Indicatieve prijsbepaling van een niet-beursgenoteerd minderheidspakket

Transcriptie

1 Intervisiebijeenkomst regio Zuid 5 april 2017 Bert Schaareman Indicatieve prijsbepaling van een niet-beursgenoteerd minderheidspakket een kader voor het bepalen van kortingen op de economische waarde

2 Economische waarde ondernemingsbelang De contante waarde van de toekomstige verdiencapaciteit van een ondernemingsbelang, gebaseerd op de meest reële verwachting op enig moment n σ i= FCF 1+R => geld, tijd en risico 1 L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V.

3 Waarde vs prijs Waarderingsfase: Onderbouwing waardering op basis van TIJD, GELD en RISICO; Juiste waarde op basis van eigen inzichten Prijzen: marktwerking -Liquiditeit in de markt (aantal kopers); -Financiering koopprijs; -Onderhandelingsruimte; -Wel/geen gedwongen koop/verkoop Waarde verkoper = 150 prijs Waarde koper = 100 Prijzen komen tot stand in de markt: Koper en verkoper proberen elkaar op basis van hun uitgangspunten te overtuigen waardoor de koper bereid is meer te betalen en de verkoper bereid is minder te willen ontvangen Een deskundige die een prijs dient te bepalen zal dan ook aannames moeten doen omtrent een fictieve markt 2 L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V.

4 Bepalen van de prijs voor een minderheidspakket Meeste informatie over de positie minderheidsaandeelhouder komt uit Amerikaanse onderzoeken en rechtspraak In praktijk 2 kortingen: 1. Zeggenschapskorting (Discount for Lack of Control; DLOC) 2. Illiquiditeitskorting (Discount for Lack of Marketability; DLOM) Er zijn geen wetenschappelijk studies over DLOC. Wel wordt DLOC gezien als de inverse van een controle premie waarvan wel studies beschikbaar zijn. Deze studies zijn gebaseerd op transactiedata van beursgenoteerde ondernemingen. Er zijn veel wetenschappelijke studies over DLOM. 3 L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V.

5 Bepalen van de prijs voor een minderheidspakket 4 L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V.

6 Bepalen van de prijs voor een minderheidspakket Vaak specifieke omstandigheden van niet-beursgenoteerde ondernemingen 2 Aandeelhouders binnen éénonderneming kunnen al eenverschillende onderhandelingspositie hebben DLOM en DLOC studies kunnen hooguit richting geven Mandelbaum factoren vormen in (Amerikaanse) rechtspraak vaak de rode draad voor de beoordeling van de toepaste DLOM. Overgrote meerderheid van waardeerders houdt rekening met deze factoren 5 In een waardering komen deze factoren aan bod Idee ontstaan voor raamwerk om vanuit een beschouwende positie als minderheidsaandeelhouder te kijken naar een minderheidspakket en de (indicatieve) waarde daarvan L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V. bron: Discount For Lack Of Marketability (dlom) Bvr Survey 2016, bvresources.com

7 Positie minderheidsbelanghouder mét afnameplicht Bezien vanuit de beschouwende positie als minderheidsbelanghouder Evenredig recht pro rata parte - op de cashflows van de onderneming Juridische literatuur => bescherming van minderheidsbelanghouders tegen gedrag van controlerend belanghouders Tenzij anders overeengekomen is de pro rate parte benadering, in beginsel, juist bij een afnameplicht In beginsel, máár als er onderhandelingsruimte ontstaat doordat: kosten nodig zijn om dit af te dwingen, en/of financierbaarheid van de transactie een issue is dan kan dit toch resulteren in een korting op de pro rata parte waarde: indirecte korting door voorwaarden (opportuniteitsbeperkingen) directe korting 6 L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V.

