SPECIAL: Beleggen op basis van managementselectie

Transcriptie

1 SPECIAL: Beleggen op basis van managementselectie Een onderzoek naar de correlatie tussen het nakomen van uitspraken door bestuursvoorzitters en de koersperformance van Nederlandse Mid Cap en Small Cap fondsen April 2008 Walter Leering Stagiair Research T +31 (0) w.leering@gilissen.nl Er is een positieve correlatie tussen het nakomen van uitspraken en koersperformance Betrouwbaar voorspellen én rapporteren is van belang voor analisten en investeerders Onder andere Aalberts, Boskalis, Fugro, Smit, Ten Cate en Sligro scoren goed... Océ, Wessanen, Heijmans, Telegraaf, Pharming en Wavin scoren negatief. Kwalitatieve uitspraken hebben geen voorspellende waarde

2 SAMENVATTING Er bestaat een verband tussen het nakomen van uitspraken en koersperformance. Dit onderzoek naar de correlatie tussen de betrouwbaarheid van uitspraken door bestuursvoorzitters van Nederlandse Mid Cap en Small Cap bedrijven en de koersperformance van de desbetreffende aandelen heeft een aantal interessante bevindingen opgeleverd. Aan de hand van een zelf ontwikkelde schaal wordt duidelijk dat er een verband bestaat tussen het nakomen van uitspraken van bestuursvoorzitters omtrent winst, omzet en lange termijn doelstellingen en de koersperformance van het aandeel in de periode dat de bestuursvoorzitter in dienst is. Overzicht van scores per CEO sinds aantreden voor Mid Cap SCORE SINDS AANTREDEN CEO FONDS CEO SCORE Boskalis Peter Berdowski 13 Fugro Klaas Wester 11 Aalberts Jan Aalberts 9 USG People Ron Icke 9 Crucell Ronald Brus 9 Ordina Ronald Kasteel 9 BAM Joop van Oosten 7 Binckbank Thierry Schaap 7 Nutreco Wout Dekker 1 ASMI Arthur del Prado 0 CSM Gerard Hoetmer 0 SNS Reaal Sjoerd van Keulen -2 Oce Rokus van Iperen -3 Heijmans Guus Hoefsloot -4 Van der Moolen Richard den Drijver -8 Wessanen Ad Veenhof bedrijven genoteerd aan de Mid Cap en Small Cap index zijn onderdeel geweest van het onderzoek. Aan de hand van het soort uitspraak van de CEO, het tijdstip en het resultaat wordt een score gevormd die de betrouwbaarheid van uitspraken weergeeft. Er blijkt een verband te zijn tussen de performance van het aandeel en de score. De correlatie tussen het rendement en de score bedraagt 66% voor de Mid Cap index. Door de hoge rendementen in de afgelopen jaren is binnen de Small Cap index moeilijker te vergelijken, de correlatie bedraagt hier 49%. en Small Cap index. CEO heeft grote invloed op de uitstraling van de onderneming. SCORE SINDS AANTREDEN CEO FONDS CEO SCORE Sligro Abel Slippens 10 Ten Cate Loek De Vries 10 Arcadis Harry Noy 8 Brunel Jan-Arie van Barneveld 7 Smit Ben Vree 7 Beter Bed Frans Geelen 7 OPG Marc van Gelder 6 Laurus Jan Brouwer 5 Van Lanschot Floris Deckers 5 Grontmij Sylvo Thijssen 5 Exact Rajesh Patel 4 Imtech Rene van der Bruggen 4 Macintosh Frank de Moor 4 Unit 4 Chris Ouwinga 3 Wavin Philip Houben -4 Telegraaf Ad Swartjes -9 Pharming Francis Pinto -13 Bedrijven als Fugro, Aalberts, Sligro en Arcadis blijken vaak te voldoen aan de verwachtingen uitgesproken door de CEO, terwijl onder andere Océ, Heijmans, Wessanen en Telegraaf in negatieve zin opvallen. De schaal kan gebruikt worden als extra factor voor de waardering van een fonds. De bestuursvoorzitter heeft een grote invloed op de gang van zaken in en de uitstraling van de onderneming, zowel naar de eigen werknemers als de financiële gemeenschap. Zowel intern als extern is het creëren en uitspreken van betrouwbare verwachtingen van groot belang. Investeerders moeten een afweging maken over de betrouwbaarheid van een inkomsten-gerelateerde uitspraak om zich zo een goed beeld te vormen over de werkelijke prestaties van de onderneming. De algemene gedachte hierbij is dat bedrijven beloond zullen worden voor hun transparantie. Nauwelijks voorspellende waarde van kwalitatieve uitspraken. Uit het onderzoek blijkt verder ook dat de Schaal van Mock nauwelijks gebruikt wordt, veel bestuursvoorzitters zich onthouden van het uitspreken van een verwachting aan het begin van het jaar en er nauwelijks voorspellende waarde ontleend kan worden aan kwalitatieve uitspraken. 2

3 INHOUDSOPGAVE SAMENVATTING INHOUDSOPGAVE HOOFDSTUK 1: INTRODUCTIE HOOFDSTUK 2: ACHTERGROND 2.1: Invloed van CEO s 6 HOOFDSTUK 3: THEORIE 3.1: Voorspellingen 3.2: Manier van voorspellen 3.3: De Code Tabaksblat HOOFDSTUK 4: METHODOLOGIE 4.1: Sample 4.2: Analyse HOOFDSTUK 5: RESULTATEN 5.1: Aandelenrendement 5.2: Kwalitatieve uitspraken 5.3: Correlatie score en rendement tov de index 5.4: Analyse van de resultaten per bedrijf CASE 1: De veranderende doelstellingen van Océ CASE 2: Wessanen, wanneer worden beloftes nagekomen? CASE 3: Heijmans, de malaise in 2007 staat niet op zich HOOFDSTUK 6: CONCLUSIE LITERATUURLIJST BIJLAGE

4 HOOFDSTUK 1: INTRODUCTIE Een onderzoek naar het nakomen van uitspraken door bestuursvoorzitters.. gerelateerd aan de koersontwikkeling van het aandeel Deze research-paper is een onderzoek naar het nakomen van uitspraken door bestuursvoorzitters van Nederlandse bedrijven, die deel uitmaken van de Amsterdamse Mid Cap en Small Cap index. In dit onderzoek zal worden geanalyseerd in hoeverre de voorspellingen van bestuursvoorzitters over de ontwikkeling van de omzet, winst en lange termijn doelstellingen overeenkomen met de behaalde resultaten. De uitkomst wordt gerelateerd aan de koersontwikkeling van het aandeel ten opzichte van de index om te ontdekken of er een verband bestaat tussen het nakomen van uitspraken en de koersontwikkeling van het aandeel. De onderzoeksvraag voor dit onderzoek luidt daarom: In hoeverre bestaat er een correlatie tussen het nakomen van uitspraken gerelateerd aan omzet, winst en lange termijn doelstellingen van bestuursvoorzitters van Nederlandse Mid Cap en Small Cap fondsen en het rendement van het aandeel? bij Nederlandse Mid en Small Cap fondsen. De keus voor Mid Cap en Small Cap fondsen is ingegeven door het feit dat de relatieve invloed van de CEO bij kleinere fondsen groter is. Verder is de CEO de voornaamste persoon om voorspellingen te doen en de hoofdverantwoordelijke persoon voor de prestaties van de onderneming. Als tijdsframe is gekozen voor de periode Binnen deze periode is onderzocht wat voor uitspraken de CEO doet met betrekking tot meetbare lange termijn doelstellingen en de ontwikkeling van de winst en omzet gedurende het jaar. Persberichten, jaarverslagen, databases en krantenartikelen zijn gebruikt als bronnen. De rationale achter het onderzoek is dat naar onze verwachting de beleggingskeuze zal outperformen bij een juiste selectie van managers, aangezien managementbeslissingen voor het overgrote deel doorslaggevend zijn voor het succes of het falen van de betreffende ondernemingen. Daar komt bij dat de betrouwbaarheid van de voorspellingen uit het verleden meegenomen kan worden in de waardering van het fonds. Wanneer een CEO aantoonbaar structureel zijn eigen voorspelling niet haalt, zal er een verhoogde kans zijn dat dit in de toekomst ook zo is. In een onderzoek van KPMG (2007) wordt ook gesuggereerd dat betrouwbaarheid van voorspellingen een sterke correlatie heeft met goed management. In dit kader zal getracht worden om de mate van juiste voorspelbaarheid te koppelen aan het koersverloop van het aandeel ten opzichte van de index, gedurende de tijd dat de CEO in functie is. Zo kan vergeleken worden of de betrouwbaarheid een vorm van voorspellende waarde heeft. Het uiteindelijke doel is om een schaal te ontwikkelen die een goed beeld geeft over de betrouwbaarheid van uitspraken door besturen van de desbetreffende ondernemingen en zodoende gebruikt kan worden als extra factor voor een beleggingsbeslissing. De paper begint met een kort hoofdstuk waarin achtergrondinformatie wordt gegeven over bestuursvoorzitters en het belang van hun betrouwbaarheid. Vervolgens zal in het theoretische hoofdstuk een uiteenzetting worden gegeven van eerdere onderzoeken naar het doen van voorspellingen. In hoofdstuk 4 wordt de methodologie besproken; de keuze van de sample en het ontwikkelen van de schaal om de betrouwbaarheid te testen zijn de voornaamste punten die in dit hoofdstuk aan bod komen. Hierna volgt het resultatenhoofdstuk waarin gekeken wordt wat de relatieve performance ten opzichte van de index is geweest in de tijd dat de CEO in dienst was en wat de correlatie is met de betrouwbaarheidsscore. Ook zal gekeken worden of kwalitatieve uitspraken een voorspellende waarde blijken te hebben, onder andere aan de hand van de Schaal van Mock. 4

5 Vervolgens wordt per bedrijf een korte verklaring gegeven van de betrouwbaarheidsscore en een onderbouwing gegeven van het rendement ten opzichte van de score. De bedrijven Heijmans, Océ en Wessanen zullen op een meer uitgebreide wijze geanalyseerd worden. De paper zal eindigen met de conclusie en aanbevelingen voor vervolgonderzoek. 5

6 HOOFDSTUK 2: ACHTERGROND A company s reputation for accountability and trustworthiness is a critical factor in its ability to attract the financial resources required to support its strategy (Mazzola, Ravasi & Gabbioneta, 2006). De bovenstaande quote geeft de kern weer van de noodzaak van een goede reputatie en het uitstralen van vertrouwen. Dat de bestuursvoorzitter daar als boegbeeld van de onderneming een grote rol in speelt moge duidelijk zijn. In dit hoofdstuk zal hier iets uitgebreider bij worden stilgestaan. Handelen van CEO is van grote invloed op de onderneming. 2.1 Invloed van CEO s In een onderzoek van Booz, Allen en Hamilton (2004) naar corporate values gaf 85% van de ondervraagden aan dat de bedrijven waarin ze werkzaam zijn veel waarde hechten aan de ondersteuning van hun CEO, door middel van het uitdragen van de corporate values. 77% gaf zelfs aan dat het een van de meest effectieve manieren is om ervoor te zorgen dat het bedrijf handelt naar de waarden die ze opgesteld hebben. Het gedrag van de CEO en de corporate strategy waar hij voor staat worden door werknemers gezien als doorslaggevende factoren om beslissingen te maken consistent met de corporate values. Mede hierom is het van groot belang dat hetgeen de CEO zegt betrouwbaar is. Het is voor alle stakeholders, van de aandeelhouders tot het personeel, belangrijk dat ze aan kunnen op de beloften die de CEO uitdraagt. Dat er een relatie kan bestaan tussen uitspraken van de CEO en strategie van de onderneming toont Prabhu (2007) aan. Zijn onderzoek laat zien dat de woordkeus van de CEO en het aantal toekomstgerichte zinnen in jaarverslagen het toekomstige succes van de onderneming voorspellen. De onderzoekers stellen dat een CEO die zich meer op de toekomst en externe ontwikkelingen richt, eerder geneigd is nieuwe technieken te omhelzen en meer en sneller innoveert. Volgens de onderzoeker is het belangrijk dat CEO s hun aandacht richten op de toekomst en ontwikkelingen buiten het bedrijf in plaats van interne en huidige problemen. Een CEO die zich op het grote geheel richt, bereikt uiteindelijk betere resultaten dan de CEO die continu bezig is brandjes te blussen. Beleggingskeuze vooral gebaseerd op quality of management. Een onderzoek door de Rivel Research Group onder 200 portfolio managers liet zien dat het hen voornamelijk te doen is om quality of management bij het maken van een beleggingskeuze. 83% vond management credibility de belangrijkste factor bij het maken van beslissingen om te investeren. Bij het meten van management credibility vond 68% dat het management moet bewijzen dat ze de gestelde doelen kunnen halen of overtreffen. 43% noemde eerlijkheid, oprechtheid en openheid van groot belang. 77% zei dat het vermogen van het management om een effectieve bedrijfsstrategie te communiceren erg belangrijk is. Deze cijfers geven aan dat de betrouwbaarheid van het management een grote rol speelt voor investeerders en bedrijven er veel aan gelegen is om die betrouwbaarheid niet in het geding te laten komen. 6

7 Nog te weinig transparantie in verslaggeving. LBI geeft een slecht voorbeeld. Niet alleen uitspraken door de CEO zijn onderdeel van de betrouwbaarheid, ook de verslaglegging heeft invloed op de uitstraling van de hele onderneming. Hiertoe is het belangrijk dat bedrijven de Code Tabaksblat in ogenschouw nemen om er voor te zorgen dat hun doelstellingen transparant en consistent gerapporteerd worden. Dit gebeurt op dit moment helaas nog te weinig. Zo voldoet een meerderheid van onderzochte jaarrekeningen over 2006 volgens de AFM niet volledig aan de verslaggevingsvoorschriften (Het Financieele Dagblad 25/02/08). Een voorbeeld van hoe het niet moet heeft het management van Lost Boys International afgelopen jaar gegeven (zie bijlage). Begin 2007 nog repte het management over het bereiken van enkele grote mijlpalen, waarop in de maanden daaropvolgend twee keer een outlookverlaging uitgesproken werd, waardoor de geloofwaardigheid van het management op het spel is komen te staan. De koers daalde met 32% van Eur 5,25 begin 2007 tot Eur 3,55 aan het eind van het jaar. 7

