is en waarin ervaring moet worden opgedaan. Bovendien krijgt de onderneming te maken met van te voren moeilijk in te schatten opbouwkosten en aanloopverliezen. Het voordeel van het kopen van een onderneming boven het zelf opzetten van de activiteiten is dat de koper direct over de activiteiten "beschikt" en direct profijt (rendement) heeft. Dit kan uit strategisch oogpunt of bij tijdnood zeer wenselijk zijn. Het bepalen van de intrinsieke waarde van een onderneming is voor de potentiële koper dus input in het beslissingsproces van make or buy. Indien de koper uiteindelijk goedkoper en/of beter uit denkt te zijn door de activiteiten zelf op te zetten en tijd en managementcapaciteit hierbij geen kritische factoren vormen, zal hij een navenant lagere prijs bieden voor de onderneming dan de intrinsieke waarde vertegenwoordigt, of van de koop afzien en de activiteiten zelf opstarten Berekenen van de intrinsieke waarde. Het eigen vermogen wordt vaak gecorrigeerd op een aantal punten, zoals herwaardering minus belastinglatentie van vaste activa op basis van taxatierapporten en correcties voor bepaalde voorzieningen en/of verplichtingen met een fiscaal doel, waarbij de latente belastingverplichting contant gemaakt wordt Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen P.A.de Ruijter 17 Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer Waardebepaling van hotelvastgoed- september

13 Berekening intrinsieke waarde: Balansposten Vermogen per waarderingsdatum Geschatte waarde vastgoed Bopekwaarde `-/- Claim latente Vpb `-/- Meer- of minderwaarde `+ Waarde deelnemingen Boekwaarde `-/- Meer- of minderwaarde `+ Correctie op voorzieningen `+/- Meer- of minderwaarde overige balansposten `+/- Intrinsiek waarde Om tot een goede en faire bepaling van de intrinsieke waarde en het jaarresultaat van een onderneming te komen, moet een algemeen geaccepteerd waarderingsstelsel worden gebruikt dat het beste aansluit bij de doelstellingen van de waardering. 18 Een dergelijk stelsel van afspraken is de actuele waarderingsgrondslag. De actuele waarderingsgrondslag wordt in de literatuur genoemd als de leidraad voor het bepalen van de intrinsieke waarde De actuele waarderingsgrondslag. Voor elk goed (activum) gelden twee waarde-oordelen: 1. De opbrengstwaarde van het goed. 2. De vervangingswaarde van het goed. In de literatuur worden twee soorten opbrengstwaarde onderscheiden 19, namelijk: de directe en indirecte opbrengst waarde. De directe opbrengstwaarde wordt bepaald door de opbrengst die het goed bij rechtstreekse verkoop oplevert, terwijl de indirecte opbrengstwaarde wordt afgeleid uit de opbrengst van de producten, die (mede) met het activum worden voortgebracht. De directe opbrengstwaarde van een activum is meestal lager dan de indirecte opbrengstwaarde. Algemeen gesteld, is voor de bezitter van het productiemiddel de hoogste opbrengstwaarde (direct of indirect) bepalend voor de waarde die het productiemiddel voor de bezitter vertegenwoordigt. 20 De vervangingswaarde van een goed (activum) wordt afgeleid uit de bedragen die bij vervanging moeten worden besteed aan dat goed, of aan een goed dat dezelfde economische functie heeft. 21 De gedachte die achter de vervangingswaarde schuilt, is dat het goed essentieel is bij de voortzetting van de normale bedrijfsactiviteiten en het goed dus op termijn vervangen zal moeten worden. De theorie van de actuele waarde is als volgt: De actuele waarde van een activum is gedefinieerd als een beredeneerde keuze tussen de vervangingswaarde of de (hoogste) opbrengstwaarde van het activum. 18 Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen P.A.de Ruijter 19 Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen P.A.de Ruijter 21 Vervangingswaarde / prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS, Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen P.A.de Ruijter Waardebepaling van hotelvastgoed- september

