Gedeelde uitgangspunten en dilemma s bij het ontwerp van nieuwe pensioencontracten en het bijbehorende FTK

Transcriptie

1 Gedeelde uitgangspunten en dilemma s bij het ontwerp van nieuwe pensioencontracten en het bijbehorende FTK Auteurs: Guus Boender, Lans Bovenberg, Dirk Broeders, Peter Gortzak, Theo Kocken, Theo Nijman en Jan Tamerus 12 september 2013 Inhoudsopgave: Voorwoord 2 Korte samenvatting 4 Deel I: Gedeelde uitgangspunten en dilemma s I. Collectiviteit, solidariteit en verplichtstelling: de fundamenten van aanvullend pensioen 6 II. Complete contracten (en eigendom): verdelen van schokken over generaties 12 III. Risicomanagement en beleggingsbeleid 22 IV. Premiestelling en pensioenopbouw 25 Deel II: Contracten vergeleken met onze uitgangspunten en dilemma s V. Het oude pensioencontract en het nominale contract uit het voorontwerp 28 van wet herziening FTK VI. Een contract met twee complementaire delen 31 VII. Het reële contract uit het voorontwerp van wet herziening FTK 33 VIII. Het nominale contract met spreiding van schokken en het lineaire reële contract 35 IX. Conclusies 36 1

2 Voorwoord Verhelderen ten behoeve van consensus Deze bijdrage beoogt de kern van de discussie over de herziening van het Financieel Toetsingskader te verhelderen door aan te geven waar consensus over is. Te veel is het beeld ontstaan dat pensioenexperts het telkens weer onderling oneens zouden zijn over de evolutie van de aanvullende pensioenen. Dit leidt tot verwarring bij minder ingewijden en vertraagt daardoor het bereiken van consensus en daadkracht bij de in het pensioenakkoord door de sociale partners aanbevolen richting voor de hervorming van het pensioenstelsel. Delen van uitgangspunten Dit paper laat zien dat alle auteurs een groot aantal uitgangspunten delen waaraan een duurzaam pensioenstel moet voldoen. Er is meer eensgezindheid in deze uitgangspunten dan vaak wordt gedacht. en dilemma s Niet alle uitgangspunten zijn gelijktijdig te realiseren. Daarom dienen keuzes te worden gemaakt. De invulling van de wetgeving en de keuze van sociale partners en pensioenfondsbesturen voor de verschillende contractvormen vereisen afruilen tussen de gedeelde uitgangspunten. De auteurs verschillen in de weging van de verschillende uitgangspunten en zijn daarom niet altijd eensgezind in de aanbevolen specifieke contractkeuze. Het paper expliciteert voor een aantal mogelijke contractvormen hoe deze zich verhouden tot de verschillende uitgangspunten en dilemma s. Dit stelt beleidsbepalers in staat hun eigen keuzes voor een bepaalde contractvorm goed te funderen. gericht op een zindelijk debat en een houdbaar stelsel Door zowel het formuleren van gedeelde uitgangspunten als mogelijke dilemma s, hopen de auteurs een bijdrage te leveren aan een geïnformeerd en zindelijk debat over de toekomst van de aanvullende pensioenen. Dit draagt bij aan het vertrouwen van de Nederlandse bevolking in hun aanvullende pensioenen. Niet alle auteurs zijn het eens dat de beschreven uitgangspunten en dilemma s volledig en onderling consistent zijn. Ook de verwoording van de dilemma s zou per auteur wellicht net anders zijn. Toch hebben alle deelnemers gemeend dat dit stuk zoveel toegevoegde waarde biedt in het identificeren van overeenstemmingspunten en dilemma s dat ze er hun naam aan hebben willen verbinden als uitgangspunt voor verdere discussie. Herziening van FTK is belangrijke stap. De herziening van het Financiële Toetsingskader (FTK) is een belangrijke stap in de hervorming van de aanvullende pensioenen. Ongeacht de contractvariant waarvoor gekozen wordt, worden de contracten completer en de aan de contracten verbonden risico s beter en transparanter onder de deelnemers verdeeld en gecommuniceerd. Ook dringen de meeste contracten de beleggingsspagaat die het huidige contract kenmerkt terug. Daarmee komt deze herziening van het FTK tegemoet aan belangrijke aandachtspunten die de commissies Goudswaard en Frijns en het pensioenakkoord hebben geformuleerd. maar waarschijnlijk geen eindstation Het concept wetsvoorstel tot herziening van het FTK dat recent naar de Tweede Kamer is gezonden laat ook belangrijke aandachtspunten onbesproken. Te denken valt daarbij bijvoorbeeld aan de beperkingen die de grote verplichtstelling en de daarmee verbonden doorsneesystematiek met zich meebrengt voor maatwerk in risicomanagement alsmede het definiëren van heldere individuele eigendomsrechten. 2

3 Beperkte reikwijdte huidige studie maar aankondiging verdergaande studie Dit paper neemt de huidige institutionele structuur als gegeven aan. De staatssecretaris heeft echter al aangekondigd dit najaar een brede discussie te willen initiëren waarin ook de huidige fundamenten van de aanvullende pensioenen aan de orde kunnen komen. We nemen ons voor om de komende periode samen te studeren op voor- en nadelen van mogelijke hervormingen die een verdergaande, meer fundamentele, herziening van de bestaande institutionele structuur vereisen. De auteurs van deze bijdrage nemen zich voor hierover begin 2014 samen een soortgelijke publicatie uit te brengen. Structuur huidige studie Deze bijdrage bestaat uit twee delen. Nadat het eerste deel de uitgangspunten en dilemma s bespreekt, vergelijkt het tweede deel verschillende contractvarianten met deze gedeelde uitgangspunten en dilemma s. 3

4 Korte samenvatting Inleiding In de publiciteit is het beeld ontstaan dat pensioenexperts het telkens weer onderling oneens zouden zijn over de evolutie van de aanvullende pensioenen. Dit leidt tot verwarring bij minder ingewijden. In dit artikel brengen zeven pensioenexperts in kaart over welke uitgangspunten zij het wel eens zijn en welke afwegingen tussen die uitgangspunten hen brengt tot verschillende beleidsadviezen. Daarmee willen zij een bijdrage leveren aan een geïnformeerd en zindelijk debat over de toekomst van de aanvullende pensioenen. Twee belangrijke afwegingen staan centraal in de analyse: Is het pensioencontract een sociaal of financieel contract? En welke rol mogen subjectieve parameters zoals inflatieverwachtingen of het verwacht rendement op aandelen spelen in de verdeling van collectieve vermogens? Alle auteurs bepleiten meer transparantie door de economische waarde van pensioenuitkeringen een grotere rol te laten spelen in de regelgeving. Pensioenfonds als sociale instelling of als financiële instelling. De verschillen in de beleidsadviezen vloeien deels voort uit een verschil in de taakopvatting van pensioenfondsen. Sommige auteurs pleiten voor het pensioenfonds als sociale instelling die waarde mag herverdelen. Anderen nemen een beperktere taakopvatting als vertrekpunt waarin pensioenfondsen financiële instellingen zijn die zich beperken tot het bijstaan van deelnemers bij het betreden van financiële markten. De aanhangers van pensioenfondsen als sociale instellingen en pensioencontracten als sociale contracten bepleiten bestuurlijke ruimte voor fondsen om, gegeven hun taak van evenwichtige belangenbehartiging, instrumenten als premie, beleggingsbeleid, stuurregels en egalisatiebuffers optimaal te kunnen inzetten en bij veranderende inzichten of ongewenste uitkomsten zo nodig te kunnen bijstellen en daarmee middelen her te verdelen tussen generaties. Zij bepleiten deze mogelijkheid onder de voorwaarde dat het effect van afwijken van, van te voren vastgelegde, regels voor de verdeling over generaties expliciet en transparant is. Besturen hebben discretionaire ruimte en handelen daarbij vanuit comply or explain. Zeker voor een langetermijn speler als pensioenfondsen met verplichtingen die soms meer dan tachtig jaar doorlopen, achten zij het efficiënt om afspraken soms te herzien op basis van nieuwe inzichten en ontwikkelingen, waarbij eventueel waarde kan worden overgedragen. Anderen zien het pensioencontract primair als een financieel contract en hechten sterker aan complete contracten die helder gedefinieerde individuele eigendomsrechten vastleggen. Zij benadrukken dat, om het vertrouwen van deelnemers in een privaat stelsel van pensioenen te borgen, het van groot belang is dat deelnemers zo goed mogelijk worden beschermd tegen risico s van aantasting van hun rechten. Dit vraagt heldere disciplinerende regels die de pensioenfondsbesturen beperken in de mogelijkheden om middelen her te verdelen tussen generaties door fondsen te binden aan complete contracten. Zij zien bestuurlijke discretie vooral als een politiek risico in plaats van als een extra verzekeringsmechanisme en flexibiliteit om risico s verantwoord en transparant her te verdelen. Aanpassingen van contracten door het fonds zouden geen waarde moeten herverdelen. 4

