EFFICIËNTE MARKTEN: EEN ANALYSE VAN CRA S

Maat: px
Weergave met pagina beginnen:

Download "EFFICIËNTE MARKTEN: EEN ANALYSE VAN CRA S"

Transcriptie

1 EFFICIËNTE MARKTEN: EEN ANALYSE VAN CRA S WORDEN INVESTEERDERS GEFOOLED DOOR CRA S? Aantal woorden: Marijn Moyersoon Daan Van Den Abeele Stamnummers: Promotor: Jessie Vantieghem Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van: Master of Science in de Handelswetenschappen Academiejaar:

2

3 EFFICIËNTE MARKTEN: EEN ANALYSE VAN CRA S WORDEN INVESTEERDERS GEFOOLED DOOR CRA S? Aantal woorden: Marijn Moyersoon Daan Van Den Abeele Stamnummers: Promotor: Jessie Vantieghem Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van: Master of Science in de Handelswetenschappen Academiejaar:

4

5 Vertrouwelijkheidsclausule/ Confidentiality agreement PERMISSION Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. We declare that the content of this Master s Dissertation may be consulted and/or reproduced, provided that the source is referenced. Marijn Moyersoon en Daan Van Den Abeele Juni 2017

6

7 Abstract In dit werk wordt onderzoek gedaan naar de impact van credit rating events op de aandelenprijzen van bedrijven uit de Verenigde Staten in de periode De betrouwbaarheid van nieuwe informatie vanuit Credit Rating Agencies (CRA s) wordt geanalyseerd. Er worden ratings en rating events van Moody s, Standard & Poor s (S&P) en Fitch geanalyseerd om de reacties van investeerders op deze nieuwe informatie te bestuderen. De focus ligt in het eerste gedeelte op de verwerking van informatie uit CRA s door investeerders. Hierbij wordt steeds een onderscheid gemaakt tussen credit-upgrades en credit-downgrades. Nadien volgt onderzoek naar de hoeveelheid nieuwe informatie op de markt door CRA s en de kwaliteit van de informatie uit CRA s. Het werk wordt opgesplitst in twee onderzoeksvragen: (1) Geldt de efficiënte markten hypothese bij rating events van CRA s? (2) Gebeurt de onderverdeling van bedrijven in verschillende rating categorieën correct, gebaseerd op hun risico? Om een antwoord te geven op de eerste onderzoeksvraag worden event studies met event windows van [-15,+15], [-15,-1] en [+1,+15] uitgevoerd. Dit wordt gedaan om een eventueel onderscheid tussen deze periodes vast te stellen. Er worden in totaal up- en downgrade events onderzocht over de 3 CRA s heen. Vervolgens wordt onderzoek gedaan naar de instroom van nieuwe informatie in de periode rond een rating event. De tweede onderzoeksvraag wordt beantwoord door middel van de ontwikkeling van Cumulative Accuracy Profiles (CAP) en de berekening van een Accuracy Ratio. Hierbij wordt gebruik gemaakt van 426 defaults tijdens de bestudeerde periode. De resultaten van de eerste onderzoeksvraag stemmen overeen met de gelezen literatuur. Er worden significante reacties gevonden in het geval van een credit-downgrade en niet-significante reacties in het geval van een credit-upgrade. Deze reacties gaan gepaard met een significante instroom van informatie in de markt waardoor er geconcludeerd wordt dat de markt efficiënt werkt bij rating events door CRA s. Bij de tweede onderzoeksvraag kan vastgesteld worden dat het merendeel van de defaults effectief plaatsvinden bij entiteiten met een lage rating. Rating categorieën, en de daartoe behorende credit ratings, zijn volgens deze analyses een goede voorspeller van faling. Uiteindelijk wordt besloten dat investeerders zich kunnen baseren op ratings en ratingveranderingen van CRA s. Een investeerder moet nog steeds zelf beslissingen maken. Dit onderzoek toont echter aan dat de ratings betrouwbaar zijn en over het algemeen bruikbaar zijn als voorspeller van faling.

8

9 Woord vooraf Deze masterproef is geschreven in het kader van de opleiding Handelswetenschappen, afstudeerrichting Finance & Risicomanagement, aan de Universiteit van Gent. Van oktober 2016 tot juni 2017 hebben wij de relevante literatuur bestudeerd en verscheidene analyses uitgevoerd omtrent Credit Rating Agencies en hun invloed op de aandelenmarkt. Graag willen wij onze promotor Jessie Vantieghem bedanken voor de opvolging, ondersteuning en nuttige feedback. Zij was ook een enorme hulp bij het verkrijgen van de noodzakelijke data. Verder zouden we graag ook onze ouders bedanken. Zij maakten het voor ons mogelijk om deze studies te volgen en tot een goed einde te brengen. Uiteindelijk willen wij iedereen bedanken die de tijd heeft genomen om dit werk na te lezen. I

10 Inhoudsopgave Woord vooraf... I Gebruikte afkortingen... V Lijst van tabellen, vergelijkingen, figuren en grafieken... VI Inleiding Literatuurstudie Credit Rating Agencies Algemene werking Credit rating events Invloed van Concurrentie Reputatie Kritiek op CRA s Efficiënte markten Probleemstelling Data & methodologie Hypothese 1 en Hypothese Onderzoek Onderzoeksvraag 1: Geldt de efficiënte markten hypothese bij rating events van CRA s? Significantie (C)AR up- en downgrades Significantie CAR bij downgrades Significantie CAR bij upgrades Significantie AR dag van credit event Hypothese 1: Nieuwe informatie vanuit CRA s op de markt is niet voorspelbaar Downgrades Upgrades Hypothese 2: Investeerders reageren snel op nieuwe informatie van CRA s in de markt Downgrades Upgrades II

11 AR dag van credit event Probability of Default Overzicht Hypothese 1 en Downgrades Upgrades Onderzoeksvraag 2: Gebeurt de onderverdeling van bedrijven in verschillende rating categorieën correct, gebaseerd op hun risico? Hypothese 3: Credit ratings zijn een goede voorspeller van faling Fitch Moody s Standard & Poor s Overzicht Hypothese Conclusie Bibliografie III

12 IV

13 Gebruikte afkortingen ABS AR CAP CAR CRA EMH MBS NRSRO PD S&P SEC Asset-Backed Security Abnormal Return Cumulative Accuracy Profile Cumulative Abnormal Return Credit Rating Agency Efficiënte Markten Hypothese Mortgage-Backed Security Nationally Recognized Statistical Rating Organization Probability of Default Standard & Poor s Securities and Exchange Commission V

14 Lijst van tabellen, vergelijkingen, figuren en grafieken Tabellen Tabel 1: Categorieën CRA's (IMF, 2010)... 5 Tabel 2: Data (Hyp. 1 & 2) Tabel 3: Data (Hyp. 3) Tabel 4: Aantal ratings (Hyp. 3) Tabel 5: Numeriek (Hyp. 3) Tabel 6: Defaults CAP (Hyp. 3) Tabel 7: Significantie CAR downgrades Tabel 8: Significantie CAR upgrades Tabel 9: Significantie AR event day Tabel 10: Significantie %Δ PD downgrades Tabel 11: Significantie %Δ PD upgrades Tabel 12: Resultaten Fitch (Hyp. 3, deel 1) Tabel 13: Resultaten Fitch (Hyp. 3, deel 2) Tabel 14: Resultaten Moody's (Hyp. 3, deel 1) Tabel 15: Resultaten Moody's (Hyp. 3, deel 2) Tabel 16: Resultaten S&P (Hyp. 3, deel 1) Tabel 17: Resultaten S&P (Hyp. 3, deel 2) Tabel 18: Overzicht resultaten hypothese Vergelijkingen Vergelijking 1: Marktmodel event studies Vergelijking 2: Abormal Return Vergelijking 3: CAR Vergelijking 4: t-statistiek aggregate AR Vergelijking 5: t-statistiek aggregate CAR Vergelijking 6: H 0 en H A AR Vergelijking 7: H 0 en H A CAR Vergelijking 8: Procentuele verandering Vergelijking 9: H 0 en H A F-Test Vergelijking 10: H 0 en H A %ΔPD Vergelijking 11: Accuracy Ratio Vergelijking 12: H 0 en H A AR Vergelijking 13: H 0 en H A CAR VI

15 Figuren Figuur 1: Tijdlijn Figuur 2: Cumulative Accuracy Profile (Morokoff, 2011) Grafieken Grafiek 1: Hypothese 1 - CAR downgrades Grafiek 2: Hypothese 2 - CAR downgrades Grafiek 3: Hypothese 1 en 2 - AR downgrades Grafiek 4: Hypothese 1 en 2 - PD downgrades Grafiek 5: Hypothese 1 en 2 - PD upgrades Grafiek 6: Hypothese 1 en 2 - overzicht downgrades Grafiek 7: Hypothese 1 en 2 - overzicht upgrades Grafiek 8: Hypothese 3 - CAP Fitch Grafiek 9: Hypothese 3 - CAP Moody's Grafiek 10: Hypothese 3 - CAP S&P VII

16 VIII

17 Inleiding Als investeerder is men steeds op zoek naar belangrijke en nieuwe informatie. Deze informatie zou inzichten moeten verschaffen en meer duidelijkheid bieden over de verschillende entiteiten op de markt. Er blijkt echter immens veel informatie te bestaan waarmee een investeerder rekening moet houden. Zowel historische-, publiekelijke- als private informatie kunnen een investeerder helpen om correcte (investerings-)beslissingen te nemen. Een duidelijk overzicht van al deze informatie is moeilijk te vergaren als persoonlijke investeerder. Hier bieden Credit Rating Agencies hulp door het bundelen van deze informatie en het uitgeven ervan in de vorm van credit ratings. CRA s verzamelen en analyseren informatie over deze entiteit uit eerder vermelde bronnen en brengen nadien een credit rating uit. Een credit rating kan investeerders inzicht helpen verschaffen in de kredietwaardigheid van de behandelde entiteit. In hoeverre deze credit ratings vertrouwd kunnen worden en hoe sterk een investeerder zich mag baseren op een wijziging van een credit rating vormen hierbij belangrijke bedenkingen. Wanneer een CRA beslist om een rating te wijzigen, geeft deze CRA een signaal naar de markt dat de kredietwaardigheid van deze entiteit gewijzigd zou zijn. Een creditdowngrade (upgrade) zou hier een teken zijn van een lagere (hogere) kredietwaardigheid. De markt kan reageren op dit rating event waardoor de aandelenprijzen een verandering kunnen ondergaan. Is het wel verstandig om bijna blindelings de informatie van CRA s te volgen als investeerder? Binnen dit onderzoek wordt nagegaan of investeerders de informatie van credit events door CRA s volgen en/of voorspellen. De events die onderzocht worden zijn afkomstig van Fitch, Standard & Poor s en Moody s. Hiervoor wordt gebruik gemaakt van de efficiënte markten hypothese (Fama E. F., 1970). Verder wordt onderzocht of een mogelijk reactie wel terecht is. Indien de nieuwe ratings van CRA s slechts het product zijn van een samenbundeling van reeds in de markt aanwezige informatie, dan zou het niet doordacht zijn om hier als investeerder blindelings op te reageren. Onderzoek van Fama (1970 en 1998) toont namelijk aan dat alle beschikbare informatie over een entiteit steeds verwerkt zit in de aandelenprijs. Een reactie van investeerders op een credit rating die niets meer is dan een samenbundeling van reeds op de markt aanwezige informatie zou hier voor problemen kunnen zorgen. Er kan gesteld worden dat investeerders gefooled worden door dit credit event. Nadien wordt eveneens onderzocht of de uitgegeven credit rating wel een waarde heeft. Een beschrijving van het risico dat toegekend wordt aan entiteiten met een bepaalde credit rating zou 1

18 overeen moeten komen met de realiteit omtrent het risico bij deze entiteiten. Hier wordt dus onderzocht hoe waardevol en accuraat de informatie is die CRA s uitgeven in de vorm van een credit rating. Dit onderzoek biedt uitgebreide maatschappelijke relevantie voor investeerders. Uit dit onderzoek kunnen investeerders beter voor zichzelf uitmaken in hoeverre ze vertrouwen in credit ratings en in de aanpassingen van CRA s. Zo kan de investeerder beslissen of hij zijn beslissingen al dan niet volledig kan baseren op de ratings die CRA s geven aan bepaalde entiteiten. Het beperkte onderzoek aan de hand van de efficiënte markten hypothese bij rating events van CRA s geeft een wetenschappelijke relevantie aan dit onderzoek. 2