8 HOOFDSTUK 3: THEORIE Er is nog niet eerder onderzoek gedaan naar de mate van betrouwbaarheid van uitspraken door CEO s zoals in dit onderzoek is gedaan. Wel zijn er tal van onderzoeken bekend die zich richten op de betrouwbaarheid van financiële voorspellingen van bedrijven, meestal afgezet tegenover de voorspellingen van analisten of de reactie van de beurskoers na het geven van de voorspelling. Deze onderzoeken zijn vrijwel altijd kwantitatief van aard en gaan veelal in op oorzaken van het niet halen van voorspellingen. Verder zijn de manier van voorspellen, de methodiek en de bewoordingen die gebruikt worden verschillend bij bedrijven. De Code Tabaksblat zou moeten zorgen voor meer transparantie, waarbij het definiëren van strategische, financiële en operationele doelstellingen een belangrijk punt is. Bedrijven voldoen hier echter nauwelijks aan. Deze onderwerpen zullen in dit hoofdstuk kort uiteengezet worden en dienen als achtergrond voor het onderzoek. Onderzoek toont aan dat voorspellingen vaak niet gerealiseerd worden. 3.1 Voorspellingen Uit een recent internationaal onderzoek van KPMG (2007) blijkt dat bedrijven er nauwelijks in slagen hun financiële voorspellingen te realiseren. Gemiddeld blijken de voorspellingen van bedrijven 13 procent af te wijken van de werkelijkheid. Slechts één procent weet de financiële voorspellingen exact te halen en 22 procent heeft een maximale afwijking van vijf procent. Het onderzoek van KPMG toont tevens aan dat bedrijven hun voorspelling over het algemeen vaker overtreffen dan dat ze onder de voorspellingen eindigen. Volgens Van Delft Westerhof van KPMG Advisory geeft dit aan dat: managers, bewust of onbewust, een te conservatieve inschatting maken. Hoewel het overtreffen van de voorspelling misschien niet direct als een probleem wordt gezien, is het gevolg hiervan dat belangrijke beslissingen over personeelsbezetting en investeringen gedaan worden op basis van inaccurate en incomplete informatie en dat analisten hierop anticiperen. Om betere strategische keuzes te kunnen maken moet de leiding van de onderneming dan ook geleidelijk een cultuur creëren waarbij een betrouwbare voorspelling wordt aangemoedigd en beloond. Een opmerking die geplaatst kan worden bij het onderzoek is dat de onderzoekers niet zelf getoetst hebben of de resultaten in lijn waren met de voorspellingen. De informatie komt van de bedrijven zelf vandaan. Dit kan geleid hebben tot gekleurde resultaten omdat, zoals later in dit onderzoek zal blijken, bedrijven niet altijd op een consistente manier rapporteren. Omvang koersreactie groter na gemiste voorspelling dan overtroffen voorspelling. Er bestaat veel discussie over het nut van het doen van voorspellingen door bedrijven. Zo kan het niet halen van een voorspelling een grote negatieve impact hebben op de beurskoers van een bedrijf. Chen (2004) stelt dat de omvang van de koersdaling na een gemiste voorspelling groter is dan de koersstijging wanneer een voorspelling overtroffen wordt. Trueman (1986) 1 geeft twee redenen waarom bedrijven voorspellingen doen. Ten eerste omdat het vrijgeven van informatie aan analisten wordt gezien als een krachtig signaal over het functioneren van het bedrijf. Met het communiceren van hun voorspellingen suggereren bedrijven dat andere informatie die ze rapporteren ook klopt. Bovendien wordt het doen van voorspellingen gezien als een positief signaal naar de markt over de waarde van het bedrijf. Bedrijven laten zien in staat te zijn veranderingen in het economische klimaat te onderkennen en dat ze hierop hun plannen kunnen aanpassen. 1 In Puffer en Weintrop (1991) 8

9 Er zijn verschillende redenen om wel voorspellingen te doen. Verhogen van transparantie zou moeten leiden tot lagere cost of capital. Uitkomsten van een survey door Lees (1981) laat nog een aantal redenen zien waarom CEO s hun voorspellingen publiekelijk doen. De hoofdredenen zijn volgens Lees: Problemen voorkomen die zich voordoen wanneer analisten onrealistische schattingen maken; Het verminderen van ongelijke informatieverstrekking ten gunste van een aantal aandeelhouders (analisten en hun cliënten); Een goede relatie onderhouden met analisten door meer credibility te ontlenen aan hun voorspellingen en adviezen; Vergroten van de mogelijkheid om nieuw kapitaal aan te trekken. Het laatste punt is in lijn met een recent onderzoek uitgevoerd door Hail en Leuz (2007) in opdracht van de AFM naar de effecten van de verplichte invoering van de IFRS boekhoudregels op de kapitaalmarkten in Europa. Uit het onderzoek komt onder andere naar voren dat het verhogen van transparantie en disclosure de informatie asymmetrie kan verlagen in de kapitaalmarkten. Dit zou kunnen leiden tot een verhoogde interesse van investeerders om te investeren en een hogere prijs die men zal willen betalen. Verder zal een betere corporate reporting leiden tot een verlaging van het risico én meer risicospreiding in de economie dat tot een verlaging van de cost of capital voor bedrijven zou moeten leiden. Daarentegen komt Lees (1981) ook met redenen om voorspellingen juist niet publiekelijk te doen: Een gebrek aan vertrouwen dat men in staat is toekomstige gebeurtenissen en trends te voorspellen; Angst voor gerechtelijke acties wanneer voorspellingen niet accuraat blijken te zijn; De angst dat foute voorspellingen de volatiliteit van de aandelenprijs aanwakkeren, resulterend in lagere koers-winst ratio s. Onderzoek door Abe en Chung (2007) naar redenen die bepalend zijn voor managers beslissingen omtrent informatie verstrekking bij Japanse bedrijven leverde de volgende resultaten op: 1. Grootaandeelhouders hebben een negatief effect op de frequency van voorspellen; bovendien vergroot de aanwezigheid van grote cross-holding 2 aandeelhouders de angst dat men zich gaat verschuilen achter ondoorzichtige corporate informatie. 2. Een hoge borrowing rate heeft een positieve relatie met de hoeveelheid informatie verstrekking. 3. Grotere bedrijven zijn terughoudender om informatie publiekelijk te maken. 4. Slecht presterende bedrijven hebben de neiging om zich via earning forecasts te presenteren ( advertise ). Een onderzoek van Chen (2004) laat zien dat managers hun voorspelling eerder niet halen wanneer 1) ze minder accounting flexibility hebben om hun inkomsten naar boven bij te stellen, wat zich laat zien in een hogere mate van werkkapitaal en net fixed assets, 2) minder ervaren zijn met voorspellen, en 3) te maken hebben met meer externe negatieve gebeurtenissen. Ook komt Chen (2004) met bewijs dat managers hun voorspelling bijwerken wanneer ze meer ervaring hebben, er meer vraag naar is van analisten en wanneer de voorspellingen moeilijker zijn. 2 Cross-holding aandeelhouders zijn bedrijven die aandelen bezitten van bedrijven die in dezelfde index zitten. 9

10 Managers proberen gemiste voorspellingen te verhullen. Kasznik (1999) onderzocht earnings management gedrag op basis van jaarlijkse voorspellingen, en vond dat managers die hun eigen voorspelling niet halen dit proberen te verhullen door de opbrengsten te managen om zo te voldoen aan de verwachtingen. Voorbeelden zijn het wel of niet mee laten tellen van eenmalige baten en lasten zoals pensioengelden, belastingopbrengsten of desinvesteringen. Koch en Park (2004) laten zien dat managers van ondernemingen met een lange periode van toenemende winst per aandeel beter in staat zijn om accurate voorspellingen te doen over toekomstige winstgevendheid dan managers van ondernemingen die geen lange periode van toenemende winst per aandeel hebben meegemaakt. Ten tijde van het uitbrengen van hun rapport in 2004 was er nog weinig empirisch onderzoek gedaan naar factoren die de geloofwaardigheid van management beïnvloeden, volgens Koch en Park. Het niet uitspreken van een verwachting kan negatieve gevolgen hebben voor de koers. Afweging tussen relevantie en betrouwbaarheid bepalend voor waardering door analist. Waarderen van betrouwbaarheid van mededelingen speelt een belangrijke rol bij toetsen van strategie en winst. Wat het onverwachts niet uitspreken van een verwachting kan doen met de koers van een aandeel werd onlangs duidelijk bij Heineken. Het aandeel Heineken daalde woensdag 20 februari 6,5% na publicatie van de jaarcijfers over Het uitblijven van een concrete winstverwachting werd door marktpartijen aangewezen als belangrijkste oorzaak van de koersdaling. 'De afwezigheid van een verwachting voor de nettowinstgroei kan als teleurstellend worden ervaren', zo stelt een analist in een reactie op de cijfers. Heineken sprak de verwachting uit dat de autonome nettowinstgroei in 2008 opnieuw positief zal zijn, maar bestuursvoorzitter Francois van Boxmeer wilde deze verwachting niet kwantificeren. Bij de publicatie van de cijfers over 2006 sprak Heineken wel een concrete verwachting uit. Volgens Atiase et al. (2005) kan dit fenomeen verklaard worden door de afweging tussen relevantie en betrouwbaarheid. Investeerders moeten vaak een afweging maken tussen relevantie en betrouwbaarheid in hun reactie op mededelingen door bedrijven. Deze afweging is de laatste jaren alleen maar belangrijker geworden doordat bedrijven steeds meer en verschillende inkomsten-gerelateerde signalen afgeven met een verschillende mate van relevantie en betrouwbaarheid. Investeerders waarderen aandelen normaal gesproken op verwachtingen van de prestaties van het bedrijf in de toekomst. Daarom zouden mededelingen betreffende toekomstige inkomsten meer relevant zijn voor investeerders dan gerapporteerde inkomsten uit het verleden. Daarentegen kunnen investeerders sterker reageren op informatie uit het verleden dan toekomstige voorspellingen omdat deze informatie betrouwbaarder is. Analisten en institutionele investeerders zijn constant bezig met het analyseren en evalueren van de strategie en resultaten van bedrijven. Hierbij moeten ze het vaak doen met informatie die enkel afkomstig is van de bedrijven. Het waarderen van de betrouwbaarheid van mededelingen en verwachtingen speelt een belangrijke rol bij het toetsen van de strategie en het schatten van de toekomstige winst. Mazzola (2006) vond hierbij drie hoofd elementen voor het opbouwen en behouden van de transparantie en reputatie van het bedrijf. Het eerste element is goed geïnformeerd, gerespecteerd en toegewijd leiderschap. Ook is het belangrijk dat de CEO persoonlijk betrokken is bij de communicatie van het bedrijf met de financiële gemeenschap. Bovendien moet de CEO bewezen kennis van de business hebben. 10

11 Het tweede element is een gedetailleerde beschrijving van de strategie, inclusief hoe de plannen geïmplementeerd worden. De CEO dient hier periodiek op terug te komen om de vooruitgang te bespreken, inclusief plannen wanneer blijkt dat de resultaten niet gehaald worden. Een voorbeeld hiervan staat in de Code Tabaksblat dat in het volgende deel zal worden besproken. Het derde element is de effectiviteit, betrouwbaarheid en onafhankelijkheid van het interne controle systeem. Een belangrijk argument van de auteurs voor een goede transparantie is de gedachte dat de markten de bedrijven zullen belonen voor een grotere transparantie (Mazzola, Ravasi & Gabbioneta, 2006). Aangenomen wordt dat bedrijven beloond worden voor een hogere transparantie. Concluderend kan gesteld worden dat managers verschillende redenen hebben om voorspellingen juist wel of niet publiekelijk te doen. Het moge duidelijk zijn dat investeerders en analisten graag zien dat bedrijven zo transparant mogelijk zijn en het bedrijf willen waarderen op zijn prestaties, zeker in relatie tot verwachtingen die ze zelf uitgesproken hebben. Wanneer bedrijven hun eigen voorspelling niet blijken waar te maken kan dit een negatief signaal geven naar de markt. Het niet halen van een voorspelling wordt dan ook harder afgestraft dan dat het overtreffen van een voorspelling wordt beloond. Mede daarom zijn er bedrijven die hun cijfers rooskleuriger proberen voor te doen, door bijvoorbeeld eenmalige posten mee te tellen. Transparantie en betrouwbaarheid van het management zijn twee factoren die zeer belangrijk zijn en vaak meegenomen worden in de waardering van het bedrijf. Aangenomen wordt dat een hogere transparantie beloond wordt. 11