8 Positie minderheidsbelanghouder zónder afnameplicht Bezien vanuit de beschouwende positie als minderheidsbelanghouder Evenredig recht pro rata parte - op de cashflows van de onderneming Literatuuronderzoeken: 0-70% korting op de pro rate parte waarde Zonder afnameplicht is de onderhandelingspositie van belang Tenzij overeengekomen kan de minderheidsbelanghouder geen beslissingen initiëren, alleen voorkomen Wat is er juridisch geregeld (statuten / aandeelhoudersovereenkomst)? In welke mate kan de minderheidsbelanghouder wel invloed uitoefenen? De waarde van een minderheidsbelang wordt bepaald door de verwachte dividendstromen en hun risicoprofiel. De waarde voor de controlerend belanghouder daarentegen wordt bepaald door de cashflow-to-equity met het daarbij horende risicoprofiel omdat deze zelf het exit moment kan kiezen 7 Bepalend voor de korting op de economische waarde is de mate van het gebrek aan: zeggenschap liquiditeit/verhandelbaarheid Deze kortingen vertegenwoordigen feitelijk de beloning die een (potentiele) minderheidsbelanghouder eist voor het extra risico dat deze als minderheidsbelanghouder loopt. L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V.

9 Positie minderheidsbelanghouder zónder afnameplicht Gebrek aan zeggenschap (Mogelijke) benadeling door afroming of verlegging van activiteiten Informatie-asymmetrie Geen recht op informatie buiten collectieve informatierecht AvA Gedateerde of onvolledige informatie beperkt onderhandelingspositie Agency costs Insider of outsider Kosten maken noodzakelijk om informatie-asymmetrie te beperken Kosten noodzakelijk om benadeling te voorkomen Trade-off tussen waarde-effect mogelijke benadeling en de agency-costs om dit te voorkomen 8 L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V.

10 Kwantificeren van de Zeggenschapskorting (DLOC) Benadeling/verlegging activiteiten kan maar binnen een beperkte bandbreedte (door trade-off ) In een deskundigentraject kan worden verondersteld dat er geen informatie-asymmetrie is De kans op benadeling blijft als er geen afnameplicht is. Dient de deskundige dan rekening te houden met agency costs om toekomstige benadeling te voorkomen (en dus de DLOC bepalen?). Hierbij onderscheid maken tussen wel of niet bindend advies? 9 L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V.

11 10 Positie minderheidsbelanghouder zónder afnameplicht Kans op dividenden die afwijken omvang en tijdstip van cashflows-to-equity Houdperiode: hoelang moet men het belang aanhouden? Opportuniteitsbeperkingen door niet of minder uitkeren van dividenden; men had deze middelen immers anders kunnen beleggen in (interessantere) alternatieven een loss-of-opportunity. Kel (rendementseis eigen vermogen levered) 100% belang kan echter gehanteerd blijven als opportunity-cost-of-capital mits afwijking in dividendstromen in de cashflows tot uiting komt Niet-uitkeren dividend is (veelal) tijdelijk. 2-3 Jaar nádat dividenduitkeringen mogelijk zijn is vanuit de positie van de controlerend aandeelhouder verdedigbaar. Ook deze zal zijn rendement buiten de onderneming veilig willen stellen. Het momentum van de kans op vervreemding bepaalt de lengte van de houdperiode. De kans op vervreemding wordt bepaald door o.a. contractueel overeengekomen handelsbeperkingen, of er een koper (andere aandeelhouder of een willekeurige derde) komt tegen een marktconforme prijs danwel dat er een beursgang plaatsvindt en of er zich een event voordoet dat leidt tot een verplichte afnameplicht Indien deze kans op nihil wordt schat dan is sprake van een houdperiode mét restwaarde waarbij de waarde van het minderheidsbelang gelijk is aan de contante waarde van de toekomstige dividendstromen, ná een (acceptabele) termijn van niet-uitkeren L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V.

