Factorbeleggen. Visie op een nieuwe stijl van rendement- en risicobeheersing voor aandelen

Transcriptie

1 Factorbeleggen Visie op een nieuwe stijl van rendement- en risicobeheersing voor aandelen

2 02/16 Factorbeleggen

3 Inhoudsopgave Inleiding 04 Factorbeleggen in het kort 04 Waarom nu factorbeleggen? 04 Impliciete en expliciete benaderingen 05 Vijf factoren 05 Portefeuilleconstructie 09 Risico s van factorbeleggen 12 Implementatievarianten 13 Is factorbeleggen geschikt voor uw pensioenfonds? 13 Bronnen 15 Factorbeleggen 03/16

4 Inleiding Sinds een aantal jaren is een beleggingsstrategie in opmars, die doorgaans wordt aangeduid met de term factorbeleggen. Door te focussen op zorgvuldig geselecteerde karakteristieken (of factoren) van aandelen, blijkt het mogelijk te zijn om het risicogewogen rendement van een aandelenportefeuille te verbeteren. In deze white paper zetten we uiteen wat factorbeleggen precies inhoudt, hoe Syntrus Achmea hier op inspeelt en wat de toegevoegde waarde voor u, als institutionele belegger, kan zijn. Figuur 1 Ontwikkeling inzicht in rendementsbronnen 70s 90s nu Alpha Alpha Factorbeleggen Rendement Factorbeleggen in het kort Beta Beta Het denken over rendementen op aandelen is aan verandering onderhevig. Werd het portefeuillerendement in de jaren 80 simpelweg onderverdeeld in alpha (de toegevoegde waarde van een portefeuillemanager) en bèta (de gevoeligheid van een aandeel voor marktbewegingen), tegenwoordig ontleden we de alpha in een pure alpha en in factoren die systematisch een hoger rendement en/of een lager risico laten zien dan een marktgewogen index. Onder andere wetenschappelijk onderzoek van Fama & French (1992) en Carhart (1997) hebben het bestaan van deze factoren in het verleden al aangetoond. Meer recente studies (Blitz, 2007) laten zien dat factoren vandaag de dag nog steeds aanwezig zijn. Een factor kan worden gezien als een kenmerk die een groep aandelen met elkaar gemeenschappelijk hebben en in belangrijke mate het rendement en risico van deze aandelen verklaart. In de jaren tachtig was de markt de verbindende factor; tegenwoordig worden er ook andere factoren genoemd die het rendement en/of risico verklaren. Waarom nu factorbeleggen? De belangstelling voor factorbeleggen is de afgelopen jaren sterk toegenomen. Een belangrijke aanbeveling voor factorbeleggen kwam voort uit een onderzoek dat in opdracht van het Noors staatsfonds werd uitgevoerd. Het doel van dit onderzoek was om het rendement van het fonds te beoordelen en om met verbeteringsvoorstellen te komen. De belangrijkste uitkomst van het onderzoek was dat het actieve rendement van het fonds voor het grootste deel kon worden verklaard door de actieve wegingen naar 04/16 Factorbeleggen