5 Economische versus juridische waarde.. Alle auteurs zijn het er over eens dat herverdelende solidariteit waarbij waarde wordt overgedragen tussen groepen deelnemers transparant zou moeten plaatsvinden. Zij pleiten dan ook voor meer aandacht voor de economische waardering van pensioenrechten waarin, in tegenstelling tot de gangbare juridische waardering, ook de waarde van voorwaardelijke toekomstige af- en toeslagen die volgen uit de van te voren vastgelegde verdeelregels van het vermogen wordt meegenomen. Contractvormen waarin de economische waarde niet wordt bepaald door subjectieve parameters en veronderstellingen hebben daarbij een duidelijke meerwaarde. Meerwaarde van pensioencontract ten opzichte van financiële contracten versus objectieve beprijzing Sommige auteurs willen pensioenfondsen in staat stellen contracten te verhandelen die (nog) niet verhandeld worden op financiële markten en zien dat als meerwaarde die kan opwegen tegen de politieke risico s van subjectieve veronderstellingen. Anderen gaan zo ver in de keuze voor het pensioenfonds als financiële instelling dat ze stellen dat pensioenfondsen deelnemers alleen contracten zouden moeten kunnen aanbieden die reeds verhandeld worden op financiële markten zodat subjectieve parameters geen enkele rol spelen. Voor hen is de pijn van subjectiviteit zo groot dat zij het liefst de stap naar pensioen als puur financieel contract nu al zouden maken en de voorliggende aanpassingen van de regelgeving waarin subjectieve parameters een rol blijven spelen willen vermijden. Andere auteurs vinden dat op dit moment (veel) te ver gaan en zien de huidige aanpassing in de regelgeving als een belangrijke stap voorwaarts. Premiestelling De auteurs brengen ook andere uitgangspunten en afwegingen in beeld om voor een bepaalde contractinvulling te kiezen. Zo wordt onder andere ingegaan op de vraag hoe de vereisten voor de in te leggen premie gerelateerd zou kunnen worden aan de (economische) waarde van de nieuwe opbouw. Ook wordt ingegaan op de overwegingen die hen brengen tot andere beleidsadviezen voor opties om de in te leggen premie te stabiliseren, zoals variabele opbouw of de macrostabiele elementen in de regelgeving. 5

6 Deel 1: Gedeelde uitgangspunten en dilemma s Paragraaf I bespreekt de fundamenten van ons aanvullend pensioenstelsel. Paragraaf II gaat in op het belang van complete contracten en verdeelregels terwijl paragraaf III het beleggingsbeleid en risicobeheer aan de orde stelt. In paragraaf IV staat de premiestelling centraal. Elke paragraaf van het eerste deel beschrijft eerst de gedeelde uitgangspunten, waarbij een onderscheid gemaakt wordt tussen algemene uitgangspunten en contractspecifieke uitgangspunten. Daarna komen de dilemma s aan de orde die tot verschillende standpunten kunnen leiden. Na elk gedeeld uitgangspunt of dilemma volgt een toelichting. Dit deel van het paper bevat totaal 7 door ons gedeelde algemene uitgangspunten, 12 contractspecifieke uitgangspunten waarover we het eens zijn en 6 dilemma s. Het tweede deel van het paper scoort de verschillende contractvarianten op de contractspecifieke uitgangspunten en dilemma s. I. Collectiviteit, solidariteit en verplichtstelling: de fundamenten van aanvullend pensioen Algemeen uitgangspunt 1 De kernwoorden in het aanvullende pensioenstelsel zijn collectiviteit, solidariteit en verplichtstelling. Wij onderschrijven het belang van deze drie fundamenten onder de aanvullende pensioenen. Tegelijkertijd vinden wij omwille van maatschappelijke ontwikkelingen dat verbouwing van het aanvullende pensioenstelsel dringend nodig is. Behoudt het goede Sociale partners nemen in Nederland verantwoordelijkheid voor het aanbieden van pensioenen als een belangrijk onderdeel van arbeidsvoorwaarden. Dit als aanvulling op de basisvoorziening van de AOW. De kernwoorden in het aanvullende pensioenstelsel zijn collectiviteit, solidariteit en verplichtstelling. Wij onderschrijven het belang van deze drie fundamenten onder de aanvullende pensioenen. De overheid ondersteunt de sociale partners die de verantwoordelijkheid hebben genomen door fiscale faciliteiten en de grote verplichtstelling. Voor de besluitvorming die in 2013 voorligt, achten wij deze institutionele structuur als gegeven. Collectiviteit Collectief beleggen verlaagt de transactiekosten. Door professionele governance- en beleggingsexpertise in te schakelen draagt de collectiviteit ook bij aan betere beslissingen over beleggingen, premies, uitkeringsbeleid (bijvoorbeeld een levenslange uitkering), risicobeheer en verzekeringen. Dit voorkomt dat individuen die de relevante kennis en wilskracht ontberen verkeerde keuzen maken. Solidariteit De collectiviteit van de pensioendeelnemers zorgt voor verzekeringssolidariteit tussen kort- en langlevende deelnemers. Dit voorkomt dat individuen veel moeten sparen om zich in te dekken tegen het risico dat ze een lange pensioenperiode moeten financieren. Naast het verzekeren van individueel langlevenrisico is het nabestaandenpensioen een ander waardevol verzekeringselement. Dit zorgt voor solidariteit met degenen die financieel afhankelijk zijn van degenen die vroeg overlijden. Ook dwingen aanvullende pensioenen herverdelende solidariteit af tussen groepen met een verschillende levensverwachting (naar verwachting korter levende mannen zijn bijvoorbeeld solidair met naar verwachting langer levende vrouwen). 6

7 Aanvullende pensioenen kunnen ook systematische risico s verhandelen tussen de deelnemers. Sommige van deze risico s (zoals langlevenrisico en (loon)inflatierisico) kunnen (nog) lang niet in voldoende mate worden verhandeld op financiële markten. Zo kunnen pensioenregelingen meerwaarde bieden ten opzichte van de financiële markten en kunnen ze welvaartswinst genereren door risico s efficiënter te verdelen tussen deelnemers en generaties. Verplichtstelling De meeste werkgevers bieden als deel van de arbeidsvoorwaarden een aanvullend pensioen aan. De betrokken werknemers bouwen op deze manier verplicht een pensioen op. Dit is de zogenaamde kleine verplichtstelling. In sommige bedrijfstakken zijn werkgevers op verzoek van werkgevers en werknemers in de bedrijfstak verplicht hun werknemers aan te sluiten bij een bedrijfstakpensioenfonds. Dit is de zogenaamde grote verplichtstelling. De kleine verplichtstelling beschermt myopische werknemers tegen de verleiding om te weinig te sparen voor pensioen en zorgt dat een deel van het loon wordt gereserveerd voor de oude dag. De grote verplichtstelling voorkomt dat werkgevers elkaar beconcurreren op pensioenkosten waardoor werknemers slechts karige pensioenen zouden krijgen. Beide verplichtstellingen zorgen er voor dat burgers zonder selectievoorwaarden een adequate pensioenvoorziening opbouwen en daardoor op hun oude dag minder beroep doen op allerlei inkomensafhankelijke overheidsvoorzieningen (zoals huur- en zorgtoeslag, ouderenzorg (WMO, AWBZ), etc.). Veranderende panelen vragen om evolutie Het aanvullende pensioenstelsel is een groot goed waar we zuinig op moeten zijn. Juist de duurzaamheid van het pensioenstelsel vereist dat we de bakens op tijd verzetten. Op die manier kan het stelsel geleidelijk evolueren zodat stabiliteit wordt verzoend met voldoende flexibiliteit om in te spelen op veranderingen in de omgeving waarin het pensioenstelsel opereert. Een aantal maatschappelijke ontwikkelingen (zoals vergrijzing, stijgende levensverwachting, langdurig lage rentestanden, volatiele financiële markten, financiële crisis, individualisering, roep om transparantie, tanend vertrouwen in pensioenfondsen, een arbeidsmarkt met een toenemend aantal flexibele arbeidsrelaties waaronder zzp ers) nopen tot verbouwing van het aanvullende pensioenstelsel. De collectieve uitvoering van pensioenen en risicodeling blijven van groot belang. Maar de schokbestendigheid en capaciteit van het stelsel om schokken op te vangen dient te worden vergroot. Pensioenrechten zijn de facto al meer voorwaardelijk ( zacht ) geworden door allerlei ontwikkelingen, bijvoorbeeld de keuze van pensioenfondsen om een mismatch aan te gaan omwille van koopkrachtbehoud, terugtrekkende ondernemers als sponsor, en een toenemende prijs van zekerheid als gevolg van langdurig lage rentestanden, volatiele financiële markten en een bot premiestuur als gevolg van de vergrijzing en het volwassen worden van pensioenfondsen (steeds grotere premieaanpassing is nodig om een gegeven tekort in het pensioenfonds te corrigeren). Deze zachtere rechten vragen om duidelijke van te voren vastgelegde verdeelregels en om heldere, hardere individuele eigendomsrechten 1 om conflicten over de verdeling van het vermogen te voorkomen. Hardere individuele eigendomsrechten kunnen worden bevorderd door meer transparantie over en motivatie van waardeoverdrachten als gevolg van beslissingen van het bestuur van het fonds, dan wel door het uitsluiten van dergelijke overdrachten. Ook hier geldt het adagium: hoge hekken, betere buren. Omdat collectieve uitvoering van belang blijft moet collectieve uitvoering dus worden verzoend met meer individueel vastgelegde pensioenrechten. Verder zou moeten worden onderzocht of de combinatie van individualisering en de toenemende heterogeniteit van de deelnemers zou moeten leiden tot meer ruimte 1 Later wordt verder ingegaan op de rol die economische waardering speelt bij het definieren van eigendomsrechten en de voor- en nadelen daarvan. 7

