HOOFDSTUK 13 BELEGGINGSINSTELLINGEN Wat is een beleggingsinstelling? C.J. Groffen, N.B. Spoor en J.W.P.M. van der Velden 1

Transcriptie

1 HOOFDSTUK 13 BELEGGINGSINSTELLINGEN C.J. Groffen, N.B. Spoor en J.W.P.M. van der Velden Wat is een beleggingsinstelling? Collectief versus individueel beheer Als beleggers ervoor kiezen om hun vermogen door een derde te laten beheren, hebben zij daartoe verschillende mogelijkheden. Zij kunnen op individuele basis het beheer van het vermogen toevertrouwen aan een beleggingsonderneming. Zij kunnen echter ook voor een collectieve beheervorm kiezen. Collectief beleggen kan voor individuele beleggers interessant zijn. Door gezamenlijk te beleggen kunnen zij hun beleggingen beter spreiden en deelnemen aan beleggingen die te omvangrijk zouden zijn voor hen alleen. Daarnaast kunnen zij door deel te nemen aan een collectieve belegging profiteren van de expertise van de beheerder, die zij zelf vaak niet in huis hebben 2. Dit geldt in het bijzonder voor particuliere beleggers. Gezien de in de regel relatief geringe omvang van hun vermogen en de beperkte expertise kunnen zij zelf nauwelijks beleggen in vastgoed en kunnen zij met moeite hun beleggingen regionaal en qua type spreiden. Door deel te nemen aan een collectieve belegging wordt dit wel mogelijk. Ook grote institutionele beleggers (zoals pensioenfondsen en verzekeraars) kunnen voordeel hebben van de schaalvergroting en expertise die beleggingsinstellingen bieden. Zo zullen institutionele beleggers zelden in hun eentje een beursvennootschap opkopen en opknappen, maar nemen zij wel regelmatig deel in private equity fondsen die dat doen. Het is 1 Kees Groffen en Bernard Spoor zijn advocaten bij De Brauw Blackstone Westbroek N.V., Jan Willem van der Velden is advocaat te Nijmegen en Fellow aan het Instituut voor Financieel Recht (IFR) onderdeel van het Onderzoekcentrum Onderneming en Recht (OO&R), Radboud Universiteit Nijmegen. 2 In geval van individueel vermogensbeheer profiteert de belegger eveneens van de expertise van een externe vermogensbeheerder. Dat biedt echter niet de mogelijke schaalvoordelen van collectief beleggen. 465

2 13.1 C.J. Groffen/N.B. Spoor/ J.W.P.M. van der Velden niet ongebruikelijk dat groepsmaatschappijen die ieder voor zich beleggen, ervoor kiezen om dat voortaan samen te doen via een interne beleggingsinstelling of beleggingspool. In de afgelopen periode hebben bijvoorbeeld Shell en Aegon de beleggingen van hun pensioenfondsen samengevoegd in beleggingsfondsen. Deze krachtenbundeling beoogt voordeel door het beperken van kosten, uitbreiden van beleggingsmogelijkheden en samengaan van expertise Beleggingsfonds of beleggingsmaatschappij Beleggingsinstellingen kunnen worden onderscheiden in beleggingsfondsen en beleggingsmaatschappijen. Aan dit onderscheid zijn verschillende gevolgen verbonden. De fiscale behandeling verschilt. Beleggingsfondsen kunnen bijvoorbeeld fiscaal transparant zijn voor de vennootschapsbelasting, terwijl beleggingsmaatschappijen dat niet kunnen zijn. Ook in de Wft heeft dit onderscheid ingrijpende gevolgen. Zo moet het vermogen van een beleggingsfonds worden ondergebracht bij een bewaarder. Ook op civielrechtelijk gebied bestaan relevante verschillen tussen beleggingsmaatschappijen en beleggingsfondsen. Zo wordt de verhouding tussen de beleggingsmaatschappij en haar deelnemers beheerst door Boek 2 BW. De verhouding tussen de beheerder, de bewaarder en de deelnemers in een beleggingsfonds is daarentegen onderworpen aan het verbintenissenrecht en het beginsel van contractsvrijheid. Volgens de Wft is een beleggingsmaatschappij een rechtspersoon die ( ) goederen ter collectieve belegging vraagt of verkrijgt teneinde de deelnemers in de opbrengst van de beleggingen te doen delen. Naar de letter van deze definitie omvat dit ook het beleggingsfonds. Het vermogen van een vergunningplichtig beleggingsfonds 3 moet immers worden ondergebracht bij een aparte rechtspersoon, de bewaarder. Toch is het niet de bedoeling dat de bewaarder als beleggingsmaatschappij wordt aangemerkt. Het onderscheid tussen beleggingsfonds en beleggingsmaatschappij kan beter worden afgeleid uit de aanvullende voorschriften die gelden voor beleggingsfondsen. Deze voorschriften zijn er op gericht dat het fondsvermogen is afgescheiden van het vermogen van de bewaarder, dat de bewaarder weinig faillissementsrisico loopt uit hoofde van andere activiteiten dan voor het beleggingsfonds, dat de beheerder en de 3 Onder een vergunningplichtig beleggingsfonds of beleggingsmaatschappij verstaan wij een beleggingsinstelling waarvan de beheerder vergunningplichtig is of die zelf vergunningplichtig is op grond van art. 2:65 lid 1 of lid 2 Wft. 466

