Determinanten van de kapitaalstructuur van financiële instellingen

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Determinanten van de kapitaalstructuur van financiële instellingen Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen Riet De Plus Neal Geryl onder leiding van Prof. Olivier De Jonghe

2

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Determinanten van de kapitaalstructuur van financiële instellingen Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen Riet De Plus Neal Geryl onder leiding van Prof. Olivier De Jonghe

4 PERMISSION Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Riet De Plus Neal Geryl II

5 Woord vooraf Deze masterproef is het resultaat van een intense periode waarin we konden rekenen op elkaar. Maar zonder de steun die we rechtstreeks en onrechtstreeks van buitenaf kregen zou het een heel stuk moeizamer gegaan zijn. Daarom willen we enkele mensen bedanken. Eerst en vooral onze promotor Olivier De Jonghe. Ondanks de vaak fysieke afwezigheid was hij altijd bereid om ons via de elektronische weg antwoorden te geven op de vragen die zich stelden. Bedankt om ons een boeiend onderwerp aan te bieden waarin wij ons gedurende een jaar konden verdiepen. Ook willen we onze ouders bedanken die ons de nodige steun gaven wanneer we die nodig hadden en voor de vele nalezingen in de laatste weken. Tevens een bedankje voor Monique Caignau om haar taaladvies. Als laatste de bibliotheek en het personeel om ons tijdens de vele uren die we daar doorgebracht hebben antwoorden te bieden op onze vragen. III

6 Inhoudsopgave Gebruikte afkortingen... V Lijst met tabellen... VI Lijst met figuren... VI Bijlagen... VII Inleiding... 1 I. Literatuurstudie... 3 Inleiding Wat maakt banken speciaal? Kapitaalstructuurtheorieën Trade-Off Theorie Pecking Order Theorie Empirisch onderzoek Niet-financiële instellingen Financiële instellingen Determinanten Micro-economische determinanten Macro-economische determinanten Besluit Overzicht determinanten II. Empirisch onderzoek Inleiding Data Variabelen en hypothesen Afhankelijke variabele Onafhankelijke variabelen Methodologie en resultaten Beschrijvende statistieken Correlaties Econometrische analyse Basisregressie: micro-economische variabelen Doelkapitaalstructuur Robuustheidtesten Besluit Algemene conclusie Bibliografie... VIII Bijlagen... XII IV

7 Gebruikte afkortingen BBP Bruto Binnenlands Product BIS Bank for International Settlements BW Boekwaarde CBFA Commissie voor het Bank-, Financie-, en Assurantiewezen CEPS Centre for European Policy Studies CEBS Comité van Europese banktoezichthouders CPI Consumentenprijsindex CRD Capital Requirements Directive EU-15 België, Denemarken, Duitsland, Finland, Frankrijk, Griekenland, Ierland, Italië, Luxemburg, Nederland, Portugal, Spanje, Verenigd Koninkrijk, Zweden en Zwitserland EV Eigen vermogen FSAP Financial Services Action Plan G&H Gropp en Heider (2008) G7 Group of 7: Verenigd Koninkrijk, Frankrijk, Duitsland, Italië, Japan, Verenigde Staten en Canada. Vanaf 1998 werd dit de G8 samen met Rusland. HICP Harmonised Index of ConsumerPrices Log logaritme MTB market-to-book MW Marktwaarde POT Pecking Order Theorie R&D Research & Development ROA Return on assets, rentabiliteit van het totaalvermogen SIC Standard Industrial Classification SVA Snelheid van aanpassing TOT Trade-Off Theorie V

8 Lijst met tabellen Tabel 1 Determinanten, definities en invloed op de schuldgraad, zoals blijkt uit de literatuur Tabel 2 Steekproef: aantal banken per land, aantal commerciële banken, aantal financiële holdings Tabel 3a Afhankelijke variabele + ratio Tabel 3b Onafhankelijke variabelen, definities en invloed op de schuldgraad : hypothesen Tabel 4 Resultaten basisregressie Tabel 5 Vergelijking resultaten basisregressie met Gropp en Heider (2008) en met Frank en Goyal (2009) Tabel 6 Resultaten uit eigen onderzoek Lijst met figuren Figuur 1 Evolutie van de schuldgraad VI

9 Bijlagen Bijlage II 3.1. Beschrijvende statistieken... XIII Bijlage II 3.2. Correlaties... XIV Bijlage II Basisregressie (1a): determinanten van BOEKSCHULDGRAAD... XV Bijlage II Basisregressie (1b): determinanten van MARKTSCHULDGRAAD... XVI Bijlage II Regressie (2a): doelkapitaalstructuur en SVA - methode 1 - BOEKSCHULDGRAAD... XVII Bijlage II Regressie (2b): doelkapitaalstructuur en SVA - methode 1 - MARKTSCHULDGRAAD... XVIII Bijlage II Regressie (3a): doelkapitaalstructuur en SVA - methode 2 - BOEKSCHULDGRAAD... XIX Bijlage II Regressie (3b): doelkapitaalstructuur en SVA - methode 2 - MARKTSCHULDGRAAD... XX Bijlage II Regressie (4a): toevoegen van macro-economische variabele inflatie aan de determinanten van BOEKSCHULDGRAAD... XXI Bijlage II Regressie (4b): toevoegen van macro-economische variabele inflatie aan de determinanten van MARKTSCHULDGRAAD... XXII Bijlage II Regressie (5a): toevoegen van macro-economische variabele BBP aan de determinanten van BOEKSCHULDGRAAD... XXIII Bijlage II Regressie (5b): toevoegen van macro-economische variabele BBP aan de determinanten van MARKTSCHULDGRAAD... XXIV Bijlage II Jaarlijks gemiddeld inflatiecijfer: jaarlijkse verandering in de geharmoniseerde consumentenprijsindex (HICP) van de EU-15, Cyprus en Malta ( )... XXV Bijlage II Groei BBP: jaarlijkse procentuele verandering van het reëel BBP van de EU-15, Cyprus en Malta ( )... XXVI VII

