De concurrentiekracht van de Nederlandse vrijgestelde beleggingsinstelling (VBI) in de Europese vastgoed fund-of-funds praktijk

Transcriptie

1 De concurrentiekracht van de Nederlandse vrijgestelde beleggingsinstelling (VBI) in de Europese vastgoed fund-of-funds praktijk mr Meta S. Beemer MRE jaargang Begeleider ASRE: Prof. dr. Tom M. Berkhout MRE MRICS Amsterdam, 15 oktober 2009

2

3 Inhoudsopgave Lijst van gebruikte afkortingen... II Samenvatting... III Hoofdstuk 1 Inleiding Aanleiding Probleemstelling Vraagstelling Onderzoeksmethoden Leeswijzer... 3 Hoofdstuk 2 Vastgoed fund of funds Inleiding Vastgoed fund of funds Marktontwikkeling Fondsstructuur Beleggers Investeringen Voor- en nadelen Toekomst Samenvatting en conclusies Hoofdstuk 3 Achtergrond introductie VBI Inleiding Beleggen via een beleggingsinstelling Nederlandse beleggingsinstellingen Concurrentiepositie Nederlandse beleggingsinstellingen Introductie VBI Samenvatting en conclusies Hoofdstuk 4 Theoretische analyse Nederlandse VBI Inleiding Toezichteisen Kenmerken Voorwaarden Belastingheffing op het niveau van de belegger Samenvatting en conclusies Hoofdstuk 5 Theoretische analyse Luxemburgse FCP en Ierse VCC Inleiding Toezichteisen FCP Kenmerken FCP Voorwaarden FCP Belastingheffing bij buitenlandse belegger in een FCP Toezichteisen VCC Kenmerken VCC Voorwaarden VCC Belastingheffing bij buitenlandse belegger in een VCC Samenvatting en conclusies Hoofdstuk 6 Toepassing in de praktijk Inleiding Vergelijking fondsregimes Voorkeuren vastgoed FoF praktijk ten aanzien van kenmerken Voorkeuren vastgoed FoF praktijk ten aanzien van voorwaarden Overige aandachtspunten Samenvatting en conclusies Hoofdstuk 7 Conclusie en aanbevelingen Inleiding Aanbevelingen Conclusie Literatuurlijst... i Bijlage: Overzicht geïnterviewde personen... ii Bijlage: Overzicht vragen interviews... iii Bijlage: Overzicht relevante wetteksten... iv Bijlage: Besluit van 10 maart 2008, nr. CPP2008/291M, Stcrt. nr ix I

4 Lijst van gebruikte afkortingen AFM Autoriteit Financiële Markten AWR Algemene wet inzake rijksbelastingen Coöp Coöperatie CSSF Commission de Surveillance du Secteur Financier CV Commanditaire vennootschap EU Europese Unie EV Eigen vermogen FBI Fiscale beleggingsinstelling ex artikel 28 Wet Vpb 1969 FCP Fonds commun de placement FGR Fonds voor gemene rekening FoF Fund-of-funds ICBE Instelling voor collectieve belegging in effecten ICBE richtlijn Richtlijn 85/611/EGG van 20 december 1995 (PbEG L 375), gewijzigd in 2002 bij Richtlijn 2001/107/EG (PbEG L 41) en Richtlijn 2001/108/EG (PbEG L 41) INREV European Association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles LP Limited partnership LTV Loan to value MiFID richtlijn Richtlijn 2004/39/EG van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten (PbEU L 145) NOB Nederlandse Orde van Belastingadviseurs NV Naamloze vennootschap OESO Organisatie voor economische samenwerking en ontwikkeling QIF Qualifying Investor Fund SICAV Société d ínvestissement à capital variable SIF Specialised Investment Fund UCI Undertaking for collective investment UCITS Undertakings for collective investments in transferable securities VBI Vrijgestelde beleggingsinstelling ex artikel 6a Wet Vpb 1969 VCC Variable capital company VV Vreemd vermogen Wet DB 1965 Wet op de dividendbelasting 1965 Wet IB 2001 Wet inkomstenbelasting 2001 Wet Vpb 1969 Wet op de Vennootschapsbelasting 1969 Wft Wet op het financieel toezicht Wtb Wet toezicht beleggingsinstelling II

5 Samenvatting Beleggingsinstellingen vervullen een belangrijke economische functie voor individueel en collectief (pensioen)sparen. Beleggingsinstellingen beleggen ten behoeve van meerdere beleggers ook wel deelnemers genoemd en men spreekt daarom van collectief beleggen. Beleggen via een beleggingsinstelling biedt de belegger schaalvoordelen. Door collectief te beleggen kan een grotere risicospreiding worden bereikt en kunnen de kosten door de beleggers gezamenlijk worden gedragen. Bovendien is een beleggingsinstelling in staat een professionele beleggingsstrategie te ontwikkelen door het aantrekken van een professionele fondsmanager. Zowel particulieren als institutionele beleggers maken gebruik van de mogelijkheid om via beleggingsinstellingen te beleggen. Collectief beleggen is alleen interessant als dit niet leidt tot extra belastingheffing op het niveau van de beleggingsinstelling. In Nederland bestond de mogelijkheid om collectief te beleggen via een fiscaal transparante entiteit (besloten CV of besloten FGR) of via een FBI. De afgelopen jaren werd er echter minder van Nederlandse beleggingsinstellingen gebruik gemaakt, met name omdat andere landen zoals Luxemburg en Ierland een aantrekkelijk fiscaal klimaat voor beleggingsinstellingen zijn gaan aanbieden. Om de concurrentie te kunnen aangaan met deze buitenlandse fondsregimes heeft Nederland op 1 augustus 2007 de VBI geïntroduceerd. Hiertoe is in de Wet Vpb 1969 een vrijstelling opgenomen in een nieuw artikel 6a. Een VBI mag niet rechtstreeks in Nederlands vastgoed beleggen. Het is wel toegestaan dat de VBI via effectenbezit, bijvoorbeeld via een FBI, in Nederlands vastgoed belegt. Dit maakt het voor de praktijk mogelijk dat in de vastgoedsector FoF s met het VBI-regime kunnen worden gerealiseerd. De Europese niet-beursgenoteerde vastgoed FoF praktijk is vanaf de lancering van het eerste vehikel in het jaar 2000 gegroeid tot naar schatting 52 vastgoed FoF s met ongeveer 19 miljard aan verwacht belegd vermogen. Deze ontwikkeling maakt vastgoed FoF s belangrijke spelers in de niet-beursgenoteerde vastgoedfondsenpraktijk. De Nederlandse VBI wordt nog weinig toegepast als fondsregime voor vastgoed FoF s in tegenstelling tot haar grote concurrenten de Luxemburgse FCP (Fonds commun de placement) en de Ierse VCC (Variable capital company). Deze regimes zijn de afgelopen jaren veelvuldig geïmplementeerd als vastgoed FoF. Centraal in mijn masterproof stond de vraag in hoeverre de Nederlandse VBI fiscaal competitief is in de vastgoed FoF praktijk ten opzichte van de Luxemburgse FCP en de Ierse VCC. Een vastgoed FoF belegt niet direct in vastgoed maar in participaties van andere vastgoedfondsen. Deze vastgoedfondsen beleggen zelf wel direct in vastgoed, dat wil zeggen in de stenen zelf. Door als FoF te beleggen in meerdere vastgoedfondsen wordt geprofiteerd van de expertise van verschillende fondsmanagers. Bovendien kan een extra spreiding over verschillende landen, sectoren en managementstijlen worden bereikt. Het inzicht in deze markt is zeer beperkt doordat er weinig gepubliceerde informatie publiekelijk beschikbaar is. Ik heb in deze masterproof de Europese vastgoed FoF praktijk verder in kaart gebracht. Uit mijn onderzoek zijn de volgende voornaamste bevindingen naar voren gekomen: o Van de vastgoed FoF s zijn er 32 een closed-end beleggingsinstelling en 20 een open-end beleggingsinstelling. Er wordt veelal voor een closed-end structuur gekozen, omdat het bijeengebrachte vermogen doorgaans wordt belegd in niet-liquide vastgoedfondsen. o De algemene verwachting is dat het aantal vastgoed FoF s gericht op particulieren zal toenemen. Enerzijds is de verwachting dat er in de huidige economische tijden meer geld opgehaald kan worden bij vermogende particulieren dan bij institutionele beleggers. Anderzijds wordt verwacht dat particulieren interesse gaan tonen voor vastgoed FoF s voor het beleggen van hun pensioengelden. o Van het te beleggen vermogen is 57 procent gealloceerd aan Europa en 30 procent aan Azië. Slechts 10 procent is gealloceerd aan de US. Ondanks de internationale vastgoedcrisis is de verwachting dat Azië vanwege de economische en demografische ontwikkeling de komende jaren aantrekkelijk zal blijven. Ook wordt verwacht dat er de komende jaren meer in de US zal worden belegd vanwege de volledigheid van het FoF product. Niettemin is de verwachting dat Europa dominant zal blijven. III

