Een wekelijkse samenvatting van de beste ideeën en ontwikkelingen binnen ons gecoverde universum.

Transcriptie

1 Hoogtepunten van deze week Een wekelijkse samenvatting van de beste ideeën en ontwikkelingen binnen ons gecoverde universum. Conclusie na energieveiling VK: competitief voordeel EDF is toonaangevend 31 januari februari 2015 Inhoud Hoogtepunten van deze week... 2 Conclusie na energieveiling VK: Competitief voordeel EDF is toonaangevend AWS-3-veiling legt beperkingen in competitief voordeel van draadloze providers bloot Hong Kong Exchanges and Clearing: een update over de 'sneltrein' Shanghai Hong Kong Stock Connect Tips Alle marktinformatie vanaf 05 februari

2 Conclusie na energieveiling VK: competitief voordeel EDF is toonaangevend De Britse regering heeft onlangs de resultaten van zijn openingsveiling voor energie goedgekeurd, en deze bevestigden de analyse uit het artikel "Europe's Power Plates Are Spinning", gepubliceerd in oktober 2014 in onze Utilities Observer. De wide moat van Électricité de France (EDF) in het VK wordt ondersteund door zijn machtspositie en kostenvoordeel. Dit mondde op de veiling uit in een outperformance en betekent een significante incrementele cashflow voor beleggers in EDF. Het bedrijf wist 25% van de toegewezen contracten naar zich toe te trekken en zou in 2018 EUR 318 miljoen aan incrementele marge moeten zien. Slechts één andere concurrerende nieuwe gasinstallatie wist profijt te trekken uit de veiling, wat onze analyse bevestigt. Van alle Europese gediversifieerde nutsbedrijven denken we dat EDF de beste combinatie biedt op vlak van waardering, opbrengst en dividendstabiliteit die geduldige beleggers in de komende drie tot vijf jaar dan ook een bescheiden groei biedt in deze ondergewaardeerde sector. Andere gediversifieerde bedrijven bezitten grotere soortgelijke concurrentievoordelen en macht om de prijsstelling te beïnvloeden, maar niemand kan tippen aan de consistente cashflow en de kortetermijnperspectieven van EDF. Dit ondersteunt de narrow economic moat en het sterke huidige dividend van 5,1% van het bedrijf. Wat betreft het groeipotentieel in de nieuwe Europese energiemarkten, steekt EDF met kop en schouders boven zijn sectorgenoten uit, zoals ook naar voren kwam in deze eerste energieveiling in het VK. EDF zou ook significante incrementele waarde moeten kunnen halen uit zijn nieuwe kerncentrale in het Verenigd Koninkrijk. Belangrijkste feiten Energieresultaten: zoals we ook concludeerden in het artikel "Europe's Power Plates Are Spinning" in Morningstars Utilities Observer, kan de opkomst van de capaciteitsmarkten een positief effect hebben op de financiële situatie van alle Europese energieproducenten. De superieure positie van EDF in deze sector wordt bevestigd door de resultaten van de veiling en de daaruit vloeiende moat beoordeling. EDF noteert tegen een korting van 15% t.o.v. onze raming van de fair value van EUR 28 per aandeel. De narrow moat en beter gereguleerde cashflow zorgen voor meer stabiliteit dan zijn gediversifieerde Europese sectorgenoten. EDF s groeimogelijkheden door nieuwe nucleaire ontwikkeling en nieuwe Europese capaciteitsmarkten overtroeven de sectorgenoten van EDF. Risico's op het eigen vermogen van EDF omvatten marge-erosie van de Britse retailmarkt, veranderingen in het de Franse regeringsbeleid, juridische bedreigingen voor Hinckley Point en waardeverminderende asset swaps. Wij denken echter niet dat dit ernstig genoeg is om op korte termijn het dividend te verlagen. Voor meer informatie kunt u contact opnemen met: Mark Barnett mark.barnett@morningstar.com AWS-3-Veiling legt beperkingen in competitief voordeel van draadloze providers bloot Uit de AWS-3-veiling blijkt duidelijk hoe overheidscontrole van het spectrum een remmende werking heeft op de moats binnen de draadloze industrie (welke wij uitvoerig hebben onderzocht in Morningstars Technology Observer: All Wireless Spectrum Isn't Created Equal: Some Holdings Protect Moats, but Overvaluation Will Ultimately Limit Returns, gepubliceerd op 18 november 2014). Wij zijn van mening dat prijzen op veilingen in het licht van de huidige toestand van de sector moeilijk te rechtvaardigen zijn. We zien dit resultaat als gevolg van het feit dat één enkele bieder (DISH Network) probeerde om het frequentiespectrum schaars te houden om zo de waarde van de eigen bestaande participaties te verhogen, de overtuiging kennende onder bestaande providers dat bepaalde eigendomscertificaten tegen vrijwel iedere prijs een strategisch voordeel bieden. Na de winnende biedingen onder de loep te hebben genomen, denken wij dat Verizon als relatieve winnaar gezien kan worden. Normaliter beperkt dit bedrijf investeringen tot strategisch belangrijke markten, gezien de bestaande AWS-1 bedrijven en vaste activa. T-Mobile kwam volgens ons ook sterk uit de bus door zich terughoudend op te stellen en slechts te bieden op een klein aantal licenties, waardoor zijn kansen voor de lage-frequentie-veilingen van volgend jaar aanzienlijk beter zijn. We laten onze fair value ramingen voor beide bedrijven ongewijzigd. We vermoeden dat AT&T aan waarde heeft moeten inboeten door de gehanteerde biedingsstrategie, en het bedrijf was blijkbaar vastbesloten om koste wat kost de handen te leggen op ten minste 20 MHz aan spectrum in alle belangrijke markten. Wij hebben onze raming van de fair value van AT&T verlaagd van $ 34 naar $ 32 per aandeel. Echter, het feit dat AT&T zoveel geld uit kan trekken voor dit spectrum zonder zich zorgen te hoeven te maken over de cashflow binnen het bedrijf, is een blijk van een enorm schaalvoordeel. Wij vinden nog steeds dat DISH Network een lastige toekomst tegemoet gaat wat betreft het economische nut voor het verworven spectrum. De vorige spectrumveilingen legden het bedrijf geen windeieren, omdat licenties goedkoop werden opgekocht en door hard en toegespitst te werken werd de waarde hiervan vergroot. Spectrum tegen woekerprijzen overnemen op een veiling is een heel ander verhaal. Het lijkt ons zeer onwaarschijnlijk dat DISH echt voet aan wal kan krijgen in de draadloze sector en het ligt dan ook voor de hand dat de bestaande providers hun pijlen zullen richten op de breedbandveiling. Het is volgens ons niet ondenkbaar dat de uiteindelijke opbrengsten van de AWS-3- veiling de kans zullen vergroten dat één van de providers zal proberen het spectrumgedeelte van DISH over te nemen. We verhoogden onze raming van de fair value van DISH van $ 40 per aandeel naar $ 50. Maar wij verwachten wel dat DISH geconfronteerd zal worden met een aantal obstakels wat betreft de buildout-eisen op de AWS-4 bedrijven. Een heel hoge schuldratio is nu een extra factor voor het bedrijf, naast de tijdsdruk waar in de toekomst tegenop gelopen zal worden. Wij raden beleggers aan om DISH-aandelen tegen de huidige prijzen links te laten liggen en in 2