3 Beleggingsinstellingen 13.1 bewaarder een overeenkomst sluiten inzake beheer en bewaring en dat de bewaarder toezicht houdt op het handelen van de beheerder. 4 In de toelichting bij deze bepalingen 5 schrijft de minister dat bij beleggingsmaatschappijen het vennootschapsrecht de vermogenrechtelijke positie regelt van het belegde vermogen en voorziet in inspraak van de deelnemers. Omdat het civiele recht dit niet regelt voor beleggingsfondsen, stelt het toezichtrecht een bewaarder verplicht. Dit brengt ons tot de kern van het onderscheid tussen beleggingsmaatschappijen en beleggingsfondsen. Het onderscheid ligt in de verhouding tot de deelnemers. 6 Is deze verhouding rechtspersonenrechtelijk van aard, of verbintenisrechtelijk? Beleggingsmaatschappijen zijn beleggingsinstellingen met een rechtspersonenrechtelijke verhouding tot de deelnemers, welke waarborgt dat het fondsvermogen is afgescheiden van hun privévermogen en welke recht geeft op zeggenschap en uitkeringen van vermogen. Beleggingsfondsen zijn beleggingsinstellingen waarbij deze rechtspersonenrechtelijke waarborgen ontbreken. Voor het onderscheid voor beleggingsmaatschappijen en beleggingsfondsen wordt ook wel gekeken naar de vraag wie de economische eigendom van het belegde vermogen heeft. Ligt de economische eigendom bij de deelnemers, dan zal sprake zijn van een beleggingsfonds. Ligt de economische eigendom echter bij de rechtspersoon waarin de deelnemers deelnemen, dan zal sprake zijn van een beleggingsmaatschappij De openbare vennootschap met rechtspersoonlijkheid is een beleggingsfonds Wanneer titel 7.13 BW in werking treedt kunnen openbare vennootschappen en commanditaire vennootschappen opteren voor rechtspersoonlijkheid. Volgens art. 7:804 lid 2 BW wordt in wettelijke bepalingen buiten deze titel met rechtspersonen niet mede gedoeld op openbare en commanditaire vennootschappen met rechtspersoonlijkheid, tenzij anders blijkt. In de definitie van beleggingsmaatschappij in de Wft staat niet dat onder rechtspersonen ook openbare vennootschappen met rechtspersoonlijkheid worden begrepen. Openbare vennootschappen met rechtspersoonlijkheid zijn derhalve geen beleggingsmaatschappijen. 4 Art. 4:42 t/m 4:45 Wft. 5 Kamerstukken II, 1988/89, , nr. 3, p. 9 (MvT). 6 Vergelijk Ponsen/Klemann (2000), p ; Van der Velden (2008), p

4 13.1 C.J. Groffen/N.B. Spoor/ J.W.P.M. van der Velden Naast dit formele antwoord bestaan ook materiële argumenten tegen de kwalificatie van een openbare vennootschap met rechtspersoonlijkheid als beleggingsmaatschappij. De vennoten van een openbare vennootschap met rechtspersoonlijkheid zijn hoofdelijk verbonden voor de verplichtingen van de vennootschap. Wordt de openbare vennootschap met rechtspersoonlijkheid aangemerkt als beleggingsfonds, dan moet het vermogen van de vennootschap worden ondergebracht bij een bewaarder. Dat beperkt de aansprakelijkheidsrisico s van de deelnemers aanzienlijk. De bewaarder zal niet alleen de activa van de vennootschap ten titel van beheer verkrijgen, maar ook de passiva worden op zijn naam gesteld en de transacties worden in beginsel in zijn naam verricht. De wederpartijen kunnen slechts de bewaarder aanspreken en niet de deelnemers, terwijl de aansprakelijkheid van de deelnemers jegens de bewaarder contractueel kan worden beperkt. 7 Zou de Wft openbare vennootschappen met rechtspersoonlijkheid classificeren als beleggingsmaatschappij, dan is geen bewaarder verplicht. De verplichtingen inzake de beleggingsinstelling zullen dan in principe worden aangegaan door de vennootschap zelf, met als gevolg dat de deelnemers hiervoor in beginsel hoofdelijk aansprakelijk zijn. Een beleggingsinstelling met een dergelijk aansprakelijkheidsrisico lijkt ons niet geschikt voor het brede publiek. Bij commanditaire vennootschappen met rechtspersoonlijkheid ligt dit anders. De commanditaire vennoten kunnen immers niet worden aangesproken boven het bedrag van hun inbrengverplichting. Het lijkt ons daarom niet bezwaarlijk als de Wft commanditaire vennootschappen met rechtspersoonlijkheid zou aanmerken als beleggingsmaatschappij Beleggen versus ondernemen Een beleggingsinstelling doet twee dingen die relevant zijn vanuit toezichtrechtelijk perspectief. Enerzijds belegt zij vermogen voor haar deelnemers. In dit kader wordt er toezicht op haar gehouden dat vergelijkbare trekken heeft als het toezicht op beleggingsondernemingen. Anderzijds geeft zij financiële instrumenten uit. In dat kader moet zij een prospectus publiceren en heeft zij een aantal aanvullende publicatieverplichtingen, 7 Onder omstandigheden kunnen de wederpartijen en de deelnemers elkaar rechtstreeks aanspreken met een beroep op art. 7:420 en 421 BW. Deze aansprakelijkheid vindt haar grens in hun respectievelijke verplichtingen jegens de bewaarder (of de beheerder). Zie nader Van der Velden (2008), p en Busch/Van der Velden, FR (2009), p

5 Beleggingsinstellingen 13.1 die zijn te vergelijken met de verplichtingen uit hoofde van de Prospectusrichtlijn en de Transparantierichtlijn 8. Het onderscheid tussen beleggen en ondernemen is van groot belang. Een onderneming die effecten uitgeeft aan het publiek is slechts onderworpen aan de verplichtingen uit deel 5 Wft. Een beleggingsinstelling die de deelnemingsrechten uitgeeft aan het publiek is enerzijds eveneens verplicht tot het publiceren van een prospectus en valt anderzijds onder een scala van doorlopende toezichtverplichtingen. De vraag of een uitgevende instelling belegt of onderneemt is met andere woorden bepalend voor de mate van toezicht op die instelling. Het is niet altijd eenvoudig om een scherpe scheidslijn te trekken tussen beleggen en ondernemen. Er is sprake van een schemergebied. De Wft geeft niet aan wat onder beleggen wordt verstaan. De ICBE-richtlijn en de concept AIFM-richtlijn 9 besteden hieraan ook nauwelijks aandacht. Binnen Europa wordt over het onderscheid tussen beleggen en ondernemen verschillend gedacht. Zo staat in Nederland buiten kijf dat een closed-end vastgoedfonds zoals Corio N.V. is aan te merken als een beleggingsinstelling. Vergelijkbare vastgoedfondsen worden in Frankrijk echter aangemerkt als onderneming. In het kader van de AIFM-richtlijn zal hierover waarschijnlijk nog de nodige discussie worden gevoerd. De AFM heeft een aantal jaar geleden de beleidsregel Ondernemen of Beleggen gecreëerd. 10 In 2010 heeft zij een document ter consultatie gepubliceerd van een meer uitgebreide visie op het genoemde onderscheid, met als titel Leidraad beleggen of ondernemen. Volgens het document ter consultatie wordt het mogelijk om de AFM te laten beoordelen of sprake is van beleggen of ondernemen. Daargelaten of de AFM een dergelijke bevoegdheid heeft op grond van de Wft, komt dit tegemoet aan de praktijk. Op deze beleidsregel en leidraad komen wij hierna terug. Eerst zullen wij echter aan de hand van de wetgeving en de parlementaire geschiedenis nader proberen te duiden wat onder beleggen valt te verstaan. 8 De verplichtingen uit deel 5 Wft uit hoofde van de Prospectusrichtlijn zijn van toepassing op closed-end beleggingsinstellingen die verhandelbare deelnemingsrechten aan het publiek aanbieden. Voor andere vergunningplichtige beleggingsinstellingen geldt de prospectusplicht van art. 4:49 Wft gaat nader in op deze concept richtlijn. 10 Stcrt. 10 augustus 2005, nr. 153, p. 22 en Stcrt. 27 december 2006, nr. 25, p

