Het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere kantorenbeleggers

Transcriptie

1 Het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere kantorenbeleggers De verschillen in het financieringsbeleid van kantorenbeleggers ten opzichte van overige vastgoedbeleggers Auteur: Drs. M.B.G. Huiskes M R E jaargang: Begeleider ASR E : Drs. A. Marquard Begeleider IN G R E F: B. Eijsvogels M R E M RI CS Datum: maart 2014 Plaats: Oldenzaal

2 Voorwoord Voor u ligt mijn scriptie ter afronding van de opleiding Master of Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate. De opleiding heeft mij, naast veel kennis, ook vergroting van mijn netwerk opgeleverd. De grote verscheidenheid aan karakters en disciplines in de groep, waar ik meer dan twee jaar mee heb mogen werken, geeft tevens een goede basis voor mijn toekomstige werkzaamheden in de vastgoedsector. De specialismes van eenieder komen in de collegezalen en groepsopdrachten goed tot hun recht. Het onderzoek dat voor u ligt geeft inzicht in de vastgoedfinancieringswereld, waar momenteel veel over te doen is. Verschillende toezichthouders, alsmede de politiek en uiteraard mijn eigen relaties hebben allen een eigen mening over vastgoedfinanciering. Ik ben reeds enkele jaren in meer of mindere mate betrokken geweest bij het onderzoek dat ING Real Estate Finance in samenwerking met Nyenrode Business Universiteit uitvoert onder de Nederlandse particuliere vastgoedbelegger. In deze onderzoeken wordt het financieringsbeleid van de Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers blootgelegd. Graag wil ik de onderzoeksgroep van dit onderzoek bedanken voor de inzage in de data die als belangrijkste bron hebben gediend voor mijn onderzoek. Bij deze wil ik de mogelijkheid benutten de directie van ING Real Estate Finance hartelijk danken voor de geboden mogelijkheid om deze opleiding te volgen. Op diverse fronten heb ik mijn kennis als vastgoedfinancier kunnen verbreden, waardoor ik in staat ben om bij mijn relaties een inhoudelijker advies vanuit meerdere invalshoeken te kunnen overleggen. Mijn hartelijke dank gaat ook uit naar mijn begeleider, de heer A. Marquard, voor zijn constructieve en kritische bijdrage aan de uitwerking van het onderzoek. Daarnaast wil ik mijn interne begeleider bij ING Real Estate Finance, de heer B. Eijsvogels, bedanken voor zijn tijd, luisterend oor en kritische blik gedurende het schrijven van mijn scriptie. Ten slotte bedank ik mijn familie en vrienden die mij de afgelopen twee jaar hebben gesteund. Vooral mijn vrouw Emmy, zonder haar geduld en steun was het niet gelukt om deze studie tot een succesvol einde te brengen! Mark Huiskes Oldenzaal, maart

3 Inhoudsopgave Managementsamenvatting... 5 Hoofdstuk 1: Onderzoeksopzet Aanleiding en problematiek Doelstelling en onderzoeksvragen Onderzoeksmethode Methodologische verantwoording Wetenschappelijke relevantie Afbakening en beperking onderzoek Leeswijzer Hoofdstuk 2: Kantoren vs overig vastgoed Inleiding Kantoren Overig vastgoed Retailmarkt Woningmarkt Bedrijfsruimtemarkt Andersoortig Vastgoed Conclusie Hoofdstuk 3: Vastgoedfinancieringsbeleid Inleiding Overwegingen voor vastgoedfinanciering Financieringsfaciliteit Risicoprofiel Financieringsratio s Reflectie vastgoedfinancieringsbeleid door de ogen van een vastgoedfinancier Conclusie en hypothesen

4 Hoofdstuk 4: Financieringsbeleid vastgoedbeleggers Inleiding Opzet kwantitatief onderzoek Het financieringsrisicoprofiel van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers Verschillen in visie van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers ten aanzien van financierbaarheid Conclusie Hoofdstuk 5: Reflectie Hoofdstuk 6: Conclusie en aanbevelingen Inleiding Conclusies Aanbevelingen Evaluatie Literatuurlijst Bijlagen Bijlage 1: Vragenlijst Bijlage 2: Definities convenanten Bijlage 3: Samenvatting output SPSS data Bijlage 3.1: Output data SPSS Bijlage 3.2: Output data SPSS Bijlage 3.3: Output data SPSS

5 Managementsamenvatting De vastgoedsector wordt op grote schaal beschreven, besproken en geanalyseerd door verschillende (vastgoed) organisaties. Over het algemeen worden de segmenten onderverdeeld in kantoren, winkels, woningen, bedrijfsruimten en andersoortig vastgoed. Deze analyses worden voornamelijk gegeven over de stenen, ofwel de activa van de balans. De passiva zijde, ofwel hoe wordt het gefinancierd, wordt vaak onderbelicht. Hier is nagenoeg geen (wetenschappelijk) onderzoek naar verricht. Dit onderzoek tracht hier meer inzage in te verschaffen. De doelstelling van dit onderzoek is inzicht te verkrijgen in het financieringsbeleid van de Nederlandse kantorenbelegger versus de overige vastgoedbeleggers, waarbij de huidige en toekomstige vastgoedfinancieringsmarkt centraal staat. Dit gebeurt op basis van kwantitatieve kenmerken, zoals ontwikkeling van de omvang van de vastgoedportefeuille, LTV, ICR, DSCR 1, rente- en aflossingscomponenten, etc. die door beleggers, die mee wilden doen met het onderzoek, zelf verstrekt zijn. Er is zodoende ook sprake van zelfselectie. Om een consistent beeld te destilleren wordt onderzoek verricht door drie verschillende jaren te vergelijken. Dit zijn de jaren 2011, 2012 en De centrale vraag luidt: Wat zijn de kenmerkende verschillen tussen het financieringsbeleid van particuliere Nederlandse kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers in de periode ? Op basis van de analyse van de financieringskenmerken in de beschouwingsperiode kan geconcludeerd worden dat met name het beleggingsproduct kantorenvastgoed fors onder druk heeft gestaan en nog altijd staat. Het overige vastgoed heeft ook te lijden onder de afnemende vraag door de economische recessie. Deze afnemende vraag is echter van minder structurele aard dan bij kantoren vastgoed. Er kan worden gesteld dat een kantorenbelegger meer onder druk staat dan overige vastgoedbeleggers. De (particuliere) vastgoedbelegger kan verschillende financieringsstrategieën nastreven. De agressieve en conservatieve strategie zitten hierbij aan beide uiteinden van het spectrum. Echter de onderliggende factoren van deze financieringsstrategie worden (groten)deels bepaald door factoren waar de belegger geen of nauwelijks invloed op heeft. In tijden van economische neergang wordt de regelgeving over het algemeen strenger nageleefd. De financier van vastgoed houdt bij de verstrekking van financiering rekening met zowel de regelgeving als met de economische factoren, waardoor het financieringsbeleid van een belegger (deels) aan banden wordt gelegd. 1 LTV = Loan to Value, ICR = Interest Coverage Ratio en DSCR = Debt Service Coverage Ratio. Deze ratio s worden in hoofdstuk 3 toegelicht. 5