10 Inleiding De determinanten van de kapitaalstructuur zijn een veelbesproken onderwerp in de wetenschappelijke literatuur. Nochtans zijn het vooral niet-financiële instellingen die hierbij onderzocht worden. De factoren die verondersteld worden de schuldgraad van ondernemingen te beïnvloeden, alsook de bekomen resultaten, zijn vrijwel consistent doorheen het grootste deel van de literatuur. De studies die hier volgens ons de grootste bijdrage leveren zijn van Frank en Goyal (2009) en Lemmon et al. (2005). Opmerkelijk is dat financiële instellingen veelal uitgesloten worden van onderzoek over de kapitaalstructuur. Dit komt omdat banken verschillen van andere ondernemingen in het feit dat ze vooreerst een zeer hoge schuldgraad aanhouden en bovendien onderworpen zijn aan bepaalde vormen van regulering. Toch zijn er ook een aantal studies waarin banken 1 het te onderzoeken onderwerp vormen. Gropp en Heider (2008) levert voor ons de grootste bijdrage en vormt daarom de basis van ons onderzoek. Deze auteurs bestuderen Amerikaanse en Europese banken. Er zijn weinig of geen artikels waarin enkel Europese banken het onderzoeksobject zijn. Deze masterproef speelt in op die leemte uit de literatuur. Het onderzoeksopzet van deze masterproef, met als titel De determinanten van de kapitaalstructuur van financiële instellingen, is tweeledig. Enerzijds bestuderen we de determinanten van de kapitaalstructuur voor een steekproef van 224 Europese beursgenoteerde financiële instellingen van 1997 tot Op die manier trachten we ook de grote verschillen aan te halen tussen banken en niet-banken. Het grote aandeel van studies over de kapitaalstructuur van niet-banken zorgt voor een verzameling van standaardvariabelen die de schuldgraad bepalen van deze ondernemingen. We kunnen deze verzameling gebruiken om ook de schuldgraad van banken te onderzoeken en zo de literatuur uit te breiden. We vergelijken onze resultaten met twee artikels die de kapitaalstructuur bestuderen van nietfinanciële instellingen, namelijk Lemmon et al. (2005) en Frank en Goyal (2009) én met de basispaper over banken van Gropp en Heider (2008) 2. We testen de robuustheid van onze resultaten door een paar macro-economische variabelen toe te voegen aan de regressie. Anderzijds onderzoeken we ook of financiële instellingen een doelschuldgraad voor ogen 1 In deze masterproef gebruiken we het woord banken om het geheel van commerciële banken en financiële holdings aan te duiden. Deze vormen het onderwerp van ons onderzoek. 2 Aangezien we nog vaak Gropp en Heider (2008) zullen vermelden in deze masterproef, verwijzen we in wat volgt naar dit artikel met G&H. 1

11 hebben en hoe snel zij naar deze specifieke schuldgraad zullen evolueren. Daartoe stellen wij een partieel aanpassingsmodel op waarmee we het bestaan van doelschuldgraad trachten te bewijzen en ook de snelheid van aanpassing kunnen kwantificeren. Hiervoor baseren wij ons voornamelijk op Lemmon et al. (2005). De structuur ziet er als volgt uit. De masterproef wordt opgesplitst in twee luiken: de literatuurstudie enerzijds en het empirisch onderzoek anderzijds. In sectie 1 van de literatuurstudie wordt verduidelijkt waarom banken speciaal zijn. Aan welke vereisten moeten ze voldoen? Waarin onderscheiden ze zich van niet-banken? We belichten hierbij ook bondig hun rol in de huidige financiële crisis. De theorieën die verklaren waarom de schuldgraad van ondernemingen beïnvloed wordt door bepaalde determinanten, worden uiteengezet in sectie 2. Sectie 3 omschrijft de empirische bijdrage die elk van de doorgenomen wetenschappelijke artikels levert. We maken hierbij een onderscheid tussen studies over niet-banken en studies over banken. Verder wordt een overzicht gegeven van de determinanten die onderzocht werden doorheen de literatuur en tenslotte volgt een besluit. Het tweede luik, het eigen onderzoek, deelt zich in als volgt: eerst bespreken we de dataverzameling, waarna de variabelen en hypothesen voorgesteld worden. In de daaropvolgende sectie komt de gehanteerde onderzoeksmethodologie aan bod, waarbij we ook de resultaten van ons onderzoek tonen en interpreteren, zowel via univaritate analyse als multivariate analyse. Dit gebeurt aan de hand van bijhorende figuur en tabellen. We testen daarna de robuustheid van onze resultaten op het bestaan van landspecifieke determinanten. Tenslotte volgt een besluit. Na het uiteenzetten van deze twee luiken trekken we een algemene conclusie van de masterproef in zijn geheel. 2

12 I. Literatuurstudie Inleiding Wat begon met de paper van Modigliani & Miller (1958), werd gaandeweg een overvloed aan dit soort van wetenschappelijke artikels. Sinds deze auteurs hun baanbrekend werk schreven, zijn er talrijke studies verschenen waarin men de kapitaalstructuur onderzoekt. Toch zijn het vooral niet-financiële instellingen die aan dit onderzoek blootgesteld worden. Zelden of nooit leggen onderzoekers zich toe op banken. Banken zijn speciaal, ze worden gebonden door regulering en zijn verplicht een zeker minimumkapitaal aan te houden. Dat banken heel vaak veel meer dan dit minimum aan kapitaal bezitten, komt in het eerste deel van deze masterproef nog aan bod. We beginnen dit hoofdstuk dus met een korte verduidelijking van waarin banken nu precies verschillen van niet-banken. Er zijn daarnaast een aantal niet-eenduidige maar belangrijke theorieën die de kapitaalstructuur van ondernemingen trachten te verklaren. Nadat we van elk van deze theorieën de kernidee gegeven hebben, volgt een verslag van de empirische bijdrage die de relevante papers leveren. Om dit hoofdstuk af te sluiten, geven we een overzicht van de determinanten uit de studie van G&H en hun invloed op de schuldgraad van banken. We vermelden ook andere artikels die dezelfde determinanten onderzoeken. 1. Wat maakt banken speciaal? In de huidige context is het voor velen verrassend te horen dat banken aan een hele reeks vereisten moeten voldoen. En toch zijn er tal van toezichtorganen die ervoor moeten zorgen dat het risico dat banken lopen tijdens hun dagelijkse activiteiten beperkt wordt. Naast de lokale toezichtorganen bestaan er in Europa ook overkoepelende instanties. Deze hebben door de invoering van een eenheidsmunt en de harmonisering van de financiële markten een steeds belangrijkere rol gekregen. De toezichthouders uit de verschillende landen hebben een zekere vrijheid over hoe ze de richtlijnen opnemen in hun wetgeving. In België controleert het CBFA of banken wel aan de opgelegde kapitaalvereisten voldoen. Hieronder schetsen wij aan welke reguleringen banken onderworpen zijn. Het spreekt voor zich dat deze reguleringen de banken beïnvloeden in hun dagelijkse werking. In het kader van ons onderzoek is het belangrijk te weten wat de impact is van deze reguleringen op de kapitaalstructuur. Daarom leggen we de nadruk op kapitaalregulering. 3