5 factoren. Vele andere onderzoeken (voor en na die tijd) ondersteunen deze bevinding. Met andere woorden: rendementen die in het verleden werden toegeschreven aan het resultaat van actief portefeuillemanagement, blijken veelal een systematisch karakter te hebben. In de literatuur en in de beleggingspraktijk zijn in de loop van de tijd diverse factoren geïdentificeerd die systematisch waarde toevoegen aan een beleggingsportefeuille. Impliciete en expliciete benaderingen De term factorbeleggen wordt in de markt breed gebruikt en omvat zowel impliciete als expliciete benaderingen. Impliciete aandelenbenaderingen die de laatste jaren sterk aan populariteit hebben gewonnen en vaak met factorbeleggen worden geassocieerd zijn de Smart Bèta strategieën. Aanbieders van deze strategieën claimen dat ze tot een betere performance leiden dan marktgewogen indices. Voorbeelden van Smart Bèta strategieën zijn: Fundamental Indices (RAFI), Maximum Diversificatie, Gelijkgewogen indices en Minimum Variantie. Deze methoden hebben als overeenkomst dat ze niet gebaseerd zijn op portefeuillegewichten naar marktwaarde. In plaats daarvan worden de gewichten bepaald aan de hand van bijvoorbeeld de boekwaarde, omzet, winst of volatiliteit. Uit academisch onderzoek blijkt dat deze strategieën historisch gezien inderdaad tot betere resultaten leiden dan de marktgewogen index. Maar deze outperformance valt voor het grootste gedeelte te verklaren door onderliggende factoren. Dit is een bevestiging dat factoren op de lange termijn waarde toevoegen. De exposure naar de factoren is echter een afgeleide van de gekozen strategie. Er is dus niet expliciet voor gekozen. Daarnaast varieert de exposure naar de genoemde factoren over de tijd en is op enig moment in de tijd dus sterk of juist minder sterk aanwezig in de portefeuille. Ook hiervoor is de keuze niet expliciet gemaakt. Daarnaast is het sector- en/of landenrisico van deze strategieën groot. Volgens Syntrus Achmea houdt factorbeleggen in dat expliciet exposure gezocht wordt naar deze factoren, waarbij ook ongewenste risico s worden beheerst. Op die manier worden de factorpremies gerichter verzilverd en ontstaat transparantie over de doelstellingen van de portefeuille. Factorbeleggen kan hiermee een belangrijke bijdrage leveren aan de strategische asset-allocatie van institutionele beleggers. Vijf factoren Het zorgvuldig bestuderen van de belangrijkste literatuur en datareeksen rondom factorpremies heeft erin geresulteerd dat de focus van Syntrus Achmea op vijf factoren ligt: Waarde, Kwaliteit, Omvang, Trend en Volatiliteit (ook genoemd: Value, Quality, Size of Small cap, Momentum en Low vol). Deze factoren laten door de tijd heen de meest robuuste verbetering van de rendement-risicoverhouding zien ten opzichte van een marketcap gewogen index. Bovendien zijn deze factoren relatief eenvoudig te implementeren, wat onder andere resulteert in lage kosten. Ook de verschillende karakteristieken van de factoren hebben bij de keuze een rol gespeeld. Waarde en Omvang voegen vooral rendement toe, terwijl Volatiliteit primair gericht is op risicoreductie. Kwaliteit en Trend zorgen op hun beurt voor een hoge mate van diversificatie. Dit maakt het mogelijk om uiteindelijk tot een uitgebalanceerde portefeuille te komen. Factoren zoals Groei, Liquiditeit en Dividend Yield zijn ook onderzocht, maar voldeden niet aan onze eerder genoemde richtlijnen. Op de volgende pagina volgt een toelichting op de door Syntrus Achmea geselecteerde factorpremies. Factorbeleggen 05/16

