Een empirische studie naar de samenstelling en structuur van aandelen- en schuldsyndicaten in de LBO markt

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Een empirische studie naar de samenstelling en structuur van aandelen- en schuldsyndicaten in de LBO markt Masterproef voor het bekomen van de graad van : Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur Jens Verhiest Thomas Viaene Onder leiding van Professor dr. M. Meuleman Assistent Bart Van Hoe

2

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Een empirische studie naar de samenstelling en structuur van aandelen- en schuldsyndicaten in de LBO markt Masterproef voor het bekomen van de graad van : Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur Jens Verhiest Thomas Viaene Onder leiding van Professor dr. M. Meuleman Assistent Bart Van Hoe

4 PERMISSION Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Jens Verhiest Thomas Viaene

5 Voorwoord Met het schrijven van deze masterproef sluiten wij onze academische opleiding aan de faculteit Economie en Bedrijfskunde aan de Universiteit Gent af. Het was een opdracht die de nodige tijd, inspanning en doorzettingsvermogen heeft vereist. Bovenal was dit een proefwerk dat ons toeliet verschillende inzichten en vaardigheden aan te wenden die ons werden aangeleerd doorheen de opleiding. Met enige trots stellen we de lezer dan ook graag ons onderzoek voor. Alvorens van start te gaan willen wij graag nog enkele mensen bedanken, wiens hulp cruciaal was bij de totstandkoming van deze masterproef. Vooreerst bedanken wij professor dr. Miguel Meuleman, onder wiens begeleiding wij dit onderwerp mochten uitwerken. Niet alleen wees hij ons op deze leemte in het onderzoek naar de relatie tussen aandelen- en schuldsyndicaten in een leveraged buyout, ook konden wij steeds rekenen op zijn veelvuldigheid aan onderzoeksideeën en inzichten. Vervolgens gaat onze oprechte dank ook uit naar Bart Van Hoe. Wij konden voor verschillende zaken op zijn hulp rekenen. Eerst en vooral voor het verhelderen van de vaak complexe relaties aanwezig in de markt van de leveraged buyouts. Bij het schrijven van onze literatuurstudie konden we ook op hem rekenen om deze na te lezen en bij te sturen om tot een correcte opbouw van de hypothesen te komen. De samengestelde database die we konden gebruiken was van zijn hand. Wanneer ons onderzoek vorderde konden we ook op hem rekenen voor extra aanpassingen en aanvullingen. Tijdens het descriptieve onderzoek, ten slotte, konden we ook rekenen op zijn advies en statistisch inzicht. Het hoeft dus niet gezegd, dhr. Van Hoe speelde een belangrijke rol bij het schrijven van deze masterproef. Daar wij hierbij onze 5-jarige opleiding tot Handelsingenieur aan de universiteit Gent beëindigen willen ook wij onze familie en vrienden bedanken. Onze ouders, die het ons mogelijk maakten deze opleiding te volgen en ons stimuleerden ons academisch te ontwikkelen. Onze zussen en vrienden, die ons steunden en op tijd en stond voor welgekomen afleiding en ontspanning zorgden. Ten slotte, dankt Thomas zijn vriendin voor haar onvoorwaardelijke steun. Jens Verhiest Thomas Viaene V

6 Inhoudsopgave Voorwoord... V Verklarende woordenlijst... IX Lijst met tabellen... X Lijst met figuren... XI Inleiding... 1 Deel 1: Literatuuronderzoek Leveraged buyouts in de literatuur Leveraged buyouts gedefinieerd Soorten buyouts Motieven voor leveraged buyouts Rol van private equity bij leveraged buyouts Rol van schuld bij leveraged buyouts Recente trends Syndicaten Motieven voor aandelensyndicaten Motieven voor schuldsyndicaten Kosten van syndicaten Agency kosten en moral hazard Modellen van agency kosten en moral hazard Moral hazard en agency kosten binnen schuldsyndicaten Moral hazard en agency kosten binnen aandelensyndicaten Moral hazard en agency kosten tussen aandelen en schuldsyndicaten Adverse selection binnen schuldsyndicaten Moral hazard tussen de investee en de leiding van het syndicaat Resource-based theorie Traditionele vs. Relationele resource-based view VI