12 Voorspellingen worden op uiteenlopende wijze gedaan. 3.2 Manieren van voorspellen Bestuursvoorzitters doen hun voorspellingen op een zeer uiteenlopende wijze. In grote lijnen kan er onderscheid gemaakt worden tussen kwalitatieve uitspraken en kwantitatieve uitspraken. Er zijn tal van voorbeelden van voorspellingen die door middel van een kwalitatieve uitspraak worden gedaan. Voorbeelden zijn beter, minder, hoger etc. PRadviseur Harry Mock heeft in 1984 een schaal ontwikkeld die aangeeft wat er achter gebezigde kwalificaties schuilt; de Schaal van Mock. Hij ontdekte een verband tussen bepaalde kwalificaties van winstgroei of -daling en bijbehorende percentages. De kwalificaties, zoals een geringe winstgroei, kunnen met behulp van de Schaal van Mock worden geduid op een vaste bandbreedte. Zo is voor iedereen duidelijk wat er bedoeld wordt met deze uitspraken. De Schaal van Mock wordt vaak opgevoerd als een standaard. Het verband dat Harry Mock ooit ontdekte, zou door zijn "eigen" schaal bevestigd worden: percentages worden uitgedrukt via de Schaal van Mock. Tabel 1: De Schaal van Mock De Schaal van Mock met kwalitatieve termen. NEDERLANDSE TERM ENGELSE TERM PERCENTAGE Fractioneel Marginal 0-2% Gering Modest 2-4% Licht Limited 4-7% Duidelijk Marked 7-12% Belangrijk Significant 12-20% Sterk Strong 20-30% Aanzienlijk Considerable 30-45% Fors Sharp Meer dan 45% Een 'geringe stijging' is dus volgens de Schaal van Mock een stijging van 2 tot 4 procent. Soms gebruiken bedrijven bewust een term die niet voorkomt in de Schaal van Mock (bijvoorbeeld "gematigd"). Op die manier kan de uitspraak niet worden omgezet in een cijfermatig percentage (Bron: Wikipedia). In dit onderzoek zal blijken in hoeverre Nederlandse Mid Cap en Small Cap bedrijven gebruik maken van de Schaal van Mock. Voorzover bekend zijn er geen studies geweest naar het effect van kwalitatieve uitspraken op de aandelenkoers of in welke mate deze uitspraken overeenkomen met het resultaat. Kwantitatieve uitspraken kunnen worden onderverdeeld in point voorspellingen, een exact getal, en range voorspellingen waarbij de verwachting wordt uitgesproken dat het resultaat binnen de range valt. Incidenteel worden ook minimum en maximum uitspraken gedaan (bijv. omzet zal minimaal/maximaal bedragen). 12

13 Code Tabaksblat is de Nederlandse corporate governance code. Volgens VEB is transparantie ronduit dramatisch. 3.3 De code Tabaksblat Veel van de voorspellingen worden gedaan in het jaarverslag. Het jaarverslag is dan ook de mogelijkheid bij uitstek om de strategie en doelstellingen van het bedrijf schriftelijk uit te leggen en te onderbouwen. Echter, volgens de Vereniging van Effectenbezitters (VEB) stagneert de naleving van de code Tabaksblat door Nederlandse beursgenoteerde bedrijven. De Nederlandse corporate governance code is een gedragscode voor beursgenoteerde bedrijven met als doel een betere transparantie in de jaarrekening, betere verantwoording van de Raad van Commissarissen en een versterking van de zeggenschap en bescherming van aandeelhouders. Volgens de VEB is transparantie omtrent de strategie, doelstellingen en de randvoorwaarden, vastgelegd in bepaling I.1.2, ronduit dramatisch. Deze bepaling houdt het volgende in: I.1.2 Het bestuur legt ter goedkeuring voor aan de raad van commissarissen: a) de operationele en financiële doelstellingen van de vennootschap; b) de strategie die moet leiden tot het realiseren van de doelstellingen; c) de randvoorwaarden die bij de strategie worden gehanteerd, bijvoorbeeld ten aanzien van de financiële ratio s. De hoofdzaken hiervan worden vermeld in het jaarverslag. Fugro geeft het goede voorbeeld. De naleving van bepaling I.1.2 was in 2006 slechts bij 11% van de AEX en AMX bedrijven het geval. Van de AMX bedrijven voldeden alleen CSM en Fugro volledig aan deze bepaling. AScX bedrijven worden niet meegenomen in de evaluatie van de Code Tabaksblat. Hiernaast is goed te zien hoe helder Fugro haar financiële doelstelling formuleert in het jaarverslag over Figuur 1. Doelstellingen in het jaarverslag 2006 van Fugro. 13

14 HOOFDSTUK 4: METHODOLOGIE In dit hoofdstuk zullen de keuze van de sample, methodologie én ontwikkeling van de schaal uitgelegd worden. Om te kunnen meten of bedrijven al dan niet betrouwbaar zijn in de uitspraken die ze doen is het noodzakelijk de uitspraken meetbaar te maken. Hiervoor zijn de uitspraken onderverdeeld in verschillende categorieën waar een aparte score aan hangt. Verder zijn er een aantal restricties opgesteld om de schaalverdeling zo eerlijk mogelijk te maken. Als eerste is een selectie gemaakt van bedrijven die tot de sample behoren. Sample bestaat uit bedrijven genoteerd aan de Mid Cap en Small Cap index. 4.1 Sample De sample bestaat uit bedrijven die eind 2007 deel uitmaakten van de Amsterdamse Mid Cap index (AMX) en de Small Cap index (AScX). De herweging die elk jaar begin maart wordt doorgevoerd is dus niet meegenomen. Van deze fondsen dient de huidige CEO eind 2007 minstens één jaar in dienst te zijn in die functie. Vastgoedfondsen zijn hierbij buiten beschouwing gelaten. Dit betekent dat de Mid Cap fondsen Corio en Wereldhave en de Smallcap fondsen Eurocommercial Properties, Vastned Offices en Vastned Retail buiten de sample vallen. Koninklijke Wegener, Tele Atlas en Stork zijn afgevallen omdat deze bedrijven ten tijde van het onderzoek overnameperikelen kennen wat zeer waarschijnlijk zal leiden tot het verdwijnen van de beursnotering. Ook Vopak behoort niet tot de sample. Bedrijven waarvan de CEO minder dan één jaar in dienst is zullen tevens niet meegenomen worden in het onderzoek, omdat deze periode te kort is om de prestaties eerlijk te beoordelen. Dit is bij de volgende bedrijven het geval: LogicaCMG. Per 1 januari 2008 is Martin Read begonnen als nieuwe CEO. Draka. Per 1 oktober 2007 is Sandy Lyons de nieuwe CEO. Ballast Nedam. Per 13 augustus 2007 is Theo Bruijninckx benoemd als CEO. Na eerder wel tot de selectie behoord te hebben is Hunter Douglas uiteindelijk ook afgevallen. Dit bedrijf bleek zo summier in het uitspreken van verwachtingen dat er geen goede analyse van gemaakt kon worden. Een reden voor de gebrekkige communicatie zou kunnen liggen in het feit dat Ralph Sonnenberg naast bestuursvoorzitter ook grootaandeelhouder is van het bedrijf. Arthur del Prado van ASMI is op 1 maart 2008 opgevolgd door zijn zoon Chuck del Prado. Aangezien de verwachting is dat deze verandering niet heel veel consequenties zal hebben voor het leiden van het bedrijf zullen we ASMI wel meenemen in dit onderzoek. In totaal worden 33 fondsen meegenomen in het onderzoek; bestaande uit 16 Mid Cap en 17 Small Cap fondsen. Hiervan zijn 12 CEO s die de volledige periode van in die functie aan het bedrijf verbonden zijn. De fondsen die uiteindelijk tot de sample behoren staan in Tabel 2 en 3. Tabel 2: Sample van bedrijven in de Mid Cap index AMX INDEX CEO AANTREDEN PER JAREN IN FUNCTIE TOT JAREN IN FUNCTIE IN SAMPLE Aalberts Jan Aalberts 6/4/ ASMI Arthur del Prado (gestopt per ) 12/12/ BAM Groep Joop van Oosten 1/10/ Binckbank Thierry Schaap 1/1/ Boskalis Peter Berdowski 8/5/ Crucell Ronald Brus 26/1/ CSM Gerard Hoetmer 1/5/ Fugro Klaas Wester 1/10/ Heijmans Guus Hoefsloot 7/5/ Nutreco Wout Dekker 1/7/ Océ Rokus van Iperen 1/9/ Ordina Ronald Kasteel 1/10/ SNS Reaal Sjoerd van Keulen 18/5/ USG People Ron Icke 16/11/ Van der Moolen Richard den Drijver 1/5/ Wessanen Ad Veenhof 30/6/

15 Tabel 3: Sample van bedrijven in de Small Cap index AScX INDEX CEO AANTREDEN PER JAREN IN FUNCTIE TOT JAREN IN FUNCTIE IN SAMPLE Arcadis Harrie Noy 1/7/ Beter Bed Frans Geelen 1/1/ Brunel Jan-Arie van Barneveld 2/10/ Exact Holding Rajesh Patel 1/7/ Grontmij Sylvo Thijsen 1/10/ Imtech Rene Van der Bruggen 23/4/ Laurus Jan Brouwer 6/11/ Macintosh Retail Frank de Moor 1/2/ OPG Groep Marc van Gelder 1/12/ Pharming Francis Pinto 13/2/ Sligro Abel Slippens 1/6/ Smit International Ben Vree 1/6/ Telegraaf Media Groep Ad Swartjes 1/1/ Ten Cate Loek de Vries 24/8/ Unit 4 Agresso Chris Ouwinga 27/2/ Van Lanschot Floris Deckers 12/5/ Wavin Philip Houben 12/10/ Jan Aalberts, Arthur del Prado en Arie Slippens zijn zeer lange tijd CEO. Uitschieters in dienstjaren zijn Jan Aalberts (Aalberts), Arthur del Prado (ASMI) en Arie Slippens (Sligro) die minstens 17 jaar in functie zijn als bestuursvoorzitter. Aalberts en Del Prado staan eigenlijk nog langer aan het roer omdat ze de grondleggers van hun bedrijven zijn, nog voordat ze een beursnotering kregen. De CEO s van de bedrijven die onderdeel zijn van het onderzoek zijn gemiddeld 5,95 jaren in dienst. Het gemiddelde aantal jaren dat deze CEO s in dienst zijn in de periode is 4,20 jaren, zoals te zien is in tabel 4. Sjoerd van Keulen (SNS Reaal) en Philip Houben (Wavin) waren al in dienst als bestuursvoorzitter voordat deze bedrijven naar de beurs gingen. In dit onderzoek wordt de datum gebruikt vanaf de beursgang om tot een goede onderlinge vergelijking te komen. Uitspraken tot het jaar vóór die datum zullen dan ook niet meegenomen worden. Tabel 4: Gemiddelden GEMIDDELD AANTAL JAREN IN FUNCTIE Tot In sample AMX AScX Totaal

16 4.2 Analyse Omdat er nog niet eerder op deze manier onderzoek is gedaan naar de betrouwbaarheid van uitspraken van CEO s was het noodzakelijk om zelf een schaal te ontwikkelen. Hierbij is rekening gehouden met 4 karakteristieken, namelijk 1. tijdstip van de uitspraak, 2. het soort uitspraak, 3. het uiteindelijke resultaat en 4. het toekennen van punten op basis van kenmerk 1 tot en met 3. Deze punten worden hierna verder uitgewerkt. 1) Tijdstip van uitspraak Hoe dichter bij de einddatum, des te makkelijker het is om een voorspelling te doen, aangezien er meer informatie voorhanden is om een betrouwbare voorspelling te doen. Een uitspraak vlak voor de presentatie van de cijfers wordt daarom niet meegenomen in de meting. Dit betekent dat een uitspraak na het jaareinde niet meegenomen wordt in de beoordeling van de jaarcijfers. Het onthouden van een voorspelling kan als negatief worden gezien. Het niet doen van een (publiekelijke) voorspelling wordt geregistreerd met een maximum van 2 (uitspraken bij jaarverslag en halfjaarverslag), omdat sommige bedrijven slechts 2 keer per jaar rapporteren. Voor een aantal bedrijven is het erg moeilijk om een voorspelling te doen, bijvoorbeeld omdat ze meer afhankelijk zijn van macro-economische omstandigheden dan andere bedrijven, ze in een reorganisatie zitten of het orderboek slechts kort van te voren bekend is. Echter, ons inziens kan dit geen reden zijn voor het weerhouden van het doen van een voorspelling in welke vorm dan ook. Het zou van slecht management getuigen wanneer bedrijven geen enkele verwachting zouden hebben, alleen al omdat de interne bedrijfsvoering voor een groot deel afhankelijk is van prognoses en verwachtingen. Er is onderscheid gemaakt in verschillende soorten uitspraken. 2) Soort uitspraak De uitspraak kan op verschillende manieren onderverdeeld worden, namelijk Geen Uitspraak, Lange Termijn, Korte Termijn Kwantitatief en Korte Termijn Kwalitatief, waarbij korte termijn staat voor maximaal 1 jaar en lange termijn doelstellingen een periode langer dan 1 jaar in de toekomst beslaan. Een voorbeeld van Geen Uitspraak is het volgende, uitgesproken door Frank de Moor van Macintosh bij de jaarcijfers over 2004: Gezien de onzekerheid met betrekking tot de marktontwikkeling onthouden wij ons van het uitspreken van een resultaatverwachting over 2005 voor de te continueren activiteiten. Een voorbeeld van een Lange Termijn uitspraak is het volgende, uitgesproken door René van der Bruggen van Imtech bij de jaarcijfers over 2003: Een omzet van 3 miljard euro in Ook Lange Termijn doelstellingen die jaarlijks terug komen worden op deze manier getoetst. Een voorbeeld is het volgende, uitgesproken door Harry Noy van Arcadis in het jaarverslag over 2002: Een gemiddelde jaarlijkse groei van de winst per aandeel > 10%. 16