8 voor individueel maatwerk, bijvoorbeeld in het beheersen van risico s die in toenemende mate bij de pensioendeelnemers zelf neerslaan. Verkend moet worden wat de mogelijkheden zijn zonder de voordelen van collectiviteit en risicodeling te verliezen. Algemeen uitgangspunt 2 Herverdelende solidariteit vraagt om transparantie. Solidariteit in pensioencontracten kent vele vormen. Wij spreken van herverdelende solidariteit als op voorhand duidelijk is wie te veel of te weinig betaalt voor de opbouw van zijn eigen pensioentoezegging. Herverdelende solidariteit in het aanvullende pensioenstelsel staat onder druk, zeker ook omdat sommige vormen van solidariteit niet transparant zijn dan wel in toenemende mate als pervers en problematisch worden ervaren, bijvoorbeeld als gevolg van flexibelere arbeidspatronen of omdat ze van zwak naar sterk gaan. Dan gaat het bijvoorbeeld om de doorsneesystematiek waarbij degenen die op jonge leeftijd in het stelsel participeren degenen subsidiëren die dat op hogere leeftijd doen. Dit versterkt de problematische solidariteit van laaggeschoolden met een relatief lage levensverwachting met hooggeschoolden met een relatief hoge levensverwachting. Eenzijdige solidariteit vraagt om openheid van zaken. Tegenover herverdelende solidariteit staat wederzijdse verzekeringsolidariteit waarbij niet op voorhand duidelijk is wie er voor- of nadeel heeft. Deze vorm van solidariteit kan op blijvende steun rekenen. Algemeen dilemma 1 Er bestaat een dilemma tussen de welvaartswinst van het delen van risico s tussen generaties die niet tegelijk aan tafel zitten via collectieve buffers enerzijds en de politieke risico s die daaraan verbonden zijn anderzijds. Collectieve buffers delen risico s tussen niet-overlappende generaties Een deel van de auteurs benadrukt dat intergenerationele risicodeling door het zo lang mogelijk uitsmeren van schokken over niet alleen de reeds opgebouwde rechten maar ook de toekomstige pensioenopbouw aanzienlijke welvaartswinsten kan opleveren. Dit houdt in dat het fonds collectieve buffers (die eventueel ook beperkt negatief mogen zijn) benut die nog niet zijn toegewezen aan de huidige deelnemers om huidige risico s te kunnen delen met pensioenrechten die nu nog niet zijn opgebouwd. In goede tijden bouwt het fonds collectieve buffers op die in slechte tijden kunnen worden benut om pensioenuitkeringen op peil te houden. Pech-generaties die niet hebben bijgedragen aan het opbouwen van de buffers profiteren zo van de buffers die voorgaande generaties hebben opgebouwd. Nadat buffers in slechte tijden zijn benut om pensioenuitkeringen op peil te houden, worden jongere generaties weer gevraagd om buffers op te bouwen door een herstelpremie in de vorm van een opslag op de kostprijs van hun pensioenrechten. en bieden daardoor meerwaarde ten opzichte van financiële contracten De mogelijkheid om risico s te delen tussen niet-overlappende generaties is een potentieel belangrijke 2 meerwaarde van pensioenfondsen. In financiële markten kunnen immers alleen risico s gedeeld worden tussen overlappende generaties die op het zelfde moment in de markt actief zijn. Collectieve buffers maken het mogelijk om risico s te delen tussen huidige pech- of geluksgeneraties en toekomstige generaties. Generaties die pech hebben gebruiken de buffers om hun pensioeninkomen op peil te houden. Generaties die geluk hebben bouwen buffers op voor toekomstige pech generaties. 2 Het botter geworden premiestuur en het grijzer worden van fondsen maakt het wel nodig nieuw onderzoek te doen naar de omvang van deze welvaartswinst. 8

9 Collectieve buffers kunnen resulteren in intergenerationele conflicten. Hier staat tegenover dat deze collectieve risicodeling tussen niet-overlappende generaties in de praktijk tot intergenerationele conflicten kan leiden over de omvang van de buffers die tussen generaties moeten worden overgedragen. Een deel van de auteurs benadrukt dat strijd over wat geluks - en pech generaties zijn het vertrouwen in het stelsel kan uithollen. Mede omdat de prijzen, waartegen de impliciete contracten tussen niet-overlappende generaties verhandeld zouden moeten worden, niet objectief uit de markt zijn te halen. Toekomstige generaties kunnen immers nog niet op de markt handelen. Aanvullende pensioenen kunnen zo onderwerp worden van voortdurende strijd tussen generaties, ook omdat toekomstige generaties wel risicodrager zijn maar niet zijn vertegenwoordigd in het fondsbestuur. Er is dus sprake van een governance gap die overbrugd dient te worden 3..en zijn in vergrijsde economie met flexibele arbeidsmarkt beperkt effectief De vergrijzing en het volwassen worden van pensioenfondsen beperken ook de mogelijkheid om risico s door te schuiven naar relatief kleinere actieve generaties door buffers op te eten. Het pensioenvermogen is eenvoudig te groot geworden ten opzichte van de pensioengrondslag. Dit is het spiegelbeeld van de botte premiestuur. Een deel van de auteurs benadrukt dat de intergenerationele risicodeling door pensioenfondsen in het niet valt bij de intergenerationele risicodeling door de overheid, zeker nu het pensioenakkoord gekozen heeft voor het stabiliseren van de premie. Ook wijzen zij erop dat werknemers door de flexibelere arbeidsmarkt steeds meer in staat zijn de impliciete belastingen en subsidies af te wentelen op werkgevers door naar andere sectoren te verhuizen. Met name in sectoren die op de internationale markt moeten concurreren is dat problematisch... elke generatie spaart voor zichzelf In de visie van deze auteurs is intergenerationele risicodeling met toekomstige generaties die nu nog niet aan tafel zitten (via impliciete belastingen en subsidies) niet een taak voor private pensioenfondsen maar voor de overheid door het heffen van belastingen en subsidies. Als taak van pensioenfondsen zien zij het organiseren van risicodeling tussen bestaande generaties door deelnemers te faciliteren bij het sparen en beleggen op financiële markten (schaalvoordelen, adequate beleggingsbeslissingen, verplichting om te sparen) en het organiseren van verzekeringssolidariteit binnen generaties (bijvoorbeeld het delen van langlevenrisico). Algemeen dilemma 2 Er bestaat een dilemma tussen een ruime taakopvatting van het pensioenfonds als sociale instelling die mag herverdelen tussen generaties enerzijds en een beperktere taakopvatting waarin pensioenfondsen financiële instellingen zijn die zich beperken tot het bijstaan van deelnemers bij het betreden van financiële markten anderzijds. Pensioenfonds als sociale instelling. De aanhangers van pensioenfondsen als sociale instellingen en pensioencontracten als sociale contracten bepleiten bestuurlijke ruimte voor fondsen om, gegeven hun taak van evenwichtige belangenbehartiging, instrumenten als premie, beleggingsbeleid, stuurregels en egalisatiebuffers optimaal te kunnen inzetten en bij veranderende inzichten of ongewenste uitkomsten zo nodig te kunnen bijstellen en daarmee middelen her te verdelen tussen generaties. Zij bepleiten de mogelijkheid voor pensioenfondsbesturen om middelen her te verdelen tussen generaties onder de nadrukkelijke voorwaarde dat het effect van afwijken van, van te voren vastgelegde, regels voor de verdeling over 3 Wel is het zo dat ook in de huidige regelgeving op een pensioenfondsbestuur de verplichting rust om belangen evenwichtig af te wegen. 9