6 o De kenmerken van de participaties van vastgoedfondsen waarin door een vastgoed FoF wordt belegd variëren van aandelen, lidmaatschapsrechten in een Coöp, deelnemingsrechten in een limited partnership die eventueel een combinatie van EV en VV zijn tot obligatieleningen. o De participaties en ook de leningen zijn over het algemeen overdraagbaar, de overdraagbaarheid is doorgaans onderdeel van het in kaart brengen van de risico s van het vastgoedfonds. o Veelal wordt er door de onderliggende vastgoedfondsen geen bronbelasting ingehouden. Fiscale efficiëntie speelt een belangrijke rol bij de selectie van fondsen. In gevallen dat er bronbelasting wordt ingehouden die door het vastgoed FoF (danwel zijn beleggers) niet zelf kan worden verrekend of teruggevorderd wordt waar mogelijk een structuur opgezet om de bronbelasting te mitigeren. De bovengenoemde bevindingen dienden als graadmeter om de geschiktheid van de Nederlandse VBI ten opzichte van de Luxemburgse FCP en Ierse VCC als vastgoed FoF te toetsen. Een VBI valt in principe onder toezicht van de AFM, tenzij er een uitzonderings- of vrijstellingsbepaling van toepassing is. De VBI is subjectief vrijgesteld van de vennootschapsbelasting, kent geen doorstootverplichting en is niet inhoudingsplichtig voor de dividendbelasting en kent (in principe) geen aandeelhouderseisen en financieringseisen. De prijs die hiervoor wordt betaald is terug te vinden in strengere eisen aan de beleggingen zelf en in de fiscale behandeling van de beleggers in een VBI. Uit mijn onderzoek blijkt dat de kenmerken van de vastgoed FoF praktijk de mogelijkheid bieden om een VBI als vastgoed FoF toe te passen. Wel heb ik een aantal knelpunten gesignaleerd die afbreuk doen aan de toepassing van het VBI-regime ten opzichte van de Luxemburgse FCP en Ierse VCC. Voor de gesignaleerde knelpunten heb ik de volgende aanbevelingen gedaan: 1) Voorwaarden VBI-regime Ik heb geconstateerd dat de uitleg van een aantal voorwaarden van de VBI nog vragen oproept. De openendeis en de risicospreidingseis zijn onvoldoende afgebakend waardoor er in de praktijk rechtsonzekerheid kan ontstaan. Ook is onduidelijk in hoeverre een VBI onder de financiële instrumenteneis leningen kan verstrekken. Een ander punt dat de toepassing van de VBI niet eenvoudig maakt is de veelvuldige verwijzing naar de Wft. Bij de interpretatie van de voorwaarden is nu nog onduidelijk in hoeverre de Wft maatgevend is voor de uitleg van de begrippen in artikel 6a Wet Vpb De concurrentiepositie van de VBI is gebaat bij duidelijkheid vooraf en ruime interpretaties om zoveel mogelijk tot toepasbaarheid van de VBI te komen. Aanbeveling Het aanpassen cq. uitbreiden van het Besluit van 10 maart 2008, nr. CPP2008/291M, als volgt. Onderdeel 3 (Toetsing aan de beleggingseisen) wordt als volgt gewijzigd: Voor de twee na laatste volzin wordt ingevoegd: Aan de beleggingseis wordt voldaan indien wordt belegd in schuldinstrumenten die, gelet op hun eigenschappen, kunnen worden verhandeld. Na onderdeel 3 wordt een nieuw onderdeel 4 (Toetsing van de risicospreidingseis) ingevoegd, luidende: Aan het risicospreidingsvereiste is in ieder geval voldaan indien een beleggingsinstelling maximaal 50 procent van de totale intrinsieke waarde van de beleggingsinstelling belegd in één financieel instrument. Indien er in één fonds wordt belegd, vindt deze toets op het niveau van dit enkele fonds plaats. Na onderdeel 4 wordt een nieuw onderdeel 5 (Toetsing semi open-end vereiste) ingevoegd, luidende: Het semi open-end vereiste zal materieel worden getoetst. Het gaat erom dat er een reële mogelijkheid wordt geboden om deelnemingsrechten in te kopen. Dit betekent dat dit vereiste niet zal worden gekoppeld aan een jaarlijks minimaal inkooppercentage. Indien beleggingsinstellingen zich richten tot een breed publiek of tot institutionele beleggers zal dit vereiste marginaal worden getoetst (onder voorbehoud van aanbeveling 2). Na onderdeel 5 wordt een nieuw onderdeel 6 (Interpretatieverschillen Belastingdienst en AFM) ingevoegd, luidende: Ter bevordering van de rechtszekerheid bevestig ik dat er altijd een fiscale toets wordt aangelegd in de gevallen dat de AFM begrippen beperkter uitlegt dan uit de wetsgeschiedenis en/of wetsystematiek van artikel 6a Wet Vpb 1969 blijkt. IV