13 De verschillende richtlijnen zijn in eerste instantie ontwikkeld opdat banken aan een aantal doelstellingen zouden voldoen. Het beschermen van de klantendeposito s is daar ongetwijfeld de belangrijkste van. Daarnaast wordt er aandacht besteed aan risicobeperking in het onderlinge handelen tussen banken en het vermijden van criminele operaties. Ook het bewaren van het bankgeheim is een prioriteit voor de banken en hun toezichtorganen. Als laatste objectief beogen de instanties een optimalisatie van de kredietallocatie. Opdat banken over de hele wereld aan deze doelstellingen zouden voldoen, werd midden jaren 70 de Bazel Commissie voor het internationaal toezicht op financiële instellingen opgericht. Deze heeft als doel diverse standaarden en solvabiliteitsrichtlijnen uit te schrijven zodat de verschillende landen naar elkaar zouden kunnen toegroeien wat betreft de organisatie van de financiële markt binnen hun land. Om de supervisie over de landen heen te vereenvoudigen werd in 1988 dan ook het Bazel Kapitaalakkoord geïntroduceerd. Dit akkoord wordt momenteel gevolgd door meer dan 100 landen wereldwijd. Oorspronkelijk werden door de centrale banken en andere regulerende instanties twee maatstaven gebruikt om de kapitaalgeschiktheid te meten. Enerzijds is er de vreemd vermogen-eigen vermogen ratio die de verhouding van deposito s op eigen vermogen meet. De tweede maatstaf die werd gebruikt is de risicokapitaal-activa ratio. Deze werd in 1988 ook geïmplementeerd in het Bazel Kapitaalakkoord, maar wordt daar de Cooke ratio 3 genoemd. Het minimum voor deze solvabiliteitsratio bedraagt volgens het Bazel I akkoord 8%. De solvabiliteitsratio, ook wel de BIS-ratio genoemd, bestaat uit twee hoofdbestanddelen: Tier 1-kapitaal en Tier 2-kapitaal 4. Door de wijzigende omstandigheden op de markt en nieuwe evoluties was er nood aan een opvolger van het eerste Bazelakkoord. Eind jaren 90 zag het Financial Services Action Plan het levenslicht. Dit plan vormt de basis voor alle reguleringen die we de dag van vandaag kennen op Europees vlak. Het belangrijkste onderdeel van het FSAP is de Capital Requirements Directive (CRD). Deze had als voornaamste doel een opvolger voor Bazel I te implementeren. Met als basis het Capital Adequacy Framework dat in 1999 werd ingevoerd, werd Bazel II ontwikkeld. Deze opvolger van het eerste Bazelakkoord heeft als grootste doel incentives te creëren voor banken om innovaties in risicomanagement te implementeren en zo de stabiliteit van het financiële systeem te verhogen. Dit objectief dient te worden bereikt dankzij de drie pijlers waarrond het Bazel II akkoord is opgebouwd: minimale kapitaalvereisten, 3 Genoemd naar Peter Cooke, de eerste voorzitter van het Bazelcomité 4 Tier 1-kapitaal moet minstens 4% zijn van de risicogewogen activa. Het totale kapitaal (Tier 1+Tier 2) moet minstens 8% van de risicogewogen activa bedragen. Tier 1-kapitaal wordt ook het kernkapitaal van een bank genoemd. Het bestaat uit gestort kapitaal, overgedragen winsten en open reserves. Tier 2- kapitaal is het aanvullend kapitaal en is o.a. samengesteld uit hybride elementen zoals stille reserves, herwaardering van gebouwen en terreinen en achtergestelde leningen. 4

14 vernieuwde werkwijze van intern en extern toezicht en marktdiscipline door banken meer transparant te laten optreden. De eerste pijler is, in tegenstelling tot in Bazel I, niet beperkt tot het kredietrisico, maar dekt ook het operationele risico en het marktrisico. 5 Het is van belang te vermelden dat het toezicht noch de regelgeving voldoende bleken om een crisis te vermijden. Het minimum aan kapitaal dat banken verplicht worden aan te houden om zich in te dekken tegen allerlei risico s, volstond niet. Hoewel banken voldoen aan de kapitaalvereisten, toont de economische crisis dat die eisen niet streng genoeg zijn. Volgens Karel Lannoo, CEO van CEPS, is dit de schuld van de nationale toezichthouders, die het opnemen voor hun land en een oogje dichtknijpen voor de praktijken van hun banken. Er zou dus een Europese toezichthouder moeten komen, die op een onpartijdige manier controleert of de regels toegepast worden zoals het hoort. Lannoo is niet de enige voorstander van een Europees systeem. In het rapport dat voormalig IMF-topman Jacques de Larosière 6 en zijn team eind februari 2009 voorstelden, pleiten ze voor een Europees toezichtorgaan en een Europese Raad voor Systemische Risico s als aanvulling op het nationaal toezicht. Deze Europese autoriteit tikt nationale toezichthouders op de vingers als zij de Bazel II regels niet nauwkeurig genoeg toepassen. Een apart Europees toezicht leek volgens de adviescommissie onder leiding van de Larosière nog niet haalbaar. Om het vertrouwen in de financiële wereld wat op te krikken, worden zogenaamde stresstests uitgevoerd die tonen met hoeveel kapitaal de buffer moet worden aangesterkt om onvoorziene scenario s te overleven. De resultaten van de stresstest van de 19 grootste Amerikaanse banken werden op 7 mei 2009 bekendgemaakt. De toezichthouders schatten de eventuele verliezen voor twee scenario s, zelfs wanneer de economie het nog veel slechter doet dan verwacht, de middelen om die verliezen op te vangen en daaruit ook de kapitaalbuffer die nodig is voor de banken. Het rapport besluit dat tien van deze 19 banken hun kapitaal en reserves moeten verhogen om een eventueel zwaardere crisis te kunnen doorstaan. In sommige van deze gevallen bleek niet alleen de hoeveelheid kapitaal ontoereikend, maar moest er ook aan de samenstelling van het kapitaal gewerkt worden. In totaal is er een extra buffer nodig van 75 miljard dollar om de Amerikaanse financiële markt te behoeden voor een eventueel ongunstige toekomst. Het is vanzelfsprekend dat de kapitaalstructuur van banken door deze extra buffer nog meer zullen afwijken van die van niet-banken. De Europese banken, zoals die in onze steekproef, zijn nog niet aan dergelijke stresstests onderworpen, hoewel de CEBS en het comité voor bankentoezicht van de Europese Centrale Bank een plan opstellen 5 Bron: K. Matthews, J. Thompson, The Economics of Banking, 2005, John Wiley & Sons, pp Jacques de Larosière was directeur van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) van 1978 tot