6 1. Waarde (Value) Het beleggen in waarde is waarschijnlijk de meest populaire en oudste benadering van factorbeleggen. De pioniers Graham en Dodd (1934) lieten al zien dat markten kunnen overdrijven en dat de koersen van sommige aandelen tijdelijk te ver kunnen stijgen of dalen. Omdat het de verwachting is dat de koersen op termijn tenderen naar hun werkelijke waarde (ook wel mean reversion genoemd), is de kans aanzienlijk dat ondergewaardeerde aandelen uiteindelijk een hoger rendement genereren dan de markt. Door te focussen op deze zogenaamde waarde-aandelen kan een excesrendement worden gegenereerd. Dit waarde-effect krijgt pas echt de volle aandacht vanaf begin jaren 90, na publicaties van Fama en French (1992) en van Lakonishok, Shleifer en Vishny (1994). Hun conclusies over de oorsprong van dit effect verschillen echter wel. Fama en French zoeken naar een rationele verklaring: goedkope aandelen zullen wel risicovoller zijn en daardoor een hoger rendement bieden. Lakonishok, Shleifer en Vishny komen echter met verklaringen vanuit de hoek van de behavioral finance. Zij komen tot de conclusie dat beleggers vaak overreageren (op zowel goed als slecht nieuws) en dat trends bovendien te ver worden geëxtrapoleerd. Daar komt bij dat beleggers een goed bedrijf nogal eens gelijk stellen aan een goed aandeel, ongeacht de prijs. Empirisch onderzoek ondersteunt met name deze laatstgenoemde verklaringen. Omdat het even kan duren voordat aandelenkoersen de weg richting werkelijk waarde inslaan, kunnen waarde-aandelen ook een relatief lange periode van underperfomance laten zien. 2. Trend (Momentum) Het Trend-effect is het effect dat aandelen die in een bepaalde periode goed gepresteerd hebben, ook in de daaropvolgende periode bovengemiddelde resultaten laten zien. Er is dan sprake van een price continuation. Het artikel dat aan de basis staat van Trendbeleggen komt van de hand van Jegadeesh en Titman (1992). De schrijvers laten zien dat aandelen die het over een periode van 6 tot 12 maanden goed hebben gedaan, het ook de daaropvolgende 3 tot 12 maanden beter doen dan gemiddeld. Het omgekeerde geldt voor de achterblijvers. Met andere woorden: aandelenkoersen vertonen trendgedrag over de korte termijn. Dit effect staat echter haaks op wat DeBondt en Thaler in jaren 80 price reversal noemden. Zij toonden aan dat aandelen die het een lange periode goed gedaan hebben in de periode daarop juist mindere prestaties laten zien. Wanneer we tevens mean reversion in ogenschouw nemen (aandelenprijzen tenderen op de lange termijn naar hun intrinsieke waarde) dan kunnen we concluderen dat op de korte en lange termijn sprake is van price reversal, en op de middellange termijn (3-12 maanden) juist van price continuation. Onderzoek laat zien dat deze effecten zich zowel voordoen op Amerikaanse, Europese als Aziatische aandelenmarkten. Voor zowel het bestaan van prijsmomentum op middellange termijn, als van reversal op lange termijn, wordt de verklaring gezocht in het (irrationele) gedrag van beleggers. Barberis, Shleifer en Vishny (1998), Hong en Stein (1999) en Daniel, Hirshleifer en Subrahmanyam (1998) dragen de volgende verklaringen aan: Conservatism bias: nieuwe (positieve) informatie wordt in eerste instantie ondergewaardeerd. De koers van het aandeel blijft aanvankelijk achter bij de fundamentele waarde, maar na 3-12 maanden treedt er een correctie op. Representativeness: de neiging van beleggers om buitengewone winstgroei (onterecht) te extrapoleren naar de toekomst, of om historische winstgroei als representatief te zien voor de toekomstige winstgroei. Overreaction: zelfoverschatting en self-attribution (succes op je eigen conto schrijven en mislukkingen toeschrijven aan pech) zorgen ervoor dat te sterk 06/16 Factorbeleggen