7 2) Open-endeis Het VBI-regime kan alleen worden toegepast door (semi) open-end beleggingsinstellingen. De FCP en VCC kennen dit vereiste niet. Uit mijn onderzoek blijkt dat meer dan 60 procent van de Europese vastgoed FoF s kiest voor een closed-end structuur. Doordat de wetgever lijkt vast te houden aan het openendvereiste zijn de toepassingsmogelijkheden van het VBI-regime voor vastgoed FoF s beperkter ten opzichte van de FCP en VCC. Uit de wetsgeschiedenis volgt dat de open-endeis mede is ingegeven ter waarborging van een scheiding tussen ondernemings- en beleggingsactiviteiten. Het is mij echter niet duidelijk in welk opzicht het open-end karakter bepalend is voor het ondernemings- of beleggingskarakter van de activiteiten van de VBI zelf. Bovendien zijn mijns inziens de voorwaarden dat het VBI-regime alleen is voorbehouden aan een beleggingsinstelling als bedoeld in artikel 1:1 van de Wft en de doel-en werkzaamheiseis al voldoende waarborgen om het genoemde misbruik tegen te gaan. Aanbeveling Het open-end vereiste laten vervallen in artikel 6a Wet Vpb Met deze aanpassingen wordt de wettekst van artikel 6a Wet Vpb 1969 als volgt: 1. Van de belasting wordt op verzoek vrijgesteld een beleggingsinstelling als bedoeld in artikel 1:1 van de Wet op het financieel toezicht, welker doel en feitelijke werkzaamheid bestaat uit de belegging van gelden of andere goederen en die uitsluitend belegt in financiële instrumenten, met toepassing van het beginsel van risicospreiding (vrijgestelde beleggingsinstelling). Dit is een relatief eenvoudige aanpassing in de wetgeving die de bruikbaarheid van de VBI vergroot met betrekking tot een illiquide belegging zoals (indirect) vastgoed. 3) Belastingheffing buitenlandse particulieren Niet in Nederland woonachtige natuurlijke personen die een belang van ten minste 5 procent in een VBI houden en voor wie de participatie niet tot het vermogen van een onderneming behoort, zullen in de heffing van de Nederlandse inkomstenbelasting worden betrokken als inkomen uit aanmerkelijk belang. Dit is alleen anders als een belastingverdrag deze aanmerkelijk belangheffing beperkt. De FCP en VCC kennen deze belastingheffing voor buitenlandse beleggers niet. De algemene verwachting is dat meer vastgoed FoF s zich in de toekomst zullen richten op (vermogende) particulieren. De aanmerkelijk belangheffing in de inkomstenbelasting maakt het echter minder eenvoudig deelnemingsrechten in een VBI bij vermogende buitenlandse particulieren te plaatsen. Aanbeveling De wettekst van artikel 7.5, eerste lid Wet IB 2001 als volgt wijzigen: 1. Het belastbare inkomen uit aanmerkelijk belang in een in Nederland gevestigde vennootschap is het inkomen uit een niet tot het vermogen van een onderneming behorend aanmerkelijk belang in een in Nederland gevestigde vennootschap, niet zijnde een vrijgestelde beleggingsinstelling, verminderd met de verliezen uit aanmerkelijk belang, berekend volgens de regels van hoofdstuk 4, met uitzondering van de in artikel 4.12 genoemde persoonsgebonden aftrek. Voor de toepassing van de eerste volzin is afdeling 4.2 van overeenkomstige toepassing. Voor de beoordeling van de vraag of er een aanmerkelijk belang is, is artikel 1.2, derde lid, onderdeel b, niet van toepassing. Met deze relatief eenvoudige aanpassing in de wetgeving wordt de VBI ook internationaal aantrekkelijk voor de retailmarkt. Geconcludeerd kan worden dat de VBI met name op de twee laatste punten verbeterd moet worden om daadwerkelijk te kunnen concurreren met de FCP en VCC. Op dit moment is de VBI nog niet in alle gevallen fiscaal competitief in de vastgoed FoF praktijk ten opzichte van de FCP en VCC. Met het vervallen van de open-endeis en de aanmerkelijk belangheffing zet de VBI zichzelf op de kaart als zeer interessant vastgoed FoF regime in gevallen dat er veelal wordt geïnvesteerd in vastgoedfondsen die geen of slechts beperkt bronbelasting inhouden. In sommige opzichten lijkt de VBI zelfs aantrekkelijker dan de FCP en VCC. De VBI is immers niet onderworpen aan de jaarlijkse subscription tax zoals die geldt voor de FCP. Bovendien kent Nederland, in tegenstelling tot Luxemburg en Ierland, vrijstellingsmogelijkheden voor de AFMvergunningplicht die het VBI-regime het voordeel van een flexibel fondsregime geven dat niet in alle gevallen is onderworpen aan toezicht. V