6 Op basis van de onderzochte literatuur zijn de volgende twee hypothesen opgesteld: Kantorenbeleggers kennen een hoger financieringsrisicoprofiel dan overige vastgoedbeleggers. Kantorenbeleggers zien een grotere bedreiging ten aanzien van financierbaarheid dan overige vastgoedbeleggers De hypothesen zijn getoetst op basis van beschikbare data uit het ING Real Estate Finance/Nyenrode onderzoek 2011 tot en met 2013 Het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers. Het aantal particuliere vastgoedbeleggers (de populatie) is niet bekend. Er kan derhalve ook geen representatieve steekproef getrokken worden. De conclusies uit het onderzoek kunnen daarom niet gegeneraliseerd worden. De data zijn middels SPSS verwerkt, waarbij significantietoetsen zijn verricht op basis van Mann-Whitney U toetsen en Chikwadraat toetsen. Aangezien de kantorenbeleggers in de jaren in de Deze statistische toetsen worden gebruikt om significante verschillen aan te tonen. In dit onderzoek zijn 14 toetsen (subhypothesen) uitgevoerd om mogelijke verschillen aan te tonen tussen het financieringsbeleid van kantorenbeleggers versus overige vastgoedbeleggers. Op slechts drie hypothesen wordt een significant verschil geconstateerd. In een aantal toetsen blijkt verder dat het significantieniveau zeer groot is, wat kan inhouden dat er geen enkel verschil bestaat. Op basis van de toetsen kan worden geconcludeerd dat beide hypothesen dienen te worden verworpen: Er is geen significant verschil gevonden waaruit blijkt dat kantorenbeleggers een hoger financieringsrisicoprofiel kennen dan overige vastgoedbeleggers. Evenmin is een significant verschil gevonden waaruit blijkt dat kantorenbeleggers een grotere bedreiging zien ten aanzien van financierbaarheid dan overige vastgoedbeleggers. De drie hypothesen die wel significante verschillen hebben aangetoond, hebben alle drie te maken met de huuropbrengsten van de particuliere vastgoedbelegger. De conclusie kan hieruit worden getrokken dat de inkomsten significant meer onder druk staan bij kantorenbeleggers dan bij de overige vastgoedbeleggers. Op basis van abductieve analyse wordt verondersteld dat de conclusie dat er geen significante verschillen bestaan tussen een kantorenbelegger en een overige vastgoedbelegger voortkomt uit de heterogene vastgoedbeleggingsportefeuille van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers. Beleggingsportefeuilles van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers bestaan uit verschillende typen vastgoed. Dé Nederlandse particuliere vastgoedspecialist bestaat dan ook niet. Ook speelt emotie een (grote) rol bij Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers bij aankoop- en verkoopbeslissingen. Hierdoor ontstaat een hele diverse vastgoedportefeuille, waardoor significante verschillen uit zullen blijven bij onderzoek naar type vastgoedbeleggers. 6

7 Hoofdstuk 1: Onderzoeksopzet 1.1 Aanleiding en problematiek Ieder zichzelf respecterende vastgoedorganisatie maakt regelmatig een rapport waarin de cijfers en trends op de vastgoedmarkt worden weergegeven. Deze rapporten gaan over de actualiteiten en vergezichten van het beleggingsproduct vastgoed. Vaak wordt de vastgoedmarkt onderverdeeld in verschillende segmenten, waarbij de meest gebruikte indeling de kantoren-, retail-, woning- en bedrijfsruimtemarkt betreft. Het resterende vastgoed wordt in de categorie andersoortig vastgoed verzameld. Wat in al deze onderzoeken opvalt, is dat het hoofdzakelijk gaat over de activa kant van de balans. De passiva kant, ofwel hoe wordt het gefinancierd, wordt nauwelijks besproken. Indien gezocht wordt naar informatie of literatuur over het financieren van vastgoed loopt men al tegen het gegeven aan dat er slechts beperkt informatie over te vinden is. Echter is de financierbaarheid en het financieringsbeleid net zo belangrijk als het beleggingsproduct zelf. De investering in vastgoed is immers zeer kapitaalintensief. Met name de passiva kant van een vastgoedpropositie is de hoofdzaak van een vastgoedfinancier. Hier zijn de belangrijkste vragen: Welk deel van de investering wordt met eigen vermogen betaald en welk deel wordt met vreemd vermogen gefinancierd en Welke keuzes liggen hieraan ten grondslag?. Het financieringsbeleid is evenwel een ondergeschoven kindje in de vastgoedwereld. Enerzijds is dit te wijten aan het feit dat financiering van vastgoed voor de kredietcrisis geen enkel probleem vormde. De veronderstelling was immers dat het vastgoed immer zijn waarde zou behouden (en over het algemeen zelfs zou stijgen). Daarnaast was er meer dan voldoende extern kapitaal in de markt aanwezig om het vastgoed te financieren. De eigen inbreng was daarbij slechts een formaliteit. Inmiddels zijn wij reeds vijf jaar verder na de val van Lehman Brothers, waarmee de kredietcrisis begon. In vijf jaar tijd is veel veranderd, waarbij financiering van vastgoed tegenwoordig als zeer risicovol wordt ervaren 2. De waarderingen staan fors onder druk en de leegstand neemt sterk toe (zie hoofdstuk 2). In steeds grotere getale is de financiering groter dan de waarde van het vastgoedobject en kan de rente niet meer uit de huuropbrengsten worden voldaan. Laat staan dat er ook nog een aflossingscomponent betaald kan worden. Met name kantorenportefeuilles zijn de afgelopen jaren geconfronteerd met forse waardedalingen en oplopende leegstand (zie hoofdstuk 2). 2 DNB: Vastgoedfinanciering commercieel vastgoed is risicovol : In: 7