7 4.2 Resource-based benadering van syndicaten Institutionele theorie en cultuur Culturele verschillen Hypothesen Reputatie Herhaalde interacties Aandelensyndicaat als certificaat Culturele en geografische verschillen Deel 2: Empirisch onderzoek Methodologie Bronnen Steekproef Variabelen Endogeniteit Descriptieve analyse Regressiemodel Resultaten Controle variabelen Onafhankelijke variabelen Additionele testen Vergelijking met de negatieve binomiaal regressies Discussie resultaten Deel 3: Algemeen besluit Referenties... XII Bijlagen... XXIV Appendix 1: Bijkomend descriptief onderzoek... XXIV Appendix 2: Poisson regressie: Additionele testen... XXVIII Appendix 3: Negatieve binomiaal regressies... XXXV VII

8 Appendix 4: Negatieve binomiaal regressies: Additionele testen... XXXVIII VIII

9 Verklarende woordenlijst BBP BIMBO CMBOR DBI ESOP EVCA GLM GP IBO IPO IFSL LBO LIBOR LP MBI MBO MEBO mld. mln. PE R&D SIC TF USD VC V.K. V.S. VIF WVI WVS Bruto Binnenlands Product Buy-In Management Buyout Center for Management Buyout and Private Equity Research Directe Buitenlandse Investering Employee Stock Ownership Plan European Private Equity and Venture Capital Association Generalized Linear Model General Partnership Institutional Buyout Initial Public Offering International Financial Services London Leveraged Buyout London Interbank Offered Rate Limited Partnership Management Buy-In Management Buyout Management-led Employee Buyout Miljard Miljoen Private Equity Research and Development Standard Industrial Classification Thomson Financial Database US Dollar Venture Capital Verenigd Koninkrijk Verenigde Staten Variance Inflation Factor World Values Index World Values Survey IX

10 Lijst met tabellen Tabel 1: Overzicht van alle variabelen Tabel 2: Descriptieve analyse Tabel 3: Correlatietabel Tabel 4: Poisson regressies: Basismodel, hypothesen 1, 2 en 3 en combinatie hypothese 1& Tabel 5: Possion regressies: Hypothese Tabel 6: Poisson regressies: Hypothese 1, 2 en 4 in combinatie Tabel 7: Vergelijking van de resultaten van de Poisson en Negatieve Binomiaal Regressies Tabel 8: Observaties per land vergeleken met het aandeel LBO investeringen in XXIV Tabel 9: Overzicht van de observaties (<20) volgens industrie... XXV Tabel 10: Overzicht van de aanwezige SIC codes... XXVI Tabel 11: Descriptieve analyse van de gereduceerde steekproef... XXVII Tabel 12: Poisson regressies: Bank ervaring... XXVIII Tabel 13: Poisson regressies: Schuldsyndicaten met meer dan 1 speler... XXIX Tabel 14: Poisson regressies: Schuldsyndicaten met meer dan 1 speler (vervolg)... XXX Tabel 15: Poisson regressies: Aandelensyndicaat met meer dan 1 speler... XXXI Tabel 16: Poisson regressies: Aandelensyndicaat met meer dan 1 speler (vervolg)... XXXII Tabel 17: Poisson regressies: Relatie ontlener PE leider... XXXIII Tabel 18: Poisson regressies: Relatie ontlener - leider schuldsyndicaat... XXXIV Tabel 19: Negatieve binomiaal regressies: Basismodel, H 1, 2 en 3 en combinatie H 1&2... XXXV Tabel 20: Negatieve binomiaal regressies: Hypothese 4... XXXVI Tabel 21: Negatieve binomiaal regressies: Hypothese 1,2 en 4 in combinatie... XXXVII Tabel 22: Negatieve binomiaal regressies: Bank ervaring... XXXVIII Tabel 23: Negatieve binomiaal regressies: Schuldsyndicaten met meer dan 1 speler... XXXIX Tabel 24: Negatieve binomiaal regressies: Schuldsyndicaten met meer dan 1 speler (vervolg)... XL Tabel 25: Negatieve binomiaal regressies: Aandelensyndicaat met meer dan 1 speler... XLI Tabel 26: Negatieve binomiaal regressies: Aandelensyndicaat met meer dan 1 speler (vervolg) XLII Tabel 27: Negatieve binomiaal regressies: Relatie ontlener PE leider... XLIII Tabel 28: Negatieve binomiaal regressies: Relatie ontlener leider schuldsyndicaat... XLIV X