10 generaties expliciet en transparant is en wordt uitgelegd aan alle belanghebbenden. Besturen hebben discretionaire ruimte en handelen daarbij vanuit comply or explain. Zeker voor een langetermijn speler als pensioenfondsen met verplichtingen die soms meer dan tachtig jaar doorlopen, kan het efficiënt zijn om afspraken soms te herzien op basis van nieuwe inzichten en ontwikkelingen. De kerntaak van pensioenfondsbesturen om belangen evenwichtig te wegen en te behartigen is in hun optiek geformuleerd juist ook omwille van de ruimte om te herverdelen. of financiële instelling De aanhangers van het pensioenfonds als financiële instellingen en pensioencontracten als financiële contracten hechten sterker aan complete contracten die helder gedefinieerde individuele eigendomsrechten vastleggen. Zij benadrukken dat om het vertrouwen van deelnemers in een privaat stelsel van pensioenen te borgen het van groot belang is dat deelnemers zo goed mogelijk worden beschermd tegen politieke risico s. Dit vraagt heldere disciplinerende regels die de pensioenfondsbesturen beperken in de mogelijkheden om middelen her te verdelen tussen generaties door fondsen te binden aan complete contracten. Zij zien discretie vooral als een politiek risico in plaats van een extra verzekeringsmechanisme en flexibiliteit om risico s verantwoord en transparant her te verdelen. Door besturen te binden aan disciplinerende regels die hun discretionaire speelruimte beperken worden besturen beschermd tegen politieke druk en intergenerationele strijd die besturen afhouden van een andere kerntaak: individuen bijstaan bij het betreden van financiële markten. Meerwaarde van pensioencontract ten opzichte van financiële contracten versus objectieve beprijzing Sommigen gaan zo ver dat ze stellen dat pensioenfondsen deelnemers alleen contracten kunnen aanbieden die reeds verhandeld worden op financiële markten omdat alleen deze contracten objectief te prijzen zijn op financiële markten. Anderen willen pensioenfondsen in staat stellen contracten te verhandelen die (nog) niet verhandeld worden op financiële markten en zien dat juist als meerwaarde. De subjectieve prijzen van deze impliciete vermogenstitels moeten echter door de overheid worden vastgesteld om willekeur in te dammen. De pijn van subjectiviteit en de daaraan verbonden politieke risico s vindt de eerste subgroep groter (en de tweede subgroep juist kleiner) dan de winst van het creëren van extra mogelijkheden in risicofactoren te verhandelen binnen het fonds. Alle auteurs pleiten voor het versterken van de discipline en transparantie in de handel tussen generaties door te stimuleren dat meer risicofactoren (zoals Nederlandse inflatie) expliciet verhandelbaar worden met bijbehorende marktprijzen. Dit beperkt ook de politieke risico s van de governance gap. Algemeen dilemma 3: Aanpassing versus potentiële verbetering Bij de aanpassing van de regelgeving en de transitie vanuit het huidige naar een nieuw pensioencontract bestaat een dilemma tussen de complexiteit, kosten en vereiste tijdsduur van de transitie enerzijds en de met deze pensioenhervormingen potentieel te behalen verbeteringen anderzijds. Studie gewenst Voor sommige auteurs is de pijn van subjectiviteit zo groot dat zij het liefst de stap naar pensioen als puur financieel contract nu al zouden maken en de voorliggende aanpassingen van de regelgeving waarin subjectieve parameters een rol blijven spelen willen vermijden. Ze vrezen dat de overgangstermijnen erg lang zullen zijn en het gevoel van urgentie voor de resterende kwetsbaarheden van het contract kan verdwijnen. Andere auteurs vinden dat op dit moment (veel) te ver gaan en zien de huidige aanpassing in de regelgeving als een belangrijke stap voorwaarts. Zij zijn ook niet overtuigd van het moeten loslaten van het sociaal contract omwille van de houdbaarheid op de langere termijn. Wel vinden alle auteurs dat nader onderzoek moet worden opgestart naar de duurzame houdbaarheid van pensioencontracten die de ambitie hebben meerwaarde te bieden ten opzichte van de financiële 10

11 contracten die nu al op financiële markten worden verhandeld tussen nu levende generaties. De kwetsbaarheden van de subjectiviteit en bestuurlijke discretie moeten daarbij worden afgewogen tegen het loslaten van met name de grote verplichtstelling in zijn huidige vorm die de overgang naar een primair financieel contract met zich kan brengen. Contractspecifiek uitgangspunt 1 Om veranderingen in pensioencontracten op korte termijn te kunnen implementeren dienen deze te passen in de huidige institutionele structuur zoals die van de grote verplichtstelling en de daarmee verbonden doorsneesystematiek en ongedeelde vermogens van pensioenfondsen. Zoals aangegeven in het voorwoord beperken we ons in deze studie grotendeels tot een analyse van contracten en bijbehorende regelgeving die op korte termijn implementeerbaar zijn binnen het kader van collectiviteit en grote verplichtstelling. Pensioenhervormingen die grote overgangsproblemen creëren zijn bovendien alleen wenselijk als helder is hoe die overgangsproblematiek adequaat kan worden opgelost. Wel wordt ook kort ingegaan op de eigenschappen van collectieve combi-contracten (zoals het Huisartsen contract ) en collectief uitgevoerde geïndividualiseerde pensioencontacten, omdat deze steeds weer een rol spelen in de publieke discussie. Contractspecifiek uitgangspunt 3 Een goed pensioen is inflatiebestendig. Het rapport van de commissie Goudswaard en het pensioenakkoord van juni 2010 wezen reeds op het belang van het behoud van de koopkracht van pensioenuitkeringen. Zonder deze bescherming loopt de koopkracht van het opgebouwde pensioen achteruit en staat het pensioeninkomen niet meer goed in verhouding tot het reële inkomen voor pensionering. Hiermee samenhangend is de wens om in de informatie naar deelnemers koopkracht en risico s van hun pensioen te benadrukken. Algemeen uitgangspunt 3 Het mediane te bereiken pensioen (in termen van koopkracht zowel bij doorwerken tot de pensioengerechtigde leeftijd als bij geen verdere opbouw) dient te worden gecommuniceerd. Ook het risico rondom het mediane resultaat moet in beeld komen door een slecht-weer en een goedweer scenario te laten zien. Pensioenfondsen moeten zeggen wat ze doen. Het mediane te bereiken pensioen (in termen van koopkracht zowel bij doorwerken tot de pensioengerechtigde leeftijd als bij geen verdere opbouw) dient te worden gecommuniceerd. Voorspelbare af- en opslagen moeten daarbij ook worden gecommuniceerd. Verder moet ook het risico rondom het mediane resultaat in beeld komen door een slecht-weer en goed-weer scenario te laten zien. Hiervoor zijn naast het in grote lijnen vastleggen van het toekomstige beleggingsbeleid ook subjectieve modelveronderstellingen nodig over beleggingsrendementen en -risico s en het (loon)inflatieproces. De wetgever moet deze veronderstellingen voorschrijven op basis van de voorstellen van een commissie met onafhankelijke deskundigen. Contractspecifiek uitgangspunt 4 Sociale partners dienen voldoende contractvrijheid te hebben om een passende indexatie-ambitie en mate van risico te kiezen Pensioen is een arbeidsvoorwaarde waarvan de kosten worden bepaald door de hoogte van de pensioenambitie en de mate van risico die daarbij wordt genomen. Omdat de pensioentoezegging een onderdeel is van de totale arbeidsvoorwaarden ligt het dan ook voor de hand sociale partners voldoende contractvrijheid te geven bij de inrichting daarvan. 11