17 Sommige bedrijven geven geen korte termijn doelstellingen meer. Korte termijn kwalitatief uitspraken zijn het meest voorkomend. Er zijn bedrijven die geen korte termijn doelstellingen meer geven, omdat dit ten koste zou gaan van de lange termijn doelstellingen, of omdat het niets toe voegt aan het halen van lange termijn doelstellingen. Bedrijven die het uitspreken van korte termijn voorspellingen de afgelopen jaren hebben afgeschaft of teruggeschroefd zijn onder andere ING, McDonalds, Motorola, Citigroup en Intel (Koller, 2006). De motivatie die men bij McDonalds geeft luidt als volgt:,,the company is focused on delivering improved results over the long term. Therefore, the company will not be providing earnings per share targets by quarter or for the year. Lange termijn doelstellingen worden alleen meegenomen mits ze relevant en meetbaar zijn. Doelstellingen als groei, innovatie of waardecreatie zijn te vaag en worden door bedrijven heel veel gebruikt. Het zou daarom ondoenlijk zijn om deze uitspraken ook mee te nemen in het onderzoek. Bovendien zou verwacht mogen worden dat de corporate strategy ondersteund wordt door meetbare operationele en/of financiële doelstellingen. Door het behalen van deze meer specifieke doelen zal het bedrijf logischerwijs voldoen aan de uitgestippelde strategie. Een voorbeeld van een Korte Termijn Kwantitatief uitspraak is het volgende, uitgesproken door Ronald Kasteel van Ordina bij de jaarcijfers van 2005: De verwachte omzet voor 2006 ligt tussen de 500 en 530 miljoen. Bij een kwantitatieve uitspraak waarin een range wordt gegeven wordt het middelste getal genomen van de gegeven range om de uitspraak meetbaar te maken. Dit is in eerdere onderzoeken ook gedaan, onder meer door Koch en Park (2004). Wat ook aangemerkt kan worden als Korte Termijn Kwantitatief voorspellingen zijn minimum en maximum voorspellingen. Alleen de manier waarop het gemeten wordt is anders, zoals in het volgende deel uitgelegd zal worden. Korte Termijn Kwalitatief uitspraken komen het meest voor en kenmerken zich als hoger, sterker, lager, minder, meer, verbetering etc. Voorbeelden zijn de volgende uitspraken: Wout Dekker van Nutreco in het jaarverslag 2001: Resultaten H zullen onder niveau liggen van H Gerard Hoetmer van CSM in het jaarverslag 2005: Verbetering van de resultaten van de voortgezette bedrijfsactiviteiten. Ben Vree van Smit bij de halfjaarcijfers van 2005: Belangrijk hogere winst over 2005 (dan 2004) 3) Resultaten Het soort uitspraak wordt vergeleken met het resultaat wat het bedrijf behaald heeft. Geen Uitspraak wordt maximaal 2 keer genoteerd; in het begin van het jaar bij de presentatie van de jaarcijfers en/of het jaarverslag en bij de halfjaarcijfers. Een kwantitatieve voorspelling, zoals een percentage, getal of het midden van een range, wordt op de volgende manieren ingeschaald. - Niet gehaald, meer dan 3% minder: Negatief - Wel gehaald met een range van +3% en -3%: Neutraal - Wel gehaald, meer dan 3% hoger: Positief 17

18 Een kwantitatieve voorspelling met minimum en maximum statements wordt anders gewaardeerd dan een normale voorspelling. Bij minimum statement: - Niet gehaald, onder 0%: Negatief - Wel gehaald, range tussen 0% en 6%: Neutraal - Wel gehaald, meer dan 6%: Positief Overperformance krijgt een lagere score. Bovenstaande voorbeelden gaan uit van de situatie dat het resultaat slechter is dan de voorspelling of in lijn ligt met de voorspelling. Het ruimschoots overtreffen van een voorspelling kan echter ook gezien worden als een onbetrouwbare uitspraak. Het bedrijf creëert namelijk verwachtingen die niet conform de realiteit zijn. Wanneer bestuursvoorzitters hun voorspellingen constant te conservatief schatten kunnen marktpartijen dit gaan inprijzen. Door middel van het afgeven van lage voorspellingen zou zo een overperformance beloond worden. De overperformance wordt wel gewaardeerd als Positief, er zal echter een lagere score bij horen. Wanneer het resultaat de voorspelling overstijgt met 20% tot 40% wordt een lagere rating gegeven. Boven de 40% geldt dit ook voor een nog lagere rating. Kwantitatieve uitspraken krijgen hogere score dan kwalitatieve uitspraken. Een kwalitatieve uitspraak is het makkelijkst te realiseren en dus meestal conform het resultaat. Conform de uitspraak: Neutraal Niet conform de uitspraak kan Positief of Negatief zijn. Dit komt in de praktijk echter heel weinig voor. Een lange termijn uitspraak wordt per jaar gewaardeerd. Wanneer er verbetering is opgetreden volgt een Neutraal waardering. Bij geen verbetering of verslechtering en wanneer de doelstelling geschrapt wordt zonder legitieme onderbouwing volgt een Negatief waardering. Wanneer de doelstelling is gehaald of wanneer beter is gepresteerd dan de doelstelling volgt een Positief waardering. Ook hierbij zal gekeken worden of de doelstelling niet te conservatief is geschat waardoor het voor het bedrijf erg gemakkelijk wordt de doelstelling te behalen. 4) Puntentoekenning Wanneer er geen uitspraak is gedaan geldt dit als een negatieve score van -2 met een maximum van 2 maal. Bij een neutrale korte termijn uitspraak is een splitsing gemaakt. Wanneer de uitspraak Kwalitatief van aard is komt er 1 punt bij. Wanneer de uitspraak Kwantitatief van aard is komen er 3 punten bij. De reden hiervoor is dat kwantitatieve uitspraken veel nauwkeuriger zijn en dus moeilijker te voorspellen. Kwalitatieve uitspraken worden veel vaker gedaan en zijn een stuk makkelijker te behalen. Het is immers veel simpeler te stellen dat er meer winst gemaakt gaat worden het komende jaar dan te zeggen dat de winst met 15% gaat stijgen. Lange termijn doelstellingen worden minder gewaardeerd omdat dit er doorgaans meer zijn en bedrijven vaak lange termijn doelstellingen hebben die jaarlijks terugkomen, zoals 10% groei per jaar. 18

19 Bij een herhaling van dezelfde Korte Termijn voorspelling zal geen extra punten toegekend worden. Redenen hiervoor zijn: Herhaling van de uitspraak staat gelijk aan het niet doen van een uitspraak, omdat de laatst gedane uitspraak blijft gelden. Het niet herhalen van een uitspraak wordt ook niet geregistreerd. Wanneer herhaling van een uitspraak wel/niet wordt gehaald dan is er een dubbele bonus/straf. Resultaatuitspraken die in hetzelfde jaar gedaan worden na een winstwaarschuwing kunnen niet meer Positief gewaardeerd worden, hooguit Neutraal. De reden hiervoor is dat een winstwaarschuwing impliceert dat eerder uitgesproken verwachtingen (ruimschoots) niet gehaald zijn. Het bedrijf kan dus niet meer beloond worden door de nieuwe bijgestelde voorspelling, die doorgaans wordt gegeven bij een winstwaarschuwing, te overtreffen. In onderstaande tabel is de puntentoekenning volledig weergegeven. Overzicht puntentoekenning. Tabel 5: Puntentoekenning bij uitkomst van uitspraak UITKOMST PUNTEN Niet gehaald - Korte termijn -5 Niet gehaald - Lange termijn -3 Geen verwachting -2 Neutraal - Kwalitatief 1 Neutraal - Lange termijn 2 Neutraal - Kwantitatief 3 Beter - Lange termijn 3 Beter - Korte termijn 5 Overperformance - Lange termijn 2 Overperformance - 20% - 40% hoger 2 Overperformance - Meer dan 40% 1 19

20 HOOFDSTUK 5: RESULTATEN Om de betrouwbaarheid van uitspraken door de CEO s te kunnen waarderen en vergelijken wordt de uitkomst van de betrouwbaarheidsschaal gerelateerd aan de performance ten opzichte van de Mid Cap index en Small Cap index. Zo kan onderzocht worden of er een verband is tussen de betrouwbaarheid van uitspraken (zoals gemeten met de schaal die in het vorige hoofdstuk is uitgelegd) en de ontwikkeling van de koers van het aandeel. 5.1 Aandelenrendement De rendementgegevens van beide indices zijn afkomstig uit JCF Quant. De Small Cap index is officieel op 2 maart 2005 van start gegaan. De historische gegevens in de periode 2002 tot de officiële start van de index komen uit JCF Quant en zijn een afgeleide van de bedrijven die op dit moment in de index zitten. De wegingen zijn daarbij bepaald naar marktkapitalisatie en komen dus niet exact overeen met de werkelijke wegingen. De rendementen zijn berekend vóór de herweging in 2008 die jaarlijks begin maart plaats heeft. Tabel 6: Rendement fondsen ten opzichte van Mid Cap index (inclusief dividend) RENDEMENT TEN OPZICHTE VAN MID CAP INDEX FONDS CEO TOTALE RENDEMENT ANNUALIZED RETURN IN SAMPLE SINDS Aalberts Jan Aalberts % 13.25% 1/1/2002 Boskalis Peter Berdowski 97.24% 50.17% 8/5/2006 Fugro Klaas Wester 79.48% 29.69% 1/10/2005 Binckbank Thierry Schaap 21.98% 10.45% 1/1/2006 Nutreco Wout Dekker -2.29% -0.39% 1/1/2002 USG People Ron Icke % -7.22% 16/11/2005 Crucell Ronald Brus % -5.35% 26/1/2004 Wessanen Ad Veenhof % -5.29% 30/6/2003 Oce Rokus van Iperen % -4.20% 1/1/2002 SNS Reaal Sjoerd van Keulen % % 18/5/2006 BAM Joop van Oosten % % 1/10/2005 Ordina Ronald Kasteel % -9.35% 1/1/2002 CSM Gerard Hoetmer % % 1/5/2005 Van der Moolen Richard den Drijver % % 1/5/2006 ASMI Arthur del Prado % % 1/1/2002 Heijmans Guus Hoefsloot % % 7/5/2003 Rendementen zijn berekend vanaf het moment dat de CEO in dienst is getreden (vanaf 2002). De aandelenrendementen ten opzichte van de index zijn berekend vanaf het moment dat de huidige bestuursvoorzitter in dienst is getreden (vanaf 2002). Opvallend is dat van de fondsen in de Mid Cap index het overgrote deel relatief een underperformance laat zien sinds de huidige CEO in dienst is. Slechts vier aandelen weten het beter te doen dan de index. Heijmans, ASMI en Van der Moolen vallen in negatieve zin op. Wanneer het dividendrendement niet was meegenomen zou Wessanen het nog 16% minder gedaan hebben. Het niet of nauwelijks uitkeren van dividend heeft negatieve consequenties voor het totale rendement van ASMI (-19,65%), Ordina (-14,28%) en Crucell (-11,58%). 20

21 Tabel 7: Rendement fondsen ten opzichte van Small Cap index (inclusief dividend) RENDEMENT TEN OPZICHTE VAN SMALL CAP INDEX FONDS CEO TOTALE RENDEMENT ANNUALIZED RETURN IN SAMPLE SINDS Macintosh Frank de Moor % 45.35% 1/2/2003 Smit Ben Vree % 36.26% 1/6/2002 Grontmij Sylvo Thijssen % 48.28% 1/10/2003 Arcadis Harry Noy % 31.27% 1/1/2002 Brunel Jan-Arie van Barneveld % 24.70% 1/1/2002 Beter Bed Frans Geelen % 21.76% 1/1/2002 Ten Cate Loek De Vries % 21.52% 1/1/2002 Sligro Abel Slippens % 18.97% 1/1/2002 Imtech Rene van der Bruggen 67.79% 9.58% 23/4/2002 Unit 4 Chris Ouwinga 50.36% 7.03% 1/1/2002 Super de Boer Jan Brouwer 21.86% 18.44% 6/11/2006 Van Lanschot Floris Deckers 4.58% 1.23% 12/5/2004 OPG Marc van Gelder -0.59% -0.29% 1/12/2005 TMG Ad Swartjes -4.09% -0.70% 1/1/2002 Wavin Philip Houben % % 17/10/2006 Pharming Francis Pinto % -8.74% 13/2/2002 Exact Rajesh Patel % % 1/7/2005 Bij Small Cap index zijn zeer hoge rendementen behaald. Bij de rendementen ten opzichte van de Small Cap index valt juist op dat meer fondsen het beter doen dan de index sinds het aantreden van de huidige bestuursvoorzitter. Slechts Exact, Pharming en Wavin laten een significante underperformance zien. Verder valt op dat de rendementen sky-high gaan bij een aantal fondsen. Macintosh, Smit, Grontmij en Arcadis zijn meer dan verviervoudigd. Het verschil met de Mid Cap index is hierbij ook zeer groot. Grafiek 1 en Grafiek 2 laten de relatieve prestaties zien ten opzichte van de index van bedrijven waarvan de CEO de volledige periode in dienst was. Hieruit blijkt dat Aalberts sinds halverwege 2004 een duidelijk het best presteert. ASMI blijft sinds dat moment juist achter bij de rest van de fondsen en de index. Grafiek 1: Relatieve prestatie ten opzichte van Mid Cap index dec-01 jun-02 dec-02 jun-03 dec-03 jun-04 dec-04 jun-05 dec-05 jun-06 dec-06 jun-07 dec-07 Midkap Aalberts Industries ASMI Nutreco Holding Océ Ordina 21

22 Grote uitschieters zijn er bij de performance van de Small Cap fondsen waarvan de bestuursvoorzitter sinds begin 2002 al in dienst was. De Telegraaf Media Groep blijft als enige fonds achter bij de rest en volgt de index. Sinds eind 2004 zijn de rendementen van de andere aandelen fors opgelopen ten opzichte van de index. Vanaf halverwege 2007 zakken de koersen iets terug. Zoals bekend heeft dit fenomeen zich onverminderd voortgezet in de eerste maanden van Grafiek 2: Relatieve prestatie ten opzichte van Small Cap index Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Amsterdam Small Cap Arcadis Beter Bed Holding Brunel International Sligro Food Group Telegraaf Media Groep Kon Ten Cate Unit 4 Agresso 5.2 Kwalitatieve uitspraken In de theorie is de Schaal van Mock besproken. Het merendeel van de uitgesproken voorspellingen die meegenomen zijn in dit onderzoek zijn kwalitatief van aard. Echter, het overgrote deel van deze kwalitatieve uitspraken komt niet voor in de termen op de Schaal van Mock. Het lijkt er dus op dat bedrijven zich over het algemeen niet willen binden aan de Schaal van Mock. Vaak wordt aan begin van In onderstaand schema is weergegeven wat de verdeling is omtrent de manier van omzet het jaar geen verwachting en/of winstvoorspelling bij de presentatie van de jaarcijfers. Opvallend is dat in méér dan uitgesproken. eenderde van de gevallen geen uitspraak wordt gedaan over de omzet of winst aan het begin van het jaar. Tabel 8. Verdeling van kwalitatieve uitspraken gedaan begin van het jaar VERDELING OMZET/ WINST UITSPRAAK BEGIN VAN HET JAAR Mid Cap index Small Cap index Totaal Geen uitspraak % % % Kwalitatief - Mock % % % Kwalitatief - Anders % % % Kwantitatief % % % Totaal