19 1.1 Credit Rating Agencies 1. Literatuurstudie Algemene werking Credit Rating Agencies (CRA s) spelen een fundamentele rol in de werking van onze financiële markten. Deze rol houdt voornamelijk in dat ze informatie over kredietrisico produceren en verspreiden naar marktparticipanten. Deze marktparticipanten kunnen bestaan uit individuen, bedrijven of overheden. De informatie wordt verwerkt in een credit rating die alle informatie bevat en weerspiegelt. De geproduceerde rating verwijst alleen naar het kredietrisico van de entiteit, andere risico s worden hierin niet vervat (de Haan & Amtenbrink, 2011). Globaal gezien bestaan er een 150-tal CRA s waarvan de drie grootste samen 95% van de markt omvatten. Standard & Poor s Ratings Services (S&P) en Moody s Investors Service (Moody s) hebben elk ongeveer 40% van de markt, Fitch Ratings (Fitch) heeft ongeveer een marktaandeel van 15% (de Haan & Amtenbrink, 2011). Elk van deze CRA s hebben een eigen definitie van een credit rating (de Haan & Amtenbrink, 2011). Een credit rating van Standard & Poor s wordt beschreven als een huidige mening inzake de kredietwaardigheid van een debiteur. De credit rating houdt rekening met de kredietwaardigheid van borgstellers, verzekeraars of andere vormen van kredietverbetering en de munteenheid waarin de schuld wordt uitgedrukt (Standard & Poor's, 2017). Een credit rating van S&P voorziet een algemeen beeld van de kredietwaardigheid van een bedrijf. Hier wordt onderzoek gedaan naar zowel de fundamentele bedrijvigheid als de industriële vooruitzichten, technologische veranderingen of wetgevende beslissingen die een invloed kunnen hebben op het bedrijf (Standard & Poor's, 2017). Bij Moody s zijn de verschillende rating categorieën een representatie van de kredietwaardigheid van een entiteit. Omdat de kredietwaardigheid geen constante is over de tijd is het mogelijk dat deze ratings gewijzigd worden (Moody's, 2017). Fitch gebruikt een aantal rating factoren om een credit rating te bepalen. Het financiële profiel, de structuur, het management, het risico binnen de sector en de locatie zijn enkele factoren die een credit rating kunnen beïnvloeden bij Fitch (Fitch Ratings, 2017). De credit ratings van Fitch beoordelen de relatieve bekwaamheid om aan kredietvereisten te voldoen. Deze credit ratings behandelen enkel kredietrisico op een directe manier en geen andere soorten risico. Deze credit 3

20 Investment grade ratings weerspiegelen het relatief risico en hebben geen voorspellend karakter op vlak van frequentie van faling of verliezen (Fitch Ratings, 2017). Een algemene definitie van een credit rating kan beschouwd worden als volgt: Een opinie over de kredietwaardigheid van een entiteit, een schuld of financiële obligatie, schuldobligatie, preferent aandeel of andere financiële instrumenten, uitgegeven door een vaste en gedefinieerde ranking van ratingcategorieën. (The European Union, 2009). Elke CRA hecht andere waarden aan verschillende factoren die gebruikt worden om de kredietwaardigheid van een entiteit te meten. Hiernaast hebben ze eveneens verschillende opvattingen over bepaalde speculatieve waarden die het verschil in ratings bepalen. Zowel Kliger & Sarig (2000) als Hand, Holthausen & Leftwich (1992) impliceren in hun onderzoek dat in de ratings die geproduceerd worden door CRA s informatie wordt verwerkt die niet publiek beschikbaar is, genaamd inside informatie. Deze informatie is beschikbaar voor de CRA s vooraleer deze aan het publiek bekend gemaakt wordt. CRA s gebruiken zowel kwantitatieve als kwalitatieve informatie om een rating te bepalen. Kwantitatieve gegevens die verwerkt worden omvatten onder andere economische condities, winst, kapitaal en liquiditeiten. Kwalitatieve gegevens omvatten op hun beurt bijvoorbeeld inflatie, competitiviteit en relaties met partners (Cupák, 2013). De ratings worden in categorieën onderverdeeld naargelang hun kredietwaardigheid. Tabel 1 geeft de categorieën en hun interpretatie weer van de 3 grote CRA s. Interpretatie Fitch en S&P Moody s Hoogste kwaliteit AAA Aaa AA+ Aa1 Hoge kwaliteit AA Aa2 AA- Aa3 A+ A1 Sterke terugbetalingscapaciteit A A2 A- A3 Voldoende BBB+ Baa1 terugbetalingscapaciteit BBB Baa2 BBB- Baa3 4

21 Speculative grade Waarschijnlijk in staat tot het vervullen van verplichtingen, hogere waakzaamheid Risicovolle verplichtingen Kwetsbaar voor faling Dichtbij of in faling Tabel 1: Categorieën CRA's (IMF, 2010) BB+ Ba1 BB Ba2 BB- Ba3 B+ B1 B B2 B- B3 CCC+ Caa1 CCC Caa2 CCC- Caa3 CC Ca C C D D Deze ratings spelen zoals eerder vermeld een essentiële rol in financiële markten omdat investeerders ze gebruiken om het kredietrisico van financiële instrumenten te bepalen. Historisch gezien hebben entiteiten met lagere ratings meer de neiging om in faling te gaan dan entiteiten met hogere ratings (Cantor & Packer, 1995). Hierdoor hebben CRA s een grote invloed op de interestvoet waaraan bedrijven fondsen kunnen verwerven. Bedrijven met een goede rating betalen een interest die lager ligt dan bedrijven met een slechtere rating. Op deze manier spelen CRA s een toezichthoudende rol op financiële instituten. Centrale banken vereisen bijvoorbeeld een minimum rating van BBB om leningen te kunnen verkrijgen (Cupák, 2013). Omwille van bovenvermelde redenen is het cruciaal dat ratings, en bij verlenging CRA s, zo objectief en correct mogelijk zijn, zowel voor wetgevers als voor marktparticipanten. Naast het berekenen van ratings die een onafhankelijke beoordeling vormen van de terugbetalingscapaciteit (Cupák, 2013) en die zorgen voor een kostenbesparing bij investeerders en wetgevers (Cantor & Packer, 1995) hebben CRA s nog een tweede taak. Deze bestaat uit een monitoringdienst die entiteiten beïnvloedt om corrigerende maatregelen uit te voeren. Deze maatregels hebben als doel de verschillende entiteiten te helpen om mogelijke downgrades te vermijden. 5

22 Credit rating events Een credit rating event vindt plaats nadat een CRA beslist om een rating van een bedrijf of land aan te passen. Hierbij kan men spreken van een credit-upgrade of een credit-downgrade. Een CRA kan na onderzoek ook altijd een rating ongewijzigd laten wanneer zij geen reden ziet voor een verandering. Studies toonden aan dat er een duidelijke correlatie is tussen de credit rating van een bedrijf en zijn kans op faling (Choy, Gray, & Ragunathan, 2008). Eenmaal een bedrijf een rating krijgt, wordt dit onderworpen aan een onderzoek en kan dit nog wijzigen ten gevolge van een verandering van de economische of financiële situatie. Wanneer een CRA de rating zou aanpassen, kan men verwachten dat dit het gevolg is van een gewijzigde kans op faling. Algemeen wordt er verondersteld dat een credit-upgrade tot een hogere aandelenkoers leidt en een credit-downgrade tot een lagere aandelenkoers. Onderzoek van Choy, Gray en Ragunathan (2008) toonde echter aan dat dit niet het geval is. Hun onderzoek wees uit dat er een significante daling was van de aandelenkoers na een credit-downgrade maar geen significante stijging na een credit-upgrade. Onderzoek van Holthausen en Leftwich (1986) en onderzoek van Hand, Holthausen en Leftwich (1992) toont ook een significante reactie op credit-downgrades maar niet op credit-upgrades. Volgens onderzoek uit Australië zouden de aandeelprijzen wel positief wijzigen na een credit-upgrade (Creighton, Gower, & Richards, 2004). Afhankelijk van de reden achter de aanpassing van een rating, reageert de markt anders. Zo vonden Ederington en Goh (1993) dat een downgrade ten gevolge van een verslechtering van de financiële vooruitzichten een negatieve schok teweegbrengt in de prijs. Hun onderzoek toonde echter ook aan dat een downgrade ten gevolge van een verandering van de financiële hefboom geen prijsveranderingen teweegbrengt (Goh & Ederington, 1993). Het gebeurt wel vaker in de literatuur dat men bewijs vindt voor een significante prijsverlaging na een credit-downgrade maar geen significante prijsverhoging na een credit-upgrade. Zowel Holthausen & Leftwich (1986), Hand Holthausen & Leftwich (1992), Goh & Ederington (1993) als Boot, Bilbourn & Schmeits (2006) vinden enkel significante resultaten bij een downgrade maar niet bij een upgrade. Onderzoek toonde ook aan dat er geen economisch of statistisch significante reactie is op de aankondiging van een credit-upgrade (Choy, Gray, & Ragunathan, 2008). Bij een credit-downgrade zijn de veranderingen van de return wel significant. Een credit-downgrade van meerdere stappen heeft volgens het onderzoek ook een groter effect. Een credit-downgrade die 6

23 ervoor zorgt dat een bedrijf of land zijn status van investment grade verliest, zorgt voor een grotere negatieve return dan wanneer een downgrade toch het behoud van investment grade betekent (Choy, Gray, & Ragunathan, 2008). Dit in tegenstelling tot de bevindingen van Creighton, Gower & Richards (2004) in de financiële markt van Australië. Hier vond men een wijziging van de aandelenprijzen in de verwachte richting na elke vorm van credit-event. Onderzoek van Creighton, Gower en Richards (2004) toont ook aan dat aandelenprijzen de neiging hebben om te dalen in afwachting van een credit-downgrade en dat deze reactie groter is wanneer de rating wijzigt van investment naar speculatief. Ze namen ook een grotere reactie waar bij kleine bedrijven en wanneer CRA s niet hadden aangeduid dat de rating onder toezicht was (Creighton, Gower, & Richards, 2004). In tegenstelling tot de verwachtingen binnen het onderzoek van Choy, Gray en Ruganathan (2008) was er bewijs van een grotere negatieve return wanneer de credit-downgrade verwacht was dan wanneer deze onverwacht was. Bij een downgrade is de reactie ook groter bij bedrijven die niet tot een gereguleerde industrie behoren. Het proces van regulatie lijkt te dienen als alternatieve bron van informatie (Choy, Gray, & Ragunathan, 2008). Bedrijven die een downgrade ontvangen lijden een groot verlies in aandeelprijs, ongeacht of ze financiële informatie vrijgeven of ze het onderwerp zijn van een rapport van de pers rond de tijd van de downgrade. Dit suggereert dat credit ratings informatie bevatten die verder gaat dan wat in voorgaande bronnen vermeld staat (Choy, Gray, & Ragunathan, 2008). Creighton, Gower & Richards (2004) vinden in het geval van een credit-downgrade bewijs dat de prijzen zich al ver voor het credit-event aanpassen. Dit kan suggereren dat het rating event enkel de informatie bevestigt die reeds in de prijs van het aandeel omvat zit. Indien investeerders zowel reageren op de verandering van ratings als op de reeds aanwezige informatie die nadien vervat werd in de rating kan men veronderstellen dat deze investeerders fooled zijn. Ze kijken enkel naar (de verandering van) de ratings waardoor ze niet doorhebben dat sommige informatie zich reeds heeft voorgedaan in de aandelenprijs Invloed van Concurrentie De invloed van concurrentie op de werking van CRA s is een onderwerp waar slechts weinig onderzoek naar gedaan is. Op macro-economisch niveau geldt de redenering dat meer concurrentie leidt tot een betere werking van de markt. Deze redenering kan niet zomaar worden doorgetrokken naar de markt van CRA s. Toetreding tot de markt van CRA s werd ook bemoeilijkt door de aanduiding van Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSRO s) door The Securities and Exchange Commission (SEC). De SEC duidde slechts tien bedrijven aan als 7

24 erkend NRSRO. Hier worden Moody s, S&P en Fitch als grote NRSRO s beschouwd (The U.S. Securities and Exchange Commission, 2016). Dit leidde als ongewenst effect tot een vermindering van concurrentie en informatieoverdracht naar de investeerders (Becker & Milbourn, 2011). De bestaande onderzoeken met elk verschillende resultaten tonen aan dat er nog geen consensus bestaat rond de invloed van concurrentie op de werking van CRA s en hun ratings. Om de invloed van concurrentie te onderzoeken wordt binnen de literatuur het marktaandeel van Fitch gebruikt als maatstaf voor concurrentie in de markt van CRA s. Onderzoek toonde aan dat de toetreding van Fitch leidde tot een lagere kwaliteit van ratings. Deze lagere kwaliteit zou het gevolg zijn van een inflatie van de ratings. De kwaliteit van een rating werd beoordeeld volgens twee aspecten. Een eerste aspect is de mogelijkheid van ratings om informatie te voorzien aan investeerders en hun mogelijkheid om risico te classificeren in verschillende rating categorieën. Hiernaast is het belangrijk dat ratings de kans op faling correct kunnen inschatten en dat ze een correlatie vertonen met de obligatieprijzen. Zo ziet men dat ratings goed presteren op vlak van informatieoverdracht (Becker & Milbourn, 2011). Wanneer ratings onderhevig zouden zijn aan inflatie, kan men verwachten dat dit gevolgen zal hebben voor wetgevende uitvoeringen die beroep doen op verschillende ratings. Het is belangrijk dat rating categorieën een stabiele betekenis hebben. Algemeen stegen de ratings, daalde de correlatie tussen de rating en yield en verminderde de mogelijkheid van ratings om wanprestaties te voorspellen ten gevolge van toenemende concurrentie (Becker & Milbourn, 2011). De algemene stijging van de ratings zou eerder het gevolg zijn van een toename van de concurrentie i.p.v. een verlaging van de kans op faling (Becker & Milbourn, 2011). Het effect van concurrentie zou nog hoger zijn bij bedrijven met een hoge leverage omdat deze meer op schulden vertrouwen. Bolton, Freixas en Shapiro (2012) kwamen ook tot de conclusie dat concurrentie bij CRA s de efficiëntie vermindert en dat ratings hoger zullen zijn tijdens periodes van economische expansie. Een duopolie zou minder efficiënt zijn dan een monopolie bij CRA s (Bolton, Freixas, & Shapiro, 2012). De mogelijkheid voor rating shopping ligt volgens hun aan de basis van dit fenomeen. Concurrentie tussen CRA s zou volgens hun studie de marktefficiëntie aantasten dankzij het fenomeen van rating shopping. Een belangrijk aspect uit het werk van Becker en Milbourn (2011) is dat Fitch beschouwd kan worden als een issuer-paid rating agency. Fitch is dus een CRA die ratings voorschrijft die betaald worden door de issuer. Xia (2014) onderzoekt het effect van de toetreding van een investor-paid rating agency tot de markt van CRA s. Investor-paid rating agencies schrijven ratings uit op vraag en door betaling van investeerders. Er zou een duidelijk verschil zijn tussen de toetreding van een issuer-paid rating agency en een investor-paid rating agency in de markt van CRA s (Xia, 2014). Investor-paid rating agencies vormen geen directe concurrentie voor issuer-paid rating 8