12 Algemeen uitgangspunt 4 De wetgever beperkt het maximale risico dat fondsen kunnen kiezen Contractvrijheid van sociale partners betekent ook dat de risicobereidheid om een ambitie te behalen bepaald wordt door contractspartijen en het pensioenfondsbestuur in samenspraak met de deelnemers. Ter bescherming van het individu mag dat er echter niet toe leiden dat onbeperkt beleggingsrisico wordt genomen. Dit zou maatschappelijk gezien tot ongewenste risico s leiden. De wetgever dient de risicoprofielen die sociale partners en fondsen kunnen kiezen dan ook te beperken. II. Complete contracten (en eigendom): verdelen van schokken over generaties Contractspecifiek uitgangspunt 5 De spelregels voor het verdelen van schokken dienen op voorhand te worden vastgelegd in complete contracten. Het gaat dan om schokken in het beleggingsrendement, rente, (loon)inflatie en levensverwachting. Verdelingsregels van te voren vastleggen De spelregels voor het verdelen van schokken dienen op voorhand te worden vastgelegd in complete contracten. Het gaat dan onder meer om schokken in het (verwachte) beleggingsrendement op het collectieve vermogen, in de (verwachte) (loon)inflatie, in (verwachte) sterftecijfers en in de rentetermijn structuur. Het van te voren vastleggen van deze spelregels voorkomt conflicten tussen belanghebbenden nadat schokken in de relevante variabelen hebben plaatsgevonden. Pensioendeelnemers dienen ook te weten aan welke risico s ze bloot staan en wie de eigenaars zijn van de beleggingsrisico s die het fonds neemt. Bovendien kunnen ze alleen met behulp van dat inzicht hun risicobereidheid bepalen. Het specificeren van de verdeelregels is ook een noodzakelijke voorwaarde voor het marktconsistent waarderen van de rechten van deelnemers op toekomstige uitkeringen, het bevorderen van transparantie ten aanzien van eventuele herverdelende solidariteit en het beschermen van individuele eigendomsrechten. Complete contracten waarvan niet afgeweken zal worden leggen namelijk in feite individuele eigendomsrechten vast in collectieve pensioensystemen met een ongedeeld vermogen. Naarmate pensioenuitkeringen zachter (dwz. meer voorwaardelijk) worden, dienen de verdelingsregels harder (dwz preciezer en completer) te worden om individuele eigendomsrechten te definiëren en te kunnen beschermen. Dit versterkt het vertrouwen in het stelsel. De auteurs verschillen over de gewenste mate van compleetheid en dus discretionaire ruimte voor het pensioenfondsbestuur (en de politiek). Contractsvrijheid kan discretionaire ruimte vragen voor aanpassing in contract en financiële opzet. Dat geldt ook voor onvoorziene exogene en/of politieke ontwikkelingen. Zie ook contractspecifiek uitgangspunt 8. Verdelingsregels bepalen verdeling van waarde en risico over deelnemers De verdelingsregels in een pensioencontract creëren geen marktwaarde maar verdelen de waarde van het vermogen van fondsen over de belanghebbenden. De verdelingsregels bepalen ook hoe gevoelig de uitkeringen aan gepensioneerden zijn voor veranderingen in financiële prijzen, inflatie(verwachtingen) en inschattingen van de levensverwachting. Verdelingsregels bepalen dus niet alleen de verdeling van marktwaarde over verschillende deelnemers maar ook, samen met het beleggingsbeleid, de risico exposures van de belanghebbenden en de manier waarop de marktwaarde over de tijd wordt uitbetaald aan gepensioneerden. 12

13 De verdelingsregels zijn vaak gebaseerd op de dekkingsgraad (en daarmee op de waardering van de geaggregeerde verplichtingen van het fonds -- inclusief de definitie van de aanspraken en de daarbij gehanteerde disconteringsmethodiek) alsmede de gevoeligheid van de (op- en afslagen op de) uitkeringen en de juridische aanspraken voor de dekkingsgraad. Deze gevoeligheid wordt in het reële en het nominale contract mede bepaald door de uitsmeerperiode. In het nominale contract hangt de gevoeligheid voor schokken daarnaast ook nog af van de verwachte rendementen die gebruikt worden bij het bepalen van de duurzame indexatie en het al dan niet voldoen aan de VEV-eis (binnen 10 jaar toegroeien naar vereist eigen vermogen (VEV)). Contractspecifiek uitgangspunt 6 Markconsistente beprijzing van de risico s die individuele deelnemers lopen als gevolg van de combinatie van de verdelingsregels en het beleggingsbeleid is geboden om transparante solidariteit te realiseren. Contractspecifiek uitgangspunt 7 De deelnemer die bij een fonds vertrekt krijgt de marktconsistente waarde van de verwachte uitkeringen voortkomend uit de opgebouwde aanspraken mee. Dit voorkomt arbitrage tussen deelname beëindigen en deelname voortzetten. Markconsistente 4 beprijzing van de risico s die individuele deelnemers lopen als gevolg van de combinatie van de verdelingsregels en het beleggingsbeleid is geboden. Deze marktconsistente waardering van de stochastische uitkeringsstromen van individuele deelnemers hoort bij een modern stelsel dat transparant rapporteert over de marktwaarde die aan elke individuele deelnemer toevalt. Pensioen staat of valt met vertrouwen en vertrouwen vereist transparantie. Dat is zeker van groot belang wanneer pensioenuitkeringen voorwaardelijk zijn. Marktconsistente waardering is verder vereist om na te gaan of een collectief inderdaad het vermogen bezit om de toezeggingen na te kunnen komen ( doen wat je zegt ). Ook biedt rapportage van individuele marktwaarde bescherming tegen politieke risico s waarbij de overheid een greep doet in de naamloze collectieve buffers van de fondsen of de regels van het pensioencontract worden gewijzigd. Tenslotte is deze waardering relevant voor het bepalen van individuele waardeoverdracht en de kostendekkende premie. Het bepaalt namelijk de waarde van het verkopen (bij waardeoverdracht) of aankopen (bij premie inleg) van een eigendomsrecht op niet alleen de juridische aanspraak maar ook de daaraan verbonden rechten op toekomstige op- en afslagen. Merk op dat we pleiten voor een marktconsistente waardering van de feitelijke (eventueel voorwaardelijke) uitkeringen die deelnemers ontvangen als ze blijven participeren in het pensioenfonds (maar geen verdere rechten opbouwen). Dit noemen we in het vervolg de economische waardering. Het gaat bij de economische waardering niet alleen om de marktconsistente waardering van onvoorwaardelijke aanspraken (de zogenaamde juridische waardering) maar ook om de waarde van de aan de aanspraak verbonden rechten op toekomstige (eventueel voorwaardelijke) op- en afslagen (zie ook Box 1. over waardering van pensioenaanspraken). Dit impliceert bijvoorbeeld dat wij ook de rechten op voorwaardelijke toeslagen waarderen die deelnemers ontlenen aan de verdelingsregels van collectieve buffers. Ook waarderen wij het risico dat deelnemers lopen op het verlagen van hun nominale 4 Marktconsistente beprijzing is gebaseerd op de prijsvorming op liquide markten als die beschikbaar zijn. Als die niet beschikbaar zijn spelen ook modelveronderstellingen en subjectieve parameters een rol ( marktwaarde als het kan, aannames gebaseerd op algemene economische principes als dat niet kan ). 13