7 gereageerd wordt op nieuwe informatie. Dit effect vindt plaats op de hele korte termijn (< 1 maand) en op de lange termijn (> 1 jaar). Uiteindelijk vindt er een correctie van deze overreactie plaats (reversal). Herding: kuddegedrag leidt er toe dat iedereen gedurende een bepaalde periode achter dezelfde glamour-aandelen aanloopt. Bekende kritiek op Trend-strategieën betreft de relatief hoge portefeuilleomzet. Ondanks de hoge transactiekosten die dat tot gevolg heeft, laten Grinblatt en Moskowitz (2004) zien dat het Trend-effect dusdanig groot is, dat deze hogere kosten meer dan goedgemaakt worden. 3. Omvang (Size, Small cap) Het Omvang-effect refereert aan het verschijnsel dat aandelen met een lage marktkapitalisatie op de lange termijn een hoger (voor risico gecorrigeerd) rendement laten zien dan aandelen met een hoge marktkapitalisatie. Banz (1981) is de eerste onderzoeker die dit effect waarnam bij Amerikaanse aandelen tussen 1936 en Fama en French (1992) bevestigden een decennium later dit effect in hun beroemd geworden artikel, maar paradoxaal genoeg leek het Omvangeffect vanaf dat moment sterk af te nemen. Het tegenovergestelde gebeurde nadat diverse auteurs waaronder, Dimson, Marsh en Lakonishok, concluderen dat het effect in de jaren 80 en 90 is verdwenen en dat zogenaamde small caps zelfs underperformen. Al met al lijkt het bestaan van het Omvang-effect aannemelijk. De meest gehoorde verklaringen stellen dat het Omvang-effect het gevolg is van een premie voor illiquiditeit en/of het gevolg is van een beperkte coverage door analisten; small cap aandelen worden veel minder gevolgd door analisten en zijn daardoor minder populair. Hierdoor lopen deze aandelen een zekere onderwaardering op, die op de lange termijn weer wordt goedgemaakt. 4. Kwaliteit (Quality) Kwaliteit is minder eenduidig te definiëren dan de voorgaande factoren. Deze factor kan staan voor de mate van winstgevendheid, de stabiliteit en voorspelbaarheid van de winst(groei), de balansverhoudingen, de marktpositie van een bedrijf en de kwaliteit van de geleverde producten en diensten. Gangbaar is in dit verband de volgende clustering: Operationele kwaliteit: de mate en de stabiliteit van de winstgevendheid; Kwaliteit van de winst: de onderverdeling van de winst in overloopposten (accruals) en kasstromen; Kwaliteit management: gedisciplineerde inzet van kapitaal en aandacht voor de continuïteit van de onderneming. De interesse in de factor Kwaliteit is de laatste 10 jaar sterk toegenomen. s Werelds bekendste belegger Warren Buffet maakt al jaren gebruik van deze stijl. Van hem is de uitspraak: It s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. Een van de eerste belangrijke studies naar kwaliteit en rendement komt van Richard Sloan (1996). Hij laat zien dat de omvang en stabiliteit van de toekomstige winst een hoge, positieve correlatie heeft met de cash flow component van de huidige winst en een lage correlatie met de overloopcomponent. Een mogelijke verklaring voor het bestaan van deze anomalie betreft de fixatie van beleggers op de omvang van de winst in plaats van op de kwaliteit (opbouw). Bedrijven kunnen op die manier onvoldoende waardering krijgen voor hun (persistente) winstgevendheid. Een andere verklaring betreft de neiging van het management van overgewaardeerde bedrijven om de overloopcomponent op te stuwen en zodoende de hoge waardering in stand te houden. Factorbeleggen 07/16

8 Een recente studie van Robert Novy-Marx (2013) laat zien dat een andere dimensie van kwaliteit, de winstgevendheid, een sterke voorspellende waarde heeft. Dit heeft voor Syntrus Achmea uiteindelijk de doorslag gegeven om ook Kwaliteit op te nemen in factorportefeuilles. 5. Volatiliteit (Low vol) Waar bij het inspelen op bovengenoemde factoren de nadruk ligt op het verbeteren van het rendement, daar ligt de focus bij Volatiliteit op het verlagen van het absolute risico. Deze factorpremie kan worden verzilverd door aandelen te kopen met een lager dan gemiddelde beweeglijkheid. Dit effect werd al in de jaren 70 beschreven door Black, Jensen en Scholes (1972) en later herontdekt door onder meer Haugen en Baker (1991) en Blitz en van Vliet (2007). Verklaringen komen ook nu weer vooral uit de behavioral finance hoek. De lottery mentality van veel beleggers maakt dat ze bereid zijn om een premie te betalen voor een (kleine) kans op hoge winst. Dit betekent dat de focus komt te liggen op de meer risicovolle aandelen, waardoor deze in verhouding duur worden ten opzichte van de minder volatiele aandelen. Ook het feit dat het grootste deel van het actief beheerde vermogen wordt uitbesteed aan externe vermogensbeheerders wordt vaak aangevoerd als verklaring van het volatiliteiteffect. Omdat zij doorgaans te maken hebben met leverage-restricties, maar wel afgerekend worden op het (op korte termijn) outperformen van de markt, zijn zij minder geïnteresseerd in aandelen met een lage volatiliteit. Dit maakt deze aandelen relatief goedkoop. Volatiliteitsaandelen laten (gemiddeld genomen) een underperfomance zien in bull-markten en een outperformance in bear-markten. Over de afgelopen 12 jaar is deze outperformance zelfs sterk te noemen. Karakteristieken factorpremies In de afgelopen decennia is veel onderzoek gedaan naar de omvang en stabiliteit van deze factorpremies. De factorpremies worden in die onderzoeken vaak berekend conform een methodiek die door Fama en French gehanteerd wordt: voor iedere factor wordt verondersteld dat de premie gelijk is aan het rendement van de 10% (of 30%) aandelen die het hoogst scoren op de bij de betreffende factor behorende karakteristieken minus het rendement van de 10% (of 30%) aandelen die het laagst scoren op diezelfde karakteristieken. Syntrus Achmea is van mening dat deze methodiek een overschatting oplevert van de omvang van de factorpremies, aangezien in de praktijk sprake is van transactiekosten en restricties op short selling. Om een meer realistische inschatting van de omvang van de betreffende factorpremies te krijgen, gaan wij uit van een long-only benadering. Ofwel, het rendement van de factoren is gelijk aan het rendement van de aandelen die het hoogst scoren op de bij de betreffende factor behorende karakteristieken. Onderstaande tabel laat de resultaten zien van onze benadering (exclusief transactiekosten), gebaseerd op een wereldwijd universum. Tabel 1 Kenmerken factorpremies (in USD o.b.v. wereldwijd universum) Okt Dec 2013 Markt Waarde Omvang Trend Volatiliteit Kwaliteit Rendement 8.1% 9.0% 10.0% 10.5% 10.4% 11.4% St. dev. 14.9% 16.8% 15.8% 16.6% 11.0% 13.9% Sharpe Tracking error 0.0% 5.4% 6.3% 7.6% 8.9% 6.7% Beta Max drawdown -53.7% -61.8% -55.5% -52.2% -42.9% -44.9% Bron: Kenneth French, Robeco, MSCI, Syntrus Achmea 08/16 Factorbeleggen