11 Lijst met figuren Figuur 1: Leningen verstrekt voor LBO transacties, wereldwijd in $mld., Figuur 2: Histogram van de te verklaren variabele: Grootte schuldsyndicaat Figuur 3: Observaties per land vergeleken met het aandeel LBO investeringen in XXIV Figuur 4: Aantal observaties per jaar... XXV Figuur 5: Aantal observaties (>19) per industrie... XXV XI

12 Inleiding In 2009 werd wereldwijd $91 mld. private equity 1 (PE) geïnvesteerd. Dit is de helft van hetgeen in 2008 geïnvesteerd werd en amper een derde ten opzichte van 2007, het historische topjaar. Met een aandeel van $33 mld. investeringen (2009) is de V.S. veruit de grootste markt. Het wereldwijde aandeel van buyout investeringen in deze totale PE investering bedraagt 57%. Het aandeel PE dat nodig is in een leveraged buyout (LBO) bedraagt meer dan 50%. In 2007 was dat ongeveer 30% (TheCityUK, 2010), toen werd wereldwijd ongeveer $500 miljard aan lenigen versterkt voor LBO transacties (Bain&Company, 2010). De LBO markt wordt gekenmerkt door het syndiceren van kapitaal en schuld. Hoewel syndicatie steeds belangrijker wordt voor het volbrengen van de grotere buyout deals, focust de literatuur vooral op early stage venture capital en is het onderzoek naar syndicatie in de buyout-fase eerder beperkt (Wright, Amess, Weir en Grima, 2009). Daarenboven focust de bestaande literatuur vooral op de relaties binnen de syndicaten en niet tussen het aandelen- en schuldsyndicaat. Dit verticaal aspect (Cumming, 2010) vormt het onderwerp van deze masterproef. Zowel voor aandelen- als voor schuldsyndicaten hebben verschillende auteurs aangetoond dat de reputatie van de leider van het syndicaat een belangrijke rol speelt bij het verlichten van agency conflicten binnen het syndicaat en het certificeren van de kwaliteit van de lening of de investering (Dennis en Mullineaux, 2000; Sufi, 2006; Meuleman, 2006; Meuleman, Wright, Manigart en Lockett, 2009a). Leiders met een betere reputatie zijn beter in het monitoren van het management; ze verminderen het gepercipieerde risico van de investering of lening (Meuleman et al., 2009a) en zullen minder geneigd zijn om het syndicaat te benadelen omdat ze zo hun reputatie op het spel zetten (Sufi, 2006; Wright en Lockett, 2003). Bovendien zijn gereputeerde leiders in staat om meer geld te investeren in het overgenomen bedrijf en kunnen deze leningen gemakkelijker doorverkocht worden op de secundaire markt (Demiroglu en James, 2010). Ook voor herhaalde interacties zijn gelijkaardige effecten beschreven voor zowel aandelen- en schuldsyndicaten. Meuleman et al. (2009a) vindt dat zowel adverse selection als moral hazard problemen binnen aandelensyndicaten worden gemilderd als de leden van het aandelensyndicaat voorgaande relaties hebben. Hierbij aansluitend vindt Sufi (2006) dat voorgaande relaties tussen lead arranger en participant lenders de mogelijkheid vergroten dat deze laatste lid wordt van het schuldsyndicaat. In een van de weinige onderzoeken die focussen op de relaties tussen leiders van 1 Equity value van de deal 1