23 De Schaal van Mock wordt nauwelijks meer gebruikt. Het soort uitspraak per bedrijf in het begin van het jaar. Bij de bedrijven valt op dat het resultaat vaak niet overeenkomt met het resultaat dat verwacht mag worden op basis van de Schaal van Mock. Er kan dus geconcludeerd worden dat bedrijven in de Mid Cap en Small Cap indices slechts heel beperkt gebruik maken van de Schaal van Mock en er nauwelijks voorspellende waarde te ontlenen is aan die uitspraken. Bedrijven die wel incidenteel termen van de Schaal van Mock gebruiken zijn Smit, Wessanen, Ten Cate en Ordina. Echter, bij deze bedrijven blijkt het resultaat in een aantal gevallen ook niet overeen te komen met de veronderstelde resultaten. Tabel 9. Soort uitspraak per bedrijf begin van het jaar SOORT UITSPRAAK PER BEDRIJF Geen uitspraak Kwalitatief Kwantitatief ASMI Aalberts BAM Nutreco Binck Crucell Oce CSM Heijmans SNS USG Wessanen Macintosh Arcadis Exact Smit Beter Bed Sligro Telegraaf Brunel Unit 4 Agresso Ten Cate Grontmij Ordina Imtech Er kon geen norm ontdekt worden bij kwalitatieve uitspraken. In tabel 9 is te zien wat voor soort uitspraak de bedrijven overwegend doen aan het begin van het jaar. Alleen bedrijven zijn meegenomen die minstens twee keer het zelfde soort uitspraak hebben gedaan. Uit een analyse van de kwalitatieve uitspraken kon verder geen norm ontdekt worden. Om dit te illustreren staan in tabel 10 de uitspraken met betrekking tot omzet en winst gedaan door bestuursvoorzitter Frank de Moor van Macintosh. Te zien is dat hij verschillende termen gebruikt die niet een direct verband hebben met het resultaat. Aan de uitspraken is dus nauwelijks een vorm van voorspellende waarde te ontlenen. Enkel de uitlating bij een laag resultaat blijkt overeen te komen. Tabel 10. Uitspraken Frank de Moor RESULTAAT BIJ UITSPRAAK DE MOOR (MACINTOSH) Uitspraak Resultaat Substantiële verbetering: Stijging van 283% Substantieel hoger: Stijging van 67,9 % Hoger: Stijging van 67,9 % Sterke stijging: Stijging van 53% Aanzienlijk hoger: Stijging van 46,2% Beduidend hoger: Stijging van 46,2% Aanzienlijk hoger: Stijging van 44,1% Hoger: Stijging van 40% Hoger: Stijging van 22,4% Belangrijk hoger: Stijging van 20,7% Niet vanzelfsprekend: Stijging van 4% Enige omzetdaling: Daling van 5,4% Lager: Daling van 16% 23

24 Hieronder staat een voorbeeld van de eventuele gevolgen van het niet halen van de eigen uitgesproken verwachting bij Sligro. Begin 2005 voorspelde Abel Slippens van Sligro dat er een toename van de nettowinst over dat jaar gerealiseerd zou worden. Echter, dat jaar werd juist een afname van de winst gerealiseerd. Dit resulteerde in een negatieve score met een bijbehorend negatief rendement ten opzichte van de index van 32%. In de andere jaren, waar de doelstellingen wel gehaald werden, presteerde Sligro constant beter dan de index. Aandelen met de hoogste rendementen hebben een positieve score en met de laagste rendementen een negatieve score. 5.3 Correlatie betrouwbaarheidsscore en rendement ten opzichte van de index Met de schaal die in hoofdstuk 4 uiteengezet is worden de uitspraken die gedurende het jaar gedaan zijn met betrekking tot winst, omzet en lange termijn doelstellingen getoetst op betrouwbaarheid. Daarbij wordt de totale cumulatieve score gedeeld door het aantal metingen dat is verricht. Het gemiddelde aantal metingen per bedrijf per jaar is ruim 6,5 voor de Mid Cap index en 5,5 voor de Small Cap index. De uitkomsten van de betrouwbaarheidsscores van de Mid Cap staan in grafieken 3 & 4 weergegeven. Grafiek 3 is op basis van de hoogste score, waar grafiek 4 op basis van het hoogste rendement is gesorteerd. De staafkolommen staan voor de rendementen op de linkeras, de lijn met punten voor de betrouwbaarheidsscore op de rechteras. Er is een verband zichtbaar tussen de rendementen en de score op betrouwbaarheid. In grafiek 4 staan de aandelen met de hoogste rendementen, dit zijn Aalberts, Boskalis, Fugro en Binck en die hebben ook een positieve score op de schaal. Nutreco is neutraal voor de score en het rendement. Vervolgens volgt een middengroep die allen een licht negatief rendement hebben behaald ten opzichte van de index maar met uitschieters naar boven en naar beneden op de betrouwbaarheidsscore. Wessanen, Océ, Heijmans, SNS Reaal en Van der Moolen hebben een negatieve score én een negatief rendement. Grafiek 3. Score ten opzichte van rendement Mid Cap (gesorteerd op score) % % 50.00% 0.00% % % % Boskalis (Berdowski) Fugro (Wester) Aalberts (Aalberts) USG People (Icke) Crucell (Brus) Ordina (Kasteel) BAM (Van Oosten) Binckbank (Schaap) Nutreco (Dekker) ASMI (Del Prado) CSM (Hoetmer) SNS Reaal (Van Keulen) Océ (Van Iperen) Heijmans (Hoefsloot) Van der Moolen (Den Drijver) Wessanen (Veenhof) Rendement Betrouwbaarheid 24

25 Grafiek 4. Score ten opzichte van rendement Mid Cap (gesorteerd op rendement) % % 50.00% 0.00% % % % Aalberts (Aalberts) Boskalis (Berdowski) Fugro (Wester) Binckbank (Schaap) Nutreco (Dekker) USG People (Icke) Crucell (Brus) Wessanen (Veenhof) Océ (Van Iperen) SNS Reaal (Van Keulen) BAM (Van Oosten) Ordina (Kasteel) CSM (Hoetmer) Van der Moolen (Den Drijver) ASMI (Del Prado) Heijmans (Hoefsloot) Rendement Betrouwbaarheid Rendementen die duidelijk achterblijven bij de scores zijn te zien bij USG People, Crucell, BAM en Ordina. Deze bedrijven houden zich dus grotendeels wel aan hun voorspellingen, terwijl dit niet terug te zien is in de koersperformance. Correlatie voor de Mid Cap index is 66%... en voor de Small Cap index 49%. De correlatie tussen de score en het rendement voor alle bedrijven in de Mid Cap is 66%. Wanneer de correlatie van de 5 best presterende bestuursvoorzitters (Boskalis, Aalberts, Fugro, USG People en Crucell) en 5 slechtst presterende bestuursvoorzitters (Wessanen, Van der Moolen, Heijmans, Océ en SNS Reaal) genomen wordt is het resultaat 77%. Wanneer een ranking van de scores en rendementen wordt gemaakt op basis van rangnummers en hier een correlatie op los wordt gelaten dan resulteert dit in een correlatie van 62%. De correlatie van de bedrijven in de Small Cap index komt slechts uit op 49%. Dit komt mede door de zeer hoge rendementen die zijn behaald onder enkele bestuursvoorzitters. Wanneer de 5 best scorende en 5 slechts scorende bestuursvoorzitters worden vergeleken dan komt er een correlatie uit van 68%. Een correlatie van 0.3 tot 0.5 wordt gezien als een zwak tot matige correlatie, van 0.5 tot 0.8 is een matig tot sterke correlatie. In de bijlage is de volledige tabel te vinden met de resultaten en de totstandkoming van de score. Grafiek 5. Score ten opzichte van rendement Small Cap (gesorteerd op score) % % % 0.00% % % Sligro (Slippens) Ten Cate (De Vries) Arcadis (Noy) Brunel (Van Barneveld) Smit (Vree) Beter Bed (Geelen) OPG (Van Gelder) Super de Boer (Brouwer) Van Lanschot (Deckers) Grontmij (Thijssen) Exact (Patel) Rendement Imtech (Van der Bruggen) Macintosh (De Moor) Unit 4 Agresso (Ouwinga) Wavin (Houben) Betrouwbaarheid Telegraaf Media Groep (Swartjes) Pharming (Pinto)

26 Grafiek 6. Score ten opzichte van rendement Small Cap (gesorteerd op rendement) % % % 0.00% % % Macintosh (De Moor) Smit (Vree) Grontmij (Thijssen) Arcadis (Noy) Brunel (Van Barneveld) Beter Bed (Geelen) Ten Cate (De Vries) Sligro (Slippens) Imtech (Van der Bruggen) Unit 4 Agresso (Ouwinga) Super de Boer (Brouwer) Van Lanschot (Deckers) OPG (Van Gelder) Telegraaf Media Groep (Swart... Wavin (Houben) Pharming (Pinto) Exact (Patel) Rendement Betrouwbaarheid

27 5.4 Analyse van de resultaten per bedrijf In dit deel wordt per bedrijf een korte schets gegeven van de situatie van het bedrijf in de tijd dat de bestuursvoorzitter in dienst was, met als doel het betrouwbaarheidcijfer inzichtelijker te maken en mogelijke redenen te geven voor het verschil in rendement en score. Mid Cap Index Score en rendement per CEO en bedrijf sinds moment van aantreden. Tabel 11. Score en rendement Mid Cap index. RENDEMENT TEN OPZICHTE VAN MID CAP INDEX (TOTAL RETURN) EN SCORE OP DE SCHAAL SINDS AANTREDEN CEO FONDS CEO IN SAMPLE SINDS RENDEMENT SCORE Aalberts Jan Aalberts 1/1/ % 9 ASMI Arthur del Prado 1/1/ % 0 BAM Joop van Oosten 1/10/ % 7 Binckbank Thierry Schaap 1/1/ % 7 Boskalis Peter Berdowski 8/5/ % 13 Crucell Ronald Brus 26/1/ % 9 CSM Gerard Hoetmer 1/5/ % 0 Fugro Klaas Wester 1/10/ % 11 Heijmans Guus Hoefsloot 7/5/ % -4 Nutreco Wout Dekker 1/1/ % 1 Oce Rokus van Iperen 1/1/ % -3 Ordina Ronald Kasteel 1/1/ % 9 SNS Reaal Sjoerd van Keulen 18/5/ % -2 USG People Ron Icke 16/11/ % 9 Van der Moolen Richard den Drijver 1/5/ % -8 Wessanen Ad Veenhof 30/6/ % -9 Aalberts: Jan Aalberts is de oprichter van Aalberts Industries en CEO sinds Aalberts Industries is een internationale groep van industriële productieondernemingen, georganiseerd in de kernactiviteiten Industrial Services en Flow Control. Hoewel Aalberts niet erg uitgesproken is over de te behalen doelstellingen is er een hoge score behaald. Het bedrijf is vooral gericht op groei, zowel autonoom als door middel van acquisities, en een constante stijging van de winst per aandeel. Hierbij streven ze naar een garantievermogen van 25% en een interestdekkingsgetal van minimaal 4 om de groei te ondersteunen. De onderneming heeft aan al deze doelstellingen constant voldaan in de periode , waarbij het rendement 110% hoger ligt dan de Mid Cap in die periode. ASM International: Arthur del Prado is sinds de oprichting van ASMI in 1968 CEO. Per 1 maart 2008 is hij opgevolgd door zijn zoon Chuck. Del Prado is niet concreet in het uitspreken van doelstellingen. Meetbare lange termijn doelstellingen worden nauwelijks geformuleerd en voorspellingen voor het hele jaar worden ook niet gegeven. De enige (kwalitatieve) voorspellingen zijn sales en winst van kwartaal op kwartaal die vrijwel altijd uitkomen. Een doelstelling die ze wel een aantal malen hebben afgegeven is om de Front-End business winstgevend te maken. In 2007 is dit voor het eerst gelukt. Eind 2007 kwam grootaandeelhouder Fursa in het nieuws met een voorstel voor opsplitsing van het bedrijf wegens ontevredenheid over de prestaties van de Front-End divisie. Vanaf 2002 heeft het aandeel het 80% minder gedaan dan de Mid Cap index. 27