8 De interesse inzake het financieringsbeleid van de vastgoedbelegger wordt daarmee steeds groter. ING Real Estate Finance en Nyenrode Business Universiteit hebben de handen ineengeslagen om meer transparantie te bewerkstelligen in het financieringsbeleid van de Nederlandse particuliere vastgoedbelegger. Sinds 2011 wordt een onderzoek uitgevoerd onder circa 120 Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers, waarbij met name het financieringsbeleid van deze beleggers centraal staat. 1.2 Doelstelling en onderzoeksvragen Doelstelling De doelstelling van dit onderzoek is inzicht te verkrijgen in het financieringsbeleid van de Nederlandse kantorenbelegger versus de overige vastgoedbeleggers, waarbij de huidige en toekomstige vastgoedfinancieringsmarkt centraal staat. Zoals in de aanleiding kort aangestipt zit de kantorenmarkt reeds jaren in een verdomhoekje ten opzichte van het overig vastgoed (zie hoofdstuk 2). Ten aanzien van investeringen in kantorenvastgoed worden dan ook andere keuzes gemaakt dan bij overig vastgoed (zie hoofdstuk 2). Dit verschil zal wellicht ook tot uiting komen in de passiva kant van de balans bij vastgoedbeleggers. In dit onderzoek wordt derhalve het huidige en toekomstige financieringsbeleid en de behoefte aan vastgoedfinancieringen onderzocht tussen kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers. Om een consistent beeld te destilleren wordt het onderzoek verricht voor drie verschillende jaren, 2011, 2012 en V raagstelling en hypotheses: De centrale vraag komt voort uit de doelstelling en luidt: Wat zijn de kenmerkende verschillen tussen het financieringsbeleid van particuliere Nederlandse kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers in de periode ? Deelvragen: De volgende deelvragen zullen de vraagstelling beantwoorden: 1. In hoeverre verschilt de kantorenmarkt met overig vastgoed in de periode in Nederland? 2. Wat wordt verstaan onder vastgoedfinancieringsbeleid? 3. Wat is het vastgoedfinancieringsbeleid in de periode van particuliere kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers? 4. Welke visie hebben particuliere kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers in de periode ten aanzien van het vastgoedfinancieringsbeleid? 5. Welke overeenkomsten en verschillen zijn er tussen het financieringsbeleid van kantorenbeleggers en overige vastgoedbeleggers in de periode ? 8

9 1.3 Onderzoeksmethode Bij de analyse van dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van literatuuronderzoek en data analyse uit de onderzoeken het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers, die ING Real Estate Finance sinds 2011 in samenwerking met Nyenrode Business School uitvoert. Het onderzoek kwalificeert zich hierdoor als een kwantitatief en empirisch uitgevoerd onderzoek. 3 Het onderzoek is opgebouwd volgens de TPA 4 methodiek. 1. Theoretisch onderzoek In het eerste deel van het onderzoek zal vanuit de literatuur onderzoek worden verricht naar de ontwikkelingen in de vastgoedmarkt. In deze beschrijving zal de kantorenmarkt worden afgezet tegen de overige vastgoedsegmenten. Ook zullen de grootste verschillen tussen beide vastgoedsegmenten worden geanalyseerd. Verder wordt theoretisch onderzoek verricht naar de verschillende onderdelen van het financieringsbeleid van een vastgoedbelegger. In dit deel wordt tevens op basis een theoretisch kader een reflectie gegeven, vanuit het perspectief van de vastgoedfinancier, op het financieringsbeleid van de Nederlandse particuliere vastgoedbelegger. 2. Praktijkonderzoek Uit het theoretisch onderzoek volgen verschillende hypothesen. Deze hypothesen worden getoetst op basis van de data die beschikbaar zijn uit het onderzoek het financieringsbeleid van de Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers. ING Real Estate Finance heeft in samenwerking met Nyenrode Business School sinds 2011 circa 120 Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers geïnterviewd. In deze interviews worden zowel kwantitatieve vragen als kwalitatieve vragen gesteld. Deze interviews zijn afgenomen door ongeveer 15 interviewers. Hiervan was ik er één. Tevens ben ik onderdeel van de onderzoekscommissie van dit onderzoek. In deze commissie worden ook de interviewvragen opgesteld en jaarlijks geoptimaliseerd. 3. Analyse Tot slot zullen de bevindingen worden geanalyseerd. Op basis van het literatuuronderzoek en de analyse van de interviewdata kan de centrale vraag van het onderzoek worden beantwoord. 3 Baarda, D.B. en M.P.M. De Goede (2006) Basisboek Methoden en Technieken. Handleiding voor het opzetten en uitvoeren van kwantitatief onderzoek. Houten: Noordhoff Uitgevers Groningen. p TPA staat voor Theorie, Praktijk en Analyse, Uit: Gerritsen, S (2009) Schrijfgids voor economen. Bussum: Uitgeverij Coutinho. p

10 Onderzoeksmodel Figuur 1. Schematische weergave onderzoekstappen 1.4 Methodologische verantwoording Onderzoeksstrategie Aangezien financieringsbeleid een breed begrip is en van vele factoren afhankelijk is, wordt in dit onderzoek gekozen om een breed overzicht te schetsen. In het onderzoek van ING/Nyenrode zijn een groot aantal interviews afgenomen. Hierdoor is generalisering van de data voor dit onderzoek eenvoudiger te bewerkstelligen 5. Verder is gekozen om de kwantitatieve resultaten te beproeven uit de beschikbare data uit de interviews. De bevindingen zullen in tabellen en grafieken weergegeven worden. In het praktijkonderzoek zal bepaald worden of de theorie ook door de praktijk wordt ondersteund. De opgestelde hypothesen vanuit de theorie worden middels de interviewdata getoetst. Deze fase is gericht op het verkrijgen van de juistheid van de hypothesen en welke van de verschillen tussen het financieringsbeleid van een kantorenbelegger en een overige vastgoedbelegger ook van substantieel belang zijn. Een beperking van de gekozen onderzoeksmethode is dat de antwoorden van de geselecteerde partijen zijn gebaseerd op eigen ervaringen, wat ten koste kan gaan van de objectiviteit van de onderzoeksresultaten. 5 Verschuren, P.J.M, en J.A.C.M. Doorewaard (2007) Het ontwerpen van een onderzoek. Den Haag: Boom Lemma uitgevers. p

11 Een andere beperking is dat het onderzoek het karakter kent van zelfrapportage, waarbij gewerkt is met gegevens en beweringen van de geïnterviewden zelf. Het kan derhalve voorkomen dat de respondenten de gegevens mooier voorspiegelen dan zij in werkelijkheid zijn. Het blijft (enigszins) de slager die zijn eigen vlees keurt. De data voor deze thesis bestaan uit de interviews uit het ING/Nyenrode onderzoek die grotendeels zijn afgenomen bij ING Real Estate Finance relaties. Overigens hebben deze relaties vaak meerdere financiers 6, waarmee de onderzoeksresultaten ook gegeneraliseerd kunnen worden naar andere financiers. Selectiecriteria geïnterviewden De geïnterviewden hebben geantwoord vanuit de eigen vastgoedportefeuille en het gevoerde financieringsbeleid hierin. Bij de selectie van de geïnterviewden is gebruik gemaakt van de volgende criteria: 1. Professionele particuliere vastgoedbelegger 2. Beleggingswaarde van de vastgoedportefeuille dient groter te zijn dan EUR ,00 3. Beleggers uit alle regio s van Nederland. De interviews ten behoeve van het ING/Nyenrode onderzoek zijn persoonlijk en in een face-toface gesprek afgenomen en namen gemiddeld 1,5 tot 2 uur in beslag. De vragenlijst, ten behoeve van de gebruikte data voor deze thesis, is als bijlage 1 opgenomen. 1.5 Wetenschappelijke relevantie Er wordt veel onderzoek verricht naar de vastgoedmarkt, waarbij tevens de verschillende segmenten uitgebreid voor het voetlicht worden gebracht. Zelfs naar kleine niches, zoals zorgvastgoed, wordt (momenteel) veel wetenschappelijk onderzoek verricht. Deze onderzoeken zijn met name gericht op de stenen zelf, ofwel de activa kant van de balans en niet zozeer op hoe het wordt gefinancierd, ofwel de passiva kant van de balans. Zeker in de huidige tijdsgeest is het des te interessanter om (wetenschappelijk) onderzoek te verrichten naar de financiering van het vastgoed. Hiervoor is wel de medewerking nodig van de vastgoedbelegger om inzicht in de financiering te verstrekken. ING Real Estate Finance en Nyenrode hebben hier onderzoek naar verricht, waarbij geen onderscheid is gemaakt in het type vastgoedbelegger. Wel wordt in deze onderzoeken onderscheid gemaakt in welke regio een vastgoedbelegger gevestigd is. Het financieringsbeleid van een type vastgoedbelegger is evenwel ook wetenschappelijk relevant om te onderzoeken. Dit onderzoek tracht hier een bijdrage aan te leveren om het type kantorenbelegger te vergelijken met de overige type vastgoedbeleggers. Door deze kant van het financieringsbeleid te onderzoeken ontstaat een vernieuwend type onderzoek die een bijdrage levert aan de transparantie aan de passiva kant van de vastgoedmarkt. 6 Uit het onderzoek naar het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere beleggers in 2013 blijkt dat 66% bij drie of meer banken financieringen hebben lopen. 11