14 2. Bij het waarderen gaat het om de waarde van het activum op het moment van waarderen. De vervangingswaarde wordt gedetailleerder behandeld in het hoofdstuk 10 De kostenbenadering Evaluatie. De intrinsieke waarde van de onderneming geeft de werkelijke waarde - (een subjectief begrip) - zeker niet weer en wel om de volgende redenen: De afzonderlijke activa en passiva worden gewaardeerd zonder rekening te houden met het geheel van de onderneming; het is daarom een puur accountancyanalytisch waardebegrip. Het houdt geen rekening met de werkelijke bedrijfsprocessen. 2. De intrinsieke waarde is niet toekomst georiënteerd maar geeft slechts een momentopname. De methode baseert zich op een balans die in wezen niet meer dan gestold verleden is. Uiteindelijk gaat het om in de toekomst te genereren winsten, niet om een momentopname van een voorraadgrootheid. 3. De intrinsieke waarde zegt niets over de (toekomstige) winstgevendheid van het bedrijf en geeft geen indicatie over welke kasstroom (dividend) er onder normaal (voorzichtig) beleid uit het bedrijf gehaald kan worden of er misschien juist in geïnvesteerd moet worden. 4. De waardering geeft slechts boekhoudkundige informatie (de inkoopwaarde van de activa), voor zover niet aangepast aan de werkelijke waarde, en vertelt niets over de sterke en zwakke punten van een organisatie zoals het personeelsbestand, marktposities, kennis, innovatiekracht, cultuur, etc... Bij deze methode wordt de waarde van de onderneming gelijkgesteld aan de boekwaarde van het eigen vermogen. Tot het eigen vermogen worden gerekend de vermogenscomponenten, ingebracht kapitaal en alle reserves. Indien de actuele marktwaarde van de activa (soms ook de passiva) aanleiding geeft tot wijziging, denk hierbij aan waardestijgingen van grond en gebouwen, wordt de waarde van het eigen vermogen aangepast, onder aftrek van de latente fiscale verplichting die hieruit ontstaat Toetsing aan criteria. Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel: 1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken. 2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen inzichtelijk te incorporeren. 3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en strategieën in de waardering te betrekken. 4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen. 5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming. 6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd. 7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar om deze praktisch toepasbaar te doen zijn. 8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast. 23 Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen P.A.de Ruijter Waardebepaling van hotelvastgoed- september

15 Criteria Methodiek waardebepaling Intrinsieke waarde nee nee nee nee nee ja/nee ja ja/nee Waardebepaling van hotelvastgoed- september

16 3. Rentabiliteitswaarde. In tegenstelling tot de intrinsieke waardebepaling, is de rentabiliteitswaarde van een onderneming afhankelijk van de in de toekomst door de onderneming te behalen winsten. De rentabiliteitswaarde van een onderneming is gelijk aan de contante waarde van de toekomstig te behalen gemiddelde netto-jaarwinst (winst ná belasting). 24 Bij gebruik van de rentabiliteitswaarde-methode wordt het te kopen bedrijf (i.c. de normale bedrijfsactiviteiten) als een investeringsobject behandeld dat over een (oneindige) periode aan een bepaalde rendementseis moet voldoen. De te hanteren rendementseis kan van koper tot (ver)koper verschillen. De bepaalde rentabiliteitswaarde is voor de potentiële koper (in principe) het maximale bedrag dat hij bereid is te "investeren" waarbij nog net aan zijn rendementseis wordt voldaan. Daarboven wordt niet meer aan zijn rendementseis voldaan, daaronder wel. De koper zal dus beginnen met een lagere bieding dan de door hem bepaalde rentabiliteitswaarde. 25 Voor de verkoper van (een gedeelte van) de onderneming geldt precies het omgekeerde: de door de verkoper bepaalde rentabiliteitswaarde is (in principe) het minimale bedrag dat hij voor de onderneming wil krijgen; hij zal bij de onderhandelingen in eerste instantie dus op een hoger bedrag inzetten. Net als bij het gebruik van de intrinsiekewaarde methode, ligt in het gebruik van de rentabiliteitswaarde de going concern gedachte opgesloten. De waarde van afzonderlijke activa speelt nu echter geen rol; het gaat bij gebruik bij de rentabiliteitsmethode om de onderneming in totaliteit als waardescheppend geheel. De beslissing om de onderneming te (ver)kopen wordt dus als een zuivere en rationeel bepaalde (des)investeringsbeslissing gezien. In tegenstelling tot de intrinsieke waardebepaling, geeft de rentabiliteitswaarde echter duidelijk weer dat waardebepaling subjectief is; d.i., de uitkomst van het waardebepalingsproces is afhankelijk van degene die waardeert Berekenen van de rentabiliteitswaarde. De rentabiliteitswaarde is een toekomst georiënteerde waardebepalingsmethode, wat betekent dat de toekomstige resultaten, uit de normale bedrijfsactiviteiten van de onderneming, geprognosticeerd dienen te worden. Om de toekomstige winsten te voorspellen, wordt bij de rentabiliteitswaarde gebruik gemaakt van informatie over de historische jaarrekeningen. In veel gevallen wordt het genormaliseerde resultaat 27 uit het verleden als schatter voor de toekomstige jaarwinsten genomen. Onder normaliseren wordt hierbij verstaan: "het interpreteerbaar en vergelijkbaar maken van jaarrekeningen". 28 Bij het normaliseren moet de jaarrekening geherformuleerd en gestandaardiseerd worden volgens de algemeen gangbare waarderingsgrondslagen en -normen. 29 Om tot een betrouwbare vaststelling van de rentabiliteitswaarde te komen, zal daarom grotendeels dezelfde analysecyclus gevolgd moeten 24 Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer Traas, L., Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen P.A.de Ruijter 27 Voor het bepalen van de rentabiliteitswaarde wordt de winst voor de toekomst voorspeld op basis van de resultaten uit het verleden. De resultaten uit het verleden moeten wel voor een aantal aspecten gecorrigeerd worden ( zoals: afschrijving op goodwill en eenmalige opbrengsten die het resultaat hebben beïnvloed) om tot een zo normaal mogelijke situatie te komen. Dit wordt het normaliseren van de verlies- en winstrekening genoemd. 28 Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland Tim Koller Jack Murrin, Traas, L., Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, Waardebepaling van hotelvastgoed- september

17 worden als bij het bepalen van de intrinsieke waarde van de onderneming. 30 Een neveneffect van het normaliseren van de jaarcijfers is dat gelijk ook de intrinsieke waarde van de onderneming wordt verkregen. Nadat de gemiddeld te behalen nettowinst is geprognosticeerd, moet deze winst worden gekapitaliseerd. Dit gebeurt tegen de disconteringsvoet die de rendementseis van de (potentiële) (ver)koper op eigen vermogen na belasting weerspiegelt. 31 De kapitalisatieperiode is oneindig. De formule voor het berekenen van de rentabiliteitswaarde luidt als volgt: Rentabiliteitswaarde =gemiddelde toekomstige nettowinst / rendementseis De te hanteren rendementseis (na belasting) op het eigen vermogen, bestaat uit een nominale rentevoet (als percentage) vermeerderd met een vergoeding (de risicopremie) voor het risico dat over de investering wordt gelopen. 32 De nominale rentevoet is de rente die op langlopende (5 à 10 jaar) staatsobligaties wordt genoten. De risicopremie betreft een opslag voor het risico dat de werkelijke winst niet overeenstemt met de prognoses. Zeer bepalend voor de risicopremie is de kwaliteit van de winst. De kwaliteit van de winst wordt bepaald door de duurzaamheid van de winst (structureel versus incidenteel), de liquiditeit van de winst (welke kasstromen kunnen uit het bedrijf worden gehaald) en de stabiliteit van de winst. De stabiliteit van de winst is afhankelijk van het algemene macro-economische risico, het bedrijfstakrisico en het risico dat is gemoeid met het investeren in het bedrijf zelf Evaluatie. De rentabiliteitswaarde-methode is, in tegenstelling tot de intrinsieke waardebepaling, een op de toekomst georiënteerde methode en daarom beter geschikt voor het waarderen van ondernemingen. Hoewel zich altijd het vraagstuk voor doet of uitgegaan dient te worden van de gemiddelde winstgevendheid in recent achterliggende jaren, of van de begrote toekomstige winstgevendheid, of juist weer een combinatie van die twee? Er kleven ook aan het gebruik van de rentabiliteitswaarde een aantal grote nadelen en duidelijke bezwaren 34 : 1. De methode houdt geen rekening met de vermogensstructuur van de te waarderen onderneming. 2. De methode houdt geen rekening met de wijze waarop de investering gefinancierd zal worden. 