9 Alle vijf de factoren laten een hoger rendement zien dan een brede marktindex. Voor de factoren Waarde, Omvang en Trend gaat dit gepaard met een hogere volatiliteit, terwijl de volatiliteit van Kwaliteit en Volatiliteit juist lager is. Alle factoren laten tevens een hogere Sharpe ratio zien dan een brede marktindex. De factoren Volatiliteit en Kwaliteit laten niet alleen in termen van volatiliteit een lager risico zien, ook de bèta en maximale draw down wijzen op een lager risico. Bij alle vijf de factoren is er sprake van een hoge tracking error, vooral bij de factor Volatiliteit. De factorpremies manifesteren zich ook op regionaal niveau, al is dat in de ene regio sterker dan in de andere. Gemiddeld genomen kan echter gesteld worden dat de resultaten op regionaal niveau vergelijkbaar zijn met die van een wereldwijd universum. Ook over zeer lange periodes manifesteren de factorpremies zich. Zo kan voor de Verenigde Staten het bestaan van een aantal factorpremies al vanaf 1926 worden aangetoond. Portefeuilleconstructie Diversificatie-effect Op de lange termijn behalen portefeuilles die overwogen zijn naar een afzonderlijke factor een hoger rendement en/of een lager risico dan een marktgewogen benchmark. Figuur 2 Rendementsverloop afzonderlijke factorpremies ten opzichte van MSCI World Kwaliteit Omvang Trend Volatiliteit Waarde Okt-90 Okt-91 Okt-92 Okt-93 Okt-94 Okt-95 Okt-96 Okt-97 Okt-98 Okt-99 Okt-00 Okt-01 Okt-02 Okt-03 Okt-04 Okt-05 Okt-06 Okt-07 Okt-08 Okt-09 Okt-10 Okt-11 Okt-12 Okt-13 Bron: Syntrus Achmea, Kenneth French, Robeco en MSCI. Factorbeleggen 09/16