25 agencies. Deze investor-paid rating agencies zorgen voor informatievere ratings die bestaande ratings van mindere kwaliteit aan het licht kunnen brengen. Dit zorgt ervoor dat de issuer-paid rating agencies zoals Moody s en S&P meer moeite zullen doen om kwaliteitsvollere ratings uit te geven (Xia, 2014). Uit dit onderzoek kan er afgeleid worden dat de vorm van CRA s een invloed heeft op het effect van concurrentie. Dit heeft op zijn beurt een impact op de kwaliteit van de verschillende ratings. Enkele jaren na de publicatie werd het onderzoek van Becker en Milbourn (2011) herbekeken door Bae, Kang en Wang (2015). Zij stelden dat er binnen het onderzoek naar de invloed van concurrentie tussen CRA s twee tegenstrijdige ideeën bestaan. Terwijl Becker & Milbourn (2011) stellen dat concurrentie leidt tot een inflatie van ratings, stelden Bae, Kang en Wang (2015) in hun onderzoek dat er geen sprake zou zijn van verhoogde ratings ten gevolge van meer concurrentie. De onderzoekers stellen dat de ratinginflatie die gemeten is in eerder onderzoek te wijten is aan een endogeniteitsprobleem. Dit probleem treedt op door een verschil in industrieeffecten van gereguleerde en niet gereguleerde industrieën Reputatie De reputatie van de verschillende CRA s speelt een belangrijke rol. Ongerustheid over reputatie zorgt ervoor dat CRA s een accurate rating willen voorzien. Deze zorg over hun reputatie kan een reden zijn waarom de kwaliteit van ratings zou toenemen bij de toetreding van een investor-paid rating agency (Xia, 2014). Volgens Xia (2014) brengt, inzake de kwaliteit van ratings, een te hoge rating meer reputatieschade met zich mee dan een te lage rating. Accurate ratings zijn belangrijk want zij kunnen immers voor toekomstige opportuniteiten zorgen. Reputatie wordt binnen de literatuur vaak besproken als een bron van meer kwaliteit in markten waar problemen rond informatie anders de nauwkeurigheid in gedrang zouden brengen. Het belang van reputatie zou er dus voor zorgen dat bedrijven meer moeite gaan doen om meer en betere informatie te zoeken (Becker & Milbourn, 2011). Deze zorg betreffende reputatie leidt tot meer investeringen van CRA s om correcte informatie te verkrijgen (Becker & Milbourn, 2011). Als het verlies aan reputatie lager zou liggen, zullen er volgens onderzoek van Bar-Isaac en Shapiro (2012) ook minder stimulansen zijn om accurate ratings te voorzien. De kwaliteit van ratings zou een anticyclisch patroon volgen. Dit wil zeggen dat de kwaliteit van ratings lager zou zijn in periodes van expansie en hoger tijdens periodes van recessie. De aanwezigheid van naïeve investeerders zou de algemene kwaliteit nog verder onderdrukken (Bar-Isaac & Shapiro, 2012) (Bolton, Freixas, & Shapiro, 2012). Rating shopping 9

26 wordt gebruikt door uitgevers om goedgelovige investeerders te misleiden (Bolton, Freixas, & Shapiro, 2012). Rating shopping zou ook meer bestaan indien er meerdere spelers zijn in de markt van credit rating agencies (Becker & Milbourn, 2011). Rating shopping is een fenomeen dat ontstaat doordat issuers betalen voor hun rating. Hierbij zullen ze steeds op zoek gaan naar de CRA dat hen de hoogste rating toekent. De issuer betaalt enkel wanneer deze de rating accepteert en ze publiek wordt gemaakt. Een hogere complexiteit van activa zorgt ook voor meer mogelijkheden tot rating shopping (Skreta & Veldkamp, 2009). Doordat zowel Moody s als S&P quasi alle bedrijven een rating voorzien die publieke bedrijfsobligaties uitgeven in de Verenigde Staten, komt rating shopping hier veel minder voor. Het fenomeen van rating shopping kan zich alleen voordoen als de uitgever de keuze heeft over welke rating hij publiek wil maken. Deze keuze is mogelijk omdat de uitgever enkel de CRA betaalt waarvan de rating effectief wordt gepubliceerd Kritiek op CRA s Credit Rating Agencies zijn sinds jaar en dag onderhevig aan kritiek. Sinds de globale economische crisis van 2008 weerklinkt deze kritiek luider dan ooit. Hierna volgen er enkele redenen waarom CRA s onder vuur zijn komen te liggen. Deze werden besproken door De Nederlandsche Bank in hun Working Paper Credit Rating Agencies (de Haan & Amtenbrink, 2011). Meerdere waarnemers vinden dat CRA s tijdens deze laatste financiële crisis de risico s van gestructureerde kredieten onderschat hebben. Het systeem waarbij kredieten door banken gesecuritiseerd worden, waardoor essentiële informatie over het risico van de producten wordt kwijtgespeeld, lag hierbij aan de basis. Hierdoor konden CRA s de risico s van deze herverpakte instrumenten (Asset-Backed Securities (ABS), etc ) niet goed inschatten. Vele hiervan werden met een te hoge rating beloond maar bleken niet performant te zijn in deze tijden van crisis. Tijdens de crisis van 2008 kregen vele Mortgage-Backed Securities (MBS) met een AAA-rating stevige downgrades te verwerken of zag men hier grote verliezen (Alp, 2013). Hierdoor kreeg het globale financiële systeem verschillende hevige slagen te verwerken. Er werd gesuggereerd dat de standaarden laks waren en dat dit misschien het gevolg was van het inkomsten-model van de CRA s. De CRA s die werken via een model waar de uitgever betaalt voor zijn rating, issuer paid, heeft volgens velen de neiging om hogere ratings te creëren (Alp, 2013). Voorts is er ook kritiek gekomen op het feit dat er een grote vertraging zit/zat tussen een bepaalde gebeurtenis en een aanpassing van de rating. Als dit aspect wordt bekeken ten tijde van de crisis 10

27 van 2008 kan men besluiten dat CRA s zeer traag waren in het aanpassen van hun ratings. Zelfs nadat er duidelijke problemen waren opgedoken in de sub-prime securities markt. De communicatie betreffende deze up- en downgrades t.o.v. de investeerders is eveneens voor verbetering vatbaar. CRA s voorzien eerder een langetermijnvisie op de kredietwaardigheid dan een huidige en meer korte termijn beoordeling (White, 2010). Een ander punt van kritiek is dat CRA s soms zeer zware downgrades doorvoerden die de markten verrasten. Zo werden er na de niet voorspelde Aziatische crisis zeer grote downgrades doorgevoerd en werd er in de Europese crisis bijvoorbeeld voor volledige ratingfracties downgrades doorgevoerd voor Griekenland. Deze bruuske bewegingen kwamen aan als schokken bij de verschillende marktinstellingen. Tijdens recessies zijn CRA s meer geneigd om accurate ratings te geven. Dit is het gevolg van de overweging die CRA s maken tussen reputatie en correctheid van ratings (Bar-Isaac & Shapiro, 2012). Wanneer een incorrecte rating kan leiden tot veel reputatieschade zal een CRA meer moeite doen om zo accuraat mogelijk de kans op faling te voorspellen. Ten slotte zijn ongevraagde ratings eveneens een punt van kritiek op CRA s. Ongevraagde ratings worden omschreven als ratings die uitgegeven worden without the request of the issuer or its agent (Standard & Poor s, 2007). Deze zijn standaard lager dan aangevraagde ratings en worden om verschillende redenen uitgegeven door CRA s. Zo kan er een hoger bedrag gevraagd worden voor gevraagde ratings omdat men bedrijven die geen rating aanvragen afstraft d.m.v. een lagere, ongevraagde rating. Het duwt de bedrijven richting het aanvragen en dus betalen voor een rating. Verder heeft dit ook een link met de reputatie van de ratingagentschappen. CRA s die geen verhoogde en ongevraagde ratings uitgeven, verstevigen hun reputatie door erop te wijzen dat men weerstaat aan het opblazen van ratings (Fulghieri, Strobl, & Xia, 2012). 1.2 Efficiënte markten Over de efficiënte markten hypothese is reeds veel geschreven. In de bestaande literatuur wordt er eerder onderzocht of de EMH van toepassing is in bepaalde financiële markten. De link tussen CRA s en de EMH is in tegenstelling nog niet besproken in de literatuur. Om deze reden gaan de onderzoekers in dit werk hier dieper op ingaan. De link die in dit werk wordt onderzocht zal verder worden uitgediept bij de probleemstelling. De definitie van een efficiënte markt is volgens Malkiel (2003) een markt die niet toestaat dat investeerders meer return verdienen dan gemiddeld zonder meer risico aan te gaan dan gemiddeld. In een efficiënte markt weerspiegelen de prijzen steeds alle beschikbare informatie 11

28 (Fama E. F., 1998). Een efficiënte markt is het resultaat van verschillende factoren. Een van deze factoren is de concurrentie binnen deze markt. Concurrentie zorgt voor een situatie waar meerdere individuen naar informatie zoeken en deze analyseren. Dit dwingt alle individuen om te zoeken naar informatie die anderen misschien gemist hebben. Deze individuen zijn de investeerders op de markt. Een volgende factor om de efficiëntie van een markt na te gaan is de voorspelbaarheid van nieuwe informatie. In een efficiënte markt is nieuwe informatie niet voorspelbaar. Nieuwe informatie komt op de markt op een willekeurig moment, het is dus niet op voorhand geweten wanneer positief of negatief nieuws bekend zal worden. Een laatste factor is de snelheid waarmee prijzen zich aanpassen. Wanneer er nieuwe informatie op de markt komt, moeten prijzen zich snel aanpassen zodat ze alle informatie omvatten om van een efficiënte markt te spreken. Investeerders reageren met een bepaalde snelheid op het nieuws en dit heeft een invloed op de marktsituatie. Binnen de literatuur wordt er onderscheid gemaakt tussen drie verschillende vormen van efficiënte markten. Deze drie vormen variëren van elkaar op vlak van beschikbare informatie op de markt. De efficiënte markten hypothese (EMH) kan een zwakke vorm, een semi sterke en een sterke vorm aannemen (Bodie, Kane, & Marcus, 2013). Bij een zwakke vorm bestaat de aanwezige informatie enkel uit historische data. Deze historische data is publiek beschikbaar en kosteloos te verkrijgen. Wanneer er gekeken wordt naar de EMH bij CRA s houdt dit in dat een rating enkel informatie zou bevatten uit historische data. Bij een semi sterke vorm bestaat de aanwezige informatie uit alle publiek beschikbare informatie. Deze informatie gaat verder dan enkel historische data (Bodie, Kane, & Marcus, 2013). De semi sterke vorm is een situatie waarin de rating alle historische data zou bevatten samen met al de ander publiek beschikbare informatie. Deze publiek beschikbare informatie is zowel markt gerelateerde informatie als niet-markt gerelateerde informatie (Bodie, Kane, & Marcus, 2013). Bij de sterke vorm van EMH bevat de rating van een entiteit alle beschikbare informatie, zowel publieke als private informatie. Dit zou betekenen dat alle informatie kosteloos beschikbaar is voor iedereen en op exact hetzelfde moment (Bodie, Kane, & Marcus, 2013). 12

29 2. Probleemstelling Het onderzoek wordt opgesplitst in twee onderzoeksvragen. De EMH in de markt van CRA s wordt in dit werk onderzocht aan de hand van event studies van bedrijven uit verschillende sectoren in de Verenigde Staten. De tweede onderzoeksvraag behandelt de accuraatheid van ratings en ratingcategorieën en hun onderverdeling op vlak van risico. Deze wordt onder andere onderzocht door gebruik te maken van Cumulative Accuracy Profiles (CAP) en een Accuracy Ratio. Onderzoeksvraag 1: Geldt de efficiënte markten hypothese bij rating events van CRA s? De definitie van efficiënte financiële markten die in dit werk gebruikt wordt, vindt zijn oorsprong in onderzoek door Malkiel (2003): "I will use as a definition of efficient financial markets that such markets do not allow investors to earn above-average returns without accepting above-average risks." Men spreekt dus van een efficiënte financiële markt wanneer er een duidelijk en positief verband is tussen het risico en de opbrengst die men ontvangt door het nemen van dit risico. In een efficiënte markt weerspiegelen de prijzen eveneens steeds alle beschikbare informatie (Fama E. F., 1970, 1998). In een efficiënte markt van CRA s kan verondersteld worden dat er een correcte onderverdeling van de kans op faling is en dat elke entiteit de juiste credit rating ontvangt. Deze rating zal de kans die deze entiteit op faling heeft weerspiegelen en heeft onder andere invloed op de interesten die zullen moeten betaald worden voor de financiering. Bij de EMH wordt er zoals eerder besproken verondersteld dat nieuwe informatie random is. Investeerders weten niet op voorhand wanneer er extra informatie wordt vrijgegeven in de markt. De prijzen zijn de juiste prijzen en omvatten alle informatie van die dag. Dit laatste is het resultaat van de aanwezigheid van genoeg competitie tussen investeerders op de markt. Ten slotte reageren de investeerders zonder vertraging op veranderingen van informatie in de markt. Om deze kenmerken van de EMH toe te passen op events van CRA s omschrijven we deze als volgt. Bij de EMH, toepasbaar op events van CRA s, wordt er verondersteld dat nieuwe informatie vanuit een credit event random en onvoorspelbaar is. De prijzen zijn de juiste prijzen en omvatten alle informatie van die dag. Investeerders reageren zonder vertraging op veranderingen van informatie in de markt. 13