6 13.1 C.J. Groffen/N.B. Spoor/ J.W.P.M. van der Velden Uit de parlementaire geschiedenis van de Wtb en de nota van toelichting bij de Vr. Wft is iets meer op te maken over het onderscheid tussen beleggen en ondernemen. Zo plegen houdstermaatschappijen en participatiemaatschappijen volgens de parlementaire geschiedenis niet te beleggen maar kapitaal te verschaffen aan en het beheer te voeren over dan wel zich te bemoeien met het beleid van werkmaatschappijen en deelnemingen. 11 De toelichting bij de Vr. Wft verstaat onder beleggen het verwerven, verhuren en onderhouden van vastgoed. Bouw- en projectontwikkelingsactiviteiten classificeert de minister als ondernemen. Als binnen een korte periode vastgoed wordt gekocht en afgestoten, zou dat een belangrijke aanwijzing kunnen geven dat sprake is van ondernemen in vastgoed in de plaats van beleggen. 12 De toelichting maakt overigens niet duidelijk waarom actieve handel in vastgoed veelal zou worden aangemerkt als ondernemen terwijl actieve handel in effecten in beginsel zal worden aangemerkt als beleggen. De beleidsregel Ondernemen of Beleggen en de concept leidraad van de AFM volgen eenzelfde redenering. Als de entiteit arbeid verricht die direct of indirect is gericht op de waardevermeerdering van de activa, dan is dat een indicatie voor ondernemen. Een passieve waardevermeerdering zou een indicatie zijn voor beleggen. 13 De factor arbeid kan inderdaad een rol spelen. Naar onze mening moet echter eerst worden gekeken naar het type activa (en passiva) in het vermogen om te kunnen beoordelen of een entiteit belegt of niet. Wij illustreren dit aan de hand van enkele voorbeelden. Stel dat een hedgefonds zich intensief bemoeit met het beleid van de vennootschappen waarin het belegt. Op deze wijze beoogt zij waardevermeerdering van haar ingenomen posities te creëren. De factor arbeid speelt hierin een belangrijke rol. Toch zal het, zeker onder de (concept) AIFM-richtlijn, de bedoeling zijn dat dit hedgefonds wordt aangemerkt als beleggingsinstelling. Albert Heijn handelt in pindakaas. De potjes worden ingekocht voor 50 cent en verkocht voor het dubbele bedrag. Een handelaar in oud-ijzer doet hetzelfde met zijn producten. De activa worden niet meer waard door het toevoegen van arbeid, maar door de werking van de markt. De markt waarop deze partijen inkopen hanteert als het goed is lagere prijzen 11 Kamerstukken II, 1988/89, , nr. 3, p. 21 (MvT). Vergelijk hierover Van Olffen, V&O (1992), p en Klemann, V&O (1993), p. 102, Leenders, TvE (1999), p Nota van Toelichting bij art. 2 Vr. Wft, p Vergelijk ook Rek, TVVS (1994), p

7 Beleggingsinstellingen 13.1 dan de markt waarop zij verkopen. Toch is Albert Heijn geen beleggingsmaatschappij. Als het voorwerp van de handel echter niet pindakaas is, maar aandelen en obligaties, dan zal sprake zijn van beleggen. Blijkbaar is niet alleen de wijze van handel van belang, maar vooral ook de soort goederen waarin wordt gehandeld. Handel in financiële instrumenten zal veelal worden aangemerkt als beleggen. Hoe frequenter wordt gehandeld in financiële instrumenten, des te meer ligt de kwalificatie beleggen voor de hand. De factor arbeid speelt geen rol in zoverre deze arbeid betrekking heeft op de handel zelf. De factor arbeid kan wel een rol spelen, voor zover de arbeid betrekking heeft op de bemoeienis met de instellingen die de financiële instrumenten hebben uitgegeven. Dit speelt bijvoorbeeld als grotere deelnemingen worden gehouden met het oogmerk om op (middel)lange termijn het beheer te voeren over of actief betrokken te zijn bij de uitgevende instelling. In dergelijke gevallen zal sprake kunnen zijn van houdstermaatschappijen of participatiemaatschappijen. De wetgever gaat ervan uit dat dergelijke maatschappijen niet beleggen. Bij handel in zaken (als bedoeld in het Burgerlijk Wetboek) werkt de frequentie van de handel als het ware omgekeerd. Frequente handel in zaken zal juist een indicatie zijn voor de kwalificatie ondernemen. Men denke aan de pindakaas van Albert Heijn. Wanneer de zaken voor langere termijn worden gehouden met het oog op de waardestijging van die zaken, zal dat daarentegen een indicatie kunnen zijn voor de kwalificatie beleggen. Daarnaast is relevant of de eigenaar aan de zaken zelf waarde toevoegt zoals door het verrichten van verbouwingen aan vastgoed, het onderhouden van schepen, het regelen van de lading en de bemanning en dergelijke. 14 Overigens is het onderscheid tussen beleggen en ondernemen niet zozeer een dogmatische vraag maar een politieke. De zin van het onderscheid tussen beleggen en ondernemen is het verschillende toezicht op beleggingsinstellingen en andere uitgevende instellingen. Beleggen in beleggingsinstellingen wordt immers met veel grotere waarborgen omkleed (doorlopend toezicht) dan beleggen in andere instellingen Closed-end en open-end Een beleggingsinstelling die verplicht is om deelnemingsrechten op verzoek van deelnemers in te kopen, wordt een open-end instelling genoemd. 14 Beleidsregel Ondernemen of beleggen, Stcrt. 27 december 2006 nr 251 p. 43. Vergelijk ook de hiervoor genoemde consultatie door de AFM. 471