12 Kwantificeren van Illiquiditeitskorting (DLOM) hogere volatiliteit/risicoprofiel uitdrukken in afwijkende omvang en uitkering in de tijd van dividenden Naast de eerder vermeld punten dient voor de DLOM nog rekening te worden gehouden met transactiekosten die gepaard gaan met het naar de markt brengen van het minderheidsbelang Geen extra afslag voor financieringsilliquiditeit. Dit komt al voldoende in DLOC en DLOM tot uiting Door het hanteren van meerdere scenario s kan ook beter inzicht gekregen worden in de gevoeligheid van DLOC en DLOM voor bepaalde uitgangspunten NB In deze presentatie is bij de berekeningen eenvoudshalve uitgegaan van de vereenvoudigde veronderstelling dat het risicoprofiel en daarmee de rendementseis (kostenvoet eigen vermogen levered) niet wijzigt door het niet of slechts gedeeltelijk uitkeren van dividenden. In werkelijkheid kan dit resulteren in een veranderende kostenvoet eigen vermogen levered waarmee rekening dient te worden gehouden 11 L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V.

13 Kwantificeren van DLOM (1e voorbeeld) 12 L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V.

14 Kwantificeren van DLOM (2e voorbeeld) 13 L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V.

15 Bevindingen en opmerkingen Indicatieve prijs minderheidsaandeel Afnameplicht => pro rate parte, maar mogelijk korting bij transactie issues Zonder afnameplicht => onderhandelingspositie en contante waarden dividenden na DLOC (veelal agency costs) en DLOM (omvang en timing dividend) De indicatieve prijs voor een minderheidspakket hangt helemaal af van de waarderingscontext en de agency en opportunity costs die bepaald worden door de (juridische) onderhandelingspositie. De DLOC en DLOM vormen impliciet de hogere rendementeis van een (potentiële) minderheidsbelanghouder voor de extra onzekerheid en daarmee het verhoogde risico van de positie die deze als minderheidsaandeelhouder inneemt De risico-rendementsverhouding van kleine materiele minderheidsbelangen zal daarom veelal alleen interessant zijn als deze vergezeld gaan met een juridisch afdwingbare overeenkomst die de nadelen van een minderheidspakket mitigeert Daar waar geen duidelijke afspraken zijn gemaakt over een afnameplicht en de prijs die daarbij hoort, biedt dit artikel een kader voor het indicatief kwantificeren van toe te passen prijskortingen op de economische waarde waarbij adequaat rekening wordt gehouden met de investeringselementen geld, tijd en risico alsook met de Mandelbaum factoren uit de literatuur Voor een verder uitleg wordt verwezen naar het gelijknamige artikel hierover op onze website 14 L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V.

16 Stroomschema indicatieve prijsbepaling minderheidspakket DCF economische waardebepaling 100% belang mét weergave dividend(beleid) Minderheidsbelang mét afnameplicht Kosten nodig om afname te realiseren/af te dwingen? Zeggenschapskorting toepassen? (Discount for Lack Of Control ( DLOC ) -> Kans op afroming van pro rate parte dividend? Minderheidsbelang zónder afnameplicht Illiquiditeitskorting toepassen? (Discount for Lack Of Marketability ( DLOM ) -> Kans op afwijkend dividendbeleid? Ja, dan is er onderhandelingsruimte om deze kosten te voorkomen => korting van maximaal deze kosten op de pro rata parte waarde Nee, pro rata parte waarde Pro rata parte waarde minderheidsbelang -/- afnamekosten -/- transactiekosten -/- financieringsilliquiditeit Nee, géén DLOC Ja, de DLOC wordt bepaald door de laagste uitkomst van de inschatting van: 1) de contante waarde van de verwachte afroming/ benadeling 2) de contante waarde van de agency-costs om de benadeling van 1) te voorkomen Een trade-off tussen 1) en 2) leidt ertoe dat de agencykosten veelal de DLOC bepalen Nee, géén DLOM Voor minderheid Pro rata parte waarde minderheidsbelang -/- DLOC minderheidsbelang -/- DLOM minderheidsbelang -/-transactiekosten Ja, inschatting maken van de mogelijke opportuniteitsbeperking als gevolg van de DLOM (minderheidsbelang) door de contante waarde te berekenen van (de kans op) afwijkende en uitgestelde dividendstromen en een langere houdperiode hiervan 15 L.H.M. Schaareman MSc MiF RV, Aeternus B.V.

17 Bedankt voor de aandacht! Venlo Eindhoven