10 Deze afzonderlijke factorportefeuilles kennen echter een groot relatief risico, weergegeven door een hoge tracking error: ze laten doorgaans een grillig verloop zien en kunnen bovendien voor langere periode achterblijven bij een marktgewogen benchmark. De grafiek op de vorige pagina laat zien hoe beweeglijk het rendementsverloop kan zijn van de afzonderlijke factorpremies (ten opzichte van de MSCI World index). Niet alleen is het grillige verloop van de afzonderlijke factorpremies zichtbaar, ook het uiteenlopen van de rendementspaden gedurende bepaalde periodes komt duidelijk naar voren. Dit betekent dat een aantal factoren een lage dan wel negatieve correlatie met elkaar laten zien. In onderstaande tabel zijn voor de onderlinge factorpremies de correlaties van de excesrendementen weergegeven. Tabel 2 Correlaties (in USD o.b.v. wereldwijd universum) Waarde Volatiliteit Omvang Trend Kwaliteit Waarde Volatiliteit Omvang Trend Kwaliteit 1.00 Uit de tabel komt duidelijk naar voren dat de factoren Kwaliteit en Trend gemiddeld genomen een hoge mate van diversificatie laten zien met Waarde. Ook laat de factor Kwaliteit een hoge mate van diversificatie zien met de factor Omvang. Als gevolg van deze diversificatie-effecten kunnen we, door de factoren (in één portefeuille) met elkaar te combineren en integraal aan te sturen, het onrustige verloop van de individuele factorpremies grotendeels neutraliseren. Als gevolg van het diversificatie-effect wordt het relatieve risico (tracking error) sterk gedrukt en wordt de lengte van de periodes van underperformance verkleind. In grafiek 3 komt dit duidelijk naar voren. Een factorportefeuille, samengesteld uit gelijkgewogen risicopremies (iedere premie heeft een gewicht van 20%), laat een relatief gelijkmatig verloop zien van het extra rendement ten opzichte van de MSCI World (resultaten zijn in USD en op basis van een jaarlijkse herbalancering en een wereldwijd universum). Niet alleen is er sprake van outperformance, ook het risico van de portefeuille (in termen van volatiliteit, bèta en maximale draw down) is lager dan dat van de MSCI World. Daarnaast is het relatieve risico (zie de tracking error) aanzienlijk lager dan van de afzonderlijke factoren. Tabel 3 Risicorendementskarakteristieken factor portefeuille tov MSCI World index Okt Dec 2013 MSCI World Portefeuille Rendement (annual) 8.1% 10.7% St. dev. 14.9% 13.5% Sharpe Tracking error 0.0% 3.5% Beta Max drawdown -53.7% -51.5% Strategische gewichten Een gelijke weging van de vijf verschillende factoren is voor Syntrus Achmea slechts een startpunt om te komen tot een strategisch gewogen portefeuille. De correlatie tussen de verschillende factoren is vervolgens aanleiding om de onderlinge verhouding te herzien. De hoge correlatie tussen Volatiliteit en Kwaliteit heeft ons bijvoorbeeld doen besluiten om beide gewichten te verlagen. Ook de liquiditeitsbeperking die met Omvang gepaard gaat, is aanleiding om het gewicht naar beneden bij te stellen. De vrijgevallen ruimte komt ten gunste van Waarde. Met deze factor heeft Syntrus Achmea veel ervaring in de portefeuilles van een groot aantal klanten, mede vanwege onze relatief hoge convictie in de toegevoegde waarde van deze factor. 10/16 Factorbeleggen

11 Figuur 3 Rendementsverloop factorportefeuille ten opzichte van de MSCI World Okt-90 Apr-93 Okt-95 Apr-98 Okt-00 Apr-03 Okt-05 Apr-08 Okt-10 Apr-13 Bron: Syntrus Achmea, Kenneth French, Robeco en MSCI. Zodoende komen we tot de onderstaande strategische balans van risicofactoren. Uiteraard kunnen nieuwe inzichten leiden tot een aanpassing van de gewichten. Tabel 4 Gewichten factorportefeuille Factor Gelijkgewogen Aangepaste gewichten Value 20.0% 30.0% Momentum 20.0% 20.0% Size 20.0% 15.0% Quality 20.0% 17.5% Waarom een wereldwijd universum? Omdat financiële markten steeds sterker met elkaar zijn verweven, neemt de toegevoegde waarde van regionale diversificatie af, zie ook figuur 4. Een crisis in de ene regio heeft immers ook impact op aandelen markten in andere regio s. Daarom kiest Syntrus Achmea bewust voor een wereldwijde benadering en een focus op factordiversificatie. Door niet te hoeven focussen op verschillende regio s wordt het beleggingsproces bovendien overzichtelijker en minder complex. Low vol 20.0% 17.5% Factorbeleggen 11/16