8 Hoofdstuk 1 Inleiding 1.1 Aanleiding De positie van Nederland als financieel centrum binnen de internationale financiële sector is de laatste jaren onder druk komen te staan, met name door de toenemende fiscale concurrentie van Luxemburg en Ierland. Deze landen hebben zich de afgelopen jaren met succes geprofileerd door het aanbieden van een aantrekkelijk fiscaal klimaat voor beleggingen. Om de concurrentie te kunnen aangaan met buitenlandse fondsregimes en een bijdrage te leveren aan de verbetering van het fiscale vestigingsklimaat voor financiële instellingen heeft Nederland op 1 augustus 2007 het nieuwe fiscale beleggingsfondsregime van de vrijgestelde beleggingsinstelling (VBI) ingevoerd. 1 Een VBI mag niet rechtstreeks in Nederlands vastgoed beleggen. Het is wel toegestaan dat de VBI via effectenbezit, bijvoorbeeld via een fiscale beleggingsinstelling (FBI), in Nederlands vastgoed belegt. Dit maakt het voor de praktijk mogelijk dat in de vastgoedsector fund-of-funds (FoF) met het VBI-regime kunnen worden gerealiseerd. Het aantal vastgoed FoF s is de afgelopen jaren sterk toegenomen. Een vastgoed FoF belegt niet direct in vastgoed maar in deelnemingsrechten van andere vastgoedfondsen. 2 Deze vastgoedfondsen beleggen zelf wel direct in vastgoed, dat wil zeggen in de stenen zelf, en verkrijgen de hiervoor benodigde gelden door de uitgifte van deelnemingsrechten dan wel door het aantrekken van vreemd vermogen. 3 Door als FoF te beleggen in meerdere vastgoedfondsen wordt geprofiteerd van de expertise van verschillende fondsmanagers. Bovendien kan een extra spreiding over verschillende landen, sectoren en managementstijlen worden bereikt. De Europese niet-beursgenoteerde vastgoed FoF praktijk is vanaf de lancering van het eerste vehikel in het jaar 2000 gegroeid tot naar schatting 52 vastgoed FoF s met ongeveer 19 miljard aan verwacht belegd vermogen. Deze ontwikkeling maakt vastgoed FoF s belangrijke spelers in de niet-beursgenoteerde vastgoedfondsenpraktijk. De huidige kredietcrisis heeft een grote impact op de vastgoed- en kapitaalmarkten. Ook vastgoed FoF s zijn niet verschoond gebleven van de huidige crisis. In de jaren 2008 en 2009 zijn er in de Europese markt beduidend minder vastgoed FoF s gelanceerd. De algemene verwachting is echter dat de vastgoed FoF praktijk na de kredietcrisis weer zal aantrekken. 1.2 Probleemstelling Vastgoed FoF s nemen een belangrijke positie in binnen de Europese vastgoedmarkt gezien de betrokkenheid van institutionele beleggers en vooraanstaande fondsmanagers. Desondanks wordt de markt voor vastgoed FoF s nog gekenmerkt door intransparantie. In deze masterproof probeer ik de kenmerken van vastgoed FoF s in kaart te brengen. De Nederlandse VBI wordt nog weinig toegepast als fondsregime voor vastgoed FoF s in tegenstelling tot haar grote concurrenten zoals de Luxemburgse FCP (Fonds commun de placement) en de Ierse VCC (Variable capital company). 4 Deze regimes zijn de afgelopen jaren veelvuldig geïmplementeerd als vastgoed FoF. In deze masterproof onderzoek ik in hoeverre het VBI-regime een fiscaal aantrekkelijk fondsregime biedt voor de vastgoed FoF praktijk. Daartoe vergelijk ik de voor- en nadelen van de VBI met de voor- en nadelen van de Luxemburgse FCP en de Ierse VCC. Vervolgens zal ik beoordelen in hoeverre de VBI ten opzichte van de FCP en de VCC tegemoet kan komen aan de voorkeuren uit de vastgoed FoF praktijk. 1 Brief van de minister van Financiën van 13 juli 2007, nr. FM M. 2 Er zijn zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde vastgoed FoF s. Beursgenoteerde vastgoed FoF s zullen in deze masterproof buiten beschouwing worden gelaten. 3 Zie Gool, P. van, e.a., Onroerend goed als belegging, blz. 184, Groningen: Wolters-Noordhoff Terwijl de Nederlandse wetgever nu juist heeft aangegeven dat met name de fondsregimes in Luxemburg en Ierland aanleiding hebben gegeven voor de introductie van de VBI. 1

9 1.3 Vraagstelling De centrale vraag in deze masterproof komt voort uit de probleemstelling en is als volgt. In hoeverre is de Nederlandse VBI fiscaal competitief in de vastgoed FoF praktijk ten opzichte van de Luxemburgse FCP en de Ierse VCC. De centrale vraag leidt tot een aantal deelvragen. In de uiteindelijke uitwerking van mijn onderzoek zal antwoord worden gegeven op de navolgende deelvragen. Praktijk Hoofdstuk 2 Wat is een vastgoed FoF? Wat zijn de meest toegepaste fiscale fondsregimes voor Europese vastgoed FoF s? Wie zijn de beleggers in een vastgoed FoF? Hoe zien de investeringen van een vastgoed FoF eruit? Wat zijn de verwachtingen ten aanzien van de toekomst van vastgoed FoF s? Wat zijn de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige beleggers in een vastgoed FoF? Wat zijn de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige investeringen van een vastgoed FoF? Theoretisch kader Hoofdstuk 3 Wat zijn de bestaande fiscale mogelijkheden in Nederland om beleggingen samen te brengen? Wat is de beweegreden voor de introductie van de VBI? Theoretisch kader Hoofdstuk 4 Wat zijn de kenmerken van de VBI? Wat zijn de voorwaarden van de VBI? Hoe worden de voorwaarden voor toepassing van het VBI-regime in fiscale zin geïnterpreteerd? Hoe wordt een belegger in de VBI in de belastingheffing betrokken? Theoretisch kader Hoofdstuk 5 Wat zijn de kenmerken van de FCP? Wat zijn de voorwaarden van de FCP? Hoe wordt een buitenlandse belegger in de FCP in de belastingheffing betrokken? Wat zijn de kenmerken van de VCC? Wat zijn de voorwaarden van de VCC? Hoe wordt een buitenlandse belegger in de VCC in de belastingheffing betrokken? Synthese Hoofdstuk 6 Hoe wordt de VBI beoordeeld ten opzichte van de FCP en VCC? In hoeverre komen de kenmerken en voorwaarden van de VBI, FCP en VCC overeen met de voorkeuren uit de vastgoed FoF praktijk? Conclusie en aanbevelingen - Hoofdstuk 7 Hoe vertalen de voorkeuren van de vastgoed FoF praktijk zich in voorwaarden voor een competitief VBIregime? Welke aanbevelingen kunnen worden gedaan? Welke conclusies kunnen worden gedaan? 1.4 Onderzoeksmethoden Als eerste stap onderzoek ik de vastgoed FoF praktijk. Literatuurstudies over dit onderwerp zijn nauwelijks voorhanden. De vastgoed FoF praktijk heeft daarvoor een te korte historie. Wel geeft INREV (European Association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles) met haar Fund of funds Study 5 en de Fund of funds Database 6 inzicht in belangrijke kenmerken van vastgoed FoF s. Om verdere informatie en inzichten te verkrijgen over de kenmerken en ontwikkelingen in de vastgoed FoF praktijk heb ik interviews met 5 INREV (2008). Fund of funds Study. 6 INREV (2009). Fund of funds Database. 2