15 om ook de Europese banken dergelijke tests te laten uitvoeren. Het laatste is hierover duidelijk nog niet gezegd. Ook al moeten de maatregelen veel strenger, toch hebben ze een belangrijke impact op hoe banken functioneren. Vooral de kapitaal- en reservevereisten oefenen invloed uit, en meer bepaald op de kapitaalstructuur van banken. Volgens Brewer, Kaufman en Wall (2008) zijn de determinanten van de kapitaalstructuur van financiële instellingen gelijk aan die van nietfinanciële instellingen in combinatie met de impact die de regulerende instanties hebben. Maar banken hebben in tegenstelling tot andere ondernemingen een veel hogere schuldgraad. Frank en Goyal (2005) vinden bijvoorbeeld een gemiddelde boek- en marktschuldgraad van 24% en 23%, terwijl wij gemiddelden vinden van 91,2% en 87,4% (infra, p. 27). Naast deze hoge schuldgraad die banken hebben, zijn er de kapitaalvereisten die ervoor moeten zorgen dat banken ook kapitaal aanhouden. Uit onderzoek is desalniettemin gebleken dat banken deze kapitaalvereisten in grote mate respecteren en vaak zelfs meer kapitaal aanhouden dan vereist. Zo blijkt ook uit onze dataset. Wij vinden dat gemiddeld genomen banken een kapitaalratio aanhouden van 11,5% en 15,9%, gemeten als boekwaarde en marktwaarde. Deze percentages liggen ruim boven de vereisten van 8%. We kunnen dus stellen dat banken een kapitaalbuffer aanhouden. Maar waarom houden banken nu precies een buffer aan? Banken houden over het algemeen een kapitaalbuffer aan om onverwachte kosten tegemoet te komen. Berger, De Young, Flannery en Oztekin (2008) spreken van zogenaamde capital cushions of kapitaalkussens. De auteurs geven drie situaties waarvan een hogere kapitaalratio het gevolg is. Zo kan een hogere kapitaalratio het rechtstreeks effect zijn van een winstbehoud-politiek waarmee banken zich willen wapenen voor toekomstige behoeften wanneer ze extra kapitaal zouden nodig hebben. Een tweede reden die in Berger et al. (2008) aan bod komt, is dat banken hun extra kapitaal beschouwen als economisch kapitaal. Banken zullen hun kapitaalratio specifiek kiezen in functie van het risico dat ze lopen tijdens hun dagelijkse activiteiten en in functie van de voordelen die ze krijgen wanneer hun aanzien op de kredietmarkten toeneemt. Als laatste oorzaak voor deze capital cushions worden eventuele overnameplannen gegeven. Banken die plannen hebben om te reageren op investeringsopportuniteiten houden op voorhand al extra kapitaal aan om zo snel mogelijk te kunnen inspelen op deze opportuniteiten. Vooral de tweede reden, economisch kapitaal, is van belang voor banken en verklaart dus het best waarom banken meer kapitaal aanhouden dan vereist. In een minder recente studie, bestuderen Berger, Herring en Szego (1995) de vormen 6

16 van regulering die nodig zijn voor banken. De auteurs beweren dat banken twee motieven hebben om meer kapitaal aan te houden: enerzijds voor onverwachte opportuniteiten, anderzijds om zich te wapenen tegen onverwachte verliezen. Er zijn dus ook een aantal bedrijfsspecifieke determinanten die een belangrijk effect hebben op de kapitaalstructuur van financiële instellingen. Ook op macro-economisch niveau zijn er factoren die bepalend zijn voor de kapitaalstructuur, zoals het Bruto Binnenlands Product, de interestvoet, etc. Theoretisch wordt dit verklaard door een aantal theorieën, waarvan we er twee toelichten. 2. Kapitaalstructuurtheorieën Een overzicht wordt gegeven van een paar toonaangevende en vaak geciteerde theorieën uit de wetenschappelijke literatuur. Uiteraard is het onmogelijk om alle bestaande theorieën aan te halen, dit zou ons te ver leiden. Degene die wel aan bod komen, omdat ze als belangrijk worden beschouwd, zijn de Trade-Off Theorie en de Pecking Order Theorie. De kapitaalstructuurtheorieën zijn niet-eenduidige theorieën. Elk geven ze een andere verklaring voor de keuze van de schuldgraad van ondernemingen. Het is dus onbegonnen werk die divergente verklaringen in één theorie te gieten Trade-Off Theorie De Trade-Off Theorie, waarnaar we vanaf nu verwijzen met TOT, beweert dat er voor ondernemingen een trade-off, een afweging is van de kosten en de voordelen van financieren met vreemd vermogen enerzijds en met eigen vermogen anderzijds. Financieren met vreemd vermogen heeft belastingsvoordelen, maar ook kosten, namelijk de kosten die gepaard gaan met financiële moeilijkheden, onder te verdelen in faillissements- en niet-faillissementskosten. Door deze afweging komen ondernemingen tot een optimale schuldgraad of een doelschuldgraad. De TOT is lange tijd de dominante theorie geweest in boeken over bedrijfsfinanciering. Volgens Frank en Goyal (2007) is dat recent veranderd. Er zijn volgens hen 3 redenen waarom de bijdrage van deze theorie tegenwoordig in vraag wordt gesteld. Ten eerste zouden ondernemingen een veel hogere schuldgraad moeten aanhouden dan ze in werkelijkheid hebben. Dit komt doordat de belastingsvoordelen aanzienlijk lijken en de kosten miniem. Vervolgens kunnen de beperkte belastingsvoordelen de theorie niet volledig empirisch verklaren. Dit maakt de TOT weinig interessant. Als laatste veronderstelt de TOT dat 7