30 Deze omschrijving van de toepasbaarheid van de EMH op CRA s wordt vervolgens opgesplitst in de twee stellingen die we in dit werk onderzoeken. Bij de EMH, toepasbaar op events van CRA s, wordt er verondersteld dat nieuwe informatie vanuit een credit event random en onvoorspelbaar is. CRA s zouden zelf kiezen op welke tijdstippen ze informatie loslaten op de markt in de vorm van hun correcte en aangepaste ratings. In een efficiënte markt weten investeerders dus niet wanneer deze nieuwe informatie vrijgegeven zal worden. Deze stelling kan onderzocht worden door na te gaan of de markt reageert vóór een ratingwijziging zicht voordoet. Indien de aandeelprijs al ongewone reacties vertoont vóór een ratingwijziging plaatsvindt, zonder dat er een significante instroom is van informatie, kan verondersteld worden dat het rating event al deels voorspeld was door de markt. Dit zou eveneens een aanwijzing kunnen zijn naar het feit dat CRA s hun ratings niet aanpassen op de momenten van veranderde informatie. Ze zouden, in het geval dat er geen extra informatie wordt geuit op de dag van het rating event, een aanbod van informatie bundelen en deze op een bepaald moment loslaten in de vorm van een credit event. De informatie die leidde tot dit event was dan reeds op de markt aanwezig en eventueel verwerkt in de aandelenprijzen van de desbetreffende entiteit. Investeerders die enkel naar ratings en rating events kijken, kunnen denken dat dit event nieuwe informatie bevat terwijl de CRA s geen nieuwe informatie op de markt loslaten. Investeerders kunnen hierdoor als fooled beschouwd worden omdat ze tweemaal op eenzelfde informatie zouden reageren. Investeerders reageren zonder vertraging op veranderingen van informatie in de markt. Investeerders reageren zonder vertraging op veranderingen van informatie in de markt en de prijzen op de markt passen zich bijgevolg aan. Hierbij houden ze rekening met de nieuwste ratinginformatie. Doordat investeerders veronderstellen dat deze informatie volkomen up-to-date is, kan men veronderstellen dat investeerders hun investeringsstrategie aanpassen aan deze ratingveranderingen. Bij deze stelling wordt er gekeken naar de snelheid van prijswijzigingen wanneer er een vernieuwde credit rating op de markt komt. Eveneens zal er gekeken worden naar de standvastigheid van deze verandering na rating events. Met standvastigheid wordt een situatie omschreven waar geen abnormaal hoge of lage returns gerealiseerd worden in de periode rond een rating event. Indien de returns op hetzelfde niveau blijven als net na het event, en dus geen abnormale bewegingen kennen, kan men veronderstellen dat investeerders inderdaad zonder vertraging reageren op veranderingen van informatie in de markt. 14

31 Het doel van dit werk is om de betrouwbaarheid van CRA s te toetsen aan de hand van de EMH. Het is belangrijk als investeerder om te weten of men zich kan baseren op de uitgebrachte ratings. De mate van betrouwbaarheid en mogelijke aandachtspunten bij de beoordeling en het gebruik van credit ratings zijn belangrijke aspecten die men in acht moet nemen wanneer men bepaalde keuzes hierop zou baseren. In de literatuur komen er verscheidene punten van kritiek op CRA s terug die hier al verruimende inzichten kunnen verschaffen. Een toepassing van de EMH op events van CRA s blijft desondanks een niet in kaart gebracht domein. Dit in tegenstelling tot de verschillende onderzoeken inzake de EMH en de aandelenmarkten. De eerste onderzoeksvraag binnen dit werk wordt beantwoord aan de hand van twee hypotheses. Hypothese 1: Nieuwe informatie vanuit CRA s op de markt is niet voorspelbaar. In de 15 dagen voor een event verwachten we dat er geen significant positieve of negatieve abnormal return gerealiseerd wordt. Hypothese 2: Investeerders reageren snel op nieuwe informatie van CRA s in de markt. In de 15 dagen na een event verwachten we dat er geen significant positieve of negatieve abnormal return gerealiseerd wordt. De significantie en grootte van reacties op de dag van het event zelf worden binnen dit werk ook onderzocht. Voor deze eerste 2 hypothesen binnen dit onderzoek wordt steeds verondersteld dat de rating events van CRA s bestonden uit nieuwe informatie. Het volgende deel van deze onderzoeksvraag bestaat uit de analyse van instroom van informatie op de markt. Hierbij wordt, net zoals in de eerste twee hypotheses, gekeken naar de periode van 15 dagen voor een event, 15 dagen na een event en de dag van het event zelf. Er zal gebruik gemaakt worden van de probability of default (PD) als proxy voor de publiekelijk beschikbare informatie op de markt. Door de veranderingen in deze PD te bestuderen, zien we hoe en op welke moment de instroom van nieuwe informatie op de markt gebeurt. Indien er geen nieuwe informatie op de markt komt op de dag van een rating event, dan zou hieruit kunnen afgeleid worden dat dit rating event slechts bestaat uit gebundelde en reeds op de markt aanwezige informatie. Hierdoor zou ook geconcludeerd kunnen worden dan investeerders gefooled worden door hun mogelijke reactie op informatie van een credit event. Investeerders zouden dan tweemaal reageren op dezelfde informatie, namelijk informatie die reeds in de markt aanwezig was en de gebundelde informatie van CRA s die uitgegeven wordt als een rating event. Indien er wel extra nieuwe informatie op de 15

32 markt komt op de dag van het rating event reageert men niet tweemaal op dezelfde informatie. Investeerders zouden dan niet gefooled worden. Deze analyse zou meer inzichten moeten verschaffen over de instroom van informatie door rating events en een antwoord geven op de vraag of investeerders effectief gefooled worden door CRA s. Onderzoeksvraag 2: Gebeurt de onderverdeling van bedrijven in verschillende rating categorieën correct, gebaseerd op hun risico? Het eerste deel van dit onderzoek zou een antwoord moeten geven op de vraag of de markt van CRA s en hun invloed op de aandelenmarkt door middel van rating events efficiënt gebeurt. Nadien wordt ook onderzocht of deze nieuwe rating ook nieuwe informatie op de markt brengt. Bij deze tweede onderzoeksvraag wordt een analyse gemaakt van de kwaliteit van deze informatie. De kwaliteit van een rating kan beoordeeld worden aan de hand van zijn capaciteit om faling te voorspellen. De rating die een entiteit krijgt is een voorstelling van het risico en kans op faling die de CRA verwacht. Deze ratings worden onderverdeeld binnen het model van de CRA, waarbij er een duidelijke rangorde is tussen de verschillende ratings. Indien deze onderverdeling correct gebeurt en er een duidelijk omgekeerd verband is tussen de hoogte van een rating en het aantal gevallen van faling kan men aannemen dat ratings een correcte representatie zijn van het risico. De CRA geeft dan namelijk een correcte rating aan elke entiteit. Deze rating zou normaal gezien, samen met de desbetreffende ratingcategorie, correcte returns in functie van risico weerspiegelen. Vanuit de literatuur wordt gezegd dat, indien de EMH geldt, de prijs alle relevante informatie bevat (Fama E. F., 1998). Indien dit doorgetrokken wordt naar de markt van CRA s kan men eveneens veronderstellen dat, in een efficiënte markt, de rating die een bedrijf krijgt gebaseerd is op deze complete informatie. Bijgevolg plaatst de CRA het bedrijf in de juiste ratingcategorie. Deze categorie zou dan onder andere een weerspiegeling zijn van de kans op faling van de entiteit. Om deze vraag te kunnen beantwoorden, wordt gebruik gemaakt van de werkelijke frequentie van faling van bedrijven. Binnen dit onderzoek wordt de frequentie van faling van verschillende bedrijven over een tijdsperiode geanalyseerd en vergeleken met hun credit rating. Op deze manier kan achterhaald worden of bedrijven die in faling gaan wel een correcte rating hebben gekregen en vervolgens correct onderverdeeld zijn. Hierbij is het ook belangrijk dat er een logisch verband bestaat tussen de werkelijke frequentie van faling en de rating die een bedrijf krijgt. 16

33 Onderzoeksvraag 2 wordt onderzocht door volgende hypothese. Hypothese 3: Credit ratings zijn een goede voorspeller van faling. Bedrijven die in faling gaan, worden verondersteld een (zeer) lage rating te hebben tijdens het jaar voorafgaand aan faling. Onder een zeer lage rating wordt een rating verstaan die lager is dan B- (of B3 bij Moody s). Bedrijven met een rating die lager is dan B-, worden verondersteld kwetsbaar te zijn voor een mogelijke faling. Bedrijven met een rating tussen B+ en B- zijn bedrijven met een hoog risico op faling. Om na te gaan of credit ratings een goede voorspeller van faling zijn, worden de ratings onderzocht van bedrijven op één jaar voor de dag van faling. Om een goede voorspeller van faling te zijn, is het ook belangrijk dat er een omgekeerd evenredig verband bestaat tussen de frequentie van faling en de rating die aan een bedrijf toegekend wordt. Zo zou een hogere frequentie van faling samenvallen met een lagere credit rating. Een tweede analyse om deze hypothese kracht te geven, wordt de berekening van de Accuracy Ratio. Aan de hand van deze twee analyses wordt dus eerst de voorspellingskracht van een enkele rating onderzocht. Nadien wordt de voorspellingskracht van een creditmodel geanalyseerd. De analyse van de accuraatheid van credit ratings binnen dit onderzoek is belangrijk. Binnen het eerste deel wordt namelijk onderzoek gedaan naar de impact van informatie uit CRA s op de aandelenmarkt. Hierbij is het van belang om te weten hoe accuraat deze informatie is. De combinatie van de twee onderzoeksvragen zouden een duidelijk beeld moeten geven inzake de betrouwbaarheid van CRA s en hun ratings, hun invloed op de aandelenmarkt en de kwaliteit van hun uitgebrachte ratings. 17

34 18

35 3.1 Hypothese 1 en 2 3. Data & methodologie Om de verschillende hypotheses te toetsen, is er nood aan voldoende data over een aanzienlijke tijdsperiode. Hierdoor wordt de statistische validiteit binnen dit onderzoek groter. Verschillende hypothesen vereisen een methodologie gebaseerd op event studies. Voor deze hypothesen wordt gebruik gemaakt van methodes zoals in het onderzoek van MacKinlay (1997). Het werk van MacKinlay (1997) vormt een goede leidraad voor het uitvoeren van event studies. Binnen dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van gegevens uit een tijdsperiode van begin 2000 tot eind Deze gegevens uit Bloomberg zijn afkomstig van bedrijven actief in verschillende sectoren in de Verenigde Staten. De keuze om geen specifieke sectoren te analyseren kwam na het lezen van onderzoek door Becker & Milbourn (2011). Hierin omschreven de onderzoekers dat er grote verschillen zijn tussen sectoren op het gebied van marktverdeling tussen de drie onderzochte CRA s. Om een vertekend beeld te voorkomen, wordt geen onderscheid gemaakt tussen verschillende sectoren. Fitch Moodys S&P Bedrijven Upgrades Downgrades Tabel 2: Data (Hyp. 1 & 2) Tabel 2 geeft het aantal onderzochte bedrijven weer per credit rating agency. Hierin wordt eveneens het aantal onderzochte credit events weergegeven. Dit werk bevat onderzoek naar credit events door Standard & Poor s, Moody s en Fitch. De selectie van deze drie CRA s is gemaakt omdat deze, zoals reeds besproken in de literatuurstudie van dit werk, wereldwijd beschouwd worden als de grootste en belangrijkste CRA s. De keuze voor bedrijven uit de VS ligt bij de consistentie en analogie naar bestaande literatuur. Voor deze drie entiteiten zijn eveneens de meeste gegevens beschikbaar, wat de statistische validiteit ten goede komt. S&P en Moody s worden in de literatuur gebruikt als maatstaf wanneer er onderzoek wordt gedaan naar CRA s. Hieraan wordt de data van Fitch aan toegevoegd omdat deze steeds een belangrijkere rol speelt in de wereld van ratings en CRA s. 19