10 marktpartijen afgenomen. Daarnaast verricht ik in deze masterproof een inventariserend onderzoek naar de kenmerken en voorwaarden van de Nederlandse VBI, de Luxemburgse FCP en de Ierse VCC waarbij primaire bronnen zoals wetteksten, wetsgeschiedenis en literatuur worden geraadpleegd. In de synthese worden de resultaten uit de praktijk vergeleken met de theoretische analyse van de genoemde fondsregimes. 1.5 Leeswijzer In hoofdstuk 2 wordt de vastgoed FoF praktijk in kaart gebracht. Hiertoe worden tevens de meest toegepaste fondsregimes bij vastgoed FoF s en de fondsstructuur van een vastgoed FoF besproken. Voorts bespreek ik welk profiel beleggers investeert in vastgoed FoF s en hoe de typische investeringen van vastgoed FoF s eruit zien. Ook zullen de verwachtingen ten aanzien van toekomstige ontwikkelingen in de vastgoed FoF praktijk worden besproken. In hoofdstuk 3 wordt de achtergrond van de introductie van de VBI besproken. Hiertoe bespreek ik allereerst de economische rol van beleggingsinstellingen bij het tot stand brengen van oudedagsvoorzieningen en de specifieke voordelen van het Nederlandse vestigingsklimaat voor deze beleggingsinstellingen. Tevens geef ik een korte uiteenzetting van bestaande mogelijkheden om in Nederland collectief te beleggen, zonder dat dit leidt tot extra belastingheffing op het niveau van de beleggingsinstelling. Tot slot wordt in dit hoofdstuk de concurrentiepositie van de Nederlandse beleggingsinstellingen besproken om te komen tot de introductie van de VBI. In hoofdstuk 4 bepreek ik de kenmerken en voorwaarden om te kwalificeren als VBI, zoals neergelegd in artikel 6a Wet Vpb Ook bespreek ik de toezichteisen voor de VBI. Doordat de voorwaarden grotendeels zijn geënt op de toezichtregels voor beleggingsinstellingen zoals vastgelegd in de Wet financieel toezicht (Wft), zal ik tevens aan deze regelgeving en bijbehorende wetsgeschiedenis aandacht besteden voor zover relevant vanwege de verwijzingen in artikel 6a Wet Vpb Tot slot zal ik in dit hoofdstuk de fiscale positie van de belegger in de VBI bespreken. In hoofdstuk 5 bepreek ik de toezichteisen, de kenmerken en de voorwaarden van de Luxemburgse FCP en Ierse VCC. Daarnaast zal ik de positie van buitenlandse beleggers in een FCP respectievelijk een VCC bespreken. In hoofdstuk 6 inventariseer ik in hoeverre het VBI-regime geschikt is als vastgoed FoF ten opzichte van haar concurrenten, de Luxemburgse FCP en Ierse VCC. Daartoe vergelijk ik de kenmerken en voorwaarden van de VBI met die van de FCP en de VCC. Vervolgens beoordeel ik in hoeverre de VBI ten opzichte van de FCP en de VCC tegemoet kan komen aan de specifieke voorkeuren uit de vastgoed FoF praktijk. In hoofdstuk 7 tenslotte bespreek ik hoe de voorkeuren van de vastgoed FoF praktijk zich vertalen in kenmerken en voorwaarden voor een competitief VBI-regime. Hiertoe kom ik tot aanbevelingen om de concurrentiepositie van de VBI te vergroten ten opzichte van de FCP en VCC. 3

11 Hoofdstuk 2 Vastgoed fund of funds 2.1 Inleiding De Europese markt voor vastgoed FoF s is de afgelopen jaren sterk gegroeid. De toename van het aantal vastgoed FoF s is in Den Haag niet onopgemerkt gebleven. De invoering van het VBI-regime maakt het voor de praktijk mogelijk dat in de vastgoedsector FoF s met het VBI-regime kunnen worden gerealiseerd. Alvorens in de volgende hoofdstukken het VBI-regime te analyseren en te onderzoeken in hoeverre de VBI geschikt is als vastgoed FoF breng ik in dit hoofdstuk allereerst de vastgoed FoF praktijk in kaart. Het inzicht in deze markt is zeer beperkt doordat er weinig informatie publiekelijk beschikbaar is. INREV heeft met haar Funds of funds Study en Fund of funds Database een eerste aanzet gegeven tot meer transparantie in deze sector. Ik heb een aantal betrokken personen in de vastgoed FoF markt geïnterviewd om additioneel inzicht te verkrijgen in de samenstelling en ontwikkelingen in de vastgoed FoF sector. De informatie uit de Fund of funds Study en Fund of funds Database van INREV en de uitkomst van deze interviews zijn in dit hoofdstuk verwerkt. Ik heb bewust voor Nederlandse marktpartijen gekozen. Een aantal Nederlandse fondsmanagers hebben de afgelopen jaren hun vastgoed FoF s in het buitenland opgezet. De invoering van het VBI-regime zou voor deze marktpartijen mogelijkheden moeten bieden om zich voor hun vastgoedfondsen (weer) in Nederland te vestigen. Ik begin dit hoofdstuk met een beschrijving van een vastgoed FoF ( 2.2) en de marktontwikkeling van de vastgoed FoF praktijk ( 2.3). Vervolgens bespreek ik de typische fondsstructuren van een vastgoed FoF ( 2.4), het profiel van de beleggers in een vastgoed FoF ( 2.5) en de investeringen van een vastgoed FoF ( 2.6). Daarna breng ik de voor- en nadelen ( 2.7) van het beleggen in een vastgoed FoF in kaart. Ook zal ik de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige ontwikkeling van vastgoed FoF s, haar beleggers en investeringen bespreken ( 2.8). Er wordt afgesloten met een samenvatting en conclusies ( 2.9). 2.2 Vastgoed fund of funds Een vastgoed FoF belegt volgens een bepaalde beleggingsstrategie in niet-beursgenoteerde ofwel private vastgoedfondsen om beleggingsrendement te behalen. Er wordt niet direct in vastgoed belegd. Veel vastgoed FoF s zijn gespecialiseerd in vastgoedbeleggingen in een bepaalde regio. Maar er zijn ook vastgoed FoF s die hun beleggingen over de hele wereld spreiden. Veelal wordt geïnvesteerd in verschillende (1) sectoren (2) regio s (3) managementstijlen en (4) managers. Door te beleggen in meerdere vastgoedfondsen wordt geprofiteerd van de expertise van verschillende fondsmanagers. Bovendien kan een extra spreiding over de verschillende sectoren en landen worden bereikt. Vastgoed FoF s beleggen voornamelijk voor institutionele beleggers maar er zijn ook vastgoed FoF s die open staan voor zowel particuliere als institutionele beleggers. 2.3 Marktontwikkeling In het jaar 2000 is het eerste vastgoed FoF gelanceerd. Vooral vanaf het jaar 2006 heeft de markt voor vastgoed FoF s zich sterk ontwikkeld. Dit geldt zowel voor het aantal fondsen als het totaal aan belegd vermogen. Op basis van de INREV Database bestaat de markt halverwege 2009 uit 52 vastgoed FoF s die een gezamenlijk verwacht belegd vermogen hebben van ongeveer 19 miljard. 7 In figuur 1 is de ontwikkeling van de markt voor vastgoed FoF s weergegeven vanaf het jaar Er wordt hier gesproken van euro s. In werkelijkheid zijn er ook vastgoed FoF s die in USD of GBP noteren. Vanuit praktische overwegingen ga ik in het vervolg van deze masterproof uit van euro s. 4