3 plaats daarvan te wachten op een daling van spectrumwaarderingen (en de aandelenprijs van DISH) om eventueel te verkopen en/of te bekijken hoe de onderneming de draadloze strategie zal uitrollen. Voor meer informatie kunt u contact opnemen met: Michael Wu michael.wu@morningstar.com Voor meer informatie kunt u contact opnemen met: Michael Hodel, CFA michael.hodel@morningstar.com Hong Kong Exchanges and Clearing: een update over de 'sneltrein' Shanghai Hong Kong Stock Connect Op 17 november 2014 werd het project Shanghai Hong Kong Stock Connect gelanceerd (beleggers kunnen vanuit Hongkong in een groot aantal in Shanghai genoteerde aandelen beleggen en vice versa). Door compliance-kwesties is het handelsvolume op deze route veel lager uitgevallen dan verwacht, maar wij zijn van mening dat wide moat Hong Kong Exchanges and Clearing op de lange termijn zal profiteren van deze verbinding. De reikwijdte van het project kan worden uitgebreid door het toegewezen quotum te verhogen en het verhandelbare universum van beleggingsproducten te vergoten. Ook is een link met de Shenzhen Stock Exchange waarschijnlijk. Hong Kong Exchanges and Clearing zal profiteren van een hogere handels- en clearingomzet, maar volgens ons zijn de groeifactoren al meegenomen in de huidige koersprijs en lijkt het aandeel overgewaardeerd. Belangrijkste feiten Naar onze mening is het lage handelsvolume het gevolg van ondermaatse deelname van institutionele fondsen die voortvloeit uit problemen met compliance en een gebrek aan beleggingsinformatie voor particuliere beleggers. Dit laatste wordt ook belemmerd door aantrekkelijke rendementen van niet-beursgenoteerde beleggingsproducten in China en komen met een impliciete staatsgarantie door bemoeienissen van de Chinese regering om wanbetalingen te voorkomen. Dankzij betere marktkennis over beleggingsproducten in China, een daling van het rendement op trustfondsen, uitbreiding van het beleggingsuniversum en meer beleggingsproducten die worden opgenomen in de regeling, zou het handelsvolume op de langere termijn moeten toenemen. Wij denken dat Shanghai Hong Kong Stock Connect de eerste stap is in het liberaliseringsproces van de markt in China. Wij verwachten dat de volgende liberalisatiefasen een verhoging van de lanceringsquota, een uitbreiding naar bedrijven met een kleine marktkapitalisatie zullen mogelijk maken, alsook een link naar de Shenzhen Stock Exchange. Wij zijn van mening dat Hong Kong Exchanges en Clearing overgewaardeerd is. Shanghai Hong Kong Stock Connect gaat traag van start en de winst is laag. In de tweede helft van het boekjaar 2014 verbeterde het onderliggende handelsvolume op de beurs, maar we menen we dat verbetering op de langere termijn al gereflecteerd is in de huidige koers van het aandeel. 3

4 4

5 5

6 6