8 13.1 C.J. Groffen/N.B. Spoor/ J.W.P.M. van der Velden Bestaat geen verplichting om in te kopen, dan is het een closed-end beleggingsinstelling. Is de beleggingsinstelling slechts verplicht om zo nu en dan in te kopen of tot een bepaald maximum, dan spreekt men wel van een semi-open-end of semi-closed-end instelling. De termen open-end en closed-end en de tussenvormen zijn ontstaan en gangbaar in het econo misch verkeer. De toezichtwetgeving maakt onderscheid tussen open-end en closedend beleggingsinstellingen. De toezichtwetgeving hanteert deze termen overigens niet. Zij heeft het slechts over beleggingsinstellingen waarvan de deelnemingsrechten op verzoek van de deelnemers ten laste van de activa direct of indirect worden ingekocht of terugbetaald. 15 Dit onderscheid is onder andere van belang voor de vraag hoe het prospectus moet worden ingericht. Beleggingsinstellingen die verplicht zijn om op verzoek van de deelnemers in te kopen en waarvan de deelnemingsrechten verhandelbaar zijn, vallen qua prospectusverplichting onder deel 5 Wft en het regime van de Prospectusverordening. 16 Andere beleggingsinstellingen hebben een eigen prospectusregime, dat speciaal voor beleggingsinstellingen geldt. 17 Het onderscheid speelt daarnaast bij de kwalificatie als ICBE, een Instelling voor Collectieve Belegging in Effecten. 18 Beleggingsinstellingen die verplicht zijn om op verzoek van deelnemers in te kopen en die voldoen aan een aantal andere vereisten, komen in aanmerking voor een vergunning als ICBE. Deelnemingsrechten van een beleggingsinstelling met ICBE-vergunning kunnen in de hele Europese Economische Ruimte worden aangeboden, wanneer bepaalde notificatieen publicatieverplichtingen zijn nageleefd. De AFM heeft in oktober 2009 een rapport gepubliceerd AFM Aanbevelingen Beleggingsinstellingen. Voor juiste en betrouwbare prospectusinformatie en handelsprijzen. 19 Zij geeft daarin de volgende criteria waaraan de inkoopverplichting van een beleggingsinstelling 15 Vergelijk art. 1:12, 3:63, 3:66, 4:49, 4:50, 4:51, 4:91c, 4:91d, 4:91g, 4:91l, 5:1a en 5:25b, 5:32j, 5:32k, 5:33 en 5:71 Wft en art. 50, 130, 140 BGfo Wft en art en 7.13 Bijlage E BGfo Wft. 16 Verrest, FR (2005), uit terechte kritiek op de Nederlandse implementatie van de Prospectusrichtlijn. Vergelijk in verband met het onderscheid tussen closed-end en open-end instellingen: Cramer-De Jong, V&O (2007), p Art. 4:49 Wft jo art. 116 BGfo Wft en Bijlage E BGfo Wft. 18 Voor toekomstige ontwikkelingen rond de ICBE vergelijke men Verwilst, FR (2007) p Gepubliceerd op 472

9 Beleggingsinstellingen 13.1 ten minste moet voldoen, om te worden aangemerkt als open-end beleggingsinstelling: 1. de beleggingsinstelling is verplicht om deelnemingsrechten op verzoek van de deelnemers ten laste van de activa direct of indirect in te kopen of terug te betalen; 2. de inkoopverplichting bestaat doorlopend, dat wil zeggen met een vaste regelmaat van minimaal een maal per jaar; 3. de inkoopverplichting moet zijn omschreven in de voorwaarden. De beleggingsinstelling moet deze verplichting (in beginsel) altijd nakomen en heeft geen vrije beoordelingsruimte voor de vraag of zij wel of niet inkoopt; 4. De voorwaarden van een open-end beleggingsinstelling mogen de inkoop niet belemmeren dan wel feitelijk onmogelijk maken. Bij dergelijke belemmeringen denke men bijvoorbeeld aan een inkoopverplichting die afhankelijk is van bijzondere persoonlijke omstandigheden van de belegger. Deze uitleg van de AFM is verhelderend. De AFM schrijft daarna het volgende 20 : In verschillende door de AFM beoordeelde prospectussen presenteren beleggingsinstellingen zich als een semi open-end beleggingsinstelling en zelfs semi closed-end. Deze vormen kennen geen wettelijke grondslag. De term semi is daarom onduidelijk over de wettelijke structuur van de betreffende beleggingsinstelling en mag daarom niet gebruikt worden, zoals nu bij een aanzienlijk deel van de onderzochte prospectussen wel nog het geval is. Dit citaat gaat uit van twee veronderstellingen die ons niet juist lijken. De AFM verbiedt de term semi, omdat een wettelijke grondslag daarvoor ontbreekt. Dit is opmerkelijk. Ook voor de term open-end en closed-end ontbreekt evengoed een wettelijke grondslag evenals voor zo veel andere termen die in het maatschappelijk verkeer gangbaar zijn (en in prospectussen worden gehanteerd). Toch wil de AFM alleen de termen semi open-end en semiclosed-end bannen uit de informatie die beleggingsinstellingen verstrekken. De motivering dat deze termen geen wettelijke 20 Vergelijk p. 7 rapport AFM Aanbevelingen Beleggingsinstellingen; voor juiste en betrouwbare prospectusinformatie en handelsprijzen. Dit rapport is gepubliceerd op 473