12 Figuur 1: Ontwikkeling van het aantal vastgoed FoF s en het totaal aan verwacht belegd vermogen EV # fondsen Bron: INREV Fund of funds Database, september 2009 De voornaamste oorzaak van de sterke groei van het aantal vastgoed FoF s is de toenemende belangstelling voor vastgoed als beleggingscategorie en de gewenste grotere internationale spreiding van vastgoedportefeuilles van institutionele beleggers. Een belegger wenst een portefeuille met een zo hoog mogelijk rendement en een zo laag mogelijk risico. Eén van de mogelijkheden om het risico van de portefeuille omlaag te brengen, zonder in te boeten op rendement, is diversificatie. Diversificatie wil zeggen: het aanhouden van een groot aantal beleggingen die zo laag mogelijk met elkaar correleren. 9 Direct vastgoed heeft in het algemeen een geringe correlatie met aandelen en obligaties. Ook binnen vastgoed zijn de internationale correlaties in het algemeen laag. Een voortschrijdend inzicht ten aanzien van portefeuilleconstructie en geografische diversificatie heeft veel institutionele partijen ertoe gebracht het aandeel vastgoed te vergroten en uit een oogpunt van risicoreductie het aandeel buitenlands vastgoed op te voeren. 10 Deze beleggers zouden in direct vastgoed kunnen beleggen maar veel beleggers hebben daar geen managementcapaciteit voor en er is een groot mandaat nodig om internationale spreiding te kunnen aanbrengen. Ook kunnen deze beleggers in beursgenoteerde vastgoedfondsen beleggen maar dit heeft een hoge correlatie met aandelen. Door via vastgoed FoF s in private vastgoedfondsen te beleggen wordt de diversificatie verder versterkt met meerdere onderliggende private vastgoedfondsen gemanaged door managers met verschillende managementstijlen, zonder deze beleggingen als belegger zelf te hoeven managen. Vastgoed FoF s zijn met name aantrekkelijk voor kleinere institutionele beleggers die op zoek zijn naar diversificatie. Maar ook grotere institutionele beleggers hebben interesse getoond in vastgoed FoF s. Veelal om toegang te krijgen en ervaring op te doen in landen waar zij nog weinig expertise hebben zoals bijvoorbeeld in Azië. Met de opgedane ervaring over bijvoorbeeld de verschillende markten, de juridische omgeving en type ontwikkelaars en joint venture partners kunnen zij later zelf direct in vastgoedfondsen met een focus op deze regio beleggen. Om hierop in te spelen zijn er FoF managers gekomen die een oplossing kunnen bieden voor exposure naar vastgoed en snelle diversificatie Aangenomen is dat de FoF s direct op hun verwacht belegd vermogen zitten terwijl dit in werkelijkheid geleidelijk wordt opgebouwd. 9 Correlatie is de mate waarin (financiële) waarden in gedrag met elkaar overeenkomen. Het totale risico van een portefeuille bestaat uit het markt- en uniek risico. Door het aanhouden van vermogenstitels die zo laag mogelijk met elkaar correleren, kan het unieke risico van een portefeuille worden weggediversificeerd. 10 Zie Gool, P. van, e.a., Onroerend goed als belegging, blz. 170, Groningen: Wolters-Noordhoff Zie Gool, P. van, e.a., Onroerend goed als belegging, blz. 184, Groningen: Wolters-Noordhoff

13 Een andere reden voor de opkomst van het aantal vastgoed FoF s is de toename van het aantal private vastgoedfondsen. Voor de sterke groei van het aantal (internationale) private vastgoedfondsen zijn een aantal oorzaken te noemen. Private vastgoedfondsen bieden voor de belegger de mogelijkheid op een grotere schaal te kunnen beleggen dan bij een portefeuille van direct vastgoed in eigen beheer het geval is. Ook hier speelt de toegenomen voorkeur voor een internationaal gespreide vastgoedportefeuille een belangrijke rol. Tevens kunnen verminderde perspectieven op (middel-)lange termijn in de binnenlandse markt ten opzichte van attractieve marktperspectieven in internationale (opkomende) markten worden genoemd. 12 Bij het selecteren van een vastgoedfonds moet vooral worden gelet op de kwaliteit van de vastgoedportefeuille, de manager en de financiële aspecten van het fonds zoals het verwachte rendement. De toename van het aantal vastgoedfondsen maakte het voor beleggers moeilijker om een keuze te maken voor een bepaald vastgoedfonds. Bovendien is het voor kleine beleggers lastig om deze beleggingen te managen. Dit kan worden uitbesteed aan een vastgoed FoF. Hierbij heeft de trend om vermogensbeheer te outsourcen ook een belangrijke rol gespeeld. Dit begon met aandelenmandaten en speelt nu ook bij investeringen in vastgoed. Vastgoed FoF managers bieden een oplossing voor het ontbreken van de interne management capaciteit en hebben een brug weten te slaan tussen de belegger en de keuze voor de onderliggende vastgoedfondsen. 2.4 Fondsstructuur Vastgoed FoF s die opereren op de Europese markt maken van verschillende fiscale fondsregimes gebruik. In figuur 2 worden de huidige toegepaste fiscale regimes voor vastgoed FoF s weergegeven. Figuur 2: Fiscale fondsregimes naar aantallen vastgoed FoF s en het totaal aan verwacht belegd vermogen Luxemburgse FCP Ierse VCC Nederlandse CV Nederlandse FBI Nederlandse VBI Nederlandse FGR Guernsey property unit trust Overig Bron: INREV Fund of funds Database, september 2009 Uit figuur 2 valt af te leiden dat de Luxemburgse FCP met 24 fondsen met een verwacht belegd vermogen van ongeveer 8,5 miljard een groot deel van deze markt voor haar rekening neemt. Van deze 24 fondsen worden er 3 door een Nederlandse fondsmanager gemanaged. Daarna volgt de toepassing van de Ierse VCC met een aantal van 5 fondsen en een verwacht belegd vermogen van ongeveer 1,5 miljard. Ook Nederland speelt met haar fondsregimes van de CV (5 fondsen met een verwacht belegd vermogen van ruim 1 miljard), de FBI (4 fondsen met een verwacht belegd vermogen van bijna 3 miljard), de FGR (1 fonds met een verwacht belegd vermogen van ) en sinds kort ook de VBI (1 fonds met een verwacht belegd vermogen van 1 miljard) een belangrijke rol. Van de vastgoed FoF s zijn er 32 een closed-end beleggingsinstelling en 20 een open-end beleggingsinstelling. In figuur 3 is dit weergegeven. De geïnterviewden managen veelal semi open-end en 12 Zie Mangelmans, R.W.G. Het perspectief van de Europese markt voor private vastgoedfondsen. MSRE scriptie,