3. De toekomstige nettowinsten worden geprognosticeerd op basis van resultaten uit het verleden. 4. De rentabiliteitswaarde methode werkt met nettowinsten ( na rente en afschrijving) in plaats van met netto-kasstromen. Er wordt dus geen rekening gehouden met 30 Prijs en waarde van ondernemingen / A.N.G. Janssen P.A.de Ruijter 31 Principles of Corporate Finance, Six Edition, Richard A. Brearly and Stewart C Myers. 32 Traas, L., Waardebepaling van ondernemingen volgens de twee-staps-methode Tijdschrift voor Financieel Management, sept/okt nr. 5, Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition, McKinsey & Company, Inc. / Tom Copeland Tim Koller Jack Murrin, Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer Waardebepaling van hotelvastgoed- september

18 winstinhoudingen, te verrichten investeringen en aflossing en opname van leningen e.d. (in feite is dit ook al bij punt 1 en 2 gezegd). 5. Er wordt bij de prognose van de toekomstige nettowinsten in de praktijk geen rekening met de inflatie gehouden. Er kan echter verondersteld worden dat de nettowinsten bijna altijd (in enige mate) met de inflatie mee zullen groeien. 6. Verondersteld wordt dat de voor de toekomst geprognosticeerde winst tot in het oneindige op een constant niveau blijft. Dit is zeer onwaarschijnlijk; met de levenscyclus van ondernemingen wordt bijvoorbeeld geen enkele rekening gehouden. 7. Het tijdsaspect van de toekomstig te behalen winsten wordt door de rentabiliteitswaarde berekening versimpeld tot een gemiddeld resultaat in één keer op het tijdstip van aankopen. 8. Er wordt geen rekening gehouden met synergie-effecten die kunnen optreden bij de over te nemen onderneming en de onderneming van de koper Toetsing aan criteria. Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel: 1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken. 2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen inzichtelijk te incorporeren. 3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en strategieën in de waardering te betrekken. 4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen. 5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming. 6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd. 7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar om deze praktisch toepasbaar te doen zijn. 8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast. Criteria Methodiek waardebepaling Rentabiliteitswaarde nee nee nee nee nee ja/nee ja ja Waardebepaling van hotelvastgoed- september

19 4. Combinatie van intrinsieke en rentabiliteitswaarde. Zonder theoretische onderbouwing wordt er in de praktijk vaak door horecamakelaars en adviseurs van uitgegaan dat de waarde ergens moet liggen tussen de intrinsieke waarde en de rentabiliteitswaarde op basis van het gewogen gemiddelde. Als controlemiddel op deze methode wordt de gecorrigeerde intrinsieke waarde vermeerderd met de gekapitaliseerde overwinst of te wel de goodwill. De intrinsieke waarde is de actuele waarde van de bezittingen minus de actuele waarde van de schulden ( zie hoofdstuk De intrinsieke waarde van de onderneming ). De waarde voor goodwill ontstaat door overwinst te vermenigvuldigen met een factor voor het verwachte aantal jaren dat de overwinst gehaald wordt. 35 Voor een andere manier voor het berekenen van de goodwill wordt verwezen naar: Bijlage I Berekening van de combinatie intrinsieke en rentabiliteitswaarde. De waarde wordt berekend op basis van het gewogen gemiddelde van de intrinsieke waarde en rentabiliteitswaarde. 36 De wegingsfactoren worden bepaald op basis van professional judgement. Een ander manier om de waarde te berekenen voor de combinatie-methode is de intrinsieke waarde te verhogen met de goodwill. De berekening van de goodwill of gekapitaliseerde overwinst wordt behandeld in de volgende paragrafen Wat is overwinst? 