12 Door dit tevens te onderzoeken voor de periode wordt beoogd een bestendige lijn te ontdekken (of niet) in het financieringsbeleid. 1.6 Afbakening en beperking onderzoek De thesis is afgebakend door de kantorenbeleggers te vergelijken met de overige vastgoedbeleggers. Er is voor een duidelijke afbakening gekozen door slechts één segment te vergelijken met de rest. Door slechts één segment te vergelijken wordt focus aangebracht in het onderzoek. Verder is de beschouwingsperiode afgebakend tot de jaren Dit heeft enerzijds te maken met het feit dat drie jaar een periode betreft van enige substantie. Anderzijds heeft het te maken met het gegeven dat het onderzoek van ING/Nyenrode enkel voor deze periode is afgenomen en derhalve ook voor deze periode data beschikbaar zijn. 1.7 Leeswijzer Het literatuuronderzoek wordt in hoofdstuk 2 en 3 uitgewerkt. In hoofdstuk 2 wordt de vastgoedmarkt beschreven, waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen kantorenvastgoed en overig vastgoed. In hoofdstuk 3 wordt een theoretische beschouwing van vastgoedfinanciering gegeven, die uitmondt in de hypothesen voor het praktijkonderzoek. Vervolgens wordt in hoofdstuk 4 het praktijkonderzoek uiteengezet, waarin de hypothesen worden getoetst. In hoofdstuk 5 zal een reflectie worden gegeven op de onderzoeksresultaten uit hoofdstuk 4. Ten slotte zal in hoofdstuk 6 op basis van voorgaande hoofdstukken antwoord worden gegeven op de onderzoeksvraag. 12

13 Hoofdstuk 2: K antoren vs overig vastgoed Inleiding In hoofdstuk 2 wordt een uiteenzetting gegeven van de kantorenvastgoedmarkt alsmede van de overige vastgoedsegmenten. Deze laatste categorie wordt over het algemeen ook in de volgende segmenten uitgesplitst; woningen, winkels, bedrijfsruimten en andersoortig vastgoed (zoals, vakantieparken, zorgvastgoed, leisure, etc.). Aangezien in deze thesis de kantorenbeleggers worden afgezet tegen de overige vastgoedbeleggers, zullen de overige segmenten als één categorie worden neergezet. De thesis wordt onderzocht voor de periode Ten aanzien van de vastgoed analyse zal ook een weergave worden gegeven voor deze periode. 2.1 K antoren De zakelijke dienstverlening is één van de belangrijkste gebruikers van kantorenvastgoed. De dalende beroepsbevolking, Het Nieuwe Werken en de (hernieuwde) economische krimp zijn van grote negatieve invloed op de zakelijke dienstverlening. Deze kenmerken lijken verder ook van structurele aard. De vraag naar kantoorruimte is en zal door deze ontwikkelingen naar beneden worden bijgesteld. De kantorenleegstand heeft zich in 2013 ontwikkeld naar een niveau van 15%, het hoogste percentage van Europa. 7 De gebruiker bepaalt de kantorenmarkt 8. Figuur 2: Kantoren aanbod en opname per jaar 10 De groei in vierkante meters door nieuwbouw van kantoren die sinds begin van het millennium zijn toegevoegd aan de kantorenmarkt, is pas in de economische crisis tot stand gebracht. In verband met de varkenscyclus 9, die ook sterk van toepassing is op vastgoedgebied, lopen de opleveringen van bouwwerken een aantal jaren achter op de oorspronkelijke plannen. Op het moment dat men de beslissing neemt om een kantoorpand te ontwikkelen is de oplevering pas een aantal jaren later. In de bouwperiode kan de vraag naar kantoorruimte echter sterk dalen. Dit is ook de afgelopen jaren gebeurd. Het aanbod is in deze periode ten opzichte van de vraag fors toegenomen. Inmiddels wordt een deel van de leegstand herbestemd tot andere doeleinden, zoals hotels en Dynamis (2013) Sprekende cijfers kantorenmarkten, tweede kwartaal Utrecht: Dynamis B.V. p. 2 9 Varkenscyclus is het verschijnsel in de economie dat overschotten en tekorten van een bepaald product elkaar afwisselen, doordat aanbieders massaal reageren op de hoogte van de prijzen, maar tegen de tijd dat deze reactie doorwerkt op het aanbod, is de prijs alweer omgeslagen 10 DTZ (2013): Nederland Compleet; Factsheets 2013, Kantoren- en bedrijfsruimtemarkt, Amsterdam: DTZ Zadelhoff vof. p. 4 13