10 13.1 C.J. Groffen/N.B. Spoor/ J.W.P.M. van der Velden grondslag hebben, kan met andere woorden geen verbod van die termen rechtvaardigen. Volgens de AFM schept de term semi onduidelijkheid over de wettelijke structuur. Hierin ligt de veronderstelling besloten dat beleggers uit de term semi open-end niet goed kunnen afleiden of de beleggingsinstelling een prospectus op grond van deel 4 of deel 5 Wft moet hebben. Naar onze indruk doet dit niet ter zake. Als het prospectus zelf juist is ingericht onder verwijzing naar de toepasselijke wettelijke bepalingen, maakt het niet uit of de term semi hierover geen uitsluitsel geeft. Overigens menen wij dat het voor een belegger in de regel niet zal uitmaken of het prospectus is opgesteld conform deel 4 of 5 Wft. Het zal hem er vooral om gaan dat de informatie juist en volledig is en dat de beleggingsinstelling onder doorlopend toezicht staat. Ons belangrijkste bezwaar tegen de zwart-witte terminologie die de AFM voorstaat is echter, dat deze leidt tot misleidende informatie aan beleggers. Het is weliswaar zo dat de Wft slechts twee smaken kent voor wat betreft onder andere het prospectustoezicht. Dat neemt echter niet weg, dat economisch allerlei schakeringen van die smaken bestaan. In het economisch verkeer (ook internationaal) wordt onder een open-end beleggingsinstelling verstaan een beleggingsinstelling die verplicht is tot inkoop met een tamelijk frequente regelmaat, bijvoorbeeld een keer per dag of per week. Als een beleggingsinstelling zich afficheert als open-end, zal dat dus de indruk wekken dat zij frequent zal inkopen. Volgens de AFM moeten beleggingsinstellingen die slechts een maal per jaar op verzoek inkopen zich echter afficheren als open-end. Dat kan misleidend werken Toezichtregimes in de Wft In 1985 introduceerde de Wet effectenhandel enkele voorschriften voor beleggingsfondsen, die in navolging van de fiscale regelgeving fonds voor gemene rekening werden genoemd. Niet-beursgenoteerde beleggingsfondsen werden vergunningplichtig. In 1985 verscheen ook de ICBErichtlijn. 21 De Nederlandse wetgever greep de implementatie van deze richtlijn aan, om het gehele toezicht op beleggingsinstellingen te regelen, ook voor beleggingsinstellingen waarop de richtlijn niet toepasselijk was. Dit leidde in 1990 tot de Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb). 21 Ook wel UCITS-richtlijn genoemd. UCITS staat voor: Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities. 474

11 Beleggingsinstellingen 13.1 Beleggingsinstellingen waarvan de deelnemingsrechten buiten besloten kring werden aangeboden dienden voortaan te beschikken over een vergunning van DNB en enkele jaren later van de AFM. Inmiddels regelt de Wft het toezicht op beleggingsinstellingen. Inhoudelijk is er daarbij niet veel gewijzigd voor beleggingsfondsen. De wijze waarop de Wtb werd uitgelegd in de parlementaire geschiedenis, de literatuur en de rechtspraak, blijft van belang voor de interpretatie van de Wft. Volgens de Wft mogen deelnemingsrechten in een beleggingsinstelling alleen worden aangeboden aan het publiek, dat wil zeggen aan honderd of meer niet-gekwalificeerde (niet- professionele ) beleggers, als de beheerder beschikt over een vergunning van de AFM. 22 Aan die vergunning zijn voorschriften verbonden. Een beleggingsfonds dient bijvoorbeeld naast de beheerder ook een bewaarder te hebben, die fungeert als eigenaar ten titel van beheer van het fondsvermogen. 23 De beheerder en de bewaarder moeten een overeenkomst sluiten inzake beheer en bewaring. 24 Het fondsvermogen is afgescheiden van het privé-vermogen van de bewaarder. 25 De beheerder en de bewaarder dienen een minimum eigen vermogen te hebben. 26 Qua bedrijfsvoering gelden vereisten met betrekking tot de deskundigheid en betrouwbaarheid van de personen die het dagelijks beleid bepalen bij de beheerder en de bewaarder en met betrekking tot integriteit, zoals de verplichting om belangenverstrengeling tegen te gaan. 27 Een belangrijk deel van de voorschriften betreft informatieverschaffing. De beheerder moet een registratiedocument opstellen met informatie over zichzelf en hij moet voor ieder beleggingsfonds een prospectus publiceren. Voorts zijn er doorlopende informatieverplichtingen met betrekking tot bijvoorbeeld de financiële resultaten en wijziging van de voorwaarden. Uit de prospectusvereisten blijkt dat er een deelnemersvergadering moet zijn, die overigens nauwelijks bevoegdheden meekrijgt van de wetgever. 28 Voor beleggingsinstellingen die zijn genoteerd aan de 22 Art. 2:65 jo. 1:12 Wft. Daarnaast bestaan verschillende vrijstellingen, in het bijzonder in art. 4 e.v. Vr. Wft. 23 Kamerstukken II, 2005/06, , nr. 19, p. 528 (4 e NvW). 24 Art. 4:42-44 Wft. 25 Art. 4:45 Wft. 26 Art. 3:53 en 55 Wft jo. art. 48 Bpr Wft. 27 Art. 4:9 e.v. Wft. 28 Art. 11 Bijlage E BGfo Wft. De minimale bevoegdheid is het aanwijzen van de accountant. Vergelijk art. 4:51 lid 3 Wft jo. art. 2:393 BW analoog. 475

12 13.2 C.J. Groffen/N.B. Spoor/ J.W.P.M. van der Velden officiële markt van Euronext Amsterdam gelden aanvullende voorschriften van de beurs. 29 Twee Europese richtlijnen zijn in het bijzonder van belang voor beleggingsinstellingen. 30 De ICBE-richtlijn kent een Europees paspoort toe aan open-end beleggingsinstellingen die gespreid beleggen in bepaalde soorten effecten. 31 Een ICBE kan met een vergunning uit het land van vestiging haar deelnemingsrechten in de hele Europese Economische Ruimte aanbieden, zonder aanvullende vereisten met uitzondering van vertaling van documentatie. De Prospectusrichtlijn harmoniseert de prospectusverplichtingen van closed-end beleggingsinstellingen met verhandelbare deelnemingsrechten. 32 De harmonisatie van de Prospectusrichtlijn gaat minder ver dan die van de ICBE-richtlijn, omdat zij slechts betrekking heeft op publicatievoorschriften. Voorschriften van andere aard mogen de lidstaten wel stellen, wat de Wft ook in ruime mate doet. Buitenlandse beleggingsinstellingen die onder de Prospectusrichtlijn vallen mogen niet zonder vergunning hun deelnemingsrechten in Nederland aanbieden. 33 Per saldo kent de Wft voor in Nederland gevestigde beleggingsinstellingen drie toezichtregimes: een regime voor ICBE s, een regime voor closed-end beleggingsinstellingen met verhandelbare deelnemingsrechten en een regime voor overige beleggingsinstellingen Markttoegang Conform art. 2:65 Wft is het in beginsel verboden in Nederland rechten van deelneming aan te bieden zonder dat de beleggingsinstelling of de beheerder beschikt over een daarvoor door de AFM verleende vergunning. 34 In sommige gevallen is het echter toegestaan ook zonder vergunning 29 Art. A-2704 en 2705 en Bijlage III bij A-2.7 van Book II van het Algemeen Reglement Euronext Amsterdam, gepubliceerd op 30 Naast de hier genoemde richtlijnen is van belang de concept AIFM-richtlijn. Deze komt aan de orde in Art. 1 lid 8 en art. 19 ICBE- Richtlijn. Onder een open-end beleggingsinstelling verstaan wij in dit verband beleggingsinstelling die verplicht is om deelnemingsrechten op verzoek van de deelnemers ten laste van de activa direct of indirect in te kopen of terug te betalen. 32 Art. 1 lid 2 sub a en art. 2 lid 1 sub a Prospectusrichtlijn. 33 Voor beleggingsinstellingen uit enkele aangewezen staten geldt een uitzondering. Art. 2:66 Wft jo. art. 2 Besluit aangewezen staten Wft. Vergelijk Uitgebreid hierover: Grundmann-van de Krol (2010a) 476