17 winstgevende ondernemingen meer vreemd vermogen zouden moeten aanhouden aangezien ze meer winst maken. Heel wat studies tonen het tegenovergestelde aan en trekken deze veronderstelling en dus de bijdrage van de TOT in twijfel. De TOT leidt tot een optimale kapitaalstructuur. Het empirisch gevolg hiervan is dat ondernemingen een doelschuldgraad voor ogen hebben en op schokken in de schuldgraad reageren door deze doelstelling aan te passen (Myers, 1984). Dit fenomeen vormt dan ook het grote verschil tussen de TOT en de Pecking Order Theorie, afgekort POT, die we hierna bespreken. Elsas en Florysiak (2008) tonen aan dat ondernemingen inderdaad evolueren richting een zekere doelschuldgraad en bevestigen dus de TOT. Toch stellen ze dat er waarschijnlijk nog vele andere onbekende determinanten zijn die de keuze van de schuldgraad beïnvloeden. Er is dus nog ruimte voor toekomstig onderzoek omtrent de theorie en haar veronderstellingen. Flannery en Rangan (2004) combineren de POT, TOT en bijkomende theorieën in hun studie. Ze trachten aan te tonen dat er naast de POT nog een andere theorie bestaat die de kapitaalstructuur beïnvloedt, namelijk de aanpassing naar de doelkapitaalstructuur of dus de TOT. Als rechtstreeks empirisch gevolg van de TOT is dus de term doelschuldgraad ontstaan. Door het afwegen van kosten en baten van een bepaalde schuldgraad, wordt een doelschuldgraad vooropgesteld die als optimaal wordt beschouwd. In tegenstelling tot de TOT zegt de POT dat de schuldgraad geen grote impact heeft op de bedrijfswaarde en dus passen ondernemingen de doelkapitaalstructuur niet aan aan veranderingen in de schuldgraad. De TOT veronderstelt dat er een verband is tussen schuldgraad en ondernemingswaarde en daarom reageren ondernemingen wel op veranderingen in het niveau van de schuldgraad. De snelheid waarmee ze aanpassingen doen, hangt voornamelijk af van de aanpassingskosten. In de veronderstelling dat er geen dergelijke kosten zijn, stelt de TOT dat bedrijven nooit van hun optimale schuldgraad mogen afwijken. In het andere, extreme geval waar de aanpassingskosten oneindig zijn, zijn er volgens de TOT geen aanpassingen naar een doelschuldgraad. Flannery en Rangan (2004) vinden dat nietfinanciële instellingen inderdaad evolueren naar een doelschuldgraad en in tegenstelling tot andere studies concluderen zij dat ondernemingen relatief snel evolueren naar hun doelschuldgraad. De gemiddelde snelheid waarmee ondernemingen hun schuldgraad aanpassen, bedraagt meer dan 30%. 8

18 Oztekin (2008) onderzoekt de doelschuldgraad van ondernemingen uit 37 verschillende landen over een tijdsperiode van 15 jaar. Zijn onderzoek bevestigt het bestaan van doelschuldgraad, maar vindt zeer uiteenlopende resultaten voor wat de snelheid van aanpassing betreft. Als voornaamste reden geeft de auteur aan dat het de landspecifieke factoren zoals politieke en economische instituties en belastingswetgevingen zijn die de SVA bepalen. Ook Lemmon et al. (2005) besluiten dat de kapitaalstructuur van ondernemingen bepaald wordt door factoren die stabiel blijven gedurende een lange periode Pecking Order Theorie Hoewel ze niet de pioniers waren om deze theorie te introduceren, wordt De Pecking Order Theorie of pikordetheorie, waarnaar we vanaf nu verwijzen met POT, vooral geassocieerd met Myers en Majluf (1984) en Myers (1984). Ze is later uitvoerig besproken in de wetenschappelijke literatuur. Deze toonaangevende theorie zegt dat er een soort van voorkeurshiërarchie van financieringsmiddelen bestaat. Ondernemingen zullen eerst hun overgedragen winsten gebruiken om hun investeringen te financieren. Pas als de interne middelen ontoereikend zijn, zullen ze externe financiering aanspreken. Ondernemingen zullen dan eerder schuldfinanciering aangaan dan financiering met eigen vermogen. Als een onderneming een zeer hoge schuldgraad heeft, dan betekent dit dat interne financiering in het verleden onvoldoende was om de investeringen te dekken. Er is hier geen sprake van een optimale schuldgraad of doelkapitaalstructuur. Ondernemingen gaan hun schuldgraad niet aanpassen volgens schokken, maar volgen de pecking order om hun kapitaalstructuur te bepalen. Myers en Majluf (1984) verklaarden dit fenomeen als volgt: zij zeggen dat externe investeerders over minder informatie beschikken dan de onderneming zelf. Externe financiers zouden zo de waarde van de investeringsprojecten kunnen onderschatten en ondernemingen zullen daarom hun projecten liever intern financieren. Daarenboven is het probleem van asymmetrische informatie beperkter bij schuldfinanciering en verkiezen ondernemingen dus dat laatste boven uitgifte van nieuwe aandelen. Dit wordt adverse selectie genoemd. Sommige studies sluiten zich aan bij de idee van Myers en Majluf (1984) dat ondernemingen hun schuldgraad bepalen volgens de POT. Andere auteurs zijn dan weer van mening dat de POT de kapitaalstructuur van ondernemingen niet volledig kan verklaren. Voor velen is het dan de dominante TOT die op een correcte manier aantoont hoe ondernemingen 9

19 hun kapitaalstructuur bepalen. Fama en French (2002) stellen dat de TOT faalt in het verklaren van het verband tussen de schuldgraad en winstgevendheid. De TOT veronderstelt immers dat meer winstgevende ondernemingen een hogere schuldgraad hebben. Daartegenover staat dat ook de POT niet geheel feilloos is en bovendien in contrast staat met de TOT voor wat de doelkapitaalstructuur betreft. Volgens deze auteurs hebben beide theorieën hun voor- en nadelen. Empirisch verklaart de POT dus het best de relatie tussen de schuldgraad en de winstgevendheid van ondernemingen. Onder andere de resultaten uit de studies van Titman en Wessels (1988) en meer recent van De Jong, Kabir en Nguyen (2008), González en González (2008) en G&H tonen aan dat winstgevendheid negatief gerelateerd is ten opzichte van de schuldgraad. Hoe winstgevender ondernemingen zijn, hoe lager hun schuldgraad is en dus hoe meer ze die overgedragen winsten gaan gebruiken om hun investeringen te financieren. Dit is consistent met de POT. Welch (2007) bekritiseert een aantal aspecten die veel voorkomen in empirisch onderzoek naar de kapitaalstructuur. Hij maakt hierbij een belangrijke opmerking. Wat de oorzaken betreft van kapitaalstructuur heeft voorgaande literatuur veelal vastgesteld dat de TOT en de POT tegengestelden zijn. Maar eigenlijk zijn ze slechts verschillende implicaties van hetzelfde theoretisch model. Zoals Welch (2007) het stelt, lijkt de POT te ontspruiten uit de TOT. Het lijkt met andere woorden alsof de TOT de basistheorie is waarvan de POT een afgeleide is. Naast deze twee veelbesproken opvattingen bestaan er nog andere theorieën die trachten te verklaren hoe ondernemingen hun kapitaalstructuur bepalen. Zo zijn er de agency theorie, de market timing theorie, etc. Over welke van deze theorieën de kapitaalstructuur van ondernemingen het best verklaart, zal nog lange tijd onenigheid bestaan. Dit blijkt ook uit de soms tegenstrijdige resultaten van onderzoek uit de literatuur. 3. Empirisch onderzoek 3.1. Niet-financiële instellingen Oorspronkelijk werden banken genegeerd bij het onderzoek naar de kapitaalstructuur van ondernemingen. Daarom is het belangrijk te overlopen wat er onderzocht werd voor nietfinanciële instellingen. Over het algemeen worden dezelfde determinanten onderzocht als in de literatuur waarin banken de steekproef vormen. 10