13 aandelen- en schuldsyndicaten vinden Ivashina en Kovner (2010) dat informatieasymmetrieën verminderd worden door herhaalde interacties en dat PE bedrijven hierdoor betere kredietvoorwaarden kunnen bekomen voor hun portefeuillebedrijven. In deze masterproef wordt, vertrekkende van de bestaande literatuur over aandelen- en schuldsyndicaten afzonderlijk, onderzocht hoe deze effecten spelen tussen de syndicaten als deze samen voorkomen bij een LBO. Ten eerste wordt nagegaan wat de impact is van de reputatie van de leider van het aandelensyndicaat op de grootte van het schuldsyndicaat. Vervolgens wordt onderzocht wat de impact is van de relatie tussen de leider van het aandelensyndicaat en de leider van het schuldsyndicaat op de grootte van het schuldsyndicaat. Daarna wordt dieper ingegaan op de certificerende rol die het aandelensyndicaat speelt bij de vorming van het schuldsyndicaat. Ten slotte wordt nagegaan wat de invloed is van geografische en culturele afstand tussen de leiders van beide syndicaten op de grootte van het schuldsyndicaat. Voor het empirisch onderzoek wordt gebruik gemaakt de Thomson Financial (het vroegere Venture Economics) en de Dealscan database, aangevuld met databases Zephyr, Amadeus en Orbis. De gegevens uit deze databases maken het mogelijk om het onderzoek toe te spitsen op LBO transacties uit 25 landen, in meer dan 60 sectoren over de periode van 1991 tot Met deze masterproef richten we ons op een belangrijk deel van de literatuur dat tot op heden slechts in beperkte mate onderzocht is: het verticaal aspect van syndicaten. Hierbij gaan we na of de in de literatuur beschreven relaties binnen aandelen- en schuldsyndicaten met betrekking tot reputatie van de leider (Dennis en Mullineaux, 2000; Sufi; 2006, Meuleman et al., 2009a), herhaalde interacties (Meuleman et al., 2009a; Sufi, 2006), geografische en culturele afstand (Wright, Kissane en Burrows, 2005) ook gelden tussen aandelen- en schuldsyndicaten als deze samen voorkomen bij een LBO. Dit wordt aangevuld met een onderzoek naar de potentiële certificerende rol die het aandelensyndicaat speelt bij de vorming van het schuldsyndicaat. Tot slot dragen we bij aan de beperkte literatuur over syndicatie in de, later stage, buyout-fase (Wright et al., 2009). Het vervolg van deze masterproef is als volgt ingedeeld: Deel 1, het literatuuronderzoek, start met de definitie van de verschillende soorten LBO s, motieven voor LBO s en de rol van PE en schuld (hoofdstuk 1). In hoofdstuk 2 wordt dieper ingegaan op de motieven voor aandelen- en schuldsyndicaten. Hoofdstuk 3 behandelt agency kosten en moral hazard tussen aandelen- en schuldsyndicaten, hierbij wordt vertrokken van de literatuur over agency kosten en moral hazard binnen de afzonderlijke syndicaten. Vervolgens wordt dieper ingegaan op de agency kosten tussen het overgenomen bedrijf en de leiders van de syndicaten en de rol van adverse selection. Na de agency kost benadering in hoofdstuk 3, wordt in hoofdstuk 4 dieper ingegaan op de resource-based 2

14 benadering van het bedrijf. Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen de traditionele en de relationele benadering en wordt besloten met de resource-based benadering van syndicaten. Hoofdstuk 5 licht de institutionele theorie toe en gaat na hoe culturele en geografische verschillen syndicaten beïnvloeden. In hoofdstuk 6 worden de hypothesen beschreven. In het eerste hoofdstuk van deel 2, het empirisch onderzoek, wordt de gevolgde methodologie toegelicht. In het tweede hoofdstuk worden de resultaten besproken en geïnterpreteerd, vervolgens wordt dieper ingegaan op de additionele testen. Deel 3, ten slotte beëindigt deze masterproef met een algemene conclusie. 3