14 aanspraken. We kiezen dus voor een economische 5 in aanvulling op een juridische waardering van de rechten die deelnemers ontlenen aan hun deelname in het pensioenfonds. Marktconsistente waardering van zachte aanspraken en verdeelregels in niet-lineaire contracten is wel complex, vraagt soms aannames en vraagt modellen met inherent modelrisico. De marktconsistente waarde zal niet altijd eenduidig te bepalen zijn. Contractspecifiek uitgangspunt 8 Bij elke discretionaire aanpassing van het contract (en van de financiële opzet daaronder) door het pensioenfondsbestuur en aanpassing van wettelijke parameters dienen verschuivingen van marktconsistente waardes tussen deelnemers in beeld gebracht en gemotiveerd te worden. Complete contracten bieden transparante afspraken zodat de deelnemer weet waar hij of zij bij bepaalde realisaties van de risicofactoren op kan rekenen. Ook complete contracten zullen evenwel van tijd tot tijd aangepast worden. Transparantie over de omvang van de daarmee gepaard gaande verschuiving in economische waarde, die deelnemers kunnen ontlenen aan hun aanspraak, is geboden. Hoe pensioenuitkeringen marktconsistent waarderen? Dit gezegd hebbende is het belangrijk om te weten hoe pensioenaanspraken worden gewaardeerd. Het zogenaamde replicatieprincipe stelt dat de marktwaarde van de (eventueel stochastische) uitkeringen aan deelnemers gelijk is aan de marktwaarde van de beleggingsportefeuille die onder alle omstandigheden precies dezelfde uitkeringen aan individuen oplevert als bij blijvende deelname aan het pensioenfonds. Harde, nominale pensioenrechten die het fonds afdekt door te beleggen in een matchende portefeuille in nominale obligaties van hoge kwaliteit (triple A) zijn eenvoudig te waarderen met de nominale rentetermijnstructuur 6 al dan niet met correctie voor illiquiditeit bij lange looptijden volgens een UFR-correctie. Verdelingsregels cruciaal bij waarderen voorwaardelijke uitkeringen Het replicatieprincipe wordt ook toegepast bij het waarderen van zachte pensioenaanspraken. Bij deze voorwaardelijke uitkeringen spelen de verdelingsregels een cruciale rol bij het beprijzen van de risico s. Een noodzakelijke voorwaarde voor marktconsistente beprijzing van individuele risico s is dat de verdelingsregels volledig zijn gespecificeerd zodat het duidelijk is aan welke risico s individuele deelnemers blootstaan. Als sprake is van een sociaal contract zal de waardering gebaseerd zijn op een veronderstelde verdelingsregel, waarvan in dat geval (transparant) kan worden afgeweken. 5 Dit is conform de CPB studie die de herverdelende effecten over generaties onderzoekt van het invaren van pensioenaanspraken uit het huidige nominale contract in het nieuwe reële contract zoals voorgesteld in het pensioenakkoord. Zie CPB, Generatie-effecten van het pensioenakkoord, CPB notitie, 30 mei Afgezien van het feit de markt voor zeer lange looptijden niet liquide is en dat de waardering van het langlevenrisico extra veronderstellingen vergt. 14

15 Box 1. Over waardering van pensioenaanspraken Voor deelnemers in een pensioenregeling is het belangrijk om inzicht te hebben in hun pensioenaanspraak en de waarde daarvan. Het is in dit verband nodig onderscheid te maken tussen de formele (juridische) waarde van een pensioenaanspraak en de economische waarde ervan. Beide vormen van waardering kunnen marktconsistent zijn. Het verschil zit dus niet in de waarderingsmethodiek maar in wat er wordt gewaardeerd. Juridische waardering.. In het huidige financieel toetsingskader (FTK) is vastgelegd dat pensioenaanspraken met een grote mate van zekerheid zijn veilig gesteld. Dit betekent dat pensioenfondsen altijd over voldoende geld moeten beschikken om de aanspraken op het fonds met grote zekerheid na te komen. Daarom zijn onder het huidige FTK de juridische aanspraken gedefinieerd als risicovrije claims. De aanspraken worden vanwege dit risicovrije karakter verdisconteerd met de risicovrije rentecurve. Dit leidt tot de marktconsistente waarde van het onvoorwaardelijke deel van de aanspraak. Deze waarde staat centraal in het huidige pensioentoezicht en bij de bepaling van waardeoverdracht. We noemen dit de juridische waarde van de pensioenaanspraak. Deze juridische waardering laat de waarde van voorwaardelijke toekomstige indexatie of kortingen die zijn verbonden aan de pensioenaanspraak buiten beschouwing..versus economische waardering Een ander begrip is de economische waarde van de aanspraak. Dit is de waarde van het werkelijk te verwachten pensioen dat volgt uit de pensioenaanspraak, waarbij ook de voorwaardelijke op- en afslagen worden gewaardeerd. Deze waarde is dus afhankelijk van de inhoud van het specifieke pensioencontract, het beleggingsbeleid en de financiële positie van het fonds. De economische waarde van de pensioenaanspraak wordt beïnvloed door de kans op en de hoogte van indexatie en kortingen, en daarmee door alle keuzes van het fondsbestuur en regelgeving die hierop van invloed zijn. Daarbij kan gedacht worden aan het gevoerde beleggingsbeleid, de premiestelling en de regels die bepalen wanneer wordt gekort of indexatie mogelijk is. Verschil tussen twee waarderingsbegrippen door asymmetrische contracten De juridische en economische waarde komen veelal niet overeen. Hiervoor zijn ten minste twee oorzaken. Een eerste reden is dat het pensioencontract niet lineair is en het feitelijke beleggingsbeleid van fondsen niet spoort met de veronderstellingen van risicoloze beleggingen achter de juridische waardering. In een niet-lineair contract worden mee- en tegenvallers niet symmetrisch over deelnemers verwerkt. Bijvoorbeeld doordat de regels voor indexatie anders zijn dan de regels voor kortingen. Dit impliceert dat de economische waarde (maar niet de juridische waarde) van de aanspraak van deelnemers afhangt van het beleggingsbeleid. Degenen die minder (meer) profiteren van meevallers dan van tegenvallers zien de economische waarde van hun aanspraak afnemen als het fonds risico s gaat nemen. Dit is het geval als het fonds meer beleggingsrisico neemt in plaats van risicovrij te beleggen conform de veronderstellingen achter de juridische waardering van nominale contracten. Een voorbeeld van een niet-lineair contract betreft de huidige herstelplannen in het nominale contract. Aan het einde van deze herstelplannen lopen meevallers in de buffers terwijl er bij tegenvallers direct wordt gekort. Door risicovol in plaats van risicovrij te beleggen verminderen pensioenfondsen bij lage dekkingsgraden de economische waarde van de aanspraken van gepensioneerden. De juridische waardering overschat dus de economische waarde van de pensioenaanspraken van gepensioneerden. 15

16 en buffers De tweede reden voor het verschil tussen de economische en juridische waardering is dat de rechten die deelnemers via de conditionele opslagen op de buffer (of afslagen in het geval van negatieve buffers, dwz bij een nominale dekkingsgraad lager dan 100 %) kunnen doen gelden, niet worden meegenomen in de juridische waardering en wel in de economische waardering. Terwijl de eerste reden (asymmetrisch contract) voor het verschil tussen economische en juridische waardering vooral van belang is bij lage dekkingsgraden, speelt de tweede reden vooral bij hoge dekkingsgraden. Verschil juridische en economische waardering problematisch Het verschil tussen juridische en economische waardering genereert twee problemen. In de eerste plaats ontstaat hierdoor arbitrage tussen voortgaande participatie in het fonds (dan krijgt men de economische waarde) enerzijds en vroegtijdig uittreden en waardeoverdracht (dan krijgt men de juridische waarde mee) anderzijds: de waarde die de deelnemer ontleent aan zijn opgebouwde rechten hangt af van de beslissing om al of niet gebruik te maken van waardeoverdracht. In de tweede plaats geeft de juridische waarde geen signaal als een ander beleggingsbeleid of een wijziging in de verdelingsregels (bijvoorbeeld een verlenging van de hersteltermijn of een hoger verwacht rendement voor aandelen in de herstelplannen) tot intergenerationele herverdeling leidt. Juridische waardering kan dus een misleidende indruk geven over de economische waardering. Dit kan overwonnen worden door het complementeren van juridische waardering met economische waardering. Juridische waarde valt samen met economische waarde in lineair reëel contract In een speciaal geval komt de juridische en economische waarde overeen. In een lineair reëel contract wordt de juridische waarde van de aanspraak berekend door de pensioenaanspraak (zie hieronder) te disconteren met een disconteringsvoet waarin een opslag is opgenomen om het voorwaardelijke karakter van de uitkering te weerspiegelen. Omdat in het wetsvoorstel wordt uitgegaan van een uniforme opslag dient ook de pensioenaanspraak te worden bepaald aan de hand van het normprofiel. Als een fonds stuurt conform het veronderstelde contract en er sprake is van dekkingsgraadneutrale premies* geldt in een lineair contract (dus zonder een egalisatiereserve) dat de juridische waarde van de aanspraken gelijk is aan de marktwaarde van de uitkeringen die de deelnemer daadwerkelijk kan verwachten. Met andere woorden: de juridische waarde valt samen met de economische waarde en de pensioenaanspraak is dus de uitkering die de deelnemer in werkelijkheid kan verwachten.** Het beleggingsbeleid heeft vanwege het lineaire karakter van het contract geen invloed op de marktwaarde van deze uitkeringen. Relatie aanspraak en verwachte uitkering in reëel contract Een fonds belegt in de praktijk niet precies volgens het normprofiel. In het geval het fonds anders belegt zal de deelnemer meer of minder aan verwachte uitkering krijgen dan wat hij of zij heeft opgebouwd aan (formele) aanspraken (die horen bij het normprofiel). Een andere reden waarom verwachte uitkeringen afwijken van aanspraken is onder(over)dekking. Dit leidt tot voorspelbare af(op)afslagen op de aanspraak. Deze twee redenen voor verschil tussen aanspraak en verwachte uitkering zijn overigens niets nieuws. In het huidige nominale contract geldt dit namelijk ook. Fondsen beleggen in het huidige contract over het algemeen niet alleen in risicovrije titels waardoor de verwachte uitkering vaak hoger ligt dan de aanspraak. Verder moeten de meeste fondsen een buffer aanhouden. Een positieve buffer (overdekking) zorgt er ook voor dat de verwachte uitkering de aanspraak overtreft vanwege verwachte opslagen. * Onder dekkingsgraadneutrale premies is de waarde van de opgebouwde pensioenrechten precies gelijk aan de ingelegde premies zodat dat de nieuwe pensioenopbouw de dekkingsgraad niet beïnvloedt. Bij deze premiestelling vinden er dus geen overdrachten plaats tussen de bestaande rechten en de nieuwe opbouw. De nieuwe pensioenopbouw beïnvloedt de waarde van de bestaande rechten niet. ** Als de indexatie-ambitie in de discontering afhangt van de feitelijke inflatieverwachtingen vereist zowel de juridische als economische waardering modelveronderstellingen omdat deze risicofactor niet of nauwelijks verhandeld wordt op de financiële markt. 16