28 Koninklijke Bam Groep: Joop van Oosten is per 1 oktober 2005 in dienst als CEO van BAM. Het bedrijf initieert, realiseert en onderhoudt bouwwerken en installaties voor wonen, werken, transport en recreatie door middel van werkmaatschappijen. Van Oosten geeft duidelijke kwantitatieve korte- en langetermijn doelstellingen op gebied van marge, winst, omzet en rendement. De doelstellingen werden meestal gehaald, maar het bedrijf had last van een winstwaarschuwing in 2006 als gevolg van verliezen van Eur 110 mln bij een werkmaatschappij in Duitsland. Mede daarom is sinds de aanstelling van Van Oosten de koers 28% achtergebleven bij de Mid Cap index. De voor 2007 gestelde doelen zijn vrijwel allemaal gehaald, wat vertrouwen geeft voor de toekomst. Binckbank: Sinds 1 januari 2006 is Thierry Schaap CEO van deze internetbroker. Schaap geeft veelal kwalitatieve doelstellingen gebaseerd op groei, waaraan het bedrijf wel voldoet. Lange termijn doelstellingen zijn vooral gericht op expansie naar het buitenland en het veroveren van marktaandeel, zonder daarbij jaartallen te noemen. Sinds 1 januari 2006 heeft Binck 22% beter gepresteerd dan de Mid Cap index. Boskalis: Peter Berdowski is pas sinds 8 mei 2006 CEO van het wereldwijd toonaangevende baggerbedrijf. Berdowski geeft pas bij de halfjaarcijfers kwantitatieve doelstellingen af op gebied van winst en omzet. De prognoses zijn in de afgelopen twee jaar nog fors naar boven bijgesteld later in het jaar. Mede gezien de florerende markt waarin Boskalis opereert worden de conservatieve omzet- en winstdoelstellingen constant ruimschoots gehaald, resulterend in een hoge score en een outperformance van ruim 97% ten opzichte van de Mid Cap index. Het korte tijdsbestek dat Berdowski in functie is (minder dan 2 jaar) maakt het lastiger om tot een eerlijke vergelijking te komen. Crucell: Ronald Brus is sinds 26 januari 2004 CEO bij het biotechnologiebedrijf uit Leiden. De netto kasstroom ( cash burn ) was volgens Brus in de eerste jaren de belangrijkste financiële indicator voor het managen van Crucell. In de laatste jaren zijn de inkomsten uit verkopen en licenties als doelstelling erbij gekomen. Deze kwantitatieve doelstellingen zijn grotendeels gehaald in de loop der jaren. Duidelijk meetbare langetermijn doelstellingen geeft Crucell verder niet. De eerste twee jaren heeft Crucell met Brus aan het roer de index duidelijk verslagen, 2006 en 2007 zijn echter teleurstellende jaren geweest voor de beurskoers resulterend in een underperformance van 19% sinds de aanstelling van Brus. CSM: Per 1 mei 2005 is Gerard Hoetmer in dienst als CEO bij de internationaal opererende onderneming, actief op het gebied van de ontwikkeling, productie, verkoop en distributie van Bakery Supplies & Food Ingredients. Positief is dat CSM rapporteert volgens de norm die de Code Tabaksblat heeft gesteld. Dit betekent dat Hoetmer duidelijk meetbare doelstellingen heeft geformuleerd voor de verschillende divisies. Afgelopen jaar heeft Hoetmer wel de lange termijn doelstellingen verlengd van 2008 naar 2009 in verband met negatieve valuta-effecten en de hogere grondstoffenprijzen. Dit heeft mede geresulteerd in een matige score met een rendement van 60% negatief ten opzichte van de index. Fugro: Klaas Wester is sinds 1 oktober 2005 CEO van het in bodemonderzoek gespecialiseerde bedrijf. Samen met CSM voldoet Fugro aan de bepalingen van het Code Tabaksblat omtrent de strategie, doelstellingen en de randvoorwaarden. Dit is duidelijk te zien aan de gestelde doelen betreffende verschillende ratio s en groeipercentages over de lange termijn. Een minpunt is dat Wester op korte termijn pas guidance geeft bij de halfjaarcijfers. De doelstellingen worden over het algemeen ruimschoots gehaald. Ondanks de conservatieve inschattingen heeft het geresulteerd in een hoge score en een rendement van 79% ten opzichte van index. 28

29 Heijmans: Wordt afzonderlijk behandeld op pagina 40. Nutreco: Wout Dekker is sinds 1 juli 2000 bestuursvoorzitter bij deze internationale onderneming gespecialiseerd in diervoeding en visvoer. Dekker spreekt vooral kwalitatieve verwachtingen uit en onthoudt zich vrijwel altijd van het geven van korte termijn doelstellingen, in 2003 en 2005 zijn helemaal geen verwachtingen uitgesproken. Dit heeft mede te maken gehad met de moeilijke situatie waarin het bedrijf op dat moment zat. In 2004 zijn ze begonnen met een strategische heroriëntatie; Rebalancing for Growth. Het belang in zalmkwekerij Marine Harvest is afgestoten, met het geld wat daarmee vrijkwam is een superdividend uitgekeerd en zijn strategische overnames gedaan. Vanaf halverwege 2006 heeft zich dat laten zien in een betere performance ten opzichte van de index, wat tijdens de wereldwijde daling in december 2007 teniet gedaan is. De langetermijn doelstelling van Nutreco is om in 2010 een bedrijfsresultaat te behalen 230 mln, een verdubbeling ten opzichte van De mindere prestaties tot en met 2005 en de betere resultaten daarna hebben geresulteerd in een performance van 2% ten opzichte van de index en een licht positieve score. Océ: Wordt afzonderlijk behandeld op pagina 34. Ordina: Ronald Kasteel is al sinds 1 oktober 1999 CEO van de gespecialiseerde dienstverlener op gebied van Consultancy, ICT en outsourcing. Ordina spreekt vaak gedurende het lopende jaar kwantitatieve verwachtingen uit die meestal gehaald worden. Kasteel onthoudt zich aan het begin van het jaar regelmatig van het uitspreken van verwachtingen. De performance op de beurs is wisselvallig, waarbij de laatste twee jaar duidelijk minder werd gepresteerd ten opzichte van de index. De redelijke score wordt niet ondersteund door de koers die het 44% minder heeft gedaan. Een oorzaak zou kunnen liggen in het feit dat er na de ambitieuze lange termijn doelstellingen, uitgesproken in 2005 voor 2007, geen navolging aan is gegeven in opvolgende jaren. De reden voor het niet uitspreken van nieuwe lange termijn doelstellingen is volgens Ronald Kasteel omdat er niet om wordt gevraagd door analisten 3. SNS Reaal: Sjoerd van Keulen is sinds eind 2002 voorzitter van de Raad van Bestuur van het bank- en verzekeringsbedrijf dat sinds 16 mei 2006 genoteerd is aan de Amsterdamse Mid Cap index. De uitspraken die aan het begin van dat jaar zijn gedaan zijn meegenomen in de meting. Opvallend is dat Van Keulen zich onthoudt van het uitspreken van een concrete verwachting, maar wel veel duidelijke langtermijn doelstellingen formuleert en ratio s heeft opgesteld waaraan SNS Reaal zich dient te houden. Mede door het niet uitspreken van verwachtingen en het niet voldoen aan sommige doelstellingen heeft Van Keulen een negatieve score behaald, het aandeel presteerde sinds 16 mei 2006 bijna 23% slechter dan de index. USG People: Ron Icke is sinds 16 november 2005 bestuursvoorzitter bij deze Europees georiënteerde onderneming in de uitzendbranche. Het snelgroeiende bedrijf spitst zich op het constant verbeteren van de operationele marge, wat de afgelopen twee jaar gelukt is. Ron Icke geeft zowel langetermijn doelstellingen als kwantitatieve en kwalitatieve uitspraken. Ondanks de redelijk goede score heeft USG People sinds de aanstelling van Ron Icke 15% minder gepresteerd dan de Mid Cap index. 3 Uitgesproken na afloop van de presentatie van de jaarcijfers 2007 op 4 maart

30 Van der Moolen: Als gevolg van de overname van zijn bedrijf Curvalue door Van der Moolen is Richard den Drijver per 1 mei 2006 CEO. Den Drijver hoopt met een nieuwe strategie Van der Moolen weer winstgevend te maken. Hierbij zijn pas bij de afgelopen halfjaarcijfers doelstellingen afgegeven die echter weinig concreet zijn. Bij de presentatie van de cijfers is Den Drijver ook niet direct teruggekomen op zijn gestelde doelen. Dat Den Drijver nog niet heeft kunnen overtuigen blijkt wel uit de underperformance van ruim 70% en de lage score. Vanwege het lage aantal voorspellingen en de korte tijd als bestuursvoorzitter is een eerlijk vergelijk lastig. Wessanen: Wordt afzonderlijk behandeld op pagina 37. Small Cap Index In paragraaf 5.3 is al uiteengezet dat een goede correlatie tussen Small Cap bedrijven lastiger te meten is door de extreme rendementen die een aantal bedrijven hebben behaald. Desondanks zal ook voor de Small Cap bedrijven een korte omschrijving worden gegeven op welke manier ze hun voorspellingen doen en wat de consequenties zijn voor de score en het rendement. De rendementen zijn voor maart 2005 op basis van een afgeleide van de index. Score en rendementen Small Cap index sinds moment van aantreden. Tabel 12. Score en rendement Small Cap index. RENDEMENT TEN OPZICHTE VAN SMALL CAP INDEX (TOTAL RETURN) EN SCORE OP DE SCHAAL SINDS AANTREDEN CEO FONDS CEO IN SAMPLE SINDS RENDEMENT SCORE Arcadis Harry Noy 1/1/ % 8 Beter Bed Frans Geelen 1/1/ % 7 Brunel Jan-Arie van Barneveld 1/1/ % 7 Exact Rajesh Patel 1/7/ % 4 Grontmij Sylvo Thijssen 1/10/ % 5 Imtech Rene van der Bruggen 23/4/ % 4 Laurus Jan Brouwer 6/11/ % 5 Macintosh Frank de Moor 1/2/ % 4 OPG Marc van Gelder 1/12/ % 6 Pharming Francis Pinto 13/2/ % -13 Sligro Abel Slippens 1/1/ % 10 Smit Ben Vree 1/6/ % 7 Telegraaf Ad Swartjes 1/1/ % -9 Ten Cate Loek De Vries 1/1/ % 10 Unit 4 Chris Ouwinga 1/1/ % 3 Van Lanschot Floris Deckers 12/5/ % 5 Wavin Philip Houben 17/10/ % -4 Arcadis: Harry Noy is al sinds 1 juli 2000 de bestuursvoorzitter van deze toonaangevende dienstverlenende kennisorganisatie, wereldwijd werkzaam op de terreinen infrastructuur, gebouwen, milieu en communicatie. De laatste jaren spreekt Noy vooral in het begin een kwalitatieve doelstelling uit om bij de halfjaarcijfers een kwantitatieve voorspelling te maken. Verder hanteert Arcadis consequent duidelijke lange termijn doelstellingen waaraan vrijwel altijd wordt voldaan. Dit heeft geresulteerd in een hoge score en een rendement dat ruim 400% hoger ligt dan de (afgeleide van de) Small Cap index heeft gepresteerd sinds

31 Beter Bed: Frans Geelen is sinds 2001 bestuursvoorzitter van deze retailer binnen de Europese slaapmarkt. Geelen is één van de weinige CEO s die vrij consistent kwartaal voorspellingen doet, zowel kwantitatief als kwalitatief. De langetermijn doelstellingen gericht op jaarlijkse daling van de kosten per winkel en stijging van de brutomarge zijn sinds 2003 constant gehaald. Geelen heeft een redelijke score behaald met een rendement van bijna 226% ten opzichte van de index. Brunel: Jan-Arie van Barneveld is sinds 2 oktober 2000 bestuursvoorzitter bij Brunel. Dit bedrijf is gespecialiseerd in consulting activiteiten en detachering van hoger opgeleide specialisten. Vanaf 2006 geeft Van Barneveld louter kwantitatieve doelstellingen waaraan steeds wordt voldaan. Voor die tijd werden vooral in het begin van het jaar kwalitatieve voorspellingen gedaan. De lange termijn doelstelling die al sinds 2002 wordt gesteld is een evenwichtige groei van omzet en winst was een lastig jaar, daarna hebben ze vrijwel constant gepresteerd naar hun doelstellingen. Dit heeft geresulteerd in een hoge score met een rendement van 276% beter dan de index. Exact: Rajesh Patel is sinds 1 juli 2005 bestuursvoorzitter van de producent van zakelijke software. Patel spreekt voornamelijk kwantitatieve doelstellingen uit. De jaarlijkse doelstellingen worden daarbij wel gehaald in de uitgesproken range. De reden waardoor het bedrijf sinds de aanstelling van Patel bijna 51% lager heeft gepresteerd dan de index ligt waarschijnlijk bij het niet halen van de lange termijn omzetdoelstelling. In 2005 is als doel gesteld een operationele marge van boven de 20% bij een omzet van 300 mln in Deze doelstelling is ruimschoots niet gehaald. Grontmij: Sylvo Thijssen is sinds 1 oktober 2003 bestuursvoorzitter bij een van de grotere ingenieursbedrijven van Europa. Met de komst van Thijssen is een grootschalige reorganisatie ingezet bij Grontmij waarbij onderdelen zijn gedesinvesteerd en een duidelijke focus op kernactiviteiten is gelegd. Voor de koers heeft dit erg gunstig uitgepakt want sinds zijn aantreden heeft de koers 433% beter gepresteerd dan de index. Bij het uitspreken van doelstellingen en het rapporteren van resultaten schiet Thijssen echter tekort. Voor de korte termijn spreekt hij alleen kwalitatieve verwachtingen uit. Het rapporteren van de resultaten van lange termijn doelstellingen laat te wensen over. De gebrekkige communicatie was ook een van de kritiekpunten van investeringsfonds Midlin begin van dit jaar. Imtech: René van der Bruggen is sinds 23 april 2002 benoemd als bestuursvoorzitter bij de technische dienstverlener Imtech. Hij doet vooral jaarlijkse kwalitatieve uitspraken en is gefocust op kwantitatieve lange termijn doelstellingen ten aanzien van omzetgroei en margeverbetering. Vanaf 2005 is de groei versneld en de verwachting is dat dit de komende jaren zal continueren tot een omzet van Eur 5 mrd in Van der Bruggen heeft door het uitspreken van voornamelijk kwalitatieve doelstellingen en de wat zwakkere eerste jaren een redelijke score behaald met een rendement van bijna 68% ten opzichte van de index. Macintosh: Frank de Moor is op 1 februari 2003 begonnen als bestuursvoorzitter bij de grootschalige non-food retailer. De Moor kenmerkt zich met het doen van bijna alleen maar kwalitatieve uitspraken en onthoudt zich van het doen van uitspraken aan het begin van het jaar. De kwalitatieve uitspraken komen vrijwel altijd overeen met het resultaat. Echter, door deze behoudende vorm van voorspellen heeft De Moor een matige score behaald waarbij wel een extreem hoog rendement is gescoord van maar liefst 530% ten opzichte van de index. 31