20 Met als basis Modigliani en Miller (1958) onderzoeken Ferri en Jones (1979) wat de relatie is tussen de financiële structuur en de variabelen industrie, grootte, volatiliteit van inkomen en operationele schuldgraad. Als voornaamste resultaten vinden zij dat de grootte van een bedrijf positief gerelateerd is met de schuldgraad, het bedrijfsrisico is dan weer negatief gerelateerd ten opzichte van het schuldpercentage. Titman en Wessels (1988) breiden voorgaande literatuur uit op drie manieren. Vooreerst onderzoeken de auteurs een groter aantal determinanten van de kapitaalstructuur. Ten tweede worden de drie soorten vreemd vermogen, namelijk korte termijn, lange termijn en converteerbare schuld, afzonderlijk geanalyseerd, in de plaats van totale schuld als afhankelijke variabele te nemen. Ten derde passen ze een nieuwe techniek toe die de meetproblemen uit voorgaande literatuur probeert te erkennen en op te lossen. De door hen onderzochte determinanten zijn: activastructuur, niet-schuldgerelateerde belastingschild, groei, uniciteit, industrieclassificatie, grootte, volatiliteit van het resultaat en winstgevendheid, waarbij voor elke variabele meerdere ratio s gebruikt worden. Tot Rajan en Zingales (1995) werd het empirisch onderzoek naar de determinanten van de kapitaalstructuur vooral beperkt tot bedrijven binnen de Verenigde Staten. In What do we know about capital structure? Some evidence from international data. gebruiken Rajan en Zingales de Amerikaanse resultaten om een onderzoek te voeren naar wat er nu bepalend is voor de kapitaalstructuur in de G7-landen. De auteurs concluderen dat de mate, alsook de determinanten van de schuldgraad van ondernemingen in de verschillende landen gelijk zijn, maar in mindere mate gelden voor het Verenigd Koninkrijk en Duitsland. Tussen de landen onderling zijn er wel grote institutionele verschillen zoals de belastingwet, de faillissementswetgeving en de ontwikkeling van de obligatiemarkt. Daarop inspelend hebben De Jong, Kabir en Nguyen (2008) onderzocht wat de rol is van enerzijds bedrijfsspecifieke of microeconomische variabelen en anderzijds landspecifieke of macro-economische factoren in de schuldgraadkeuze van ondernemingen. Net zoals Rajan en Zingales (1995) besluiten ze dat hoewel de bedrijfsspecifieke determinanten zeer bepalend zijn, ook de landsspecifieke determinanten, zoals de groei van het BBP, een heel grote rol spelen in het bepalen van de kapitaalstructuur van bedrijven. Een recent wetenschappelijk artikel dat een grote bijdrage levert aan de bestaande literatuur is het artikel over beslissingen van ondernemingen i.v.m. de kapitaalstructuur van Frank en Goyal (2003, 2007, 2009). In de meest recente versie van dit artikel gaan de auteurs de invloed van potentiële determinanten van de schuldgraad na, op basis van voorgaande studies en dit voor de grootste beursgenoteerde ondernemingen in de Verenigde Staten van 11

21 1950 tot De determinanten die volgens deze studie beschouwd worden als meest consistent en belangrijk zijn: gemiddelde industrie-schuldgraad (+), market-to-book ratio (-), aard van de activa (+), winst (-), logaritme van de activa (+) en verwachte inflatie (+). Deze meest betrouwbare factoren worden de kernfactoren genoemd. De resultaten van dit onderzoek zijn grotendeels consistent met de voorspellingen van de TOT Financiële instellingen Het aantal artikels dat de schuldgraad van banken tracht te verklaren, is eerder beperkt. We bespreken hieronder de papers die ons het meest geholpen hebben ons onderwerp te verkennen en af te bakenen. Het zijn vooral recente papers die een bijdrage leveren. We baseren ons onderzoek voornamelijk op de paper van G&H 7. Deze studie onderzoekt de honderd grootste beursgenoteerde commerciële banken en financiële holdings in de VS en de honderd grootste in de landen van de EU-15 8 voor de periode G&H onderzoeken in de eerste plaats de standaard cross-sectionele determinanten van ondernemingen en gaan na of deze ook de schuldgraad bepalen van grote publieke banken in de VS en Europa. Ze gebruiken zowel de marktwaarde als de boekwaarde van schuldgraad als afhankelijke variabele. De standaarddeterminanten van schuldgraad die hier gebruikt worden, dus de onafhankelijke variabelen, zijn: grootte(+), winstgevendheid(-), MTB(-), onderpand(+) en dividendpolitiek(-). Als deze determinanten ook gelden voor de schuldgraad van banken, betekent dit dat de schuldgraad niet gedomineerd wordt door kapitaalregulatie. Ten tweede bemerken de auteurs dat de schuldgraad bij banken ook afhangt van ongeobserveerde tijdonafhankelijke, bankspecifieke factoren. De variabele risico wordt toegevoegd aan de regressie om de invloed van de volatiliteit van de activa binnen de onderneming te onderzoeken. De resultaten blijven dezelfde. Een laatste belangrijke toevoeging van G&H is dat het kapitaalniveau van banken veel hoger is dan regulering voorschrijft. Bovendien wordt de invloed van de standaarddeterminanten zwakker naarmate banken dichter bij het gereglementeerd minimum zitten. Kleff en Weber (2008) sluiten zich hierbij aan. De meeste banken houden inderdaad een buffer aan die hoger is dan het gereglementeerde minimum. Zij noemen deze vaststelling de Kapitaalbuffer-theorie. De steekproef in deze paper is gelimiteerd, aangezien die bestaat uit Duitse banken, ingedeeld in drie types van banken, namelijk de spaarbanken, de coöperatieve 7 Gropp R. and Heider F. (2008) The Determinants of Capital Structure: Some Evidence from Banks, discussion paper no , Centre for European Economic Research, pp De EU-15 zijn: België, Denemarken, Duitsland, Finland, Frankrijk, Griekenland, Ierland, Italië, Luxemburg, Nederland, Portugal, Spanje, Verenigd Koninkrijk, Zweden en Zwitserland. 12