14 closed-end fondsen. Om een semi open-end structuur te kunnen bieden wordt een percentage van het belegd vermogen in open-end vastgoedfondsen belegd. In de praktijk noemt een aantal vastgoed FoF s zich open-end maar is er altijd in meer of mindere mate sprake van beperkingen ten aanzien van inkoop. 13 Ook is de waardering waartegen deelnemingsrechten kunnen worden ingekocht in de huidige economische tijden lastig omdat er onzekerheid bestaat over de onderliggende waarden van het vastgoed. Een aantal vastgoed FoF s kiest er daarom voor de inkoop van deelnemingsrechten tijdelijk uit te stellen. Andere vastgoed FoF s kiezen voor een closed-end structuur. Veelal omdat in closed-end vastgoedfondsen wordt belegd. Een groep geïnterviewden geeft aan dat een (semi) open-end structuur niet goed past bij het karakter van vastgoedbeleggingen. Vastgoed is immers illiquide. De mogelijkheid om deelnemingsrechten te kunnen inkopen moet worden afgedekt door bijvoorbeeld cash of aandelen aan te houden. Een mismatch tussen het aantal inkopen en de aangehouden liquiditeit kan voor een vastgoed FoF een risico zijn. Het is niet gebruikelijk dat een vastgoed FoF wordt gefinancierd met vreemd vermogen op FoF niveau. De reden hiervoor is dat de financiering veelal op het niveau van de vastgoedfondsen plaatsvindt. Bij slechts 2 van de 52 vastgoed FoF s in de database van INREV is hiervan sprake. Figuur 3: Closed-end versus open-end vastgoed FoF s Closed-end FoF Open-end FoF Bron: INREV Fund of funds Database, september Beleggers De meerderheid van de vastgoed FoF s richt zich op institutionele beleggers (78,8 procent), de rest richt zich op zowel institutionele als particuliere beleggers (21,2 procent). Pensioenfondsen zijn de grootste categorie beleggers (61,6 procent), gevolgd door verzekeringsmaatschappijen (13,1 procent) en financiële instellingen (7,6 procent). Figuur 4: Overzicht profiel beleggers in vastgoed FoF s 5,7% 3,8% 0,8% 7,6% 3,8% 3,6% Pensioenfondsen Verzekeringsmaatschappijen Financiële instellingen 13,1% 61,6% Co-investment manager Overheidslichamen Charitatieve instellingen Corporates Overig Bron: INREV Fund of funds database, september Vergelijk Gool, P. van, en M. Bosma-Verhaegh, Uitdagingen bij Privaat (niet beursgenoteerd) indirect vastgoed. Onderzoekspaper ASRE Onderzoeksseminar 3 juli

15 2.6 Investeringen Het aantal vastgoedfondsen waarin door vastgoed FoF s zal worden geïnvesteerd loopt uiteen van 8 tot 45 vastgoedfondsen waarbij het aantal managers zal variëren van 6 tot 35. Met betrekking tot hun investeringen kennen vastgoed FoF s grofweg twee strategieën. 14 Enerzijds is dat de top-down methode waarbij markten worden geïdentificeerd op basis van research. Na optimalisatie blijft er een portefeuille over die het meeste rendement oplevert bij een bepaald risico. Anderzijds is dat de bottom-up methode waarbij wordt geselecteerd op de manager. Veelal is het vertrekpunt een top-down methode waarbij de portefeuille wordt ingevuld volgens een bottom-up methode. De exacte invulling is afhankelijk van de beschikbare fondsen. Soms lukt de exact ten doel gestelde invulling niet omdat er geen geschikte fondsen zijn in een bepaalde markt. Anderzijds kunnen er juist geschikte en/of vanuit bottom up perspectief attractieve vastgoedfondsen zijn, die niet volledig in lijn zijn met de top-down allocatie. Vastgoed FoF s proberen doorgaans invloed op het onderliggende vastgoedfonds uit te oefenen door een dusdanige investering in het vastgoedfonds te doen dat zij een plek krijgen in de Advisory Committee. Een positie in de Advisory Committee geeft de belegger een adviserende taak met betrekking tot het fonds. Dit is vaak een belangrijk onderdeel van de beleggingsstrategie van het vastgoed FoF. Door het vastgoedfonds via de Advisory Committee te adviseren kunnen FoF s zich onderscheiden van andere beleggers. Door vastgoed FoF s wordt wereldwijd in verschillende regio s belegd. Met name Europa is populair. Van het te beleggen vermogen is 57 procent gealloceerd aan Europa en 30 procent aan Azië. Slechts 10 procent is gealloceerd aan de US. Figuur 5 geeft de allocatie van het te beleggen vermogen naar regio weer. Figuur 5: Investeringen vastgoed FoF s naar regio 3% 30% 57% Europa US Azië Overig 10% Bron: INREV Fund of funds Database, september 2009 Alle vastgoed FoF s kennen een gediversifieerde sectorfocus. Dat wil zeggen dat het vastgoed FoF zich niet specifiek richt op één bepaalde sector in de vastgoedmarkt. 15 Binnen deze diversificatie zijn kantoren en winkels de meest populaire sectoren. Van het te beleggen vermogen wordt gemiddeld 31,5 procent aan kantoren en 27,1 procent aan winkels gealloceerd. Daarna komt de bedrijfsruimtemarkt met 16,2 procent, gevolgd door woningen met een aandeel van 13,7 procent. Overige investeringen vinden plaats in parkeergarages, hotels en bijvoorbeeld studentenhuisvesting. De private vastgoedfondsen waarin door vastgoed FoF s wordt belegd kennen een strategie met betrekking tot de wijze waarop in vastgoed wordt belegd. INREV hanteert de volgende drie managementstijlen voor private vastgoedfondsen, ingedeeld naar risicoprofiel: Core fondsen. Dit zijn fondsen die met name investeren in volwassen sectoren en landen. Deze fondsen gebruiken relatief weinig leverage, hebben geen of zeer weinig exposure naar ontwikkelingsprojecten en een groot deel van het rendement komt voort uit de huurinkomsten. 14 Vergelijk INREV (2008). Fund of funds Study. 15 Zie Mangelmans, R.W.G. Het perspectief van de Europese markt voor private vastgoedfondsen. MSRE scriptie,