32 Laurus: Jan Brouwer is pas ruim een jaar bestuursvoorzitter bij Laurus. Alleen begin 2006 heeft hij een aantal kwalitatieve doelstellingen gegeven die allemaal gehaald zijn. De performance van het aandeel was sinds zijn aantreden 21% positief met een positieve score. Vanwege de korte periode is een eerlijke vergelijking echter moeilijk te maken. Na een naamswijziging heet Laurus nu Super de Boer. OPG Groep: Marc van Gelder is sinds 1 december 2005 bestuursvoorzitter van de internationale retail- en distributieonderneming voor geneesmiddelen en medische middelen. Van Gelder doet zowel kwalitatieve als kwantitatieve uitspraken. Het vergroten van de relatieve winstbijdrage van internationale activiteiten verliep moeizaam tot eind Margedoelstellingen voor 2007 werden ook niet gehaald. Verder heeft Van Gelder conform de uitgesproken verwachtingen gepresteerd. Van Gelder heeft een redelijk hoge score behaald met een rendement van -0,59% ten opzichte van de index. Pharming: Francis Pinto is sinds 13 februari 2002 CEO van dit biotechnologiefonds. De weg naar goedkeuring voor het belangrijkste medicijn Rhucin is tot nog toe niet succesvol afgerond; eind 2007 keurde de EMEA het product voorlopig af en in hoger beroep is het product wederom afgekeurd. Pinto heeft echter in de loop der jaren keer op keer beloofd dat het middel geïntroduceerd zou worden, de eerste streefdatum was Ook de beloofde wereldwijde partner werd niet gevonden, evenals omzetdoelstellingen die afgegeven zijn in 2004 en Al met al zijn er in de periode onder leiding van Pinto weinig beloftes nagekomen, wat natuurlijk voor een groot deel te maken heeft met het proces rond Rhucin. Maar ook hierbij had Pinto duidelijker kunnen communiceren dan nu het geval is geweest. Pinto heeft zeer laag gescoord en een negatief rendement gehaald van 42% ten opzichte van de Small Cap index. Sligro: Abel Slippens is sinds 1 juni 1990 bestuursvoorzitter bij dit bedrijf, actief in foodretail en foodservice. Slippens doet relatief veel voorspellingen, zowel kwantitatief als kwalitatief. Zijn voorspellingen maakt hij in de meeste gevallen waar, zonder daarbij te conservatieve inschattingen te maken. Lange termijn doelstellingen van 10% omzet- en winstgroei per jaar zijn al lange tijd ongewijzigd gebleven. Slippens scoort uiteindelijk hoog op de betrouwbaarheidsschaal en heeft een rendement behaald van 189% ten opzichte van de index. Smit: Ben Vree is sinds 1 juni 2002 bestuursvoorzitter bij het Rotterdamse bergingsbedrijf Smit. Vree geeft geen outlook aan het begin van het jaar, pas bij de AVA of halfjaarcijfers spreekt hij een verwachting uit. Zijn verwachtingen zijn doorgaans kwantitatief, maar in de afgelopen jaren ook vaak erg conservatief gebleken. Smit heeft voor de verschillende divisies duidelijke lange termijn doelstellingen geformuleerd. Deze lopen echter niet in lijn met de prestaties, waardoor een aantal van deze doelstellingen met zeer ruime marges worden overschreden. Uiteindelijk heeft Vree een redelijk hoge score behaald met een outperformance ten opzichte van de index van 484%. 32

33 Telegraaf Media Groep: IFRS, Tabaksblat, Frijns, met zijn allen betalen we miljoenen aan dit soort flauwekul. 4 Aldus Fred Arp, CFO van de Telegraaf Media Groep. Deze uitspraak karakteriseert het beleid van het management van de TMG. Bestuursvoorzitter Swartjes is al sinds 1991 in functie bij het Nederlandse multimediaconcern. De afgelopen jaren is hij niet consistent gebleken in het nakomen van de doelstellingen, wanneer die al werden afgegeven. Want maar liefst 3 jaar lang (2003, 2005 en 2006) is er geen enkele jaardoelstelling gegeven. Mede door de summiere informatieverstrekking heeft Swartjes een negatieve score én een negatief rendement behaald van -4,09%. Zeker in vergelijking met de andere bedrijven is dit zeer zwak. Ten Cate: Sinds 24 augustus 2000 is Loek de Vries bestuursvoorzitter bij het bedrijf dat specialistische producten ontwikkelt en produceert op basis van textieltechnologie. Hoewel De Vries zich regelmatig heeft onthouden van voorspellingen aan het begin van het jaar geeft hij elk jaar bij de halfjaarcijfers een kwantitatieve verwachting. Afgezien van de omzetdoelstelling in 2002 heeft De Vries elk jaar de doelstellingen weten te halen. Het bedrijf heeft duidelijke lange termijn doelstellingen geformuleerd waarbij ROI van minstens 15% en nettowinstgroei van gemiddeld minstens 10% jaarlijks terugkomen en aangepast worden in lijn met de goede prestaties van het bedrijf. De doelstelling van een EBIT marge van 8% die drie jaar geleden is gesteld is dit jaar gehaald. Het levert De Vries een hoge score op en een rendement van bijna 222% ten opzichte van de index. Unit 4 Agresso: Chris Ouwinga is al sinds 27 februari 1998 bestuursvoorzitter bij Unit 4 Agresso, een internationaal opererende softwareonderneming actief met de divisies Internet & Security en Business Software. Vooral in 2002, 2003 en 2005 had Ouwinga moeite om de veelal kwantitatieve doelstellingen te verwezenlijken. De laatste jaren gaat dit beter en worden de korte termijn doelen wel gehaald. De langetermijn doelstellingen zijn in 2006 en 2007 vervangen in verband met het afstoten van de distributieactiviteiten van de Internet & Security divisie. Ouwinga heeft een redelijke score gehaald met een rendement van 50%. Van Lanschot: Floris Deckers is sinds 12 mei 2004 de bestuursvoorzitter van deze bank. Deckers is summier in het uitspreken van jaardoelstellingen, de afgelopen twee jaar heeft hij begin van het jaar helemaal gaan uitspraak gedaan. Later hield hij het op de lange termijn doelstelling van een winst per aandeel groei van 10%. Bovendien heeft de bank verschillende ratio s gesteld waar ze zich aan willen houden. Dit is de afgelopen jaren redelijk gelukt, alleen in 2007 werden enkele van deze doelen niet gehaald. Dit heeft geresulteerd in een redelijke score met een rendement van slechts 4,9% ten opzichte van de index. Wavin: Wavin maakt sinds 12 oktober 2006 deel uit van de Amsterdamse aandelenmarkt. Bestuursvoorzitter Houben bekleedt op dat moment al voor een langere tijd die functie. Het eerste jaar op de beurs is ongelukkig verlopen; Houben moest namelijk zijn op 6 juni verhoogde doelstelling twee keer naar beneden bijstellen gedurende de rest van het jaar. Dit resulteerde in een negatieve score en een rendement van -26,9% sinds de beursgang. In het volgende deel zullen Océ, Wessanen en Heijmans door middel van een case iets uitgebreider worden besproken. Deze fondsen hebben én een negatief rendement én een negatieve score. In de case zal meer inzicht gegeven worden in de achtergrond van deze resultaten

34 Océ heeft een lage score en 22% minder gepresteerd dan de index onder Van Iperen. Case 1: De veranderende doelstellingen van Océ Océ is wereldwijd aanbieder van printsystemen en documentoplossingen voor grote organisaties. Het bedrijf, met het hoofdkantoor in Venlo, wordt geleid door Rokus van Iperen die in september 1999 aantrad als bestuursvoorzitter. Van Iperen is al sinds 1978 werkzaam bij het bedrijf. In het onderzoek naar de betrouwbaarheid van voorspellingen uitgesproken door het bedrijf viel Océ in negatieve zin op. Ten eerste heeft Océ een relatieve underperformance laten zien van ruim 22% ten opzichte van de Mid Cap index in de periode Bovendien bleek dat de score op de betrouwbaarheidsschaal laag uitviel over dezelfde periode. Deze case gaat dieper in op de slechte performance en de daarmee samenhangende slechte betrouwbaarheid van uitspraken gedaan door het bestuur van Océ. Vaak onthouden ze zich van het uitspreken van verwachtingen. Concurrenten doen het echter wel. Uit onderzoek is gebleken dat Océ zich meestal onthoudt van het geven van korte termijn doelstellingen. Verder is gebleken dat de verwachtingen die ze bij Océ wel uitspraken meestal niet gehaald werden. Dit is vooral het geval geweest bij lange termijn doelstellingen. Volgens Océ zelf is het zeer lastig om voorspellingen te doen wat betreft resultaat- en winstontwikkeling vanwege de business waarin het bedrijf opereert en omdat het orderboek maximaal 4-6 weken van tevoren gewaardeerd kan worden. In dit kader is het vanuit het oogpunt van de belegger van groot belang dat de geformuleerde lange termijn doelstellingen op een betrouwbare manier tot stand komen én nagestreefd worden. Echter, bij Océ is dit in de afgelopen jaren een heikel punt gebleken. Concurrenten als Xerox en Ricoh geven wel kwantitatieve verwachtingen, voor het hele jaar én kwartaal op kwartaal. In het jaarverslag over 2001 worden de volgende doelstellingen geformuleerd: Winstgroei van minstens 10% per jaar Omzetgroei van minstens 10% per jaar Dit moet leiden tot de volgende winstgevendheid-ratio s in 2005: Rendement op de totale activa (Return on Assets) van 12% Rendement op het eigen vermogen (Return on Equity) van 18% Lange termijn doelstellingen worden constant niet gehaald. De resultaten van de gestelde doelstellingen zijn teleurstellend in De omzet is namelijk gedaald met 12,1% (waarvan 5,1% autonoom), de RoA is gedaald van 7,6% naar 4,7% en de RoE is gedaald van 12,4% naar 8,3%. In onderstaande grafiek is te zien dat Océ structureel onder haar eigen doelstellingen presteert. In 2006 zijn de RoE en RoA doelstellingen vervangen door de doelstelling Return on Capital Employed van minstens 13% in Er is echter nauwelijks verbetering opgetreden. Gedurende de hele periode is Océ er niet in geslaagd ook maar enigszins in de buurt te komen van de gestelde doelen. Grafiek 1. Slechte prestatie lange termijn doelstellingen Doelstelling ROE (18 %) ROA (12%) RoCE (13%) 34

35 In de onderstaande grafiek is het koersverloop van het aandeel Océ weergegeven in vergelijking tot de Mid Cap index. Vanaf de Kw3 cijfers in 2004 is een kentering zichtbaar waarbij het aandeel steeds minder gaat presteren ten opzichte van de index. Grafiek 2. Koersverloop Océ ten opzichte van Mid Cap index Winstwaarschuwing door dollar Winstwaarschuwing door DDS H1 cijfers ' Kw3 cijfers '04 Kw1 cijfers '06 Kw3 cijfers ' Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Océ Mid Cap Vanaf 3kw04 presteert de koers minder dan index 2004 was een slecht jaar voor Océ; de lange termijn doelstellingen werden opgeschoven en een prognose werd alleen afgegeven bij de Kw3 cijfers. Bovendien werd op 2 maart een winstwaarschuwing gegeven door de aanhoudende daling van de dollar. De prognose bij de Kw3 cijfers werd bijna exact gehaald. De resultaten verbeterden iets in 2005, de kwalitatieve voorspellingen over het bedrijfsresultaat uit commerciële activiteiten kwamen uit. Bij de 1Kw06 cijfers werd geen verwachting uitgesproken. Na een opleving kreeg de koers weer een klap door een winstwaarschuwing op 23 september wegens achterblijvende omzetgroei van de grootste business unit Digital Document Systems. De uitspraken na de winstwaarschuwing in 2006 en in de loop van 2007 waren in lijn met de resultaten. Richting de halfjaarcijfers liep de koers fors op. Terecht zo bleek, want de cijfers waren goed. De rally na de cijfers is te wijten aan shorters die hun positie moesten afdekken, aldus analist Wing-Yen Choi. Na de 3Kw07 cijfers volgde een algehele daling, ook van de Mid Cap, waarbij Océ hard werd afgestraft. Reden voor de daling was de negatieve stemming omtrent de Amerikaanse economie. Aangezien Océ een groot deel van de omzet in Verenigde Staten haalt werd dit aandeel zwaar meegesleurd naar beneden. Argumentatie omtrent aanpassen van doelstellingen ontbreekt Dat Océ niet transparant omgaat met haar doelstellingen bleek wel uit de antwoorden op de volgende vragen, gesteld bij de presentatie van de 4Kw07 cijfers van Océ op 14 januari 2008 aan Carlo Schaeken van de Investor Relations afdeling. In het jaarverslag wordt duidelijk gesteld dat het handhaven van bestaande leidende posities en het bereiken van nieuwe leidende posities een strategisch speerpunt is, waarom worden de posities en resultaten hiervan niet genoemd? In de notulen van de AVA 2007 staat een passage waarin onze posities in de verschillende markten vermeld worden. In het jaarverslag voor komend jaar worden die niet vermeld en we zijn ook niet van plan om die er in te zetten. 35

36 Als het strategisch zo belangrijk is, waarom wordt het dan niet vermeld in het jaarverslag? Daar kan ik geen reden voor geven, het staat er gewoon niet in. Op basis van welke gegevens worden de posities in de verschillende markten vergeleken, dit wordt namelijk ook niet vernoemd? Dat gebeurt op basis van non-recurring omzet. Waarom zijn jullie tot de beslissing gekomen om RoCE als financiële indicator te gebruiken in plaats van ROE en ROA? Is er een trigger voor geweest om die keuze te maken? Er is geen trigger voor geweest. Op dat moment zal de RoCE een betere maatstaf geweest zijn om de prestaties te meten. In de periode daarvoor zal ROE/ROA een betere maatstaf geweest zijn, er is in ieder geval geen speciale reden voor. Concluderend kan gezegd worden dat Océ de keuzes voor (een aantal) strategische doelstellingen niet kan of wil onderbouwen. De positie die ze innemen in de markten wordt belangrijk gemaakt in het jaarverslag, maar vervolgens worden de prestaties niet genoemd en vergeleken. Dit is opmerkelijk, evenals de verandering in financiële indicator voor de lange termijn dat ze niet kunnen onderbouwen. Sinds eind september 1999, de maand waarin Van Iperen aangesteld werd als CEO, tot 24 maart 2008 heeft het aandeel het 27% slechter gedaan dan de index. In de bijlage is een stuk bijgevoegd over de onvrede van een aandeelhouder, geuit op de aandeelhoudersvergadering in