36 Voor de empirische verwerking van hypothesen 1 en 2 zal er gebruikt gemaakt worden van event studies. Deze statistische methode wordt gebruikt om de impact van veranderingen te meten. De onderzochte verandering in dit onderzoek is de up- of downgrade van een credit rating door één van de drie onderzochte CRA s. De benodigde methodologie om event studies tot een goed einde te brengen staat beschreven in de paper Event Studies in Economics and Finance van MacKinlay (1997). Er wordt gebruik gemaakt van een estimation window van 120 dagen en een event window van 15 dagen voor en 15 dagen na het event. Estimation window Event window Figuur 1: Tijdlijn Event In dit werk wordt gebruik gemaakt van een marktmodel. Dit model wordt gebruikt om de marktreturn per bedrijf tijdens het estimation window te berekenen. Hierbij worden de normale returns van het bedrijf, buiten de periode voor of na het event, berekend om later als controlereturn en -periode te dienen. Vergelijking 1: Marktmodel event studies R it = α i + β i R mt + ε it Vervolgens wordt de Abnormal Return (AR) berekend per individueel event. Hierbij wordt het verschil gemaakt tussen de eerder berekende normale return en de werkelijke return die zich afspeelt tijdens het event window. Dit verschil vormt de abnormale return. Een AR die significant verschillend is van 0 wijst op een bepaald, betekenisvol, effect dat zich afspeelt tijdens het event window. Vergelijking 2: Abormal Return AR iτ = ε it = R iτ E(α i ) + E(β i ) R mτ Aan de hand van de aggregatie van de abnormale return wordt onderzocht of de markt reeds kennis had van nog niet bekendgemaakte informatie onder de vorm van een rating event. De Cumulatieve Abnormale Return (CAR), het resultaat van deze aggregatie, kan inzichten 20

37 verschaffen over de mate waarin credit events die uitgevoerd worden door CRA s voorspeld worden door de markt. Wanneer een significant positieve of negatieve CAR aanwezig is in de periode voor een aankondiging kan geconcludeerd worden dat de markt reeds op de hoogte was van het aankomende credit event. Indien CRA s niet zelf uitgevers zijn van nieuwe informatie op de markt en deze informatie slechts bundelen in hun rating event, dan kunnen investeerders als fooled beschouwd worden indien ze eveneens reageren op de dag van het credit event. Ze reageren dan twee keer op dezelfde informatie: eenmaal op de nieuwe informatie in de markt en eenmaal op deze informatie gebundeld door CRA s door middel van een ratingverandering. Indien CRA s wel extra informatie uiten op de dag van een rating event zullen investeerders niet fooled zijn omdat men reageert op twee verschillende uitingen van nieuwe informatie. De CAR wordt berekend door de som te nemen van de Abnormal Returns doorheen de tijd en van de verschillende individuele events tijdens de respectievelijke event windows. Vergelijking 3: CAR τ2 CAR (τ 1, τ 2 ) = AR τ τ=τ1 De significantie van deze AR en CAR wordt gecontroleerd d.m.v. het berekenen van een t- statistiek. Aangezien het gaat over een aggregatie over verschillende events in de tijd wordt de t- statistiek berekend van de aggregate AR en aggregate CAR. Vergelijking 4: t-statistiek aggregate AR t = AR τ 1 N 2 N i=1 σ εi 2 Vergelijking 5: t-statistiek aggregate CAR t = CAR (τ 1, τ 2 ) (τ 1 τ 2 + 1) 1 N 2 N i=1 σ εi 2 In dit onderzoek wordt er gewerkt met een significantieniveau van 95%. Hierdoor wordt de kritieke waarde op de absolute waarde van 1,96 gelegd. De nulhypothese zal dus verworpen worden indien de bekomen t-waarde in absolute waarden groter is dan 1,96. Hierbij zal er van een significant effect gesproken worden en wordt de alternatieve hypothese aanvaard. 21

38 H 0 : AR τ = 0 H A : AR τ 0 Vergelijking 6: H0 en HA AR H 0 : CAR (τ 1, τ 2 ) = 0 H A : CAR (τ 1, τ 2 ) 0 Vergelijking 7: H0 en HA CAR Hypothese 1 draait om de voorspelbaarheid van informatie in de markt. Deze hypothese zal beantwoord worden door de CAR te berekenen over de verschillende events heen voor de periode in de aanloop naar het event. Vervolgens zal de uitkomst geanalyseerd worden. Indien de CAR een significante verandering vertoont in de aanloop naar het credit event, dan kan er geconcludeerd worden dat de markt reeds op de hoogte was van de aankomende informatie vanuit het aankomend credit event. Investeerders reageren dus al op aankomende informatie uit het aankomende credit event. Bij hypothese 2 zal een soortgelijke aanpak gebruikt worden. Om een antwoord te vinden op de hypothese over de standvastigheid van een rating na een credit event wordt eveneens de CAR berekend. Hierbij wordt er niet gefocust op de periode voor het event maar wordt de verloop van de cumulatieve abnormale return na het credit event bekeken. Ook hier wordt gebruik gemaakt van een periode van 15 dagen. Indien investeerders snel reageren op een credit event zou er na het event geen dalende of stijgende abnormale return meer mogen zijn. Dit zou dan resulteren in een vlak verloop van de CAR. Deze redenering volgt het idee dat, wanneer investeerders snel reageren, de markt geen abnormale return meer zou mogen kennen na de eerste reactie na de bekendmaking van nieuwe informatie. Zowel bij hypothese 1 als bij hypothese 2 zal er gewerkt worden met de CAR. Hierdoor wordt een algemeen beeld verkregen van de reacties van de aandelenkoers van verschillende bedrijven in verscheidene sectoren in de Verenigde Staten. Om een idee te krijgen van het effect op de dag van het event zelf wordt er gebruik gemaakt van de AR van het event. Nadien wordt onderzoek gedaan naar de eventuele instroom van nieuwe informatie op de markt in de periode rond de uitgave van een aangepaste credit rating. Hiervoor wordt, net zoals in bovenstaande analyses, gebruik gemaakt van een tijdlijn (zie figuur 1) waar de PD wordt 22

39 weergegeven rond de dag van het rating event. Hier wordt een onderscheid gemaakt tussen downgrades en upgrades. De gemiddelde PD over de verschillende events heen wordt, per CRA, berekend voor elke dag. Nadien wordt de procentuele verandering van dag op dag berekend tussen deze gemiddelde PD s per CRA. Procentuele verandering PD (t) = LN (Gem. PD (t)) LN (Gem. PD (t 1)) Vergelijking 8: Procentuele verandering Op deze manier worden de procentuele veranderingen tussen de verschillende dagen van de gemiddelde PD, over alle events, bekomen. Hierdoor kan er een duidelijk beeld gecreëerd worden van binnenkomende informatie op de markt. Om de verschillen te berekenen tussen de veranderingen van de PD in het event window en het estimation window worden de gemiddelde procentuele veranderingen vergeleken. Om deze analyse te starten wordt eerst een F-test toegepast om na te gaan of deze om gelijke of ongelijke populatievariaties gaan. De volgende hypotheses worden gebruikt om te F-test toe te passen. Vergelijking 9: H0 en HA F-Test H 0 : σ A 2 = σ B 2 H A : σ A 2 σ B 2 Bij een p-waarde 0,05 wordt de nulhypothese aanvaard. Dit betekent dat de varianties in de verschillende steekproeven gelijk zijn. Indien de p-waarde < 0,05 bedraagt, wordt de nulhypothese verworpen en wordt er vastgesteld dat de varianties in de steekproeven niet gelijk zijn. Afhankelijk van het resultaat van de F-test wordt een verschillende t-test uitgevoerd. Indien de F- test aanduidt dat de twee steekproeven een gelijke variantie hebben, wordt een t-test uitgevoerd voor steekproeven met een gelijke variantie. Als de twee steekproeven een ongelijke variantie blijken te hebben, wordt een t-test uitgevoerd voor steekproeven met een ongelijke variantie. Hier wordt de p-waarde berekend om een mogelijk significant verschil statistisch te bewijzen. Vergelijking 10: H0 en HA %ΔPD H 0 : µ 1 µ 2 = 0 H A : µ 1 µ

40 De p-waarde wordt berekend voor de periode voor het event [-15,-1], de dag van het event zelf en de periode na het event [+1,+15]. Deze periodes worden steeds vergeleken met de gegevens uit het estimation window. In dit onderzoek wordt er gewerkt met een significantieniveau van 95%. De nulhypothese zal dus verworpen worden indien de bekomen t-waarde in absolute waarde groter is dan 1,96. Hierbij zal er van een significant effect gesproken worden en wordt de alternatieve hypothese aanvaard. Indien de t-waarde groter is dan 1,96 kan geconcludeerd worden dat er een significant verschil is tussen de hoeveelheid binnenkomende informatie op de markt tijdens het estimation window en de geanalyseerde periode of dag. Op deze manier wordt onderzocht hoe de informatie instroom gebeurt tijdens het event window en kan vastgesteld worden of er significant meer informatie instroom is voor, tijdens of na het event in vergelijking met de controleperiode. Door deze analyses uit te voeren, en te combineren met de eerdere analyses, kan er een duidelijk antwoord gegeven worden op de vraag of investeerders al dan niet gefooled worden door CRA s. 3.2 Hypothese 3 Hypothese 3 wordt uitgewerkt aan de hand van twee verschillende analyses. De eerste analyse wordt uitgevoerd door de frequentie van faling te analyseren van bedrijven die tijdens de bestudeerde periode in faling gaan. Hierbij wordt onderzoek gedaan naar de rating die verschillende bedrijven kregen van Fitch, Moody s en S&P in de periode vlak voor hun faling. Volgende tabel toont een overzicht van de gebruikte data. Fitch Moody s S&P Bedrijven Faling Ratings 426 verschillende ratings Bedrijven met faling & rating 283 unieke bedrijven in faling Tabel 3: Data (Hyp. 3) Wanneer de frequentie van default vergeleken wordt met de rating van een bedrijf zou er een omgekeerd verband moeten bestaan tussen de rating en de frequentie van faling. Wanneer de gegevens aanduiden dat een betere rating gepaard gaat met een hogere frequentie van faling, dan kan verondersteld worden dat deze rating geen goede indicatie was voor de kans op faling. Er wordt bij deze hypothese dus gekeken naar de rating van bedrijven die in faling gingen. Hierbij 24

41 zouden er geen falingen mogen plaatsvinden bij bedrijven die een hogere rating hebben. Onder een hogere rating wordt elke rating verstaan die hoger of gelijk is aan B-. Dit zijn de ratings die aangeven dat een bedrijf niet kwetsbaar zou zijn voor een mogelijke faling. Er is wel sprake van een hoog risico bij bedrijven met een rating tussen B+ en B- (of B3 en B1 bij ratings van Moody s). Hier worden 283 bedrijven onderzocht die allemaal in faling gingen tussen begin januari 2000 en eind december Deze 283 bedrijven hebben samen 426 ratings verkregen van de 3 onderzochte CRA s. Dat wil zeggen dat sommige bedrijven een credit rating hebben van twee of zelfs drie rating agencies. 1 rating 2 ratings 3 ratings % verdeling 56.89% 35.69% 7.42% # bedrijven Tabel 4: Aantal ratings (Hyp. 3) Uit bovenstaande tabel kan geconcludeerd worden dat de meeste bedrijven bij slechts één CRA over een rating beschikken. Slechts 21 bedrijven beschikken over een rating bij elk van de drie Credit Rating Agencies. Bij de analyse van de 283 bedrijven wordt er op zoek gegaan naar de maand van default en de rating op het begin van de maand van default. Wanneer de maand van default bekend is, wordt de rating van het bedrijf opgezocht x-aantal maanden voor de maand van default. De rating van elke maand bestaat uit de rating die het bedrijf had op de eerste weekdag van de maand. Hier wordt gebruik gemaakt van numerieke data ter representatie van credit ratings. Deze onderverdeling werd ook gebruikt in onderzoek van Cantor & Packer (1995) en Morgan (2002). Tabel 5 geeft de numerieke waarden weer die tijdens dit onderzoek gebruikt zijn. 25

42 Nummer S&P Moody s Interpretatie Nummer S&P Moody s Interpretatie 1 AAA Aaa Hoogste kwaliteit 14 B+ B1 2 AA+ Aa1 15 B B2 Hoog risico 3 AA Aa2 Hoge kwaliteit 16 B- B3 4 AA- Aa3 17 CCC+ Caa1 5 A+ A1 17 CCC Caa2 6 A A2 Sterke terugbetalingscapaciteit 17 CCC- Caa3 7 A- A3 17 C Ca 8 BBB+ Baa1 17 D D 9 BBB Baa2 Voldoende terugbetalingscapaciteit 10 BBB- Baa3 Kwetsbaar voor faling of in faling (Moody s) In faling 11 BB+ Ba1 12 BB Ba2 13 BB- Ba3 Waarsch. terugbetalingscapaciteit, meer onzekerheid Tabel 5: Numeriek (Hyp. 3) Aan de hand van deze numerieke waarden wordt een gemiddelde rating berekend voor de verschillende tijdstippen voorafgaand aan een default. Deze gemiddelde numerieke waarden worden dan afgerond naar het dichtstbijzijnde gehele getal om zo de overeenkomstige credit rating te bekomen. Binnen dit onderzoek wordt er gebruik gemaakt van de tijdstippen t-12 maanden, t-6 maanden, t-3 maanden en t-1 maand waarbij tijdstip t de maand van default voorstelt. De focus ligt hier op de rating op tijdstip t-12 maanden. De volgende analyse die wordt uitgevoerd om de betrouwbaarheid en accuraatheid van de verschillende credit ratings te beoordelen, is het ontwerpen van Cumulative Accuracy Profiles (CAP). De prestaties van een creditmodel worden beoordeeld aan de hand van de capaciteiten van een model om een rangorde te voorzien tussen bedrijven die in faling zouden gaan en bedrijven die dit niet doen. Maandelijkse data van ratings worden opgezocht en vergeleken met de situatie van het bedrijf 12 maanden later. Indien een bedrijf failliet gaat, wordt de rating van 12 maanden voor de default gebruikt in de ontwikkeling van de CAP. Een creditmodel zou ook in staat moeten zijn om faling of downgrades te voorspellen (Morokoff, 2011). De ontwikkeling van een CAP kan hier een duidelijker antwoord op geven. Een CAP rangschikt de ratings van de meest risicovolle naar de minst risicovolle (Basel Committee on Banking Supervision, 2005). Hierbij worden twee verschillende modellen berekend die nadien vergeleken kunnen worden. Een cumulatief falingspercentage wordt hier gebruikt om een verdeling weer te geven van de defaults over de gerangschikte percentielen van de populatie. Het eerste model is het perfecte model. Dit perfecte model beeldt de situatie uit waar enkel en 26