15 Deel 1: Literatuuronderzoek 1 Leveraged buyouts in de literatuur 1.1 Leveraged buyouts gedefinieerd Private equity (PE) is het vermogen in bedrijven dat niet publiek verhandeld wordt en door professionele investeerders is aangebracht; het omvat early stage classic venture capital (VC), expansion stage en later stage investments (Wright en Robbie, 1996). Tot deze laatste categorie behoort de leveraged buyout (LBO), dit is de overname van een bedrijf, divisie of bepaalde activa waarbij, doorgaans 60% tot 70% schuld wordt aangewend (Rosenbaum en Pearl, 2009). Vanuit een institutioneel perspectief is PE het voorzien van kapitaal en management expertise aan bedrijven om zo waarde te creëren, vaak gerealiseerd door grote kapitaalwinsten na het afsluiten van een deal (Caselli, 2010). Caselli (2010) maakt een onderscheid tussen VC en PE als twee apart te onderscheiden fases in de levenscyclus van het bedrijf: venture capitalists investeren in startende en jonge ondernemingen, terwijl PE bedrijven zich richten op oudere ondernemingen. PE wordt een steeds belangrijker mechanisme waarmee bedrijven wereldwijd worden gecontroleerd (Caselli, 2010). Buyouts werden oorspronkelijk enkel gebruikt voor bedrijven binnen mature sectoren met weinig investeringsvereisten en lage groeiperspectieven (Jensen, 1989). Samen met de strategische heroriëntatie van mature sectoren naar technologiesectoren veranderde ook de motivering van waardecreatie door kostenreductie naar waardecreatie door middel van productontwikkeling en innovatie (Wright, Hoskisson, Businetz en Dial, 2000; 2001). Bruining en Wright (2002) wijzen op een nieuwe focus van buyouts. Waar de PE bedrijven vroeger zorgden voor het vermijden van negatieve risico s focussen deze nu vooral op het opwaartse potentieel van bedrijven en deals. De PE bedrijven gaan op zoek naar opwaarts potentieel in de deals doordat de veilingen de prijzen doen stijgen en de schuldeisers hogere returns wensen. Een LBO, bij de overname van een bedrijf, vindt plaats wanneer er minder eigen vermogen wordt gebruikt dan schuld (Seel, 2010). LBO s zijn attractief daar ze enkel een kleine inbreng kapitaal vereisen onder de vorm van eigen vermogen en dusdanig de potentiële return sterk kunnen opdrijven. Wanneer de schuldafbouw goed verloopt en de verkoop (privaat of publiek) binnen een redelijke termijn plaatsvindt, kan deze investering een hoog rendement (ten opzichte van het risico) opleveren (Seel, 2010). De schulden die voor deze hoge financiële hefboom zorgen, zijn hoofdzakelijk 4

16 afkomstig van banken (Kaplan en Stein, 1993). Er zijn verschillende mogelijke motieven voor het gebruik van schuld afkomstig van banken door de PE bedrijven (infra, p.15). Vooreerst worden banken geacht een comparatief voordeel te hebben in monitoring (Diamond, 1989; 1991; Fama, 1985; Rajan, 1992). Wijziging van het vooraf afgesproken risicoprofiel van de investeringen worden dusdanig makkelijker ontdekt wat problemen van moral hazard voorkomt. Ten tweede zijn de leningen voorzien door de banken, gemakkelijker te heronderhandelen voor de aandeelhouders omdat ze geconcentreerder zijn ten opzichte van publiek of privaat aangehouden schuld (Berlin en Mester 1992; Smith en Warner, 1979). Ten derde worden de voordelen van leverage sterker, wanneer er met meer korte termijn bankleningen gewerkt wordt (Jensen, 1986). Overleverage zorgt voor grondige herziening van de onderneming die ze competitiever, slanker en rendabeler maakt (Jensen, 1986). De PE bedrijven zorgen in de eerste plaats voor financiële intermediatie waardoor ze tot waardecreatie bijdragen (Ivashina en Kovner, 2010). Ze zorgen ervoor dat ze lagere kredietkosten verkrijgen voor hun portfolio bedrijven door het probleem van de asymmetrische informatie tussen de bank en de financiële sponsor (het PE bedrijf) te verminderen. Dit komt doordat de banken door hun lange termijn relaties met een PE bedrijf informatie hebben kunnen verzamelen over het bedrijf en er meer vertrouwen is ontstaan in hun due diligence proces (Ivashina en Kovner, 2010). 1.2 Soorten buyouts Het onderscheid tussen de buyouts kan gemaakt worden naar de maturiteitsgraad van de betrokken onderneming. De levenscyclus van bedrijven kan ruimgenomen opgedeeld worden in twee fases, de eerste fase, startende en jonge ondernemingen zijn de focus van venture capitalists, oudere bedrijven zijn de focus van PE bedrijven (Caselli, 2010). Bij early stage venture capital investeringen gaan de investeerders zich vooral focussen op marktgroei en het potentieel van de producten (Elango, Fried, Histrich en Poloncheck, 1995). Deze early stage deals worden algemeen beschouwd als risicovoller en krijgen daardoor meer aandacht van de venture capitalist (Amason, Sapienza en Manigart, 1994). Wright et al. (2001) maakt een onderscheid tussen LBO s op twee dimensies, de incentives van het management en de mindset van het management: de manier waarop ze denken en beslissingen nemen. Enerzijds kunnen de incentives van het management gericht zijn op het verbeteren van de efficiëntie; anderzijds kunnen deze focussen op strategische innovatie. Binnen de mindset van het management wordt een onderscheid gemaakt tussen twee soorten. Ten eerste is er de managerial cognition die verwijst naar een meer systematisch beslissingsproces met veel aandacht voor 5