37 Case 2: Wessanen, wanneer worden beloftes nagekomen? Veenhof per 30 juni 2003 CEO van Wessanen. Nadat Mac Zondervan begin 2003 is afgetreden na (wederom) operationele en financiële tegenvallers neemt Ad Veenhof het roer over per 30 juni Voor die tijd heeft Veenhof verschillende posities bekleed bij Philips. In deze case zal dieper ingegaan worden op de slechte betrouwbaarheidsscore die Veenhof met Wessanen heeft behaald en de ruim 21% underperformance ten opzichte van de Mid Cap index. In december 2003 komt Veenhof met zijn langtermijn doelstellingen om het bedrijf weer naar een hoger niveau te tillen en de problemen aan te pakken. De volgende strategische doelstellingen werden voor 2007 beoogd: Wessanen's distributieactiviteiten richten zich primair op het verbeteren van de winstgevendheid, met een EBITA-niveau van circa 4%. Wessanen's merkactiviteiten zullen een jaarlijkse autonome groei laten zien van 5-7%, gesteund door een selectie 'leidende merken'. EBITA marge zal groeien tot 10-12%. Geleidelijke (vanaf 2005) investeringen in acquisities / allianties zullen ongeveer EUR 900 mln bedragen. Wessanen's totale omzet zal naar verwachting groeien tot EUR 3,5 miljard in 2007, tegenover een EBITA van ongeveer EUR mln. Verder wordt Operatie Phoenix aangekondigd die moet resulteren in kostenbesparingen van mln vanaf 2004 en een EBITAE van tenminste Eur 70 mln over In 2kw04 komt daar een nettowinstprognose bij van Eur 40 mln. Door orkanen en tegenvallende verkopen van het Lowcarb product wordt bij de 3Kw04 cijfers een winstwaarschuwing afgegeven; de aangekondigde EBITAE zal vallen in de range van mln. Veenhof blijkt vaak optimistisch in zijn uitspraken. Ondanks dat Veenhof gedurende het jaar 2004 aangeeft dat de besparingen nog steeds voor liggen op schema ligt het uiteindelijke resultaat aan de onderkant van de range ( mln) op 102 mln. De EBITAE is met 54,5 mln zelfs uitgekomen onder de bijgestelde range, de nettowinst viel ook lager uit, namelijk 36 mln waar 40 mln was voorspeld. Veenhof blijkt evenwel tevreden met de cijfers en is vol vertrouwen over de toekomst, getuige de volgende uitspraken: Het doet mij genoegen dat de resultaten tot dusverre onderstrepen dat we op de juiste koers zitten, en er is een sterke basis voor toekomstige groei gecreëerd. Voor 2005 voorziet Veenhof een EBITAE tussen de mln. Deze range wordt bij de halfjaarcijfers bijgesteld naar mln waarbij Veenhof stelt dat de resultaten zichtbaar maken dat we op de goede weg zitten. Bij de presentatie van de Kw3 cijfers blijkt Veenhof vol van vertrouwen: De resultaten zijn volledig in lijn met onze verwachtingen en zijn voor ons de herbevestiging dat we de doelstellingen voor dit jaar gaan halen. Uiteindelijk komt de EBITAE van 71,9 mln in 2005 helemaal aan de onderkant van de voorspellingen terecht. Veenhof is zeer tevreden met de cijfers omdat alle onderdelen zwarte cijfers hebben geschreven. 37

38 Tabel 1: Doelstellingen Wessanen worden niet gehaald Doelstelling verlaagd naar mln Doelstelling verlaagd van naar mln Kw Kw2 EBITA doelstelling Resultaat Doelstellingen worden vaak niet gerealiseerd. In de bovenstaande tabel wordt duidelijk dat de EBITA doelstellingen afgegeven begin 2004 en begin 2005 allebei gedurende het jaar zijn verlaagd. Als referentiepunt is het midden van de range genomen. Uiteindelijk is de doelstelling niet één keer gehaald. Voor 2006 geeft Veenhof de volgende doelstellingen: Groei van 4-5% Groei Europese distributieactiviteiten 4-5% EBITAE marge zal naar 1,5 tot 2% toenemen in Noord Amerika in EBIT marge zal toenemen naar ongeveer 1,5 % in Noord Amerika in De som van bijzondere posten zal over 2006 rond de nul zijn. Voor de bedrijven met uitzondering van Noord-Amerika geldt dat de EBITAE over 2005 als percentage van de omzet (ROS) de targets voor eind 2007 al dicht benadert en naar verwachting stabiel zal blijven in Bij de 1H06 cijfers zegt Veenhof: Wij liggen geheel op schema voor verwezenlijking van de eerder bekendgemaakte groei- en margedoelstellingen voor deze drie activiteiten per ultimo Tegelijkertijd worden de doelstellingen voor 2006 naar beneden bijgesteld als gevolg van een langzamer dan verwachte groei. Bij de presentatie van de 3Kw06 cijfers worden de prognoses wederom naar beneden bijgesteld: Groei van een kleine 2% (was 2-4%) Groei Europese distributieactiviteiten 2 a 3% (was kleine 4%) EBITAE marge 1-1,5% van de omzet (was gering) 38

39 Uiteindelijk is de omzet 6% lager (5% ex. negatieve valutaverschil) uitgekomen. De rest van Doelstellingen worden de gestelde doelen is ook niet gehaald. Voor 2007 is wel voldaan aan de gestelde doelen op gewaardeerd op basis van basis van running rates. Het gebruik maken van running rates voor het waarderen van de running rates. doelstellingen is opvallend. Het betekent dat de doelstellingen gewaardeerd worden op de rates die in dat kwartaal gelden en dus niet per jaar worden gemeten. Zo kan bij een heel goed 4 e kwartaal een veel slechter jaar worden verdoezeld omdat de running rate van het 4 e kwartaal genomen wordt. Het 4 e kwartaal is bovendien de afgelopen jaren constant het beste kwartaal geweest van Wessanen door seizoensinvloeden. Opmerkelijk is dat het begrip running rate pas bij de jaarcijfers over 2006 is geïntroduceerd. Grafiek 1: Koersverloop Wessanen onder leiding van Veenhof Winstwaarschuwing Kw3 '04 Verlaging verwachting H1 '06 Verlaging EBITA prognose Verlaging verwachting Kw3 '06 Jaarcijfers '05 0 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Wessanen Mid Cap In bovenstaande grafiek is te zien dat Wessanen het sinds de aanstelling van Veenhof tot begin 2006 het beter doet dan de index. In 2006, en vooral na de verlaging van de verwachtingen, doet het aandeel het een stuk minder. Dit is in 2007 zo gebleven hoewel grotendeels is voldaan aan de verwachtingen. Echter, verbetering van de winstgevendheid tot 3-4% van NA Distribution zal gerealiseerd worden met enige vertraging, wat tamelijk nietszeggend is. Zonder het dividendrendement zou de performance nog 16% lager liggen. Het ziet er naar uit dat Veenhof met betere resultaten moet komen om te voldoen aan de verwachtingen van analisten en investeerders én om aan zijn eigen uitgesproken verwachtingen te voldoen. In dat kader is het nog maar te bezien of het halen van de running rate doelstellingen voldoende is om de koers weer naar een acceptabel niveau te krijgen. 39

40 Case 3: Heijmans, de malaise in 2007 staat niet op zich Op 8 mei 2003 is Guus Hoefsloot aangesteld als bestuursvoorzitter bij dit bouwbedrijf. Hoefsloot was vóór Heijmans werkzaam bij Amro Bank, Barclays-Bank en HBG. Bij HBG maakte hij vanaf 2000 deel uit van de raad van bestuur waar hij verantwoordelijk was voor Nederlandse en Buitenlandse Utiliteitsbouw alsmede Woningbouw en Vastgoedbedrijven. Na zijn aanstelling worden op 4 september 2003 nieuwe strategische doelstellingen aangekondigd: De strategische focus van Heijmans op middellange termijn is gericht op activiteiten in de bouwketen met een hogere marge om tot verdere waardecreërende groei te komen. In dit kader zullen nieuwe strategische doelstellingen voor de periode tot 2008 worden vastgesteld. Nieuwe strategische doelstellingen na aantreden Hoefsloot In 2005 lijkt het de goede kant op te gaan maar onderliggende cijfers en rapportages laten een ander beeld zien. Op 11 maart 2004 worden de nieuwe strategische doelstellingen uiteindelijk geconcretiseerd. De strategische focus op full service bouw- en ontwikkelingsactiviteiten moet Heijmans minder afhankelijk maken van conjunctuur en prijsconcurrentie en moet leiden tot verhoging van marge en rendement. De doelstellingen gelden voor Heijmans heeft verhoging van het rendement op het geïnvesteerde vermogen van 11% in 2003 naar 18% in 2008 ten doel gesteld. De nettowinstdoelstelling voor dat jaar bedraagt 3% over de bedrijfsopbrengsten. Verkoop van woningen. Realisatie van circa 35% van de bedrijfsopbrengsten aan de voorkant van de waardeketen (advies en projectontwikkeling), circa 20% in het natraject (service en onderhoud) en ongeveer 45% in de uitvoerende bouw. Op 7 december 2004 en 6 december 2005 worden deze doelstellingen herhaald. In het jaarverslag over 2005 wordt aangegeven dat Heijmans op de goede weg is om de doelstellingen voor 2008 te halen: De winstmarge komt in 2005 uit op 3,1%. Exclusief een tweetal éénmalige baten bedraagt deze 2,8%. Hiermee komt één van de voor 2008 gestelde financiële doelstellingen, te weten een winstmarge van 3% op de opbrengsten, binnen bereik. Ook op andere gebieden zijn in 2005 belangrijke stappen gerealiseerd. Zo verbeterde het rendement op het gemiddeld geïnvesteerde vermogen van 11,1% in 2004 tot 14,5% in 2005 (doelstelling 2008: 18%). Ongeveer 35% van de omzet is aan de voorkant van het proces te gerealiseerd. Met in Nederland en 211 in België verkochte woningen komt de doelstelling van verkochte woningen in 2008 dichtbij. Aan de achterkant van het bouwproces zijn eveneens vorderingen gemaakt. De doelstelling van 20% van de opbrengsten in 2008 is echter nog niet in zicht. Aan de hand van deze cijfers kan gesteld worden dat Heijmans goed op weg is de doelstellingen te realiseren. Echter, de jaarvoorspellingen voor 2004 en 2005 worden niet gehaald en de inconsistente rapportage van de cijfers geeft een verwarrend beeld. Zo verwacht Heijmans voor 2004 een operationeel resultaat (winst vóór interest en belastingen en exclusief bijzondere last uit hoofde van boetes NMa) rond het niveau van De nettowinst zal belangrijk lager uitkomen ten opzichte van de nettowinst vóór bijzondere last over 2003, hoofdzakelijk als gevolg van een stijging van de belastingdruk naar circa 35% 40

41 Hoefsloot inconsistent bij het doen van prognoses. Winstwaarschuwingen in 2007 Als resultaat rapporteert Heijmans dat de nettowinst vóór bijzondere lasten in verband met boetes in het kader van de bouwzaak is uitgekomen op 75 mln en daarmee gelijk is aan het resultaat vóór boetelasten in Hiermee is volgens Heijmans de eerder afgegeven prognose van 66 mln overtroffen, hetgeen voornamelijk een gevolg is van wijziging in belastingwetgeving die leidde tot een éénmalig positief effect van per saldo circa 8 mln. De belastingdruk werd juist als reden aangedragen voor de lagere winst, nu blijkt echter dat er een belastingmeevaller is gerapporteerd. De daling van de nettowinst komt dus door andere factoren dan de belastingdruk. Bij Heijmans valt op dat de eerste winstvoorspellingen meestal gedaan worden exclusief eenmalige baten en lasten. In de loop van het jaar worden de eenmalige baten wel meegeteld bij de prognose van de winst. Dit is gebeurd in 2004, 2005 en 2007 en geeft de weinig transparante manier van rapporteren aan van Heijmans. In het jaarverslag over 2006 wordt wederom de voortgang van de doelstellingen getoond (zie figuur 1) De doelstelling voor operationeel resultaat in % van gemiddeld geïnvesteerd vermogen van 18% naar 14% is gezet door toepassing van de IFRS regels. Na de twee winstwaarschuwingen worden bij de trading update op 14 november 2007 een aantal doelstellingen terzijde geschoven door Hoefsloot: Gegeven de volumedaling in de markt voor koopwoningen en de resultaatsontwikkeling bij de divisie Bouw zijn de doelstellingen voor 2008 ten aanzien van het aantal te verkopen Figuur 1: Resultaten Heijmans 2006 Bron: Heijmans woningen (4500), de netto marge (3%) en het rendement op gemiddeld geïnvesteerd vermogen (14%) niet langer haalbaar. De bij de divisie Bouw getroffen maatregelen zullen enige tijd nodig hebben alvorens zij zodanig effect sorteren dat weer sprake is van gangbare marges. Grafiek 1 op de volgende pagina laat de performance van het aandeel Heijmans zien ten opzichte van de Mid Cap index. In 2005 heeft het aandeel goed gepresteerd, in 2006 ging het al minder. Grafiek 2 zoomt in op de performance in Door de winstwaarschuwingen heeft het aandeel forse klappen gehad waardoor het 35% minder heeft gepresteerd dan de index in dat jaar. Bij de winstwaarschuwing bij de halfjaarcijfers werd uitgesproken dat er een winst na belasting van 95 mln gerapporteerd zou worden. Bij de winstwaarschuwing in oktober is dit verlaagd naar 55 mln, waarbij het resultaat uiteindelijk is uitgekomen op 56,4 mln. 41