22 banken en alle andere banken. De auteurs gebruiken twee verschillende manieren om de schuldgraad te meten: eigen vermogen op totale activa en volgestort eigen vermogen op totale activa. Zeven variabelen worden verondersteld een invloed te hebben op de schuldgraad, namelijk verandering in risico, de rentabiliteit van het totaal vermogen (ROA), bankdeposito ratio, voorzieningen, regulerende druk van banken, fusies en totale activa. Een minder recent artikel dat onderzoek doet naar de regulering die nodig is om banken te beschermen, is dat van Berger, Herring en Szegö (1995). Ze bestuderen daarnaast de vormen van regulering waaraan banken onderworpen zijn en wat de optimale vereiste van regulering zou zijn. Banken onderscheiden zich van andere ondernemingen in twee aspecten, die de auteurs formuleren als vraag. Ten eerste, waarom vereist de markt van banken een bepaald minimum van kapitaal? Onder andere fiscale redenen en kosten van financiële moeilijkheden, asymmetrische informatie, transactiekosten en de buffer worden aangehaald als antwoord hierop. De tweede vraag die zich stelt, is waarom banken verplicht worden een zeker minimum aan kapitaal aan te houden door de overheden en controlerende instanties. Er worden twee redenen aangehaald waarom financiële instellingen een buffer aanhouden: enerzijds voor onverwachte opportuniteiten, anderzijds om zich te wapenen tegen onverwachte verliezen. Barber en Lyon (1997) baseren zich op minder recente artikels. Ze stellen dat uit voorgaande literatuur een duidelijke relatie gebleken is tussen de variabelen grootte, book-tomarket en aandelenrendementen voor niet-financiële instellingen. De auteurs willen deze studie doortrekken naar financiële instellingen. Hier wordt dus de robuustheid getest van resultaten van voorgaande literatuur op een hold-out sample van financiële instellingen. Hun conclusie is dat financiële instellingen in grote mate overeenstemmen met niet-financiële instellingen, tenminste wat de invloed van deze drie determinanten op de kapitaalstructuur betreft Determinanten De determinanten of onafhankelijke variabelen die onderzocht worden in de literatuur kunnen van micro-economische aard zijn, dit wil zeggen bedrijfsspecifiek, of van macroeconomische aard waardoor ze niet-bedrijfsspecifiek zijn. Een kort overzicht wordt gegeven van de determinanten die we terugvinden bij G&H en die wij dus ook verder zullen onderzoeken. We vermelden ook andere studies die dezelfde factoren opnemen in hun regressie. Het teken tussen haakjes wijst op een positieve (+) dan wel negatieve (-) invloed van de determinant op de kapitaalstructuur van ondernemingen, zoals blijkt uit de resultaten van G&H. Alle variabelen uit hun onderzoek zijn statistisch significant bevonden. Als afhankelijke variabele wordt de schuldgraad van ondernemingen gebruikt. 13

23 Micro-economische determinanten Grootte (+) De grootte van de onderneming wordt in vrijwel elk onderzoek gemeten door het natuurlijk logaritme van totale verkopen of van totale activa (De Jong, Kabir en Nguyen, 2008; Titman en Wessels, 1988; Rajan en Zingales, 1995; González en González, 2008; Ferri en Jones, 1979; Kleff en Weber, 2008; Elsas en Florysiak, 2008). G&H nemen de boekwaarde van de totale activa als maat voor de grootte van elke bank. In bijna al deze onderzoeken wordt de grootte van ondernemingen als statistisch significant bevonden en heeft deze variabele een positieve invloed op de schuldgraad. Dit is niet het geval bij Titman en Wessels (1988), waar de coëfficiënt van de determinant grootte negatief blijkt. Winstgevendheid (-) Winstgevendheid is een determinant die nooit over het hoofd wordt gezien als invloedrijke factor van de schuldgraad. De return on assets of rentabiliteit van het totaal vermogen is een populaire manier om winstgevendheid te meten. In De Jong, Kabir en Nguyen (2008) wordt winstgevendheid gemeten door de ratio operationeel resultaat op de boekwaarde van totale activa. Titman en Wessels (1988) gebruikten jaren geleden al diezelfde ratio, maar voegden daar nog een ratio aan toe met een andere noemer, namelijk totale verkopen in de plaats van totale activa. Ook Rajan en Zingales (1995) en Kleff en Weber (2008) nemen de return on assets als meetwaarde. In onze basispaper van G&H wordt winstgevendheid gemeten als winst vóór belasting en interest op de boekwaarde van de activa. Uit alle studies die we gelezen hebben, kunnen we dezelfde conclusie trekken: hoe meer winst een onderneming heeft, hoe kleiner de schuldgraad van die onderneming zal zijn. Dit is consistent met de veronderstellingen van de POT. MTB (-) De market-to-book ratio wordt gebruikt om de boekwaarde van de ondernemingen te vergelijken met de huidige marktprijs. Het is de aandelenkoers gedeeld door de boekwaarde per aandeel. Zo kan men nagaan wat de groeimogelijkheden zijn van de onderneming in kwestie. In enkele gevallen wordt de inverse van deze ratio, namelijk de book-to-market ratio gebruikt. In G&H wordt de marktwaarde van de activa gedeeld door de boekwaarde van de activa om de groeimogelijkheden van banken te meten. Dezelfde ratio wordt gebruikt in Rajan en Zingales (1995); Barber en Lyon (1997); De Jong, Kabir en Nguyen (2008); González en González (2008); en in Elsas, en Florysiak (2008). In elk van deze studies heeft de MTB ratio een negatieve invloed op de schuldgraad. 14

24 Onderpand 9 (+) Titman en Wessels (1988) gebruikten al de waarde van onderpand als determinant en ze hadden twee manieren om deze te meten: als eerste de ratio van niet-materiële activa op totale activa en ten tweede de som van de voorraad en bruto machines en installaties op de totale activa. G&H hanteren een engere ratio voor onderpand, namelijk de optelling van totale obligaties, schatkistpapier, andere wissels, obligaties, converteerbare obligaties, cash en interbancaire vorderingen, land en gebouwen en andere materiële activa gedeeld door de boekwaarde van de activa. De resultaten van beide onderzoeken toonden een positieve coëfficiënt voor de variabele onderpand. Dummy dividend (-) De studie van G&H is veruit het enige onderzoek dat de uitbetaling van dividenden als variabele onderzoekt. De dummyvariabele is gelijk aan 1 als de gegeven bank een dividend heeft uitbetaald in een gegeven jaar en gelijk aan 0 als dit niet het geval is. We leiden af uit de resultaten van hun onderzoek dat banken die een dividend uitkeerden in een gegeven jaar een kleinere schuldgraad hadden dan banken die geen dividend uitkeerden in datzelfde jaar. Volatiliteit (-) De volatiliteit toont in feite het risico van bedrijfsvoering van ondernemingen. Het ondernemingsrisico wordt in vele studies gemeten door de standaarddeviatie. Wij gebruiken de definitie van G&H, namelijk de jaarlijkse standaardafwijking van dagelijkse aandelenrendementen vermenigvuldigd met de ratio marktwaarde van eigen vermogen op marktwaarde van de bank. Over het algemeen wordt de standaardafwijking van het operationeel resultaat aangewend om de volatiliteit te meten. We zien dit in artikels van De Jong, Kabir en Nguyen (2008) en Titman en Wessels (1988). Ferri en Jones (1979) hadden maar liefst vier verschillende manieren om het ondernemingsrisico te onderzoeken: de verandering in verkopen, de verandering in de kasstroom, de standaardafwijking van de groei in verkopen en de standaardafwijking van de groei van de kasstroom. Uit elk van deze studies blijkt dat de volatiliteit van de activa een negatieve invloed heeft op de schuldgraad van ondernemingen. Hoe groter het risico waaraan een onderneming is blootgesteld, hoe kleiner het schuldaandeel van deze onderneming. 9 De precieze betekenis van deze variabele ( Collateral in het Engels) wordt gegeven onder punt