43 eerst de laagste ratings in faling gaan. De oppervlakte onder het perfecte model wordt in figuur 2 weergegeven door Area A en Area B. Het tweede model is het werkelijke creditmodel, gebaseerd op de verworven data van de verschillende bedrijven en hun ratings van de drie CRA s. Dit model zal beoordeeld worden. De oppervlakte onder het creditmodel wordt in figuur 2 weergegeven door Area B. Het random model wordt in dit onderzoek vervangen door een aangepaste berekening van de Accuracy Ratio. Figuur 2: Cumulative Accuracy Profile (Morokoff, 2011) In dit onderzoek worden deze twee modellen berekend voor Fitch, Moody s en S&P. Tabel 6 toont het aantal defaults die per CRA geanalyseerd worden bij de constructie van de CAP en de twee verschillende modellen. Na de ontwikkeling van deze modellen kan een Accuracy Ratio berekend worden. De aftrek van 0,5 bij beide oppervlaktes dient als vervanging van de berekening van het Random Model. Vergelijking 11: Accuracy Ratio Accuracy Ratio = Oppervlakte onder Credit Model 0,5 Oppervlakte onder Perfect Model 0,5 Fitch Moody s S&P Aantal ratings, 12 maand voor default Aantal ratings (van alle bedrijven) Tabel 6: Defaults CAP (Hyp. 3) 27

Addendum bij het Prospectus van Zwitserleven Institutionele Beleggingsfondsen

Addendum bij het Prospectus van Zwitserleven Institutionele Beleggingsfondsen Addendum bij het Prospectus van Zwitserleven Institutionele Beleggingsfondsen Betreft: I. Wijziging Hoofdstuk 1, Algemeen, paragraaf 1.9 Afgifte, terugname en overdracht van participaties en prijsvorming

Nadere informatie

De kosten van ongeborgde financiering voor woningcorporaties

De kosten van ongeborgde financiering voor woningcorporaties De kosten van ongeborgde financiering voor woningcorporaties Finance Ideas 24 november 2011 Nieuwe financiële realiteit voor woningcorporaties Woningcorporaties maken zich klaar voor een nieuwe realiteit

Nadere informatie

HET EFFECT VAN CREDIT RATINGS OP DE AANDELENKOERS

HET EFFECT VAN CREDIT RATINGS OP DE AANDELENKOERS ERASMUS UNIVERSEIT ROTTERDAM ERASMUS SCHOOL OF ECONOMICS Bachelor Economie & Bedrijfseconomie HET EFFECT VAN CREDIT RATINGS OP DE AANDELENKOERS Het effect van credit ratings op de aandelenkoersen van Europese

Nadere informatie

Impact van een ratingverandering door Moody s en S&P van een Europese financiële instelling op de aandelenmarkt

Impact van een ratingverandering door Moody s en S&P van een Europese financiële instelling op de aandelenmarkt UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2013 2014 Impact van een ratingverandering door Moody s en S&P van een Europese financiële instelling op de aandelenmarkt Masterproef

Nadere informatie

EEN ANALYSE VAN KREDIETRATINGAGENTSCHAPPEN EN RATINGAANPASSINGEN VOOR BEDRIJVEN NA 2007

EEN ANALYSE VAN KREDIETRATINGAGENTSCHAPPEN EN RATINGAANPASSINGEN VOOR BEDRIJVEN NA 2007 EEN ANALYSE VAN KREDIETRATINGAGENTSCHAPPEN EN RATINGAANPASSINGEN VOOR BEDRIJVEN NA 2007 EEN ANALYSE VAN AMERIKAANSE BEDRIJVEN Aantal woorden: 24 852 Sara Versnick 01307934 en Simon Vyverman 01201950 Promotor:

Nadere informatie

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2015 2016 Zijn kredietbeoordelingsagentschappen nog steeds krachtig? Een studie met betrekking tot de informatieve waarde en de accuraatheid

Nadere informatie

High Yield Bonds: de kameel van de bond markt?

High Yield Bonds: de kameel van de bond markt? High Yield Bonds: de kameel van de bond markt? 1. In veel beleggingsportefeuilles komen high yield bonds voor. Er zijn beleggers die er van uitgaan dat het dan gaat om gewone bedrijfsobligaties die een

Nadere informatie

Fund Life Opportunity Index

Fund Life Opportunity Index - Jaarverslag 31.12.2018-1 / 5 Jaarverslag 31.12.2018 Inhoudsopgave 1. Omschrijving... 2 2. Beleggingsbeleid van... 2 3. Samenstelling van AXA Life Opportunity Index in bedragen en in percentages op 31

Nadere informatie

Fund Life Opportunity Selection 5 Dynamic

Fund Life Opportunity Selection 5 Dynamic - Halfjaarverslag 30.06.2018-1 / 5 Halfjaarverslag 30.06.2018 Inhoudsopgave 1. Omschrijving... 2 2. Beleggingsbeleid van... 2 3. Samenstelling van AXA Life Opportunity Selection 5 in bedragen en in percentages

Nadere informatie

Fund Life Opportunity Selection 5 Dynamic

Fund Life Opportunity Selection 5 Dynamic Fund Life Opportunity Selection 5 - jaarverslag 31.12.2017-1 / 6 Jaarverslag 31.12.2017 Fund Life Opportunity Selection 5 Inhoudsopgave 1. Omschrijving... 2 2. Beleggingsbeleid van Fund Life Opportunity

Nadere informatie

Aanpassing Prospectussen Aegon, AEAM en Aegon Paraplu 1 Funds Per 1 augustus 2016

Aanpassing Prospectussen Aegon, AEAM en Aegon Paraplu 1 Funds Per 1 augustus 2016 Aanpassing Prospectussen Aegon, AEAM en Aegon Paraplu 1 Funds Per 1 augustus 2016 Per 1 augustus 2016 voert de beheerder van de Aegon Funds, de AEAM Funds en de Aegon Paraplu 1 Funds, Aegon Investment

Nadere informatie

Het meten van loopkarakteristieken

Het meten van loopkarakteristieken SAMENVATTING Ongeveer 45% van alle mensen na een beroerte valt tenminste één keer per jaar. Een val kan leiden tot tijdelijk letsel zoals een gebroken heup. Ook leidt vallen bij mensen met een beroerte

Nadere informatie

Fund Life Opportunity Index 2

Fund Life Opportunity Index 2 - jaarverslag 31.12.2017-1 / 5 Jaarverslag 31.12.2017 Inhoudsopgave 1. Omschrijving... 2 2. Beleggingsbeleid van... 2 3. Samenstelling van AXA Life Opportunity Index 2 in bedragen en in percentages op

Nadere informatie

Deutsche Bank Wealth Management 0

Deutsche Bank Wealth Management 0 0 Standaard risicoprofielen Bandbreedtes Vermogensbeheer Risico Profielen Conservative Core Growth Min Target Max Min Target Max Min Target Max Aandelen 0% 20% 40% 20% 40% 60% 40% 60% 80% Vastrentende

Nadere informatie

Alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Toezicht Kwaliteit Accountantscontrole & Verslaggeving

Alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Toezicht Kwaliteit Accountantscontrole & Verslaggeving Alternatieve financiële prestatie-indicatoren Toezicht Kwaliteit Accountantscontrole & Verslaggeving April 2014 Inhoudsopgave 1 Conclusie en samenvatting 4 2 Doelstellingen, onderzoeksopzet en definiëring

Nadere informatie

Toenemende concurrentie op de Nederlandse hypotheekmarkt

Toenemende concurrentie op de Nederlandse hypotheekmarkt Toenemende concurrentie op de Nederlandse hypotheekmarkt FEBRUARI 2016 www.dmfco.nl Met de toenemende beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen in Nederlandse hypotheken kent de hypotheekmarkt nu drie

Nadere informatie

Nedlloyd Pensioenfonds Beter in control bij alternatieve vastrentende waarden door samenwerking

Nedlloyd Pensioenfonds Beter in control bij alternatieve vastrentende waarden door samenwerking Nedlloyd Pensioenfonds Beter in control bij alternatieve vastrentende waarden door samenwerking Financial Investigator Zeist 19 juni 2017 Frans Dooren directeur Agenda Introductie Nedlloyd Pensioenfonds

Nadere informatie

Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)!

Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)! Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)! Vragen aangeduid met een * toetsen in het bijzonder het inzicht en toepassingsvermogen. Deze vragenreeksen zijn vrij beschikbaar.

Nadere informatie

Strategy Background Papers

Strategy Background Papers november 2013 Beleggen in vastgoed Huurder of eigenaar, iedereen krijgt in het dagelijkse leven te maken met vastgoed. De meeste eigenaars van een huis zien hun woning meer als een vorm van comfort dan

Nadere informatie

Obligaties een financieringsinstrument en een beleggingscategorie

Obligaties een financieringsinstrument en een beleggingscategorie Obligaties een financieringsinstrument en een beleggingscategorie Mr A. van Dijk RBA 1 Inleiding Wat zijn obligaties? Kenmerken Rendement Risico Obligatiesoorten 2 Kenmerken van Obligaties Vordering Vaste

Nadere informatie

Robuustheid regressiemodel voor kapitaalkosten gebaseerd op aansluitdichtheid

Robuustheid regressiemodel voor kapitaalkosten gebaseerd op aansluitdichtheid Robuustheid regressiemodel voor kapitaalkosten gebaseerd op aansluitdichtheid Dr.ir. P.W. Heijnen Faculteit Techniek, Bestuur en Management Technische Universiteit Delft 22 april 2010 1 1 Introductie De

Nadere informatie

EMPEN C REDIT L INKED N OTE

EMPEN C REDIT L INKED N OTE EMPEN C REDIT L INKED N OTE per juli 2011 Profiteer van een aantrekkelijke rente met een beperkt risico Profiteer van een aantrekkelijke rente met een beperkt risico De Europese rente staat momenteel op

Nadere informatie

Summary in Dutch 179

Summary in Dutch 179 Samenvatting Een belangrijke reden voor het uitvoeren van marktonderzoek is het proberen te achterhalen wat de wensen en ideeën van consumenten zijn met betrekking tot een produkt. De conjuncte analyse

Nadere informatie

Addendum bij het Prospectus van Zwitserleven Beleggingsfondsen d.d. 1 april 2017

Addendum bij het Prospectus van Zwitserleven Beleggingsfondsen d.d. 1 april 2017 Addendum bij het Prospectus van Zwitserleven Beleggingsfondsen d.d. 1 april 2017 Betreft: I. Wijziging Hoofdstuk 11 Supplementen, onderdeel 11.1 Zwitserleven Aandelenfonds, paragraaf 11.1.1 Beleggingsbeleid...

Nadere informatie

BI CARMIGNAC PATRIMOINE

BI CARMIGNAC PATRIMOINE BI CARMIGNAC PATRIMOINE Beleggingsdoelstelling Het compartiment belegt in het fonds Carmignac Patrimoine A (acc) EUR (ISIN: FR0010135103). Dit fonds behoort tot de categorie gediversifieerd en heeft als

Nadere informatie

ETF. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Een onderneming van de KBC-groep. Gepubliceerd door KBC Securities

ETF. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Een onderneming van de KBC-groep. Gepubliceerd door KBC Securities Brochure bestemd voor particuliere beleggers Gepubliceerd door KBC Securities p. 2 Index 1. Inleiding 3 2. Fysieke ETF s 4 3. Synthetische ETF s 5 Voor- en nadelen 5 4. Inverse en leveraged ETF s 6 5.

Nadere informatie

Monitor Financiële Sector:

Monitor Financiële Sector: Nederlandse Mededingingsautoriteit Monitor Financiële Sector: Notitie bij Sectorstudie Vastgoedfinanciering, SEO Economisch Onderzoek oktober 2011 Nederlandse Mededingingsautoriteit Postbus 16326 2500

Nadere informatie

PPS & Alternatieve Financiering Enkele aanbevelingen voor de Praktijk. 2 december 2013 BDO

PPS & Alternatieve Financiering Enkele aanbevelingen voor de Praktijk. 2 december 2013 BDO PPS & Alternatieve Financiering Enkele aanbevelingen voor de Praktijk 2 december 2013 BDO Presentation Outline Introduc)e - PPS aandachtspunten vanuit een gewijzigde financiële markt - Bedenkingen voor

Nadere informatie

In deze nieuwsbrief willen wij u graag informeren over onze visie op obligaties en dan in het bijzonder op bedrijfsobligaties.