14 appartementencomplexen. Echter leent slechts een klein deel van de leegstand zich voor deze herbestemming. Ook de komende jaren zal de vraag eerder afnemen dan toenemen. Veel zakelijke dienstverleners kennen nog veel onzichtbare leegstand in hun kantoorpanden. Dit zijn vierkante meters die niet op de markt worden aangeboden, maar werkloos aanwezig zijn in het bedrijfspand. Op het moment dat de huurperiode expireert zal deze leegstand pas op de markt komen. Kortom, de kantorenmarkt kent over de afgelopen jaren reeds een negatieve tendens, waarbij de vooruitzichten nog niet positief zijn. 2.2 Overig vastgoed Retailmarkt De laatste jaren is retail de veilige haven binnen de vastgoedsector geweest. Echter pakken zich nu ook donkere wolken samen boven dit segment. Dit blijkt uit de rationele cijfers en dit wordt ook gezien in het straatbeeld in Nederland 11. Het aanbod is de laatste jaren toegenomen onder invloed van grootschalige nieuwbouwprojecten. Echter blijkt dat met name in middelgrote en kleine steden de leegstand fors toeneemt, zelfs op A1 locaties in deze steden. Beleggers vluchtten in de afgelopen periode naar prime retail op de hoofdwinkelstraten in de economisch sterke kernen van Nederland. De aanvangsrendementen bleven daarbij rond de 5% 12. Door de beperkte ruimte in het binnenstedelijk gebied blijft het moeilijk om aan de vraag te voldoen. De huurprijzen in deze periode bleven dan ook hoog 13. Retail onroerend goed op B en C locaties hebben wel sterk te lijden onder de internetverkopen en het dalende consumentenvertrouwen. In 2013 staat (met name dit type) winkelvastgoed (fors) onder druk. De markt krimpt verder ten gevolge van de nog steeds zwakke binnenlandse economie. De foodsector kent evenwel hogere omzetten. Echter maakt dit de sterk dalende omzetten in de non-food sector niet goed 14. Naast faillissementen van kleine retailers zijn inmiddels ook faillissementen van enkele grote kledingketens (o.a. Schoenenreus en Henk.nl), grote ketens in consumentenelektronica (o.a. Harense Smid) en entertainment (o.a Free Record Shop) uitgesproken. Gevolg is een fors dalende vraag naar metrages winkelvastgoed. Waar het eerst met name de B en C locaties betrof, zien wij inmiddels dat ook A locaties getroffen worden. Kortom, het beleggingssentiment op het gebied van retail vastgoed is sinds 2011 gekrompen. In 2011 was dit relatief positief, maar momenteel overheerst negativisme Woningmarkt In 2011 wordt de woningmarkt nog altijd gezien als een markt met een grillig verloop in waarden en staat het prijsniveau onder druk. Buiten de Randstad kent Nederland een aantal krimpregio s (met name Limburg en Noord-Groningen zijn goede voorbeelden) waar de bevolking al enkele jaren afneemt, hoewel tegelijkertijd het aantal huishoudens nog steeds toeneemt. Het aanbod zal waarschijnlijk de vraag in deze regio s de komende jaren overstijgen. Ook is het vertrouwen op de woningmarkt nog niet herwonnen. 11 FGH (2013) Vastgoedbericht 2013, orde op zaken. Utrecht: FGH Bank. p Cushman & Wakefield (2013), Marketbeat retail snapshot; Q Londen: Cushman & Wakefield. p DTZ (2014) Vastgoedvisierapport 2014;Inzetten op kernsteden, Amsterdam als kopman. Amsterdam: DTZ Zadelhoff vof. p Cushman & Wakefield (2013), Marketbeat retail snapshot; Q Londen: Cushman & Wakefield. p

15 In vergelijking met 2008 zijn de prijzen in 2012 met 12% gedaald 15. Dankzij deze prijsdaling vinden koper en verkoper elkaar nog maar mondjesmaat. Begin 2013 is het vertrouwen in de woningmarkt nog altijd negatief. Dit komt enerzijds door de algehele negatieve economische omstandigheden, anderzijds doordat er nog veel onzekerheid bestaat in de woningmarkt ten aanzien van financiering, hypotheekrenteaftrek, overdrachtsbelasting, etc. De eerste tekenen van herstel laten zich zien in de tweede helft van Voor beleggers in woningen lijkt deze onzekerheid ook weer kansen te bieden 16. De huurmarkt is stabiel, waarbij middels het regeerakkoord huurverhogingen een positief effect hebben op de investeringsbereidheid in huurwoningen. De verhuurdersheffing maakt dit overigens (groten)deels ongedaan. Aangezien ook woningcorporaties commerciële huurwoningen aan het afstoten zijn, zien wij dat het aanbod van woningpakketten toeneemt. De factoren voor aanvangsrendementen dalen hierdoor, waardoor het voor een belegger interessant is om aan te kopen. De positieve signalen op de koopmarkt maken het des te interessanter om in de toekomst te kunnen uitponden. Met name woningen in kernsteden (Randstad, Groningen, Maastricht, Zwolle) zijn interessant, waar met name buitenlandse beleggers zich actief roeren 17. Kortom, het beleggingssentiment op het gebied van de woningmarkt is sinds 2011 gestegen Bedrijfsruimtemarkt De groothandel-, industrie- en transportsector zijn de belangrijkste gebruikers van bedrijfsruimten. In 2011 bleven deze sectoren tot de groeisectoren van de Nederlandse economie behoren 18. Echter vertraagt in deze periode reeds de export, die de belangrijkste groeimotor is voor deze sectoren. De bedrijfsruimtemarkt is verder minder afhankelijk van demografische ontwikkelingen. De verwachting in 2011 over het aantal te huren m2 bedrijfsruimte was over het algemeen ook positief. In 2012 bleek evenwel dat de bovengenoemde sectoren allen een krimp vertoonden. Enkel de groothandel kende een nulgroei. Het investeringsvolume in de bedrijfsruimtemarkt is in 2012 dan ook lager dan in Investeerders zijn met name op zoek naar moderne objecten, met langjarige huurcontracten van internationale spelers om zodoende minder afhankelijk te zijn van de Nederlandse markt. Dit aanbod is evenwel nagenoeg niet voorhanden. Door deze schaarste daalden de aanvangsrendementen voor deze objecten licht (zie ook figuur 3). In 2013 is het beeld weer deels positiever. De verwachting is dat industrie, groothandel en transport weer een lichte groei laten zien, waardoor de vraag naar bedrijfsruimte zal toenemen. Echter bestaat nog altijd een mismatch tussen het aanbod en de vraag. Daarom kunnen leegstandscijfers per locatie en type product sterk verschillen. Verouderde bedrijfsruimte op slecht ontsloten locaties kennen een hoge mate van (structurele) leegstand. Daarentegen kennen moderne logistieke faciliteiten op logistieke hotspots nagenoeg geen leegstand ING Real Estate Finance en Nyenrode Business Universiteit (2013) Het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers in Breukelen: Nyenrode Real Estate Center. p DTZ (2014) Vastgoedvisierapport 2014;Inzetten op kernsteden, Amsterdam als kopman. Amsterdam: DTZ Zadelhoff vof. p ING Real Estate Finance en Nyenrode Business Universiteit (2011) Het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers in Breukelen: Nyenrode Real Estate Center. p ING Real Estate Finance en Nyenrode Business Universiteit (2013) Het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers in Breukelen: Nyenrode Real Estate Center. p. 8 15