17 structuur en gekwantificeerde budgetten. Ten tweede wordt de entrepreneurial cognition gedefinieerd, hierbij wordt meer gefocust op heuristieken en persoonlijke overtuigingen van het management. Door combinatie van beide dimensies kunnen vier soorten buyouts onderscheiden worden. Efficiency-oriented buyouts combineren een focus op het verbeteren van de efficiëntie en managerial cognition. Dergelijke buyouts worden gekenmerkt door een sterke focus op het afstemmen van de incentives met het oog op het verhogen van de productiviteit. Bij een entrepreneurial buyout heeft het management een entrepreneurial mindset en wordt er gefocust op strategische innovatie. Het management focust op radicale strategische innovatie en wordt hiertoe aangezet door sterke incentives. Een minder voor de hand liggende combinatie is deze tussen een managerial cognition en een focus op strategische innovatie. Hierbij zorgen proces- en incrementele innovaties voor een revitalisatie van het bedrijf. Een combinatie tussen entrepreneurial cognition en de focus op het verbeteren van de efficiëntie leidt volgens Wright et al. (2001) zeer waarschijnlijk tot een faling van de buyout. De financiële incentives belonen immers verbeteringen van de efficiëntie, maar de managers hebben vaardigheden die gericht zijn op innoveren. Wood en Wright (2009) maken een onderscheid tussen insider-driven buyouts en outsider-driven buyouts. In de eerste categorie wordt de buyout geïnitieerd door personen binnen het bedrijf, in de laatste door buitenstaanders. Hieronder wordt een onderscheid gemaakt tussen drie soorten LBO s naar de classificatie volgens Renneboog en Simons (2005) Management buyout Bij een management buyout (MBO) kopen leden van het huidige managementteam een significant aandeel van het eigen vermogen, met behulp van een PE bedrijf, om controle te verkrijgen over het bedrijf (Robbie en Wright, 1996). MBO s die gesteund worden door VC brengen significante wijzigingen teweeg in de aandelenstructuur en kunnen bijdragen tot groei en veranderingen in de strategie, de organisatiestructuur en de ondernemerszin (Reid, 1996). Waar de agency theory van Jensen (1989) vooral focust op het reduceren van de overinvestering van de vrije kasstroom in de buyout van het ganse bedrijf, is een divisionele buyout vaak het gevolg van een situatie van onderinvestering door het moederbedrijf; vooral wanneer de divisie geen deel uitmaakt van de kernstrategie van de onderneming (Wright et al., 2001). De ondermaatse prestaties, die huidig management aanzetten tot een divisionele MBO, kunnen een gevolg zijn van overdreven bureaucratische controle, crisis bij de moederonderneming of de onmogelijkheid van de groep om divisies te evalueren (Hoskisson en Hitt, 1994; Haynes,Thompson en Wright, 2000). 6