37 Er is pas sprake van overwinst nadat de toekomstige winst is verminderd met een tweetal beloningsfactoren. Het gaat daarbij om een beloning voor de ondernemersarbeid en een beloning voor het geïnvesteerde kapitaal. Immers, een normaal rendement kan geen deel uit maken van de overwinst, terwijl een normale arbeidsbeloning ook behoort tot de normale winst en niet tot de overwinst. Nadat de overwinst bekend is wordt deze contant gemaakt. Daartoe dient een schatting gemaakt te worden van het aantal jaren dat de ondernemer profijt heeft van de goodwill. In het algemeen kan gesteld worden dat het aantal nutseenheden van de overgenomen goodwill teniet gaat naarmate de tijd verstrijkt. De gedachte hierachter is dat de overgenomen goodwill wordt vervangen door eigen goodwill van de overnemer. De hoogte van het rentepercentage waartegen de overwinst contant wordt gemaakt is afhankelijk van de inschattingen van de bieder. 35 Goodwill en waardebepaling horecabedrijven, bedrijfschap Horeca en Catering en BDO Accountants & Adviseurs, in samenwerking met Horwarth Consulting, Rabobank Nederland en Koninklijke Horeca Nederland, Zoetermeer Belasting magazine januari/februari In de fiscale praktijk wordt, in het voetspoor van de jurisprudentie, vaak een gewogen gemiddelde van de intrinsieke waarde en de rentabiliteitswaarde genomen. Daarbij telt de laagste van beide waarden dubbel. Dit is discutabel. De rentabiliteitswaarde representeert immers het toekomstige winstpotentieel en dat is precies wat de ondernemer interesseert. Bij de intrinsieke waarde wordt het winstpotentieel genegeerd. Dus bij het gewogen gemiddelde van beide waarden wordt de goodwill slechts voor een deel in de waardering meegenomen. 37 Belasting magazine januari/februari Waardebepaling van hotelvastgoed- september

20 Berekening overwinst. 38 Verwachte winst = eigen vermogen (EV) * rentabiliteitspercentage (RW %) Genormaliseerde winst = Y Overwinst = (EV * RW %) -/- Y Opmerking: De gebleken overwinst kan het gevolg zijn van uitgestelde investeringen in materiele vaste activa waardoor het bedrijf een hoge winst laat zien en als gevolg daarvan een bovengemiddeld rendement Goodwill-methode als controlemiddel. Als controlemiddel op de waardebepaling na toepassing van de combinatie (mix) intrinsieke waarde en rentabiliteitswaarde, wordt de goodwill-methode aanbevolen. Deze methode wordt ook wel de Mobach-methode genoemd. 40 In de literatuur wordt zelfs aangegeven dat de goodwill-methode de voorkeur verdient boven het hanteren van de combinatie (mix) van intrinsiekewaarde en de rentabiliteitswaarde. De reden daarvoor is dat er in theoretisch opzicht weinig zinnigs kan worden opgemerkt over de te hanteren mix ( zie hiervoor eigenschappen van waardebepaling). Dit is voor een kapitalisatiefactor 41 die in een goodwill berekening wordt gebruikt anders. In de methode wordt rekening gehouden met het feit dat de overgenomen goodwill in een bepaalde periode, die de nuttigheidsperiode genoemd wordt, tenietgaat en vervangen wordt door zelfgekweekte goodwill. Daarbij wordt verondersteld dat de overwinst die aan de overgenomen goodwill te danken is, lineair in een aantal jaren daalt. De overwinst wordt berekend na belastingen Berekening goodwill. Als aangenomen wordt dat de nuttigheidsperiode van de overgenomen goodwill vijf jaar is, waarbij deze een lineair dalende overwinst genereert, dan kan de volgende formule worden gehanteerd: 38 Voorbeeld Intrinsieke waarde (eigen vermogen): Rentabiliteit: Genormaliseerde jaarwinst (Y) na belasting op basis van resultaten uit de laatste jaren van resp. 700, 750, 650: ( )/3= 700 Verwachte rentabiliteit (winst): 15% van 3.800= 570 Overwinst Value Based Management / John D. Martin J. William Petty, Rapport Waardering van incourante aandelen. Belastingdienst De formule voor de kapitalisatie factor is [1-/- {(1/n) * a n-i}] / i. Waarbij: i is het rentepercentage en n het aantal jaren waarin de overwinsten lineair afnemen. Voorbeeld: Nuttigheidsperiode van de overgenomen goodwill is 5 jaar, en het rendement is 8%. De kapitalisatiefactor is dan als volgt te berekenen: 1. Bepaal de waarde van annuïteit voor n=5 en i=8 = 3,99 2. Bereken 1/n van 3,99 of 1/5 = 0,2 * 3,99 = Bereken 1-/- 0,798 = 0, Bereken 0,202/0,08 = 2,52 Waardebepaling van hotelvastgoed- september