16 Figuur 3: Bruto aanvangsrendementen bedrijfsruimtemarkt 20 Kortom, de bedrijfsruimtemarkt kent grote verschillen, waarbij het type product en locatie de interesse sterk beïnvloedt. Over het algemeen kan worden gesteld dat dit een relatief stabiel segment betreft Andersoortig Vastgoed Naast de bovengenoemde vastgoedsegmenten zijn er ook nog andere segmenten te benoemen. Deze segmenten zijn ten opzichte van de hoofdsegmenten dusdanig klein dat zij niet apart worden beschreven en geanalyseerd. Voorbeelden van overig vastgoed is zorgvastgoed, hotels en leisure (vakantieparken, bioscopen, sauna s, etc.) 2.3 Conclusie In dit hoofdstuk is de Nederlandse vastgoedmarkt beschreven en geanalyseerd op basis van verschillende bronnen. In de beschouwingsperiode kan geconcludeerd worden dat met name het beleggingsproduct kantorenvastgoed fors onder druk heeft gestaan en nog altijd staat. Het overige vastgoed, dat verdeeld kan worden in retail, woningen en bedrijfsruimten, heeft ook te lijden onder de afnemende vraag, met name de economische recessie. Echter zijn deze van minder structurele aard dan bij kantorenvastgoed. 16 Bijgaand figuur maakt de conclusie duidelijk. Uit deze figuur blijkt dat sinds 2011 alle segmenten in prijs zijn gedaald. Figuur 4: Prijsontwikkeling commercieel vastgoed marktsegmenten; jaar-op-jaar verandering in procenten 21. Echter is het kantorenvastgoed het zwaarst getroffen in de periode , waarbij sinds 2008 zelfs jaarlijks een negatief prijsontwikkeling wordt weergegeven. Hieruit kan met een aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid kan geconcludeerd worden dat een kantorenbelegger pur sang een zwaardere wissel heeft getrokken op de portefeuille dan overige vastgoedbeleggers. 20 DTZ (2013): Nederland Compleet; Factsheets 2013, Kantoren- en bedrijfsruimtemarkt, Amsterdam: DTZ Zadelhoff vof. p

17 Hoofdstuk 3: Vastgoedfinancieringsbeleid Inleiding Bij aankoop van vastgoed speelt het verkrijgen van een passende financiering vaak een doorslaggevende rol. De overweging om tot financiering over te gaan zal worden besproken in paragraaf 3.1. Vervolgens zal in paragraaf 3.2 de financieringsfaciliteit behandeld worden, waarin de financieringsvorm wordt getoetst aan mogelijke behoeften van de kredietnemer. Een ander belangrijk onderdeel, dat in paragraaf 3.3 beschreven wordt, is het risicoprofiel van de financiering, die grotendeels het beleid hierop bepaalt. Tot slot zal in paragraaf 3.4 ook een reflectie worden gegeven op de invloed van de vastgoedfinancier op het beleid van de vastgoedbelegger. 3.1 Overwegingen voor vastgoedfinanciering Bij de afweging om tot aankoop van vastgoed over te gaan zijn met name de volgende perspectieven van belang: Winstgevendheidsperspectief: De opbrengsten over de gehele periode zijn zodanig dat ten opzichte van de verwachte kosten een acceptabel rendement wordt gegenereerd Kasstroomperspectief: De kasstroom gedurende de gehele periode dient positief te zijn, met andere woorden, er kan geen liquiditeitstekort ontstaan 22. Om aan beide perspectieven te blijven voldoen is een passende financiering noodzakelijk. Een financiering kan bestaan uit vreemd vermogen, eigen vermogen of een combinatie van beide. De structuur van de inrichting van de financiering wordt onder andere bepaald aan de hand van de volgende motieven: Spreidingsmotief: Spreiding leidt tot een verlaging van het risicoprofiel. De hefboomwerking: Indien de rente van het vreemd vermogen lager is dan het nettovastgoedrendement kan geprofiteerd worden van een hefboomeffect op het rendement van het eigen vermogen. Dit effect is sterker naarmate een groter bestanddeel bestaat uit vreemd vermogen. Zolang het vastgoed haar waarde behoudt (of stijgt) zijn er bij een hoog percentage vreemd vermogen geen directe negatieve aspecten aanwezig. Op het moment dat het vastgoed in waarde daalt, zal de verstrekker van het vreemde vermogen actie ondernemen, waarbij aanvullende zekerheden, bijstorting, additionele aflossingen of een hogere rentemarge gevraagd kunnen worden om het hogere risico voor de vreemd vermogen verschaffer te mitigeren. Het valutamotief. Indien de kredietnemer gebruik maakt van de lokale valuta als financieringsvaluta wordt uitsluitend het valutarisico met betrekking tot het directe rendement opgevangen. Toch wordt het indirecte rendement over het algemeen door het (vreemde) valutarisico beïnvloed. Met andere woorden; er wordt een afzonderlijke valutatransactie uitgevoerd. Verschillende (particuliere) vastgoedbeleggers hebben in de periode een financiering aangetrokken in Zwitserse Franken (CHF). Het argument was destijds dat de CHF libor rente fors lager was dan de Euribor rente. Met andere woorden, de financieringskosten van het vreemd vermogen was hierdoor lager. Echter is de CHF koers sindsdien sterk gestegen, waardoor de financiering omgerekend in euro s ook sterk is gestegen. Bijvoorbeeld: de CHF koers op Kousemaeker, F.J.M. de en M.A.J.C.M. van Agt (2006) Praktijkaspecten vastgoed. Houten: Wolters-Noordhoff Groningen. p

18 bedroeg 1,67. De huidige CHF koers bedraagt 1, Ofwel, het indirecte rendement is met 26% gedaald. Fiscale motieven: Er kan worden geprofiteerd van een lagere belastingdruk voor buitenlandse activiteiten. Met name bij intercompany financieringen kan hier een voordeel ontstaan. 24 Financieringsstrategieën: In principe worden er drie financieringsstrategieën onderscheiden: De goudenbalansregel : Deze strategie geeft aan dat de vaste activa (commercieel beleggingsvastgoed) zo veel mogelijk wordt gedekt middels eigen vermogen of lang vreemd vermogen (hypothecaire lening) en de vlottende activa met kort vreemd vermogen (rekening courant krediet). Agressieve financiering: Deze financieringsstrategie bestaat uit het financieren met voornamelijk kortlopend vermogen (bijvoorbeeld een rekening courant krediet op basis van een eenjarige 3 maands euribor rente), met als resultaat dat het vastgoedbedrijf sterk rentegevoelig is. Hierbij bestaat tevens een herfinancieringsrisico, aangezien de lening elk jaar opnieuw verlengd moet worden. Voorbeelden van agressieve financiering zijn gelegen in beleggers die voornamelijk in woninguitponding financieren. Over het algemeen werd hier enerzijds financiering verstrekt op basis van een combinatie van leegwaarde 25 en marktwaarde 26, waardoor de LTV op basis van marktwaarde meer dan 90% kon bedragen. Daarnaast werd een grote verkoop (uitponding) van individuele woningen verwacht. Op basis van deze aannames is veel kortlopend gefinancierd. Conservatieve financiering: Bij deze financieringsstrategie zal het vastgoed vooral worden gefinancierd met lang (vreemd) vermogen. Hierdoor zal het rendement op het eigen vermogen beduidend lager zijn dan in de voorgaande strategieën. Het rendement is bij deze strategie wel bestendiger, aangezien men minder afhankelijk is van (kapitaal)marktontwikkelingen. Een voorbeeld van een conservatief financieringsbeleid kent Vastned, die dit tevens heeft vastgelegd in haar jaarverslag 27. Hierin geeft zij aan dat het aandeel vreemd vermogen tussen de 40% en 45% mag liggen en dat twee derde van de financiering vastrentend dient te zijn Kousemaeker, F.J.M. de en M.A.J.C.M. van Agt (2006) Praktijkaspecten vastgoed. Houten: Wolters-Noordhoff Groningen. p De theoretische leegwaarde van een complex is de som van alle individuele leegwaarden van de woningen. De leegwaarde van een woning heeft ook wel de onderhandse verkoopwaarde vrij van huur en gebruik. 26 Marktwaarde is het verwachte bedrag dat op de dag van taxatie wordt overeengekomen voor vastgoed tussen een willige koper en een willige verkoper die op een gepaste afstand van elkaar staan, na een behoorlijke marketing en waarbij de partijen met kennis en voorzichtigheid en zonder dwang handelen. In: J.A. Kasteel (2004), Waardering van woningcomplexen, p Jaarcijfers 2012 Vastned, p Berkhout, T.M. en P.H. Zwart (2013) Basisboek Vastgoedfinanciering. Amsterdam. p