13 Beleggingsinstellingen 13.3 deelnemingsrechten aan te bieden in Nederland. Zie hierna over ICBE s en het adequaat toezicht regime. De reden hiervoor kan zijn dat: (a) (b) (c) (een gedeelte van) de Wft niet van toepassing is op deze aanbieding (vanwege een reikwijdtebepaling); de AFM de (beheerder van de) beleggingsinstelling een ontheffing heeft verleend (vanwege een individuele ontheffing); of de (beheerder van de) beleggingsinstelling is vrijgesteld van het verbod om in Nederland deelnemingsrechten aan te bieden vrijstelling zonder vergunning (op basis van een vrijstelling). Deze drie categorieën worden hierna besproken Uitzonderingen Reikwijdtebepalingen Ingevolge art. 1:12 Wft is de Wft (met uitzondering van deel 1, art. 3:7 Wft en de hoofdstukken 5.1, 5.3, 5.4 en 5.5 Wft) niet van toepassing op (beheerders van) beleggingsinstellingen die deelnemingsrechten aanbieden aan: (a) minder dan honderd personen die geen gekwalificeerde beleggers zijn; of (b) uitsluitend gekwalificeerde beleggers in de zin van art. 1:1 Wft. 35 (i) Minder dan honderd personen die geen gekwalificeerde beleggers zijn Bij het beantwoorden van de vraag of sprake is van de situatie als beschreven onder (a), is van belang na te gaan aan wie het aanbod gedaan is (en dus niet hoeveel personen het aanbod daadwerkelijk geaccepteerd hebben). Op verzoek van de AFM zal degene die zich op deze reikwijdtebepaling beroept, moeten kunnen aantonen aan hoeveel mensen het aanbod gedaan is. Van belang is dat degene die de deelnemingsrechten van de (beheerder van) de beleggingsinstelling afneemt deze niet verder distribueert (bij wijze van underwriting) aan andere beleggers, waardoor 35 Deze categorieën zijn grotendeels gebaseerd op het bepaalde in de Prospectusrichtlijn (2003/71/EG) en neergelegd in art. 5:3 lid 1 onder a en b Wft. 477

14 13.3 C.J. Groffen/N.B. Spoor/ J.W.P.M. van der Velden het aanbod wel eens zou kunnen zijn gedaan aan meer dan honderd personen die geen gekwalificeerde belegger zijn. De wetgever gaat er overigens van uit dat een aanbod via Internet per definitie niet gericht zal kunnen zijn aan minder dan honderd personen. 36 In de voorgestelde Wijzigingswet financiële markten 2012 wordt het begrip subfonds geïntroduceerd in de Wft. Indien het huidige voorstel op dit punt ongewijzigd blijft zal met de inwerkingtreding van deze wet een zesde lid aan art. 1:13 Wft toegevoegd worden dat bepaalt dat het ingevolge deze wet bepaalde ten aanzien van een beleggingsinstelling of van een beleggingsfonds van overeenkomstige toepassing is op een subfonds. Volgens de toelichting bij dit nieuwe artikel wordt met deze wijziging de huidige praktijk wettelijk verankerd. 37 Tegen deze achtergrond is het verdedigbaar dat ook onder het huidige recht (onder meer) de uitzondering dat geen vergunning vereist is indien men deelnemingsrechten aanbiedt aan minder dan honderd personen die geen gekwalificeerde beleggers zijn, per subfonds geldt. (ii) Gekwalificeerde beleggers Onder het begrip gekwalificeerde beleggers wordt verstaan: (a) (b) (c) (d) rechtspersoon of vennootschap die een vergunning heeft of anderszins gereglementeerd is om op de financiële markten actief te mogen zijn; rechtspersoon of vennootschap die geen vergunning heeft of niet anderszins gereglementeerd is om op de financiële markten actief te mogen zijn en waarvan het enige ondernemingsdoel het beleggen in effecten is; nationaal of regionaal overheidslichaam, centrale bank, internationale of supranationale financiële organisatie of andere soortgelijke internationale instelling; rechtspersoon of vennootschap met zetel in Nederland die: 1. volgens bij algemene maatregel van bestuur vast te stellen regels wordt aangemerkt als kleine onderneming; en 2. op eigen verzoek door de AFM als gekwalificeerde belegger is geregistreerd; 36 Kamerstukken II (vierde nota van wijziging), 2005/06, 29708, nr. 19, p Zie voor de tekst die ter consultatie werd voorgelegd op p. 6: internetconsultatie.nl/wijzigingswetfm2011/document/