In deze nieuwsbrief willen wij u graag informeren over onze visie op obligaties en dan in het bijzonder op bedrijfsobligaties. Nieuwsbrief Vooruitzichten obligaties In deze nieuwsbrief willen wij u graag informeren over onze visie op obligaties en dan in het bijzonder op bedrijfsobligaties. Sinds begin dit jaar zijn obligaties

Nadere informatie

BUREAU VOOR DE STAATSSCHULD. Suriname Debt Management Office. Kosten en Risico analyse van de Surinaamse schuldportefeuille per ultimo 2014

BUREAU VOOR DE STAATSSCHULD. Suriname Debt Management Office. Kosten en Risico analyse van de Surinaamse schuldportefeuille per ultimo 2014 BUREAU VOOR DE STAATSSCHULD Suriname Debt Management Office Kosten en Risico analyse van de Surinaamse schuldportefeuille per ultimo 2014 Sarajane Marilfa Omouth Paramaribo, juni 2015 1. Inleiding De totale

Nadere informatie

Essentiële Beleggersinformatie 19 februari 2014

Essentiële Beleggersinformatie 19 februari 2014 Essentiële Beleggersinformatie 19 februari 2014 Dit document verschaft u essentiële beleggersinformatie aangaande dit fonds. Het is geen marketingmateriaal. De verstrekte informatie is bij wet voorgeschreven

Nadere informatie

Blowing Bubbles: vastrentende beleggingen en risico

Blowing Bubbles: vastrentende beleggingen en risico Blowing Bubbles: vastrentende beleggingen en risico 1. In iedere beleggingsportefeuille horen vastrentende beleggingen. In zijn algemeenheid worden die gezien als laag risico beleggingen maar geen enkele

Nadere informatie

Orderuitvoeringsbeleid Clavis Family Office B.V.

Orderuitvoeringsbeleid Clavis Family Office B.V. Orderuitvoeringsbeleid Clavis Family Office B.V. Datum: 1 juli 2013 Versie 1.1 1. Inleiding Het Orderuitvoeringsbeleid zoals opgesteld door Clavis heeft betrekking op een beperkt deel van haar dienstverlening

Nadere informatie

Securex Life Select One. Halfjaarlijks verslag op 30/06/2015

Securex Life Select One. Halfjaarlijks verslag op 30/06/2015 Securex Life Select One Halfjaarlijks verslag op 30/06/2015 Verzekeringsprod uct Samenstelling van het fonds Nettoinventariswaarde van het fonds Levensverzekering met een rendement dat gekoppeld is aan

Nadere informatie

Samenvatting. Samenvatting

Samenvatting. Samenvatting Samenvatting Samenvatting Samenvatting In dit proefschrift getiteld Relatieve bijnierschorsinsufficiëntie in ernstig zieke patiënten De rol van de ACTH-test hebben wij het concept relatieve bijnierschorsinsufficiëntie

Nadere informatie

Lekenpraatje. Advanced Econometric Marketing Models Geavanceerde econometrische marketing modellen. 6 november 2003

Lekenpraatje. Advanced Econometric Marketing Models Geavanceerde econometrische marketing modellen. 6 november 2003 Lekenpraatje Advanced Econometric Marketing Models Geavanceerde econometrische marketing modellen 6 november 2003 Meneer de rector, hooggeachte commissie, highly learned opponent, dames en heren. Zoals

Nadere informatie

Richtsnoeren en aanbevelingen

Richtsnoeren en aanbevelingen Richtsnoeren en aanbevelingen Richtsnoeren en aanbevelingen met betrekking tot het toepassingsgebied van de CRAd 17 juni 2013 ESMA/2013/720. Datum: 17 juni 2013 ESMA/2013/720 Inhoud I. Toepassingsgebied

Nadere informatie

Kennisdeling in lerende netwerken

Kennisdeling in lerende netwerken Kennisdeling in lerende netwerken Managementsamenvatting Dit rapport presenteert een onderzoek naar kennisdeling. Kennis neemt in de samenleving een steeds belangrijker plaats in. Individuen en/of groepen

Nadere informatie

Network of networks: Uncovering the secrets of entrepreneurs' networks

Network of networks: Uncovering the secrets of entrepreneurs' networks UvA-DARE (Digital Academic Repository) Network of networks: Uncovering the secrets of entrepreneurs' networks Song, Y. Link to publication Citation for published version (APA): Song, Y. (2012). Network

Nadere informatie

Fund Life Opportunity Selection 2 Dynamic

Fund Life Opportunity Selection 2 Dynamic - jaarverslag 31.12.2014-1 / 5 Jaarverslag 31.12.2014 Inhoudsopgave 1. Omschrijving... 2 2. Beleggingsbeleid van dynamic... 2 3. Samenstelling van AXA Life Opportunity Selection 2 dynamic in bedragen en

Nadere informatie

Groundbreaking Innovative Financing of Training in a European Dimension. Final GIFTED Model May 2013

Groundbreaking Innovative Financing of Training in a European Dimension. Final GIFTED Model May 2013 Groundbreaking Innovative Financing of Training in a European Dimension Final GIFTED Model May 2013 Project Reference no. 517624-LLP-1-2011-1-AT-GRUNDTVIG-GMP Workpackage no. WP 3 Test and Validation Deliverable

Nadere informatie

Overzicht standaard risicoprofielen. November 2016

Overzicht standaard risicoprofielen. November 2016 Overzicht standaard risicoprofielen November 2016 Standaard risicoprofielen Beleggingsadvies Risicoprofielen Cautious Conservative Core Growth Max Growth Min Target Max Min Target Max Min Target Max Min

Nadere informatie

Essentiële Beleggersinformatie

Essentiële Beleggersinformatie Essentiële Beleggersinformatie Dit document verschaft u essentiële beleggersinformatie aangaande dit fonds. Het is geen marketingmateriaal. De verstrekte informatie is bij wet voorgeschreven en is bedoeld

Nadere informatie

Rendement. 9 de jaargang maart 2015 nr 30 FINANCIEEL NIEUWS

Rendement. 9 de jaargang maart 2015 nr 30 FINANCIEEL NIEUWS Rendement 9 de jaargang maart 2015 nr 30 FINANCIEEL NIEUWS De voordelen van globale diversificatie Ondanks de sterk toegenomen globalisering blijft internationale diversificatie in aandelenportefeuilles

Nadere informatie

Q&A met betrekking tot een claimemissie. Schiphol, 24 november 2014. 1 Q&A met betrekking tot een claimemissie

Q&A met betrekking tot een claimemissie. Schiphol, 24 november 2014. 1 Q&A met betrekking tot een claimemissie Q&A met betrekking tot een claimemissie Schiphol, 24 november 2014 1 Q&A met betrekking tot een claimemissie Wereldhave Q&A met betrekking tot een claimemissie NIET BESTEMD VOOR PUBLICATIE Of VERSPREIDING

Nadere informatie

Essentiële beleggersinformatie

Essentiële beleggersinformatie Dit document verschaft u essentiële beleggersinformatie aangaande dit fonds. Het is geen marketingmateriaal. De verstrekte informatie is bij wet voorgeschreven en is bedoeld om u meer inzicht te geven

Nadere informatie

2513AA22XA. De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Binnenhof 1 A 2513 AA S GRAVENHAGE

2513AA22XA. De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Binnenhof 1 A 2513 AA S GRAVENHAGE > Retouradres Postbus 90801 2509 LV Den Haag De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Binnenhof 1 A 2513 AA S GRAVENHAGE 2513AA22XA Postbus 90801 2509 LV Den Haag Anna van Hannoverstraat 4

Nadere informatie

Principe. Daarom heeft de wetgever 2 belangrijke beperkingen ingevoerd. Beperking 1: maximumstand rekening-courant

Principe. Daarom heeft de wetgever 2 belangrijke beperkingen ingevoerd. Beperking 1: maximumstand rekening-courant Welke interest mag u nu betalen op uw rekening-courant? Welke interest mag u nu betalen op uw rekening-courant?... Principe... Beperking 1: maximumstand rekening-courant... Een voorbeeld verduidelijkt

Nadere informatie

Allianz Global Investors Fund

Allianz Global Investors Fund Allianz Global Investors Fund Société d`investissement à Capital Variable Maatschappelijke zetel: 6 A, route de Trèves, L-2633 Senningerberg R.C.S. Luxembourg B 71.182 Kennisgeving aan de Aandeelhouders

Nadere informatie

Addendum bij prospectus 18 juli Zwitserleven Institutionele Beleggingsfondsen

Addendum bij prospectus 18 juli Zwitserleven Institutionele Beleggingsfondsen Addendum bij prospectus 18 juli 2018 Zwitserleven Institutionele Beleggingsfondsen 1 november 2018 Inhoudsopgave 1 Wijziging Personalia 3 2 Wijziging Hoofdstuk 1 'Definities' 4 3 Wijziging Hoofdstuk 3

Nadere informatie

Home bias: een onderzoek naar de subjectiviteit van Amerikaanse kredietratingagentschappen

Home bias: een onderzoek naar de subjectiviteit van Amerikaanse kredietratingagentschappen UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2015 2016 Home bias: een onderzoek naar de subjectiviteit van Amerikaanse kredietratingagentschappen Masterproef voorgedragen tot het

Nadere informatie

S&V Reflector. Buy Low - Sell High. Praktische handvatten voor het beleggingsplan

S&V Reflector. Buy Low - Sell High. Praktische handvatten voor het beleggingsplan S&V Reflector Buy Low - Sell High Praktische handvatten voor het beleggingsplan Oktober 2015 Opmerkingen vooraf In deze reflector bespreken wij hoe een pensioenfonds de aantrekkelijkheid van beleggingscategorieën

Nadere informatie

Fund Oxylife Opportunity 6

Fund Oxylife Opportunity 6 - Jaarverslag 31.12.2018-1 / 5 Jaarverslag 31.12.2018 Inhoudsopgave 1. Omschrijving... 2 2. Beleggingsbeleid van... 2 3. Samenstelling van in bedragen en in percentages op 31 december 2018... 3 4. Beheerders...

Nadere informatie

Commercial and Residential Real Estate Market Liquidity D.W. van Dijk

Commercial and Residential Real Estate Market Liquidity D.W. van Dijk Commercial and Residential Real Estate Market Liquidity D.W. van Dijk Nederlandse samenvatting (Summary in Dutch) Marktliquiditeit in residentieel en commercieel vastgoed De hoofdvraag in dit proefschrift

Nadere informatie

COUNTRY PAYMENT REPORT 2015

COUNTRY PAYMENT REPORT 2015 COUNTRY PAYMENT REPORT 15 Het Country Payment Report is ontwikkeld door Intrum Justitia Intrum Justitia verzamelt informatie bij duizenden bedrijven in Europa en krijgt op die manier inzicht in het betalingsgedrag

Nadere informatie

Kun je met statistiek werkelijk alles bewijzen?

Kun je met statistiek werkelijk alles bewijzen? Kun je met statistiek werkelijk alles bewijzen? Geert Verbeke Biostatistisch Centrum, K.U.Leuven International Institute for Biostatistics and statistical Bioinformatics geert.verbeke@med.kuleuven.be http://perswww.kuleuven.be/geert

Nadere informatie

Winstherstel ASR Nederland

Winstherstel ASR Nederland Winstherstel ASR Nederland Hans van der Knaap, COO Jack Julicher, directeur Beleggingen 27 augustus 2010 Disclaimer Disclaimer met betrekking tot toekomstgerichte verklaringen Deze presentatie bevat bepaalde

Nadere informatie

De impact van supersterbedrijven op de inkomensverdeling

De impact van supersterbedrijven op de inkomensverdeling VIVES BRIEFING 2018/05 De impact van supersterbedrijven op de inkomensverdeling Relatief verlies, absolute winst voor werknemers Yannick Bormans KU Leuven, Faculteit Economie en Bedrijfswetenschappen,

Nadere informatie

Veranderingen in arbeidsparticipatie en zorggebruik. Een beschrijving van ontwikkelingen van 1997 tot 2008

Veranderingen in arbeidsparticipatie en zorggebruik. Een beschrijving van ontwikkelingen van 1997 tot 2008 Veranderingen in arbeidsparticipatie en zorggebruik. Een beschrijving van ontwikkelingen van 1997 tot 2008 Niels Schenk en Pearl Dykstra Erasmus Universiteit Rotterdam Mei 2013 INTRODUCTIE Onderzoek naar

Nadere informatie

ETF. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Een onderneming van de KBC-groep

ETF. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Een onderneming van de KBC-groep Brochure bestemd voor particuliere beleggers Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. p. 2 Index 1. Inleiding 3 2. Fysieke ETF s 4 3. Synthetische ETF s 5 Voor- en nadelen 5 4. Inverse

Nadere informatie

Hoofdstuk 10: Kapitaalmarkten en de prijs van risico

Hoofdstuk 10: Kapitaalmarkten en de prijs van risico Hoofdstuk 10: Kapitaalmarkten en de prijs van risico In dit hoofdstuk wordt een theorie ontwikkeld die de relatie tussen het gemiddelde rendement en de variabiliteit van rendementen uitlegt en daarbij

Nadere informatie

IFRS 16 en de vastgoedwereld

IFRS 16 en de vastgoedwereld IFRS 16 en de vastgoedwereld De veranderende regelgeving ten aanzien van de boekhoudkundige standaarden Onder IFRS 16 zal het onderscheid tussen operational en financial leases komen te vervallen waardoor

Nadere informatie

De Juiste BALANS. Vinden

De Juiste BALANS. Vinden De Juiste BALANS Vinden Diversificatie moet de hoeksteen van uw beleggingsprogramma zijn. SIR JOHN TPLETON Gemengde Compartimenten: Eenvoud en Complexiteit in Eén Gemengde compartimenten zijn in het algemeen

Nadere informatie

GEBRUIK VAN VERANTWOORDELIJKHEIDS- CENTRA

GEBRUIK VAN VERANTWOORDELIJKHEIDS- CENTRA Management control: GEBRUIK VAN VERANTWOORDELIJKHEIDS- CENTRA RECENTE ONTWIKKELINGEN IN ONDERZOEK 34 Jake Foster: beeld Verantwoordelijkheidscentra vormen binnen veel organisaties een essentieel onderdeel