19 3.2 Financieringsfaciliteit De financieringsfaciliteit die vastgoedbeleggers aantrekken voor het aangaan van een financiering van een beleggingsobject wordt beleggingsfinanciering genoemd. Dit betreft een langjarige financiering waarbij het niet het beleid van de belegger is om het object op korte termijn te verkopen 29. De volgende kenmerken van een beleggingsfinanciering, die voortkomen uit het beleggingsbeleid, worden hieronder beschreven: Hoofdsom Rente Looptijd van de lening Aflossing Hoofdsom De kredietnemer (ook wel geldnemer genoemd) dient te bepalen welk deel van de investering hij wenst te financieren met vreemd vermogen en welk deel met eigen vermogen. De hoogte van de gewenste hoofdsom ten opzichte van de investering wordt ook wel Loan to Cost genoemd (LTC). De hoogte van de hoofdsom ten opzichte van de financiering is afhankelijk van de eerder besproken motieven van de kredietnemer. Verder is deze afhankelijk van de beschikbaarheid van vreemd vermogen en de voorwaarden die de geldgever aan de verstrekking stelt. Rente Er bestaan verschillende rentetypes. Deze zijn onder te verdelen in: Variabele rente Vaste rente Variabele rente afgedekt middels een derivaat Bij een variabele rente (bijvoorbeeld een lening op basis van een driemaands euribor tarief) kan worden geprofiteerd van de lagere geldmarktrente 30 ten opzichte van de kapitaalmarktrente 31. Ook is de vergoeding voor vervroegde aflossing bij een variabele rente over het algemeen lager dan bij vroegtijdige aflossing van een rentevaste lening. Echter bestaat bij een variabele lening wel een renterisico gedurende de looptijd van de financiering. Bij een rentevast lening wordt dit renterisico afgedekt door een vast rentepercentage gedurende een bepaalde looptijd. Door middel van een rentederivaat (ook wel rente-instrumenten genoemd) worden toekomstige renterisico s in de geldmarkt of de kapitaalmarkt afgedekt. 29 Kousemaeker, F.J.M. de en M.A.J.C.M. van Agt (2006) Praktijkaspecten vastgoed. Houten: Wolters-Noordhoff Groningen. p Onder de geldmarktrente verstaan we de rente op leningen met een relatief korte looptijd (1 tot 12 maanden). Ook wel de korte rente genoemd ( 31 Onder de kapitaalmarktrente verstaan we de rente op leningen met een relatief lange looptijd. Wordt ook wel lange rente genoemd. ( 19

20 De meest bekende vormen van derivaten zijn: Interest Rate Swap (IRS), waarbij het variabele tarief (bijvoorbeeld een drie maands euribor) wordt geruild voor een vaste rente voor een bepaalde periode. Let wel, dit betreft kale tarieven, waarbij de debiteurenopslag (o.a. marge van de financier) niet in zijn opgenomen. Maximum renteconstructie: Rente-cap (optie op een geldmarktrente), waarbij de variabele rente wordt gecapped op een bepaald niveau (renteplafond). Minimum rente constructie: Floor, zelfde als rentecap, echter met een minimum rente. Bandbreedte constructie: Collar, waarbij zowel een minimum als maximum wordt bepaald om het renterisico in te dekken, ofwel een combinatie van een rentecap en een floorconstructie. Looptijd De looptijd van de financieringsfaciliteit wordt over het algemeen door de kredietnemer bepaald aan de hand van de beleggingshorizon voor zijn vastgoedportefeuille. De looptijd van de financieringsfaciliteit hoeft niet te allen tijde hetzelfde te zijn als de rente(vast)periode van de financieringsfaciliteit. Dit wordt ook wel de juridische en economische looptijd genoemd. Indien de einddatum van de juridische looptijd gelijk is aan de einddatum van de economische looptijd wordt bij verlenging van de economische looptijd gesproken over een verlenging van de financieringsfaciliteit, waarbij alle voorwaarden opnieuw bezien kunnen worden. Indien enkel sprake is van een verlenging van de economische looptijd binnen de juridische looptijd van de financieringsfaciliteit dan wordt gesproken over een renteherziening. Hierbij kan enkel de rente herzien worden en niet de voorwaarden van de financiering. Aflossing De hoogte van de aflossing op de financieringsfaciliteit wordt doorgaans bepaald op basis van het risicoprofiel van de financieringsfaciliteit. Risico-afbouw is gewenst bij een onzekere factor, bijvoorbeeld huurcontinuatie of afwaardering van het onderpand. Aflossing kan worden opgebracht uit drie componenten: de huuropbrengsten. Datgene wat uit de huuropbrengsten resteert, nadat de exploitatiekosten (onderhoud, verzekeringen, OZB, etc.) en de rentelasten voldaan zijn, kan worden aangewend ten behoeve van aflossing. De verkoopwinsten. Bij mogelijke verkoopwinsten kan naast de aflossing op basis van het verstrekken van royement ook additioneel worden afgelost op de pro resto financieringsfaciliteiten. Aflossing uit andere inkomsten of vermogensbestanddelen. Indien de kredietnemer vermogen heeft opgebouwd (privé of zakelijk) kan dit worden aangewend voor additionele aflossing (dit kan vrijwillig zijn of uit hoofde van reeds gemaakte afspraken, bijvoorbeeld additionele aflossing bij een overschrijding van een afgesproken maximale LTV, ofwel een convenant breach). Ook kunnen andere reguliere inkomsten, zoals huuropbrengsten uit andere objecten, die niet gefinancierd zijn (door de geldgever) of uit andere activiteiten, worden aangewend als aflossing. 20