25 Macro-economische determinanten Verwachte inflatie (-) Een eerste macro-economische variabele is de verwachte inflatie, een variabele die niet gebruikt wordt door G&H maar die volgens Frank en Goyal (2009) een consistent positieve invloed heeft op de schuldgraad van ondernemingen. De laatstgenoemden definiëren de verwachte inflatie als de verwachte verandering in de consumentenprijsindex. In Elsas en Florysiak (2008) worden de voorspellingen van de Economist Intelligence Unit (EIU) voor de consumentenprijsindex genomen om de verwachte stijging in prijzen weer te geven. De resultaten van beide studies tonen aan dat de schuldgraad mee omhoog beweegt wanneer de verwachte inflatie stijgt. Deze impact wordt bovendien significant bevonden. Groei BBP 10 (-) G&H voegen ook een aantal macro-economische of landspecifieke variabelen toe aan de regressie. Wij gebruiken enkel de groei van het Bruto Binnenlands Product (BBP) als variabele, wat berekend wordt als de jaarlijkse procentuele verandering van het BBP. We zien dit ook in de studie van De Jong, Kabir en Nguyen (2008), maar daar wordt het gemiddelde genomen van het jaarlijkse groeipercentage van BBP van elk land. In G&H is de coëfficiënt van deze determinant negatief, maar niet statistisch significant. In periodes van economische vooruitgang verwachten G&H dat de schuldgraad lager is. In De Jong, Kabir en Nguyen (2008) daarentegen, tonen de onderzoeksresultaten dat de groei van het BBP een statistisch significante en positieve invloed heeft op de kapitaalstructuur van ondernemingen. 10 BBP is de afkorting van Bruto Binnenlands Product. Het staat voor het totaal aan goederen en diensten dat geproduceerd wordt in een land gedurende één jaar. 16

26 4. Besluit Banken vormen een speciale groep van ondernemingen. Ze moeten voldoen aan bepaalde kapitaalvereisten en worden daartoe gecontroleerd door bevoegde nationale instanties. In België is het de CBFA die erop toeziet dat de vereisten worden nageleefd. Dit heeft als gevolg dat banken een andere kapitaalstructuur hebben dan niet-banken. In vele gevallen houden financiële instellingen er immers een kapitaalbuffer op na. Daarnaast zijn er een aantal determinanten die de kapitaalstructuur van zowel financiële als niet-financiële ondernemingen beïnvloeden. Twee belangrijke theorieën die dit trachten te verklaren, zijn de Trade-Off Theorie (ondernemingen wegen de kosten en de baten van financiering met eigen vermogen en vreemd vermogen af en evolueren zo naar een doelkapitaalstructuur) en de Pecking Order Theorie (ondernemingen volgen een pikorde of financieringshiërarchie waarbij ze eerst interne middelen zullen gebruiken). De determinanten van de kapitaalstructuur kunnen evenwel verschillen tussen financiële en niet-financiële instellingen. We overliepen daarom de empirische studies uit de doorgenomen literatuur, de determinanten die daarin onderzocht werden en de verkregen resultaten. Om dit eerste deel van de masterproef af te sluiten, gaven we een overzicht van de determinanten uit de studie van de basispaper van G&H en de invloed die deze factoren hebben op de schuldgraad. We vermeldden ook andere artikels die dezelfde determinanten aan onderzoek onderwierpen. Hieronder worden de meest voorkomende determinanten van de kapitaalstructuur uit de literatuur nog eens op een rijtje gezet. 5. Overzicht determinanten Tabel 1 op volgende bladzijde toont de meest onderzochte determinanten, zowel uit de wetenschappelijke literatuur over financiële alsook over niet-financiële instellingen. Er wordt opgesplitst in micro- en macro-economische factoren. De middenkolom geeft weer hoe de determinanten gemeten worden. De derde kolom toont de resultaten van onderzoek en dus de positieve (+) of negatieve (-) invloed die elke determinant heeft op de schuldgraad van ondernemingen. Als er in verschillende studies tegengestelde resultaten werden bekomen, geven wij het resultaat weer dat het meest consistent is doorheen de onderzoeksliteratuur. De determinanten die in de eerste kolom in cursief staan, zijn de factoren uit de studie van G&H. Wij zullen deze ook bestuderen in ons eigen onderzoek. Deze tabel toont met andere woorden de hypothesen die getest zullen worden. We zullen onze resultaten vergelijken met de resultaten uit voorgaande studies. 17

27 Tabel 1 : Determinanten, definities en invloed op de schuldgraad, zoals blijkt uit de literatuur Invloed op Determinant Definitie schuldgraad Micro-economisch (literatuur) Grootte Log (activa) of BW activa + Winstgevendheid Netto resultaat vóór belastingen en interest / BW activa - Market-to-book MW activa / BW activa - (Totale obligaties + schatkistpapier + andere Onderpand wissels + obligaties + converteerbare obligaties + + cash en interbancaire vorderingen + land en gebouwen + andere materiële activa) / BW activa Dummy Dividend = 1 als bank dividend uitkeert in dat jaar - = 0 als bank geen dividend uitkeert in dat jaar Volatiliteit activa Jaarlijkse standaardafwijking van dagelijkse aandelenrendementen x (MW eigen vermogen / MW bank) - Materialiteit Vaste activa / totale activa + Belastingen Gemiddeld belastingspercentage in dat jaar - Uniciteit Uitgaven R&D / Verkopen - Industrie Conventionele SIC code van vier cijfers +/- Macro-economisch Verwachte inflatie Consumentenprijsindex voorspelling door EIU + Groei BBP Jaarlijkse procentuele verandering van het BBP - 18