15 Beleggingsinstellingen 13.3 (e) (f) (g) rechtspersoon of vennootschap, niet zijnde een rechtspersoon of vennootschap als bedoeld in onderdeel d, aanhef en onder 1 ; natuurlijke persoon met woonplaats in Nederland die voldoet aan bij algemene maatregel van bestuur te stellen regels en op eigen verzoek door de AFM als gekwalificeerde belegger is geregistreerd; of in een andere lidstaat als gekwalificeerde belegger aangemerkte natuurlijke persoon of onderneming als bedoeld in art. 2, eerste lid, onderdeel e, onder iv onderscheidenlijk v, van de Prospectusrichtlijn Ontheffing Van het hierboven genoemde verbod kan de AFM op verzoek geheel of gedeeltelijk en al dan niet voor onbepaalde tijd ontheffing verlenen (art. 2:65 lid 3 Wft). De aanvrager zal in een dergelijk geval moeten aantonen dat de belangen die deel 1 en deel 4 van de Wft beogen te beschermen anderszins voldoende worden beschermd. In de praktijk wordt deze ontheffing niet of nauwelijks verleend Vrijstellingen Bepaalde aanbiedingen van rechten van deelneming in beleggingsinstellingen zijn op grond van art. 4 Vr. Wft vrijgesteld van het hierboven genoemde verbod (en van de doorlopende verplichtingen uit deel 3 en deel 4 van de Wft, met uitzondering van art. 3:7 Wft). Het betreft het aanbieden van rechten van deelneming in een beleggingsinstelling: (a) (b) (c) (d) (e) (f) voor zover die rechten slechts kunnen worden verworven tegen een tegenwaarde van ten minste per deelnemer; voor zover die rechten een nominale waarde per recht hebben van ten minste ; als bedoeld in art. 1:12, eerste lid, Wft; die een startersfonds is als bedoeld in art. 4.1 van de Subsidieregeling starten, groeien en overdragen van ondernemingen; waarvan: 1. het balanstotaal voor minder dan vijftig procent bestaat uit beleggingen, en 2. minder dan vijftig procent van de totale gerealiseerde opbrengsten gegenereerd wordt uit beleggingen; of aan bestuurders, leden van de raad van commissarissen of werknemers van die beleggingsinstelling, of aan bestuurders, leden van 479

16 13.3 C.J. Groffen/N.B. Spoor/ J.W.P.M. van der Velden de raad van commissarissen of werknemers van een met die beleggingsinstelling in een formele of feitelijke zeggenschapsstructuur verbonden vennootschap of instelling. De ervaring leert dat de AFM het standpunt inneemt dat ICBE s geen beroep kunnen doen op de vrijstellingen die zijn opgenomen in art. 4 Vr. Wft. De AFM baseert deze visie op het feit dat art. 4 lid 1 van de Vr. Wft naar art. 2:65 lid 1 Wft verwijst en niet naar het tweede lid van voornoemd artikel. In de praktijk wordt door partijen vaak een beroep gedaan op de EUR vrijstelling (als beschreven onder (a)). Indien men met succes een beroep op deze vrijstelling wil doen, dient de interpretatie van de AFM in dit verband in acht te worden genomen. 38 Deze luidt als volgt: De aanbieder van de rechten van deelneming in de beleggingsinstelling dient zich te houden aan het volgende: (i) de eerste inleg bedraagt minimaal ,- (exclusief kosten); (ii) het bedrag van ,- dient ineens te worden betaald door de deelnemer. Het aangaan van een uitgestelde verplichting om het bedrag van ,- te voldoen is niet voldoende; (iii) een vervolginleg die lager is dan ,- mag enkel door de reeds zittende deelnemers worden gedaan, en (iv) het ingelegde bedrag per deelnemer mag nimmer onder de uitkomen. Waardedaling is hierbij niet inbegrepen. Het vorenstaande brengt mee dat het feit dat beleggers zich gecommitteerd hebben een bedrag dat hoger is dan EUR in een bepaalde beleggingsinstelling te investeren, onvoldoende is om het gebruik van deze vrijstelling voor (beheerders van) beleggingsinstellingen mogelijk te maken. Van doorslaggevende betekenis is of de beleggers daadwerkelijk een eerste storting van EUR (of meer) hebben gedaan. Dit onderscheid is in het bijzonder van belang voor private equity fondsen, waarvoor het gebruikelijk is om het committed capital middels verschillende capital calls af te roepen

17 Beleggingsinstellingen Sales legends en wildwestbordje Sales legends Om bij een aanbod van deelnemingsrechten in Nederland gebruik te maken van de hierboven beschreven reikwijdtebepalingen en/of vrijstellingen, dient een zogenaamde sales legend te worden opgenomen in reclame-uitingen en documenten waarin een dergelijk aanbod in het vooruitzicht wordt gesteld. Voor (beheerders van) open-end beleggingsinstellingen en (beheerders van) closed-end beleggingsinstellingen zonder verhandelbare deelnemingsrechten die een beroep doen op de reikwijdtebepalingen als bedoeld in art. 1:12 lid 1 onder a en onder b Wft is dit vereiste (en de tekst van deze sales legend) te vinden in art. 1:12 lid 3 respectievelijk lid 4 Wft. Voor de goede orde merken wij op dat voor (beheerders van) een closed-end beleggingsinstelling met verhandelbare deelnemingsrechten die vertrouwen op (een van) voornoemde reikwijdte bepalingen (vooralsnog) geen sales legend vereist is. Voor de (beheerders van) beleggingsinstellingen die een beroep doen op (een van) de hierboven beschreven vrijstellingen, is het vereiste om een sales legend op te nemen neergelegd in art. 4 lid 2 Vr. Wft Wildwestbordje (i) Inleiding In de voorgestelde, thans door de Tweede Kamer controversieel 39 verklaarde, Wijzigingswet financiële markten zou de AFM de bevoegdheid krijgen om voorschiften te verbinden, zowel voor de vorm als de inhoud, aan de verplichte vermelding dat de aanbieding vrijgesteld of uitgezonderd is van toezicht door de AFM. Dat zou gebeuren middels het zogenoemde wildwestbordje. De term wildwestbordje wordt gebruikt om te benadrukken dat het gaat om een aanbieding van deelnemingsrechten op ongereguleerd terrein. Daarnaast zullen ook de gevallen waarin vermeld moet worden dat de aanbieding ongereguleerd is, uitgebreid worden Kamerstukken II, 2009/10, , nr. 14, zie over het 'wildwestbordje' nader: Grundmann-van de Krol, Ondernemingsrecht (2010b). 40 Kamerstukken II, 2008/09, , nr. 2, p Kamerstukken II, 2008/09, , nr. 3, p