21 3.3 Risicoprofiel Het risicoprofiel van de financiering wordt door een geldgever opgesteld om de financiering te beoordelen. De vastgoedbelegger (de geldnemer) zal ook een risicoprofiel opstellen (of in ieder geval een beeld hebben) om de financierbaarheid van de investering in te schatten. Immers des te lager het risicoprofiel, des te groter is de kans op een financierbare propositie. Naast de uitvalswaarschijnlijkheid van de geldnemer zelf (de kans dat de geldnemer binnen 1 jaar niet meer kan voldoen aan haar verplichtingen) is ook de kwaliteit van de transactie belangrijk (met andere woorden: of de transactie logisch is ten opzichte van de huidige portefeuille of beleggingsstrategie van de geldnemer). Bij vastgoedfinanciering wordt nagenoeg altijd het te financieren pand als zekerheid voor de financier ingebracht. Er wordt een onderscheid gemaakt tussen de volgende zekerheden: Zakelijke zekerheden; hypotheek en pandrecht; Persoonlijke zekerheden (borgstellingen); en Oneigenlijke zekerheden (kapitaalinstandhoudingsverklaring) 32 In deze paragraaf zal de waarde van de zekerheid besproken worden. Wij onderscheiden twee factoren bij het analyseren van de (zakelijke) zekerheidspositie, namelijk de analyse van de cashflow en van het object. Cashflowanalyse Over het algemeen wordt de financierbaarheid van commercieel vastgoed beoordeeld op de hoogte en bestendigheid van de huurontvangsten. Dit risico kan onder andere op de volgende elementen worden beoordeeld: Hoe hoog zijn de (ingeschatte) exploitatiekosten 33 (zoals vaste lasten, beheer en onderhoud)? Deze kosten kunnen zeer uiteenlopend zijn, met variaties tussen de 8% voor een nieuwbouwkantoor en 30% tot 50% voor de exploitatie van een (verouderd) appartementencomplex 34. Hiermee kan een groot verschil ontstaan wat, na aftrek van de exploitatielasten (netto huurinkomsten), overblijft voor rente en aflossingen. Wat is de resterende looptijd van de huurcontracten?indien de huurcontracten nog kortlopend zijn, is er slechts voor een kortlopende periode zekerheid over het genereren van cashflow voor rente en aflossingen. Ook additionele kosten, zoals leegstandskosten en makelaarskosten, kunnen ontstaan door mogelijke leegstand en invulling hiervan. Dit zal moeten worden beoordeeld om het risico hiervan in te kunnen schatten. Hoe solvabel en rendabel is de huurder?de huurder is de basis van het cashflow genererend vermogen van het object. Indien de huurder niet meer aan zijn betalingsverplichtingen voldoet gedurende de looptijd van het huurcontract, zal de cashflow onder druk komen te staan. Vooraf kan dit worden bepaald aan de hand van jaarcijfers en prognosecijfers. Echter langere betalingstermijnen of huurachterstanden zijn een goede indicator om gedurende de looptijd van het huurcontract een snelle inschatting te maken van de gegoedheid van de huurder. 32 Kousemaeker, F.J.M. de en M.A.J.C.M. van Agt (2006) Praktijkaspecten vastgoed. Houten: Wolters-Noordhoff Groningen p Exploitatiekosten worden gedefinieerd als periodiek terugkerende uitgaven die aan een vastgoed gebonden zijn en die voor rekening van de eigenaar komen (Berkhout, 2013, p ) 34 Berkhout, T.M. en P.H. Zwart (2013) Basisboek Vastgoedfinanciering. Amsterdam. p

22 Bestaat er verschil tussen de huurwaarden en de huuropbrengst? Indien de huuropbrengst fors hoger is dan de huurwaarde van het pand, zal bij mogelijke leegstand waarschijnlijk niet opnieuw de huuropbrengst worden gerealiseerd. Indien de huuropbrengst wel fors hoger is dan de huurwaarde is vaak sprake van een huurincentive 35. Van Gool somt in zijn onderzoekspaper een groot aantal huurincentive mogelijkheden op die in de praktijk het meest gebruikt worden 36, waarvan de meest bekende de huurvrije periode betreft 37. Objectanalyse Bij financiering van commercieel vastgoed wordt doorgaans een hypotheek gevestigd als zekerheid voor het terugbetalen van de hoofdsom. De waarde van het object is daarom één van de belangrijkste gegevens voor het bepalen van de hoofdsom. Er bestaan verschillende begrippen van waarde en methoden voor het bepalen van de waarde 38. Doorgaans gaan geldgevers bij het verstrekken van financieringen uit van een executiewaarde of van een door de geldgever vast te stellen financieringswaarde 39. In relatie tot de waarde zijn de volgende aspecten van belang: Ligging, locatie, verkoopbaarheid, de vastgoedmarkt in het algemeen, specifieke karakter (ten behoeve van een specifieke huurder) en/of alternatieve aanwendbaarheid, grootschaligheid, multipurpose karakter, bestemming, trendgevoeligheid, huursituatie en huurwaarde (zie ook cashflow analyse), verhuurbaarheid, verhuurmarkt in het algemeen, onderhoudssituatie, milieuaspecten, splitsbaarheid, bouwkundige staat, belevingswaarde, fase in het belegginsproces en duurzaamheid. Het voert voor dit onderzoek te ver om alle aspecten te beschrijven. Deze aspecten zijn wel zeer bepalend, tezamen met de cashflowanalyse, voor de mogelijkheid en hoogte van het verstrekken van een financieringsfaciliteit. 3.4 Financieringsratio s Om (her)financieringsrisico s 40, zoals gedwongen verkopen en ongunstige financieringsvoorwaarden, te voorkomen zal de onderneming hier sturing aan kunnen geven om dit risico in te schatten en hierop eventuele maatregelen te treffen. Een mogelijkheid om sturing te bieden aan deze risico s is het toetsen aan verschillende financieringsratio s. Hieronder worden de belangrijkste vastgoedfinancieringsratio s weergegeven. 35 huurincentive wordt omschreven als een factor (financieel of niet-financieel) die een bepaalde huisvestingskeuze mogelijk maakt of stimuleert. 36 P. van Gool (2011) Moet een belegger wel huurincentives geven? Amsterdam: ASRE. p Mr. M.H.P. de Wit en Mr. M.J. Terstegge (2012), Incentives in het huurrecht. In: SDU Uitgevers / nummer 4, juni 2012 Tijdschrijft Huurrecht in Praktijk, p Van Gool heeft hiervan een mooie opsomming gevormd in zijn boek onroerend goed als belegging, p Kousemaeker, F.J.M. de en M.A.J.C.M. van Agt (2006) Praktijkaspecten vastgoed. Houten: Wolters-Noordhoff Groningen p Risico dat onvoldoende of tegen ongunstige condities (lang) vreemd vermogen kan worden aangetrokken of dat afgesproken bankconvenanten worden overschreden (Jaarcijfers Vastned 2012, p.. 105) 22