21 CW van OW = OW/(1+i) + (0,8*OW)/(1+i)^2 + (0,6*OW)/(1+i)^3 + (0,4*OW)/(1+i)^4 + (0,2*OW)/(1+i)^5 Waarbij: CW = contante waarde; OW = overwinst; i = rentepercentage Berekening van de goodwill methode. Waarde = Intrinsieke waarde +[( Gemiddelde van de genormaliseerde winst over de laatste jaren -/- rendement op eigen vermogen (intrinsieke waarde)) * kapitalistfactor] 4.4. Evaluatie. Hoewel deze methode duidelijke informatie verschaft over wat er aanwezig is in de onderneming is de methode niet toekomst-georiënteerd en geeft het geen indicatie over de winstgevendheid van de onderneming. Bij de berekening en vaststelling van goodwill dienen enkele kanttekeningen te worden geplaatst (zie Bijlage I). Eigenschappen van de waardebepaling op basis van een combinatie van intrinsieke waarde en de rentabiliteitswaarde: 1. Beide methoden missen een theoretische onderbouwing. 2. De keuze van de verschillende variabelen is arbitrair. 3. De methode is gemakkelijk te hanteren. 4. Het geeft snel een grove indicatie. 5. Wordt overwegend bij kleine bedrijven toegepast. 6. Veelal wordt de rentabiliteitswaarde iets zwaarder gewogen. 7. Niet toekomst georiënteerd. 8. Geeft geen indicatie over de winstgevendheid van de onderneming. 9. Maakt niet inzichtelijk hoe de overwinst tot stand komt. 10. Er zijn diverse methodieken waarop de goodwill wordt berekend die leiden tot verschillende uitkomsten. 11. Investeringsmomenten worden niet meegenomen Toetsing aan criteria. Criteria voor de waardebepaling van de onderneming als geheel: 1. De methodiek zal in het bijzonder moeten uitgaan van prognoses van de in de toekomst te behalen resultaten en zal deze prognoses inzichtelijk maken 2. De methodiek zal daarom geschikt moeten zijn om toekomstige ontwikkelingen inzichtelijk te incorporeren 3. De methodiek zal het mogelijk moeten maken om op inzichtelijke wijze scenario`s en strategieën in de waardering te betrekken. 4. De methodiek is geschikt om de waardering in relevante onderdelen uit te splitsen. 5. De methodiek houdt rekening met de vermogensstructuur van de onderneming. 6. De methodiek is solide in de literatuur gefundeerd. 7. Voor de toepassing van de methode zijn doorgaans voldoende gegevens beschikbaar om deze praktisch toepasbaar te doen zijn. 8. De methodiek wordt in de taxatiepraktijk met enige regelmaat toegepast. Waardebepaling van hotelvastgoed- september

22 Criteria Methodiek waardebepaling Intrinsieke/Rentabiliteitswaarde nee nee nee nee nee ja/nee ja ja Goodwill-methode nee nee nee nee nee ja/nee ja ja 5. Waardebepaling op basis van x-maal de winst. Door de eenvoud van de methode bepalen makelaars in de praktijk de waarde regelmatig op basis van x-maal de winst. Deze methode wordt ook wel de Ratiomethode genoemd. Waardering op basis van ratio`s kan worden gekarakteriseerd als een inkomstenbenadering met enkele comparatieve elementen.. Een van de maatgevende financiële cijfers (bijvoorbeeld: winst, omzet en cashflow) wordt vermenigvuldigd met een factor die typerend is voor de branche. Meestal wordt de factor afgeleid van de verhoudingen bij vergelijkbare transacties. De hoogte van de discontovoet levert veelal reden tot discussie op. Immers de hoogte van de discontovoet vormt een belangrijke factor bij het bepalen van de waarde van de onderneming. Zij bepaalt de vermenigingsvuldigingsfactor waarmee de winst vermenigvuldigd wordt zodat deze de waarde van het bedrijf op basis van de winstcapaciteit aangeeft. In de praktijk wordt dit probleem op twee manieren aangepakt: 1. Het vraagstuk inhoudelijk vermijden door het hanteren van een ervaringscijfer. 2. De discontovoet in haar samenstellende elementen ontleden en trachten elk van de elementen op een rationele wijze vast te stellen. De eerste manier gaat aan het probleem voorbij en stelt de markt heeft altijd gelijk, terwijl de tweede manier het probleem voor elke individuele onderneming tracht op te lossen Evaluatie. Deze ratiomethode biedt een veelvuldig toegepaste, praktische oplossing. Deze methode wordt zo dikwijls gebruikt, omdat zij simpel is. Het is confectie, geen maatkostuum. Bij het hanteren van de ratiomethode geldt onverkort, dat goed gekeken dient te worden hoe de winst wordt bepaald. Eigenschappen van de waardebepaling op x-maal de winst: 1. Het gebruik van de methode neemt af. 2. Geen theoretische onderbouwing. 3. Deze methode wordt gebruikt bij kleine bedrijven 4. Methode is trend en conjunctuurgevoelig. 5. Geeft geen inzicht in de toekomstig te behalen resultaten. 6. Houdt geen rekening met de vermogenstructuur van de onderneming. Waardebepaling van hotelvastgoed- september