17 Waardering sommige pensioencontracten vergt modelveronderstellingen Verdelingsregels die lineair zijn in financiële prijzen en rendementen en alleen afhangen van stochastische variabelen die verhandeld worden op liquide, goed functionerende financiële markten zijn het eenvoudigst te waarderen. In dat geval kan de marktwaarde onafhankelijk van de feitelijke beleggingsportefeuille worden vastgesteld. Als deze verdelingsregels echter niet-lineair zijn in beleggingsrendementen dient ook het beleggingsbeleid van te voren te worden gespecificeerd om de marktconsistente waarde te kunnen berekenen. 7 Stochastische simulaties op basis van subjectieve modelveronderstellingen zijn dan nodig om de marktwaarde van de aanspraken te bepalen. 8 Verdelingsregels en subjectieve parameters Ook zijn additionele, subjectieve modelveronderstellingen vereist als de verdelingsregels afhankelijk zijn van stochastische variabelen die niet verhandeld worden op liquide financiële markten (zoals bijvoorbeeld langlevenrisico, risicopremies of verwachte (loon)inflatie) ook al zijn de verdelingsregels lineair. Pensioencontracten die meerwaarde bieden ten opzichte van de financiële markten (omdat ze risicofactoren verhandelen die niet al op de financiële markten verhandeld worden) zijn dus moeilijk objectief te waarderen. Er is hierbij dus sprake van een dilemma tussen transparantie en het beperken van politieke risico s enerzijds en meer vrijheidsgraden in de mogelijke intergenerationele risicodeling anderzijds. Contractspecifieke uitgangspunt 9 In de regels voor het verdelen van schokken over deelnemers alsmede in de marktconsistente beprijzing van risico s die uit het contract volgen moeten zo weinig mogelijk parameters worden opgenomen die niet objectief uit de financiële markt zijn te halen. Een minimum aan parameters in de verdelingsregels die niet objectief uit de financiële markt zijn te halen voorkomt politieke risico s en politieke beïnvloeding bij het vaststellen van deze parameters. 9 Hetzelfde geldt voor een minimum aan modelveronderstellingen die nodig zijn om contracten te waarderen. 10 Om reële contracten gebaseerd op verdeelregels waarin verwachte inflatie een rol speelt meer objectief te kunnen waarderen op basis van marktprijzen zou het behulpzaam zijn als de overheid en andere instellingen zoals woningbouwcorporaties inflatie-gerelateerd papier gaan uitgeven. 7 In het huidige nominale contract zijn de verdelingsregels niet-lineair -- met name bij lage nominale dekkingsgraden en aan het einde van de hersteltermijn. Tegenvallers worden direct gekort op pensioenuitkeringen terwijl meevallers worden benut om buffers op te bouwen. Om marktwaardeverschuivingen ten koste van gepensioneerden te voorkomen dient de toezichthouder grenzen op te leggen aan de risico s die fondsen lopen. Een alternatief is om het contract meer symmetrisch te maken. In dat geval genereert het beleggingsbeleid van fondsen geen grote herverdelingseffecten. Wel heeft de verandering van het contract intergenerationele herverdelingseffecten. Deze effecten komt echter niet tot uiting in de juridische waardering van de nominale aanspraken omdat deze waardering het risico niet waardeert dat de nominale aanspraken verlaagd moeten worden als gevolg van een risicovol beleggingsbeleid. 8 De reden is dat bij asymmetrische uitbetalingen op basis van optie-achtige contracten de veronderstelde volatiliteit van de financiële variabelen een grote invloed heeft op de waardering van deze contracten. Als de niet-lineaire pensioencontracten zouden worden verhandeld in de financiële markten zijn geen modelveronderstellingen nodig omdat men de marktwaarde uit de financiële markten zou kunnen aflezen. 9 Merk op dat strikt genomen ook de UFR correctie op de rentetermijnstructuural afhankelijkheid van niet objectiveerbare elementen impliceert. 10 Merk op dat dit twee verschillende criteria zijn. Bijvoorbeeld in een collectief combi-contract of in een nominaal lineair contract als beschreven in het tweede deel hangen de verdeelregels wel van subjectieve parameters af maar de marktwaarde van de rechten niet. 17

18 Algemeen uitgangspunt 5 De wetgever dient de belangrijkste modelveronderstellingen die nodig zijn om deze contracten te waarderen voor te schrijven. Algemeen uitgangspunt 6 Subjectieve parameters die worden gebruikt in de haalbaarheidstoets, de disconteringsmethodiek, verdelingsregels en het berekenen van de kostendekkende premie en bij het bepalen van de verwachte pensioenuitkomsten dienen onderling consistent te zijn. Algemeen uitgangpunt 7 Subjectieve parameters dienen te worden opgesteld door een onafhankelijke commissie op basis van algemeen aanvaarde economische principes in advies aan de wetgever. De algemene uitganspunten 5, 6 en 7 zijn sterk aan elkaar gerelateerd. Subjectieve parameters en modelveronderstellingen zijn onvermijdelijk om deelnemers te informeren over de koopkrachtrisico s van de pensioenuitkeringen, zelfs als het pensioencontract zelf niet op subjectieve parameters is gebaseerd (zoals een verzekeringshard nominaal contract). Ook de kostendekkende premie, de verwachte indexatie en andere elementen van de haalbaarheidstoets hangen dan af van subjectieve parameters. Verder kan de waardering van de risico s die voor individuele deelnemers voortvloeien uit de contracten subjectieve parameters vereisen. Om deelnemers van alle fondsen vergelijkbare informatie te verstrekken en een consistent FTK te bouwen en om te voorkomen dat gerekend wordt met te hoge verwachtingen die niet kunnen worden waargemaakt en daardoor schade optreedt in het vertrouwen in het stelsel, ligt het dan ook voor de hand dat de wetgever consistente op economische principes gebaseerde modelveronderstellingen en parameterwaardes voorschrijft. Dilemma s Dilemma 1 Er bestaat een dilemma tussen het vermijden van subjectieve parameters en moeilijk te beprijzen niet-verhandelbare risicofactoren in de verdeelregels van de collectieve vermogens (en het daardoor beperken van politieke risico s) enerzijds en het bieden van voldoende speelruimte voor gewenste intergenerationele risicodeling anderzijds. Het eerste dilemma betreft de keuze van de verdelingsregels van de collectieve, ongedeelde vermogens die de zachte pensioencontracten financieren. Het gaat hierbij om een dilemma tussen de meest gewenste risicodeling en het beperken van de subjectieve parameters in de verdeelregels en de waardering daarvan. Een deel van de auteurs pleit voor een minimum aan subjectieve parameters en niet-verhandelbare risicofactoren in de verdelingsregels van de collectieve, ongedeelde pensioenvermogens zodat de marktconsistente beprijzing van risico s zoveel mogelijk objectief uit de financiële markt is af te leiden. 11 Een minimum aan subjectieve parameters in de contracten en de marktconsistente waardering daarvan voorkomt dat er een te grote politieke druk komt om de parameters en de voor de waardering benodigde modelveronderstellingen te beïnvloeden, bijvoorbeeld om meer pensioen te kunnen uitkeren aan de huidige ouderen. De politiek zou daartoe de toegelaten verdelingsregels dus sterk moeten beperken of moeten opleggen dat de marktwaarde niet verandert bij aanpassingen van modelveronderstellingen. Deze auteurs noemen de aanpassing van de waargenomen nominale rentetermijnstructuur op basis van de UFR methode als een voorbeeld van hoe 11 Merk op dat strikt genomen ook de UFR correctie op de rentetermijnstructuur al afhankelijkheid van niet objectiveerbare elementen impliceert 18