18 13.4 C.J. Groffen/N.B. Spoor/ J.W.P.M. van der Velden (ii) Doel wildwestbordje De AFM heeft geconstateerd dat beleggingsinstellingen aanbiedingen van deelnemingsrechten omdat de vrijstellingsvermelding (of de vermelding van geen toezicht) vormvrij was zodanig presenteerden dat nog wel eens de schijn is gewekt dat de aanbieding onder toezicht stond. Het doel van het wildwestbordje is dit te voorkomen. Het stellen van vormvoorschriften aan de vrijstellingsvermelding (of vermelding van geen toezicht) zou hieraan moeten bijdragen, waardoor de belegger beter zou worden beschermd. De AFM heeft een aantal ontwerpen voor het wildwestbordjes ontwikkeld; deze bestaan uit een tekst en een symbool. Onderstaand ontwerp betreft een van de door de AFM voorgestelde wildwestbordjes: Let op! Let op! Geen AFM-toezicht. Geen vergunningplicht. Geen AFM-toezicht. Geen goedgekeurd prospectus. De door de AFM ontwikkelde vormvoorschriften en de wijze waarop deze in de uitingen van beleggingsinstellingen dienen te worden opgenomen, zullen, indien deze doorgang vinden, in de NRgfo Wft worden opgenomen. De huidige regeling zal dan door de AFM worden gewijzigd. (iii) Uitbreiding Onder het huidige stelsel van de wet geldt de hiervoor uiteengezette plicht, om te vermelden dat de aanbieding van effecten vrijgesteld is van toezicht, niet voor de aanbieding van effecten aan het publiek, of de toelating van effecten tot de handel op een gereglementeerde markt die zijn vrijgesteld van de verbodsbepaling in art. 5:2 Wft. In de voorgestelde Wijzigingswet financiële markten 2010 wordt aan art. 5:20 Wft een vijfde lid toevoegen, waarin een vrijstellingsmelding wordt geïntroduceerd voor het aanbieden van effecten die op grond van art. 5:3(1) Wft uitgezonderd zijn van het verbod om zonder goedgekeurd prospectus effecten aan te bieden aan het publiek. Zo wordt er met betrekking tot het aanbieden van effecten een gelijkwaardiger niveau van consumentenbescherming gewaarborgd Kamerstukken II, 2008/09, , nr. 3, p

19 Beleggingsinstellingen 13.5 Dit laat onverlet de voorwaarde voor vrijstelling van de prospectusplicht zoals bedoeld in art. 53(3) Vr. Wft. (iv) Toepassingsgebied Het wildwestbordje zal moeten worden opgenomen in alle reclameuitingen bij het aanbieden van: (i) deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen aan minder dan 100 personen die geen gekwalificeerde belegger zijn; (ii) deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen met gebruikmaking van de EUR vrijstelling; en (iii) effecten die op grond van art. 5:3(1) Wft zijn uitgezonderd. Er is een voorstel gedaan om het wildwestbordje niet van toepassing te verklaren indien de deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen aan gekwalificeerde beleggers worden aangeboden. 43 De achtergrond van deze wijziging is dat het wildwestbordje met name op aanbiedingen aan consumenten is gericht. (v) Sanctie Overtreding van de door de AFM gestelde regels over de vorm en inhoud van de vrijstellingsmelding zal, behalve bij art. 5:20(5) Wft, betekenen dat niet voldaan is aan de voorwaarde waaronder vrijstelling kan worden verkregen. In een dergelijk geval is alsnog een vergunning vereist voor het aanbieden, adviseren of bemiddelen. Overtreding van het verbod om zonder vergunning aan te bieden, te adviseren of te bemiddelen is gesanctioneerd op grond van art. 1:80 juncto 1:81 Wft. De overtreding van deze verbodsbepalingen valt in boetecategorie Vrijwillig toezichtregime In de voorgestelde Wijzigingswet financiële markten 2010 wordt een vrijwillig toezichtregime geïntroduceerd. Het vrijwillige toezichtregime strekt ertoe om (beheerders van) beleggingsinstellingen die hun rechten van deelneming in Nederland uitsluitend aan gekwalificeerde beleggers 43 Kamerstukken II, 2008/09, , nr. 13 Zesde nota van wijziging. 483

20 13.5 C.J. Groffen/N.B. Spoor/ J.W.P.M. van der Velden aanbieden, de mogelijkheid te bieden om zich vrijwillig te onderwerpen aan wettelijk toezicht. 44 Aangezien het vrijwillig toezichtregime alleen van toepassing is als de rechten van deelneming aan uitsluitend gekwalificeerde beleggers worden aangeboden, staat het vrijwillige toezichtregime niet open voor ICBE s. Beleggingsinstellingen die zich richten op het aanbieden van rechten van deelneming aan (louter) gekwalificeerde beleggers zijn niet vergunningplichtig en alleen onderworpen aan enkele bepalingen uit deel 1, 3 en 5 van de Wft. 45 Het is gebleken dat er beleggingsinstellingen en beheerders van beleggingsinstellingen zijn die erbij gebaat zouden zijn om zich vrijwillig te onderwerpen aan toezicht ingevolge de Wft. Sommige (buitenlandse) verzekeraars en pensioenfondsen mogen op grond van het op hen toepasselijke nationale recht en/of hun interne reglementen slechts beleggen in rechten van deelneming in beleggingsinstellingen die zijn gereguleerd en onder toezicht staan. 46 Het doel van het vrijwillig toezichtregime is dan ook om het voor in Nederland opererende beleggingsinstellingen mogelijk te maken om zich vrijwillig onder toezicht te plaatsen, opdat zij investeringen door de hiervoor bedoelde institutionele beleggers kunnen aantrekken. Ook voor beleggingsinstellingen die zich in Nederland op andere gekwalificeerde beleggers richten dan institutionele beleggers kan het mogelijkerwijs interessant zijn zich vrijwillig onder toezicht te plaatsen. De mogelijkheid om een verklaring van ondertoezichtstelling aan te vragen zal geregeld worden in een nieuw art. 2:69a Wft. In art. 1:12 Wft zal een nieuw derde lid worden ingevoegd waaruit blijkt welke additionele bepalingen relevant zijn wanneer een beleggingsinstelling opteert voor het vrijwillig toezichtregime ingevolge art. 2:69a Wft. Voor het verkrijgen van markttoegang onder het vrijwillig toezichtregime zullen 44 Kamerstukken II, 2008/09, , nr. 3, p Kamerstukken II, 2008/09, , nr. 3, p De leden van de fractie van de PvdA hebben de minister de vraag gesteld waarom Nederlandse Pensioenfondsen niet ook verboden is om te beleggen in beleggingsinstellingen die niet zijn gereguleerd of onder toezicht staan. De minister heeft geantwoord dat hij de mening deelt dat het van belang is dat de beleggingen van beleggers met een zeker maatschappelijk belang, zoals pensioenfondsen en levensverzekeraars, op een zorgvuldige wijze worden gekozen, en dat het prudentpersoon beginsel (zoals neergelegd in art.135 Pw) hieraan voldoende invulling geeft. (Kamerstukken II, 2009/10, , nr. 9, Nota naar aanleiding van het verslag, p. 11.). 484