12 Figuur 4 Correlaties aandelen regio s Correlaties Aandelen Regio s Europe - USA Europe - Japan Europe - Asia Pacific ex Japan Europe - EM 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 Okt-95 Okt-96 Okt-97 Okt-98 Okt-99 Okt-00 Okt-01 Okt-02 Okt-03 Okt-04 Okt-05 Okt-06 Okt-07 Okt-08 Okt-09 Okt-10 Okt-11 Okt-12 Okt-13 Ontwikkelde markten Hoewel verschillende (externe) onderzoeken laten zien dat factorbeleggen ook in Opkomende Markten een toegevoegde waarde lijkt te hebben, kan dit niet goed geverifieerd worden als gevolg van de beperkte beschikbaarheid van data. Daarnaast spelen andere factoren, zoals politieke, een belangrijke rol in Opkomende Markten. Daarom kiest Syntrus Achmea er op dit moment bewust voor om met factorbeleggen alleen ontwikkelde markten te betreden. Risico s van factorbeleggen Zoals bij alle beleggingstrategieën zijn er ook risico s aan factorbeleggen verbonden. Op korte en middellange termijn kunnen één of meerdere factoren achterblijven bij de markt. Hierdoor kan het rendement op totaalniveau, ondanks het diversificatie-effect, achterblijven bij de marktkapitalisatie gewogen index. Klanten moeten zich daarom bewust zijn van het lange termijn karakter van deze belegging. Daarnaast zou een sterke toename in de populariteit van factor 12/16 Factorbeleggen

13 beleggen kunnen leiden tot afname van excesrendementen in de toekomst: een grotere vraag naar de verschillende factoren kan de prijs ervan opdrijven en de excesrendementen onder druk zetten. Tenslotte kan een te grote omvang van het belegd vermogen problemen geven bij de handel in aandelen met een kleine marktkapitalisatie. Implementatievarianten Om te profiteren van de mogelijkheden die factorbeleggen biedt, zijn een aantal implementatievarianten denkbaar. Passief volgen van factorindices Het passief volgen van factorindices is de meest eenvoudige methode. Dit is relatief goedkoop en transparant, maar het aantal nadelen is groot. Zo zijn factorindices anders dan marktgewogen indices actieve strategieën waarin actieve keuzes worden gemaakt over de weging van bepaalde aandelen. Deze keuzes worden niet onderbouwd. Ook blijkt dat factorindices geen pure exposure bieden aan factorpremies. Een waarde-index kan bijvoorbeeld bestaan uit laag gewaardeerde aandelen met hoge risico s, terwijl een volatiliteit-index bestaat uit hoog gewaardeerde aandelen met een laag risico. Als beide gecombineerd worden in een portefeuille, vallen de factorpremies tegen elkaar weg. Om deze nadelen te ondervangen heeft Syntrus Achmea twee verschillende benaderingen ontwikkeld: Pure Factor en Multi Manager. Beide methoden volgen de hierboven geschetste visie van Syntrus Achmea nauw en zijn uniek in de markt. Pure factor benadering: pure factorpremies en neutralisatie Met deze benadering wordt één portefeuille gecreëerd die expliciet en per factor de pure factorexposures bevat. Dit is mogelijk door per factor alle correlatie met de andere factoren in de portefeuille te neutraliseren. Het resultaat is een portefeuille die kostenefficiënt en transparant elke factor zeer nauwgezet dupliceert. Deze portefeuille wordt vervolgens intern aangestuurd, belegt wereldwijd en heeft de MSCI World als benchmark. Multi Manager benadering: managers gericht op factorpremies en additionele alpha Met deze benadering wordt per factorpremie één of meerdere managers gezocht die een specifieke factorpremie trachten te verzilveren. Deze managers krijgen bovendien de ruimte om alpha te genereren. De managers beleggen wereldwijd en volgen de MSCI World als benchmark. Is factorbeleggen geschikt voor uw pensioenfonds? Zowel in de literatuur als in de praktijk is inmiddels overtuigend aangetoond dat het focussen op een aantal relevante risicofactoren (in plaats van individuele aandelen of algemene indexen) een belangrijke bijdrage kan leveren aan het zo effectief en stabiel mogelijk samenstellen van een aandelenportefeuille. Dit geldt in het bijzonder voor beleggers met een langere termijn visie. Tegen de achtergrond van waakzame stakeholders, onder druk staande rendementen en een toegenomen focus op de kosten, zijn het dan ook bij uitstek pensioenfondsen die kunnen profiteren van de kansen die factorbeleggen biedt. Pensioenfondsen hebben niet alleen te maken met activa, maar ook met een verplichtingenkant. Deze verplichtingen, en de daaruit voortvloeiende verantwoordelijkheid voor een stabiele dekkingsgraad, maakt het interessant om te beleggen in factorpremies. Beleggingsrendementen kunnen worden verbeterd bij gelijkblijvende of zelfs wat lagere risico s. Dat de traditionele alpha grotendeels uit een aantal alternatieve bèta s bestaat, heeft nog meer voordelen dan alleen het vooruitzicht op een verbetering van het risicogewogen rendement. In plaats van te focussen Factorbeleggen 13/16