19 marktverhandelde parameters maar illiquide parameters worden aangepast 12. Zij vinden dat macrostabiele risicodeling gerealiseerd dient te worden door aanpassing van het pensioencontract waarbij een kleiner deel van de pensioenrechten ( debt ) verdisconteerd wordt met de nominale rente en een groter zacht deel wordt verdeeld op basis van verdeelregels zonder subjectieve elementen en het liefst door op termijn het ringfencen van individuele vermogens voor het zachte deel te maken. In deel II wordt dit in meer detail beschreven. Andere auteurs accepteren het gebruik van verdelingsregels met subjectieve parameters zoals de verwachte inflatie en het verwachte toekomstige rendement, inclusief de gevoeligheid van het verwachte rendement voor veranderingen in de rente, omdat zij ervan overtuigd zijn dat zo meer efficiëntere en macrostabiele risicodeling mogelijk is tussen generaties. Volgens deze groep is het benutten van risicofactoren die niet verhandeld worden op financiële markten in de verdeelregels een belangrijke meerwaarde van collectieve aanvullende pensioenen. Subjectieve parameters zijn in hun visie onvermijdelijk bij het invullen van de intergenerationele risicodeling. Macrostabiele risicodeling kan binnen de huidige institutionele structuur (grote verplichtstelling en het daarmee samenhangende verbod op ringfencing (opsplitsing) van collectieve vermogens) alleen gerealiseerd worden via verdeelregels met subjectieve elementen. Voorbeeld subjectieve parameters: inflatieverwachtingen en verwachte rendement op risicovolle beleggingen.. Een voorbeeld van een subjectieve parameter waarover verschil van mening is of ze deel mogen uitmaken van de verdelingsregels (dan wel van de marktconsistente beprijzing van risico s) zijn de inflatieverwachtingen en een subjectieve inschatting van de risicopremie in het verwachte rendement op risicovolle beleggingen. Een aantal van de auteurs is van mening dat de juridische waardering van de aanspraken in het reële contract en daarmee de verdelingsregels in dat contract te veel subjectieve parameters vereisen (zoals inflatieverwachtingen en risicopremies). Om politieke beïnvloeding van de verdeling van marktwaarde te voorkomen prefereert deze groep contracten waarin de verdelingsregels alleen afhangen van de objectieve rentetermijn structuur. Andere auteurs stellen dat het gebruik van subjectieve parameters zoals het verwachte rendement op aandelen en verwachte inflatie onvermijdelijk is in goede verdelingsregels voor voorwaardelijke pensioenen. Zonder deze parameters is de intergenerationele risicodeling suboptimaal, kan deze risicodeling destabiliserend uitwerken voor de macro economie, en resulteert inefficiënte risicodeling in een beleggingspagaat waarin generaties verschillend denken over het optimale beleggingsbeleid. en gevoeligheid verwachte reële langetermijn rendement voor nominale rente Deze groep kiest voor een risico-opslag in de discontovoet voor voorwaardelijke ( zachte ) pensioenen. Zij accepteren dat daartoe de subjectieve parameter risicopremie (of verwacht rendement) nodig is alsmede een veronderstelling over de rentegevoeligheid van deze parameter. Door (net als de commissie Don) te kiezen voor een verwacht rendement dat niet van de rente afhangt ontstaat een 12 Naar het oordeel van deze auteurs is een terechte aanpassing voor illiquiditeit aangegrepen (door in eerste instantie buitenlandse verzekeraars) om de solvabiliteit beter voor te doen dan die is en met een nietmarktconforme extensie van de curve te werken, met als gevolg dat ook liquide marktpunten werden overruled door subjectieve parameters. Het nadeel in marktwaarde voor de jongere generaties is door het CPB berekend. Het betreft hier een effect van kleinere numerieke omvang dan de impact van veel andere subjectieve parameters, hetgeen naar hun oordeel het toekomstige gevaar duidelijk illustreert. 19

20 macrostabiele discontovoet die minder sterk meebeweegt met de nominale rente dan de discontovoet in het huidige contract. 13 Dilemma 2 Er bestaat een dilemma ten aanzien van de vraag of de marktwaarde van de uitkeringen van deelnemers mag worden aangetast door discretionaire beslissingen van het pensioenfondsbestuur om te kunnen inspelen op nieuwe ontwikkelingen die niet van te voren te voorzien waren enerzijds en de bescherming van individuele eigendomsrechten anderzijds. Er is een soortgelijk dilemma ten aanzien van de vraag of de marktwaarde per generatie hetzelfde dient te blijven bij aanpassing van subjectieve parameters (bijvoorbeeld de inschatting van de levensverwachting of het verwachte rendement op aandelen). Een ander dilemma betreft de vrijheidsgraden bij het discretionair veranderen van verdelingsregels door het pensioenfondsbestuur (bijvoorbeeld de tijdsperiode waarover schokken worden gespreid). Verandering van verdelingsregels leidt tot een andere beprijzing van risico s en daarmee tot een andere verdeling van marktwaarde (en daarmee van het collectieve vermogen van het pensioenfonds) over de individuele deelnemers. Dit geldt ook voor de default regel bij het veranderen van de wijze waarop de wetgever elementen uit de verdelingsregels voorschrijft (bijvoorbeeld de wijze waarop aanspraken moeten worden verdisconteerd). Een discretion groep stelt dat deze herverdeling van marktwaarde door discretionaire beslissingen van het pensioenfondsbestuur verantwoord is als die het belangenevenwicht in afweging met de continuïteit en individuele draagkracht dient en mits de herverdeling van marktwaarde transparant gebeurt en goed gemotiveerd wordt. Discretionaire aanpassing van de verdeling behoort tot de taak van pensioenfondsen als sociale instellingen en maakt intergenerationele risicodeling mogelijk bij schokken die voortkomen uit unknown unknowns en model- en parameterrisico s (bijvoorbeeld verkeerd ingeschatte verwachte rendementen). Hiermee bieden pensioenfondsen toegevoegde waarde ten opzichte van financiële contracten. Een geheel compleet contract achten zij niet haalbaar. Een pensioenfonds is in hun ogen een sociale en geen financiële instelling. Bovendien zijn er vraagtekens bij de praktische toepasbaarheid van het markt consistent waarderen van de individuele rechten in geval van niet-lineaire contracten. Een andere rules groep stelt dat er wel een mogelijkheid dient te bestaan tot het discretionair aanpassen van verdelingsregels maar dat er daarbij een afspraak vereist is hoe met zo n verandering moet worden omgegaan. Anders is er immers geen sprake van een compleet contract en staan deelnemers te veel bloot aan politieke risico s die hun eigendomsrechten kunnen aantasten. Een voor de hand liggende en door hen bepleitte afspraak is dat de marktwaarde van de uitkeringen voor verschillende individuen constant behoort te blijven door het discretionair aanpassen van het pensioencontract door het pensioenfondsbestuur. Door deze regel voor het aanpassen van contracten wordt het contract in feite gecompleteerd en kan het marktconsistent worden gewaardeerd. Het aantasten van de marktwaarde van individuele deelnemers (buiten de van te voren afgesproken verdeelregels) is naar hun oordeel alleen toegestaan op basis van een expliciete actie van de wetgever waarbij nieuwe inzichten in het contract worden geïncorporeerd. 14 Zie paragraaf 4.2 in SER, Nederlandse economie in stabieler vaarwater. Een macroeconomische verkenning. April Denk b.v. aan de contractaanpassingen als gevolg van de toenemende levensverwachting die men zich eerder onvoldoende realiseerde. 20