18 Heel vaak merken managers van de divisies nieuwe opportuniteiten op die niet altijd op steun kunnen rekenen van het management van de moederonderneming. Loskomen van dit management geeft de managers van de buyout meer vrijheid en flexibiliteit om innovatieve ideeën na te streven (Burgelman, Christensen en Wheelwright, 2008). Wanneer ook personeelsleden participeren in het eigen vermogen bijvoorbeeld aan de hand van een Employee Stock Ownership Plan (ESOP) (Chen en Kensinger, 1998), spreken we over een management-led employee buyout (MEBO) Management buy-in Wanneer een extern managementteam zich inkoopt spreken we over een management buy-in (MBI). Deze actie is verschillend van een MBO in die zin dat een extern management zich voornamelijk zal focussen op het verbeteren van een falend management dat het potentieel van het bedrijf niet ten volle kon realiseren. Hierdoor is deze transactie vaak vijandig en risicovoller (Robbie en Wright, 1995). Een andere reden om tot een MBI over te gaan is het feit dat private eigenaars geen opvolger kunnen vinden en de mogelijkheid niet hebben of niet wensen te verkopen aan een grote overnemer (Wright et al., 2001). Een MBI is bovendien onderworpen aan bilaterale adverse selection problemen (Robbie en Wright, 1996). Vooreerst moet het management de juiste waarde en het potentieel van het bedrijf kunnen inschatten. Vervolgens moeten de investeerders de kwaliteit van het nieuwe management evalueren alsook het risico en potentieel van de investering. Het extern managementteam kan ook belangrijke sleutelfiguren van de onderneming bevatten, wat tot een hybride vorm van een buyout en een buy-in leidt (Wright et al., 2001). Stilton (2006) heeft het in deze situatie over een buy-in management buyout (BIMBO). Deze hybride buyout vorm verhelpt de asymmetrische informatieproblemen van externe managers door de betrekking van actieve sleutelfiguren terwijl nieuwe externe managers nog steeds de tekortkomingen van het huidige management kunnen verhelpen (Wright et al., 2001) Institutional buyout In het geval van een institutional buyout (IBO), ten slotte, is het het PE bedrijf die zelf de investering onderneemt voor de overname van een divisie of een grote groep (Wright en Robbie, 1996). Het managementteam wordt aangesteld door de investeerder, dit kan het huidige management zijn (Stilton, 2006), een nieuw management of een combinatie van huidig en nieuw management (Wright en Robbie, 1996). Het grote verschil ten opzichte van een MBO en MBI zit hem in de aandelenstructuur. Bij een MBO krijgt het management een aandeel door deel uit te maken van de deal. Bij een IBO kan het management aandelen verwerven als deel van zijn remuneratie (Renneboog en Simons, 2005). De grootste implicatie in vergelijking met een MBO is dat het principal-agent 7

19 probleem, tussen het PE bedrijf en het management, hier ernstiger is (Renneboog en Simons, 2005). De investeerder moet dus op zoek gaan naar een evenwichtige vergoeding die de belangen van de twee partijen zo goed mogelijk in overeenstemming brengt. 1.3 Motieven voor leveraged buyouts Er zijn verschillende hypotheses die de motivering van buyouts verklaren. In de literatuur is er echter geen eenduidige consensus betreffende de belangrijkste. Hieronder wordt een overzicht gegeven van de belangrijkste motieven die in de literatuur beschreven zijn Hypothese van prestatieverbetering Een belangrijk gevolg van een buyout is de verandering van het aandeelhouderschap. Voor de buyout was deze een onafhankelijk publiek of privaat bedrijf of als een divisie deel van een grote groep. Na de buyout worden de managers hoofdaandeelhouder of medeaandeelhouders samen met het PE bedrijf (Goossens, Manigart en Meuleman, 2008). Deze wijziging van aandeelhouderschap heeft een positieve impact op de kasstroom, de winstgevendheid en de productiviteit ten opzichte van de situatie voor de buyout (Kaplan, 1989; Lichtenberg en Siegel, 1989; Smith, 1990). De prestatieverbeteringen zijn vooral te danken aan de meer performante organisatiestructuur, die voor een betere alineëring van de belangen van de aandeelhouders en het management zorgt. Dit zorgt voor lagere agency kosten en een hogere efficiëntie (Jensen, 1989). Hoewel de verandering van eigenaar die gepaard gaat met een buyout doorgaans een positieve invloed heeft op de financiële resultaten (Cumming, Siegel en Wright, 2007) is er binnen de literatuur over buyouts vaak geopperd dat de controle en de korte termijn focus die hieruit voortvloeien een negatieve invloed zouden hebben op de lange termijn door het beperken van de investeringen in innovatie en R&D (Ughetto, 2010). Er werd geconstateerd dat de investeringen in R&D gemiddeld 40% dalen na een buyout (Long en Ravenscraft, 1993). Hall (1990) toonde echter aan dat LBO s voornamelijk plaatsvinden in die sectoren die weinig R&D investeringen vereisen. Indien dit toch belangrijk is voor het bedrijf, bleef deze constant. Daartegenover stellen sommige auteurs dan weer dat PE bedrijven net de nodige kennis en expertise kunnen aanbrengen om meer nieuwe innovatieve producten op de markt te brengen (Zahra, 1995). Ughetto (2010) onderzoekt, door PE ondersteunde buyouts van West-Europese productiebedrijven tussen 1998 en 2004 en vindt dat de post-buyout innovatie van deze bedrijven sterk afhangt van het investeringsbeleid, de objectieven en de risicobereidheid van de investeerder die het PE syndicaat, de groep PE invesesteerders, leidt. Zo is de innovatieve output beter als het PE bedrijf gespecialiseerd is in de buyouts-fase. PE bedrijven kunnen bijgevolg ook waarde creëren door het aanbrengen van bepaalde middelen. Meuleman, Amess, 8