14 op het selecteren van de juiste fondsmanagers en/of de juiste aandelen, wordt de aandacht verlegd naar het vinden van de lange termijn-balans met betrekking tot de vijf verschillende factoren. Vervolgens wordt voor langere tijd vastgehouden aan deze strategische allocatie van factorpremies. Met deze meer gedisciplineerde aanpak vermijden we de valkuil dat afscheid genomen wordt van een bepaalde factor als deze even niet in trek is. Met het vervangen van de overtuigingen van een individuele portefeuillemanager door een eenvoudiger te verifiëren systematiek, wordt bovendien ingespeeld op de steeds strenger wordende eisen van toezichthouders rondom thema s als transparantie, good governance en maatschappelijk verantwoord ondernemerschap. Ieder pensioenfonds is echter uniek en de identiteit van een fonds staat uiteindelijk aan de basis van een beleggingsstrategie. Wilt u onderzoeken of factorbeleggen en de aanpak van Syntrus Achmea ook voor uw organisatie passende opties zijn, neem dan contact op met uw sales- of accountmanager. 14/16 Factorbeleggen

15 Bronnen [1] Briand, Remy, Frank Nielsen and Dan Stefek Portfolio of Risk Premia: a new approach to diversification. MSCI Barra Research Insights [1] llmanen, Antti Expected Returns. Wiley Finance [1] Blitz, David Strategic Allocation to Premiums in the Equity Market. Robeco Asset Management publication [1] Fama, Eugene and Kenneth R. French The Cross-section of expected stock returns. Journal of Finance, vol 47, p [1] Blitz, David Strategic Allocation to Premiums in the Equity Market. Robeco Asset Management publication [2] Lakonishok, Josef; Andrei Shleifer and Robert W. Vishny Contrarian investment, extrapolation and risk. Journal of Finance, vol 49 (5), p [1] De Groot, Wilma and Joop Huij Is the value premium really a compensation for distress risk? Robeco Asset Management publication [1] Fama, Eugene and Kenneth R. French Value versus Growth: The International Evidence. Journal of Finance, vol 53(6), p [1] Briand, Remy, Frank Nielsen and Dan Stefek Portfolio of Risk Premia: a new approach to diversification. MSCI Barra Research Insights [1] llmanen, Antti Expected Returns. Wiley Finance [1] Asness, Clifford S Stocks versus Bond: Explaining the Equity Risk Premium. Financial Analyst Journal, vol. 58, no. 2 (March/April):64 85 [1] Dimson, Elroy, Paul Marsh and Mike Staunton Equity Premiums around the World. CFA Institute publication: Rethinking the Equity Risk Premium, p. 40 [1] Melas, Dimitris Managing Systematic Risk, MSCI publication [1] Ang, Andrew, William Goetzmann and Stephen Schaefer Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund Global [1] Jegadeesh, Narasimhan and Sheridan Titman Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency. Journal of Finance, vol 48(1), p [1] DeBondt, Werner F.M. and Richard Thaler Does the stock market overreact? Journal of Finance, vol 45, p [1] Robert Novy-Marx The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium, University of Rochester and NBER [1] Chuck Joyce & Kimball Mayer Profits for the Long Run: Affirming the Case for Quality, GMO Whitepaper [1] Sloan, Richard G. 1996, Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Earnings?, The Accounting Review, Vol. 71, No. 3, p [1] MSCI Quality Indices Methodology, 2012, MSCI Research Factorbeleggen 15/16