16 Value-added fondsen. Dit zijn fondsen die een rendement genereren vanuit zowel de inkomensstroom als de waardeontwikkeling. Dergelijke fondsen kunnen volledig belegd zijn in minder volwassen markten en/of in alternatieve sectoren. Zij houden zich mogelijk bezig met projectontwikkeling of andere vormen van actief management (door bijvoorbeeld een actief verhuurrisico te nemen) en hebben een gemiddeld leveragepercentage. Opportunity of opportunistic fondsen. Dit zijn fondsen met gewoonlijk een hoog leverage percentage, een grote exposure naar ontwikkelingsprojecten en/of andere vormen van actief management. Ze leveren een rendement dat met name voortkomt uit waardeontwikkeling. Heldere scheidslijnen tussen deze managementstijlen zijn er niet. Aspecten als het type vastgoed, de uit te voeren managementactiviteiten, de mate van vreemd vermogen financiering en de samenstelling van het rendement (het aandeel van direct en indirect rendement in het totale rendement) zijn maatgevend. 16 Door vastgoed FoF s wordt zowel belegd in vastgoedfondsen met een core (29,7 procent) als met een opportunistic managementstijl (32,8 procent). Het meest wordt door vastgoed FoF s belegd in een valueadded managementstijl (37,5 procent). Vastgoed FoF s hanteren veelal een strategie gebaseerd op een combinatie van de drie managementstijlen. De grote allocatie aan value-added vastgoedfondsen reflecteert de groeiende voorkeur van vastgoed FoF s voor opkomende markten zoals Azië. De geïnterviewden geven aan dat de participaties van private vastgoedfondsen waarin doorgaans wordt belegd, grofweg de volgende kenmerken hebben: - deelnemingsrechten in een Luxemburgse FCP; - aandelen in bijvoorbeeld een Luxemburgse SICAV, Nederlandse FBI, Nederlandse BV, UK Ltd, Italiaanse SGR of Franse SAS; - lidmaatschapsrechten in een Nederlandse Coöperatie (Coöp); - UK limited partnerships (LP) waarvan de deelnemingsrechten een combinatie zijn van 1 procent EV en 99 procent VV; - deelnemingsrechten in Nederlandse transparante CV s; - deelnemingsrechten in Bermuda en Cayman LP s; - deelnemingsrechten in een Guernsey property unit Trust; - obligatieleningen. De participaties en ook de leningen zijn over het algemeen overdraagbaar, vaak met toestemming van de manager, toestemming van andere participanten en soms is het verplicht om de participatie eerst aan andere participanten aan te bieden. De overdraagbaarheid van participaties is doorgaans onderdeel van het in kaart brengen door de FoF manager van de risico s van het vastgoedfonds. Veelal wordt er door de onderliggende vastgoedfondsen geen bronbelasting ingehouden. Geïnterviewden geven aan dat fiscale efficiëntie een belangrijke rol speelt in de selectie van vastgoedfondsen. In gevallen dat er door een vastgoedfonds bronbelasting wordt ingehouden die door het vastgoed FoF (danwel zijn beleggers) niet zelf kan worden verrekend of teruggevorderd wordt waar mogelijk een fiscale structuur opgezet om de bronbelasting te mitigeren. 2.7 Voor- en nadelen Het beleggen in vastgoed FoF s heeft een aantal voordelen. Dit zijn de voornaamste voordelen die door de geïnterviewden worden genoemd. Diversificatie. Diversificatie wordt genoemd als grootste voordeel van het beleggen in een vastgoed FoF. Via de allocatie aan één vastgoed FoF kan de belegger profiteren van een grote portefeuillespreiding. Met name voor particuliere beleggers en kleine institutionele beleggers biedt dit de mogelijkheid om met relatief kleine bedragen een gespreide vastgoedportefeuille op te bouwen. Uitbesteden van het management en de fondsselectie. Bij het kiezen van een vastgoedfonds wordt onder andere gelet op de vastgoedportefeuille en het verwachte rendement. Hierbij dient men zich ook te vergewissen van de kwaliteit van het management. Bij een vastgoed FoF heeft de belegger de keuze en 16 Zie Mangelmans, R.W.G. Het perspectief van de Europese markt voor private vastgoedfondsen, blz. 28. MSRE scriptie,

17 het werkelijk beleggen in vastgoedfondsen uitbesteed. Eigen expertise en managementorganisatie is dan niet nodig. Een vastgoed FoF biedt een specialistisch managementteam met volledige kennis van de markt dat posities in vastgoedfondsen doorgrond en nauwkeurig in de gaten houdt. Toegang tot bepaalde markten. Toegang tot bepaalde regio s, zoals Azië, zonder dat de belegger deze lokale kennis zelf in huis hoeft te hebben. De belegger gaat ervan uit dat het management van het vastgoed FoF voor hem binnen een regio de beste keuzes maakt bij het opbouwen van een portefeuille. Dit is met name voor grotere institutionele beleggers een reden om in vastgoed FoF s te beleggen. Toegang tot bepaalde managers. Toegang tot de beste vastgoedfondsen en kwalitatief goede - en soms voor individuele beleggers moeilijk toegankelijke - managers. Het vastgoed FoF zit veelal in de Advisory Committee waardoor het meer betrokken is bij investeringsbeslissingen. Zeker in de huidige economische tijden heeft dit toegevoegde waarde nu Advisory Committees meer bijeen komen. Investeren voor kleine bedragen is mogelijk. Middels een vastgoed FoF krijgen kleine beleggers toegang tot private vastgoedfondsen die vanwege de omvang van participaties anders niet voor hen toegankelijk zijn. Economies of scale Door de schaalgrootte van een vastgoed FoF heeft het vastgoed FoF de mogelijkheid betere condities af te dwingen zoals heronderhandeling over de fees van het private vastgoedfonds en een positie in de Advisory Committee. Ook is een vastgoed FoF veelal vroeg in het proces van het private vastgoedfonds betrokken waardoor het mogelijk is om de fondsdocumentatie te onderhandelen. Opbouwen van kennis Een vastgoed FoF deelt veel informatie met de beleggers waardoor beleggers zelf deskundig worden en adequaat verantwoording kunnen afleggen naar de eigen achterban. Aan het beleggen in vastgoed FoF s kleven ook nadelen, waaronder de volgende. Dubbele fee structuur. Vastgoed FoF managers berekenen een fee voor het managen van het vastgoed FoF. Daarnaast betalen beleggers in een vastgoed FoF een management fee aan de onderliggende vastgoedfondsen. Veel kleine beleggers zien dit als een trade-off voor het niet in huis hebben van de relevante vastgoedervaring en managementcapaciteit. De toenemende interesse in vastgoed FoF s die investeren in opkomende markten laat zien dat ook meer ervaren beleggers bereid zijn een fee te betalen voor toegang tot markten waarin zij zelf minder ervaring hebben. Ook wordt de dubbele fee deels goed gemaakt door de onderhandeling van de fee van het onderliggende vastgoedfonds. Mechanisme van toe- en uittreding. Dit speelt bij open-end en semi open-end vastgoed FoF s. Het bedrag waartegen kan worden toe- of uitgetreden is moeilijk te waarderen. Collectiviteit. Alle beleggers gaan één kant op gedurende de looptijd van het fonds. Heeft bijvoorbeeld één partij voorkeur voor meer liquiditeit en de andere partijen niet, dan zal deze belegger zich aan de anderen moeten committeren. De belegger heeft weinig invloed op het beleggingsbeleid. De belegger committeert zich aan een bepaalde strategie en de vastgoed FoF manager vult deze strategie verder in. De belegger kan niet zelf bepalen in welke vastgoedfondsen wordt belegd. Bovendien kan de belegger niet of nauwelijks invloed uitoefenen op de spreiding over landen en sectoren. Transparantie. De belegger is voor informatie over de vastgoedfondsen waarin wordt belegd afhankelijk van de berichtgeving door het vastgoed FoF. 2.8 Toekomst Fund of funds Door de huidige kredietcrisis is er een uitzonderlijke situatie ontstaan. Pensioenfondsen hebben wegens het bereiken van hun maximum allocatie voor vastgoed als gevolg van de gedaalde waarde van hun aandelenportefeuille (het denominator effect ) geen ruimte meer om in vastgoed te beleggen en investeren momenteel niet. Ook hebben de huidige neergaande vastgoedmarkt en de financiële situatie bij de onderliggende vastgoedfondsen van vastgoed FoF s tot nieuwe vraagstukken geleid. De vraagstukken waarmee de private vastgoedfondsen te maken hebben zijn met name financiering gerelateerd, maar ook bijvoorbeeld ontwikkelingsprojecten kunnen in de problemen komen. In de huidige financieringsmarkt leidt herfinanciering bij een aantal vastgoedfondsen tot hogere kredietkosten en het eventueel geforceerd terugbrengen van het leverageniveau, te realiseren door (gedwongen) verkoop van vastgoed. Ook is bij een aantal vastgoedfondsen sprake van een overschrijding van de loan to value (LTV)- 10