Nadere informatie

Nederlandse samenvatting (dutch summary)

Nederlandse samenvatting (dutch summary) Nederlandse samenvatting (dutch summary) Private overstromingsmitigatie maatregelen in een omgeving met verander Ondanks de vele maatregelen die wereldwijd te beperken blijven overstromingen de meest voorkomende

Nadere informatie

Hfst 6 : Solvabiliteit

Hfst 6 : Solvabiliteit Hfst 6 : Solvabiliteit De financiële draagkracht op LT wordt bekeken. Belangrijk voor de relatie tussen een onderneming en haar financiële instelling(en). 3 aspecten van solvabiliteit: 1. Statische solvabiliteit:

Nadere informatie

Belfius slaagt met glans voor de. van de ECB. Informatie gebaseerd op niet-geauditeerde cijfers

Belfius slaagt met glans voor de. van de ECB. Informatie gebaseerd op niet-geauditeerde cijfers Belfius slaagt met glans voor de comprehensive Versie 1 19 assessment 08 12:00 (CA) van de ECB Informatie gebaseerd op niet-geauditeerde cijfers Brussel, 26 oktober 2014 Soliditeit van Belfius bevestigd

Nadere informatie

LICHT HERSTEL VAN DE CONJUNCTUURBAROMETER IN APRIL

LICHT HERSTEL VAN DE CONJUNCTUURBAROMETER IN APRIL 009-04-3 Links: BelgoStat On-line Algemene informatie Maandelijkse conjunctuurenquête bij de bedrijven - april 009 LICHT HERSTEL VAN DE CONJUNCTUURBAROMETER IN APRIL Voortaan worden de synthetische curven

Nadere informatie

Seksuele inhibitie en excitatie: een verkennende studie van factoren die samenhangen met variatie in excitatie en inhibitie

Seksuele inhibitie en excitatie: een verkennende studie van factoren die samenhangen met variatie in excitatie en inhibitie Seksuele inhibitie en excitatie: een verkennende studie van factoren die samenhangen met variatie in excitatie en inhibitie Wouter Pinxten (contact: Wouter.Pinxten@UGent.be) Prof. Dr. John Lievens Achtergrond

Nadere informatie

Risicoprofielen voor Vermogensbeheer A la Carte

Risicoprofielen voor Vermogensbeheer A la Carte Risicoprofielen voor Vermogensbeheer A la Carte Inleiding Onze risicoprofielen 1. Wat is een risicoprofiel? 2. Wat zijn vermogenscategorieën? 3. Welke risicoprofielen gebruiken wij? Uw risicoprofiel 4.

Nadere informatie

Publicatieblad van de Europese Unie

Publicatieblad van de Europese Unie 26.3.2018 L 82/3 VERORDENING (EU) 2018/498 VAN DE COMMISSIE van 22 maart 2018 houdende wijziging van Verordening (EG) nr. 1126/2008 tot goedkeuring van bepaalde internationale standaarden voor jaarrekeningen

Nadere informatie

In het statuut worden afspraken over onderwerpen als beheersing van rentekosten en -risico's, financierings- en beleggingsvraagstukken vastgelegd.

In het statuut worden afspraken over onderwerpen als beheersing van rentekosten en -risico's, financierings- en beleggingsvraagstukken vastgelegd. Treasurystatuut Dynamiek Scholengroep 1. Verantwoording Scholen/schoolbesturen krijgen jaarlijks een bedrag waaruit alle kosten moeten worden gedekt en waarmee waarborgen voor 'bedrijfsvoering' op langere

Nadere informatie

Geven en ontvangen van steun in de context van een chronische ziekte.

Geven en ontvangen van steun in de context van een chronische ziekte. Een chronische en progressieve aandoening zoals multiple sclerose (MS) heeft vaak grote consequenties voor het leven van patiënten en hun intieme partners. Naast het omgaan met de fysieke beperkingen van

Nadere informatie

bankfinanciering / bedrijfswaardering

bankfinanciering / bedrijfswaardering bankfinanciering / bedrijfswaardering Masterclass Internationaal ondernemen in de tuinbouw 4 November 2015 H.A.Rijken 1 MKB financiering: bankiersperspectief 1 Relatieve kredietwaardigheid in het MKB 2

Nadere informatie

Rente Plus Notes Met een kredietobligatie profiteren van stijgende rente

Rente Plus Notes Met een kredietobligatie profiteren van stijgende rente Rente Plus Notes Met een kredietobligatie profiteren van stijgende rente Jaarlijks een minimale coupon en kans op meer Profiteren van een stijgende rente Dagelijks verhandelbaar via Euronext Amsterdam

Nadere informatie

Proeftuinplan: Meten is weten!

Proeftuinplan: Meten is weten! Proeftuinplan: Meten is weten! Toetsen: hoog, laag, vooraf, achteraf? Werkt het nu wel? Middels een wetenschappelijk onderzoek willen we onderzoeken wat de effecten zijn van het verhogen cq. verlagen van

Nadere informatie

FLEUR III NOTE. Profiteer van een potentieel hoge rentevergoeding

FLEUR III NOTE. Profiteer van een potentieel hoge rentevergoeding FLEUR III NOTE Profiteer van een potentieel hoge rentevergoeding Na de succesvolle introducties van de Fleur I en de Fleur II Note introduceert Kempen en Co de Fleur III Note (hierna 'de Note'). Door te

Nadere informatie

I. Vraag en aanbod. Grafisch denken over micro-economische onderwerpen 1 / 6. fig. 1a. fig. 1c. fig. 1b P 4 P 1 P 2 P 3. Q a Q 1 Q 2.

I. Vraag en aanbod. Grafisch denken over micro-economische onderwerpen 1 / 6. fig. 1a. fig. 1c. fig. 1b P 4 P 1 P 2 P 3. Q a Q 1 Q 2. 1 / 6 I. Vraag en aanbod 1 2 fig. 1a 1 2 fig. 1b 4 4 e fig. 1c f _hoog _evenwicht _laag Q 1 Q 2 Qv Figuur 1 laat een collectieve vraaglijn zien. Een punt op de lijn geeft een bepaalde combinatie van de

Nadere informatie

Leeractiviteit Internationale Organisaties IMF Quota s

Leeractiviteit Internationale Organisaties IMF Quota s Leeractiviteit Internationale Organisaties IMF Quota s Deze LA gaat over de hervormingen van de IMF quota s waarbij men de ontwikkelingslanden en de opkomende economieën meer vertegenwoordiging wou geven.

Nadere informatie

2

2 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 WOORDENLIJST A Active Return: Verschil tussen het rendement van het fonds en van de referte-index. Alpha: Indicator

Nadere informatie

2

2 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 WOORDENLIJST A Active Return: Verschil tussen het rendement van het fonds en van de referte-index. Alpha: Indicator die de bijdrage van de beheerder tegenover de referte-index

Nadere informatie

2

2 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 WOORDENLIJST A Active Return: Verschil tussen het rendement van het fonds en van de referte-index. Alpha: Indicator

Nadere informatie

Folkert Buiter 2 oktober 2015

Folkert Buiter 2 oktober 2015 1 Nuchter kijken naar feiten en trends van aardbevingen in Groningen. Een versneld stijgende lijn van het aantal en de kracht van aardbevingen in Groningen. Hoe je ook naar de feitelijke metingen van de

Nadere informatie

Inflatie protectie: risico management of slim beleggen?

Inflatie protectie: risico management of slim beleggen? Inflatie protectie: risico management of slim beleggen? 1. Precies een jaar geleden schreven we over het inflatiefenomeen dat altijd zijn kop opsteekt na periodes van recessie. Onze conclusie was dat nieuwe

Nadere informatie

Gevolgen van splitsing voor kosten van Letters of Credit voor Essent en Nuon

Gevolgen van splitsing voor kosten van Letters of Credit voor Essent en Nuon Gevolgen van splitsing voor kosten van Letters of Credit voor Essent en Nuon 4 augustus 2005 Onderwerpen Inleiding Credit ratings van het netwerkbedrijf en het commerciële bedrijf na de splitsing Additionele

Nadere informatie

Beleggingsstatuut ten behoeve van R.K. parochies binnen het Bisdom van s-hertogenbosch

Beleggingsstatuut ten behoeve van R.K. parochies binnen het Bisdom van s-hertogenbosch Versie 2012/PB/WM/002 Beleggingsstatuut ten behoeve van R.K. parochies binnen het Bisdom van s-hertogenbosch Maart 2012 (eerste versie: november 2010) Inleiding In de afgelopen jaren zijn de opbrengsten

Nadere informatie

Risico s en kenmerken van beleggen

Risico s en kenmerken van beleggen Risico s en kenmerken van beleggen 1. Risico s en kenmerken in het algemeen Beleggen brengt risico s met zich mee. Vaak geldt: hoe hoger het verwachte rendement, hoe meer risico s. Ook geldt dat in het

Nadere informatie

Overdracht van effecten aan RBS plc krachtens Deel VII van de Britse Financial Services and Markets Act 2000 RBS plc Regeling krachtens Deel VII

Overdracht van effecten aan RBS plc krachtens Deel VII van de Britse Financial Services and Markets Act 2000 RBS plc Regeling krachtens Deel VII De informatie opgenomen in dit document is uitsluitend bedoeld voor informatieve doeleinden en dient als naslagwerk voor beleggers in het in dit document beschreven product. Dit document geeft geen uitputtende

Nadere informatie

Jaarverslag best execution obligaties. Mn Services Vermogensbeheer B.V april 2018

Jaarverslag best execution obligaties. Mn Services Vermogensbeheer B.V april 2018 Jaarverslag best execution obligaties Mn Services Vermogensbeheer B.V. 2017 30 april 2018 Jaarlijkse publicatie Top 5 plaatsen van uitvoering financiële instrumenten Als gevolg van de EU Markets in Financial

Nadere informatie

Beleggingsstatuut ten behoeve van R.K. parochies binnen het Bisdom van s-hertogenbosch

Beleggingsstatuut ten behoeve van R.K. parochies binnen het Bisdom van s-hertogenbosch Versie 2012/PB/WM/002 Beleggingsstatuut ten behoeve van R.K. parochies binnen het Bisdom van s-hertogenbosch Februari 2013 (eerste versie: november 2010) Inleiding In de afgelopen jaren zijn de opbrengsten

Nadere informatie

De regionale impact van de economische crisis

De regionale impact van de economische crisis De regionale impact van de economische crisis Damiaan Persyn Vives Beleidspaper 11 Juli 2009 VIVES Naamsestraat 61 bus 3510 3000 Leuven - Belgium Tel: +32 16 32 42 22 www.econ.kuleuven.be/vives De regionale

Nadere informatie

PLUK DE VRUCHTEN VAN 3 STERAANDELEN

PLUK DE VRUCHTEN VAN 3 STERAANDELEN beleggen Autocall Belgacom-ING-Total PLUK DE VRUCHTEN VAN 3 STERAANDELEN n Een coupon van 11% bruto bij een stijging of een daling tot -50% van Belgacom-ING-Total n Looptijd van 1 tot 4 jaar De voordelen

Nadere informatie

A. Business en Management Onderzoek

A. Business en Management Onderzoek A. Business en Management Onderzoek Concepten definiëren Een concept (concept) is een algemeen geaccepteerde verzameling van betekenissen of kenmerken die geassocieerd worden met gebeurtenissen, situaties

Nadere informatie

Dutch Summary. Dutch Summary

Dutch Summary. Dutch Summary Dutch Summary Dutch Summary In dit proefschrift worden de effecten van financiële liberalisatie op economische groei, inkomensongelijkheid en financiële instabiliteit onderzocht. Specifiek worden hierbij

Nadere informatie

STUDIE (F) CDC-1045

STUDIE (F) CDC-1045 Commissie voor de Regulering van de Elektriciteit en het Gas Nijverheidsstraat 26-38 1040 Brussel Tel.: 02/289.76.11 Fax: 02/289.76.09 COMMISSIE VOOR DE REGULERING VAN DE ELEKTRICITEIT EN HET GAS STUDIE

Nadere informatie

Essentiële beleggersinformatie

Essentiële beleggersinformatie Dit document verschaft u essentiële beleggersinformatie aangaande dit fonds. Het is geen marketingmateriaal. De verstrekte informatie is bij wet voorgeschreven en is bedoeld om u meer inzicht te geven

Nadere informatie

28 juni 28 november 2012. Allianz Rendement 2017

28 juni 28 november 2012. Allianz Rendement 2017 28 juni 28 november 2012 Allianz Rendement 2017 Doelstelling van de belegging Een nettorendement halen dat hoger is dan dit van Franse staatsobligaties in euro met einddatum 2017 en een beleggingshorizon

Nadere informatie

WOORDENLIJST A Active Return: Verschil tussen het rendement van het fonds en van de referte-index. Alpha: Indicator die de bijdrage van de beheerder tegenover de referte-index aangeeft, rekening houdend

Nadere informatie

het laagste niveau van psychologisch functioneren direct voordat de eerste bestraling begint. Zowel angstgevoelens als depressieve symptomen en

het laagste niveau van psychologisch functioneren direct voordat de eerste bestraling begint. Zowel angstgevoelens als depressieve symptomen en Samenvatting In de laatste 20 jaar is er veel onderzoek gedaan naar de psychosociale gevolgen van kanker. Een goede zaak want aandacht voor kanker, een ziekte waar iedereen in zijn of haar leven wel eens

Nadere informatie