20 Wright en Scholes (2009b) geven het voorbeeld van jonge ondernemende bedrijven, die vaak niet over de nodige resources en capaciteiten beschikken om de groeimogelijkheden volledig te benutten. Deze kunnen dan aangebracht worden door PE bedrijven Hypothese van agency kosten Het was Jensen die in 1989 als één van de pioniers de groei van LBO en andere going-private transactions verklaarde. Volgens hem liggen de moeilijkheden met de allocatie van de vrije kasstroom aan de basis van de rol die schuld is gaan spelen bij wat hij de ondergang van het beursgenoteerd bedrijf ten voordele van het private kapitaal noemde. Jensen concludeerde dat er bij buyouts toegevoegde waarde wordt gecreëerd doordat de incentives van het management en de investeerders beter op elkaar worden afgestemd. De problemen, die volgens Jensen hierdoor verminderen, komen voort uit de relatie waarbij via een contract één of meerdere personen (principal) samen een agent aanstellen om voor hen diensten te leveren. Hierbij gaat ook een transfer aan macht gepaard naar de agent. Wanneer de agent aan nutsmaximalisatie doet, is het mogelijk dat dit niet altijd in het belang is van de principal (Jensen en Meckling, 1976). Een principalagent relatie gaat dus gepaard met agency kosten. Een buyout vermindert volgens Jensen (1989) deze kosten op twee manieren. Een eerste manier, gerelateerd aan de schuldzijde, is het verkleinen van het risico op suboptimaal gebruik van de kasstroom door de regelmatige, verplichte aflossingen van de omvangrijke schuld. Deze hoge schuld ziet Jensen als een vervanging van de dividenden die dan verplicht moeten worden uitbetaald. Suboptimaal gebruik slaat op het gebruik van de vrije kasstroom voor projecten die geen positieve netto contante waarde opleveren (Weir, Wright en Laing, 2005). Als voorbeeld kan hier het Empire Building perspectief gelden (Murphy, 1985); investeringen in verlieslatende projecten enkel om het bedrijf te doen groeien. Managers hebben vaak de incentive om cash aan te houden, in plaats van het uit te keren aan de aandeelhouders, omdat het hen onafhankelijker maakt van de kapitaalmarkten en hun inefficiënte kasinstroom. Grote voorraden cash leiden echter vaak tot verspilling en inefficiëntie (Jensen, 1989). Bovendien ziet Jensen (1989) heil in overleveraging, het gebruik van een groot aandeel schuld in de kapitaalstructuur. Indien een bedrijf niet voldoende kasstroom genereert om de schuld af te betalen is het verplicht de strategie en structuur te herdefiniëren. Dit leidt tot het terugschroeven van inefficiënte investeringen, verminderen van overheadkosten en het verkopen van activa die beter buiten het bedrijf renderen. Dit zal leiden tot een slankere en meer competitieve onderneming die zo hogere returns en betere resultaten kan voorleggen. Overleveraging zorgt er tevens voor dat de PE bedrijven zelf minder kapitaal moeten inbrengen om een bepaald aandeel in het bedrijfskapitaal te verwerven. 9